《交通運輸行業航空系列深度之三：競爭格局改善行業開啟新周期-230531（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業航空系列深度之三：競爭格局改善行業開啟新周期-230531（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 交通運輸交通運輸 航空系列深度之三航空系列深度之三 競爭格局改善，行業開啟新周期競爭格局改善，行業開啟新周期 準入：準入：政策松緊交替、牌照收緊成常態。政策松緊交替、牌照收緊成常態。行業牌照審批具有明顯的周期性；三次松緊交替:松（1984-1995）、緊（1995-2004）、松（2005-2007）、緊（2008-2012）、松（2013-2015）、緊（2016至今）。2016年以來，客運牌照凈增僅2家，目前正處于最嚴格牌照收緊期，牌照收緊或成為常態。出清：出清：十年一輪大重組、行業集中度提高。十年一輪大重組、行業集中度提高。2000年前

2、后第一輪重組潮，“4+5”格局形成；2010年前后第二輪重組潮，行業格局演化為“4+3+n”；2020年底以來第三輪重組潮，形成新格局：“4+其他”。按實際控制人口徑，CR4達80%。多因素邊際向好、競爭格局全面改善。多因素邊際向好、競爭格局全面改善。三大航不斷吸收合并其他航司、民航局再提“超級承運人”戰略、行業惡性競爭或減少；第四大航空集團海航破產重整，激進擴張戰略難再續；下沉市場崛起，二級B類和非一、二級機場市場份額提升明顯，分別從約10%提升至17.6%、22.4%，需求越下沉、增速越快。長期看，行業單位收入水平與競爭格局變動高度相關。疫情催化下行業迎來第三輪重組潮，競爭格局改善，板塊投

3、資價值提升。投資建議投資建議 推薦中國東航（上海主基地優勢明顯）、南方航空（扎實的國內基本盤）、吉祥航空（多元化經營策略）風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期；政策落地不及預期；國際航線恢復不及預期；油價、匯率波動風險。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中國東航 0.08 0.53 0.61 60.2 8.9 7.7 增持 南方航空 0.20 0.76 0.97 31.8 8.3 6.5 買入 吉祥航空 0.53 1.04 1.23 29.4 15.1 12.8 增持 數據來源：公司公告，wind，

4、國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 5 月 30 日收盤價 證券研究報告 2023 年 05 月 31 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：田照豐 執業證書編號：S0590522120001 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、航空系列深度之二 困境反轉，需求重回高增長交通運輸2023.05.20 2、航空系列深度之一 數量驅動轉向質量驅動，行業供給改善交通運輸2023.05.08 3、從“五一”出行看航空業全年復蘇交

5、通運輸2023.05.05 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%30%2022/1/302022/7/302023/1/30滬深300航空指數機場指數 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 2023 年，航空業開啟困境反轉的復蘇歷程，我們立足產業背景，推出航空行業系列深度報告，此為系列報告第三篇：競爭格局篇。航空服務同質化程度較高，在上行周期，表現為激烈的票價競爭，下行周期，行業重組潮。長期看，行業單位收入水平與競爭格局變動高度相關。疫情催化下行業迎來第三輪重組潮，推動競爭格局改善，提升

6、板塊投資價值。創新之處創新之處 市場對航空業的研究，主要集中于上市公司。本報告從行業整體的角度，在對國內民航業存在過的超過 100 家持牌承運人的研究基礎上，按照股權關系劃分市場主體，深入剖析民航業競爭格局的變動及背后原因，清晰勾勒了準入、出清周期性規律。核心結論核心結論 政策松緊交替、牌照收緊成常態。政策松緊交替、牌照收緊成常態。從準入看，行業牌照審批具有明顯的周期性，經歷了三次松緊交替，目前正處于最嚴格牌照收緊期。2016 年以來，客運牌照凈增僅 2 家，牌照收緊或成為常態。十年一輪大重組、行業集中度提高。十年一輪大重組、行業集中度提高。從出清看，2000 年前后第一輪重組潮，行業幾十家航

7、司被整合，“4 大航空集團+5 家中型航司”格局形成；2010 年前后第二輪重組潮，行業格局演化為“4 大航+3 中航+n 小航”；2020 年以來第三輪重組潮，基本奠定了“4 大航+其他航司”格局，CR4 達 80%。多因素邊際多因素邊際向好向好、競爭格局全面改善。、競爭格局全面改善。中型以上航司不斷被三大航吸收合并、民航局再提“超級承運人”戰略、行業惡性競爭或減少；第四大航空集團海航破產重整，激進擴張戰略難再續；下沉市場崛起，二級 B 類和非一、二級機場市場份額提升明顯，分別從約 10%提升至 17.6%、22.4%，需求越下沉、增速越快。今年以來，行業整體供過于求的背景下，票價漲幅 30

8、%以上，航司在定價策略上表現出極大協同性。我們認為這是競爭格局改善的有力印證，這種向好態勢預計有望持續，行業有望開啟景氣周期。VX8ZvVlYkWnPsQqN6M8QaQmOrRtRsRjMnNpRkPoOpO9PnNxOMYqNpQuOtRqP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 1 準入：政策周期的歷史演進準入：政策周期的歷史演進 .5 5 1.1 1978-2004：航司由中央或地方政府出資設立.5 1.2 2005-2016：準入松緊交替.6 1.3 2016.9 至今：第三個“收緊”期仍在持續.8 2 2 出清：下行周期重

9、組潮出清：下行周期重組潮 .8 8 2.1 第一輪重組潮：“4+5”格局形成.8 2.2 第二輪重組潮：競爭分化為“4+3+N”.10 2.3 新格局：“四大航+其他航司”.11 3 3 行業競爭格局分析行業競爭格局分析 .1212 3.1 競爭格局直接影響收益水平.12 3.2 客運牌照數量保持穩定.13 3.3 市場份額呈“811”分布.14 3.4 前 20 大機場時刻分布.16 4 4 邊際改善開啟新周期邊際改善開啟新周期 .2020 4.1 何謂“超級承運人”？.20 4.2 海航激進擴張時代謝幕.21 4.3 下沉市場增速更快.22 5 5 推薦標的推薦標的 .2323 5.1 中

10、國東航.23 5.2 南方航空.24 5.3 吉祥航空.25 6 6 風險提示風險提示 .2626 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：準入政策周期演進：準入政策周期演進.5 圖表圖表 2 2：20002000 前后行業重組潮最終形成了前后行業重組潮最終形成了“4+5”“4+5”格局格局.10 圖表圖表 3 3：19811981-20212021 我國航空企業數量（個）變化我國航空企業數量（個）變化.11 圖表圖表 4 4：20032003-20212021 單位收入水平變動單位收入水平變動.12 圖表圖表 5 5：2

