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1、市場格局劃分深化，降本增效將成核心考驗市場格局劃分深化，降本增效將成核心考驗 西南西南證證券研究券研究發發展中心展中心 交通運交通運輸輸研究研究團隊團隊 2024年年2月月 造船系列三造船系列三 46591核心觀點 全球行業趨勢向好、市場要素處于歷史高位。2021年至今行業迎來不錯的訂單與價格普遍高增長，2023年，全球造船業訂單量同比增長27.8%，創下近10年來新高。預計未來2-3年景氣度仍將持續。2022年中國造船產能利用監測指數（CCI）為764點；2023年三季度CCI同比增長超兩成，10年來首次突破800點；產能利用較充分。世界船舶制造市場份額劃分趨穩，中韓日優勢劣勢各有千秋。截至

2、2023年，全球市場份額大致為中國占據 超 50%，韓國約占30%，日本約占15%，初步來看中韓日三國主導地位已相對穩固。在造船業務上三國企業各有側重，且核心優勢各異，其差異化或在未來重新主導市場分配。收購整合打造規模經濟，降本增效將成核心考驗。行業生產周期導致產能調整遲鈍，降本增效是行業重點。出于需要，不少大型造船廠都開始對小型造船廠進行收購，造船業呈現出整合的趨勢，其主要目的是形成規模經濟、引導企業長久高質量發展。投資策略：展望未來，中國造船業將繼續保持增長勢頭，努力追趕目前技術上的差距。綠色、中高端船型占比明顯提升，新產品研發取得突破，轉型升級成效明顯。同時全球船廠產能收緊，船價轉為需求

3、定價而非供給定價，看好中國船廠在新的一輪造船周期中的盈利彈性。船舶全產業鏈標的：中國船舶、中船防務、中國重工、中國動力、蘇美達、亞星錨鏈、中國海防。風險提示：宏觀環境風險、市場競爭風險、匯率風險、客戶風險、成本風險等。1 UZ3U2UBZTU4WTV7N8QaQnPnNoMtPeRoOpNiNoPxP9PpOmMwMoOqMxNsOpR目 錄 2 收購整合打造規模經濟，降本增效將成核心考驗 風險提示 世界船舶制造市場份額劃分趨穩，中韓日優勢劣勢各有千秋 全球行業趨勢向好，市場要素居高、成本漸穩 3 各項指數全面提升，行業景氣度繼續走高 數據來源：中國船舶行業工業協會，西南證券整理 訂單量相對穩

4、定，上升趨勢預測樂觀：2023年全年，全球累計新接訂單總量為10680萬載重噸，同比2022年的8241萬載重噸上漲29.60%。其中中國新接訂單量為7120萬載重噸，市場占有率達到66.6%，大幅上漲；而韓國承接1909萬載重噸，市占率為17.87%，再次同比下降。價格指數上升，訂單價值提高：截至2023年12月，中國新造船價格指數為1066.00，相比2022年12月的1022.00上漲4.3%。全球造船能力走弱，產能利用能力提升：截至2023年12月，全球活躍造船廠數量為369家，相較于2022年下降51家，供給側大幅出清。2023年三季度，反映中國造船行業產能利用程度的監測指數CCI在

5、10年內首次突破800點，相比2022年增長超兩成。1,017.00 1,043.00 1,053.00 1,066.00 1,000.001,015.001,030.001,045.001,060.001,075.00Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-232023年新造船價格指數指數&世界/中國造船新接訂單量 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00JANFEBMARAPRMAYJUNJULAUG

6、SEPOCTNOVDEC世界新接訂單量：當月值（萬載重噸）中國新接訂單量：當月值（萬載重噸）4 各項指數全面提升，行業景氣度繼續走高 數據來源：克拉克森，西南證券整理 2023年各船型成交量及與2022年數據對比 訂單結構變化巨大，高新船舶需求增加：2023年，油船與LPG船增長迅速：原油船與成品油船新接訂單量分別為1515萬載重噸、1708.9萬載重噸，較2022年分別上漲355.4%、204.9%；LPG船成交503.8萬載重噸，同比上漲151%。散貨船規模最大、成交量為4131.5萬載重噸，上漲16%。而集裝箱船與LNG船在經過2022年訂單爆發后在2023年回落，分別下降39.5%、6

7、3.3%。據克拉克森數據，2023年替代燃料船舶的訂單量持續增長，達到3727.7萬載重噸，已占總量33.7%。332.7 560.5 200.7 3561.6 2945.3 1694.0 1515.0 1708.9 503.8 4131.5 1781.9 621.7 355.4%204.9%151.0%16.0%-39.5%-63.3%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%0.01000.02000.03000.04000.05000.0原油船 成品油船 LPG船 散貨船 集裝箱船 LNG船 2022年成交量（萬載重噸）2023年成交量（萬載重噸）增長率 5

8、船舶細分市場價格穩中向好 數據來源：克拉克森，西南證券整理 集裝箱船：2023年12月，除超巴拿馬型集裝箱船(22000-24000TEU)、巴拿馬型集裝箱船（3500-4000TEU）新船價格環比有所上升，靈便型集裝箱船（1000-1100TEU）新船價格有所下跌外，其余各型集裝箱船新船價格環比均持平，其中超巴拿馬型集裝箱船(22000-24000TEU)、巴拿馬型集裝箱船（3500-4000TEU）新船價格分別上升150萬美元、75萬美元至2.36億美元、0.57億美元，靈便型集裝箱船（1000-1100TEU）新船價格環比下跌50萬美元至0.24億美元，超巴拿馬型集裝箱船(13000-1

