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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 交通運輸|公司研究 2023 年 5 月 31 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2023 年 5 月 30 日 收盤價（港幣）2.94 恒生中國企業指數 6,284 52周最高/最低價(港幣)3.44/2.31 H 股市值（億港幣）15 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）500 1.10 股價表現：資料來源：Wind 證券分析師 閆海 A0230519010004 聯系人 鄒杰偉 A0230121060001 輕重資產均衡，定位綜合航運服務提供商 洲際船務（02409.HK）中國最大的第三方船舶管

2、理服務提供商。致力于為客戶提供海運業價值鏈上全面的一站式航運解決方案。洲際船務集團控股有限公司總部位于中國青島，具有開闊的經營版圖，在新加坡、中國香港、日本設航運經營中心，青島、上海、寧波、舟山、福州、中國香港、新加坡、希臘設船管中心。根據弗若斯特沙利文報告，按 2021 年管理的第三方擁有的船舶數量計，公司在總部位于中國的船舶管理服務提供商中位居首位。干散貨需求：內貿干散貨運輸需求與下游產業所處狀態密切相關，沿海內貿貨物吞吐量逐年提升。外貿主要散貨貨種中，海運鐵礦石貿易預計將在 2023 年保持穩定；煤炭貿易預計將在歐洲需求上升的背景下增長 2%；2022 年烏克蘭糧食出口嚴重中斷后，糧食貿

3、易預計增加 5%。從中期看，中國疫后復蘇，進出口將在 2023-24 年逐步回到疫情前水平。遠期供給：船廠產能緊張，船臺被集裝箱、LNG 高附加值訂單搶占，散貨船隊船廠吸引力較弱，遠期供給處于低位水平。近期新造船價格不斷上漲，集裝箱、LNG 船需求增大，訂單占據船臺，干散貨船難與高附加值船型競爭。上一輪造船周期產能出清較為充分，活躍船廠數持續下降，頭部船廠船臺已經排期至 2025 年，產能緊張。公司主營業務分為三塊：控制船舶的航運業務、租入船舶的航運業務與船舶管理業務?？刂拼暗暮竭\業務收入與控制的船舶數量以及市場運費有關，成本主要與購買船舶的價格與船舶數量有關，單船成本相對固定。租入船舶的航

4、運業務收入與租入的船舶數量以及市場運費有關，成本與船舶數量以及航運市場景氣度相關。船舶管理業務指船舶的日常管理、技術管理、船員管理、維修及保養服務及海事法規及公約下第三方自由船舶認證與系統文件管理，我們認為資訊管理類業務會隨著公司規模擴大而穩步增長。財務狀況：租入船舶、控制船舶和船舶管理三大業務板塊營收持續增長，毛利率可觀。2019-2022年，租入船舶收入分別為 6445、9535、25719、19812 萬美元，占主營業務收入的 48%、53%、69%、55%；控制船舶收入分別為 4440、4703、6656、10773 萬美元，占主營業務收入的 33%、26%、18%、30%；船舶管理服

5、務收入分別為 2675、3655、4900、5326 萬美元，占主營業務收入的 20%、20%、13%、15%。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 5490、6161、6535萬美元。其中，控制船舶貢獻 1535、3665、3038 萬美元；租入船舶貢獻 1491、984、1598萬美元；船舶管理服務貢獻 1188、1137、1524 萬美元。參考航運公司平均 PE，給予租入船舶的航運業務 9 倍 PE，船舶管理業務 9 倍 PE，2023 年 2679 萬美元利潤對應 2.4 億美元估值；考慮到船舶資產自 2021 年以來的大幅升值，洲際船務控制運力

6、采用 NAV 估值法，重構船舶資產凈值為 2.9 億美元，分部估值法下，考慮到港股流通性問題，對重構船舶資產凈值進行 0.7 倍的折價，洲際船務合理估值為 4.4 億美元，給予“買入”評級。風險提示：干散貨航運周期景氣度不及預期、歐美進口成品油需求不及預期、船舶資產價格下降 財務數據及盈利預測 千美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 372,738 359,101 361,615 415,056 445,063 同比增長率（%）108.3%-3.7%0.7%14.8%7.2%歸母凈利潤 33,617 57,316 54,896 61,612 65,354 同比

7、增長率（%）-70.5%-4.2%12.2%6.1%每股收益（美元）-0.11 0.11 0.12 0.13 凈資產收益率（%）71%55%34%28%23%市盈率（倍）-3 3 3 3 市凈率（倍）4.0 1.8 1.2 0.8 0.7 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 首次覆

8、蓋，給予“買入”評級。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 5490、6161、6535 萬美元。其中，控制船舶貢獻 1535、3665、3038 萬美元；租入船舶貢獻 1491、984、1598 萬美元；船舶管理服務貢獻 1188、1137、1524 萬美元。參考航運公司平均 PE，給予租入船舶的航運業務 9 倍 PE，船舶管理業務 9 倍 PE，2023 年2679 萬美元利潤對應 2.4 億美元估值；考慮到船舶資產自 2021 年以來的大幅升值，洲際船務控制運力采用 NAV 估值法，重構船舶資產凈值為 2.9 億美元，分部估值法下，考慮到港股流通性問題，對重構船舶資產凈值進行

9、 0.7 倍的折價，洲際船務合理估值為4.4 億美元，給予“買入”評級。關鍵假設點 控制船舶穩步增長，結構性優化。根據公司公告及克拉克森數據庫，我們預計加權調整后預計 2022-2025 年控制船舶（加權）為 21、25、27、29 艘。在公司船隊規模穩步增長的同時，油輪、化學品船的占比也有所提升，優化公司船舶資產結構。綜合運費指數：中長期穩定。過去公司船隊主要是干散貨輪，但是隨著油輪、化學品船占比的提升，BDI 對公司收入的影響相對下滑。當前成品油輪運價創季度新高，有望支撐公司全年營業收入?？紤]到 2023 年 1 月 1 日，EEXI 政策的實施，全球船舶的運費中樞水平有望進一步提高。我們

10、假設 2023-2025 年公司綜合運費指數為 2000、2100、2100。有別于大眾的認識 市場認為：內貿干散貨運輸受外貿影響，需求下行。我們認為：內貿干散貨運輸需求與下游產業所處狀態密切相關，沿海內貿貨物吞吐量逐年提升。預計沿海干散貨運輸市場供需較為平衡，隨著環保政策逐步施行，船舶更新速度可能提速，新老船只的能耗、航速均出現差距拉大現象，對運價的接受程度也將呈現差異化，預期運價波動將會較 2022 年有所放大。市場認為：全球經濟復蘇乏力，外貿干散貨運輸需求下行。我們認為：主要散貨貨種中，海運鐵礦石貿易預計將在 2023 年保持穩定；煤炭貿易預計將在歐洲需求上升的背景下增長 2%；2022

