《光華科技-公司研究報告-PCB底部向上鋰電回收未來可期-230601（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《光華科技-公司研究報告-PCB底部向上鋰電回收未來可期-230601（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：P PCBCB 化學品化學品盈利能力有望修復，國產替代背景下公司龍頭地位穩盈利能力有望修復，國產替代背景下公司龍頭地位穩固。固。2022 年在原料漲價和需求不振背景下，公司 PCB 化學品毛利率跌至過去 10 年最低，未來隨著下游需求修復和庫存回歸正常，PCB 行業的需求和盈利能力有望底部回暖，公司 PCB 化學品的毛利率也有望從 2022 年底部的 11.1%逐漸向上修復。長期來看隨著全球 PCB 產業逐漸向我國轉移，疊加新領域應用需求增長，公司作為行業龍頭能夠依托技術優勢拓展客戶資源，產品結構向高端轉型后業績穩定性將進一步提升。重點發展鋰電材料業務

2、，規模擴張和產業鏈一體化布局同步推進。重點發展鋰電材料業務，規模擴張和產業鏈一體化布局同步推進。公司 2017 年開始切入鋰電池業務，產能從 0.4 萬噸擴大至 2022年底的 3.4 萬噸，目前還有 2.6 萬噸產能在建，預計未來 3 年公司鋰電材料收入分別為 13.9、15.5、18.9 億元。公司規劃通過定增募集 12.5 億元，其中 11.7 億元用于投資高性能鋰電池材料項目，擬采用公司拆解退役磷酸鐵鋰電池得到的正極粉和負極片作為主要原材料，計劃建設年產 5 萬噸磷酸鐵和 1.15 萬噸碳酸鋰的綜合回收生產線，并助力公司打造“電池梯級利用-電池拆解-電池回收-原料再造-材料再造”的新能

3、源材料全生命周期循環體系。擁抱鋰電回收新時代，公司兼具技術和渠道優勢，快速布局搶占擁抱鋰電回收新時代，公司兼具技術和渠道優勢，快速布局搶占市場先機。市場先機。公司作為首批工信部白名單企業，具備先發優勢的同時技術仍在不斷更新，使得鋰綜合回收率超過 95%，鐵、磷的回收率超過 98%。目前公司合作伙伴涵蓋車企、動力電池生產企業、客運公司等，建立了廣泛且穩定的回收渠道，隨著規模擴大預計未來 3年公司鋰電回收業務收入分別為 6、13.7、26.4 億元。盈利預測、估值和評級 我們預測 2023-2025 年公司可實現營業收入 37.9 億/49.3 億/67.5 億元，同比+15%/+30%/+37%

4、，歸母凈利潤分別為 0.42、2.3、3.6 億元，同比-64%/+458%/+55%，對應的 EPS 分別為 0.11、0.59、0.91 元?？紤]到未來三年公司傳統主業中的 PCB 化學品有望隨行業一起實現底部修復，化學試劑業務板塊的收入利潤貢獻相對穩定，鋰電材料和鋰電回收業務板塊具備先發優勢、技術優勢和渠道壁壘，產業鏈一體化布局完成后整體盈利能力將更加穩定，公司長期成長潛力較大，給予公司 2024 年 32 倍的 PE，對應目標價為18.77 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示 新增產能釋放不及預期；原材料價格大幅波動；鋰電材料價格大幅波動；鋰電回收行業競爭加劇。公司基本情況（人民

5、幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,580 3,302 3,792 4,928 6,745 營業收入增長率 28.09%27.99%14.81%29.99%36.86%歸母凈利潤(百萬元)62 117 42 234 362 歸母凈利潤增長率 72.40%87.60%-64.14%458.08%54.97%攤薄每股收益(元)0.158 0.293 0.105 0.586 0.909 每股經營性現金流凈額 0.11 0.02 1.01 0.67 0.75 ROE(歸屬母公司)(攤薄)3.95%6.60%2.32%11.75%15.89%P/E 1

