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1、證券研究報告2023年6月1日行業：通信增持：(維持)人工智能提振增長空間，光模塊開啟新周期光模塊行業研究報告分析師：劉京昭SAC編號：S08705230400052主要觀點 光模塊市場持續演進光模塊市場持續演進，海外云廠商占據重要地位海外云廠商占據重要地位光模塊市場經歷多年演進，形成了數通市場規模大于電信市場的格局。其中，海外云廠商對數通市場的持續增長貢獻較大。海外云廠商的需求直接影響光模塊廠商對上游的議價情況，進而對光模塊行業整體毛利率產生影響。行業龍頭綁定下游優質客戶行業龍頭綁定下游優質客戶，國內廠商市占率持續突破國內廠商市占率持續突破下游云廠商自建云基礎設施的過程中，旭創、Finisa

2、r、新易盛等行業頭部公司與谷歌、亞馬遜、微軟等優質客戶建立了較強的綁定關系，結合自身技術能力及產品驗證情況，形成了一定的壁壘。此外，國內廠商市占率也不斷提升2022年光模塊市場份額前十的公司，國內廠商占據五席。人工智能模型訓練和推理算力需求攀升人工智能模型訓練和推理算力需求攀升，擴大光模塊市場增長空間擴大光模塊市場增長空間近期人工智能大模型持續落地，催化了市場對人工智能板塊的關注。隨著模型訓練和推理的算力需求不斷增長，與高性能的服務器與網絡交換機配套的高速光模塊需求也同步攀升，促使下游云廠商和設備商持續增加800G光模塊訂單?？紤]到1.6T光模塊尚未實現量產，不同于100G和400G光模塊，8

3、00G光模塊的出貨量將更長期處于高位水平。未來十二個月內未來十二個月內，維持通信行業維持通信行業“增持增持”評級評級。風險提示：風險提示：新技術落地和商業化不及預期；下游需求不及預期；行業競爭加??；國際形勢變化等。5XjW2VlXfW4WiXYZjZeXbRbP7NpNnNsQtQlOrRtNlOmMmO9PpOrRvPpOoQxNoOnP3行情回顧：從中際旭創看光模塊行情演繹中際旭創行情回顧（單位：中際旭創行情回顧（單位：元元）資料來源：資料來源：iFinD，公司公告，公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00收盤價67.

4、02X54.61X42.20X29.80X17.39X100G100G數通和電信市場同時放量數通和電信市場同時放量400G400G數通市場需求攀升數通市場需求攀升800G800G光模塊新光模塊新周期即將開啟周期即將開啟 看點一：看點一：800G光模塊的周期與光模塊的周期與100G、400G周期有何不同？周期有何不同？看點二：如何看待看點二：如何看待AI算力需求攀升對算力需求攀升對800G光模塊出貨量的影響？光模塊出貨量的影響？SECTION一、產業：上游國產化替代進行時，下游海外客戶持續放量二、市場：數通市場份額高，人工智能發展擴大增長空間三、競爭格局：國內頭部廠商占據行業龍頭地位四、投資建議

5、五、風險提示目錄Content5一、產業：什么是光模塊 光模塊在光纖通信中用于電信號和光信號之間的互相轉換用于電信號和光信號之間的互相轉換，在發送端實現電/光轉換，在接收端實現光/電轉換。由于應用場景中傳輸距離、帶寬、適配光纖等存在差異，光模塊的封裝方式近年來快速迭代，促進了差異化定制的發展。光芯片是光模塊的核心組件，主要功能是產生持續的激光束，驅動其他的硅光子器件。隨著傳輸速率的增加，光芯片在光模隨著傳輸速率的增加，光芯片在光模塊成本中的占比逐漸增大。塊成本中的占比逐漸增大。圖圖1 1 光模塊的主要作用是將電信號和光信號互相轉換光模塊的主要作用是將電信號和光信號互相轉換資料來源：華資料來源：