11、 年烏克蘭糧食出口嚴重中斷后，糧食貿易預計增加 5%。從中期看，中國疫后復蘇，進出口將在 2023-24 年逐步回到疫情前水平。股價表現的催化劑 1、國內經濟復蘇驅動煤炭、鐵礦石等散貨運輸需求提升；2、老舊船舶加速退出。核心假設風險 干散貨航運周期景氣度不及預期、歐美進口成品油需求不及預期、船舶資產價格下降 UWcVvVlYlXoMmOrMbRaObRnPpPsQsReRmMtNkPoOnM9PoOxOxNmRoOvPmQpO October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January

12、12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.中國最大的第三方船舶管理服務提供商.5 1.1 發展歷程：致力于為全球客戶提供海運業價值鏈上全面的一站式航運解決方案.5 1.2 股權結構：創始人控股，公司股權結構穩定.5 1.3 管理團隊：海運行業經驗豐富，管理實力過硬.6 2.行業分析：干散運輸量逐年提升，疫后復蘇或成主要推動力.7 2.1 內貿干散運量逐年走高，23 年初運價隨經濟復蘇回升.7 2.1.1 需求端：內貿干散貨運量逐年提升，疫后復蘇有望推動需求加速增長.9 2.1.2 供給端運力供給較為穩定.9 2.2 外貿：國際干

13、散貨航運復蘇可期，供需關系持續繃緊.10 2.2.1 短期擾動并非結構性變化，散貨市場復蘇可期.10 2.2.2 需求端：干散貨貿易具有韌性.11 2.2.3 供給：新船訂單占運力比新低.16 2.3 油輪及化學品船：市場預期景氣度將持續較長時間.18 3.財務狀況：三大業務板塊營收持續增長，毛利可觀.19 3.1 主營業務收入與凈利潤.19 3.2 主要板塊業務拆分與毛利.19 4.盈利預測.20 4.1 盈利預測邏輯：控制船舶的航運業務利潤受國際航運景氣度影響，租入船舶的航運業務與船舶管理業務穩定增長.20 4.2 核心假設.20 4.2.1 船舶數量：控制船舶穩步增長，結構性優化.20

14、4.2.2 綜合運費指數：中長期穩定.21 4.3 業務拆分：控制船舶的航運業務利潤受國際航運景氣度影響，租入船舶的航運業務與船舶管理業務穩定增長.21 4.4 估值對標：采用分部估值法.22 5.風險提示.24 6.附表-財務報表.25 目錄 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司上市前的股權結構圖（2022 年年

15、報）.6 圖 3：沿海內貿貨物吞吐量逐年提升.7 圖 4：全國港口煤炭及金屬礦石吞吐量穩步上升.7 圖 5：中國沿海散貨運價指數在 2022 年處于低位.8 圖 6：2022 年火電發電量同比減少.8 圖 7：中國沿海散貨運價指數自 2 月起開始上行.8 圖 8：中國沿海煤炭運價指數自 2 月起進入上行區間.8 圖 9：2014-2022 年 10 月中國沿海干散貨主要貨種運量逐年提升.9 圖 10：全國沿海省際干散貨運輸船只數量穩步上升.10 圖 11：全國沿海省際干散貨運力穩步上升.10 圖 12：沿海省際干散貨運輸船只平均年齡與老舊船占比呈下降趨勢.10 圖 13：2022 年散貨市場年

16、度復盤.11 圖 14：干散貨受中國春節因素影響明顯.11 圖 15：23、24 年低供給增速提供安全邊際.11 圖 16：全球海運貿易量極具韌性（百萬噸).12 圖 17：5 年移動均值看，全球海運貿易量是全球 GDP 增速的 0.8-1.3 倍.12 圖 18：鐵礦石、煤炭、糧食海運貿易量均與 GDP 高度相關.12 圖 19：好望角型船 TCE 與鐵礦石發貨量密切相關.12 圖 20：中國鐵礦石進口舉足輕重（2022 年）.13 圖 21：印度逐步取代中國成為最大進口國.13 圖 22：煤炭運輸路徑變化.13 圖 23：中國是海運散貨主要流入地.15 圖 24：中國鐵礦石和煤炭進口需求堅

17、挺，呈穩步上升趨勢.15 圖 25：疫后中國海運進口恢復增長.15 圖 26：全球經濟逆風，2023 年海運出口持續增長.15 圖 27：橫向：新船訂單占現有運力比 7%，各船型中處較低水平.16 圖 28：新船訂單占運力比歷史最低.16 圖 29：散貨船隊老齡化問題嚴重.17 圖 30：環保約束下，降速航行常態化.17 圖 31：散貨船整體二手船價格低于新船折舊估算價格.17 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tob

18、acco|Company Research 公司研究 圖 32：散貨船新造船價格指數進入上行區間.18 圖 33：干散貨船交付數量逐年下降（百萬 DWT）.18 圖 34：成品油大周期復盤.18 圖 35：2019-2022 年收入.19 圖 36：2019-2022 年凈利潤.19 圖 37：主營業務收入拆分（千美元）.19 圖 38：主營業務收入拆分占比.19 圖 39：毛利拆分（千美元）.20 圖 40：毛利拆分占比.20 表 1：公司主要高管情況.6 表 2：海運周轉量增量主要由印度、歐洲等進口國、澳大利亞、印尼等出口國貢獻14 表 3：2023 年鐵礦石平均運距及海運周轉量同步提升.

19、14 表 4：23 年糧食運距小幅提升，海運周轉量增長 4%.15 表 5：船舶收入拆分（(USD000).21 表 6：船舶成本與毛利拆分（(USD000).22 表 7：凈利潤拆分（USD000).22 表 8：可比公司分析.23 表 9：分部估值法.23 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.中國最大的第三方船舶管理服務提供商 1.1 發展歷程：致力于為

20、全球客戶提供海運業價值鏈上全面的一站式航運解決方案 洲際船務集團控股有限公司的歷史可追溯至 2012 年，董事會主席郭金魁連同陳澤凱注冊成立中國香港洲際船舶管理并開始提供船舶管理服務。隨著業務的增長，于 2013 年成立青島洲際之星，于 2019 年注冊成立 Seacon Ships Management(SG)，以擴展集團的船舶管理業務。公司又分別于 2017 年及 2020 年注冊成立 Seacon Enterprise 及 Seacon Shipping，將業務進一步拓展至航運服務。根據公司 2022 年年報，按照 2022 年管理的第三方擁有船舶數量計算，公司是中國最大的第三方船舶管理

21、服務提供商。公司是總部位于中國的綜合航運服務提供商，具有開闊的經營版圖，在新加坡、中國香港、日本設航運經營中心，青島、上海、寧波、舟山、福州、中國香港、新加坡、希臘設船管中心。公司致力于為客戶提供海運業價值鏈上全面的一站式航運解決方案。根據 2021 年弗若斯特沙利文報告，按 2021 年管理的第三方擁有的船舶數量計，公司在中國的船舶管理服務提供商中位居首位。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.2 股權結構：創始人控股，公司股權結構穩定 公司股權結構穩定。根據 2022 年年報，創始人郭金魁先生，通過 Jin Qiu Holding Ltd.、Jovial Allian

