《光環新網-公司研究報告-AIGC開啟新一輪算力時代IDC龍頭揚帆再啟航-230530（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《光環新網-公司研究報告-AIGC開啟新一輪算力時代IDC龍頭揚帆再啟航-230530（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公司研究申港證券AIGC開啟新一輪算力時代IDC龍頭揚帆再啟航計算機/T服務光環新網（300383.SZ）投資摘要：評級買入（首次）我們看好光環有望迎來圍境反轉，IDC行業供給側洗牌接近尾聲，市場份額逐漸2023年05月30日向頭部廠商集中。女“上收是，“首次覆蓋報告曹旭特分析師出嚴格的要求，將一線及環一線城市PUE不達標的老舊機房陸續進行違交易數據時間2023.5.30將延續：以北京及環京區域為主的一線及周邊核心地段遍布大型互聯網、云總市值/流通市值（化元）208.16/207.72計算、科技創新類企業和政企用戶，大規模機房緊缺，未未核心城市IDC稀缺性價值持續提升?？偣杀荆ㄈf股）179.7

2、59.2834.01常求側：自OpenAI發布大模型后，國內科技創新類企業持續跟進，行業開資產員債率（%）683每股凈資產（元）啟算力軍備競賽，算力呈現明顯缺口，各家大模型的參數量級在呈指數級別11.58收盤價（元）15.077.74提升500倍，經我們測算，大模型訓練及推理兩側高功率機柜需求增量超45一年內最低價/最高價（元）萬臺，市場規模超315億元，行業空間廣闊。2022年公司業績承壓，全年公司實現營收71.91億元，同比-6.61%，歸母凈利公司股價表現走勢圖潤-8.80億元，同比轉盈為虧，主要原因在于公司部分數據中心的建設進度和客戶上架速度明顯放緩，導致IDC業務營業收入增速不及預期

3、，我們認為2023年申港證券股份有限公司證券研究報告隨著宏觀形勢轉暖，存量項目整體上架率將有望顯著提高，推動盈利能力上升。IDC：公司進一步強化優化京津翼的布局，強化集群資源優勢，同時布局華中、長三角、新疆區域，與各地電信分公司打造地區重點項目。目前數據中心業務已經拓展至北京、上海、天津、河北燕郊、湖南長沙、浙江杭州、新疆烏音術齊等七個城市及地區，項目全部達產后將擁有超過11萬個機柜的運光環新網營規模。經過我們測算，我們認為單在北京區域大模型算力需求將為公司帶資料未源：來4.5-7.4億元的營收。用在AWS下的潛力以及未來技術應用在中國區域的落地，隨著AIGC的不斷發展，公司將進一步利用其全球

4、優勢和資源，通過亞馬遜科技為公司帶來業務增量：無雙科技成為百度文心一言首批生態合作伙伴，依托文心一言打造全場景一站式廣告營銷AI解決方案，我們認為無雙科技在AIGC加持的背景下營業收入和盈利能力有望逐步回升。公司與GPU芯片設計公司摩爾線程簽署戰略合作框架協議，貫通上下游產業，探索智算中心新模式：與GPU芯片設計公司沐碳集成電路、農林AIOT公司滴翠智能戰略合作，布局智能算力市場，自報算力中心。我們認為光環在AIGC浪潮下全方位受益，開啟成長新曲線。盈利預測與投資建議：預計光環新網2023-2025年歸母公司凈利潤分別為5.5億元、5.8億元、10.3億元，對應EPS分別為0.3元、0.32元

5、、0.57元，同比增加162.1%、6.2%、77.1%。參考可比公司，光環新網2023年目標市值272.2億元，對應目標價格15.1元，首次覆蓋給與“買入”評級。風險提示：產業超嚴帶來的風險；運營成本增加帶來的風險；行業競爭加劇導致的風險等。敬請參閱最后一頁免責聲明證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告財務指標預測2021A2022A2023E2024E2025E指標769997191.08425.410112.營業收入（百萬元）12469.5增長率（%）3.0%-6.6%17.2%20.0%23.3%歸母凈利潤（百萬元）879.8836.2546.758

6、0.71028.5增長率（%）8.4%-205.2%162.1%6.2%77.1%李資產收益率（%）6.4%7.394.3%4.4%7.2%0.47-0.490.300.32057每膠收益（元）P24.892366358420.2438.081.721.651.471.601.58資料來源：iFind申港證券研究所歷史每股取益及相關指標已銀據當前股本教追測調整。敬請參閱最后一頁免責聲明2127證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告內容目錄1.AIGC背景下IDC供需兩端迎來雙揚點1.1供給端：行業洗牌接近尾聲“雙碳“與“東數西算“持續推進。1.2需求端：ch

7、atGPT帶動算力增長IDC需求提升.102.以北京為軸向全國擴張卡住一線城市核心資產.102.1AIGC釋放算力需求北京及周邊地區受益.122.2新建+改造+并購一線城市打造地區重點項目.133.1AWS發布Titan大模型亞馬遜業務保持增長.133.2無雙科技擁抱文心一言積極擺脫經營困境.154.計提商譽減值業績迎來反轉時刻164.1起步于ISP業務先發優勢成長為IDC龍頭.4.2IDC毛利率行業國內前列資產負債率行業低位.19215.盈利預測與估值.5.1盈利預測.215.1.1關鍵假設.5.1.2業績預測.5.2估值與評級.236.風險提示.24圖表目錄圖1：IDC服務類型圖2：201

8、7-2022全球數據中心市場規模（億美元）5圖3：2017-2022中國數據中心市場規模（億元）圖5：2022年中國IDC行業企業競爭格局圖6：大模型的模型參數量級快速增長.圖7：“涌現”效應下各項任務特征量級與精準度的關系.圖8：計算力指數對數字經濟、GDP的影響.10圖9：國內核心區域布局.10圖10：2017-2021北京及周邊地區IDC市場規模（億元）.圖11：全球市場2018-2022年云計算市場規模（億美元）.13圖12：中國市場2016-2021年云計算市場規模（億元）圖13：亞馬遜云科技業務營收（億元）.14圖14：亞馬遜云科技新推出的Bedrock產品和服務.14.1517圖

9、18：光環新網營收迎來揚點（單位：億元）17圖19：光環新網歸母凈利潤扭虧為盈（單位：億元）圖20：光環新網分產品收入比例.18.18圖21：光環新網分產品收入結構.18圖23：光環新網分產品毛利潤結構.183/27證券研究報告敬請參間最后一頁免責聲明#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告圖24：2022不同區域營收占比.19圖25：公司云計算及IDC毛利率.20圖26：IDC可比公司毛利率.圖27：光環新網各項現金流狀況（單位：億元）。.20圖28：IDC可比公司經營性現金流（億元）2021圖29：IDC可比公司資產負債率.21圖30：光環新網銷售、管理、研發及財務費