9、3500TEU)、巴拿馬型集裝箱船（6600-6800TEU）、次巴拿馬型集裝箱船（2600-2900TEU）、靈便型集裝箱船（1850-2100TEU）新船價格分別為1.48億美元、0.94億美元、0.41億美元、0.31億美元。散貨船：2023年12月，除好望角型散貨船（176/180KDWT)新船價格環比有所上升外，其余各型散貨船新船價格環比均持平。其中好望角型散貨船（176/180KDWT)新船價格環比上升150萬至0.67億美元，巴拿馬型散貨船(75/77KDWT)、大靈便型散貨船(61/63KDWT）和靈便型散貨船（25/30KDWT）新船價格分別為0.35億美元、0.33億美元、

10、0.27億美元。油船：2023年12月，油船新造船價格，各型油船新船價格環比均持平，其中VLCC（315-320KDWT）、蘇伊士型油船（156-158KDWT）、阿芙拉型油船（113-115KDWT）、巴拿馬型油船（73-75KDWT）和靈便型油船（47-51KDWT）新船價格分別為1.28億美元、0.85億美元、0.70億美元、0.58億美元、0.48億美元。氣體船：據全球市場研究機構克拉克森研究服務公司（Clarkson Research Service）數據，2023年末韓國LNG船造價為2.65億美元，中國相應造價為2.34億美元。相比之下，2022年該船的價格為 1.85 億美元，

11、2021 年 為 1.7 億美元。容量在13.8萬立方米到14萬立方米之間的小型液化天然氣船的價格也比兩年前翻了一番。2023年12月份，氣體船的克拉克森新船價格指數達到195點。6 船舶制造成本構成 數據來源：立鼎產業研究網，西南證券整理 船舶成本構成復雜，建立合理成本結構凸顯重要性：根據中國船舶以及三星重工、現代重工等國內外大型船企的報告，船廠在2023年前三季度的船舶制造及維修業務的毛利率約在6.5%左右。將單艘船舶的成本按售價進行拆分，大致組成如下：人工成本（包括但不限于勞務費）約占船舶總成本的30%，占售價27%-28%。此外，由于船舶的配套設備與原材料幾乎都需要外購，因此該項支出所

12、占比重相對較大，幾乎超過6成。其中鋼材等原材料占比最高，約為23%；其次動力系統、船室設計與甲板機械占比均在10%左右；此外設計管理成本、電力電氣設備與其他小件配套分別約占5%；最后，由于造船往往客戶采取分期付款、企業通過借款經營，因此資金的時間成本與利息費用也從一定程度上影響成本構成。2023年新船成本構成估計 7 船舶制造成本鋼材等原材料 數據來源：西本數據，鋼之家，西南證券整理 鋼材價格先漲后跌，后期震蕩小幅上升相對穩定：2023年上半年，鋼材市場邏輯由經濟強預期向經濟恢復不及預期轉變，鋼價由漲轉跌。其中一季度偏強運行和二季度偏弱運行表現明顯。2023年下半年，宏觀政策保持定力、大規模刺

13、激較少，但同時美聯儲加息接近終點、通脹壓力緩釋，大宗商品受沖擊將減小，鋼材市場將趨于相對穩定，同時小幅震蕩上升。鋼材基準價格指數價格 3,600.003,800.004,000.004,200.004,400.004,600.004,800.005,000.0012/30/2201/30/2302/28/2303/31/2304/30/2305/31/2306/30/2307/31/2308/31/2309/30/2310/31/2311/30/2312/31/23中厚板 鋼材 8 數據來源：Linkedin，中國船舶經研中心，雅虎財經，中國報告大廳，西南證券整理 船舶配套設備組成：船舶配套指

14、的是裝配船舶所需要的各類設備的總稱，包括動力主機、艙室設備和甲板機械、通信導航系統、電力電器設備等。根據中國船舶工業行業協會，2023年1-11月74家重點監測船舶企業完成工業總產值4610.60億元，其中船舶配套產值378.60億元，同比增長18.90%。船舶配套設備成本結構：設備成本是造船成本的主要構成，占比在45%-52%之間，其中主機及變速齒輪箱（動力設備）以及甲板機械兩部分之和，約占設備成本的50%。此外設備大多為安全、動力、操縱或裝卸的輔助設備及系統，較重要的有導航與通信系統、儀器儀表，分別約占10%與5-12%。船用設備市場發展與趨勢：船用設備市場持續發展，受益于海洋經濟的不斷發

15、展和航運物流業的廣闊前景，2022年全年，全球船舶配套市場規模達到86.71億美元。受益于造船業周期復蘇與海上貿易發展擴張，預計未來5年里以4.31%復合年增長率增長、并在2028年達到111.69億美元。伴隨環保政策的更改與實施、數字化技術的高速發展，船用設備也在不斷更新迭代，引起船舶設備的成本浮動、提高設備更新頻率，甚至直接改變船型的需求量。環保設備：2023年起，船用設備行業著重關注減少環境污染與提高能源效能；到2027年，預計全球環保船市場規模超過200億美元；以綠色能源為代表的新能源技術的推廣以及雙燃料船舶訂單的日益增加，將在不污染環境的同時，實現高效能源動力轉換，降低船用能源成本。