22、ce Limited及Jin Chun Holding Ltd.直接和間接持有洲際船務公司58%的股份；陳澤凱先生通過 CZK 信托和 Kaimei Holding Ltd.，直接和間接共持有公司 15%的股份，公司股權結構穩定。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.3 管理團隊：海運行業經驗豐富，管理實力過硬 公司管理團隊專業積累深厚，深耕海運行業多年。公司

23、董事會主席兼執行董事郭金魁先生，是集團創始人及控股股東，在海運行業方面擁有逾 25 年經驗，主要負責就公司策略向洲際船務集團業務發展及運營的整體策略規劃、主要決策制定及管理。公司執行董事兼總經理陳澤凱先生，擁有海運行業逾 30 年經驗，主要負責洲際船務集團的整體策略規劃及行政管理。圖 2：公司上市前的股權結構圖（2022 年年報）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 1：公司主要高管情況 管理層 職務 主要職責 介紹 郭金魁 董事會主席兼執行董事 負責洲際船務集團業務發展及運營的整體策略規劃、主要決策制定及管理 美國德克薩斯大學阿靈頓分校高級工商管理碩士學位 上海海事大學的輪機管理學士學位 連

24、續 6 年獲中國航運百人組委會提名的 最受航運界關注的 100 位中國人之一 陳澤凱 執行董事兼總經理 負責洲際船務集團的整體策略規劃及行政管理 美國管理科技大學工商管理博士學位 新加坡國立大學工商管理碩士學位 青島遠洋船員學院，主修船舶駕駛專業 賀罡 執行董事兼首席財務官 負責監管洲際船務集團的財務申報、財務規劃、庫務及財務控制事宜 擁有海運行業逾 25 年經驗 上海交通大學工商管理碩士學位 吉林財經大學會計及統計學學士學位 趙勇 執行董事兼船舶管理總裁 主要負責洲際船務集團船舶管理的日常管理 擁有海運行業逾 20 年經驗 中國海洋大學高級工商管理碩士學位 青島遠洋船員學院，主修船舶駕駛專業

25、 資料來源：公司上市推介資料，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.行業分析：干散運輸量逐年提升，疫后復蘇或成主要推動力 2.1 內貿干散運量逐年走高，23 年初運價隨經濟復蘇回升 內貿干散貨運輸需求與下游產業所處狀態密切相關，其中煤炭與礦石是國內的主要干散貨貿易品種。內貿干散在運輸格局上呈現出較明顯的區域性。由于國內煤炭與鐵礦石的運輸終端主要為

26、大型國有電廠和鋼廠，它們主要集中在東南沿海與長江中下游。同時我國大宗散貨的集散地也位于沿海和長江中下游地區，因此上述地區是主要的內貿干散運輸終點。而我國產煤炭的主要產地位于北方，因此整體形成“北煤南運”的運輸格局。近年來，沿海內貿貨物吞吐量逐年提升。2022 年與 2021 年沿海貨物吞吐量同比增長 3.8%和 5.6%。煤炭及金屬礦石也持續正增長，2021 年煤炭及制品的吞吐量增長率達到 11%。圖 3：沿海內貿貨物吞吐量逐年提升 圖 4：全國港口煤炭及金屬礦石吞吐量穩步上升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 回顧 2022 年，沿海散貨運輸市場行情整體穩定

27、但運價波動下行。2022 年初，由于暖冬氣溫偏高，工業和居民用電量均低于預期，且年初部分企業節后開工較晚，導致沿海干散貨運輸市場節后復蘇延后，運價低位振蕩，于 2 月 25 日達到全年最低點 1032 點。隨后國內出臺一系列穩價保供政策，煤炭供給趨于穩定，企業復工復產進程加快，運價短期內出現跳漲。但 3-4月，隨著國際能源價格快速上漲，疊加全國多地疫情形勢嚴峻，沿海散貨需求出現回落，運價持續下跌。5 月起，高溫天氣拉動用電需求，運價出現回升。8 月高溫天氣減弱，全國多地實行有序用電，下游拉運需求減弱，運價再次下跌；9 月生產端諸多限制因素解除，大宗商品下游需求向好，沿海運價再度進入上行。上海航

28、交所發布的 2022 年度中國沿海散貨運價指數全年均值為 1124.5 點，同比下降 13.9%。同時，上海國際航運研究中心中國干散貨運輸企業景氣指數也顯示 2022 年航運企業總體運營狀況不佳，企業對市場信心嚴重不足。-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000煤炭及制品（萬噸）金屬礦石（萬噸）煤炭及制品-YOY金屬礦石-YOY October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

29、披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 5：中國沿海散貨運價指數在 2022 年處于低位 圖 6：2022 年火電發電量同比減少 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2023 年春節結束以來，下游工廠開工提速，工業用電提升明顯，運價隨需求先降后升。2月初非電企業尚未全面開工投產，市場活躍度不高，煤炭價格持續下行，下游終端庫存保持高位，補庫意愿不強，運價跌至成本線以下，大部分船東選擇削減運力降低虧損。2 月后半段產業復工提速，下游企業補庫存需求集中釋放，短期內運力緊

30、張，沿海煤炭運價進入上行區間。金屬礦石方面，房地產支持政策不斷釋放利好信號，經濟預期向好推動鋼材需求上行。鋼材價格上行使鋼廠利潤率有所好轉，開工率、產能利用率以及鐵水產量持續增長，鋼企全面復工復產，帶動礦石運價上行。圖 7：中國沿海散貨運價指數自 2 月起開始上行 圖 8：中國沿海煤炭運價指數自 2 月起進入上行區間 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2023 年，世界經濟下行壓力較大，不確定性因素增多。預計沿海干散貨運輸市場供需較為平衡，隨著環保政策逐步施行，船舶更新速度可能提速，新老船只的能耗、航速均出現差距拉大現象，對運價的接受程度也將呈現差異化，預期運

31、價波動將會較 2022 年有所放大。800900100011001200130014001500160017002021-01-012021-02-122021-03-262021-05-072021-06-182021-07-302021-09-102021-10-222021-12-032022-01-142022-03-042022-04-152022-05-272022-07-082022-08-192022-09-302022-11-182022-12-302023-02-172023-03-31CCBFI:綜合指數-10-50510152001,0002,0003,0004,000

32、5,0006,0007,0002019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-05-312020-08-312020-11-302021-04-302021-07-312021-10-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-31火電發電量（億千瓦時）當月同比（右軸，%）50070090011001300150017001900CCBFI:綜合指數CCBFI:煤炭CCBFI:糧食CCBFI:金屬礦石02004006008001000120014001600180020002019-01-022019-03-1920

33、19-05-312019-08-092019-10-252020-01-032020-03-272020-06-102020-08-202020-11-052021-01-142021-03-312021-06-152021-08-232021-11-092022-01-182022-04-062022-06-202022-08-262022-11-112023-01-20CBCFI:綜合指數（2011年9月1日=1000）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12