10、率。圖31：IDC行業EV/EBITDA處于歷史低位，表1：八大算力樞組PUE要求表2：訓練側chatGPT模型所需機柜數.9表4：2022年北京及周邊區域大模型需求為公司帶來營收增量。表5：光環新網環京地區IDC建設情況.12表6：光環新網長其他地區IDC建設情況.表7：光環新網營收及毛利率預測22表8：可比公司估值情況.23表9：公司盈利預測表。25敬請參閱最后一頁免責聲明4127證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告1.AIGC背景下IDC供需兩端迎來雙揚點公司主要業務包括互聯網數據中心服務（IDC及其增值服務）及云計算業務。公司運營方面積累了二十年的

11、經驗。公司深耕IDC服務業務二十年，提供多樣增值服務。IDC是一種涵括高速互聯網接入寬帶、高性能局域網絡、安全可靠的機房環境的設備，在此基礎上提供服務器托管、虛擬主機、郵件緩存等各種增值服務?；A服務：包括主機托管（機架、機位、VIP機房出租），資源出租（如虛擬主機業務、數據存儲業務）等；安全防護服務：包括防火墻防護、入侵檢測服務及DDOS防護服務等；增值服務：包括負載均衡、智能DNS、智能災備、CDN、流量監控和反向域名解新等。圖1:IDC服務類型包括主機托管（機架、機位、VIP機房出租），資源出租基礎服務（如虛擬主機業務、數據存儲業務）等安全防護服務包括防火墻防護、入侵檢測服務及DDOS防

12、護服務等包括負載均衡、智能DNS、智能災備、CDN、流量監控增值服務和反向域名解析等資料來源：共呀戶業研究院，中港證養研究所IDC行業國內外市場均保持穩步增長。根據信通院發布的2022數據中心白皮書，2021年全球數據中心市場規模超過679億美元，較2020年增長9.8%；中國市場2021年市場規模超1500億元，較2020年增長率為28.5%。圖2：2017-2022全球數據中心市場規模（億美元）圖3：2017-2022中國數據中心市場規模（億元）10.69全球市場規200035.0%中國市場規模10.4%30.0%10.2%1600250%10.0%14009.8%20.0%4009.6%

13、00015.098009.4%300210.0%9.2%2009.0%5.0%2001008.890.0%8.6920212022201820192020201720182019202220202021教請參閱最后一頁免責聲明5127證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告資料來源中國信通院，中港證券研究所資料雜源：中國信通院，中港證券研究所從競爭格局看，全球市場以第三方IDC供應商為主，中國市場三大基礎供應商占主導地位。從全球市場看，根據Synergy統計，全球IDC龍頭企業Equinix、DigitalReality及NTT分別占據13%、11%、6%的市

14、場份額。隨著市場化的成熟，電信運營商經步退出IDC市場，海外IDC市場主要由第三方IDC主導。從中國市場看，2022年中國三大電信運營商在國內IDC市場的總份額達68%其中中國電信、中國聯通、中國移動在中國IDC市場的份額分別為27%、23%、18%。其次是第三方IDC服務商萬國數據與世紀互聯分別為7%與5%，整體行業集中度高，龍頭效應明顯。圖4：2022Q2全球IDC行業企業競爭格局圖5：2022年中國IDC行業企業競爭格局科華數據Eauiix光環新網，1%2%寶信軟件其他119DigitalRealt298中國電信，秦淮數據￥11%279其他，50%NTT,6%世紀互聯，中國聯通5%中國移

15、動CyrusOne23%萬國數據922%中國運營商，13%KDD12%資料來源：1.1供給端：行業洗牌接近尾聲“雙碳”與“東數西算”持續推進IDC行業供給側洗牌接近尾聲，市場份額將向頭部廠商集中。+2020年起，“新基建”政策提出后，數據中心產業熱度持續攀升，吸引大量跨界企業及資本進入市場，產業內部頭部數據中心企業積極擴展資源，通過“自建+并購”的方式提升市場份額，市場供給快速增加。據工信部統計數字表明，2022年數據中心機架總規模達到650萬標準機架，較2020年增加60%。其中互聯網及公有云是IDC產業主要的來源。隨著移動互聯網趨于飽和，公有云以存量替代為主，整體市場競爭明顯加劇，增速有所

16、放緩，整個IDC行業呈現買方市場特征。IDC行業尾部玩家陸續出局，行業龍頭集中度穩步提升，整體供給側洗牌接近尾聲。在國家“雙碳”與“東數西算”的背景下，國家對數據中心和5G等新型基礎設施綠色高質量發展提出具體目標。一方面，國家將建設8個國家算力樞組節點；另一方面，則對各地新建及存量數據中心PUE指標提出嚴格的要求，將一線及環一線城市PUE不達標的老舊機房陸續進行違規、落后產能清退?！皷|數西算”工程在京津翼、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘敬請參閱最后一頁免責聲明6/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告肅、寧夏等8地規劃建設10個國家級數據中

17、心集群，核心目的是提升國家整體算力水平。在國家“雙碳”背景下，為在2030年實現碳中和，對各大樞紐節點PUE提出了較高的要求。2021年12月，國家印發貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和5G等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案，方案明確要求全國新建大型、超大型數據中心平均電能利用效率降到1.3以下，國家框組節點進一步降到1.25以下，綠色低碳等級達到4A級以上。表1：八大算力框組PUE要求八大算力框組政策文件PUE類別關停：PUE2.0，功率2.5KW北京市數據中心統籌發展實施方案改造：PUE1.3（2021-2023年）新建：PUE1.3，功率大于6KW京津典地區能源消費量1萬噸：P

18、UE1.3關于印發進一步加強數據中心項目能源消費量2萬噸：PUE1.25節能審查若干規定的通知能源消費量3萬噸：PUE1.2關停：PUE較高、規模較小、投產時間較長、效益不關于做好2021年本市數據中心統佳、資源利用率低改造：PUE1.4籌建設有關事項的通知新建：PUE1.3長三角地區上海市數據中心建設導則（2021新建：大型數據中心：PUE6KW版）東數邊緣數據中心：PUE6KW上海市推進算力資源統一調度指導集聚區新建大型數據中心綜合PUE1.25意見關于明確全省數據中心能耗保障相“十四五”期間PUE1.3關要求的通知粵港澳大灣區國家發展改革委等部門關于同意粵港澳大灣區啟動建設全國一體化算力