11、0092009-20192019 行業、航司、機場利潤率對比行業、航司、機場利潤率對比.13 圖表圖表 6 6：現存客運牌照分布：現存客運牌照分布.14 圖表圖表 7 7：20102010-20212021 客運牌照數量（個）客運牌照數量（個）.14 圖表圖表 8 8：20092009-2022 RPK2022 RPK 份額變動份額變動.15 圖表圖表 9 9：20092009-2022 2022 客運人數份額變動客運人數份額變動.15 圖表圖表 1010：2019 RPK2019 RPK 份額份額.15 圖表圖表 1111：2019 2019 客運人數份額客運人數份額.15 圖表圖表 121

12、2：七大航司機隊規模及機型對比：七大航司機隊規模及機型對比.16 圖表圖表 1313：千萬級：千萬級/萬噸級機場業務量占比（萬噸級機場業務量占比（20192019）.16 圖表圖表 1414：前：前 2020 大機場大機場&北上廣深成機場旅客吞吐量份額北上廣深成機場旅客吞吐量份額.16 圖表圖表 1515：北上廣深成機場時刻份額分布（：北上廣深成機場時刻份額分布（20232023 夏秋航季）夏秋航季）.17 圖表圖表 1616：1212 大機場時刻份額（大機場時刻份額（%）分布（）分布（20232023 夏秋航季）夏秋航季）.19 圖表圖表 1717：海航重整計劃披露的未來規劃：海航重整計劃披

13、露的未來規劃.21 圖表圖表 1818：機場時刻分類管理方案：機場時刻分類管理方案.22 圖表圖表 1919：二級及以下機場全國旅客吞吐量份額提升顯著：二級及以下機場全國旅客吞吐量份額提升顯著.23 圖表圖表 2020：中國東航盈利預測：中國東航盈利預測.24 圖表圖表 2121：南方航空盈利預測：南方航空盈利預測.25 圖表圖表 2222：吉祥航空盈利預測：吉祥航空盈利預測.25 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 準入準入：政策：政策周期的歷史演進周期的歷史演進 政府管制程度高是航空行業的天然屬性，根據交通運輸部 公共航空運輸企業經營許可規定（2

14、018），中國民用航空局負責公共航空運輸企業籌建認可、經營許可，地區管理局負責所轄地區公共航空運輸企業籌建認可和經營許可的初步審查。新設航空公司需要民航局同意籌建、驗收合格后頒發經營許可，籌建期不超過兩年。政策松緊度決定了進入行業的難易程度，回顧 1978 以來民航業，審批政策呈現出明顯的周期性。圖圖表表 1 1：準入政策周期演進準入政策周期演進 資料來源：民航局、國聯證券研究所整理 1.1 1978-2004：航司由中央或地方政府出資設立：航司由中央或地方政府出資設立 民航改革從 1978 年開始醞釀，主要有三個節點：1980，民航脫離軍隊，實施企業化管理，但此時企業與民航局政企合一；198

15、7 年起，進行專業化分工改革；2002 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 年，實施政企分開改革。第一個“寬松”第一個“寬松”十年十年：民航企業主體數量大增。1984-1995 年，民航改革開啟后第一波航企成立高峰，共核準設立 40 家航空運輸企業，1995 年底存續 38 家，較 1983年凈增 31 家。中央方面：民航局主導成立了 6 家骨干航企、分別與 6 個地區管理局合并管理，在 1992-1995 年，這些骨干航企又成立了 10 家以上分公司；地方方面：1985 年，國務院批轉民航局關于民航系統管理體制改革提出“有計劃地支持地方興辦各類航空企業

16、，逐步形成骨干航空企業、地方航空企業、小型航空企業并存地航空企業群”，集中力量建設經濟成為全國主旋律，地方政府為了加快發展，成立航空公司積極性高漲。僅 1984-1988 年，各地要求成立地航空企業超過 30 家；1984-1994 十年間，民航局核準地地方航企共 18 家,中央航司的分、子公司 11 家，覆蓋大部分省級行政區。第一個“收緊”十年第一個“收緊”十年：1995 年起，市場準入數量開始回落，直到 2004 年底對民營資本放開準入。這一階段主要對已有航企架構調整，截至 2004 年底，存續航企 30家，較 1995 年凈減少 8 家。這一階段這一階段形成形成的的市場主體構成了國內民航

17、業市場主體構成了國內民航業長期長期“基本盤”“基本盤”。2002 年，“國東南”格局正式形成；地方航司中的佼佼者成長為中型航司主力：海航、廈航、深航、山航、川航、上航，地方航司在避免被“三大航”吞并的過程中，各自發展出了不一樣的路徑。站在今天的視角看，盡管這一階段出現的大部分市場主體都無法避免被納入“三大航”版圖，但他們與后者的博弈中與延緩了行業集中度提高的時間，這個過程刺激了市場競爭、客觀上促進了行業效率提升。1.2 2005-2016：準入：準入松緊交替松緊交替 短暫的第二個短暫的第二個 “寬松”期：“寬松”期：2 20 00 05 5-20200707.7.7。2004 年 12 月民航

18、局發布公共航空運輸企業經營許可規定放寬對民營資本的市場準入條件,對民營投資主體投資組建公共航空運輸企業不作限制。第一家民營航司鷹聯率先獲批；奧凱航空 2005 年 3 月首飛，被譽為關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見(“非公經濟 36 條”)“報春第一枝”；民營航司大量出現。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2005 年至 2007 年 6 月，兩年半共批設 13 家客運航司、7 家貨運航司，其中民營航司達 16 家，成為這一時期入場主力。此外，2005 年深圳航空完成股轉，由國企變為民企，并頻繁出現在這一時期新成立民營航司大股東名

19、錄里，控股了東北航空、翡翠貨運、昆明航空、鯤鵬航空等；類似擴張路徑的還有也已化身民企的海航，這一時期發起成立了西部航空、祥鵬航空、揚子江快運、大新華快運。截至目前，上述 16 家民營航司中，有 5 家已注銷，有 4 家納入“三大航”版圖。大部分民營資本黯然收場，但春秋、吉祥、華夏等優秀的民營航司也在這時期登上歷史舞臺。被拉長的第二個“收緊”期：被拉長的第二個“收緊”期：2 20 00 07 7.7.7-2013.2013.2 2。2007 年 7 月，民航局發布民航總局關于調控航班總量、航空運輸市場準入和運力增長的通知，提出“2010 年之前民航總局將暫停受理新設立航空公司的申請，對已受理的申

20、請嚴格審核，每年批準籌建的數量不超過 3 家”，行業準入應聲收緊。三年內批設的航空公司除了順豐航空、友和道通航空兩家貨運公司外，只有幸福航空和西藏航空，都是受到政策“例外”支持的。幸福航空由中航工業集團發起，用于國產新舟 60 支線飛機運營；西藏航空則是首家基地在拉薩的航司，也是首家專營高原航線的航司，對于出入藏往來有重要意義。按計劃本應恢復審批的 2010 年，發生了“824 伊春空難”。民航局發布關于進一步加強公共航空運輸企業經營許可管理，落實航空運輸安全要求的通知，不僅暫停受理新航空公司的設立申請，提高航空公司設立分公司、子公司門檻，還要求各地存在不規范現象的航空公司完成整改，“禁令期”