34、,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.1.1 需求端：內貿干散貨運量逐年提升，疫后復蘇有望推動需求加速增長 2022 前 10 個月，中國沿海主要干散貨的內貿總發運量達 17.29 億噸，同比增長 9.03%，處于高增速階段。煤炭的運量具有韌性，持續低俗增長。礦石由于長江下游港口外輪掛靠大幅減少，推動內貿海進江運輸量同比大幅增加 13.32%。糧食因進口量大幅減少，推動內貿運輸量增長 25.07%；礦建材料運量受地產行業不景氣的影響，增速較往年大幅收窄，同比增速僅 9.01%，二季度運量甚至出現負增長。圖 9：2014-2022

35、 年 10 月中國沿海干散貨主要貨種運量逐年提升 資料來源：上海國際航運研究中心，申萬宏源研究 展望 2023 年，中國經濟迎來疫情后的復蘇，對煤炭、礦石、建材等大宗商品的運輸需求將支撐起內貿航運市場。2.1.2 供給端運力供給較為穩定 由于我國對外資機構進入水上運輸業有嚴格的政策限制，因此內貿運輸公司都是中方控股。幾年來國內省際干散貨運船只數和載重噸數均穩步增長，運輸船船齡始終在 10 年附近徘徊。截止 2022 年末，全國共擁有沿海省際萬噸以上干散貨船 2427 艘，同比增長 8.6%，合計7982.4 萬載重噸，同比增長 6.5%。沿海省際萬噸以上干散貨船平均船齡 10.6 年，老舊船舶

36、（船齡 18 年以上）和特檢船舶（船齡 28 年以上）分別有 253 艘、23 艘，占總艘數的 10.4%和 0.9%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 10：全國沿海省際干散貨運輸船只數量穩步上升 圖 11：全國沿海省際干散貨運力穩步上升 資料來源：交通運輸部，申萬宏源研究 資料來源：交通運輸部，申萬宏源研究 圖 12：沿海省際干散貨運輸船只平均年齡與

37、老舊船占比呈下降趨勢 資料來源：交通運輸部，申萬宏源研究 參考上海航運中心的需求判斷與克拉克森上散貨船交付節奏，我們預計 2023 年，沿海干散貨運輸需求總體增速在 2%左右，有效運力增速約 9%，市場供需格局仍將緊張。2.2 外貿：國際干散貨航運復蘇可期，供需關系持續繃緊 2.2.1 短期擾動并非結構性變化，散貨市場復蘇可期 復盤 2022 年，短期擾動并非結構性變化，散貨市場確定性復蘇可期。年初的季節性因素放大了全球經濟疲軟和塞港緩解的負面影響，疊加中國春節及疫情反復需求下行，短期供需矛盾導致 BDI 持續下行。此后，部分航線運價在俄烏局勢影響的替代航線效應支撐下走高，尤其是歐洲市場需求旺

38、盛，港口擁堵嚴重。同時印度煤炭進口需求為中小型散貨船運價提供起支撐。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05001000150020002500300020182019202020212022沿海省際運輸干散貨船（艘）艘數YOY-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%010002000300040005000600070008000900020182019202020212022沿海省際運輸干散貨船載重噸（萬載重噸）載重噸YOY0.00%2.00%4.

39、00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%10.310.410.510.610.710.810.91111.111.22019202020212022平均船齡老舊船（船齡超過18）占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 13：2022 年散貨市場年度復盤 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 近期變化：春節后 BDI 指數反彈，

40、彈性取決于后續需求刺激力度。圖 14：干散貨受中國春節因素影響明顯 圖 15：23、24 年低供給增速提供安全邊際 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 2.2.2 需求端：干散貨貿易具有韌性 全球貿易量與全球 GDP 增長同步，極具韌性。全球貿易量與全球 GDP，人口數量相關，且干散貨的主要運輸貨物為資源品、能源品等必選消費，價格需求彈性弱于集裝箱等可選消費。海運貿易量自身韌性較強，貿易摩擦從未逆轉全球海運貿易量的增長。除 1973、1979 年石油危機帶來的海運貿易量下滑外，其余年份海運貿易量均保持正增長。其中 1990-2000、2001

41、-2010、2011-2018 年全球海運貿易量復合增速為 3.9%、3.7%、3.3%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 16：全球海運貿易量極具韌性（百萬噸)圖 17：5 年移動均值看，全球海運貿易量是全球GDP 增速的 0.8-1.3 倍 資料來源：Clarksons、WorldBank、申萬宏源研究 資料來源：Clarksons、WorldBan

42、k、申萬宏源研究 全球經濟逆風緩解，散貨貿易溫和修復，主要貨種貿易量上修。散貨需求與基建相關，鐵礦石、煤炭、小宗散貨直接受制于全球基建計劃。疫情下全球基建速度放緩，地產低迷，大宗品貨運量持續向下，散貨海運貿易量萎靡。全球經濟逆風正逐步緩解，大宗貿易溫和修復。據IMF 預測，2023、2024 年全球 GDP 增速分別為 2.9%、3.1%，4Q22、4Q23GDP 增速分別為 1.9%、3.2%，全球經濟逆風緩解，并在年內開始復蘇。主要散貨貨種中，海運鐵礦石貿易預計將在 2023 年保持穩定；煤炭貿易預計將在歐洲需求上升的背景下增長 2%；2022 年烏克蘭糧食出口嚴重中斷后，糧食貿易預計增加

43、 5%。圖 18：鐵礦石、煤炭、糧食海運貿易量均與 GDP 高度相關 圖 19：好望角型船 TCE 與鐵礦石發貨量密切相關 資料來源：IMF、Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：IMF、Clarksons，申萬宏源研究 中國鐵礦石進口舉足輕重，印度逐步替代中國成為煤炭最大進口國。根據海運周轉量數據，中國鐵礦石進口占全球 76%。煤炭方面，中國已從出口國變為凈進口國，印度逐步替代中國成為煤炭最大進口國，中印進口總量占比全球近 40%。-5.0%0.0%5.0%10.0%05,00010,000199019921994199619982000200220042006200820102012

44、201420162018202020222024(f)Total Major BulkTotal Minor BulkContainersOther DryCrude OilOil ProductsLPG&AmmoniaLNGChemical增速（右軸）-20-10010203040506070859095100105110115120125130Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023前四大鐵礦石出口國出口量（百萬噸/月）Ca

45、pesize-TCE（千美元/天，右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 20：中國鐵礦石進口舉足輕重（2022 年）圖 21：印度逐步取代中國成為最大進口國 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 俄烏沖突爆發，煤炭運距拉長。俄煤出口量下降，使得歐洲俄煤進口由澳大利亞等長運距替代，運距拉升。俄羅斯增加中印

46、長距離出口，印度自南非、澳洲進口被俄煤取代。2023 年全球煤炭海運平均運距提升，海運周轉量預計增長 4.2%。進口國角度，海運周轉量增量主要由印度和歐洲貢獻，貢獻占比分別為 31%、15%。出口國角度，海運周轉量增量主要由澳大利亞、印尼貢獻。圖 22：煤炭運輸路徑變化 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 中國76%亞洲（除中國外）13%歐洲4%其他國家7%中國亞洲（除中國外）歐洲其他國家30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%1401601802002202402602802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