19、新建（韶關數據中心）：PUE65%網絡國家框紐節點的復函重慶市信息通信行業綠色低碳發展改造：PUE75%行動實施方案（2022-2025年）新建：PUE1.25成渝地區成都市圍繞超算智算加快算力產業改造：PUE1.25發展的政策措施內蒙古自治區人民政府關于印發自內蒙古治區“十四五”節能減排綜合工作實施新建：PUE1.3方案的通知省人民政府辦公廳關于印發貴州省貨州新型基礎設施建設三年行動方案2024：PUE1.2，示范項目PUE65%西算（2022-2024年）的通知大型數據中心：第一年PUE1.35，第二年PUE1.3甘肅甘肅省數據中心建設指引中小型數據中心：第一年PUE1.45，第二年PUE

20、1.4自治區人民政府辦公廳關于促進全寧夏國一體化算力網絡國家框紐節點寧夏改造&新建：PUE1.2，給予補貼框組建設若千政策的意見資料來源：各書市政府網站（具體文件加上表所示），證參時報，中電能協教據中心節能技術分會，工信微報，申港征券研究所7127證券研究報告敬請參閱最后一頁免責聲明#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告1.2需求端：chatGPT帶動算力增長IDC需求提升大模型開啟算力軍備競賽，算力呈現明顯缺口。AI大模型由復雜算法+海量數據結合而成，復雜算法意味著模型擁有更高的時間復雜度以及更多的模型參數，“涌現”效應則證明了當數據量達到某一閣值后，數據量的大小與模

21、型準確度存在了正相關。數據量、參數的大小對于算力的要求往往呈現指數級別的關系，其原因在于模型底層的邏輯在于矩陣運算，數據量與模型參數代表了數據的特征維度，數據特征維度越大，則對算力的需求則越高。大模型參數在多家巨頭的參與下呈指數級別增長。根據電商報數據，阿里M6模型參數已達10萬億級別，相較于chatGPT增長超50倍，我們認為模型計算量增長速度將遠超硬件算力增長速度。圖6：大模型的模型參數量級快速增長圖7：“涌現”效應下各項任務特征量級與精準度的關系12000000000800004000020000資料來源：電商報，青斜來源：We中港證券研完所abitiesoflarg大模型對算力的需求來

22、自于訓練和推理兩個環節。2023年華為發布的計算2030中提出至2030年AI算力相較于2020年將增長500倍，根據工信部統計數字表明，2022年數據中心心機架總規模達到650萬標準機架，假定復合增速為20%，高功率機柜占比保持不變。經我們測算，2030年算力相較于2023年算力增長倍數約為300倍，由于訓練及推理兩側所需高功率機柜數量為1529臺，則至2030年高功率機柜增量至少為45萬臺，假定高功率機柜單價為7萬元年，高功率機柜市場規模增量約為315億元。訓練側：指通過大量數據訓練出一個復雜的神經網絡中權重和偏置的值，使其能夠適應特定的功能，該過程需要較高的計算性能用以處理海量數據。根據

23、OpenAl耗約3640PF-days。我們假定訓練時間為30天，搭載英偉達A100GPU的DGX服務器。假定每臺DGXA100服務器平均功率為4kw。表2：訓練側chatGPT模型所需機柜數公式值項目A3640ChatGPT訓練算力需求“/Pflops-Day敬請參閱最后一頁免責聲明8127證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告項目公式值830假定訓練時間/天C5英偉達DGXA100服務器平臺算力/Pfops24D=AB/C所需DGXA100服務器數/臺假定每臺DGXA100服務器平均功率/kwE400010所需高功率機柜數量/臺F=D（10000/E）資

24、樣雜源：OponAlLanguageModelsa英偉達定網，光環指同富網，中港證券研究所推理測：指利用訓練好的模型，使用新數據推理出各種結論的過程，該過程對算力要求比訓練環節略低，但更注重單位能耗算力、時延、成本等因素。我們假定chatGPT每日訪問人次為5000萬人，每人提問數5個，每個問題包含的字符Tokens為30個，每個字在單個英偉達A100GPU上消耗的時間為350ms，每臺DGXA100服務器平均功率為4kw。表3：推理側chatGPT模型所需機柜數公式值項目A5000假定ChatGPT每日訪問人次/萬B5假定每人的提問數/個C30假定平均每個問題包含Tokens/個假定每個字在

25、單個英偉達A100GPU上消D350耗的時間/ms每日消耗資源GPU小時E=ABCD*10000/1000/60/6072916730382所需GPU數/個F=E/243798所常DGXA100服務器數/臺G=F/8工4000假定每臺DGXA100服務器平均功率/kw1519F=G/（10000/H）所需高功率機柜數量/臺資料來源：英偉達常同，申港證券研究所數字經濟也是IDC需求釋放的重要拉動力。根據IDC2021-2022全球算力指數評估報告，對包含中國在內的重點國家而言，算力指數平均每提高1點，數字經濟和GDP將分別增長3.5%0和1.8%0，并且隨著計算力指數的提升，對經濟的拉動作用將變

26、得更加顯著。國務院于2023年5月印發數字中國建設整體布局規劃，也強調了數據技術設施、數據要素、數據資源的重要性。我們認為政策推動+數字化轉型將是IDC算力基礎設施需求持續釋放的另一方向。圖8：計算力指數對數字經濟、GDP的影響計算力的經濟影響基礎設施支持數字經濟增長3.596計算能力計算力指1點平均每提高計算效率GDP增長1.8%應用水平資料未源：IDC2021-2022全球算力指數評估報告，申港證養研完所9/27敬請參閱最后一頁免責聲明證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告2.以北京為軸向全國擴張卡位一線城市核心資產公司已經投產及規劃的IDC機柜主要分布

27、在北京、上海及周邊核心地段，其新建數據中心項目均為大規模項目。公司發展戰略清晰，以一線及周邊地區為根基，憑借其先發優勢通不斷在一線城市核心地段進行并購、擴建，擴充數據中心規模。目前公司布局數據中心共有12個，其中京津翼區域共有8個，長三角地區共有2個，其余2個數據中心分別位于長沙及新疆。公司在投資者互動平臺上表示，目前公司已投入運營的機柜數量約4.8萬，上架率在70%-80%之間，項目全部達產后將擁有超過11萬個機柜的運營規模。過去兩年受宏觀環境影響，導致各項工程的建設進度受到較大程度影響，全年新增投放量較少。我們認為隨著今年宏觀環境的好轉，過去兩年未建成數據中心的投放量將在后續將逐步得到釋放