6、華為官網，為官網，上海證券研究所上海證券研究所資料來源：華資料來源：華為官網，為官網，上海證券研究所上海證券研究所圖圖2 2 光模塊結構示意圖（以光模塊結構示意圖（以SFPSFP封裝為例）封裝為例）圖圖3 3 光芯片成本占比隨傳輸速率增大而增加光芯片成本占比隨傳輸速率增大而增加資料來源：頭豹研究院資料來源：頭豹研究院20222022年中國光模塊行業研究報告（獨占年中國光模塊行業研究報告（獨占版）版），上海證券研究所，上海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%低端光模塊中端光模塊高端光模塊光芯片成本占比6 光模塊行業以按訂單生產模式為主：光模塊行業以按訂單生產模式為主：行業的上游主要

7、是光芯片、集成電路芯片、結構件和PCB行業，下游客戶主要是云廠商、通信系統設備商和通信運營商。光模塊行業通常根據下游客戶需求制定生產計劃，再根據生產計劃提前向上游供應商采購原材料，上下游存在協作關系。上下游集中度較高：上下游集中度較高：上游中高速率光芯片供應商和下游云廠商、通信運營商客戶集中度較高，上下游均有一定的議價能力，頭部公司的采購量較大，具備一定的上游議價能力，降低了其采購成本，體現出較高的毛利率。一、產業：產業鏈上下游協作關系明顯圖圖4 4 光模塊行業處于光通信產業鏈中游光模塊行業處于光通信產業鏈中游資料來源：源杰科技招股說明書，劍橋科技招股說明書，上海證券研究所資料來源：源杰科技招

8、股說明書，劍橋科技招股說明書，上海證券研究所7 光芯片光芯片細分品類多細分品類多，EML突破高速限制突破高速限制：激光器芯片中，包括 VCSEL 芯片，以及 FP、DFB 和 EML等邊發射芯片。其中，EML激光器芯片將 DFB 與電吸收調制器芯片技術進行集成，以此突破高速限制。中高速率光芯片的國產化替代正在進行時：中高速率光芯片的國產化替代正在進行時：25G光芯片國產化率近年來有所提高，但25G以上光芯片的國產化率仍有較大的上升空間，目前中高速率光芯片的供應以海外光芯片廠商為主。100G 光模塊主要使用 4 顆 25G DFB激光器芯片方案或1顆 50G EML激光器芯片方案（PAM4調制）

9、。200G 及以上速率光模塊主要使用的及以上速率光模塊主要使用的EML激光器芯片方案激光器芯片方案，國產化率較低國產化率較低。一、產業：上游中高速率光芯片國產化率待提高圖圖5 5 光芯片可分為激光器芯片和探測器芯片光芯片可分為激光器芯片和探測器芯片資料來源：源杰科技招股說明書，上海證券研究所資料來源：源杰科技招股說明書，上海證券研究所圖圖6 6 中高速率光芯片國產化率仍較低中高速率光芯片國產化率仍較低資料來源：資料來源：ICC，源杰科技招股說明書，上海證券研究所，源杰科技招股說明書，上海證券研究所0%20%40%60%80%100%201920202021E2022E2023E2024E25G

10、以上25G10G2.5G及以下8 CPO技術：技術：使用射頻基板做交換芯片和光引擎的共同封裝，優點是能夠降低電信號的高頻損耗，但無法進行熱插拔，在一定程度上影響設備的維修性。LPO技術：技術：基于線性驅動芯片技術實現可插拔光模塊，線性度更優，整體上降低系統功耗，并移除DSP。硅光技術：硅光技術：采用激光束代替電子信號傳輸數據，將光學器件與電子元件整合在微芯片上，提升芯片間的傳輸速率。薄膜鈮酸鋰調制器：薄膜鈮酸鋰調制器：具有體積小、帶寬高、半波電壓低的優點，與硅光技術結合能夠有效提升光模塊的性價比。一、產業：新技術持續演進圖圖7 CPO7 CPO縮短了交換芯片和光引擎的距離縮短了交換芯片和光引擎