21、被拉長至 2013 年。這三年新發的客運牌照：大連航空、云南英安航空、東航云南、國航內蒙古，嚴格來說只有大連航空、國航內蒙古屬于新設，云南英安航空由通用航空業務擴大至包括客運、東航云南為東航原有子公司的改組。短暫的第三個“短暫的第三個“寬松寬松”期：期：2 2013.013.3 3-2016.92016.9。2013 年 3 月，民航局印發了關于調整公共航空運輸企業經營許可管理有關政策的通知，對公共航空運輸企業經營許可管理相關政策進行調整，并提出今后將更加充分地發揮市場配置資源的基礎性作用，并大幅放寬了此前關于分公司、子公司設立條件。此后到 2016 年新的收緊政策之前，共新發了 16 家客運

22、牌照（新成立 12 家、由貨運/公務機擴大經營范圍有 4 家）和 3 家貨運牌照。新入場主體有明顯區別于上一個寬松周期的特征：其一，地方政府再次登場，成 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 為興辦航司主力，12 家新成立航司中 8 家有地方政府身影，地方政府通過全資或入股方式參與航空業，反映其通過航空拉動地方經濟的強烈訴求，其中不乏一些當地已經有成熟航空公司的地區，這也折射出行業內部不同訴求方之間的博弈。其二，這一階段成立的航司商業定位更加清晰，大部分定位為低成本或者支線航司，重點聚焦于區域市場，也反映市場發展階段深化；與之相適應的，2013-2016

23、年，為了應對市場競爭，一批存續航司集中轉型低成本航空，包括中聯航、祥鵬航空、西部航空。1.3 2016.9 至今：至今：第三個“第三個“收緊收緊”期期仍在持續仍在持續 2016 年 9 月，民航局下發關于加強新設航空公司市場準入管理的通知，除了嚴格控制新設航空公司，對支線航空轉干線、全貨運航空轉客運，也都規定了更嚴格的限制條件。雖然政策措辭沒有像“禁令期”使用“暫停受理”，但實際上當前行業正處于準入最嚴格、歷時最長的階段。六年多來，新批籌的客運航空公司 4 家：北京航空（原國航公務機公司，持客運牌照后實際仍在運營公務機業務）、天驕航空（支線航空）、南航雄安航空（實際未運營）、東航一二三航空（用

24、于承接國產飛機運營）。在經歷了中央地方成立航司熱潮、民營資本大量入場、地方政府積極發展區域航空等不同特征的集中式入場后，局方嚴控牌照發放，牌照資源越來越稀缺，難以出現新入場者。2 出清：出清：下行周期重組潮下行周期重組潮 2.1 第一輪重組潮第一輪重組潮：“：“4+5”格局形成”格局形成 2000 年前后，行業內外部環境發生了多項重大變化，催生了行業第一輪重大重組潮，這一輪重組潮基本上奠定了此后至今大的行業格局。2 2.1.1 2000.1.1 2000 前后，多因素迫使行業重組前后，多因素迫使行業重組 行業經濟效益下滑：行業經濟效益下滑：1998-2000，民航業經濟效益較此前嚴重滑坡、連續

25、 3 年虧損。主要原因：1.亞洲金融危機擾動需求，當年地區航線客運量下降 11%；2.國民經濟治理整頓，市場需求疲軟；3.需求不振的情況下，航空公司盲目削價，但銷售代理控制客源、獲取高額的代理費用，旅客實際購買價格仍不合理，導致客座率大幅下滑。9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 黑天鵝頻發：黑天鵝頻發：除了亞洲金融危機，2001 年“911”、2003 年“非典”對民航業沖擊巨大；此外，行業接連發生了重大安全事故。1999 年西南航空溫州空難，61 人遇難；2000 年武漢航空 622 空難，47 人遇難；2002 年兩起重大安全事故：中國國際航空 12

26、9 號班機空難致 128 人遇難、北方航空大連 57 空難致 112 人遇難。行業面臨重大內憂外患，調整迫在眉睫。適逢 2001 年我國加入 WTO，為了應對國際競爭，國務院發出 關于印發民航體制改革方案的通知，決定自上而下重組“三大航”；而自下而上的重組在 2000 年已經開始，“三大航”重組后，進一步加劇了其他航司的重組，形成了 2000 前后行業最大的一次重組潮。2.1.2.1.2 2 四大航空集團四大航空集團瓜分瓜分小航司小航司 2002“三大航”重組引起行業格局震動，此前各地成立的航空公司大部分并入三大航；僅存的幾家獨立運營地方航司通過不同的路徑進行自救，發展成為行業第二梯隊。中國國

27、際航空、中國航空總公司及旗下浙江航空、西南航空及旗下重慶航空并入國航集團；東方航空及旗下通用航空、西北航空及旗下南京航空、云南航空并入東航集團，此外，2001、2002 年東航分別收購了長城航空和武漢航空；南方航空及旗下廣西、貴州、汕頭、珠海航空，北方航空及旗下大連、三亞、天鵝航空，新疆航空并入南航集團，此前 2000 年，南航已完成對中原航空收購。地方航司中，海南航空擴張最積極，在 2000-2001 年先后收購了長安航空、新華航空和山西航空，成為第四大航空集團。川航、山航、上航、深航等為了保障自己的利益，聯合組建了中天集團，由于沒有資本聯系，中天集團只是一個松散的業務聯盟，各成員航司最終難

28、逃被“三大航”吞并或部分持股；山航 2000 年率先登陸 B 股；上航拒絕了東航的第一次收購邀約，2002 年在 A 股上市；川航則通過分散股權的方式保持經營自主；福建航空并入廈門航空，廈門航空雖然由南航控股，但經營上保持獨立。地方航司的“自救”使得他們在一定時期內獨立發展，但是三大航對其的整合并未因此停滯。至此，民航改革以來成立的幾十家客運航司，除了中國聯合航空外已全部重整，“四大航”+5 家中型航司的格局形成。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖表表 2 2：2 2000000 前后行業重組潮最終形成了“前后行業重組潮最終形成了“4 4+5 5

29、”格局”格局 資料來源：民航局、國聯證券研究所整理 2.2 第二輪重組潮第二輪重組潮：競爭競爭分化為“分化為“4+3+N”第一輪重組潮后，行業集中度已經比較高，但是 2005 年放開了民營資本準入后，行業又新進入了一批競爭者，使得競爭格局依舊激烈：一方面，春秋、吉祥、華夏等崛起，瓜分市場份額；另一方面，已經化身民企的海航和深航開啟瘋狂擴張。2008 年，我國航空業遭遇截至當年最嚴重虧損，各項指標增長大幅回落，而 2009 年又遭遇油價飆升，抗風險能力差的航司陷入經營危機。這直接導致行業 2008-2010 年第二輪重組潮，不但波及了新入場的航司、也間接出清了兩家大中型航司。上航、深航上航、深航