28、。圖9：國內核心區線布局北京&河北&天津上海&杭州2.1AIGC釋放算力需求北京及周邊地區受益在“碳中和”背景下，由于環京地區對能耗和電力的限制越嚴并且大型互聯網、云計算、科技創新類企業和政企用戶數量較大，因此環京地區周邊數據中心稀缺性價值提升。根據科智咨詢2021-2022北京及周邊地區市場研究報告，2021年環京周邊地區傳統市場規模達到356.7億元，同比增長18.6%。圖10：2017-2021北京及周邊地區IDC市場規模（億元）敬請參閱最后一頁免責聲明10/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告35.0%400356.735030.0%300.7

29、3025.0%246.425020.0%193.920015315.0%150001005.0%500.0D2017201820192020202資料來源：科者咨詢，由于互聯網巨頭、獨角善公司紛紛布局類GPT產品，當前環京地區數據中心需求可喜量減，理，非CO“祥飛收感除群年一款全球前三，并在國內占據絕對優勢。今年3月，公司與北京地區GPU廠商摩爾線程簽署戰略合作框架協議，聚焦于智能算力市場，合力構建AIGC算力網絡和完善新型智算基礎設施，有望在未來的競爭中占得先機。假若中國高科技類公司后續在大模型的應用層面有所跟進，經過我們測算，后續將為公司帶來10500萬臺高功率機柜的需求，由于公司后續規劃

30、機柜數及空余機柜數量合計為25000臺，我們認為這一需求將為公司帶來4.5-7.4億元的營收。關鍵假設：根據中國互聯網協會數據，2021互聯網百強企業中北京占34家，我們假定其中70%有大模型相關需求并且企業本身不具備數據中心，我們假定2022年保持不變；4%08中其“6L不景哦，轉，“是郵的大模型相關需求并且企業本身不具備數據中心；根據科智咨詢發布了20212022年北京及周邊地區IDC市場研究報告，根據報告統計，2021年，北京及周邊區域在運營IDC機柜數量達到49.2萬架，2021年內共新增IDC機柜規模8.6萬架，相較于2020年增速為21%，我們假定2022年機拒增速仍保持20%，那

31、么2022年北京及周邊區域在運營IDC機柜數量達到59萬架；根據公司2022年報，公司IDC營收20.9億元，在運營機拒數量約為4.8萬，測算出單機柜價格為4.3萬元/年，由于公司IDC北京區域業務占比約為85%，我們假定北京區域運營機柜數量約為4萬，經測算2023年市占率為6%；根據公司在建工程進度及各新建數據中心規劃數量，我們測算出后續公司在北京及周邊區域新增機柜數量約1.5萬，又根據公司披露，2022年公司上架率約為70%80%，按75%上架率計算，公司在北京區線有1萬臺左右機柜的空余機柜；我們認為未來公司將新增或改造高功率機柜數量，2022年IDC營收為20.9億元，當前運營機柜數為4

32、.8萬元，得到當前單機柜價格約為4.35萬元/年，假定高功率機柜單價為7萬元/年，我們測算出公司與合作企業所需機柜數量為10500敬請參閱最后一頁免責聲明11/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告臺，因此這一需求將為公司帶來4.5-7.4億元的營收。表4：2022年北京及周邊區域大模型需求為公司帶來營收增量公式值項目34A互聯網百強企業北京區域數量（家）849“瞬羚”企業北京區域數量（家）C9“獨角獸”企業北京區域數量（家）D=A0%+（B+C）70%109北京區域擁有大模型相關需求企業數量（家）E59北京及周邊區域在運營IDC機柜數量（萬臺）山20.

33、9光環新網IDC營業收入（億元）G4.8光環新網IDC運營機柜數量（萬臺）H=F/G/100004.3光環新網IDC單機柜價格（萬元/年）6%光環新網北京區域運營機柜數市占率I=GE1J=G/（10000/H）與光環新網合作企業數量（家）K=J*150010500與光環新網合作企業所需機柜數量（臺）L15000光環新網在北京區域新增機柜數量（臺）M75%光環新網上架率10000光環新網在北京區域空余機柜數量（臺）N=G*85%（1-M）4.5公司機柜單價-北京區城常求公司營收增量（億元）N1=K*H/10000N2=7*H/100007.4高功率機柜單價-北京區城需求公司替收增量（億元）資料未

34、源：光環數網2022年報，中國互張網協會，科都咨詢，2.2新建+改造+并購一線城市打造地區重點項目公司進一步強化優化京津賓的布局，強化集群資源優勢。+新建：一方面，房山二期項目部分機柜規劃6000個機柜并已實現交付正式投入市場，天津寶抵數據中心一期項目主體結構順利完成封頂，同時啟動天津寶紙二期項目，其中一期規劃5000個機柜，二期規劃10000個機柜；另一方面，京津翼地區已投放機柜上架率逐步提升；改造：持續推進酒仙橋項目和中全云網項目的節能改造工作，通過對制冷系統、暖通系統、照明系統進行升級、改造，進一步降低PUE，實現節電節水目標。其中酒仙橋項目通過高效蒸發冷復合空調對老系統進行升級改造，中

35、全云網則通過變頻氯泵空調技術、高壓永磁同步變頻冷機、更高效的冷塔及智能控制系統對制冷系統進行改造，改造完成后數據中心PUE將達到行業內先進水平。并購：公司于2022年6月收購天津贊普數據科技65%股權，該公司區占地面積15畝，總建筑面積超過2萬平米，經改造后擁有約3.000個機柜，進一步擴充了公司在京津翼地區的數據中心規模。表5：光環新網環京地區IDC建設情況機柜功率項目進度（截至2022年）項目名稱規劃機柜數量投資項目涉及行業60004.4kw互聯網和相關服務63.50%房山綠色云計算基地二期6kw1500064.95%燕郊綠色云計算基地三、四期互聯網和相關服務50005kw22.35%天津

36、寶派云計算基地一期互聯網和相關服務5kw10000起步階段天津寶紙云計算基地二期互聯網和相關服務敬請參閱最后一頁免責聲明12/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告公司布局華中、長三角、新疆區域，與各地電信分公司打造地區重點項目。嘉定項目：嘉定一期項目上架5240個機柜并已全部售出并上架，全年累計節電120萬kwh，被上海市節能中心評選為節能先進案例。二期項目建設進度、機柜投放及上架進度2022年由于宏觀因素均有所放緩，2023年預計將再建4500個機柜；+杭州項目：2022年11月公司杭州數字經濟科創中心項目正式開工，該項目是杭州市重點項目，規劃建設1