11、的距離資料來源：資料來源：Broadcom，上海證券研究所，上海證券研究所資料來源：資料來源：Intel，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖8 8 硅光技術將光學器件和電子元件進行整合硅光技術將光學器件和電子元件進行整合圖圖9 9 鈮酸鋰直接光電系數較磷化銦高（單位：鈮酸鋰直接光電系數較磷化銦高（單位：pm/Vpm/V）資料來源：菲魅通信，上海證券研究所資料來源：菲魅通信，上海證券研究所05101520253035硅磷化銦鈮酸鋰電光系數9二、市場：數通市場份額高于電信市場 光模塊主要有以下應用場景：連接器、Fibre Channel、以太網、CWDM/DWDM、有線接入、無線接入。根據應用領域

12、進行劃分，主要有數通市場（Datacom）和電信市場（Telecom）。根據Yole預測，數通市場、電信市場預計將在2027年分別達到168億美元和79億美元的市場規模，CAGR預計分別為19%和8%。以太網場景對中高速率光模塊需求量大，預計以太網場景下對400G/800G的需求將持續增長，且可能以400G與800G光模型同步導入的方式進行。圖圖10 10 光模塊細分應用光模塊細分應用資料來源：頭豹研究院資料來源：頭豹研究院20222022中國光模塊行業研究報告（獨占中國光模塊行業研究報告（獨占版）版），上海證券研究所，上海證券研究所資料來源：資料來源：LightCounting，源杰科技招股

13、說明書，上海證券研，源杰科技招股說明書，上海證券研究所究所圖圖11 11 數通市場規模長期超越電信市場（單位：億美元）數通市場規模長期超越電信市場（單位：億美元）圖圖12 12 光模塊行業營收預測（單位：億美元）光模塊行業營收預測（單位：億美元）資料來源：資料來源：LightCounting，上海證券研究所，上海證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060201720182019202020212022數通市場電信市場數通市場-YoY電信市場-YoY10 數通市場與下游算力和流量需求強相關數通市場與下游算力和流量需求強相關：光模塊與規劃建設的數據中心總

14、算力以及流量規模相關。目前線上辦公等場景的使用量逐步減少，但人工智能新技術落地和商業化帶來的增長空間仍對未來的算力和流量需求有持續的支撐。海外云廠商在云基礎設施方面較國內云廠商投入大：海外云廠商在云基礎設施方面較國內云廠商投入大：2022年微軟、谷歌、亞馬遜等海外云廠商在包括光模塊在內的云基礎設施領域較國內云廠商投入大，也從側面反映了海外云廠商對光模塊市場的影響力。800G光模塊的周期與光模塊的周期與400G/100G的不同點：的不同點：目前人工智能模型訓練量快速增長，催生高性能AI服務器集群的建設需求，而集群內部通信對800G光模塊存在確定性需求。我們認為：1.6T光模塊尚未量產，下一代高性

15、能計算設備對通信帶寬的要求使云廠商無法回避對800G的采購需求，從而使800G較400G和100G更長時間處于采購的高位水平。二、市場：高性能AI數據中心帶動800G光模塊需求圖圖13 13 海外云廠商在云基礎設施上投入大（單位：億美元）海外云廠商在云基礎設施上投入大（單位：億美元）資料來源：資料來源：Canalys，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖1414 人工智能模型訓練所需算力仍在攀升人工智能模型訓練所需算力仍在攀升資料來源：資料來源：NVIDIA，上海證券研究所，上海證券研究所35%25%10%4%2%2%1%23%20222022年云廠商基礎設施投入年云廠商基礎設施投入289528

16、95億美元億美元AmazonMicrosoft AzureGoogleAlibaba CloudHuawei CloudTecent CloudBaidu AI CloudOthers11二、市場：AI模型訓練帶動800G光模塊需求預期上升 目的：目的：測算明年（2024年）由AI模型訓練直接產生的800G光模塊需求。結論結論:2024年年800G光模塊出貨量空間大概率在光模塊出貨量空間大概率在290-430萬塊。萬塊。核心假設：核心假設：（1）假設800G光模塊技術成熟后，主要的AI計算設備廠商會對自身產品進行升級?？紤]到軟件層面CUDA架構在AI模型訓練中的不可替代性，我們直接以NVIDI