6、32.48 61.52 158.15 28.34 18.29 P/B 5.23 4.06 3.68 3.33 2.91 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00220601人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額光華科技滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、PCB 化學品龍頭，業績有望底部回暖.4 1.1 以電子化學品業務起家，產業布局不斷豐富.4 1.2 柳暗花明，PCB 產業鏈有望底部向上.6 1.3 化學試劑：產銷規模穩步增長，盈利穩定性較好.10 1

7、.4 鋰電材料：產能擴張和新業務拓展同步推進.11 二、快速切入鋰電回收領域，打開未來成長空間.14 2.1 鋰電回收前景廣闊，技術和渠道為核心競爭力.14 2.2 技術優勢：一體化布局打通鐵鋰回收再生鏈條.16 2.3 渠道優勢：客戶基礎良好，建立多元合作.17 三、盈利預測與投資建議.18 3.1 盈利預測.18 3.2 投資建議及估值.20 四、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要業務和產品情況.4 圖表 2：公司營業總收入階段性下滑（百萬元）.5 圖表 3：公司歸母凈利潤較為震蕩（百萬元）.5 圖表 4：公司整體盈利能力低位震蕩.5 圖表 5：公司期間費用率有所降低.5

8、 圖表 6：公司各產品盈利能力對比.5 圖表 7：公司 PCB 化學品收入占比仍然較高.6 圖表 8：公司 PCB 化學品的利潤占比明顯下滑.6 圖表 9：PCB 產業鏈情況.6 圖表 10：全球 PCB 下游應用領域分布（2021 年）.7 圖表 11：全球 PCB 產值規模穩步增長（億美元）.7 圖表 12：中國 PCB 下游應用領域分布（2021 年）.7 圖表 13：中國 PCB 產值規模占比持續提升（億美元）.7 圖表 14：中國 PCB 行業相關企業新增數量近幾年下滑.7 圖表 15：PCB 專用化學品在不同工藝應用的產值占比.7 圖表 16：不同生產工藝采用的 PCB 專用電子化

9、學品和其供應商情況.8 圖表 17：公司 PCB 化學品收入規模優勢顯著（百萬元）.9 圖表 18：公司 PCB 化學品收入增速與同業較為一致.9 XYlYuWfYjXfWlVnXnXfWdUnP6MaObRnPrRpNtQkPnNpRfQnNqMbRmNxPMYsOqPxNnNuN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 19：可比公司 PCB 化學品毛利率情況.9 圖表 20：PCB 板塊可比公司凈利潤規模（百萬元）.9 圖表 21：PCB 板塊可比公司研發費用率對比.10 圖表 22：PCB 板塊可比公司銷售費用率對比.10 圖表 23：PCB 板塊可比公司存貨周轉率對比.10

10、圖表 24：PCB 板塊可比公司應收賬款及應收票據周轉率.10 圖表 25：可比公司化學試劑收入規模（百萬元）.11 圖表 26：可比公司化學試劑收入增速對比.11 圖表 27：公司化學試劑毛利率相對較高且穩定.11 圖表 28：化學試劑板塊可比公司研發費用率對比.11 圖表 29：公司鋰電池材料產能及利用率持續提升（噸）.11 圖表 30：公司鋰電池材料收入快速增長（百萬元）.11 圖表 31：2022 年我國磷酸鐵鋰產能分布.12 圖表 32：2022 年我國磷酸鐵產能分布.12 圖表 33：可比公司鋰電材料收入規模（百萬元）.12 圖表 34：可比公司鋰電材料收入增速對比.12 圖表 3

11、5：可比公司鋰電材料毛利率情況.12 圖表 36：鋰電材料板塊可比公司研發費用率對比.12 圖表 37：我國磷酸鐵鋰電池裝機量（GWh）快速增長且占比已經超過三元電池.13 圖表 38：鋰電池行業產業鏈可通過廢舊電池的回收利用實現循環.13 圖表 39：我國新能源汽車產銷步入高速增長期.14 圖表 40：中國鋰電池出貨量快速增長.14 圖表 41：全球可回收報廢鋰電池及鋰電池生產廢料.15 圖表 42：全球鋰電回收市場規模（億元）.15 圖表 43：我國動力電池回收的相關政策.15 圖表 44：國內主要動力電池回收企業情況.16 圖表 45：鋰電池回收方式對比.16 圖表 46：公司在鋰電池回

