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1、人工智能提振需求，數通市場引領增長PCB行業研究報告（一）分析師：王紅兵 SAC編號：S0870523060002證券研究報告2024年8月13日行業：電子增持(維持)2主要觀點風險提示：風險提示：宏觀經濟風險；外部環境風險；市場競爭風險；原物料供應及價格波動風險。下游行業廣泛應用為下游行業廣泛應用為PCBPCB行業提供巨大的市場空間，推動行業提供巨大的市場空間，推動技術革新：技術革新：受益于全球PCB產能向中國大陸轉移以及下游電子終端產品制造業蓬勃發展，中國大陸PCB行業發展較快，下游領域對下游領域對PCBPCB產品的高系統集成、高性能化的要求推動了產品的高系統集成、高性能化的要求推動了PC

2、BPCB產品不斷朝著產品不斷朝著“輕、薄、短、小輕、薄、短、小”的方向演進升級的方向演進升級，PCB行業的技術革新為下游領域產品的推陳出新提供了新的可能性。AIAI技術迭代速度加快推動算力市場需求的快速增加，英偉達技術迭代速度加快推動算力市場需求的快速增加，英偉達AIAI芯片性能的改進拉動芯片性能的改進拉動AIAI服務器及內部服務器及內部PCBPCB層數和材料的提升：層數和材料的提升：隨著AI模型越來越復雜，模型的參數越來越大，算力需求的增長速度已遠超芯片的摩爾定律，我們認為未來算力基礎設施將成未來算力基礎設施將成為各大為各大 AI AI 企業重要資源和基礎設施企業重要資源和基礎設施。在AI大

3、模型相關算力需求的快速增加推動下，PCB作為電子信息重要配套產品，其核心功能在于連接電子元器件、并實現電氣與信號的順暢傳輸，應用于AI服務器上的PCB產品需求提升。PCB市場規模持續增長，有望推動HDI價值量占比提升，同時AI服務器需求驅動PCB加速成長，行業增速高于整體市場。AIAI服務器和高速網絡系統結構性需求帶動服務器和高速網絡系統結構性需求帶動PCBPCB廠商業績增長：廠商業績增長：滬電股份滬電股份PCB產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子為核心應用領域，輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域；主要客戶包括思科、華為、中興、愛立信等行業頭部優質客戶，與客戶建立了穩固的業務聯系

4、得到客戶高度認可；深南電路深南電路從事高端設計、研發與制造，產品下游應用以通信設備為核心，重點布局數據中心、汽車電子等領域；生益電子生益電子AI服務器所采用的PCB包含20層至28層的多層結構，這一設計超越了傳統服務器12層至16層PCB配置，下游客戶集中在華為、中興通訊、三星、諾基亞、愛立信等廠商。9WaVaYeUbU9WfVdXbRdN6MnPqQmOqMiNmMuMjMrQsO6MqQuNwMqMqNvPtQqNSECTION一、產業：PCB品類豐富，大陸市場增長迅速二、市場：數通板（AI服務器及交換機）引領PCB(HDI)未來增長三、競爭格局：AI應用場景逐漸落地，產品逐步邁向高端四、

5、風險提示目錄Content4一、產業：PCB品類豐富，下游應用廣泛u 印制電路板（Printed Circuit Board，PCB）是在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印制板，上面有銅箔和隔熱材料，這些細小的銅線路連接各種電子零件，起到中繼傳輸的作用。u PCB按層數可分為：單面板、雙面板、多層板；按結構可分為：剛性板、撓性板、剛撓結合板。u 高密度互連技術（High Density Interconnect，HDI）是一種具有高密度和高性能的電路板設計技術。HDI PCB可實現更高的線路密度，具有良好的可維護性和抗干擾能力，適用于復雜的電子系統和高速數據傳輸的應用場景。u PC