17、A最新一代產品HGX H100和NVIDIA Quantum 9700為原型，對升級后的服務器平臺和網絡交換機配置進行預測。（2）HGX H100系統采用Fat-Tree網絡架構，我們假設：HGX H100之后會部分使用4個800G光模塊，對應的NVIDIA Quantum交換機之后會使用32個800G光模塊，且PCIe Gen 6的帶寬高于NVLINK的單向帶寬。（3）考慮到云基礎設施投資集中在頭部的四家企業，以及大模型加速落地的迭代需求，我們假設：在2024年，四家企業在建的AI服務器集群，應滿足同時訓練4-6個GPT-4量級的大模型，且訓練周期不大于14天。測算過程：測算過程：（1）以4

18、層堆疊的HGX H100系統計算，1套以HGX H100為原型的下一代服務器平臺對應127臺下一代服務器和64臺下一代光纖交換機，共計2556個800G光模塊。（2）根據參考文獻2，我們推算：GPT-4的Token數量為14000B，參數數量為650B；根據參考文獻345，我們推算：下一代計算設備的單卡吞吐量是840TFLOP/s；根據假設(3)，使用70個下一代服務器平臺參與訓練。（3）根據參考文獻3中的半經驗公式(4)，新建高性能AI數據中心所使用的800G光模塊，在滿足同時訓練4個GPT-4量級的大模型的情況下出貨量為290萬塊，滿足同時訓練6個GPT-4量級的大模型的情況下出貨量為43

19、0萬塊，出貨量出貨量空間為空間為290-430萬塊。萬塊。參考資料：參考資料：1 NVIDIA DGX SuperPOD:Next Generation Scalable Infrastructure for AI Leadership2 Training Compute-Optimal Large Language Models3 Efficient Large-Scale Language Model Training on GPU Clusters Using Megatron-LM4 NVIDIA A100 Tensor Core GPU Datasheet5 NVIDIA H100

20、Tensor Core GPU Datasheet6 Scaling Language Model Training to a Trillion Parameters Using Megatron圖圖1515 HGX H100HGX H100使用使用6464臺臺QM9700QM9700交換機交換機資料來源：資料來源：NVIDIA，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖1616 DGX H100DGX H100適合于網絡計算適合于網絡計算資料來源：資料來源：NVIDIA，上海證券研究所，上海證券研究所12二、市場：電信市場營收保持穩健 電信市場光模型的使用場景主要為：5G 前傳、中傳和回傳，以及城域

21、網、骨干網和核心網的傳輸前傳、中傳和回傳，以及城域網、骨干網和核心網的傳輸。我國是全球最大的5G市場，近年來隨著5G基站建設逐步完善，5G基站新建數量的增長呈現穩健增長的趨勢，也進一步帶動光模型電信市場保持平穩發展。三大運營商資本開支穩健，共建共享在一定程度上緩解了運營商在資本開支上的壓力，但同時也相對降低了共建共享在一定程度上緩解了運營商在資本開支上的壓力，但同時也相對降低了5G基站的建基站的建設數量預期設數量預期。圖圖1717 5G5G基站建設數量穩健增長（單位：萬個）基站建設數量穩健增長（單位：萬個）資料來源：工業和信息化部，上海證券研究所資料來源：工業和信息化部，上海證券研究所*201

22、9年5G基站保有量根據2020年存量數據推算圖圖1818 三大運營商資本開支穩?。▎挝唬簝|元）三大運營商資本開支穩?。▎挝唬簝|元）資料來源：資料來源：iFinD，各公司公告，上海證券研究所，各公司公告，上海證券研究所0%5%10%15%20%25%02004006008001000120020192020202120225G基站保有量基站總保有量5G基站占比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