12、收方面具備豐富的專利技術.17 圖表 47：公司近年來在動力電池回收業務領域與多家企業開展合作.18 圖表 48：公司分產品盈利預測和費用假設.19 圖表 49：格林美動力電池綜合利用業務板塊的收入和盈利情況.20 圖表 50：可比公司估值比較.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、PCB 化學品龍頭，業績有望底部回暖 1 1.1.1 以電子化學品業務起家，以電子化學品業務起家，產業布局不斷豐富產業布局不斷豐富 公司目前已形成以“高性能電子化學品”、“高品質化學試劑”和“新能源材料”為主導的，集研發、生產、銷售和服務為一體的專用化學品產業體系。從發展歷程來看，公司成立于 198

13、0 年，早在 2002 年就成立了“廣州研發中心”并在 2011 年成立國內第一個電子化學品“院士工作站，在電子化學品領域積淀較為深厚。2017 年開始通過啟動年產 1.4 萬噸鋰電池正極材料項目正式布局新能源材料，并在 2018 年成為首批工信部新能源汽車廢舊電池蓄電池綜合利用行業規范條件5 家企業之一。目前公司 PCB 化學品業務相對穩定，后續發展重心更多集中于新能源材料板塊。圖表圖表1 1：公司主要業務和產品情況公司主要業務和產品情況 產品名稱產品名稱 示意圖示意圖 簡要介紹簡要介紹 主要產品主要產品/用途用途 PCB 化學品 分為高純化學品及復配化學品。PCB 高純化學品是以金屬或含金

14、屬的化合物為主要原料，經分離提純、化學合成等工藝制造而成的高純電子級化合物。PCB 復配化學品是以多種不同功能的化學原料，通過使用復配技術、按特定的配方調配而成的配方型產品 主要應用于集成電路互連技術。高純化學品應用于 PCB 生產過程，為 PCB 生產的各個工序提供金屬離子源，包括：孔金屬化鍍銅系列、鍍鎳金系列、鍍錫系列等。復配化學品主要應用于 PCB 生產各個工序，起到特定功能作用，包括：完成表面處理系列、褪膜系列、化學沉銅系列等 鋰電池材料 是公司在多級串聯絡合萃取提純技術和結晶控制等核心技術的基礎上，結合國際領先的電池材料生產工藝制造出來的系列產品，具有品質穩定、高壓實密度、循環穩定等

15、特點 主要產品有磷酸鐵、磷酸鐵鋰及磷酸錳鐵鋰系列產品，鈷鹽、鎳鹽、錳鹽系列產品等 化學試劑產品 是最典型的專用化學品，公司在化學試劑的分離、提純及合成技術工藝等方面積累了豐富的經驗 產品包括分析與專用試劑，主要應用于分析測試、教學、科研開發以及新興技術領域 退役動力電池綜合利用產品 指對新能源汽車廢舊動力蓄電池進行多層次、多用途的合理利用過程，公司可將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料，使鎳鈷錳鋰磷酸鐵等資源實現循環利用 主要包括梯級利用、資源再生利用、原材料能量回收利用等 來源：公司公告、國金證券研究所 受整體行業影響，公司業績階段性承壓；費

16、用管理有所優化，毛利率企穩的同時凈利率小幅提升。從公司過去的整體經營情況來看，公司收入表現一直穩步向上增長，2018 年以前凈利潤表現也相對穩定，2019 年由于鋰電材料板塊盈利下滑導致凈利潤向下，后續隨著收入增長和盈利能力的修復公司業績開始底部向上，2022 年實現收入 33 億元，同比增長 28%；歸母凈利潤 1.17 億元，同比增長 88%。從公司整體盈利能力來看，2019 年開始毛利率大幅下滑，過去幾年穩定在 15%左右，在降費率的影響下，公司凈利率有所回升，從 2019 年底部的 0.8%提升至 2022 年的 3.5%。今年以來，由于下游電子行業仍然持續承壓疊加庫存高企，上游原料的