47、023(f)2024(f)中印進口占全球比重中國煤炭海運進口（百萬噸）印度海運煤炭進口量（百萬噸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 2：海運周轉量增量主要由印度、歐洲等進口國、澳大利亞、印尼等出口國貢獻 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 鐵礦石運距拉升。中國降低鐵礦石進口依賴，出口國出口余量向東南亞、美國等地傾斜，運距拉升。預計 2023 年全

48、球鐵礦石海運平均運距提升，海運周轉量小幅提升 0.3%。表 3：2023 年鐵礦石平均運距及海運周轉量同步提升 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 糧食運距小幅提升。糧食運距預計將在 2023 年出現小幅提升，海運周轉量增長 4%。2023年糧食海運周轉量增量主要由美洲、歐洲和烏克蘭貢獻，增量占比分別為 86%、38%、26%。按進口地區2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023年海運周轉量占比China2.802.8013%21%664

49、13%India4.934.931351%6431%1,22624%Japan4.144.14-4-15%-16-8%71414%South Korea3.533.53-2-6%-5-3%4188%Malaysia1.811.8100%00%641%TOTAL ASIA3.713.730.0161663%7737%3,80574%EU+UK5.525.52622%3115%67313%US1.521.520-2%-10%60%Brazil5.875.87310%157%1323%Others5.556.490.94226%8541%52410%TOTAL4.034.110.08326100%2

50、08100%5,139100%按出口地區2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023年海運周轉量占比Indonesia2.963.020.059519%4321%1,42728%Australia5.355.31(0.041)1973%8642%1,83636%US(exc.Canada)5.935.93622%3316%4809%Canada(exc.US)5.485.42(0.055)-1-2%-5-2%1814%TOTAL N.AMERICA

51、5.795.78(0.008)520%2914%66213%Colombia5.025.02310%136%2605%South Africa5.945.9429%147%4389%Russia2.052.260.205-13-49%42%3316%Others4.184.16(0.019)517%189%1854%TOTAL4.034.110.08326100%208100%5,139100%按進口地區2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023

52、年海運周轉量占比中國5.815.81(6.02)-302%(35)-119%6,33676%日本5.135.131.5879%828%5917%韓國4.654.651.0050%516%3294%亞洲（除中國外）4.814.810.0026.31317%31105%1,23615%歐洲3.283.281.1960%413%3424%其他國家6.296.510.2224.25213%48163%7179%全球5.545.550.0121.99100%29100%8,350100%按出口地區2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢

53、獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023年海運周轉量占比澳大利亞3.443.447.08356%2483%3,07737%巴西10.2210.226.19311%63216%3,70444%印度4.764.76(7.29)-366%(35)-118%611%南非7.467.461.4673%1137%4565%加拿大6.776.772.18109%1550%3975%瑞典2.662.660.2111%12%571%秘魯9.549.540.6130%620%2022%俄羅斯5.205.200.3517%26%250%其他國家6.536.53(8.80)

54、-442%(57)-196%3714%全球5.545.550.0121.99100%29100%8,350100%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 4：23 年糧食運距小幅提升，海運周轉量增長 4%資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 中國疫后復蘇將為大宗貿易需求貢獻增量。2021-2022 年，中國散貨海運進口量占比42.2%，是海運散貨主要流入

55、地，疫后需求提升將明顯提振散貨噸海里需求。2022 年，中國散貨需求受疫情影響而放緩，進口量同比下滑 6%，但中國鐵礦石和煤炭需求堅挺，22 年呈穩步上升趨勢，防疫政策變更后需求量有望逐步修復，成為散貨市場重要增量。圖 23：中國是海運散貨主要流入地 圖 24：中國鐵礦石和煤炭進口需求堅挺，呈穩步上升趨勢 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Signal、申萬宏源研究 從中期看，中國疫后復蘇，進出口將在 2023-24 年逐步回到疫情前水平。圖 25：疫后中國海運進口恢復增長 圖 26：全球經濟逆風，2023 年海運出口持續增長 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資

56、料來源：Clarksons，申萬宏源研究 2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023年海運周轉量占比United States7.297.29430%2935%53323%Canada7.567.56212%1215%1818%Argentina7.417.41111%1012%43519%TOTAL AMERICAS7.757.75970%7286%1,58569%EU+UK4.864.8618%56%22410%Ukraine4.154.15

57、540%2226%1426%Russia2.552.55215%56%743%TOTAL EUR.&FSU4.044.02(0.014)863%3238%44119%Australia3.853.85-2-18%-9-11%1426%Others7.027.170.150-2-15%-11-13%1326%TOTAL6.236.230.00413100%83100%2,299100%中國,42.2%日本,7.5%印度,6.3%韓國,5.2%美國,2.9%荷蘭,2.3%中國日本印度韓國美國荷蘭-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002

58、,5003,0003,500中國海運進口(百萬噸)增長率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800中國海運出口(百萬噸)增長率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2.3 供給：新船訂單占運力比新低 散貨船供給=總運力（新船交付-退出）*船隊效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等）短期供給：新

59、船訂單占運力比歷史新低，新船交付壓力小。據 Clarksons 測算，2023 年散貨船隊增長率僅為 1.8%，訂單占運力比僅為 7%，為 1996 年以來最低值。橫向比較，訂單占運力比低于全船型整體水平，與油輪同處主流船型中最低值。圖 27：橫向：新船訂單占現有運力比 7%，各船型中處較低水平 圖 28：新船訂單占運力比歷史最低 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 散貨船老齡化問題嚴重，替代周期來臨。散貨船隊平均船齡 11.6 歲，15 歲以上老船占比23%，20 歲以上老船占比 12%。上一輪散貨船密集交付期（2009-2013）所交付新

60、船船齡區間 11-15 歲，替代需求提升。短環保約束趨緊帶來額外效率損失，老船拆解加速，供給端每年減少 2%-2.5%。環保法規趨嚴將導致老船拆解年齡提前，抑制供給。預計 2023 年拆除量將增加至 1600 萬載重噸，降低船舶運行速度和增加 EST 改造也將提上日程。預計到 2026 年，未調整速度和規格的老船或非節能船中，將有 50%被評為 D 或 E 級，降速是當前最優合規辦法，迫于商業壓力可能會采用降速等方式提升評級，效率進一步損失。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jan-1996Apr-1997Jul-1998Oct-1999Jan-2001Apr-2002

61、Jul-2003Oct-2004Jan-2006Apr-2007Jul-2008Oct-2009Jan-2011Apr-2012Jul-2013Oct-2014Jan-2016Apr-2017Jul-2018Oct-2019Jan-2021Apr-2022干散貨船新船訂單占現有運力比全球所有船隊新船訂單占運力比0%5%10%15%20%25%30%35%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company

