德科立-公司研究報告-光模塊翹楚800G打開成長新空間-230422（20頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 22 日 德科立德科立（688205.SH）光模塊光模塊翹楚翹楚，800G 打開成長新空間打開成長新空間 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是國內電信光模塊翹楚，脫胎于中興光電子，深耕光傳輸行業二十余載，是我國光模塊市場，尤其是電信側長距離光模塊市場的重要參與者。在數字中國大背景下，運營商云加碼云基建與數據要素利用，對于大型數據中心之間互聯建設的需求將進一步上行，有望帶動長距離傳輸光模塊景氣上行。同時，隨著全球 AGI 需求，帶動計算卡加速放量，與之配套的數據中心高速

2、光模塊加速進入全新景氣周期。雙重景氣周期下，公司有望迎來全新增長機會。深耕行業深耕行業 20 載，技術扎實的電信光模塊翹楚。載，技術扎實的電信光模塊翹楚。公司前身是于 2000 年成立的無錫中興光電子。公司從摻鉺光放大器起步，經過 20 余年行業耕耘，產品覆蓋了光模塊、光放大器與光傳輸子系統。公司光模塊產品技術領先，在相干與非相干領域均擁有高端產品布局，同時面向數通側的 800G 光模塊正按計劃研發與生產。公司下游客戶包括中興通訊、Infinera、Ciena、烽火通信、諾基亞、ECI 等多家全球主流電信設備以及制造商、國內三大運營商和國家電網等國內外行業高端客戶。相干下沉，長距離光模塊打開天

3、花板。相干下沉，長距離光模塊打開天花板。相干光模塊與傳統的數通光模塊相比，具有傳輸距離長的特點，但其價格往往也較高。過去相干光模塊往往用于城域網、骨干網等電信側核心網絡。近年來，隨著相干光模塊成本出現一定程度下降，同時數據爆發下傳輸網升級、超大型數據中心、分布式數據中心等加速發展，相干光模塊應用范圍加速下沉與擴展。德科立深耕長距離傳輸多年，在長距非相干與相干光模塊行業均有深厚布局，有望充分受益相干下沉?！癆I+數據要素”景氣雙擊，光模塊周期反轉加速。數據要素”景氣雙擊，光模塊周期反轉加速。隨著 AI 大模型的訓練、迭代與推理需求高速增長，HPC 建設需求加速釋放。當下，通信性能已經成為限制高端

4、計算卡與高端計算集群性能發揮的關鍵因素。HPC 內部的光模塊擴容與升級迫在眉睫。同時，我國光模塊行業在全球具有較好的比較優勢，國內龍頭廠商直供北美核心客戶，為德科立等二線數通廠商打開了供應鏈天花板。國內來看，隨著“國資云”與數據要素下，國內運營商數據中心建設加速，用于數據中心間的傳輸網建設有望迎來景氣周期，電信側光模塊有望加速走出 5G 下行周期。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023/2024/2025 年收入為 10.02/13.74/17.84 億元，凈利潤為 1.72/2.28/2.87 億元。公司是光模塊行業“灰馬”，產品與技術布局蓄勢待發，隨著相干下沉趨勢與 AI 帶動下的全球

5、光模塊景氣周期來臨，公司有望實現高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：算力發展不及預期，算力發展不及預期，5G 建設不及預期建設不及預期，關鍵假設存在誤差的風關鍵假設存在誤差的風險險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）731 714 1,002 1,374 1,784 增長率 yoy（%）10.0-2.340.3 37.1 29.9 歸母凈利潤（百萬元）126 102 172 228 287 增長率 yoy（%）-11.2-19.669.5 32.2 26.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.30 1.04 1.77

6、 2.34 2.95 凈資產收益率（%）19.1 5.4 8.5 10.1 11.3 P/E（倍）62.7 78.0 46.0 34.8 27.6 P/B（倍）12.0 4.2 3.9 3.5 3.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 20 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 通信設備 4 月 20 日收盤價(元)81.49 總市值(百萬元)7,927.35 總股本(百萬股)97.28 其中自由流通股(%)24.00 30 日日均成交量(百萬股)3.16 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S06805190

7、10002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 分析師分析師 邵帥邵帥 執業證書編號：S0680522120003 郵箱： 相關研究相關研究-41%-27%-14%0%14%27%41%2022-082022-122023-04德科立滬深300 2023 年 04 月 22 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 202

8、2A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 780 1983 2741 3183 3836 營業收入營業收入 731 714 1002 1374 1784 現金 102 214 666 914 1187 營業成本 480 489 665 909 1181 應收票據及應收賬款 360 310 561 584 903 營業稅金及附加 3 5 6 8 10 其他應收款 1 2 3 3 4 營業費用 35 34 37 50 65 預付賬款 2 10 7 17 14 管理費用 23 26 26 36 46 存貨 307 341 398 559 622 研發費用 57 62 72 101

9、139 其他流動資產 7 1106 1106 1106 1106 財務費用 0-44 17 23 非流動資產非流動資產 143 153 193 235 272 資產減值損失-14-120 0 0 長期投資 10 10 9 9 9 其他收益 30 13 0 0 0 固定資產 110 110 143 185 222 公允價值變動收益 0 4 1 1 2 無形資產 3 3 3 3 2 投資凈收益 0 8 2 2 3 其他非流動資產 20 31 38 38 39 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 923 2136 2935 3418 4108 營業利潤營業利潤 144 112 194

10、 257 325 流動負債流動負債 248 237 894 1158 1570 營業外收入 4 2 2 2 2 短期借款 30 20 555 767 1037 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 174 176 300 351 494 利潤總額利潤總額 148 114 196 259 327 其他流動負債 44 41 39 39 39 所得稅 22 12 23 31 40 非流動非流動負債負債 12 10 10 10 10 凈利潤凈利潤 126 102 172 228 287 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 12 10 10 10

11、 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 126 102 172 228 287 負債合計負債合計 260 247 904 1168 1581 EBITDA 164 129 217 300 383 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）1.30 1.04 1.77 2.34 2.95 股本 73 97 97 97 97 資本公積 471 1572 1572 1572 1572 主要主要財務比率財務比率 留存收益 119 220 379 585 837 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 663 1889 2030 225

12、0 2527 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 923 2136 2935 3418 4108 營業收入（%）10.0-2.340.3 37.1 29.9 營業利潤（%）-10.0-22.173.3 32.3 26.4 歸屬母公司凈利潤（%）-11.2-19.669.5 32.2 26.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%）34.3 31.5 33.6 33.8 33.8 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）17.3 14.2 17.2 16.6 16.1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）19.1 5.4 8.5 10.