23、21 2022中國移動中國電信中國聯通合計移動-YoY電信-YoY聯通-YoY合計-YoY13三、競爭格局：海外廠商聚焦上游，逐步退出光模塊行業 國內光模塊廠商從光模塊的封裝和測試業務起家，在十余年的時間里將業務范圍擴展到光模型以及部分光芯片的研發、設計。近年來，國內光模塊廠商市占率大幅提高。截至2021年，全球前十大光模塊廠商中，國內廠商占據五席。海外光模塊廠商通過一系列的收并購，逐步聚焦上游毛利率更高的光芯片行業。截至2021年，國內廠商在光模塊行業的市場份額已經從2010年的15%增長到超過50%。圖圖19 19 光模塊行業國內廠商市場份額超光模塊行業國內廠商市場份額超50%50%資料來

24、源：資料來源：LightCounting，上海證券研究所，上海證券研究所表表2 2 我國光通信產業發展歷程我國光通信產業發展歷程時間時間具體內容具體內容2001年-2005年海外廠商將光模塊的封裝和測試轉移到國內2000年-2015年國內出現大量無源光元器件和光模塊廠商2010年至今國內光模塊廠商市占率和銷售額不斷提高2017年至今國內光模塊廠商發展制造激光器芯片、探測器芯片和硅光芯片2017年至今國內光模塊廠商更積極地參與標準和MSA的制定到2035年我國有望轉變為光通信技術的創新中心資料來源：資料來源：LightCounting，上海證券研究所上海證券研究所表表1 1 前十大光模塊供應商前

25、十大光模塊供應商排名排名20102016201820211FinisarFinisarFinisarII-VI&Innolight（并列）2opnextHisenseInnolight3SumitomoAccelinkHisenseHuawei(HiSilicon)4AvagoAcaciaAccelinkCisco(Acacia)5Source PhotonicsFOIT(Avago)FOIT(Avago)Hisense6FujitsuOclaroLumentum/OclaroBroadcom(Avago)7JDSUInnolightAcaciaEoptolink8EmcoreSumitomo

26、IntelAccelnk9WTDLumentumAOIMolex10NeoPhotonicsSource PhotonicsSumitomoIntel資料來源：資料來源：LightCounting，上海證券研究所上海證券研究所*標黃的為國內廠商14三、競爭格局：光器件領域技術壁壘分析 封測領域存在技術壁壘：封測領域存在技術壁壘：光器件封裝領域工藝環節較多，與常見的半導體封裝有所差異，特別是在貼片、打線、透鏡耦合等環節存在一定的技術壁壘，相關工藝的優劣直接影響產品的良率或性能。產品的導入周期長不利于外部廠商進入：產品的導入周期長不利于外部廠商進入：光模塊產品的研發和導入客戶可分為方案設計、打樣驗

27、證、小批量生產等環節，其中，打樣驗證、小批量生產等環節耗時長，初次導入的廠商有額外的時間成本。因此，外部企業進入光器件領域，或二線廠商進入優質客戶供應鏈，存在一定的壁壘和門檻外部企業進入光器件領域，或二線廠商進入優質客戶供應鏈，存在一定的壁壘和門檻。圖圖2020 光模塊封裝工藝流程相對復雜光模塊封裝工藝流程相對復雜資料來源：光纖在線，上海證券研究所資料來源：光纖在線，上海證券研究所圖圖2121 光模塊行業產品導入周期較長光模塊行業產品導入周期較長資料來源：纖億通科技，上海證券研究所資料來源：纖億通科技，上海證券研究所15 800G光模塊光模塊2023年起加速導入市場：年起加速導入市場：行業龍頭

28、在800G導入競爭中，處于領先位置，有望率先實現大批量生產。800G光模塊功耗較光模塊功耗較400G光模塊有所降低：光模塊有所降低：比較以太網光模塊和相干光模塊，不考慮CPO封裝，可插拔的800G光模塊較400G光模塊均有明顯的功耗降低。中高速率光模塊利潤率較高：中高速率光模塊利潤率較高：中高速光模塊的單價和利潤率均顯著高于低速光模塊，若低速光模塊量價持續降低，而以800G光模塊為代表的高速光模塊持續放量，則利好行業頭部公司進一步擴大競爭優勢利好行業頭部公司進一步擴大競爭優勢。三、競爭格局：800G光模塊功耗低，加速導入利好行業龍頭圖圖2222 光模塊傳輸速率演進（光模塊傳輸速率演進（OFSP