62、 Research 公司研究 圖 29：散貨船隊老齡化問題嚴重 圖 30：環保約束下，降速航行常態化 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 中期供給：多數散貨船型二手船性價比仍高于新船，散貨船新船訂單中期難以增加。從新造船等價（NBParity）和二手船價格指標來看，雖然各類散貨船的二手船價格逐步上漲，但Capesize、Panamax 和 Handysize 型船的二手船價格仍低于當前新造船價格按同期船齡估算折舊后的價格，船東購買二手船的優先級更高，下新單意愿低迷。圖 31：散貨船整體二手船價格低于新船折舊估算價格 資料來源：Clarkson

63、s，申萬宏源研究 遠期供給：船廠產能緊張，船臺被集裝箱、LNG 高附加值訂單搶占，散貨船隊船廠吸引力較弱，遠期供給處于低位水平。近期新造船價格不斷上漲，集裝箱、LNG 船需求增大，訂單占據船臺，干散貨船難與高附加值船型競爭。上一輪造船周期產能出清較為充分，活躍船廠數持續下降，頭部船廠船臺已經排期至 2025 年，產能緊張。0%5%10%15%20%25%30%Handysize HandymaxPanamaxCapesize15年以上占比20年以上占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

64、聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 32：散貨船新造船價格指數進入上行區間 圖 33：干散貨船交付數量逐年下降（百萬 DWT）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 2.3 油輪及化學品船：市場預期景氣度將持續較長時間 成品油輪進入景氣周期，預計 MR TCE 期租水平維持在 2 萬美元/天以上，市場預期景氣度將持續較長時間。中期看，除了俄烏沖突導致的運距拉升，歐美發達國家碳中和下進口替代本土生產，進口海運滲透率上升為主要邏輯。與市場預期的不同碳中

65、和并未減少成品油海運需求，反而是成品油海運周轉量增加的核心驅動。碳中和背景下歐美發達國家關閉煉廠，成品油消耗從自產自銷轉為海運進口，煉廠產能東移，反而中東等原油出口國加大成品油出口為成品油海運需求增加的中期邏輯。手持訂單處于歷史低位，預計未來幾年供需格局確定性改善。2008 年，新船訂單占運力比達到 60%，開啟了長周期下行，經歷 13 年，而當前新船訂單占比僅 8%，處于歷史低位。根據克拉克森數據庫預測，2023-2024 年成品油輪需求增速為 8.7%、6.1%，成品油輪供給增速為 1.3%、0.1%，預計未來幾年供需格局確定性改善。圖 34：成品油大周期復盤 資料來源：Clarksons

66、，申萬宏源研究 050100150200250300Jan-2000Jan-2002Jan-2004Jan-2006Jan-2008Jan-2010Jan-2012Jan-2014Jan-2016Jan-2018Jan-2020Jan-2022散貨船新船價格指數0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000100002000030000400005000060000Jan-1996Sep-1996May-1997Jan-1998Sep-1998May-1999Jan-2000Sep-2000May-2001Jan-2002Sep-2002May-2003Jan

67、-2004Sep-2004May-2005Jan-2006Sep-2006May-2007Jan-2008Sep-2008May-2009Jan-2010Sep-2010May-2011Jan-2012Sep-2012May-2013Jan-2014Sep-2014May-2015Jan-2016Sep-2016May-2017Jan-2018Sep-2018May-2019Jan-2020Sep-2020May-2021Jan-2022Sep-2022May-2023Product Tanker 10K+Orderbook%Fleet(%,右軸）1 Year Timecharter Rate

68、 47-48,000 dwt MR Products Tanker($/day)Average MR Clean Products Long Run Historical Earnings($/day)3 Year Timecharter Rate 47-48,000 dwt MR Products Tanker($/day)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

69、 3.財務狀況：三大業務板塊營收持續增長，毛利可觀 3.1 主營業務收入與凈利潤 2019-2022 年，公司的總收入為 13561、17893、37274、35910 萬美元，公司凈利潤為843、72、4001、5893 萬美元。3.2 主要板塊業務拆分與毛利 公司主營業務包含租入船舶業務、控制船舶業務與船舶管理服務。2019-2022 年，租入船舶收入分別為 6445、9535、25719、19812 萬美元，占主營業務收入的 48%、53%、69%、55%；控制船舶收入分別為 4440、4703、6656、10773 萬美元，占主營業務收入的 33%、26%、18%、30%；船舶管理服務

70、收入分別為 2675、3655、4900、5326 萬美元，占主營業務收入的 20%、20%、13%、15%。租入船舶業務、控制船舶業務貢獻主要毛利。2019-2022 年，租入船舶毛利分別為 412、418、3158、2259 萬美元，占毛利的 26%、33%、55%、36%；控制船舶毛利分別為 719、圖 35：2019-2022 年收入 圖 36：2019-2022 年凈利潤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 37：主營業務收入拆分（千美元）圖 38：主營業務收入拆分占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究-50%0%

71、50%100%150%-100,000 200,000 300,000 400,0002019202020212022營業收入（千美元）YOY(右軸）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019202020212022凈利潤（千美元）YOY(右軸）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002019202020212022租入船舶控制船舶船舶管理服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

72、0%100%2019202020212022租入船舶控制船舶船舶管理服務 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 348、2058、2961 萬美元，占毛利的 45%、27%、36%、47%；船舶管理服務毛利分別為475、507、549、1017 萬美元，占毛利的 30%、40%、10%、16%。2月 4.盈利預測 4.1 盈利預測邏輯：控制船舶的航運業務利潤受國

73、際航運景氣度影響，租入船舶的航運業務與船舶管理業務穩定增長 公司主營業務分為三塊：控制船舶的航運業務、租入船舶的航運業務與船舶管理業務?？刂拼暗暮竭\業務收入與控制的船舶數量以及市場運費有關，成本主要與購買船舶的價格與船舶數量有關，單船成本相對固定。租入船舶的航運業務收入與租入的船舶數量以及市場運費有關，成本與船舶數量以及航運市場景氣度相關。船舶管理業務指船舶的日常管理、技術管理、船員管理、維修及保養服務及海事法規及公約下第三方自由船舶認證與系統文件管理，我們認為資訊管理類業務會隨著公司規模擴大而穩步增長。4.2 核心假設 4.2.1 船舶數量：控制船舶穩步增長，結構性優化 控制船舶穩步增長，

74、結構性優化。根據公司公告及克拉克森數據庫，我們預計 2022-2025年公司控制船舶數量分別為 21（15 艘干散貨船、4 艘成品油輪、2 艘化學品船）、25（20 艘干散貨船、3 艘成品油輪、2 艘化學品船）、29 艘（24 艘干散貨船、3 艘成品油輪、2 艘化學品船）、31 艘（26 艘干散貨船、3 艘成品油輪、2 艘化學品船），考慮到公司船舶交付時間段，加權調整后預計 2022-2025 年控制船舶（加權）為 21、25、27、29 艘。在公司船隊規模穩步增長的同時，油輪、化學品船的占比提升，優化公司船舶資產結構。圖 39：毛利拆分（千美元）圖 40：毛利拆分占比 資料來源：Wind，申