37、0000個機柜，為長三角地區用戶提供的云計算平臺綜合解決方案。長沙項目：公司于2022年1月啟動長沙項目，該項目作為2023年湖南省重點項目，與中國電信股份有限公司湖南分公司建立深度合作，該項目規劃建設16000個機柜，目前一期項目已順利封頂。新疆項目：該項目位于新疆烏魯木齊，目前處于啟動階段。表6：光環新網長其他地區IDC建設情況機柜功率項目名稱規劃機柜數量投資項目涉及行業項目進度（截至2022年）45003-5kw89.91%互聯網和相關服務上海嘉定綠色云計算基地二期10000Gkw互聯網和相關服務3.28%杭州數字經濟科創中心項目160006.43%長沙綠色云計算基地一期互聯網和相關服務

38、起步階段新疆延安路數據中心互聯網和相關服務資料來源；杭州教字經濟科創中心可行性報告，2020年向特定對象發行A股股票幕集說明書，光環新同富網，光環新網2022年報，中港證系研究所3.亞馬遜業務穩中有增AIGC加持無雙科技3.1AWS發布Titan大模型亞馬遜業務保持增長云計算的類型可分為三個層面，分別是laas（基礎設施即服務）、Paas（平臺即服務）、SaaS（軟件即服務）。上述三個層次組成了云計算及云服務技術層面的整體架構，還包含了一些虛擬化的技術和應用、自動化的部署以及分布式計算等技術。從全球市場看：根據中國信通院數據顯示，2022年全球云計算市場規模達到3106億美元，同比增長16.9

39、%。從細分市場看，2022年全球laaS市場規模812億美元，占比26.1%：PaaS市場規模629億美元，占比20.3%；laaS市場規模1665億美元，占比53.6%；從中國市場看：根據中國信通院數據，2021年中國云計算市場規模達到2181億元，同比增長70.9%。從細分市場看，2021年中國laaS市場規模1615億元，占比74%；Paas市場規模196億元，占比9%；laas市場規模370.4億元，占比17%圖11：全球市場2018-2022年云計算市場規模（億美元）圖12：中國市場2016-2021年云計算市場規模（億元）敬請參閱最后一頁免責聲明13/27證券研究報告#page#申

40、港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告3502500Saa200025001500150100050020162017201820192021202020202021202220182019資料來源：中國信通院，申港征養研究所公司于2016年公司簽下亞馬遜北京區域AWS運營權，至今發展了7年，持續穩定為用戶提供功能齊全的云服務。2022年公司亞馬遜科技業務實現營收約28億元，同比增長1.59%，為尋求進一步發展，亞馬進云科技將在北京區域推出永久免費、12個月免費和免費試用三種不同類型的免費套餐，涵蓋亞馬遜云科技計算、存儲、數據庫、分析、AI/ML以及物聯網等共39項重點服務。圖13：

41、亞馬進云科技業務營收（億元）40.0830.08520H20.0%100%150.O810.0%-20.0%2019202020212022資料來源：光環新網2020-2022年報，Find，申港證參研究所今年4月，AWS推出Titan大模型并將其作為云服務的一部分，Titan系列模型分為兩種，一種是用于內容生成的文本模型，另一種是可創建關量嵌入的嵌入模型，用于創建高效搜索功能等。文本生成模型：類似于GPT-4，可以執行諸如操寫自媒體文章和電子郵件、總結文檔以及從高效的從數據庫中提取關鍵信息等：嵌入模型：將類似單詞和短語的文本翻譯成數字表示形式。圖14：亞馬遜云科技新推出的Bedrock產品和

42、服務敬請參閱最后一頁免責聲明14/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告Amazon BedrockAmazon EC2 TrninandAmazon EC2Inf2Generative AIAmazon Codewhisperer資料來源：和訊網，申港證券研究所Titan大模型是亞馬遜Bedrock計劃的一部分，該服務還支持包括來自A121、Anthropic和StabilityAI等模型，其優勢在于用戶可將其與AWS云平臺的其余部分集成在一起，構建用戶定制化的大模型。當前c3.ai、Pegasystems和Salesforce等初創類型的公司都已準備

43、引入Bedrock。我們認為AWS未來會將該技術引入中國區域，隨著AIGC的不斷發展，公司將進一步利用其全球優勢和資源，通過亞馬遜科技中國區域得到更多元化的發展。3.2無雙科技擁抱文心一言積極擺脫經營困境過去幾年無雙科技受到受國家相關行業政策和經濟放緩的持續影響，房地產、旅游、教育等行業相關客戶的云服務需求和預算大幅減少。2022年無雙科技收入降至約22億元，同比下降21.9%，百度等媒體投放渠道的返點由于業務規模的縮小減少約37%，導致毛利較上年整體減少約8500萬元，全額計提商答減值4.4億元。圖15：無雙科技業務營收（億元）25.00%40.00其中：無雙科技-同比yoy20.00%35

44、.0015.00%30.0010.00%25.005.00%20.000.00%-5.00%15.00-10.00%10.0015.00%5.0020.00%0.0025.00%201920212022020中港證券研究局為應對行業對公司的不利影響，無雙科技一方面對客戶結構調整，拓展獲客渠道，另一方面公司將與文心一言合作，將嘗試把智能對話技術成果應用在一站式廣告營銷領線。我們認為無雙科技在宏觀環境改善、AI加持背景下將迎迎來業績揚點。敬請參閱最后一頁免責聲明15/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告4.計提商譽減值業績迎來反轉時刻4.1起步于ISP業務

45、先發優勢成長為IDC龍頭公司成立于1999年，主營業務為云計算服務、IDC及其增值服務、互聯網寬帶接入服務（ISP）。公司從ISP業務起步，后進入IDC行業，經過二十余年的積累，擁有了豐富的行業經驗和數據中心資源。2015后先后收購無雙科技、中全云網切入云計算業務，2016年后成為亞馬遜的戰略合作伙伴，為客戶提供包括亞馬遜云科技在內的云服務一體化解決方案。圖16：公司歷史沿羊莊數據中心天津寶紙云持續增長階段司與門頭溝區政起飛階段快速發展階段積累階段起步階段數量資料未源：光環新網富網，中港證券研究所公司股權架構清晰，公司實控人職殿根先生間接持股25.75%。截至2023年一手度，董事長耿殿根及其

46、一致行動人耿桂芳合計持有公司26.37%。敬請參閱最后一頁免責聲明16127證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告圖17：公司股權架構聯殿根聯桂芳徐慶良金福沈限公司合伙）0.719062227制0560.92.48光環新網限公司”資料來源：公司營收及毛利潤2020年前保持兩位數增長，20年后逐年下滑，23年1季度迎來業績揚點。公司2022年實現營收71.9億，增速為-6.6%，實現凈利8.8億，同比下滑-205.3%。從營收上看：增速下滑的原因一方面主要系子公司無雙科技提供的SaaS服務受宏觀環境影響，其服務的房地產、旅游、教育等行業相關客戶的云服務需求和預