17、需求也同樣受到影響，公司 1 季度業績明顯承壓，實現了營業收入 6.5 億元，同比下滑 14%；歸母凈利潤虧損1.88 億元，同比下滑 634%，其中計提資產減值損失 1.65 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：公司營業總收入公司營業總收入階段性下滑階段性下滑（百萬元）（百萬元）圖表圖表3 3：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤較為震蕩較為震蕩（百萬元）（百萬元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表4 4：公司整體盈利能力低位震蕩公司整體盈利能力低位震蕩 圖表圖表5 5：公司期間費用率有所降低公司期間費用率有所降低 來源：Wind、

18、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 目前公司的收入核心來源仍為 PCB，但該板塊業務盈利能力下滑后核心利潤來源變為了鋰電材料。從公司各個產品的盈利能力來看，PCB 化學品的毛利率從 2019 年開始持續下滑，從過去最高接近 30%的水平降低至 2022 年的 11%；化學試劑毛利率較為穩定，基本維持在 30%以上；鋰電池材料盈利能力修復較為明顯，從 2019 年底部的 3.2%提升至 2022 年的 16.6%。從細分業務占比來看，2022 年 PCB 化學品收入占比為 44%，毛利占比降低至 32%；鋰電池材料收入占比提升至 39%，毛利占比高達 43%。圖表圖表6 6：公司各產

19、品盈利能力對比公司各產品盈利能力對比 來源：Wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：公司公司 P PCBCB 化學品收入占比仍然較高化學品收入占比仍然較高 圖表圖表8 8：公司公司 PCBPCB 化學品化學品的利潤的利潤占比明顯下滑占比明顯下滑 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 1 1.2.2 柳暗花明，柳暗花明，P PCBCB 產業鏈產業鏈有望有望底部底部向上向上 PCB 化學品位于產業鏈中游，上游原材料主要為硫酸鈀、硫酸鎳、次磷酸鈉等基礎化工產品，下游主要為印制電路板（PCB）。PCB 被稱為“電子產品之母”，指采

20、用印制技術，在絕緣基材上按預定設計形成導電線路圖形或含印制元件的功能板，用于實現電子元器件之間的相互連接和中繼傳輸，是電子信息產品不可缺少的基礎元器件，下游主要應用于通訊電子、計算機、汽車電子、消費電子、工業電子等領域。圖表圖表9 9：P PCBCB 產業鏈產業鏈情況情況 來源：公司公告、國金證券研究所 PCB 行業整體市場空間廣闊但增速偏緩，我國作為全球 PCB 的主要產區行業增速相對更高。從 PCB 的下游需求分布來看，通訊、計算機和電子為最核心的應用領域，根據Prismark 報告數據顯示，2022 年終端客戶調整庫存，減少供應鏈，對 PCB 行業產生影響，全球電子整機市場需求進一步下降

21、，PC、手機和電視市場以及汽車行業需求持續疲軟，PCB 市場增長幾乎完全由封裝基板驅動；同時服務器、新能源汽車以及蘋果供應鏈等 PCB 表現相對較好。2022 年全球 PCB 的產值規模同比增長 1%達到 817 億美元，其中我國 PCB 產值規模同比增長 1.3%達到了 3078 億元，占全球 PCB 產值規模的公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 比例為 55%。圖表圖表1010：全球全球 PCBPCB 下游應用領域下游應用領域分布分布（2 2021021 年）年）圖表圖表1111：全球全球 PCBPCB 產值規模產值規模穩步增長穩步增長（億美元）（億美元）來源：Prismark、國

22、金證券研究所 來源：Prismark、國金證券研究所 圖表圖表1212：中國中國 PCBPCB 下游應用領域下游應用領域分布分布（20212021 年）年）圖表圖表1313：中國中國 PCBPCB 產值規模產值規模占比持續提升占比持續提升（億美元）（億美元）來源：Prismark、國金證券研究所 來源：Prismark、國金證券研究所 PCB 產業重心逐漸往亞洲轉移，行業格局仍待優化。從 PCB 行業產值分布來看，目前我國已經成為核心產地，過去隨著產業重心的轉移我國 PCB 行業新增企業數量較多，近幾年隨著行業增速的放緩，我國 PCB 行業新增企業數量也開始放緩，2021 年行業新增相關企業數