16、智能化設備：船用設備數字化創新升級也將持續發展，其中智能化系統占比最大、可達設備總份額的40%。新技術的應用將推進船用設備的智能化，降低故障率、減少維修成本。例如人工智能的應用將使得船舶監測系統更加精細化、生產效率得到提高。船舶設計：減排大環境下，由于船舶動力系統普遍改變以及新興技術的發展，船舶設計需要時刻更新以適應技術迭代、同時降低制造中的搬運、安裝等成本。船舶制造成本船舶設備與系統 9 數據來源：，船企季報，Linkedin，西南證券整理 船舶制造成本人工成本 25.51 28.12 焊工、切割工 船舶裝配工和船工 時薪（美元）勞動力成本：造船行業的特點屬于量少但工程量巨大，所以非標準化程

17、度較強、自動化程度較低，因此對人工的依賴程度較高，屬于勞動密集型行業，人工成本在造船鏈中占比較大。船市復蘇，用人薪酬再漲：根據韓國三大船企季報，2023年前三季度HD KSOE、三星重工與韓華海洋的平均工資約6450萬韓元（約合35.8萬元人民幣），這一數據比2022年同期上漲了13.6%。其中，韓華海洋在2023年7月通過工資改編后，平均工資比去年同期上漲了23.5%。如今，韓國各船廠的人力爭奪正式開始，勞動力短缺導致的惡性循環與公司間的惡行競爭正在進行，這種過度競爭可能是對產業的威脅。依托自動化技術升級生產線：近年來，由于整合和自動化，全球造船業的工作崗位數量有所下降。例如，韓國的造船廠在

18、 2008 年至 2018 年間減少了 65%。2023年，現代重工與韓華海洋對生產線進行自動化改造，改造后的生產設施主要用于大型集裝箱船的關鍵組件制造。為了進一步提升生產效率并降低人工成本，現代重工正在開發多樣化的機器人用于焊接、刷漆等可替代性高的工作。根據現代重工的計劃，自動化設備與措施每年將為現代重工節省約100億韓元成本。改造費用雖然不菲，但一旦行情回暖公司即可收回。26.5 27 27.5 28 28.5 29 29.5 30 30.5 31鍋爐工 電子電氣安裝工和修理工（運輸設備）機械師 2023年造船時薪參考 10 美聯儲加息 數據來源：美聯儲，西南證券整理 底層邏輯：造船公司接

19、下訂單之后只能先拿到部分定金，后續陸續根據合同收到分期付款、或交付時才收到尾款。為了獲得周轉資金，造船公司往往以訂單作為擔保、從銀行貸款進行經營制造。一旦利率上漲，就會增加利息費用、增加運營成本。當今環境下，美聯儲加息信號使全球資本流動性趨緊、造船企業將面臨財務費用擴大的難題。但同時，大宗商品的價格與美元指數走勢呈負相關，鐵礦石、鋼材與有色金屬價格也均有所下降，有利于船舶工業企業改善盈利水平。截至2023年，美聯儲在15個月內連續11次加息，制造出了美元潮汐，卷走了全世界的熱錢。美國基金基準利率變化趨勢 0.08%0.33%0.83%1.58%2.33%3.08%3.83%4.33%4.58%

20、4.83%5.08%5.33%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/12/31 11 美聯儲加息 數據來源：現代重工、三星重工、韓華海洋季報，中國人民銀行，西南證券整理 韓國所受影響：船舶訂單量如果不大，總造船成本不高，企業往往可以周轉出支付成本的資金。但像現代重工、三星重工與大宇造船這樣的大船企，訂單量相對較大，往往一次都是數十艘的大訂單，因此他們只能將訂單作為擔保，向銀行申請造船貸款。正因如此，一家船企在據有大量生產訂單的同時，賬面上也會有數十億元的負債，每個月會產生大量的

21、利息成本。由于與美國經濟高度掛鉤，如果降息保船、波動的將是整個國家經濟命脈，因此韓國政府也不得不跟隨美國進行加息，這使得本就利潤微薄的韓國造船公司雪上加霜。船企融資成本不斷上升，韓國造船業迅速崩盤。中國逆向優勢凸顯：但中國受到美聯儲加息的影響較小，通過貨幣政策實現了實質的降息。2023年全年，中國人民銀行再貼現利率維持在2.00%、中國各大銀行利率平均比韓國低2%。相比之下，中國的經濟體量夠大、獨立性夠強。造船業擁有龐大的外匯儲備以及國內資本作支撐，以至于美聯儲加息導致外資退出中國市場的行為，非但沒有令中國經濟崩盤，反而有利于為中國企業營造良好的市場生態。（百萬韓元）現代重工 三星重工 韓華海