6、B根據其結構、用途和性能要求的不同，可以分為多種類型。覆銅板是覆銅板是PCBPCB主要原材料，是主要原材料，是PCBPCB制造中除人工外最大的成本，制造中除人工外最大的成本，成本占比達到成本占比達到30%30%。表表1 1 PCBPCB品類豐富品類豐富按構造、結構分類按線路圖層數分類按工藝要求分類按基材分類 剛性板單面板銀（碳）跨橋、沖壓成孔、NC 機械鉆孔 紙基、玻纖布基、金屬基、陶瓷基雙面板沖壓成孔、NC 機械鉆孔、銀（碳）貫孔 多層板（4層以上）NC 機械鉆孔（通孔/盲埋孔）、HDI特殊材料基、玻纖布基撓性板單面板、雙面板、多層板NC 機械鉆孔、HDI聚酰亞胺基、聚酯基剛撓結合板單面板、

7、雙面板、多層板機械鉆孔（通孔/盲埋孔）、HDI玻纖、聚酰亞胺基、聚酯基資料來源：滬電股份招股說明書，上海證券研究所資料來源：滬電股份招股說明書，上海證券研究所圖圖1 1 覆銅板是覆銅板是PCBPCB主要原材料主要原材料資料來源：資料來源：中商情報網中商情報網，上海證券研究所，上海證券研究所30%9%6%3%40%12%覆銅板銅箔磷銅球油墨人工其他材料5u 中國大陸中國大陸PCBPCB市場增長迅速，成為全球最大生產基地市場增長迅速，成為全球最大生產基地：受益于全球PCB產能向中國大陸轉移以及下游電子終端產品制造業蓬勃發展，中國大陸PCB行業發展較快，2006年中國大陸PCB產值超過日本，成為全球

8、第一大PCB制造基地。u P PCBCB下游行業廣泛的應用分布為下游行業廣泛的應用分布為PCBPCB行業提供巨大的市場空間，降低行業發展風險行業提供巨大的市場空間，降低行業發展風險：下游領域對PCB產品的高系統集成、高性能化的要求推動了PCB產品不斷朝著“輕、薄、短、小”的方向演進升級；PCB行業的技術革新為下游領域產品的推陳出新提供了新的可能性。一、產業：大陸PCB市場增長迅速，高端印制電路板技術任重道遠圖圖2 2 中國近年中國近年PCBPCB行業市場規模（單位：億元）行業市場規模（單位：億元）資料來源：資料來源：中研普華研究院中研普華研究院，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖3 3 大陸大

9、陸PCBPCB下游應用領域下游應用領域資料來源：資料來源：中研普華研究院中研普華研究院，上海證券研究所，上海證券研究所05001000150020002500300035002018年2019年2020年2021年2022年49%18%14%14%4%1%標準多層板HDI板剛性單雙層板撓性板IC載板剛撓結合板SECTION一、產業：PCB品類豐富，大陸市場增長迅速二、市場：數通板（AI服務器及交換機）引領PCB(HDI)未來增長三、競爭格局：AI應用場景逐漸落地，產品逐步邁向高端四、風險提示目錄Content7u 算力成為各大算力成為各大 AI AI 企業重要資源和基礎設施：企業重要資源和基礎

10、設施：OpenAI發布的論文Language Models are Few-Shot Learners指出，從 GPT-2模型到GPT-3模型，參數數量從15億增長至1750億級別，同時，半導體咨詢研究公司SemiAnalysis認為，GPT4的模型參數增長至1.8萬億左右，AI 大模型參數數量呈指數級增長。隨著AI模型越來越復雜，模型的參數越來越大，算力需求的增長速度已遠超芯片的摩爾定律。我們認為未來算力未來算力基礎設施基礎設施將成為各大將成為各大 AI AI 企業企業重要資源和基礎設施重要資源和基礎設施。u AI AI 服務器服務器帶來帶來PCBPCB需求增長需求增長：在AI大模型相關算力

11、需求的快速增加推動下，PCB作為電子信息重要配套產品，其核心功能在于連接電子元器件、并實現電氣與信號的順暢傳輸，應用于AI服務器上的PCB產品需求提升。u AIAI服務器服務器相關模組帶來相關模組帶來PCBPCB價值量上升價值量上升：AI服務器為了滿足深度學習、機器學習等計算密集型任務，需配備更高級的GPU（圖形處理單元）模組，因此對PCB傳輸速率、散熱功能效率、電源管理能力等提出更高要求，推動PCB價值量上升。二、市場：算力投資價值凸顯，AI服務器推動PCB價值量上升資料來源：資料來源：雷科技雷科技，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖5 5 英偉達英偉達顯卡設計顯卡設計資料來源：資料來源：學