30、納入“三大航”版圖納入“三大航”版圖。2010 年，東航終于如愿將上海航空收為全資子公司，使其在上海地區市場占有率從 33%提高到 46%，牢牢占據上海門戶；而在上一輪重組被“遺漏”的中國聯合航空最終在 2010 年并入東航；國航收購因快速擴張陷入經營困境的深圳航空股權，持股 51%，極大增強了其華南版圖布局，航網結構大幅優化。小航司小航司破產破產潮。潮。相比于上航和深航，小航司抗風險能力更差。2009 年東星航空被國航以一元的象征性價格收購；2009 年鷹聯航空被中國商飛、川航集團、成都交投聯合重組，更名成都航空；2010 年伊春空難致河南航空破產;2010 年東北航空被川航 11 請務必閱

31、讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 集團收購，更名河北航空。這一輪重組進一步增強了三大航的競爭力；海航籌劃著新一輪的擴張；和上航、深航相比，廈航、川航、山航穩健發展態勢向好；而一些新興小航司穿越了這輪下行周期而屹立不倒甚至發展壯大。行業競爭格局較上一輪分化，呈現“4+3+N”的新格局。2.3 新新格局：“四格局：“四大航大航+其他航司”其他航司”隨著 2013 年再度放開牌照管制，行業又新增了 16 家客運牌照；這一階段，也是全國高鐵建設高峰，高鐵對于區域性航空公司影響尤其顯著；2019 年底以來新冠疫情，民航業三年虧損近 4000 億。激烈的市場競爭疊加疫情重壓，

32、行業進入第三輪重組周期?！昂：健睍r代謝幕?！昂：健睍r代謝幕。海航集團以激進擴張方式成為行業內規模最大民營航空公司，機隊近 700 架，是唯一逼近“三大航”的航空集團，高速擴張的同時海航埋下了巨大隱患。2019 年海航流動性危機發酵，隨后到來的新冠疫情堵上了其通過自救度過危機的可能，2021 年海南高院裁定海航進入破產重整程序，航空板塊整體易主，由新的戰略投資人遼寧方大集團接手，自此宣告曾經的“海航”時代謝幕。海航集團過去對行業格局產生重大影響，通過大量購買飛機、激進地開通航線加劇了行業競爭。隨著這一模式宣告失敗，無論是財務上還是戰略上，新的海航難以延續過去的野蠻生長。部分部分民營退場、地方政府

33、接手民營退場、地方政府接手。后入場一批民營航司自成立以來就面臨激烈競爭，在疫情期間難以為繼：2020 年，湖南國資入股紅土航空、更名湖南航空；青島國資接手青島航空；無錫國資接手瑞麗航空、更名蘇南瑞麗航空；龍江航空 98%股權被司法拍賣。自 2013 年以來地方政府就成為參與設立航司的主要力量之一，由于準入收緊，地方政府仍選擇在疫情沖擊的下行周期通過重組獲取牌照。三大航集中度再提高。三大航集中度再提高。2023 年 3 月，國航宣布已獲得山東航空控制權，并通過增資實現 66%持股，合并山航后，國航機隊規模將超過南航，成為亞洲機隊規模最大航司。至此，山航步廈航、上航、深航后塵，五家曾力求保持獨立經

34、營的中型地方航司，僅剩四川航空不在“三大航”并表范圍內，行業第二梯隊主體先后被“三大航”吸收，加劇長尾效應，形成“四大航+其他航司”格局。圖圖表表 3 3：19811981-20212021 我國航空企業數量（個）變化我國航空企業數量（個）變化 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：民航局、中國民用航空史（作者：李軍、林民華），國聯證券研究所整理 3 行業競爭行業競爭格局格局分析分析 3.1 競爭競爭格局格局直接影響直接影響收益水平收益水平 長期看，行業單位收入水平與競爭格局變動高度相關。2004 年底放開民營準入、大量民營航司入場、競爭加劇，

35、2005-2006 年單位收入水平均低于 2004 年；2007 起政策收緊后，隨著需求的快速增長，單位收入水平有所提升；2008-2009 金融危機和油價大漲致單位收入降低明顯，隨后行業重組潮，上航、深航納入“三大航”版圖，一批小航司破產，競爭格局改善，單位收入迅速提升，2012 年達到歷史高位；2013 年又一批航司入場，單位收入急轉直下，直到 2016 年收緊準入政策后，單位收入水平顯現出緩慢抬升態勢。圖圖表表 4 4：20032003-2 2021021 單位收入水平變動單位收入水平變動 資料來源：民航局，國聯證券研究所整理（2013 年數據未披露）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

36、行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 單位收入與競爭格局的變動關聯性較高，但也受到需求增長影響。從行業整體（航司+機場+保障企業）、航司、機場的利潤率變動對比，更直觀看出，航司之間競爭加劇直接影響利潤率。2009-2013 年，從金融危機之后的重組潮到準入放寬前，競爭格局向好，航空公司的利潤率逐步超過行業整體盈利水平。2013 起分化明顯，機場收入主要與旅客量和航班量直接相關，從 2013 開始，機場利潤率高速增長，遠高于行業整體，得益于旅客量和航班量快速增長；而航空公司的利潤率開始低于行業整體，差距持續擴大，需求的增長并未帶來收益增長，一直到 2019 年行業競爭仍激烈。圖圖表表 5 5

37、：20092009-20192019 行業、航司、機場利潤率對比行業、航司、機場利潤率對比 資料來源：民航局，國聯證券研究所整理 3.2 客運牌照數量保持客運牌照數量保持穩定穩定 據民航局網站，我國現有 121 部航空公司共 65 家，其中全貨運航司 12 家，53 家客運航司。53 家客運航司中：國有控股航司 32 家，占比 60%；“三大航”控股的航司 23 家，在國有航司中占比 72%；9 家非“三大航”控股的國有航司中，規模最大的四川航空，國、東、南持股比例分別為：10%、10%和 39%，其他大部分由地方政府控股。非國有控股航司共 21 家，占比 40%；海航控股的航司 12 家，在

38、非國有航司中占比 57%，此外，海航和地方政府組建的桂林航空，二者持股比例分別為 4：6;非國有航司，西藏航空、湖南航空股權比較分散，均有國資背景，其余 19 家為民營控股。14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2022 年航空客運牌照數量較 2016 年凈增僅 2 家，由于稀缺性提升，疫情導致了航司重組、但沒有牌照出清。3.3 市場份額呈“市場份額呈“811”分布”分布 參照民航局的分類，2021“主要航空公司”有 10 家：國航、東航、南航、海航、深航、川航、廈航、山航、上航、天津航空，這也是當時機隊規模排靠前的航司，均超過了 100 架，按目前機隊