22、洋 利息成本 33782 122620 119,206 財務成本 78703 536644 1,007,075 銷售收入 2979106 5576300 5,177,373 利息成本/財務成本 42.92%22.85%11.84%利息成本/銷售收入 1.13%2.20%2.30%韓國三大船廠利息成本概況（截至2023年三季度）目 錄 收購整合打造規模經濟，降本增效將成核心考驗 風險提示 世界船舶制造市場份額劃分趨穩，中韓日優勢劣勢各有千秋 全球行業趨勢向好，市場要素居高、成本漸穩 12 13 中國市場份額保持絕對領先，各項指標穩中向好 數據來源：中國船舶行業工業協會，西南證券整理 總量絕對領先

23、，三大指標增長迅速：據中國船舶工業行業協會數據，2023年中國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量分別占世界市場份額的50.2%、66.6%和55.0%，繼續保持世界第一且以絕對優勢領先第二的韓國。完工量4232萬載重噸，同比增長11.8%；新接量7120萬載重噸，同比增長56.4%；手持13939萬載重噸，同比增長32.0%。產業集中度提升：2023年全年，造船完工量前10家共占據總量58.4%；新接訂單量前10家共占據總量60.7%。2023年中國三大指標及行業集中度概況 14 中國優勢與潛力巨大，質量控制與技術突破將成核心考驗 數據來源：中國船舶行業工業協會，Statista，西南證券整理

24、 中國造船業優勢：勞動力成本較低：與韓國和日本等其他主要造船國家相比，中國的勞動力成本要低得多，這使中國造船業能夠為新船提供具有競爭力的價格。強大的政府支持：中國政府通過補貼、融資計劃和基礎設施建設，為造船業提供大量財政和后勤支持。專注于大型標準化船舶：受益于規模經濟和高效的生產流程，中國已成為建造大型標準化船舶（如散貨船和集裝箱船）的世界領導者。但在高附加值船只上還需追趕韓國，如LNG船舶韓國新接訂單超全球總新接八成。勞動力成本與市場結構 5.78 7.57 7.3 02468中國 日本 韓國 勞動力成本（美元/小時，2023年10月2日數 15 韓國造船業：技術實力保持強勁，產能過剩后繼乏

25、力 數據來源：克拉克森，西南證券整理 訂單份額相對穩固，三項指標形勢不樂觀：2023年1-11月韓國造船業造船完工量占全球比例約27.7%、新接訂單量約占18.8%、手持訂單量約占26.8%。造船完工量與手持訂單量與2022年同期相比略有下降。造船技術領先、勞動力高技能，工藝質量上佳、產品組合多樣：韓國在造船業的創新和技術領域走在世界前列，包括造船設計、自動化裝置、數字化乃至時下重點環保等方方面面；其勞動力大多專攻造船，隊伍精良、有豐富經驗；也因此確保了其高質量的工藝和精準精確的生產，對國際標準拿捏到位；韓國的船舶種類相對中國更加繁多、且比例更加健康，尤其在LNGC等高技術船舶上遙遙領先，20

26、23年全年韓國成交LNG船訂單數量占全球成交量8成。勞動成本居高不下，行業產能過剩、降本增效面臨考驗：韓國造船業在勞動力成本方面具有先天劣勢、在鋼材等原材料方面也不如中國物美價廉，面臨中國價格競爭的挑戰，尤其在諸如散貨船、集裝箱船等非高新技術船舶領域。同時，造船行業普遍面臨的產能過剩問題也加大了對韓國造船企業盈利能力的考驗。韓國韓國2023年年1-11月三項指標月三項指標 造船 完工量 萬載重噸/占比 2105 27.7%萬修正總噸/占比 809 26.1%新接 訂單量 萬載重噸/占比 1848 18.8%萬修正總噸/占比 963 23.9%手持 訂單量 萬載重噸/占比 6721 26.8%萬

27、修正總噸/占比 3993 32.6%16 韓國造船廠：三大船廠形成寡頭競爭，盈利還需降本增效 始于美國的產業轉移，韓國的造船業起步早，曾一度占據全球LNG船訂單的90%，時至2023年依然占據8成。造船業曾是韓國最被看好的行業之一。以訂單積壓和造船噸位而論，現代重工、三星重工以及大宇造船并稱為“韓國三大船企”。但從2012年開始，韓國三大船企便出現各種虧損情況，被優勢明顯的中國船企反超。韓國造船業的衰落，不僅僅在于美聯儲加息等金融層面或產業大環境的問題，還體現在韓國相對作為小國在供應鏈上的不完備和市場規模狹小兩個方面：從市場規?？?，韓國市場狹小，船企訂單高度依賴國際客戶、尤其是歐美市場，是面向

28、國際市場、容易受到國際市場風吹草動動搖的高度外向型產業；供應鏈層面，韓國的造船材料幾乎都依靠進口，包括鋼材、木材和漆材等核心材料，對供應鏈變化更加敏感。同時由于材料對外界的依賴性，韓國船企在等待材料的同時還面對著銀行巨額的利息成本，這也加大了韓國船企的運營壓力。根據Clarksons Research 的數據，2023年第三季度韓國造船廠的月平均造船量為 77.6 萬修正總噸。與第二季度 65.9 萬修正總噸的平均造船量相比，增長了 17.7%。與2022年相比，增長更為明顯。2022年第三季度的月平均造船量為 570000 CGT。這意味著，與2022年相比，2023年平均每月造船量增加了