13、1 11.3 經營活動現金流經營活動現金流-22126 9 122 101 ROIC（%）17.8 5.1 6.8 8.0 8.6 凈利潤 126 102 172 228 287 償債償債能力能力 折舊攤銷 17 20 17 24 33 資產負債率（%）28.2 11.6 30.8 34.2 38.5 財務費用 0-44 17 23 凈負債比率（%）-9.2-9.8-5.1-6.1-5.6投資損失 0-8-2-2-3流動比率 3.1 8.4 3.1 2.7 2.4 營運資金變動-182-58-182-143-237速動比率 1.9 6.7 2.6 2.2 2.0 其他經營現金流 16 74-1

14、-1-2營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-30-1074-54-63-65總資產周轉率 0.8 0.5 0.4 0.4 0.5 資本支出 30 32 40 42 37 應收賬款周轉率 2.1 2.1 2.3 2.4 2.4 長期投資 0-10500 0 0 應付賬款周轉率 2.3 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投資現金流 0-2091-14-20-27每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 73 1078-37-24-33每股收益（最新攤?。?.30 1.04 1.77 2.34 2.95 短期借款 4-90 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.23

15、1.29 0.09 1.26 1.04 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.81 19.42 20.87 23.13 25.98 普通股增加 0 24 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 31 1101 0 0 0 P/E 62.7 78.0 46.0 34.8 27.6 其他籌資現金流 39-37-37-24-33P/B 12.0 4.2 3.9 3.5 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 21 131-8335 3 EV/EBITDA 47.9 52.0 31.2 22.5 17.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 20 日收

16、盤價 OXjXgVRUlZgVnOoNmO6MbP8OtRrRnPsRiNpPnRlOtRnO7NrQrQwMrQpRuOrQwO 2023 年 04 月 22 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、投資要點.4 二、深耕 20 載，中國光模塊重要力量.5 三、AI 疊加數據要素，光模塊站在黃金周期起點.10 3.1 AIGC 浪潮已來，光通信彈性凸顯.10 3.2 計算卡性能升級，帶動光模塊需求量+速率雙提升.11 3.3“數字中國”下，算力加速建設.12 四、長距優勢明顯，數通突破在即.14 五、電信+數通雙曲線，享受景氣雙擊.16 六、盈利預

17、測.17 七、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司核心管理人員.6 圖表 3：公司股權結構（截至 2022 年底）.6 圖表 4：公司光模塊產品.7 圖表 5：公司光放大器產品.7 圖表 6：公司光傳輸子系統產品.8 圖表 7：公司制造工藝優勢.8 圖表 8：2021 年中國光模塊廠商 top 9.9 圖表 9：2021 年公司前五名客戶銷售額（萬元）.9 圖表 10：各代 GPT 模型參數數量.10 圖表 11：近年及 2030 年全球算力總規模（單位：EFLOPS）.10 圖表 12：AI 模型算力需求.10 圖表 13：計算 140-nodeDGX

18、SuperPOD 的結構拓撲.11 圖表 14：不同節點數架構對應的交換機與線纜數量.11 圖表 15：NVLink 的作用和演進過程.11 圖表 16：DGX H100 的數據網絡架構.11 圖表 17：127nodeDGXSuperPOD 網絡架構拓撲.12 圖表 18：中國智能算力規模及預測.12 圖表 19：近年三大運營商資本開支（百萬元）.13 圖表 20：2021 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比.13 圖表 21：2022 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比.13 圖表 22：市場可比同系列產品傳輸距離.14 圖表 23：公司 200GCFP2 光模塊.14 圖表 24：光模塊

19、工作邏輯.15 圖表 25：德科立參加 OFC2023 并展示 800G 光模塊.15 圖表 26：SAM 的圖像分割.16 圖表 27：英偉達 DGX 多節點網絡架構.16 圖表 28：近年全球硅光市場規模及未來預測.17 圖表 29：公司分部盈利預測.18 圖表 30：可比公司估值（取 2023 年 4 月 20 日收盤價）.19 2023 年 04 月 22 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、投資要投資要點點 市場對于“AI+數據要素”給光模塊帶來的景氣周期認識仍然不夠充分。市場當前普遍認識到了光模塊作為 HPC 與 AI 部件的重要性，但對于彈性的具

20、體測算以及光模塊作為算力配套的天花板仍然較為模糊。我們認為，隨著 H100 逐漸放量，HPC 將加速進入 800G時代，同時全新的 NVlink Network 架構有望打開通信配套天花板，HPC 配套光模塊需求彈性巨大。此外，市場對于電信側光模塊復蘇預期不足，市場普遍認為，隨著 5G 資本支出下行，國內電信光模塊缺乏投資機會。我們認為，一方面，在數字中國頂層設計下，“東數西算”、“數據”要素體系加速建設，國內運營商的傳輸網建設需求有望迎來新一輪景氣周期，傳輸網依賴于長距離傳輸光模塊進行建設。同時工信部提出“千兆追光”計劃，國內固網接入側有望迎來新一輪升級換代周期，配套的固網傳輸網、接入網、核

21、心網側均有升級機會。因此，國內電信側光模塊正逐漸從 5G 資本支出下行的周期中走出，重新進入“數字中國”建設周期下的景氣周期。市場對于公司在光模塊行業的競爭力認識較少。公司 2022 年 7 月于科創板上市，公司主業以電信光模塊為主，同時公司上市時正值 5G 資本支出下行周期，因此市場對于公司的關注度低，對于公司業務能力和在光模塊行業中的地位認識不足。公司是中國光模塊，尤其是電信光模塊市場中的先驅之一，公司前身是成立于 2000 年的中興光電子，公司在光模塊、光放大器、光通信子系統三大產品上布局完善。尤其是在長距離傳輸中，公司在非相干長距光模塊上具有較大的領先優勢，同時在相干模塊中也覆蓋了當前