23、量為 118 家。根據 CPCA 資料顯示 PCB 專用電子化學品占普通 PCB 制造總成本約 3-5%，占高端 PCB 制造總成本約 5-10%，可測算出 2022 年全球 PCB 化學品市場產值約為 300 億元。圖表圖表1414：中國中國 PCBPCB 行業相關企業新增數量行業相關企業新增數量近幾年下滑近幾年下滑 圖表圖表1515：P PCBCB 專用化學品專用化學品在不同工藝應用的在不同工藝應用的產值占比產值占比 來源：觀知海內信息網、國金證券研究所 來源：天承科技招股說明書（2023 年 2 月）、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1616：不同生產

24、工藝采用的不同生產工藝采用的 P PCBCB 專用電子化學品專用電子化學品和其供應商情況和其供應商情況 PCBPCB 工藝工藝 主要的專用電子化學品主要的專用電子化學品 技術水平及特點技術水平及特點 供應商情況供應商情況 線路圖形 顯影液、蝕刻液、光阻去除劑、消泡劑等 除類載板和載板用藥水外，技術難度較低，內資廠商已經全面實現技術突破。類載板和載板由于線路很精細，對藥水的處理能力比如蝕刻系數有很高的要求，技術難度較高 非類載板和載板用藥水，主要以國內供應商為主；類載板和載板用藥水以外資廠商為主 閃蝕刻專用化學品 僅應用于類載板和載板，技術難度較高，要求添加劑在蝕刻時滿足流體中異相吸附的要求，穩

25、定雙氧水濃度，能對蝕刻有加速效應，對不同晶格的銅沒有選擇效應等 外資廠商主導，以 JCU、韓國納勒電子、麥德美樂思、安美特等為主 銅面處理 酸性微蝕液 技術難度較低，主要為基礎原物料 以國內原物料供應商為主 超粗化專用化學品、中粗化專用化學品、堿性微蝕液、有機鍵合劑等 技術難度中等，藥水通過改變銅表面形貌或化學成分以增強與有機料的結合力，實現特定范圍的銅面粗糙度，以滿足銅面和干膜的結合力要求，同時需要滿足不同工藝或不同 PCB 特定的技術要求，比如 HDI、類載板細線路的加工要求、通訊板對信號完整度的要求等 內外資廠商均有，其中類載板和載板應用以外資廠商為主，外資廠商包括MEC、安美特、麥德美

26、樂思等，內資廠商包括板明科技、天承科技、光華科技光華科技等 孔金屬化 垂直沉銅專用化學品 非載板用的垂直沉銅專用電子化學品技術難度中等，采用膠體鈀工藝和 EDTA 化學銅體系，因槽液負載較大，反應活性好，對溶液濃度控制要求相對寬松 內外資廠商均有，外資廠商包括陶氏杜邦、麥德美樂思等，內資廠商包括貝加電子、深圳市正天偉科技有限公司等 載板沉銅專用化學品 載板采用 SAP 的制造工藝，使用的垂直沉銅專用化學品技術難度很高。為了制備細線路和降低信號傳輸趨膚效應，載板需要選擇低粗糙度的基材，比如需要在 ABF 上形成化學銅層，要求專用電子化學品結合力和可靠性非常高。同時因為流程設計需要沉積更厚的化學銅

27、層，需要采用離子鈀活化和低應力化學銅技術 外資廠商主導，以日本上村工業株式會社、安美特為主 水平沉銅專用化學品 目前主流的沉銅工藝，技術難度較高，主要采用離子鈀和中速低應力化學銅技術，不同的 PCB 類型對化學沉銅可靠性要求不一樣，需要根據材料類型，板子應用類型和設計結構選擇合適的配方和應用參數以滿足要求 外資廠商主導，特別是在高端應用市場上以安美特為主，國內供應商中天承科技正在打破外資壟斷地位 黑孔黑影專用化學品、高分子導電膜專用化學品 技術難度中等，但是對前工序控制要求較高(鉆孔粗糙度等)。目前主要應用于普通的單雙面板、多層板以及軟板 以麥德美樂思、安美特為主 電鍍工藝 直流通孔電鍍專用化