39、規模，春秋航空和吉祥航空（含九元）也超過了 100 架。將這些航司按實際控制人整合后，行業頭部航空公司/集團為：國航、東航、南航、海航、川航、春秋和吉祥。據此，我們把行業分成三個梯隊，第一梯隊：四大航空集團；第二梯隊：中型航司（機隊規模 100 架以上），即四川航空、春秋航空、吉祥航空三家；第三梯隊：其他 17 家小型航司?？瓦\市場份額呈現“8+1+1”格局：四大航空集團約 80%，三家中型航司約 10%，其他航司 10%。2019 年市場份額看，南航在四大航空集團領先，超過五分之一，國航、東航、海航差距不大，各接近五分之一。海航在 2013 年前，與“三大航”差距還比較明顯，2013 年起又

40、獲批多家新的牌照，大量引進飛機、開辟航線，市場占有率快速提升，2017-2019 年與 RPK 和客運量與國航、東航相當。三家中型航司（川航、春秋、吉祥）雖市場份額不高，但發展較快，在激烈的市場競爭中份額逐年穩步提升。一般而言，運距越長對航空公司經營越有利。而大型航司在國際航線、遠距離運輸優勢明顯。從 RPK 和客運量份額差異看，其中 RPK客運量的有：國航、南航、吉祥，說明其平均運距較長；疫情以來，大航司（除南航外）份額下降，而中小航司份額提升，主要受國際市場低迷影響，反映南航在國內市場基本盤扎實，而國際市場對圖圖表表 6 6：現存現存客運牌照分布客運牌照分布 圖圖表表 7 7：2 2010

41、010-20212021 客運牌照數量（個）客運牌照數量（個）資料來源：民航局，國聯證券研究所整理 資料來源：民航局，國聯證券研究所整理 國航系國航系7 7 東航系東航系7 7 南航系南航系9 9 其他國有其他國有9 9 海航系海航系12 12 其他非國其他非國有有9 93236363945485150515353530102030405060201020112012201320142015201620172018201920202021客運牌照數量 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 國航、東航沖擊更明顯；其他小航司 RPK 和客運量份額的差距達 3

42、 個百分點，說明其主要市場在中短程區域航線。說明：海航系包括上市+非上市航司（金鵬、首都、天津、西部航空四家），其中 2021-2022 數據不含非上市體系（未披露）；國航數據不含山東航空。飛機是航司核心資源，由于飛機引進指標歸口管理部門為發改委，航司不能完全自主擴張機隊。從最新機隊規?？?，國航合并山航后，按最新數據，機隊規模將達 894架，超過南航成為機隊規模最大航司。國航、南航以 900 架左右體量分別領先東航100 余架，海航系機隊規模約 600 架（加上香港航空，不超過 650 架），少于東航 100架以上。四個集團合計機隊規模占行業 70%以上，低于市場份額，料受其寬體機比例較高影響

43、。川航、春秋、吉祥機隊規模分別為 180、116、110 架，合計占比 10%，與市場份額相當。各航司寬體機分別占比：海航 23%、國航 18%、東航 13%、南航 13%、川航約 11%、吉祥 5%、春秋 0。與其航網結構對比看，國航較高的寬體機運力與其國際航線適配，圖圖表表 8 8：20092009-2022 RPK2022 RPK 份額變動份額變動 圖圖表表 9 9：20092009-2022 2022 客運人數份額客運人數份額變動變動 資料來源：民航局，wind，國聯證券研究所整理 資料來源：民航局，wind，國聯證券研究所整理 圖圖表表 1 10 0：2019 RPK2019 RPK

44、 份額份額 圖圖表表 1111：20201919 客運人數份額客運人數份額 資料來源：民航局，wind，國聯證券研究所整理 資料來源：民航局，wind，國聯證券研究所整理 0%20%40%60%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國國航中國東航南方航空三大航合計海航系四川航空春秋航空吉祥航空0%10%20%30%40%50%60%70%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國國航中國東航南方航空三大航合計海航系四川航空春秋航空吉祥航空中國國航

45、,19.9%中國東航,18.9%南方航空,24.3%海航系,18.2%四川航空,4.7%春秋航空,3.2%吉祥航空,3.0%其他,7.7%中國國航,17.4%中國東航,19.7%南方航空,23.0%海航系,18.8%四川航空,4.6%春秋航空,3.4%吉祥航空,2.6%其他,10.4%16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 海航、川航、吉祥的寬體機比例高，疫情期間構成較大拖累。圖圖表表 1 12 2：七大航司機隊規模及機型對比七大航司機隊規模及機型對比 中國國航中國國航 中國東航中國東航 南方航空南方航空 海航控股海航控股 四川航空四川航空 春秋航空春秋航

46、空 吉祥航空吉祥航空 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 機隊規模及行業占比 762762 18%18%778778 19%19%892892 21%21%344344 8%8%180180 4%4%116116 3%3%110110 3%3%機型及在自身機隊占比（標藍：寬體機）A320 346 45%372 48%344 39%23 7%116 100%81 74%A330A330 60 8%56 7%40 4%38 11%A350A350 23 3%15 2%16 2%2 1%B737 261 34%284 37%397 45%225 65%

47、23 21%B747B747 10 1%B777B777 28 4%20 3%30 3%B787B787 14 2%10 1%39 4%38 11%6 5%ARJ21 15 2%17 2%20 2%C919 1 0%EMB190 6 1%18 5%公務機公務機 5 1%3 0%口徑 22Q4 不含山航 132 架 23M1 23M1 21Q4,此外非上市約253 架，合計約 597 架 22Q4 23M1 23M1 資料來源：民航局、上市公司公告、公司官網、國聯證券研究所整理 3.4 前前 20 大機場大機場時刻分布時刻分布 我國已形成以樞紐機場為核心的軸輻式航線網絡。全國近 254 座民用機

48、場中，數量占比 16%的千萬級機場，承擔了 83%的客流量；且層層集聚，前 20 大機場客流份額六成，北上廣深成的 8 個機場客流份額近三成。這一客流特征，使得頭部機場集聚效應明顯，競爭激烈。圖圖表表 1 13 3：千萬級千萬級/萬噸級機場業務量占比（萬噸級機場業務量占比（20192019）圖圖表表 1414：前前 2020 大機場大機場&北上廣深成機場旅客吞吐量份北上廣深成機場旅客吞吐量份額額 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 北上廣深成北上廣深成格局格局：“三大航”主導?！叭蠛健敝鲗?。北上廣深成的八個城市機場定位為全國大型樞紐機場，客流集中且高