22、的主流高端產品。數通側，公司的 800G 光模塊正在按計劃開發。我們認為，作為長距離光模塊龍頭與中國光模塊行業先驅之一，公司是除了當前中際旭創、新易盛外，800G 光模塊有力的競爭者之一，有望充分享受 AI 時代的光模塊升級浪潮。關鍵假設 1.AI 周期下，海外光模塊需求持續放量。2.運營商加速建設 IDC 與東數西算工程，國內傳輸網光模塊需求上升。后續股價催化因素 1.公司相干光模塊進入北美供應鏈。2.公司 800G 產品研發成功并進入客戶供應鏈。投資建議 我們預 計公 司 2023/2024/2025 年收入 為 10.02/13.74/17.84 億元，凈利潤 為1.72/2.28/2.

23、87 億元。公司是光模塊行業“灰馬”，產品與技術布局蓄勢待發，隨著相干下沉趨勢與 AI 帶動下的全球光模塊景氣周期來臨，公司有望實現高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 算力發展不及預期，5G 建設不及預期，關鍵假設存在誤差的風險。2023 年 04 月 22 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、深耕深耕 20 載，中國光模塊重要力量載，中國光模塊重要力量 無錫市德科立光電子技術股份有限公司，前身是無錫市中興光電子技術有限公司，成立于 2000 年，經歷 20 余年發展，于 2022 年 8 月上市科創板。公司專業從事光收發模塊、光放大器、光傳輸子系

24、統的研發、生產和銷售，產品已通過德國TUV認證機構的ISO9001：2015 質量體系認證。公司技術實習雄厚，承接過國家火炬計劃、國家高技術產業化示范工程、863、江蘇省科技成果轉化等項目，“WDM 超長距離光傳輸設備項目”獲國家科技進步二等獎。圖表 1：公司發展歷程 時間時間 里程碑事件里程碑事件 2000 年 公司成立。摻鉺光纖放大器開發成功。2001 年 通過 ISO9001 質量管理體系認證。摻鉺光放大器批量生產。2002 年 寬帶光放大器榮獲國家重點新產品證書。2.5G 光模塊開始給中興通訊批量出貨。2003 年 被信息產業部定為光纖放大器國標編寫單位，同月自主開發的“多波長光纖放大

25、器”被列入國家級火炬計劃。2004 年 承擔 863 通信主題重大項目“WDM 超長距離光傳輸技術的研究與實現”并通過驗收。同時光纖放大器出口北美主流通訊設備商。2007 年 公司通過 ISO14001 環境體系認證，WDM 超長距離光傳輸設備獲國家科技進步二等獎。2010 年 成功開發 half MSA、Mini 系列光放大器、高功率光放大器等產品；成功開發 XFP 和 SFP+10G 光收發模塊產品。當年實現 100 萬支以上光模塊出貨。2015 年 公司自主研發的“光傳輸子系統設備”承擔江蘇省企業創新與成果轉化項目。2016 年 公司更名為無錫市德科立光電子技術有限公司。2018 年 昌

26、吉-古泉 1100KV 特高壓直流輸電工程全程采用我司自主研發的超長距光放子系統設備，成功投入運營，是目前世界上電壓等級最高、輸送容量最大、輸送距離最遠、技術水平最先進的直流特高壓輸電工程。2021 年“長距離大容量光電混合集成智能光纖傳輸技術及其應用”項目獲江蘇省科學技術二等獎?！盎诠庾蛹杉夹g的新型O-Band密波光傳輸平臺”項目榮獲2021年度全國顛覆性技術創新大賽優勝項目。開發100G QSFP28 80KM 光模塊、光背板、20-40KM 長距離 5G 前傳子系統等產品。2022 年 公司被認定為國家專精特新小巨人企業。首次公開發行股票并在科創板上市。資料來源：公司官網，國盛證券研

27、究所 公司核心管理人員均具有深厚的電子或通信行業背景。公司核心管理人員均具有深厚的電子或通信行業背景。公司董事長桂桑 2001 年加入公司前身無錫中興光電子，歷任工程師、國內市場部銷售總監、子系統事業部總經理、副總經理、董事長；公司董事、總經理渠建平曾供職于中興通訊康訊開發部、質量部、采購部；公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書張劭曾供職于 TCL、無錫夏普電子、無錫華兆泓光電；公司董事秦舒曾在無錫華潤華晶微電子、中國華晶電子集團、江蘇晶鼎電子、華進半導體擔任管理崗位工作。2023 年 04 月 22 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司核心管理人員

28、 姓名姓名 行業背景行業背景 桂桑 江蘇省產業教授，“太湖人才計劃”創業領軍人才團隊帶頭人。1990 年 9 月至 2001 年 3 月任桐城市眾興機械有限公司(原國營桐城濾清器廠)工程師、部門經理、副總經理；2001 年 3 月至 2019 年 5 月任發行人工程師、國內市場部銷售總監、子系統事業部總經理、公司副總經理；2019 年 5 月至今任公司董事長。渠建平 江蘇省科技企業家。2001 年 3 月至 2011 年 12 月歷任中興通訊康訊開發部、質量部、采購部管理干部；2012 年 1 月至 2014 年 10 月任公司副總經理；2014 年 11 月至今任公司董事、總經理。張劭 高級

29、會計師。1998 年 8 月至 2007 年 5 月歷任 TCL 集團股份有限公司多媒體事業本部全球運營中心會計、財務經理、副首席財務官；2007 年 6 月至 2010 年 10 月任無錫夏普電子元器件有限公司財務總監；2010年 10 月至 2016 年 4 月任無錫華兆泓光電科技有限公司董事、副總經理、財務總監；2016 年 4 月至 2019年 5 月任公司副總經理、財務總監、董事會秘書；2019 年 5 月至今任公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書。秦舒 1982 年 8 月至 2001 年 2 月歷任職于中國華晶電子集團公司工程師、副廠長、廠長；2001 年 3 月至 2005