29、36.1%。造船業的發展勢頭得益于造船業逐步克服了長期存在的人力短缺問題。貿工能源部和法務省的數據顯示，2023年上半年，造船業共聘用了 11104 名外國技術工人和低技術工人。這約占預計每年超過 14000 人的人力缺口的 70%。隨著人力的有效調配，船廠的平均運營率也在不斷提高。HD 現代重工2022年第三季度的運營率為 63.2%，而2023年第三季度已上升至 79.9%。此外，預計2024年將有更多的外國勞動力涌入造船業。數據來源：克拉克森，Business Korea，西南證券整理 17 韓國造船廠：三大企業為支柱現代重工集團 數據來源：HD韓國造船海洋IR PRESENTATION

30、，西南證券整理 韓國造船與海洋工程公司（KSOE）是現代重工集團旗下的中層控股公司，專業從事造船業務。韓國造船與海洋工程公司旗下有HD現代重工、HD現代尾浦造船和HD現代三湖重工業三家大型造船公司，是世界上規模最大的造船公司。同時2023年7月，KSOE收購了船用發動機制造商STX重工35%的股份，成為最大股東，旨在鞏固加強HD KSOE在競爭激烈的船舶發動機市場的地位。HD韓國造船海洋三大船廠結構圖 18 韓國造船廠：三大企業為支柱現代重工集團 數據來源：HD KSOE IR PRESENTATION，西南證券整理 以2022年12月15日為起始的12個月中，HD KSOE實現利潤率0.46

31、%，實現營業利潤率1.38%。從其損益表來看，過去12個月HD KSOE實現收入20.25萬億韓元，2023年第三季度實現收入增長17.5%。從公司資金運營角度，HD KSOE擁有運營現金流2.29萬億韓元，杠桿自由現金流2.05萬億韓元。而HD KSOE擁有債務總額4.08萬億韓元，公司的運營現金流量債務比達到56.13%，同時現金流動比率達到1.04，公司運營狀態較為良好。根據HD KSOE的投資者公告，截至2023年10月31日，HD現代重工訂單積壓共計166艘、HD尾浦造船訂單積壓163艘、HD三湖重工訂單積壓104艘，共計433艘；同時還有1項固定設施業務和3項海面漂浮設施業務。旗下

32、三家造船企業均為世界規模前列的廠商，集團合計遙遙領先。2023年全年，HD KSOE簽署了159艘船舶和1個FPU的建造合同。這些合同累計價值257.37億美元，占HD KSOE集團全年訂單目標181.57億美元的141.7%。HD KSOE集團訂單結構表(Sales=Bil.KRW/Orders=Mi.USD)2022 2023 New Order Receipt Run Rate(%of Adjusted Target)Order Backlogs Sales Target Order Target(After Adjustment)Sales Target Order Target 20

33、22 Dec.(YTD)2023 HD KSOE 178.5-297.7-HD HHI 10,175.3 11,346 12,120.90 11,857 14,997 15,392 129.8%32,253 Shipbuilding 7,148.1 8,343 8,054.3 8,213 11,615 10,984 133.7%25,234 Offshore&Engineering.Industrial Plant 1,294.3 1,085 1,312.3 1,224 19 1,285 105.0%1564 Engine&Machinery 1,732.9 1,918 2,754.30 2,

34、420 3,363 3,123 129.0%5455 HMD 3,602.0 3,600 4,152.4 3,700 3,787 3,648 98.6%6439 HSHI 4,491.4 4,605 6.051.0 2,600 8,682 6,697 257.6%15,341 Group Total 18,447.2 19,551 22,622.0 18,157 27,466 25,737 141.7%54,033 19 韓國造船廠：三大企業為支柱韓華海洋 數據來源：韓華海洋IR PRESENTATION，西南證券整理 大宇造船全名大宇造船海洋工程（Daewoo Shipbuilding&Ma

35、rine Engineering），2022年12月前大宇造船在韓國國內市場份額約為20.8%。年底大宇造船被韓華集團收購，并正式更名韓華海洋（Hanwha Ocean）。截至2023年12月，韓華海洋年新增訂單僅10項，包括5艘液化天然氣船（價值13.7億美元）與5艘液化石油氣船（價值6.3億美元）。自此韓華海洋訂單積壓達到124項，包括99艘商船（64艘LNGC、25艘集裝箱船、1艘油船與9艘液化石油氣船）、6項離岸工廠的基礎設施與19艘特種及其他船舶，共計281.1億美元。盡管手持訂單規模龐大，但新增訂單韓華海洋目標完成不足五成，總金額僅有HD KSOE的8.37%、三星重工的25.6%

36、。收購后其除保持原有的造船與海上設施建造業務以外，韓華海洋將著重拓展氫能和風能等綠色能源市場。公司注重開發未來市場，通過開發配備綠色船舶解決方案（如高錳鋼船艙和轉子帆）的環保型船舶，創造可運輸液化二氧化碳（LCO2）的新型船舶，幫助實現碳中和。韓華海洋訂單結構表 Unit:$br Remark 2021 2022 New Orde(end of December,2023)Backlog(end of December,2023)Unit Sum Unit Sum Uint Sum Uint Sum Commerad Ships LNGC(inc.FSRU,FSU)15 3.10 38 8.4