49、價值客戶多，這些地區的時刻份額主要集中于“三大航”，按集中度由高到低，分別占比約 85%（北京）、80%（廣州）、73%（深圳）、71%（上海）、55%（成都）。分城市看，北京是國航主場，兩場合計占比約 43%，四大航空集團合計占比高達 97%，集中度全國最高；廣州是南航主場，占比超過 50%，吉祥航空的子公司九元航空基地位于廣州，為其提供了 4%份額；深圳歷來是南航和國航旗下深航市場爭奪焦點，各占據了三成市場；上海兩場是東航主場，是超一線城市中份額最分散的，春秋和吉祥兩家民營航司基地所在，分別拿到了 11%和 9%的份額，國航和南航在上海的份額均不高；成都近年客流增長迅速，天府機場投運后，成

50、為全國繼北京后第二個擁有雙 4F 機場的城市，成都兩場市場集中度較低，是五個城市中“三大航”合計份額最小的，也是除了 7 家航司/集團外其他航司合計份額最高的，國航占三成，川航是城市市場第二大航司，占比超過二成。海航在上述機場份額各 5%-12%，分布比較均勻。這些地區，“三大航”不僅時刻總量有統治力，時刻質量也占據絕對優勢，連接這些機場的航線其主要利潤來源之一。圖圖表表 1 15 5：北上廣深成機場北上廣深成機場時刻份額分布（時刻份額分布（2 2023023 夏秋航季）夏秋航季）資料來源：民航局，國聯證券研究所整理 資料來源：民航局，國聯證券研究所整理 16%25%83%98%千萬級機場（客

51、）萬噸級機場（貨）數量占比吞吐量占比63%30%57%25%0%10%20%30%40%50%60%70%前20大機場北上廣深成機場20192022 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：民航預先飛行管理計劃、國聯證券研究所整理 其他其他 1 12 2 大大城市機場（城市機場（重慶、重慶、昆明、西安、杭州、廈門、長沙、武漢、南京、海昆明、西安、杭州、廈門、長沙、武漢、南京、?？?、烏魯木齊、青島、貴陽）口、烏魯木齊、青島、貴陽）格局：格局：國航：除?？谕?，國航各地份額超過 10%，其中青島（38%）、廈門（24%）、杭州（22%）份額較高，青島和

52、廈門是山航布局重點，杭州是“三大航”重組時國航合并浙江航空總部所在。東航：各地份額差距較大，貴陽、烏魯木齊、?？?、重慶較弱，青島（20%）、南京（27%，東航江蘇）、武漢（23%，東航武漢）、西安（32%，原西北航空總部）、昆明（40%，原云南航空總部）強勢。南航：整體優勢最明顯，是唯一一家各地時刻份額超過了 10%的航司/集團，有四個城市份額超過三成。其中：貴陽（26%，原貴州航空總部）、烏魯木齊（44%，原新疆航空總部）、廈門（45%，廈航總部）、武漢（36%）、長沙（35%）、杭州（28%，廈航重點布局），重慶（24%，重慶航空總部）等地份額領先其他航司。海航：這些地區較北上廣深成優勢擴

53、大，總部?？诜蓊~超過了 50%，西安（24%，長安航空總部）、烏魯木齊（29%，烏魯木齊航空總部&天津航空重點布局）份額突出，除了廈門、青島兩地，其他城市份額都超過 10%。四川航空在各地有份額，西南地區是其主場，重慶 12%，昆明 6%，其他城市份額43.211.816.435.134.120.246.311.57.211.422.413.953.031.48.510.95.09.612.35.623.011.19.48.215.10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海廣州深圳成都國航系東航系南航系海航系川航吉祥春秋其他 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

54、 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 在 5%內；春秋航空在這些城市份額在 7 大航司/集團中最低、其客群更下沉，是唯一一家在?？跊]有份額的；吉祥航空各地有布局，在南京（12%，第二主基地）和貴陽（10%）份額超過一成。除了上述七家，其他航司合計份額除了貴陽（24%）、長沙（19%）、重慶（18%）、杭州（16%）、昆明（10%），其他 8 個城市，17 家國內小航司和外航共享不足一成的市場。12 個城市機場“三大航”集中度均值 61%，較前 8 個機場均值 73%大幅下降；各地“三大航”份額分化，廈門 80%、武漢 76%、青島 76%、南京 65%、昆明 65%、烏魯木齊 62%、杭

55、州 61%、西安 58%、長沙 56%、重慶 53%、貴陽 46%、?？?35%，高集中度地區得益于合并的地方航司份額貢獻。圖圖表表 1 16 6：1 12 2 大機場時刻份額（大機場時刻份額（%）分布（）分布（2 2023023 夏秋航季）夏秋航季）資料來源：民航預先飛行管理計劃、國聯證券研究所整理 15.6721.8312.510.1120.2616.758.9623.9910.5914.9938.1620.2739.510.7331.5810.5326.9323.093.6211.876.944.1420.228.8210.7328.3713.6135.4718.0236.3922.58

56、44.5544.4226.4617.9423.7315.4715.5624.3216.9311.5611.8852.069.9728.9616.397.9713.915.994.724.874.2212.264.3712.379.563.6910.2415.868.4619.36.116.917.384.092.6624.328.8917.5020406080100昆明/長水杭州/蕭山西安/咸陽長沙/黃花南京/祿口武漢/天河?？?美蘭廈門/高崎烏魯木齊/地窩堡貴陽/龍洞堡青島/膠東重慶/江北國航系東航系南航系海航系四川航空春秋航空吉祥航空其他 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深

57、度研究行業報告行業深度研究 4 邊際邊際改善開啟新周期改善開啟新周期 4.1 何謂“超級承運人”？何謂“超級承運人”？2007 年，時任民航局局長李家祥首次提出了在“天空開放”大勢之下，打造“中國民航力量”“超級承運人”。其后幾年內，國航、東航分別合并深航、上航，行業集中度提高，但隨著 2013 年放寬準入，行業格局再次分散化。2018 年，“超級承運人”寫入新時代民航強國建設綱要，文件指出：“打造國際競爭力較強的大型網絡型航空公司。重點是打造世界級超級承運人，打造全球性的航空物流企業，培育多元化的航空市場主體等舉措?！碑斍案窬窒?，具備成為“超級承運人”條件的主要是以“三大航”為代表的大型航空

58、集團。2023 年，民航局推進時刻改革，主要改革思路包括：“鼓勵大型骨干航空公司圍繞各自核心市場聚焦中遠程國際航線、打造樞紐間空中快線”。延續了“超級承運人”的思路，即培育大型骨干航空公司?！叭蠛健眹@“超級承運人”，分別制定戰略：國航 2022 年報：全力增投國內重點城市，持續打造北京至上海、杭州、成都、重慶、廣州、深圳六條高品質快線；堅持“國內國際均衡發展，以國內支撐國際”的市場布局原則，深入推進全球化網絡布局，持續打造北京世界級樞紐，建設成都國際樞紐。東航在 2022 年北外灘國際航空論壇發布了“中國東航超級承運人+智慧航空”成果。要打造具有全球卓越服務能力、創新能力和影響力的一流航空