30、年 5 月任無錫華潤華晶微電子有限公司副總經理；2005 年 5 月至 2010 年 9 月任中國華晶電子集團公司進出口公司總經理；2010 年 10 月至 2012 年 7 月任江蘇晶鼎電子材料有限公司常務副總經理；2012 年 8 月至今任華進半導體封裝先導技術研發中心有限公司副總經理；2021 年 3 月至今任公司董事。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司股權結構較為分散，核心管理人員控股公司股權結構較為分散，核心管理人員控股。截至 2022 年底，公司第一大股東無錫泰可領科實業投資合伙企業（有限合伙）直接持有公司股份 25.43%，泰可領科由桂桑、渠建平、張劭分別持股 63.02%

31、/23.35%/13.63%，上述三位核心管理人員分別直接持有公司股份 0.72%/0.54%/0.54%。此外，德博管理為公司員工持股平臺。圖表 3：公司股權結構（截至 2022 年底）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司聚焦聚焦三大產品線：三大產品線：光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統，應用于通信干線傳輸、5G 前傳、5G 中回傳、數據鏈路采集、數據中心互聯、特高壓通信保護等國家重點支持發展領域。2023 年 04 月 22 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光收發模塊是光通信系統中進行光信號和電信號轉換的重要光電子傳輸

32、器件。公司的光收發模塊覆蓋多種速率，封裝形式涵蓋 SFP、XFP、QSFP、CFP 等，可滿足不同的電信、數通應用場景。下表是光模塊產品按照傳輸速率的分類。圖表 4：公司光模塊產品 速率速率 特點及應用場景特點及應用場景 圖例圖例 10G 封裝形式：SFP、SFP+、XFP。傳輸距離：最大 240km 無中繼傳輸。應用場景：光通信網絡各類低速率應用場景。10-100G 封裝形式：SFP28、QSFP+、QSFP28。傳輸距離：SFP28 支持 40km，QSFP28 支持 80km。應用場景：IDC 內部、IDC 互聯、以太網、存儲網、城域網、5G 前傳。100-400G 封裝形式：QSFP-

33、DD、CFP、CFP2。傳輸距離：最大 40km。應用場景：IDC、以太網、5G 回傳、城域網。資料來源：公司招股書，公司官網，國盛證券研究所 光放大器的作用是在光纖通信中對光信號直接放大，用于補償光鏈路傳輸損耗，以實現光纖通信系統中的全光中繼長距離、高速率傳輸，相當于信號中繼器。公司主要產品有摻鉺光放大器、拉曼光放大器、半導體光放大器。圖表 5：公司光放大器產品 產品產品 特點及應用場景特點及應用場景 圖例圖例 摻鉺光放大器（EDFA）EDFA 利用摻鉺光纖作為增益介質，通過光泵浦激勵增益介質，實現光信號放大。EDFA 放大帶寬正好匹配傳輸光纖低損耗窗口，輸出功率大，增益高，噪聲低，對各種傳

34、輸速率透明。EDFA 廣泛應用于骨干網、城域網中，在 OTN、PTN 中應用廣泛。拉曼光放大器（DRA）DRA 利用傳輸光纖作為增益介質，通過受激拉曼效應，放大光信號。DRA 增益適中，有效噪聲很低甚至是負值，可以極大改善系統傳輸性能。DRA 及其衍生放大器，主要應用于長距離和長跨距光傳輸系統中，提高系統傳輸性能。半導體光放大器（SOA）SOA 通過電激勵使半導體 PN 節中電子和空穴復合，產生和入射光相同的發光，實現放大。SOA 可以放大 EDFA 不能放大的帶寬，例如 O/E/SBand，但噪聲比 EDFA 略大，輸出功率不高。SOA 主要應用于 5G、DCI、數據鏈路采集、高速光模塊中。

35、資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 2023 年 04 月 22 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光傳輸子系統是定制化產品，該設備與通信系統主設備進行交互，功能與主通信設備互補，用以實現特定的擴展功能、增強原通信系統。圖表 6：公司光傳輸子系統產品 產品產品 特點及應用場景特點及應用場景 圖例圖例 結構拓撲結構拓撲 超長 距 離傳輸 子 系統 使用超強編碼糾錯技術、混合放大技術、遙泵放大技術、非線性抑制技術等實現超長距無中繼光傳輸，最遠無中繼傳輸距離達到 400km 以上。應用于電力傳輸等需跨沙漠、跨無人區、跨山脈的專網應用場景。數據 鏈 路采集 子 系統 使用

36、 OEO 再生放大技術、EDFA 放大技術、SOA放大技術等，對核心網主干光信號進行分光放大后，傳送給后端數據分析設備。應用于信息安全、網絡安全、大數據分析等應用場景。前傳 子 系統 使用 25G/10GWDM 技術，完成前傳組網，優化傳輸性能，提高光纜纖芯利用率。主要用于 4G/5G 網絡建設。其他 子 系統設備 主要包括數據中心傳輸子系統、光線路保護子系統、光網絡優化子系統、光纖傳感子系統等。應用于數據中心大容量業務傳輸互聯。實現光線路保護、光纜選芯、光纜偵聽的特殊場景。資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 擁有垂直一體化設計擁有垂直一體化設計+制造能力，公司卡位多速率多場景光模塊供應商。

37、制造能力，公司卡位多速率多場景光模塊供應商。經過 20 多年技術積累，公司形成以“高速率、長距離、模塊化”為主要特點的核心技術，具備“芯片封測器件封裝模塊制造光傳輸子系統”的垂直一體化能力。公司擁有多項制造工藝優勢，具體見下表。圖表 7：公司制造工藝優勢 技術名稱技術名稱 先進性先進性 高速光學器件封裝技術 用于高速激光模組和高速接收器模組的封裝，采用多種透鏡組合，對激光器的模斑進行變換，使其與光纖模斑匹配，從而達到最佳耦合性能，有效提升傳輸速率，目前已可滿足100G、200G 及 400G 產品的應用要求，未來具備向 800G 及更高速率迭代的潛力。高速激光發射模組和激光接收模組生產制造平臺