75、萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019202020212022租入控制船舶船舶管理服務0%20%40%60%80%100%2019202020212022租入控制船舶船舶管理服務 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2.2 綜合運費指數：中長期穩定 綜合運

76、費指數：中長期穩定。過去公司船隊主要是干散貨輪，但是隨著油輪、化學品船占比的提升，BDI 對公司收入的影響相對下滑。當前成品油輪運價創季度新高，有望支撐公司全年營業收入?？紤]到 2023 年 1 月 1 日，EEXI 政策的實施，全球船舶的運費中樞水平有望進一步提高。我們假設 2023-2025 年公司綜合運費指數為 2000、2100、2100。4.3 業務拆分：控制船舶的航運業務利潤受國際航運景氣度影響，租入船舶的航運業務與船舶管理業務穩定增長 公司控制船舶的航運業務毛利率有所上升?？刂拼暗暮竭\業務收入與控制的船舶數量以及市場運費有關，成本主要與購買船舶的價格與船舶數量有關，單船成本相對

77、固定。隨著老船退出與新船的交付，公司控制船舶的航運業務毛利率有所上升。租入船舶的航運業務與船舶管理業務毛利率改善。受益于航運市場整體景氣度的提升與全球貿易不確定性的加強，租入船舶的航運業務與船舶管理業務的重要性增強，我們認為未來毛利率水平將維持穩定。假設租入船舶的航運業務 2023-2025 年的毛利率水平為 8%、8%、8%；船舶管理業務 2023-2025 年的毛利率水平為 20%、20%、20%。表 5：船舶收入拆分（(USD000)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 135,607 178,929 372,738 359,101 361,6

78、15 415,056 445,063 YOY 32%108%-4%1%15%7%租入船舶 64,454 95,351 257,186 198,116 183,781 202,619 212,267 YOY 48%170%-23%-7%10%5%控制船舶 44,401 47,028 66,557 107,730 116,591 142,008 151,801 YOY 6%42%62%8%22%7%船舶管理服務 26,752 36,550 48,996 53,255 61,243 70,430 80,994 YOY 37%34%9%15%15%15%核心假設 BDI 1,353 1,066 2,9

79、43 1933.82 綜合運費指數 1,300 1,000 2,800 2,200 2,000 2,100 2,100 第三方擁有船舶 74 114 176 196 200 210 220 控制船舶(加權）16 15 18 21 25 29 31 資料來源：Wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 假設公司不同業務按照毛利等比例攤分銷售費用、

80、管理費用、財務費用和其他費用，假設出售方便旗船舶獲得收益僅需要 25%納稅。我們可以得到公司凈利潤的拆分,預計 2023-2025年公司歸母凈利潤分別為 5490、6161、6535 萬美元。其中，控制船舶貢獻 1535、3665、3038萬美元；租入船舶貢獻 1491、984、1598 萬美元；船舶管理服務貢獻 1188、1137、1524 萬美元。4.4 估值對標：采用分部估值法 租入船舶的航運業務與船舶管理業務采用 PE 估值法。租入船舶的航運業務與船舶管理業務為航運公司主業，參考航運公司平均 PE，給予租入船舶的航運業務平均 9 倍 PE，船舶管理業務平均 9 倍 PE，2023 年

81、2679 萬美元利潤對應 2.4 億美元估值。洲際船務控制運力采用 NAV 估值法。2023 年 4 月新造船價格指數 167.3 較 2020 年 12月新造船價格指數 125.6 增長了 33%?？紤]到船舶資產自 2021 年以來的大幅升值，公司船舶表 6：船舶成本與毛利拆分（(USD000)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成本 119,553 166,202 315,089 296,737 287,819 318,156 341,509 YOY 39%90%-6%2%10%7%租入船舶 60,338 91,172 225,604 175,531

82、 169,079 186,409 195,286 YOY 51%147%-22%-4%10%5%控制船舶 37,216 43,550 45,980 78,116 85,184 91,998 98,813 YOY 17%6%70%9%8%7%船舶管理服務 21,999 31,480 43,505 43,090 48,995 56,344 64,795 YOY 43%38%-1%14%15%15%毛利率 11.8%7.1%15.5%17.4%16.1%19.3%19.4%租入船舶 6.4%4.4%12.3%11.4%8.0%8.0%8.0%控制船舶 16.2%7.4%30.9%27.5%26.9%

83、35.2%34.9%船舶管理服務 17.8%13.9%11.2%19.1%20.0%20.0%20.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 7：凈利潤拆分（USD000)2021 2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤 33,617 57,316 54,896 61,612 65,354 YOY-70%-4%12%6%租入船舶 15,964 18,469 14,909 9,837 15,978 YOY-16%-19%-34%62%控制船舶 15,037 24,557 15,353 36,654 30,385 YOY-63%-37%139%-17%船舶管理服務 2,614 8

84、,782 11,883 11,371 15,241 YOY-236%35%-4%34%其他 2.25 5508 12750 3750 3750 資料來源：Wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資產仍然按照賬面價值計算，資產價格被低估。我們假設租入船舶的航運業務與船舶管理業務為輕資產運營，假設凈資產全部為船舶資產。NAV 估值法下，2022

85、 年期末船舶固定資產賬面價值 9.0 億美元，保守估計，平均船舶資產增值 20%，重構后固定資產增加約 1.8 億美元，公司 2022 年歸屬于母公司股東權益為 1.0 億美元，計算可得重構船舶資產凈值為 2.9 億美元。參考航運公司平均 PE，給予租入船舶的航運業務 9 倍 PE，船舶管理業務 9 倍 PE，2023年 2679 萬美元利潤對應 2.4 億美元估值；考慮到船舶資產自 2021 年以來的大幅升值，洲際船務控制運力采用 NAV 估值法，重構船舶資產凈值為 2.9 億美元，分部估值法下，考慮到港股流通性問題，對重構船舶資產凈值進行 0.7 倍的折價，洲際船務合理估值為 4.4 億美

86、元，給予“買入”評級。表 8：可比公司分析 證券代碼 證券簡稱 2023/5/30 預測EPS(元/股，洲際船塢為美元/股）PE 收盤價(元,當地貨幣)總市值（億元,當地貨幣）2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601872.SH 招商輪船 5.80 471 0.63 0.82 1.02 1.11 7 6 5 600026.SH 中遠海能 11.29 539 0.31 1.18 1.51 1.63 10 7 7 833171.BJ 國航遠洋 3.67 20 0.34 0.35 0.47 0.53 10 8 7 平均值 9 7 6 2409.HK