12、術頭條學術頭條，MircrosoftMircrosoft、上海證券研究所、上海證券研究所圖圖4 4 人工智能大模型參數呈指數級增長人工智能大模型參數呈指數級增長8u AIAI文生視頻帶來文生視頻帶來800G800G光模塊需求爆發：光模塊需求爆發：AI文生視頻在影視制作、游戲開發、虛擬現實等領域應用，OpenAI將視頻時長從10秒提升至60秒，更長時長、更高清、更細節化的文生視頻要求光模塊具備更高的傳輸速率和穩定性。具有高速傳輸、高密度、高可靠和低功耗等優勢的800G光模塊或能滿足AI文生視頻需求，AI算力需求的激增帶動了800G等高速光模塊需求增長，加速產品技術迭代。Lightcounting

13、預測，未來5年全球光模塊市場規模將以11%的年復合增長率保持增長，800G光模塊將從2025年底開始主導市場。u 高速光模塊推動高速光模塊推動PCBPCB價值量提升價值量提升：隨著光模塊從400G速率演變到800G再到1.6T，推動著光模塊印制電路板（PCB）技術向高速、高密度和散熱良好的方向發展。二、市場：800G光模塊需求推動高端 PCB 產品業務資料來源：資料來源：LightCountingLightCounting，上海證券研究所上海證券研究所圖圖6 6 與與AIAI相關的相關的800G800G數通光模塊市場份額有望持續擴大數通光模塊市場份額有望持續擴大9u 英偉達英偉達AIAI服務器

14、提高服務器的集成度和性能服務器提高服務器的集成度和性能：HDI技術是一種高密度化設計的PCB（印制電路板），能夠進一步縮小PCB上的布線空間和元件間距，提高服務器的集成度和性能。英偉達GB200（英偉達目前推出的最強大AI超級芯片）新方向的發布為HDI（高密度互連）技術帶來了新的發展機遇。u AIAI服務器需求驅動服務器需求驅動PCBPCB成長，有望推動成長，有望推動HDIHDI價值量占比提升：價值量占比提升：根據Prismark研究顯示，HDI PCB在2027年市場規模有望達到145.8億美元，2023年至2028年年復合增長率達6.2%，高于行業平均增速的5.4%。在AI高速發展的趨勢下

15、，這使得PCB市場規模持續增長，有望推動HDI價值量占比提升。同時，AI服務器需求驅動PCB加速成長，行業增速高于整體市場。二、市場：英偉達GB200引領AI服務器PCB性能提升資料來源：英偉達官網，上海證券研究所資料來源：英偉達官網，上海證券研究所圖圖7 7 Blackwell B200 GPUBlackwell B200 GPU圖圖8 8 NVIDIA DGX Station A100NVIDIA DGX Station A100資料來源：資料來源：DeepTechDeepTech深科技，上海證券研究所深科技，上海證券研究所SECTION一、產業：PCB品類豐富，大陸市場增長迅速二、市場：

16、數通板（AI服務器及交換機）引領PCB(HDI)未來增長三、競爭格局：AI應用場景逐漸落地，產品逐步邁向高端四、風險提示目錄Content11隨著AI的應用場景逐漸落地，圖像、語音、機器視覺和游戲等領域的數據將呈現爆發式增長，新興人工智能應用的巨大計算和存儲需求或將成為未來五年電子市場中主要的增長動力，為高性能PCB企業帶來可期的市場機遇。u 滬電股份和深南電路盈利能力滬電股份和深南電路盈利能力較好：較好：PCB行業中，在毛利率指標上，以滬電股份和深南電路為代表的廠商有明顯優勢。三、AI應用場景逐漸落地，高性能PCB市場可期，滬電股份和深南電路盈利能力較好表表2 2 PCB PCB行業對比（截