38、技術 該技術為公司自有知識產權的先進制造技術，用于實現高速激光發射模組和激光接收模組的平臺化、簡單化、可控化的生產制造。整個先進制造技術包含 CWDM 耦合軟件系統、基于 MWDM 的 OAM 測試系統、多功能 OSA 控制系統軟件等。高速光收發模塊生產制造平臺技術 用于實現高速光收發模塊的平臺化、簡單化、可控化的生產制造。整個制造技術包含自動測試裝置統一部署軟件技術、生產數據平臺管理技術、制造流程管理與執行系統、生產指標設計系統、研發輔助調測平臺技術、老化監控系統和 ERP 輔助系統等。該技術顯著提高了模組的復用性，縮短了軟件開發周期，加快了產品導入進度，整個自動化軟件系統具有高復用性、低耦

39、合性、高魯棒性等特點。光放大器生產制造平臺技術 該技術為光放大器產品生產設計通用的工裝夾具、自動測試系統以及生產信息管理系統。資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 2023 年 04 月 22 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內光模塊市場份額集中于頭部廠商，地位相對穩定。國內光模塊市場份額集中于頭部廠商，地位相對穩定。以營業收入計算，2021 年中國光模塊營收前 9 位的企業如下表。（因海信寬帶未披露 2021 年營收數據，因此此處排名不計入海信寬帶。）圖表 8：2021 年中國光模塊廠商 top 9 排名排名 公司名稱公司名稱 光模塊主要產品光模塊主要產品 光

40、模塊營業收入光模塊營業收入（百萬元）（百萬元）1 中際旭創 應用于電信和數通領域的各型號光收發模塊，且以數據中心產品為主 7695.40 2 光迅科技 應用于電信和數通領域的各型號光收發模塊，且以電信產品為主 6486.30 3 華工科技 應用于電信的 10G/25G 光收發模塊 5379.68 4 新易盛 應用于電信和數通領域的各型號光收發模塊 2908.38 5 索爾思 應用于電信和數通領域的各型號光收發模塊 1416.47 6 博創科技 應用于電信和數通領域的各型號光收發模塊 1154.14 7 德科立 應用于電信和數通領域的各型號光收發模塊 689.75 8 聯特科技 應用于電信和數通

41、領域的中高速光收發模塊 680.02 9 劍橋科技 應用于電信和數通領域的中高速光收發模塊 459.68 資料來源：各公司公告，iFind，國盛證券研究所 公司客戶資源優質，集中度較高，合作關系穩定。公司客戶資源優質，集中度較高，合作關系穩定。公司客戶分布全球二十多個國家和地區，覆蓋電信設備制造商、數通設備制造商、電信運營商、數據運營商和專網等多個領域。公司產品長期服務于包含中興通訊、中國移動、中國電信、Infinera、Ciena、國家電網、烽火通信、中國聯通、諾基亞及 ECI 等優質客戶。2021 年，公司前五名客戶依次為中興通訊、中國移動、Ciena、中國電信、通鼎互聯，其中中興通訊銷售

42、額 3.18 億元，公司向其供應光模塊和光放大器，占當年總營收 43.49%；2022 年，公司前五名客戶銷售額 4.56 億，占當年營收總額的 63.91%，近年客戶集中度較高。圖表 9：2021 年公司前五名客戶銷售額（萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 04 月 22 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、AI 疊加數據要素，光模塊站在黃金周期起點疊加數據要素，光模塊站在黃金周期起點 3.1 AIGC 浪潮已來，光通信彈性凸顯浪潮已來，光通信彈性凸顯 AI 未來已來，未來已來，AIGC 大模型參數量大模型參數量節節攀升。節節攀升。具體

43、來看，以 GPT 大模型為例，經過 3年迭代，GPT 模型參數量從初代的 1.17 億個提升至 2020 年 GPT-3 的 1750 億個，OpenAI的論文數據顯示，訓練參數完整的 GPT-3 模型會消耗算力 3640PFLOPS-dav，也就是說，以一萬億次/秒的速度進行計算，一次訓練需要 3640 天來完成。而 2023 年 3 月的 GPT-4新增多模態輸入功能，參數量只會有增無減。圖表 10：各代 GPT 模型參數數量 GPT 版本版本 發布時間發布時間 參數數量參數數量 訓練數據量訓練數據量 GPT 2018 年 6 月 1.17 億 約 5GB GPT-2 2019 年 2 月

44、 15 億 40GB GPT-3 2020 年 5 月 1750 億 45TB 資料來源：Wikipedia，36kr，invgate，Springboard，OpenAILanguageModelsareFew-ShotLearners，國盛證券研究所 AI 時代，算力就是生產力。時代，算力就是生產力。AI 大模型的訓練和推理都離不開強大算力支持，否則 AI 發展將受到生產力瓶頸的制約。據中國信通院數據，2021 年全球計算設備算力規模達到615EFLOPS，同比增長 44%；華為 GIV 預測，2030 年人類有望迎來 YB 數據時代，全球算力規模達到 56ZFLOPS，CAGR 達到 6

45、5%。而近年誕生的大模型都宛如“參數怪獸”，在算力資源的高度支持下，才能跑出理想表現，微軟 NewBing 已經消耗了 Azure 近一半的算力資源，微軟不得不在內部建立 Waitlist 制度以合理調度算力資源。圖表 11：近年及 2030 年全球算力總規模（單位：EFLOPS）圖表 12：AI 模型算力需求 資料來源：中國信通院，國盛證券研究所 資料來源：Nature，國盛證券研究所 在本次算力建設的大周期中，光模塊的增長彈性最為明顯，因此我們將光模塊比作“在本次算力建設的大周期中，光模塊的增長彈性最為明顯，因此我們將光模塊比作“AI時代的逆變器”。時代的逆變器”。首先，光模塊是我國的優勢