28、學品、脈沖通孔電鍍專用化學品等 技術難度中等，需要根據生產板的板厚度、孔徑大小、使用電流密度等因素搭配不同的電鍍添加劑 應用于普通 PCB 的產品國產化程度較高，應用于高端 PCB 的產品以麥德美樂思、安美特、陶氏杜邦為主 不溶性陽極直流電鍍填孔專用化學品、不溶性陽極水平脈沖電鍍填孔專用化學品等 采用不溶性陽極電鍍技術，技術難度較高，主要應用于高端 HDI、類載板、載板生產，需要滿足盲孔的填孔需求以及細小線路面鍍銅要求 外資廠商主導，不溶性陽極直流電鍍填孔產品以 JCU、陶氏杜邦、安美特、麥德美樂思為主；不溶性陽極水平脈沖電鍍填孔產品以安美特為主 電鍍錫專用化學品 技術難度中等，要求電鍍錫的鍍

29、層均勻，致密，沒有縫隙，且深鍍能力好，防止蝕刻流程中銅線路被堿性蝕刻溶液腐蝕攻擊 內外資廠商均有，主要包括陶氏杜邦、安美特、貝加電子、天承科技等 最終表面處理 OSP（有機預焊保護劑）、化學錫專用化學品、化學鎳金專用化學品、化學鎳鈀金專用化學品、化學銀專用化學品等 技術難度中等，需要控制各表面處理方式的厚度，以及最終表面的清潔度，以保護銅面不被氧化，保證客戶端組裝時良好的焊錫性 內外資廠商均有，主要包括日本上村工業株式會社、陶氏杜邦、安美特、麥德美樂思、光華科技光華科技、貝加電子、天承科技等多家供應商 來源：天承科技招股說明書、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 PCB

30、 制造過程復雜且工序繁多，公司產品主要用于表面處理。涉及專用電子化學品使用的主要制程涵蓋孔金屬化、電鍍、表面處理等，其中表面處理還可劃分為線路圖形、銅面處理、最終表面處理等制程。從應用情況和產值分布來看，線路圖形、銅面處理、孔金屬化、電鍍工藝、最終表面處理五大 PCB 制程所使用的專用電子化學品約占總產值的 10%、10%、40%、20%、20%。從行業競爭格局來看，PCB 化學品具有較高的技術門檻，PCB 化學品的性能高低和質量好壞能夠在一定程度上決定 PCB 產品在集成性、導通性、信號傳輸等特性和功能上的優劣，因此 PCB 廠商對于 PCB 化學品供應商的選擇非常謹慎。早期中國大陸 PCB

31、 化學品市場由外資品牌所壟斷，本土 PCB 化學品品牌從周邊物料（如洗槽劑、消泡劑、蝕刻、剝膜、退錫）開始進入市場，經過多年技術積淀及研究發展，PCB 化學品逐步改變絕大部分被國外公司壟斷的局面。從供應商情況來看，目前表面處理制程采用的專用化學品的國產化程度相對較高，公司主要供應銅表面處理和最終表面處理類產品，國內同類企業還有貝加電子和天承科技等。公司目前具備 5 萬噸 PCB 化學品產能，規模優勢顯著，連續 12 年榮獲 CPCA 中國電子電路行業專用化學品主要企業榜單第一名。從產品結構來看，公司產品分為高純化學品及復配化學品：PCB 高純化學品是以金屬或含金屬的化合物為主要原料，經分離提純

32、、化學合成等工藝制造而成的高純電子級化合物；PCB 復配化學品是以多種不同功能的化學原料，通過使用復配技術、按特定的配方調配而成的配方型產品。從收入規模和增速來看，公司 PCB 業務收入增速趨勢基本和同行業保持一致，收入規模遙遙領先，但近幾年隨著行業承壓盈利能力有所下滑。圖表圖表1717：公司公司 P PCBCB 化學品化學品收入規模收入規模優勢顯著優勢顯著（百萬元）（百萬元）圖表圖表1818：公司公司 P PCBCB 化學品化學品收入增速收入增速與同業較為一致與同業較為一致 來源：Wind、國金證券研究所（天承科技 2022 年數據缺失是因為公司還未上市，招股說明書中數據披露截至 2022