87、洲際船務 2.94 15 0.11 0.11 0.12 0.13 3 3 3 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：招商輪船、中遠海能、國航遠洋預測 EPS 采用 Wind 一致預期，洲際船務為申萬預測 EPS；洲際船務 PE 計算中匯率采用 1 美元=7.84 港幣進行換算 表 9：分部估值法 PE 估值法 2023 年凈利潤（USD000)2023 年 PE 估值 估值（億美元）租入船舶 14,909 9 1.3 船舶管理服務 11,883 9 1.1 合集 26,792 2.4 NAV 估值法 船舶重構資產（億美元）重構后固定資產增加值（億美元）重構船舶資產凈值（億美元）控制船舶 9.0

88、 1.8 2.9 合并估值 0.7 倍 NAV 4.4 資料來源：Wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5.風險提示 干散貨航運周期景氣度不及預期。干散貨航運周期進入上行周期，船舶租金和交易量上漲。如果航運周期處于低點，租金下降，收入上漲邏輯不成立。歐美進口成品油需求不及預期。受發達國家碳中和影響，歐美煉廠關閉加大成品油進口，進口海運滲透

89、率提升。但如果歐美國家重啟煉化廠，減少對進口成品油需求，成品油海運需求增長可能不及預期。船舶資產價格下降。船舶管理公司成本，除了折舊和銀行利息費用，還有對資產價值的減值損失。自有船舶的船舶資產價格下降，意味著資產的減值，需要計提損失。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 6.附表-財務報表 利潤表 （USD000)2019 2020 2021 2022 2023

90、E 2024E 2025E 營業額 135,607 178,929 372,738 359,101 361,615 415,056 445,063 YOY 0%32%108%-4%1%15%7%銷售成本(119,553)(166,202)(315,088)(296,737)(303,257)(334,751)(358,894)YOY 0%39%90%-6%2%10%7%毛利 16,054 12,727 57,650 62,364 58,358 80,305 86,168 毛利潤率 12%7%15%17%16%19%19%其他收支(4,609)(7,181)(17,328)(5,029)2,24

91、9 (11,788)(12,903)銷售、一般及行政管理開支(4,484)(5,708)(17,215)(11,939)(14,465)(16,602)(17,803)金融資產減值虧損凈額 106 (120)205 -169 0 0 0 其他收入 47 161 51 2,179.00 50.00 50.00 50.00 其他虧損凈額(278)(1,514)(369)4,900.00 16,664.00 4,764.67 4,849.22 營業利潤 11,445 5,546 40,322 57,335 60,608 68,517 73,265 營業利潤率 8%3%11%16%17%17%16%財

92、務收入 2 3 1 27.00 30.00 30.00 30.00 財務成本(2,777)(3,913)(3,451)(6,310)(5,387)(6,158)(6,929)聯營公司和合資企業的凈利潤/(虧損)份額采用權益法核算 253 (242)4,314 9,995 3,000 3,000 3,000 除稅前溢利 8,923 1,394 41,186 61,047 58,251 65,389 69,367 YOY 0%-84%2854%48%-5%12%6%所得稅(489)(670)(1,181)(2,118)(1,658)(1,872)(1,991)所得稅率 6%41%3%4%3%3%3

93、%凈利潤 8,434 724 40,005 58,929 56,593 63,518 67,376 凈利潤率 6%0%11%16%16%15%15%YOY 0%-91%5425%47%-4%12%6%歸母凈利潤 7,747 451 33,617 57,316 54,896 61,612 65,354 少數股東凈利潤 687 273 6,388 1,613 1,698 1,906 2,021 資料來源：wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 1

94、2,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資產負債表（USD000)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 資產 財產、廠房和設備 57,405 47,708 54,848 91,135 278,883 321,877 362,309 使用權資產 47,464 33,383 91,932 78148 57344.54194 40823.66099-108808.965 無形資產 16 60 114 92 92 92 92 聯營公司和合資企業的權益 346 104 5,233 7,846 10,846

95、 13,846 16,846 遞延所得稅資產 51 24 71 37 37 37 37 按公允價值損益計算的金融資產 1,997 2,365 0 0 0 0 0 其他非流動資產 20,067 17,466 13,575 47742 50000 50000 50000 非流動資產 127,346 101,110 165,773 225,000 397,203 426,675 320,475 按公允價值損益計算的金融資產-3,285 1,232 1,232 1,232 1,232 庫存 4,895 5,702 4,651 10,630 10,630 10,630 10,630 預付款和其他流動資產

96、 694 2,952 6,134 5,181 5,181 5,181 5,181 應收賬款和其他應收款 18,145 26,963 25,542 25,002 15,000 15,000 15,000 其他非流動資產的流動部分 3,258 3,903 0 0 0 0 0 限制銀行存款-72 31 32 32 32 32 現金和現金等價物 1,943 4,420 25,030 20,170 50,695 119,004 326,846 歸類為待售資產的資產-7,318 0 0 0 0 0 流動資產 28,935 51,330 64,673 62,247 82,770 151,079 358,92

97、1 資產總值 156,281 152,440 230,446 287,247 479,973 577,754 679,396 權益 合并資本 785 785 785 0 0 0 0 儲備金-1,163-500 8,839 9692 9692 9692 9692 留存收益 3,645 4,096 37,696 94,914 149,810 211,422 276,776 歸屬于本公司股東的權益 3,267 4,381 47320 104606 159501.6236 221113.895 286468.1554 非控制權益 492 911 4,087 4,404 6,102 8,007 10,0

98、29 總權益 3,759 5,292 51,407 109,010 165,603 229,121 296,497 負債 借款 47,932 37,719 27,476 61,575 181,338 215,601 249,865 租賃負債 32,490 23,121 65,586 55,504 70,000 70,000 70,001 非流動負債 80,422 60,840 93,062 117,079 251,338 285,601 319,866 預付款和合同責任 1,616 4,551 4,448 4,396 4,396 4,396 4,396 應付貿易及其它應收款 49,680 59

99、,346 53,247 27,695 27,695 27,695 27,695 當期應納稅 94 737 1,840 1,941 1,941 1,941 1,941 借款 10,830 12,289 5,369 9,851 9,000 9,000 9,000 租賃負債 9,880 9,385 21,073 17,275 20,000 20,000 20,001 流動負債 72,100 86,308 85,977 61,158 63032 63032 63033 總負債 152,522 147,148 179,039 178,237 314,370 348,633 382,899 權益和負債總值

100、 156,281 152,440 230,446 287,247 479,973 577,754 679,396 資料來源：wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 現金流量表（USD000)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動所得現金凈額 9559 24473 88147 75797 6454

101、2 86023 225004 投資活動所得/（所用）現金凈額 500 2027 -6004 -21680 -175506 -58105 -58327 融資活動所用現金凈額-9849 -24015 -61515 -58903 141490 40391 41165 現金及現金等價物增加凈額 210 2485 20628 -4786 30525 68308 207842 年初現金及現金等價物 1741 1943 4420 25030 20170 50695 119004 匯率變動對現金及現金等價物的影響-8 -8 -18 -74 0 0 0 年末現金及現金等價物 1943 4420 25030 20

102、170 50695 119004 326846 資料來源：wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因

103、本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outper

104、form）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定

105、取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以

106、本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能

107、影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。