47、算大幅減少，無雙科技營業收入降至22億元，降幅超20%；另一方面公司2022年公司部分數據中心心的建設進度和客戶上架速度明顯放緩甚至一度停帶，IDC業務營業收入增速不及預期。+從凈利潤看：凈利潤由2021年的8.4億由盈轉虧至2022年的-8.8億元主要原因在于公司計提資產減值準備合計13.97億元，其中對子公司中金云網、無雙科技計提商譽減值準備13.51億元、計提信用減值準備4564萬元，此外2022年，公司美元資款產生匯兌損失6596萬元。2023Q1實現收入18.80億元，同比+2.56%：歸母凈利潤1.74億元，同比-10.26%。我們認為隨著宏觀環境改善，IDC業務隨著公司在建機房逐

48、步投放以及大模型的的出現，算力需求的激增，將帶動公司進入成長新周期；公司AWS業務在AI應用的爆發下擁有較大的發展空間，隨著亞馬遜Titan模型在中國區域落地將為公司帶來業務增量，2023年為公司業績增速揚點。圖18：光環新網營收迎來揚點（單位：億元）圖19：光環新網歸母凈利潤扭虧為盈（單位：億元）17/27證券研究報告敬請參閱最后一頁免責聲明#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告26009250.09日母凈利潤增速80200s70150.0%ooH%OOB50.0%20.09-50.0%20182019202010.0%-150.0%0.0%10.0%10-250.0

49、%201820192020202120222023Q1資料來源：iFind申港證券研究所中港證券研究所按產品拆分，公司主要業務分別由云計算、IDC及互聯網寬帶接入服務（ISP）三部分組成，其中云計算業務占營收比重較高，IDC貢獻更多毛利。公司由互聯網寬帶接入服務（ISP）起家，公司該業務與中國電信、中國聯通采用BGP路由協議互聯，為客戶提供可靠、快速的網絡環境。截至2022年該業務在公司幾項業務中占比已不足1%。公司近幾年大力發展云計算業務，利用亞馬遜云科技國際領先的云服務技術，依托光環有云、無雙科技等子公司，實現為用戶提供從IAAS到PAAS、SAAS多層級的多云生態服務。根據2022年報，

50、公司云計算業務截至2022年業務營收50.15億，占比69.7%，相較于去年同期下降2.9pct，我們認為其主要原因在于子公司無雙科技提供的SaaS服務受宏觀環境影響，其服務的房地產、旅游、教育等行業相關客戶的云服務需求和預算大幅減少，營業收入降幅超20%。經過多年的積累，公司在北京、上海等一線城市及周邊擁有眾多數據中心資源，為客戶提供包括數據中心租賃托管、增值服務及運營管理服務。2022年報顯示，公司IDC業務營收20.9億，同比上漲3%不及預期，其原因在于公司由于受大環境沖擊承壓，數據中心的建設和上架進度出現明顯的放緩而承壓，導致公司IDC業務增速明顯不及預期。從毛利潤上看，IDC業務貢獻

51、比例逐年增加，由2021年占比64.4%增至2022年的70.5%；云計算業務占比由2021年的33.8%下滑至2022年的27.1%圖20：光環新網分產品收入比例圖21：光環新網分產品收入結構IDC及其增其他，0.4%互聯網寬帶接入服務。0.8%80%0云計算40%20%0%20182019202020212022資料來源：IFind，申港證券研究所資料來源：iFind申港證券研究所圖22：光環新網分產品毛利潤比例圖23：光環新網分產品毛利潤結構18127證券研究報告敬請參閱最后一頁免責聲明#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告互聯網寬帶一其他，2.1%接入服務009

52、0.4%20827.1960940%IDC及其境20%值、運營管0%2019202020212022資料未源：Find，申港證券研究所申港證券研究所按地區拆分，在已覆蓋的區域當中，公司業務以北京地區為主。2022年，北京及周邊河北區域營收占比分別為88.54%，6.05%，上海地區營收占比3.76%，自2021年起，公司業務拓展至海南及新疆，但營收占比較低，2022年分別為0.96%，0.11%。圖24：2022不同區域營收占比中國香港，0.59%一新疆，0.11%河北，6.05%北京，8854%資料來源：IFind，中港證券研究階4.2IDC毛利率行業國內前列資產負債率行業低位公司整體毛利率

53、較為平穩，2022年面臨經濟放緩壓力有所下滑，總體毛利率為15.4%，2023年一季度毛利率為18.3%，相較2022年整體上升2.9pct，有所回升。2022年，IDC及其增值業務、運營管理業務毛利率為37.3%，一方面由于2022年整體需求勢能不足，供給量增加，導致數據中心租貸價格下降；另一方面公司將運營管理服務并入其中IDC及其增值業務，運營管理服務毛利率相對較低，在10%-20%之間浮動，并入IDC業務后毛利率有所下滑。我們選取同行業擁有IDC業務的公司進行比較，選取寶信軟件、數據港及奧飛數據作為可比公司，2022年行業平均毛利率為34.9%，公司IDC業務毛利率為37.3%，高于行業

54、平均2.4pct。公司云計算業務由2021年的9.59%下滑至2022年的5.98%，下滑幅度較大，其主要原因在于子公司無雙科技提供的SaaS服務受國家相關行業政策和經濟放緩的影響，其服務的房地產、旅游、教育等行業相關客戶的云服務需求和預算敬請參閱最后一頁免責聲明19/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告及美元貸款產生了6595.7萬元匯兌損失。圖29：IDC可比公司資產負債率圖30：光環新網銷售、管理、研發及財務費率100.00%口一管理費用研發費用光環新網奧飛數據材務資月90.00%5.0%80.00%70.00%60.00%3.0%50.00%2

55、.0%40.00%1.0%40.008美元貸款匯兌損20.00%0.0%20222018201920202021202020230120212022資料余源：Find，保研究房5.盈利預測與估值5.1盈利預測5.1.1關鍵假設云計算：公司提供的云計算服務包括laaS、PaaS、SaaS及相關技術服務，云計算業務主要由兩個部分組成，無雙科技SaaS服務以及亞馬遜中國（北京）區域laaS服務，根據我們測算，23-25年營收同比增速預計為10.6%、13.8%、16.0%，成本同比增速預計為8.0%、10.7%、13.6%，毛利率預計為8.2%、10.7%、12.6%。無雙科技：提供在搜索廣告領城為