37、0 5 1.37 64 14.63 Cont.20 2.75 6 1.10-0.02 25 3.96 Tanker 11 1.06 一 一 1 0.1 LPGC 9 0.72 5 0.63 9 0.95 Subtotal 55 7.63 44 9.50 10 2.02 99 19.64 Offshore Plants 4 2.27 1 0.56 一 0.20 6 3.43 Naval Ship&Others 2 0.96 0.42 11 1.89 19 5.04 Total 61 10.86 46 10.48 21 4.11 124 28.11 20 韓國造船廠：三大企業為支柱韓華海洋 數據來

38、源：韓華海洋IR PRESENTATION，西南證券整理 韓華海洋的TTM利潤率為-8.40%，運營利潤率為5.88%，雖然造船業務有效地創造了利潤，但其他財務因素卻拖累了企業的整體盈利能力，可能是由于支付了大筆的折舊與攤銷費用，同時其貸款費用導致的利息支付高企。根據財務報表，截至2023年第三季度，其折舊費用839億韓元、使用權資產攤銷211.5億韓元、無形資產攤銷成本1.69億韓元，支付利息成本高達1192億韓元，對訂單微薄的韓華海洋沖擊較大。其運營現金流為-1.37萬億韓元、杠桿自由現金流-1.16萬億韓元，資金周轉運營不盡理想。韓華海洋部分財務指標 1534-17547-16136-1

39、477 2.20%-39.10%-33.20%-2.90%2020202120223Q2023營業利潤率趨勢圖營業利潤率趨勢圖 167%379%1542%396%2020202120223Q2023負債率趨勢負債率趨勢 659.7 270.1 1564.5 978.6 22.4Q23.1Q23.2Q23.3Q現金及現金等價物趨勢（百萬韓元）現金及現金等價物趨勢（百萬韓元）21 韓國造船廠：三大企業為支柱三星重工 數據來源：三星重工IR PRESENTATION，西南證券整理 三星重工是韓國最大企業集團三星集團的核心子公司，是世界上最大的造船企業之一，僅次于現代重工與中國船舶工業集團。其主要業務

40、是：商業運輸船舶、石油和天然氣行業的上部模塊、鉆井和浮式生產裝置、制造廠的龍門起重機、船舶的數字儀表和控制裝置以及其他建筑和工程服務的設計、采購、建造、調試與交付。截至2023年12月，三星重工收獲訂單29項，包括16艘集裝箱船、7艘液化天然氣船、2艘貨物（石油）專用船與2項浮式液化天然氣設施，共計83億美元。自此累計積壓155項，包括150艘商船（其中包括82艘液化天然氣船、52艘集裝箱船、11艘油船和4艘其他船類）、4項鉆機設備與2個離岸工廠建設項目，合計332億美元。三星重工的財務運營狀況不佳。實現利潤率-2.85%、運營利潤率3.75%。截至第三季度，三星重工有形資產和無形資產攤銷與折

41、舊費用140.3億韓元，占比不大；但其總貸款額卻達到3.41萬億韓元，比韓華海洋多出42.1%，甚至比規模數倍于自己的現代重工集團還要高出約2000億韓元，這也導致其財務成本超過2300億韓元。Unit:$bn Remark New Order(end of December,2023)Backlog(end of December,2023)Uint Sum Uint Sum Commercial Ships LNGC 7 1.8 82 17.7 Cont.16 3.1 52 7.7 Tankers 2 0.2 11 2.2 Others 2 0.2 4 0.4 Subtotal 27 5.

42、3 149 28.0 Drilling Rigs -4 2.2 Offshore Facilities 2 3.0 2 3.0 Total 29 8.3 155 33.2 三星重工訂單結構表 22 日本造船業：指標繼續縮水頹勢難掩，政策支持與創新研發雙管齊下 數據來源：中國船舶工業行業協會，西南證券整理 昔日造船龍頭，近年頹勢難擋：日本造船業在相當長的時間里以高質量與創新技術而聞名，但在中國的價格競爭與韓國的高新技術船舶競爭下，日本造船業市場份額不斷縮小，由鼎盛時約占全球份額50%，下降到2017年的20%左右，到2022年逐步降至15%。2023年1-11月日本新接訂單量僅占全球12.2%，

43、預計其市場份額將進一步縮小。日本的造船業也以三家企業為主，分別是三菱重工業、川崎重工業與日立造船。這三家企業擁有世界領先的造船技術和規模，在海洋工程、海上運輸、船舶設備等領域擁有較高聲譽，同時也涉足核電站、半導體設備等高新技術領域，研發體系與生產管理體系完善，資金雄厚。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023造船完工量：世界 造船完工量：日本 05,00010,00015,00020,00025,

44、00030,00035,00040,00045,00050,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023手持訂單量：世界 手持訂單量：日本 日本訂單量變化趨勢及占比 23 日本造船業：指標繼續縮水頹勢難掩，政策支持與創新研發雙管齊下 數據來源：中國船檢，西南證券整理 航運趨于綠色轉型，船舶結構將迎改變：日本三大航運公司之一、航運巨頭商船三井兩年內累計訂造32艘雙燃料船，加速推動船隊綠色環保轉型。2023年12月19日，商船三井發布公告訂造5艘LNG動力散貨船，其中3艘交由青島北海造船建造，2艘有