46、產業，我國光通信企業生產的低/中/高速率數通、電信光模塊供應全球，因此本輪北美的算力升級周期，國內企業拿下海量訂單具有高度確定性。其次，算力芯片升級，推動超算中心內部的數據交換網絡帶寬升級，光模塊向 800G、1.6T 速率迭代。427615560000100002000030000400005000060000202020212030E 2023 年 04 月 22 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 計算卡性能升級，帶動光模塊需求量計算卡性能升級，帶動光模塊需求量+速率雙提升速率雙提升 在一個頂配的在一個頂配的 SuperPOD 集群中，單張集群中，單張

47、 A100 對應最多對應最多 6 塊塊 200G 光模塊。光模塊。以 140 臺 DGX（1120 張）的頂配集群為例，在服務器到葉交換機層，每張顯卡連接一個葉層交換機口，每個服務器有 8 張卡，20 臺服務器分為 7 組，所以需要 7X8 臺葉交換機與 1120 條連線。葉到脊層，每組中的 8 臺葉交換機連接分別有一條線連接向 10 臺一組脊交換機，同時 UFM 管理模塊需要分別連接兩個脊交換機，共需要 1124 條連線。脊到核心層，連接方式較為復雜，按照表共需 1120 條線。目前 A100 SuperPOD 主要用 200G quantum 交換機，全 200G 連接，一條線纜對應 2

48、個200G 光模塊，因此按照表中線纜數據，單張 A100 對應 6 塊 200G 光模塊。圖表 13：計算 140-nodeDGXSuperPOD 的結構拓撲 圖表 14：不同節點數架構對應的交換機與線纜數量 資料來源：Nvidia，國盛證券研究所 資料來源：Nvidia，國盛證券研究所 NVLink4.0 帶來了跨服務器的顯存共享，最高可以實現 256 張顯卡顯存共享，同時延伸出服務器的 NVLink 線路，800G 需求大增。圖表 15：NVLink 的作用和演進過程 圖表 16：DGX H100 的數據網絡架構 資料來源：Nvidia，國盛證券研究所 資料來源：Nvidia，STH，國盛

49、證券研究所 在一個頂配的在一個頂配的 SuperPOD 集群中，單張集群中，單張 H100 對應最多對應最多 3 塊塊 800G 光模塊。光模塊。參考 H100 的 SuperPOD 組網白皮書，根據線纜數量計算光模塊用量?？梢钥吹?，用于H100 計算集群互聯中，服務器到葉層需要 400G 通路，葉層到脊層交換機互聯需要 800G通路。根據線纜計算，葉層一張 H100 需要 2 塊 400G，脊層 H100 需要 2 塊 800G，因此，計算集群互聯中，約等于需要 3 塊 800G。算上用于前文顯存互聯的網絡架構，一 2023 年 04 月 22 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

50、讀本報告末頁聲明 張 H100 需要 7.5 張 800G，用量實現質的提升。圖表 17：127nodeDGXSuperPOD 網絡架構拓撲 資料來源：Nvidia，國盛證券研究所 3.3“數字中國”下，算力加速建設“數字中國”下，算力加速建設 距離東數西算工程正式啟動已有一年，我國云計算產業迎來全新發展機會。距離東數西算工程正式啟動已有一年，我國云計算產業迎來全新發展機會。自東數西算啟動以來，政府、行業、企業逐步深入探索算力與數據要素的全新經濟模式，并投入大量資源。以 ChatGPT 為代表的 AIGC 產品橫空出世，算力需求大增，讓市場確定了 AI算力是當今應該優先發展的方向。根據 IDC

51、 與浪潮信息發布的2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告，2022 年中國 AI 算力規模達到 268 EFLOPS，未來 5 年 CAGR有望達到 52.3%。圖表 18：中國智能算力規模及預測 資料來源：IDC&浪潮信息2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告，國盛證券研究所 2023 年 04 月 22 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 作為數字中國“國家隊”，運營商已有算力作為數字中國“國家隊”，運營商已有算力資源已經初顯規模優勢資源已經初顯規模優勢，未來新建計劃規模，未來新建計劃規?？捎^?？捎^。從三大運營商建成與計劃的算力資源看，2

52、022 年中國移動算力規模達到 8.0 EFLOPS，同比增加 2.8 EFLOPS；中國電信建成 3.8 EFLOPS，同比增加 1.7 EFLOPS，2023年計劃達到 6.2 EFLOPS。從資本開支規?？?，中國移動 2023 年算力網絡計劃投入 452億元，同比增長 34.9%；中國電信算力云資源計劃投入 195 億元，同比增長 39.3%，占2023 年預計投資總額的 19.7%；中國聯通 2023 年算力網絡投資將達 149 億元，同比增長近 20%。圖表 19：近年三大運營商資本開支（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 千兆光網“追光行動”推進中，光通信千兆光網“追光行動

53、”推進中，光通信產業鏈產業鏈有望充分受益。有望充分受益。據工信部數據，截止 2023年 2 月底，我國互聯網寬帶接入用戶數達到 59867 萬戶，其中千兆及以上速率用戶 10205萬戶，千兆滲透率 17.04%。運營商對加速千兆光網建設信心十足，例如中國移動計劃2023 年新增 1 億戶千兆寬帶覆蓋住戶。我們認為，千兆行動推動傳輸網帶寬進一步升級，傳輸網、核心網建設有望迎來景氣周期，電信側光模塊有望走出 5G 下行周期。圖表 20：2021 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比 圖表 21：2022 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比 資料來源：工信部，國盛證券研究所 資料來源：工信部，國盛證券

54、研究所 7691091968887749776848867925170717221873177519522050190418361852849133972142144956467669074205001000150020002500201420152016201720182019202020212022中國電信中國移動中國聯通20M-100M,5.7%100M-1000M,86.6%1000M以上,6.5%20M以下,1.2%20M-100M,4.8%100M-1000M,78.4%1000M以上,15.6%2023 年 04 月 22 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