56、用戶提供數據監測、效果評估、智能投放的SaaS服務，無雙可及業務在22年核心客戶房地產/游戲/教育/直播等行業客戶廣告投入縮減十分明顯，23年后隨著宏觀環境改善，游戲、直播投放稍有改善，但整體增長速度放緩，隨著無雙科技與百度文心一言合作，探索全場景一站式戶告營銷人工智能解決方案，24年后將有所改善，23-25整體收入增速預計為5%、8%、10%。亞馬遜云科技：2016年公司簽下亞馬遜北京區域AWS運營權，為用戶提供涵蓋從計算、存儲和數據庫等基礎設施技術，到機器學習、人工智能、數據湖和分析以及物聯網等新興技術全功能齊全的服務。亞馬遜北京區域AWS業務主要客戶為外企、跨國企業等，我們判斷該業務未來

57、整體增速呈上升趨勢，23-25年營收增速預計為15%、18%、20%。成本端：營業成本項中占比較高的為技術服務費及廣告投放費用，其中技術服務費升高原因是受宏觀環境影響，該項成本在此期間有所增加，23年后，伴隨著業務好轉而有所改善，我們認為其23-25年有所改善并逐步恢復為正常值，增速預計為10%、12%、15%：而廣告投放費用則隨著宏觀環境改善，隨著游戲、直播等投放增加而增加，我們假定23-25年其增速預計為5%、10%、15%。IDC及其增值、運營管理服務：利用已有的互聯網通信線路、帶寬資源，建立標準化的電信專業級機房環境，為企業、政府部門等提供服務器托管、租用以及相關增值等方面的全方位服務

58、，經過我們測算2030年高功率機柜市場增量為45萬臺，市場規模增量為315億元。公司在過去兩年數據中心建設受宏觀環境影響有所放緩，敬請參閱最后一頁免責聲明21/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告我們認為2023年后公司上架機柜數量有所提升，較2022年有1.6萬的增量，隨著高功率機柜的需求不斷提升，我們假定23-25機柜單價也將小幅上漲。分別為1%、5%、10%，測算出其營收增速預計為33.3%、32.8%、36.1%，未來三年毛利率預計為37.3、39.5、43.1%。+成本端：對于IDC業務而言，其成本項中較為重要的為電費以及折舊攤銷，根據我們測

59、算，2023年單機柜電費為974.6元/月，單機柜折舊為708.5元/月。由于一線城市能耗呈現逐步趨嚴的趨勢，我們假定23-25年電費單價的增速預計為1%、3%、5%；單機柜折舊攤銷成本參考工程建設進度，23年有所增加，24-25保持平穩增長，預計為20%，10%，10%；單機柜其他成本則參考近幾年均值，假定23-25年增速為3%，則IDC業務成本同比預計為33.3%、28.1%、28.1%?；ヂ摼W寬帶接入服務（ISP）：公司是北京地區較早提供ISP服務的企業之一，通過其先發優勢將鏈路和網絡節點覆蓋至北京所有重點科技園區與商圈，該業務與互聯網發展息息相關，根據中國互聯網絡發展狀況統計報告，當前

60、互聯網增速放緩，網民規模見頂，我們預計23-25年公司ISP業務增連放緩，營收增速為5%，根據營收與成本測算出其未來三年毛利率預計為17%、20.8%、21.8%。成本端：營業成本項中占比較高的為帶寬使用費及技術服務費，其中帶寬服務費與ISP業務緊密相關，我們假定其23-25年增速為5%；21-22年技術服務費升高原因是受宏觀環境影響，該項成本在此期間有所增加，23年后，伴隨著業務好轉而有所改善，我們認為其23-25年有所改善并逐步恢復為正常值，增速預計為-20%、-10%、0%。其他；公司其他業務為系統集成類業務，其中包括中小企業的互聯網一體化解決方案、面向大型企業的ERP解決方案以及為特定

61、行業提供的電信級運營服務，該項業務占整體業務比重較小，增速較為穩定，毛利率較高，具備較大的發展空間。我們假定未來三年收入增速為15%；假定未來三年毛利率為73.2%。表7：光環新網營收及毛利率預測業務2021A2022A2023E2024E2025E業績指標營收（百萬元）7.699.97,191.08.425.410.112.112.469.5整體業務3.0%20.0%23.3%同比增長-6.6%17.2%毛利率20.6%15.4%22.6%21.6%25.2%5.590.85.545.97.323.8營收（百萬元）5,014.86.312.1云計算0.8%同比增長-10.3%10.6%13.

62、8%16.0%毛利率9.6%6.0%8.2%10.7%12.6%2,090.2營收（百萬元）2,029.42,785.93.698.25.034.7IDC及其增值、運營同比增長9.8%3.0%33.3%32.7%36.1%管理服務毛利率50.3%37.3%37.3%39.5%43.1%54.957.760.5營收（百萬元）52.763.6互聯網寬帶接入服同比增長-3.6%4.1%5.0%5.0%5.0%務（ISP）毛利率16.6%7.6%17.0%20.8%21.8%31.235.941.2474營收（百萬元）27.0其他同比增長-9.4%15.5%15.0%15.0%15.0%毛利率75.5

63、%73.2%73.2%73.2%73.2%資料來源：iFind，中港證券研究所敬請參閱最后一頁免責聲明22/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告5.1.2業績預測根據相關假設，綜合各項業務，我們預計光環新網2023-2025年營業收入分別為84.3億元、101.1億元、124.7億元，歸母公司凈利潤分別為5.5億元、5.8億元、10.3億元，對應EPS分別為0.3元、0.32元、0.57元，同比增加162.1%、6.2%、77.1%5.2估值與評級針對光環新網的估值，選取市場主營為IDC業務的奧飛數據，數據港，寶信軟件作為可比公司，根據iFind機構一

64、致預測，可比公司2023年EV/EBITDA水平分別為26.24,27.25，14.00。表8：可比公司估值情況EBIDTA（百萬元）EV/EBIDTA市值EV公司名稱股票代碼（億元）（億元）2024E2025E2025E2023E2023日2024E103.0142.6543.5747.5997.026.2419.0814.31奧飛數據300738.SZ919.7871.23196.53914.64690.227.2522.2618.58寶信軟件600845.SH110.2139.6997.01192.01476.014.0011.719.46數據港603881.SH384.51579.01

65、951.42387.724.3519.7016.10平均208.21452.41458.01744.714.0513.4410.81光環新網300383.SZ資料未源：iFind當前IDC行業EV/EBITDA估值處于底部，在AIGC產業的帶動下，EV/EBITDA均值有望逐步修復。2020年，數據港、寶信軟件和奧飛數據的EV/EBITDA分別為73.9、56.0、65.6，我們認為伴隨著IDC行業供給兩側的改善，行業將迎來估值修復。圖31:IDC行業EVIEBITDA處于歷史低位80.0000奧飛數據寶信軟件光環新網70.000060.000000000S40.000030.000020.0