59、運輸企業，積極構建民航生態圈、全面參與全球化合作的旗艦級運輸服務企業，特征包括一流的運營能力、服務能力、經營能力、創新能力和影響力等 5 個維度。南航 2022 年報：聚焦構建以樞紐為核心、戰略重點市場為關鍵、發展市場為支撐的航線網絡結構，著力建設廣州、北京兩大綜合性國際樞紐，網絡型航空公司形態逐步形成。結合政策思路和“三大航”戰略看，“超級承運人”將聚焦兩個市場：國內干線和國際。兩個市場都具有樞紐特征，即輻射客流廣、需求集中；其中國內干線頻次高，客流質量好、商業價值突出，國際航線航權稀缺、面臨國際航司競爭。這一定位引導行業進行市場分層：（1）“三大航”將資源聚焦于各自樞紐市場?！叭蠛健敝g

60、減少 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 惡性競爭，培育各自地主樞紐基地。（2）其他航司更多地運營區域市場。各自界限清晰后，惡性票價競爭將減少；從產業視角看，一個機場的基地航司結構越單一，越能提高航空保障的效率和服務質量。此外，“超級承運人”隱含之意要提升行業集中度，牌照準入收緊或成為常態。4.2 海航激進擴張時代謝幕海航激進擴張時代謝幕 過去二十多年，海航瘋狂擴張的模式在業內造成了一波“內卷”，通過大量引進飛機、收購和新設客運牌照、不以經濟效益為目的開辟大量國際航線等。隨著海航宣告破產并完成重整，行業格局擾動因素產生了重要邊際變化。轉入戰略收縮。轉入

61、戰略收縮。海航航空板塊拆分賣出，與原來的機場、金融等板塊脫鉤，產業鏈協同性或降低；重整計劃中，要求新股東聚焦主業，相較過去激進的模式，明顯呈收縮態。（1）定位上，集團內海南航空將以全服務航空突出服務優勢，其他航司則以低成本航空提升單位收益，與“三大航”目標市場分化。（2）機隊上，逐步退出支線機與寬體機，加快窄體機引進速度，寬體機占比降低至 12.6%（目前為 22%左右）。（3）航線上，停止運營不具備可持續經營能力、不具備市場發展潛力的遠程國際航線，至2025 年在海南的國際和地區航線超 40 條，占比 45%，聚焦海南自貿港。過去海航為了深化與地方政府的合作，開辟了大量二線城市的直飛國際航線

62、，一方面分流了國際樞紐城市的客流，另一方面這些航線本身很難實現盈利，加劇了惡性競爭。此外，在重整前，海航分別與地方政府增資擴股框架協議：北京、廣西、烏魯木齊、重慶國資首旅集團分別通過增資獲得首都航空、北部灣控股權、烏魯木齊控股權、西部航空控股權，重整后，這批協議都失效，未來與地方政府的合作形勢并不明朗。疫情持續拖累。疫情持續拖累。重整之初，2021 年航空業呈現復蘇態勢，海航控股重整計劃中披露的未來規劃還比較樂觀：圖圖表表 1 17 7：海航重整計劃披露的未來規劃海航重整計劃披露的未來規劃 2021 2022 2023 2024 2025 客運機隊 353 382 414 451 492 市場

63、份額 10.12%11.20%11.70%12.40%12.80%旅客量 4816 8298 9115 10107 11006 資料來源：海航控股重整計劃草案、國聯證券研究所整理 而 2022 年疫情加重，再度延緩了航空復蘇節奏，海航系僅上市公司部分虧損即 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 達 202.47 億；2022 年 12 月，為了避免因凈資產為負而退市，方大再注資 108 億元；2022 年，海航控股機隊規模 344 架，與重整計劃中預計的 382 架相差了 40 架，疫情進一步拖累了海航復蘇。截至目前，海航處置了 10 架僅有的 A350

64、 寬體機。此外，重整時航空板塊的留債高達 600 億。從財務困境中扭轉，海航比其他航司負擔更沉重，客觀環境使得海航也無法延續原來的擴張。聚焦海南市場。聚焦海南市場。3 月 3 日，海航控股在機構調研活動時，提出未來的發展戰略：適時啟動海航體系非上市航司收購；未來公司航網拓展以經營效應為導向；深度服務海南自貿港建設國家戰略，發揮海南主基地航司優勢，以?？?、三亞為核心。以效益為核心，航空不再是資本擴張的工具，這對于將聚焦航空主業的新海航和行業整體格局都是重大利好。4.3 下沉市場下沉市場增速更快增速更快 民航局 2023 年春節前下發了協調機場航班新增配置程序意見征求稿，將原來全國 37 個協調機

65、場重新分為三類：一級機場北上廣成四地 7 個機場；二級 A 類（主協調機場）16 個；二級 B 類 14 個。在時刻分配上政策分配的權重依次下調。圖圖表表 1 18 8：機場時刻分類管理方案機場時刻分類管理方案 資料來源：民航局、國聯證券研究所整理 按上述分類，2006-2022 年全國機場吞吐量中，二級 A 類份額穩定，略有提升；二級 B 類和非一、二級機場市場份額提升明顯，分別從約 10%提升至 17.6%、22.4%。中部及下沉市場增速顯著快于一級機場。當前一級機場資源趨于飽和，時刻和空域偏緊，而二級及以下機場空余時刻資源豐富，需求端越下沉、增速越快。二級以下機場旺盛的需求是我國培育超級

66、航空市場的重要支撐，為區域航司開辟了更廣闊的發展空間。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖表表 1 19 9：二級及以下機場二級及以下機場全國全國旅客吞吐量份額提升顯著旅客吞吐量份額提升顯著 資料來源：民航局、國聯證券研究所整理（2008 年數據未披露）政策引導行業向更專業化、規范化方向發展，客運牌照數量得到控制、競爭主體集中度提高，政府引導下市場分層、大型航司鞏固樞紐優勢、中小型航司把握中部及下沉市場增長契機，逐步走向良性競爭循環。隨著疫情修復后需求重歸高速增長中樞、行業整體規模擴大，當下航空板塊有望迎來新一輪成長周期。5 推薦標的推薦標的 5.