33、年前三季度，下同）來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表1919：可比公司可比公司 PCBPCB 化學品化學品毛利率情況毛利率情況 圖表圖表2020：P PCBCB 板塊板塊可比公司凈利潤規模（百萬元）可比公司凈利潤規模（百萬元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 公司研發投入仍待加強，但其他費用管控相對良好，營運能力仍有優化空間。對比 PCB化學品企業的費用管理和營運情況來看，公司研發費用率常年維持在 4-5%的水平，對比同業仍有一定的提升空間，但銷售和管理費用公司控制的相對較好，管理費用率近幾年一直維持在 10%以下，銷售費用率基本控制在 3%以下，遠低于同類

34、企業；存貨公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 管理方面，公司存貨周轉率相對同類企業較低，仍有一定的提升空間，同時應收賬款及應收票據周轉率管理較好，相對同業較高。圖表圖表2121：PCBPCB 板塊板塊可比公司可比公司研發費用率對比研發費用率對比 圖表圖表2222：PCBPCB 板塊板塊可比公司可比公司銷售費用率對比銷售費用率對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2323：P PCBCB 板塊板塊可比公司可比公司存貨周轉率對比存貨周轉率對比 圖表圖表2424：P PCBCB 板塊板塊可比公司可比公司應收賬款及應收票據周轉率應收賬款及應收票據周轉率

35、 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 1 1.3.3 化學試劑：產銷規模穩步增長，盈利穩定性較好化學試劑：產銷規模穩步增長，盈利穩定性較好 化學試劑行業空間較大，市場增速相對穩定?；瘜W試劑是在工業級化學品基礎上提純制得的精細化工產品，按用途可以分為通用化學試劑、PCB 用化學試劑以及超凈高純試劑，按純度可以分為實驗純90%、化學純99.5%、分析純99.7%、優級純99.8%、高純試劑99.99%、基準試劑99.99%。不同的純度對應的工藝復雜度也會不同，純度越高需要的工藝越復雜，難度越高?；瘜W試劑行業廣泛應用于醫藥、生物技術、環保、食品、農業等領域，隨著這些領域不

36、斷發展，化學試劑市場規模也將持續增長。根據洛克化工網數據顯示，目前全球化學試劑市場規模約為1500億美元，預計到2025年將達到 1800 億美元，年平均增長率為 4.1%。受到生物技術、制藥和農業等行業需求的推動，亞太地區的化學試劑市場規模增長速度相對較快。目前國內試劑市場常用流通品種近 10 萬種，國內試劑品種的生產累積總數約有 1 萬多個，其中生產領域通用試劑約占 70%以上，科學研究領域占 30%。公司的化學試劑業務發展較為穩定，多年來均為中國化學試劑行業十強企業。從行業格局來看，目前全球主要的化學試劑供應商包括美國 Sigma-Aldrich 公司、德國E.Merck 公司、日本和光

37、純藥工業株式會社、美國 ThermoFisher 公司等；國內化學試劑供應商主要有國藥集團、西隴科學和泰坦科技等。對比同類企業，可以發現公司的化學試劑產品規模不大，但收入基本維持穩步向上的正增長態勢，且近幾年毛利率基本維持在 30%以上，相對同業盈利能力較高且穩定。從研發投入來看，相對國內同其他化學試劑企業，公司研發費用率較高，一直維持在接近 5%的水平。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2525：可比公司化學試劑收入規模（百萬元）可比公司化學試劑收入規模（百萬元）圖表圖表2626：可比公司化學試劑收入增速對比可比公司化學試劑收入增速對比 來源：Wind、國金證券研究所 來