29、OFSP封裝，單位：封裝，單位：bit/s）資料來源：資料來源：Arista Networks（OFC 2022），上海證券研究所，上海證券研究所圖圖2323 800G800G光模塊較光模塊較400G400G光模塊在功耗上有優勢（單位：光模塊在功耗上有優勢（單位：pJ/bit）資料來源：資料來源：菲魅通信菲魅通信，上海證券研究所，上海證券研究所01020304050400G800G1.6T3.2T以太網模塊相干模塊1620%25%30%35%40%0.010.020.030.0中際旭創營收中際旭創毛利率四、投資建議：行情回顧，以中際旭創為例圖圖2424 中際旭創行情回顧（單位：中際旭創行情回顧

30、（單位：元元）資料來源：資料來源：iFinD，公司公告，公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00收盤價67.02X54.61X42.20X29.80X17.39X圖圖2525 北美北美TOP4云廠商云廠商CAPEX變化情況（單位：億美元）變化情況（單位：億美元）資料來源：資料來源：iFinD，各公司公告，各公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖2626 中際旭創營業收入變化情況（億元）中際旭創營業收入變化情況（億元）資料來源：資料來源：iFinD，公司公告，公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所100G100G數通

31、和電信市場同時放量數通和電信市場同時放量400G400G數通市場需求攀升數通市場需求攀升800G800G新周期即新周期即將開啟將開啟階段一（階段一（20172017-20192019）100G100G數通和電信市場同數通和電信市場同時放量時放量階段二階段二（20202020-20222022）400G400G數通市場需求攀升數通市場需求攀升階段三（階段三（20232023年）年）800G800G新周期即將開啟新周期即將開啟100G100G放量放量400G400G放量放量0100200300400500北美云廠商CAPEX17 上游光芯片行業毛利率較高：上游光芯片行業毛利率較高：從整體來看，上游

32、光芯片廠商的毛利水平和凈利水平高于光模塊廠商，但國內光芯片廠商的規模較光模塊廠商仍有差距。行業頭部公司的盈利能力較好：行業頭部公司的盈利能力較好：光模塊行業中，在毛利率指標上，以中際旭創和新易盛為代表的行業龍頭較二線廠商有明顯優勢，也從側面反映了行業龍頭對上下游的議價能力。行業集中度較高：行業集中度較高：對光模塊行業各公司光模塊業務的營收進行比較，行業龍頭遠超二線廠商，營收與出貨量成正相關，顯示行業有較強的集中度。四、投資建議：行業龍頭中際旭創和新易盛盈利能力較好營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤ROEROE毛利率毛利率凈利率凈利率營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤ROEROE毛利率毛利率

33、凈利率凈利率PE-23PE-23PE-24PE-24近五年PE分位數（%）近五年PE分位數（%）源杰科技2.81.07.462%35%0.350.120.643%34%1027589仕佳光子9.00.65.325%7%1.5-0.03-0.320%-2%594147天孚通信12.04.016.352%34%2.90.923.451%32%5542100光芯片/光模塊光迅科技69.16.110.424%9%12.71.021.522%8%282444中際旭創96.412.210.429%13%18.42.502.130%13%503879新易盛33.19.020.637%27%6.01.082.