45、日本今治造船建造。在全球碳達峰、碳中和背景下，日本諸多航運企業開始長期致力于推動船隊進行綠色環保轉型，制定了批量訂造清潔替代能源船舶戰略。借力碳中和推動新品研發，新燃料、智能化投入巨大：隨著去碳成為排碳嚴重的傳統船舶制造行業的重要任務，日本開始在此領域著重布局以求奪回過去幾十年被中韓奪走的市場份額。日本LNG船燃料艙制造依賴中國，如今正在嘗試LNGC產業鏈的國產化。然而由于其在LNGC制造技術上優勢并不明顯、研發費用較高、所需人力資源與設施眾多，因此日本造船企業更傾向對使用新型燃料的船舶技術進行研發。政府支持不足略有改善，推進重組整合謀求復興：日本造船業之所以在短時間內相繼被中韓超越，與政府支

46、持不足不無關系。面對如今艱難的局面，日本政府制定了相應的追趕計劃，國土交通省發布為確保國際海運發展提出的造船業及其基礎設施發展支持措施報告，同時政府對海上運送法等6部法律進行了部分修訂，組成海事產業強化法一攬子方案并頒布實施。日本造船業還制定了較高的2025年發展目標新接訂單量占全球約30%。造船企業 主要內容 淺川造船 開發數字化系統，通過對生產進度和持有的技術數據進行分析，計算最優生產計劃。川崎重工 開發3D信息共享平臺，根據BOM/BOP信息，為生產現場工作人員提供大量工作所需的信息。日本聯合造船 開發信息系統，通過將設計、生產、技術等方面數據聯系起來，提供船體建造所需信息。新來島造船

47、開發信息系統，集中采購管理、生產工作分配和進度安排等信息，并進行模擬優化。住友重工 通過對風力推進船的相關大數據的搜集分析，為每艘船舶提供最佳的運營支持，并開發優化船舶性能的設計模擬系統。三菱造船 推進設計上游(基礎設計)到下游(生產設計)全過程3D化，并連接圖紙信息，可同時實現技術開發和效果展示。日本主要造船企業數字化創新內容 目 錄 24 收購整合打造規模經濟，降本增效將成核心考驗 風險提示 世界船舶制造市場份額劃分趨穩，中韓日優勢劣勢各有千秋 全球行業趨勢向好，市場要素居高、成本漸穩 25 降本增效思路世界整合潮 數據來源：BRS，中國船舶行業工業協會，西南證券整理 造船業的定價問題對盈

48、利影響很大，因此行業也一直在尋求應對定價過低的策略，其中被廣泛施行的便是關閉與整合船廠來減少產能。2023年新造船市場顯著復蘇，新船訂單量快速增長。行業與訂單的集中度也不斷提高，全球前十大造船集團攬獲了近80%的新船訂單，中國前5大造船集團攬獲了78%新船訂單，造船業的整合仍在加速。截至2023年，與2007年全球近700家活躍船廠相比，該數量已經下降一半，每年可建造與交付的數量也從約2000艘降低到1200-1300艘。經過重大整合滯后，如今全球前9大造船集團掌握了全球75%的造船產能。298 315 331 418 464 557 699 676 607 615 570 520 414 3

49、92 350 350 345 344 308 294 309 301 366 0家 100家 200家 300家 400家 500家 600家 700家 800家 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球活躍造船廠商數量變化 26 數據來源：克拉克森，BRS，西南證券整理 克拉克森數據顯示，目前全球前十大造船集團依次為現代重工集團（4家船廠）、中國船舶集團（20家船廠）、三星重工（1家船廠）、韓華海洋（1家船廠）、揚子江船業集團（3家船廠）、中遠海

50、運重工集團（6家船廠）、Fincantieri集團（8家船廠）、今治造船（11家船廠）、招商工業集團（6家船廠）與Meyer Neptun（2家船廠）。從造船國來看，中國、韓國與日本分別有約68%、92%與71%的產能掌握在各自最大的幾個造船集團手中。韓國造船業整合程度最高。截止7月底，韓國三大船企（現代重工集團、大宇造船和三星重工）占據韓國手持訂單量的95%。中國前五大造船集團（中國船舶集團、揚子江船業集團、中遠海運重工、招商工業和新時代造船）手持訂單占比達到78%，今年增長6個百分點。日本前五大造船集團手持訂單占比77%，今年以來略有上升。降本增效思路世界整合潮 排名 造船集團 艘數 百

51、萬 C G T 1 中國船舶集團 639 22.4 2 HD現代集團 414 19.5 3 三星重工 145 10.5 4 韓華海洋 103 7.9 5 揚子江船業 189 6.2 6 中遠海運重工 181 5.9 7 今治造船 162 4.5 8 招商工業集團 146 4.4 9 新時代造船 95 3.2 10 Fincantieri 55 2.8 2023年全球造船企業手持訂單量排名 27 降本增效思路新興技術的研發與應用 數據來源：Linkedin，中國政府網，西南證券整理 技術的發展必然會給造船業帶來新的機遇，這將為造船企業降低成本、提高效率帶來新的機遇。以信息技術和制造業深度融合為重