67、1 中國東航中國東航 上海核心基地樞紐優勢。上海核心基地樞紐優勢。公司主基地上海，在上海兩場具有絕對統治地位。國內直接輻射長三角地區；國際輻射，從上海飛往亞洲各主要市時間約 2 至 5 小時，飛往歐洲和北美西海岸航行時間約 10 至 12 小時，上海是國內最大的航空市場城市，航空通達性和客源質量具有明顯優勢。在國內盈利能力最強的京滬航線上，公司長期市場占有率第一，在公司將北京運營航線轉場大興機場情況下，例外保留在首都機場運營京滬航線權利，鞏固優勢地位。高質量航網結構。高質量航網結構。公司圍繞上海、北京核心樞紐和西安、昆明區域樞紐搭建了全國網絡。2023 年夏秋航季，四地機場時刻份額（%）分別達

68、：46.3、20.2、31.58、39.5，除了北京為第三位外，其余三地均市場占有率第一，分別輻射經濟發達的長三角和京津冀地區、“一帶一路”倡議下的西北門戶和航空市場高度發達的西南地區，具有高質量航網結構。39.0%17.6%22.4%10%15%20%25%30%35%40%2006200720092010201120122013201420152016201720182019202020212022二級A類二級B類非一二級機場 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 1110/1415/1547 億元

69、,對應增速分別為 140.7%/27.5%/9.36%；歸母凈利潤分別為 17.5/118.8/136 億元，對應增速分別為 104.7%/579.1%/14.5%，EPS 分別為每股 0.08/0.53/0.61 元。參考可比公司估值，給予公司 2024 年 11 倍 PE，對應目標價 5.83 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：經濟復蘇不及預期；政策落地不及預期；國際航線恢復不及預期；匯率、油價風險。圖圖表表 2020：中國東航中國東航盈利預測盈利預測 預測指標預測指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)67127 46111 111006

70、141492 154740 增長率 14.48%-31.31%140.74%27.46%9.36%EBITDA（百萬元）-3055-22459 34492 43221 43768 歸母凈利潤（百萬元）-12214-37386 1749 11875 13601 增長率（%）-3.20%-206.09%104.68%579.12%14.54%EPS（元/股）-0.55-1.68 0.08 0.53 0.61 市盈率（P/E）-8.6-2.8 60.2 8.9 7.7 市凈率（P/B）2.0 3.6 3.4 2.5 1.9 EV/EBITDA-86.6-13.2 7.2 4.8 3.8 來源：Win

71、d，國聯證券研究所預測 注：股價為 2023 年 5 月 30 日收盤價 5.2 南方航空南方航空 擁有最發達的航線網絡擁有最發達的航線網絡。公司密集覆蓋國內、全面輻射亞洲、有效連接歐美澳非洲的發達航線網絡。主基地位于廣州，與“三大航”重組時繼承的烏魯木齊、沈陽基地構成航距最長的大三角，經過積極市場拓展，除了一級機場份額優勢在，在其他前20 大機場份額優勢最突出，形成了強大的航線網絡。年客運量最高的國內航司年客運量最高的國內航司。公司長期為國內機隊規模最大（2023 年為第二）、年客運量最高的航司，具有豐富的運營管理經營，現有北京、深圳等 21 家分公司和廈門航空等 7 家控股航空子公司，為樞

72、紐輸送中轉客源。同時公司擁有 6 個基地、21 個國內營業部和遍布各大洲的 53 個境外營業部。2019 年客運量和周轉量市場占有率分別達 23%和 24.3%，位居行業第一。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 1564.6/1962/2097.3 億元,對應增速分別為 79.72%/25.4%/6.9%；歸母凈利潤分別為 35.7/137.2/175.3 億元，對應增速分別為 110.9%/284%/27.7%，EPS 分別為每股 0.2/0.76/0.97 元。參考可比公司估 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 值，給予公司 202

73、4 年 12 倍 PE，對應目標價 9.12 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：經濟復蘇不及預期；政策落地不及預期；匯率、油價風險。圖圖表表 2121：南方航空南方航空盈利預測盈利預測 預測指標預測指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)101644 87059 156462 196198 209731 增長率 9.81%-14.35%79.72%25.40%6.90%EBITDA（百萬元）-408-12939 34869 44245 47006 歸母凈利潤（百萬元）-12103-32682 3574 13724 17531 增長率（%）-11.

74、63%-170.03%110.93%284.01%27.74%EPS（元/股）-0.67-1.80 0.20 0.76 0.97 市盈率（P/E）-9.4-3.5 31.8 8.3 6.5 市凈率（P/B）1.7 2.8 2.5 1.9 1.5 EV/EBITDA-652.8-23.4 7.1 4.5 3.2 來源：Wind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2023 年 5 月 30 日收盤價 5.3 吉祥航空吉祥航空 聚焦核心基地聚焦核心基地：公司主基地位于上海，2023 夏秋航季在上海兩場合計份額達11.1%，位列行業第 4，并建立了南京輔基地（份額達 12.4%，位列行業第 4），共同發

75、揮長三角區位優勢；公司通過子公司九元航空布局廣州基地。這些機場競爭激烈，公司通過聚焦經營，占據了一定優勢資源，成為最早成立且經營出色的民營航司之一。多元化經營策略多元化經營策略：公司吉祥航空品牌定位為服務于優勢基地的商務客群和旅游客群、子公司九元航空定位為服務下沉市場客群，二者從定位和航網結構上分別形成互補；在機隊上引進了 B787 寬體機，成為行業少數擁有寬體機航司。多元化布局使得公司經營策略可以根據市場情況靈活調整，在合理的成本管控下實現更高收益。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 182.5/223.3/243.2 億元,對應增速分別為 122.3%/22.3%/8.92

76、%；歸母凈利潤分別為 11.8/23.0/27.3 億元，對應增速分別為 128.5%/94.9%/18.4%，EPS 分別為每股 0.53/1.04/1.23 元。參考可比公司估值，給予公司 2024 年 19 倍 PE，對應目標價 19.8 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：經濟復蘇不及預期；政策落地不及預期；國際航線恢復不及預期；匯率、油價風險。圖圖表表 2222：吉祥航空吉祥航空盈利預測盈利預測 預測指標預測指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 營業收入(百萬元)11767 8

77、210 18251 22329 24320 增長率 16.49%-30.23%122.30%22.34%8.92%EBITDA（百萬元）822-2439 6594 6874 7273 歸母凈利潤（百萬元）-477-4148 1182 2303 2726 增長率（%）-0.73%-769.11%128.49%94.89%18.36%EPS（元/股）-0.22-1.87 0.53 1.04 1.23 市盈率（P/E）-72.8-8.4 29.4 15.1 12.8 市凈率（P/B）3.4 3.6 3.2 2.6 2.1 EV/EBITDA 66.2-22.5 7.6 6.4 5.2 來源：Wind

78、，國聯證券研究所預測 注：股價為 2023 年 5 月 30 日收盤價 6 風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期，航空剛性成本高、收入與客貨流量直接相關，客貨流量整體上與宏觀經濟景氣度掛鉤，如經濟恢復不理想、客貨運量和運價均受沖擊。政策落地不及預期，民航時刻改革、“干支通、全網聯”等政策落地效果與行業發展緊密相關。國際航線恢復不及預期。當前國際航線受國際政治關系影響，尤其是中美關系下，中美航線全面復航遲緩，未來國際航線恢復存在不確定性。油價、匯率波動風險，航油成本為航空公司主要成本項，航司一般有較高美元外負債，二者波動對航司利潤構成重要擾動。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲

79、明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新

80、三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關

81、證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的

82、出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員

83、、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一

84、參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805