17、至行業對比（截至8 8月月1313日，單位：億元）日，單位：億元）資料來源：資料來源：iFinDiFinD，各公司公告，上海證券研究所各公司公告，上海證券研究所盈利預測：盈利預測：iFinDiFinD一致預期一致預期12三、從財務看PCB公司滬電股份滬電股份深南電路深南電路生益電子生益電子202220222023202320222022202320232022202220232023營收和利潤營收和利潤（億元）（億元）營業收入83.489.4139.9135.335.332.7增速（%）12%7%0%-3%-3%-7%歸母凈利潤13.615.116.414.03.1-0.2增速（%）28%11

18、%11%-15%18%-108%（應收+預付）/（預收+應付）144%120%172%152%102%118%盈利能力盈利能力（%）ROE17.616.815.811.07.8-0.6毛利率30%31%26%23%24%15%凈利率16%17%12%10%9%-1%營運能力營運能力資產周轉率0.70.60.70.60.50.5現金流狀況現金流狀況（億元）（億元）銷售商品提供勞務受到的現金86.988.3140.3135.335.530.9經營活動凈現金流15.722.431.825.97.44.3購建固定無形長期資產支出現金8.88.133.832.56.96.2自由現金流-1.116.21.

19、1-17.8-0.5-5.0銷售商品提供勞務受到的現金/營收1.01.01.01.01.00.9經營活動凈現金流/歸母凈利潤1.11.51.91.92.4-17.3償債能力償債能力資產負債率(%)34%39%41%42%41%38%有息負債率12%16%13%14%21%17%資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所13公司聚焦PCB主業，在技術、質量、成本、品牌、規模等方面形成相對競爭優勢，居行業領先地位。公司PCB產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子為核心應用領域，輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域。u 滬電股份系高端滬電股份系高端PCBPCB龍頭

20、公司龍頭公司：截至2023年末，AI服務器和HPC相關PCB產品占公司企業通訊市場板營業收入的比重為21.13%，國內外主要客戶包括思科、華為、中興、愛立信等行業頭部優質客戶，與客戶建立了穩固的業務聯系得到客戶高度認可。u 公司研發費用逐年增長：公司研發費用逐年增長：公司2023年研發費用率6.03%，處于行業平均水平，研發費用逐年增長。u 公司盈利能力強：公司盈利能力強：公司毛利率領先于行業可比公司，2022與2023年毛利率分別為30.28%、31.17%，為可比公司中唯一毛利率超30%的廠商。三、滬電股份：客戶關系穩定，AI服務器需求帶動公司業績增長圖圖9 9 公司研發費用率公司研發費用

21、率資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖10 10 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023滬電股份深南電路生益科技勝宏科技景旺電子奧士康0%2%4%6%8%10%20192020202120222023滬電股份深南電路生益科技勝宏科技景旺電子奧士康14深南電路從事高中端印制電路板的設計、研發與制造，產品下游應用以通信設備為核心，重點布局數據中心、汽車電子等領域，深耕工控、醫療等領域。u 新產能釋放拉動增長

22、：新產能釋放拉動增長：無錫基板二期工廠處于產能爬坡階段，廣州封裝基板項目一期建設已于2023Q4連線投產,我們認為未來隨著高端封裝基板產品與產能逐步釋放，有望拉動公司業績新一輪增長。u 公司公司PCBPCB硬板技術能力硬板技術能力處于行業領先地位處于行業領先地位：公司背板樣品最高量產層數可達120層，批量生產層數可達68層，處于行業領先地位。u 公司研發支出處于業內領先：公司研發支出處于業內領先：公司研發費用長期保持在行業頭部，大幅領先于同行業其他公司。公司2023年研發費用10.73億元（yoy+30.94%），增速較快主要系公司為FCBGA封裝技術開發項目影響。三、深南電路：以通信設備為核

23、心，PCB硬板技術能力處于國內領先水平圖圖11 11 公司研發支出領先于可比公司（單位：億元）公司研發支出領先于可比公司（單位：億元）資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所資料來源：資料來源：每日經濟新聞，深南電路公司公告每日經濟新聞，深南電路公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所投資項目投資項目主要產品主要產品擬投資金額擬投資金額(億元億元)無錫二期高階倒轉芯片用IC載板20.16廣州項目FC-BGA、FC-CSP及RF封裝基板60深南電路深南電路景旺電子景旺電子最高量產層數6840表表3 3 無錫二期和廣州封裝基板項目發展情況（截至無錫二期和廣州封裝基板