52、要特征的新科技革命和產業變革正在孕育興起，多領域技術群體突破和交叉融合推動制造業生產方式深刻變革，“制造業數字化網絡化智能化”已成為未來技術變革的重要趨勢。制造模式加快向數字化、網絡化、智能化轉變，柔性制造、智能制造等日益成為世界先進制造業發展的重要方向。船舶制造也正朝著設計智能化、產品智能化、管理精細化和信息集成化等方向發展。如今，制造自動化已成為造船廠的關鍵效率驅動因素，它們可以極大地幫助減少工作時間和成本，同時縮短上市時間、提高產品質量、安全性和遵守國際法規。未來趨勢：展望未來，該行業有望實現進一步轉型。自主船舶、數字化和海上可再生能源的擴展等新趨勢有望重塑造船業的格局。能否在適應這些趨

53、勢的同時堅持行業的高標準，將決定各國造船業未來的成敗。自動化船舶：這些配備了先進傳感器和人工智能系統的船舶有可能改善海上運輸的安全性、降低運營成本并提高效率。用于生命周期管理的數字孿生技術：數字孿生技術不僅將用于船舶設計，還將貫穿船舶的整個生命周期，從而實現更好的維護、性能優化和最終退役。數字化和工業 4.0：造船業將繼續進行數字化轉型，融入工業 4.0 原則。這包括廣泛使用物聯網傳感器、大數據分析和人工智能驅動的預測性維護，以提高船舶性能并減少停機時間。綠色船廠：造船廠在運營中將越來越注重環境的可持續發展，將可再生能源和環保措施融入船舶建造中。定制和模塊化設計：定制化將繼續成為重點，造船廠將

54、提供模塊化設計，以便更容易適應不同的角色和功能。全球供應鏈復原力：從供應鏈中斷（如 COVID-19 大流行?。┲形〉慕逃枌⒋偈乖齑烫岣吖湹膽兡芰?，可能通過增加區域化或雙重采購戰略。28 韓國三大造船廠財務回升，建議謹慎看待多加考察 數據來源：國際船舶網，西南證券整理 現代重工集團：現代重工集團以旗下專門業務公司HD KSOE開展船舶造修業務。HD KSOE體量龐大，三家子公司中HD現代重工與現代三湖重工均在2023年實現盈利，現代尾浦造船預計錄得虧損約6150萬美元。由于2023年HD KSOE新接訂單量偏高，手持訂單量與訂單周期進一步擴大，公司調低2024年商船接單目標。公司最近

55、的目標在于筑牢LNG船等高附加值環保船只技術優勢，對制造技術與設備進行升級。韓華海洋：原大宇造船本為集裝箱船領域的龍頭企業，在集裝箱船訂單被中國船企大量搶奪的背景下，明確開始轉型到LNG船、液氨運輸船與氫運輸船等新型船只上。從財務狀況看，在被收購前大宇造船就一直處于虧損狀態，收購后在2023年第三季度對外宣告2020年第四季度來首次季度盈利。根據公司三季度報告，公司過去12個月的營業利潤率為5.88%，但銷售毛利率僅為-8.40%，基本面情況還需長期考察。三星重工：2023年三星重工加大了LNG等船只的銷售比重，營業收入實現增長；此外，三星重工在FLNG技術上具有遙遙領先的優勢，對高附加值業務

56、更加駕輕就熟。根據第三季度報告，營業利潤提升了接近30%達到758億韓元，為三大船企之首；前三季度合計盈利1543億韓元（約合1.14億美元）。從財務指標來看，截至2023年第三季度，營業利潤率（ttm）為3.75%，三星重工銷售毛利率仍為-2.85%。目 錄 收購整合打造規模經濟，降本增效將成核心考驗 風險提示 世界船舶制造市場份額劃分趨穩，中韓日優勢劣勢各有千秋 全球行業趨勢向好，市場要素居高、成本漸穩 29 30 風險提示 宏觀環境風險：雖然全球經濟整體呈復蘇趨勢，但復蘇基礎并不穩固、波動性大，我國經濟發展也面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。此外，全球政治格局復雜多變，地緣政治局

57、勢緊。市場競爭風險：日本、韓國、歐洲等造船企業加快整合融合步伐，船舶產業集中度不斷提升，大型優勢企業加大對市場爭奪力度，市場復蘇導致部分船廠重啟封存產能，也將進一步加劇市場競爭。匯率風險：匯率風險產生于以外幣計價的資產（或債權）與負債（或債務），由于匯率的波動而引起價值漲跌的可能性?？蛻麸L險：受世界經濟、航運貿易等因素影響，船東可能出現融資困難、資金緊張的情況，導致拖欠船款、延遲確認交付及修改合同甚至棄船情況的發生，造成造船公司存在在手訂單違約的風險。成本風險：鋼材等原材料價格波動及人工成本上漲，可能導致 造 船 公司在建產品成本被動增長，控增降本難度較大，將對經營業績產生一定影響。分析師：胡

58、光懌 執業證號：S1250522070002 電話：021-58352190 郵箱： 西南證券研究發展中心 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法

59、規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作

60、為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和

61、發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指

62、數為基準。公司 評級 買入：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業 評級 強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下