34、234%18%372745華工科技120.19.111.619%7%26.63.083.721%12%252026博創科技14.71.912.119%13%3.90.372.114%9%292333劍橋科技37.91.79.319%5%10.70.713.623%7%-55估值估值表3 光模塊行業對比（截至5月25日，單位：億元）表3 光模塊行業對比（截至5月25日，單位：億元）資料來源：資料來源：iFinD，各公司公告，上海證券研究所，各公司公告，上海證券研究所*華工科技2021和2022年光電器件系列產品營收分別為：53.8億元、57.1億元，毛利率分別為20.31%、22.17%；盈利預

35、測來自iFinD機構一致預測光芯片20222023Q1股票簡稱股票簡稱細分板塊細分板塊光模塊18 公司專注于高端光通信收發模塊的研發、封測，為云數據中心客戶提供高速光模塊，為電信設備商客戶提供5G前傳、中傳和回傳光模塊以及骨干網和核心網傳輸光模塊，且高速光模塊產銷量遠大于中低速光模塊產銷量。旭創科技旭創科技核心團隊有硅谷背景：核心團隊有硅谷背景：多名創始團隊核心成員有全球化的教育、工作經歷。公司研發費用處于行業領先地位：公司研發費用處于行業領先地位：公司研發費用長期保持在行業頭部，大幅領先于同行業其他公司，與公司專注于高端光模塊的定位相適應。建議關注：中際旭創圖圖2727 旭創科技（旭創科技（

36、InnoLight）核心團隊具有全球化背景核心團隊具有全球化背景資料來源：資料來源：InnoLight，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖2828 公司研發費用長期大幅領先同行業其他公司（單位：億元）公司研發費用長期大幅領先同行業其他公司（單位：億元）資料來源：資料來源：iFinD，各公司公告，上海證券研究所，各公司公告，上海證券研究所01234567892019202020212022中際旭創新易盛博創科技劍橋科技聯特科技19 公司2008年成立于成都，專注于數據中心、電信網絡、安防以及智能電網等行業的光模塊和光器件研發。公司與主要客戶綁定關系強：公司與主要客戶綁定關系強：近五年，前五名客戶

37、占公司營業收入比值均大于50%，且第一名客戶占公司營業收入比值長期大于20%，顯示出公司與主要客戶有長期穩定的供應關系。公司控費能力強公司控費能力強，進一步提升盈利能力：進一步提升盈利能力：公司（銷售費用+研發費用）/營業收入指標長期控制在光模塊行業其他公司之下，不僅小于二線廠商，也明顯小于其他行業頭部公司，顯示出公司極強的控費能力。建議關注：新易盛圖圖2929 主要客戶占公司營收比值大主要客戶占公司營收比值大資料來源：資料來源：iFinD，公司公告，上海證券研究所，公司公告，上海證券研究所圖圖3030（銷售費用（銷售費用+研發費用）研發費用）/營業收入顯示公司控費能力強營業收入顯示公司控費能

38、力強資料來源：資料來源：iFinD，各公司公告，上海證券研究所，各公司公告，上海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022第一名第二名第三名第四名第五名前五名合計0%5%10%15%20%20182019202020212022中際旭創新易盛博創科技劍橋科技聯特科技20五、風險提示（1）新技術落地和商業化不及預期：新技術落地和商業化不及預期：行業頭部公司正在積極推進800G光模塊的大規模量產，并研發CPO、LPO、硅光等新技術，若不能及時將新技術轉化為長期壁壘和現金流回報，可能影響后續市場對光模塊行業的關注和信心。（2）下游需求不及預期：下

39、游需求不及預期：下游客戶分布在多個行業，需求的影響因素多，若海外云廠商等下游客戶的訂單量不及預期，將影響行業的收入和利潤。（3）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。荷嫌渭す馄餍酒瑥S商、下游通信設備廠商都具備進入光模塊賽道的技術可能性，若行業競爭加劇，會進一步壓縮光模塊產品的利潤空間。（4）國際形勢變化：國際形勢變化：中高端激光器芯片的供應和高速光模塊的需求主要來自海外，若國際形勢發生變化，將對行業的供應鏈和海外市場空間產生影響。21分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求

40、清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義行業評級與免責聲明股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起6個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入股價表現將強于基準指數20%以上增持股價表現將強于基準指數5-20%中性股價表現將介于基準指數5%之間減持股價表現將弱于基準指數5%以上無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果

41、的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起12個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數中性行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平減持行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數相關證券市場基準指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱

42、下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。22免責聲明免責聲明。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能

43、為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。行業評級與免責聲明