24、項目發展情況（截至20232023年末）年末）資料來源：深南電路公司公告，上海證券研究所資料來源：深南電路公司公告，上海證券研究所表表4 4 公司公司PCBPCB硬板技術能力處于國內領先水平硬板技術能力處于國內領先水平0 2 4 6 8 10 12 20192020202120222023滬電股份深南電路生益科技勝宏科技景旺電子15AI服務器所采用的PCB技術更為先進和復雜，通常包含20層至28層的多層結構，這一設計超越了傳統服務器12層至16層PCB配置。這種高密度、高速的PCB加工難度大，對制造工藝提出更高要求。公司前期不斷籌備，持續提升并優化技術，取得良好成績。u 生益電子背靠華為客戶集

25、中度高：生益電子背靠華為客戶集中度高：公司前五名客戶集中度較高，主要是因為下游通信設備、網絡設備高度集中在華為、中興通訊、三星、諾基亞、愛立信等少數廠商。2023 年公司前五大客戶銷售額13.3億元，集中度達42.28%。u 母公司生益科技積極與國內外終端合作，超低損耗產品已通過多家國內及北美終端客戶的材料認證：母公司生益科技積極與國內外終端合作，超低損耗產品已通過多家國內及北美終端客戶的材料認證：公司積極配合PCB和終端客戶的新品交付和項目認證，超低和極低損耗產品應用主要針對AI算力和互聯網運營商的應用，需求帶動公司長期成長。三、生益電子：持續優化制造工藝，客戶集中度較高圖圖13 13 生益

26、電子生益電子前五大客戶占前五大客戶占銷售額比例銷售額比例資料來源：資料來源：公司公告，上海證券研究所公司公告，上海證券研究所圖圖12 12 公司公司網絡設備板及計算機板網絡設備板及計算機板資料來源：生益電子招股說明書，上海證券研究所資料來源：生益電子招股說明書，上海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023SECTION一、產業：PCB品類豐富，大陸市場增長迅速二、市場：數通板（AI服務器及交換機）引領PCB(HDI)未來增長三、競爭格局：AI應用場景逐漸落地，產品逐步邁向高端四、風險提示目錄Content17四、風險提示1.宏觀經濟波動風險

27、：宏觀經濟波動風險：PCB行業屬于電子信息產品制造的基礎產業，與宏觀經濟周期相關性較高。2024年全球經濟增長面臨進一步下滑風險。PCB行業作為電子工業的基礎元器件產業，如果經濟惡化，產業發展也可能受到影響。2.外部環境風險：外部環境風險：當前國際政治經濟形勢復雜多變，中美在政治、經貿、科技等領域的爭端摩擦仍存在較大不確定性，全球市場都不可避免地受此系統性風險的影響。2024年國際政治環境不確定性進一步加大，中美經貿環境可能更加復雜。3.市場競爭風險：市場競爭風險：PCB行業下游應用領域廣泛，集中度較低，且市場競爭較為激烈。并且伴隨近年行業頭部企業的新增產能逐步釋放，PCB行業的市場競爭正逐步

28、加劇。4.原物料供應及價格波動風險：原物料供應及價格波動風險：日常生產所用主要原物料包括覆銅板、半固化片、銅箔、銅球、金鹽、干膜和油墨等，上述主要原材料價格受國際市場銅、黃金、石油等大宗商品的影響較大。18分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義

29、投資評級體系與評級定義行業評級與免責聲明股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起6個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入股價表現將強于基準指數20%以上 增持股價表現將強于基準指數5-20%中性股價表現將介于基準指數5%之間 減持股價表現將弱于基準指數5%以上 無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起12個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數

30、表現的看法。增持行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數相關證券市場基準指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。19免責聲明免責聲明。本

31、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標

32、的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。行業評級與免責聲明