55、頁聲明 四、四、長距優勢明顯，數通突破在即長距優勢明顯，數通突破在即 光放大器光放大器+相干相干&非相干“雙輪驅動”，公司長距離傳輸具有優勢。非相干“雙輪驅動”，公司長距離傳輸具有優勢。公司參與過眾多長距離光傳輸設備研發項目，“WDM 超長距離光傳輸設備項目”獲國家科學技術進步二等獎，“超長跨距光傳輸系統五階非線性和四階色散智能補償技術及其應用”獲江蘇信息通信行業科學技術一等獎。橫向對比友商產品，公司低速率 OSC SFP 非相干光模塊可支持長達 240km 長度的無中繼傳輸。圖表 22：市場可比同系列產品傳輸距離 產品產品 速率速率&封裝封裝 最長無中繼傳輸距離最長無中繼傳輸距離 德科立 O

56、SC 系列 0.1551.25G OSC SFP/OSC BIDI SFP 240km 中際旭創 10G 系列 10G SFP+ZR 80km 新易盛 1G 系列 155M SFP FE 200km 資料來源：各公司官網，國盛證券研究所 公司是業內少數能夠同時提供高速相干與高速非相干光模塊的公司。公司是業內少數能夠同時提供高速相干與高速非相干光模塊的公司。在非相干光模塊領域，25G 單波速率下，100G（425G）80km 產品傳輸距離業界領先；50G 單波速率下，200G（450G）40km 產品傳輸距離業界領先；100G 單波速率下，400G（4100G）10km/40km 產品傳輸距離業

57、界領先。在相干光模塊領域，公司最新研發的 100G/200G相干光模塊產品在國內市場仍處于技術領先水平。圖表 23：公司 200GCFP2 光模塊 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 掌握光放大器核心技術，長距離傳輸優勢更加凸顯。掌握光放大器核心技術，長距離傳輸優勢更加凸顯。在長距離場景（例如 DCI 傳輸網）中，需要光放大器作為中繼，否則可能面臨信號噪聲變大、信號強度衰減等問題而導致傳輸網效率降低，解決方案是使用定制的低速率長距離專用光模塊或使用信號中繼器，而前者往往功耗高、價格相對昂貴，而光放大器、光傳輸子系統可以有效解決上述問題并降低成本。公司的大寬帶光放大器已實現擴展 C Band，擴

58、展 L Band，以及 C+L 的擴展波段產品的批量出貨，L+波段的產品已完成小批量；在小型化方面可以實現設備尺寸更小，在可插拔方面兼容的端口形式更為完整。公司超長距離傳輸子系統在自研400km 超長距離光模塊的基礎上，疊加 SBS 抑制技術、低噪聲光放大技術、拉曼技術、遙泵技術等光放大技術，實現無中繼 430km 傳輸能力，處于行業領先地位。2023 年 04 月 22 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：光模塊工作邏輯 資料來源：易天光通信，國盛證券研究所 深耕電信，進軍數通。深耕電信，進軍數通。公司近年主要聚焦電信市場，而頭部光模塊企業往往專注于市

59、場規模更大的數通市場，而數通市場玩家經過一段時間的市場耕耘后，隨著雪球效應顯現，數通市場格局將向頭部集中，競爭將越發激烈。在市場周期切換向 400G、800G 速率時，公司積極布局應用于數據中心的中高速率光模塊，按計劃推進 800G 及更高速率光模塊等新產品的研發和生產。根據公司 2022 年年報，目前公司的數據中心光收發模塊項目研究以 100G 和 400G 為主，800G 光收發模塊在技術討論中，符合行業發展趨勢。我們認為，作為長距離光模塊龍頭與中國光模塊行業先驅之一，公司是除了當前中際旭創、新易盛外，最有力的800G光模塊競爭者之一，有望充分享受AI時代的光模塊升級浪潮。圖表 25：德科

60、立參加 OFC2023 并展示 800G 光模塊 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 04 月 22 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、五、電信電信+數通雙曲線，享受景氣雙擊數通雙曲線，享受景氣雙擊 AI 時代，算力就是生產力時代，算力就是生產力；AIGC 模型百花齊放，算力建設勢在必行。模型百花齊放，算力建設勢在必行。例如，Meta 于近日發布圖像分割基礎模型 SAM（Segment Anything Model），SAM 模型能夠在未經過同類數據訓練的情況下，自動分割圖像中的所有內容，自動根據提示詞進行圖像分割，此種多模態輸入+多模態輸出在訓

61、練、推理時的算力需求遠大于傳統的小模型或者垂直模型，同時圖像模型包含的數據量更大，訓練過程中需要的計算能力，通信能力和存儲能力相較于文字模型更多。因此，視覺大模型的前提是海量的算力基建，算力的重要性在 LLM 模式邁入圖像領域時被再度提升。圖表 26：SAM 的圖像分割 資料來源：Meta，國盛證券研究所 新式超算架構對流量收斂比提出更高要求，疊加計算卡算力升級，帶動單只光模塊速率提升；國內外云廠商加速部署超算中心，帶動光模塊需求量的提升。圖表 27：英偉達 DGX 多節點網絡架構 資料來源：Nvidia，國盛證券研究所 全球“相干下沉”，硅光模塊帶來高價值量。全球“相干下沉”，硅光模塊帶來高

62、價值量。5G 建設加速、有線寬帶需求穩步提升、數據中心投資需求持續增長，傳統的接入網和承載網逐漸無法滿足日益增長的通信傳輸要求。目前，全球通信市場主要采用“相干下沉”的解決方案，采用硅光技術的相干光模塊相比普通光模塊價值量更高，隨著傳輸網帶寬要求提升，相干光模塊市場有望進一步擴大。根據 Lightcounting 預測，全球硅光模塊市場將在 2026 年達到近 80 億美元。公公司依靠電信領域積累的技術基礎衍生至數通領域，兩條業務曲線有望隨著兩個市場的景司依靠電信領域積累的技術基礎衍生至數通領域，兩條業務曲線有望隨著兩個市場的景氣度提升而實現業績“雙擊”。氣度提升而實現業績“雙擊”。2023