66、00010.0000Q0000201805172019/05/17201/05172022/05172020/05/17資料未源：iFind，中港證券研黨所我們認為，公司作為國內三方IDC行業龍頭，卡位一線城市稀缺數據中心資源，通過自建+并購的方式強化自身地位；另一方面，公司無雙科技成為百度文心一言首批生態合作伙伴，預將百度技術成果應用在廣告領域，市場競爭力有望提升。敬請參閱最后一頁免責聲明證券研究報告23/27#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告從EV/EBITDA上看，2023年可比公司EV/EBITDA均值為23.64，光環EVIEBITDA為14.05，較可比

67、公司明顯低估/處于行業低位。保守估計，我們給予公司2023年20倍EVIEBITDA的估值，對應EV為290.5億元，目標市值272.2億元，對應目標價格15.1元，首次覆蓋給與“買入”評級。6.風險提示產業超嚴帶來的風險：在國家雙碳政策的有序推進下，各地區未來就數據中心將提出更為嚴格的需求，根據2021年提出的貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和5G等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案，對國家框組節點數據中心PUE要求降至1.25以下。如公司不能及時滿足政策要求，有可能面臨不能按時交付、項目關停整改等風險。運營成本增加帶來的風險：數據中心作為高能耗產業，電力成本是重要的運營成本在國家加

68、強綠色能源發展和國際能源緊缺大背景下，國家各省市大工業用電價格持續上漲。根據關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，高耗能企業市場交易電價不受上浮20%限制。近幾年公司電費持續增加，未來若電費進一步增加，將造成公司運營成本進一步上升的風險。行業競爭加劇導致的風險：近年來，在市場需求導向和政策紅利支撐下，眾多傳統企業轉型數據中心行業，部分擁有核心資源的企業跨界進入IDC行業，導致市場供給快速增長，市場競爭日益加劇。一方面頭部IDC企業采用“自建+收購”的擴張模式，提高了供給能力；另一方面，頭部互聯網企業自建數據中心分流一部分IDC需求。市場供應短期內的大量增加和需求釋放的不匹配可能導致公

69、司新建機房上架速度降緩，服務價格下降，利潤下滑。業績敏感性分析：若公司營收增速較預計值每下降1pct，保持各項費用值不變，則2023年歸母凈利潤減少約0.06億元（-1%）?！埃?-）2905國除數每印zOmod上套事母圖某敬請參閱最后一頁免責聲明24/27證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告表9：公司盈利預測表利潤表資產負情表單位：百萬元單位：百萬元2021A2022A2024E202562021A2022A2023E2024E2025E101127700719184257345666285218624124697389專業收入營業成本611360856

70、519793122709329貨幣資全2259179419432174G39566221324232908營業稅金及附加應收賬款22593585323638112503營業費用預付款項43044560474420237265324405282245385462569管理費用共他應政款研發費用261272278354461存貨1114258107財務費用9021656167其他流動資產2138143914041458153352833資產減值描失351781非流動資產合計1208212649119591125810833323234國定費產783283148779信用減值損失皖G548555OO

71、60013796900公先價值變動收益3O在建工程O投資凈收益33133無形資產7411979987985999530311472760營業利潤60745長期待檢費用551552O9919營業外收入3G其他非流動資產25721658165216521652321313131942819311184791864719457營業外支出3資產總計利潤總額9286863511153流動負債合計3184252324562900202013125571191O所得稅102短期借款384OO143142048凈利潤81510095595941052應付票據及賬款14521546123少數股東損益211292

72、3共他流動負債54059358971585383688054758110296O歸屬母公司凈利潤一年內到期的非流動負債6OO41452145824191662EBITDA1634745非流動負情合計262441363265EPS（元）0.47-0.490.300.320.57長期借款2321363127601915115739主要財務比率應付債券303505505505負債合計5808665952852021A2022A2023E2024E2025E4875546成長能力少數股東權益595558571594營業收入增長3.0%6.6%17.2%20.0%23.3%實收資本（我股本）179817

73、9817981798179872247224722472247224營業利潤增長-7.7%-208.1%158.9%6.3%77.8%資本公積40033615歸屬于母公司凈利潤增長-8.4%-205.2%162.1%6.2%77.19未分配利測308441805179歸屬母公司股東權益合計1302512106126371320114201獲利能力20.6%216913620毛利率（06）15.4%22.6%25.2%股東權益合計12651131951377214794凈利率（0）10.6%-14.0%6.6%5.9%8.4%負債和股東權益合計1942819311184791864719357現

74、金流量表單位百萬元凈利潤增長率（96）7.5%-223.8%155.4%6.2%77.19ROE（%）4.3%4.4%202462025E6.4%-7.3%7.2%2021A2022A2023E償倩能力1441146895211091075資產負債率（%6）29.9%34.5%28.6%26.1%凈利潤815-100952355823.4%2326323.03.0折舊拉銷616855683700424流動比率232826260107建動比率21財務黨用21656167警運能力投資損失1333330405050.61559總資產用轉率營運資金賽動841374442833535323585投資活動

75、現金流4392-1207應收賬款周轉率994.24.046160應付賬款周轉率46黃本支出25661504O每股指標（元）1940473O0長期報資00470.490.300.320.57每股收益（最新拼落）共他投資現全流1137690.800.820.530.620.603999273-1427969854每股冷現金流（最新掉游）籌青活動現金流703114每股凈資產（最新按游）7.256737347.90短期借款8073840O846估值比率98313107長期借款PE249381254023.735.820.2普通股墻加O006006PB1617161615資本公積增加273115.011

76、149230EVEBITDA16.7218914.311.6現金凈增加額1047465資料求源：iFmd，申港證春研究所敬請參閱最后一頁免責聲明25127證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告分析師承諾負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的現點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和投意。本報告依據公開的信息未源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酮的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或現點直接或間接相關。風險提示本證券研究報告所載的

77、信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。敬請參閱最后一頁免責聲明26127證券研究報告#page#申港證券光環新網（300383.SZ）首次覆蓋報告免責聲明申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內

78、容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問我者金般產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收

79、人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一初不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系申港證參行業評級體系：增持、中性、減持增持報告日后的6個月內，相對強于市場基準指數收益率5%以上中性報告日后的6個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5%+5%之間減持報告日后的6個月內，相對弱于市場基準指數收益率5%以上市場基準指數為滬深300指數申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持買人報告日后的6個月內，相對強于市場基準指數收益率15%以上增持報告日后的6個月內，相對強于市場基準指數收益率5%15%之間中性報告日后的6個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5%+5%之間減持報告日后的6個月內，相對弱于市場基準指數收益率5%以上敬請參閱最后一頁免責聲明27127證券研究報告