63、年 04 月 22 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：近年全球硅光市場規模及未來預測 資料來源：Lightcounting，國盛證券研究所 六、六、盈利預測盈利預測 AIGC 催化數通光模塊需求，電信側 5G 建設、傳輸層“相干下沉”帶來價值量提升，疊加公司在長距離光模塊和信號中繼系統的技術優勢，我們認為公司在本輪光通信周期中有望實現業績的高速增長。按照細分業務看：我們預計公司 2023/2024/2025 年光放大器業務有望隨“東數西算”、“千兆追光”等政策影響而實現高速增長，預計收入 3.96/5.31/6.90 億元，同比增長 36%/34%/3

64、0%；公司在光放大器領域經驗豐富，因此預計毛利率保持在 35%的穩定水平。我們預計公司 2023/2024/2025 年光收發模塊業務有望隨 5G 建設、相干下沉實現出貨量增長，預計收入 3.61/5.24/7.23 億元，同比增長 48%/45%/38%。隨著 400/800G 光模塊有望量產，價值量提升帶來毛利率提升，我們預計公司光模塊毛利率分別為33%/33.5%/33.5%。我們認為公司 2023/2024/2025 年光傳輸子系統業務是公司獨特優勢，預計收入2.10/2.79/3.26 億元，同比增長 40%/33%/17%。公司的光傳輸子系統定制性較強，因此預計毛利率保持在 33%

65、的穩定水平。其他主營業務，我們預計 2023/2024/2025 年收入為 0.3/0.35/0.38 億元，增速為20%/15%/10%，毛利率穩定在 26%。2023 年 04 月 22 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：公司分部盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入主營收入 664.69 731.10 714.18 1002.12 1374.07 1784.40 光放大器 203.04 258.97 291.19 396.02 530.66 689.86 光收發模塊 3

66、09.77 250.78 244.10 361.27 523.84 722.90 光傳輸子系統 128.94 180.01 149.85 209.79 279.02 326.45 其他主營業務 21.82 38.61 25.12 30.14 34.67 38.13 其他業務 1.12 2.73 3.92 4.90 5.88 7.06 營業收入增速營業收入增速 7%10%-2%40%37%30%光放大器 28%12%36.00%34.00%30.00%光收發模塊-19%-3%48.00%45.00%38.00%光傳輸子系統 40%-17%40.00%33.00%17.00%其他主營業務 77%-

67、35%20.00%15.00%10.00%其他業務 144%44%25.00%20.00%20.00%營業收入構成營業收入構成 100%100%100%100%100%100%光放大器 31%35%41%40%39%39%光收發模塊 47%34%34%36%38%41%光傳輸子系統 19%25%21%21%20%18%其他主營業務 3%5%4%3%3%2%其他業務 0%0%1%0%0%0%營業成本營業成本 436.11 480.20 489.41 665.27 909.41 1180.67 光放大器 142.46 168.99 193.31 257.41 344.93 448.41 光收發模塊

68、 179.67 165.60 171.02 242.05 348.35 480.73 光傳輸子系統 96.04 113.99 104.80 140.56 186.94 218.72 其他主營業務 17.48 29.44 18.53 22.31 25.65 28.22 其他業務 0.46 2.18 1.75 2.94 3.53 4.59 毛利率毛利率 34.4%34.3%31.5%33.6%33.8%33.8%光放大器 30%35%34%35.0%35%35.0%光收發模塊 42%34%30%33%33.5%33.5%光傳輸子系統 26%37%30%33%33%33%其他主營業務 20%24%2

69、6%26%26%26%其他業務 59%20%55%40%40%35%營業費用率(%)3.71%4.75%4.74%3.70%3.67%3.65%管理費用率(%)2.46%3.17%3.64%2.60%2.60%2.60%研發費用率(%)5.73%7.84%8.67%7.20%7.36%7.77%財務費用率(%)-0.21%0.12%0.14%0.02%0.01%0.02%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）142.33126.44 101.62 172.20 227.57 286.74 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司是長距離光模塊龍頭，隨著相干下沉趨勢與 AI 帶動下的全球光模塊

70、景氣周期來臨，公司有望實現業績高速增長。我們預計公司 2023/2024/2025 年營業、管理和財務費用率保持穩定，預計研發費用率為 7.20%/7.36%/7.77%，緩慢增長，因此我們預計公司2023/2024/2025 年收入為 10.02/13.74/17.84 億元，凈利潤為 1.72/2.28/2.87 億元。我 2023 年 04 月 22 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 們選取光模塊龍頭新易盛、中際旭創，以及上游光芯片廠商源杰科技作為可比公司，我們認為公司可以享受與行業平均水平相當的估值倍數，公司市值相距平均水平依舊有可觀上漲空間，首次覆蓋，給

71、予“買入”評級。圖表 30：可比公司估值（取 2023 年 4 月 20 日收盤價）代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300502 新易盛 418.70 10.22 11.33 12.61 40.97 36.96 33.20 300308 中際旭創 648.78 12.35 14.92 17.57 52.53 43.48 36.93 688498 源杰科技 177.86 1.12 1.67 2.24 158.80 106.50 79.40 平均 84.10 62.31 4

72、9.84 688205 德科立 79.27 1.72 2.28 2.87 46.03 34.77 27.62 資料來源：Wind，國盛證券研究所 七、七、風險提示風險提示 1.算力發展不及預期。算力發展不及預期。數通光模塊受到 AIGC 催化算力需求發展而拉高光模塊需求彈性，如果算力發展不及預期，將影響云廠商光模塊采購量。2.5G 建設不及預期。建設不及預期。傳輸網升級帶來“相干下沉”趨勢，若 5G 建設不及預期，可能影響運營商對相干光模塊、光放大器、光傳輸子系統的采購規模。3.關鍵關鍵假設假設存在誤差存在誤差的風險的風險。文中關于營收規模與凈利潤預期的測算，均建立在一定假設上，包括 AI 發

73、展拉動算力建設，以及 5G 建設中的核心網升級、“千兆追光”等，若 AI 發展、5G 建設不及預期，相關市場規模與空間的測算存在下修的風險。2023 年 04 月 22 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告

74、中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本

75、報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我

76、們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%

77、以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：