38、源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2727：公司公司化學試劑毛利率化學試劑毛利率相對較高且穩定相對較高且穩定 圖表圖表2828：化學試劑板塊化學試劑板塊可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 1 1.4.4 鋰電材料：產能擴張和新業務拓展同步推進鋰電材料：產能擴張和新業務拓展同步推進 公司 2017 年開始切入鋰電材料業務，規模不斷擴張。公司主要產品有磷酸鐵、磷酸鐵鋰及磷酸錳鐵鋰系列產品，過去幾年公司在不斷擴張規模，產能從 2020 年的 1.8萬噸擴大至 2022 年底的 3.4 萬噸，目前還有 2.6 萬噸產能仍然在

39、建。同時，鋰電材料業務板塊產銷收入也在持續增長，2021 年之前收入增長相對緩慢，從 2017 年的1.3 億元增長至 2021 年的 3.1 億元，2022 年隨著產品價格向上和規模擴大，銷量從2017 年的 0.4 萬噸增長至 2022 年的 2.8 萬噸，當年收入同比增長 319%達到 13 億元。圖表圖表2929：公司鋰電池材料產能公司鋰電池材料產能及利用率持續提升及利用率持續提升（噸）（噸）圖表圖表3030：公司公司鋰電池材料鋰電池材料收入收入快速增長快速增長（百萬元）（百萬元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 1

40、2 圖表圖表3131：2 2022022 年年我國磷酸鐵鋰產能分布我國磷酸鐵鋰產能分布 圖表圖表3232：2 2022022 年年我國磷酸鐵產能分布我國磷酸鐵產能分布 來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 公司近幾年開始大力發展鋰電材料相關業務，盈利能力優化且重視研發。隨著新能源產業鏈的快速發展和成熟，目前鋰電池正極材料供應商以國內企業為主，主要生產磷酸鐵鋰正極材料的企業主要有湖南裕能、德方納米和萬潤新能等，公司 2017 年起步，擴張速度相對較慢，2019 年開始隨著公司規模擴大和行業整體向好，盈利能力修復較為明顯，2022 年在整體行業盈利向下的背景下，公司鋰電材

41、料業務的毛利率仍然維持了向上的趨勢，主要得益于規模效應的發揮和產業鏈一體化的助力。目前公司磷酸鐵鋰市占率僅為 1%，磷酸鐵市占率僅為 2%，未來提升空間較大。此外，相對國內同其他磷酸鐵鋰為主的鋰電材料企業，公司研發費用率較高且相對穩定。圖表圖表3333：可比公司鋰電材料可比公司鋰電材料收入規模（百萬元）收入規模（百萬元）圖表圖表3434：可比公司可比公司鋰電材料鋰電材料收入增速對比收入增速對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表3535：可比公司可比公司鋰電材料毛利率情況鋰電材料毛利率情況 圖表圖表3636：鋰電材料板塊鋰電材料板塊可比公司研發費用率對比可

42、比公司研發費用率對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 磷酸鐵鋰電池的安全性和性價比優勢顯著，公司作為重點布局磷酸鐵鋰電池材料生產和回收的企業有望受益。2019 年以前在國家新能源補貼政策的推動下，能量密度相對更高的三元電池裝機量持續領先，2019 年時三元電池裝機量占比高達 65%，而磷酸鐵鋰電池裝機量占比僅為 32%。2019 年之后隨著補貼政策的退坡和歸零，行業對于電池的安全性、使用壽命和成本的關注度大幅提升，磷酸鐵鋰電池依托其性能優勢開始快速搶占市場，裝機量占比從 2019 年的 32%提升至 2022 年的

43、62%，在當前產業鏈降本的背景下，磷酸鐵鋰電池有望憑借其成本優勢繼續維持主流地位。圖表圖表3737：我國磷酸鐵鋰電池裝機量我國磷酸鐵鋰電池裝機量（GWhGWh）快速增長且占比快速增長且占比已經已經超過三元電池超過三元電池 來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟、國金證券研究所 募投項目推進回收業務產業化落地，一體化布局持續完善。從產業鏈角度來看，鋰電池行業由上游基礎原料、中游鋰電池材料和鋰電池模組、下游應用和鋰電池回收利用三部分組成。上游鋰電池的基礎原料主要有鈷、鋰、鎳、錳、磷酸、鐵、石墨等；中游鋰電池材料主要有正極材料、負極材料、隔膜、電解液；下游應用領域主要包括動力電池及儲能等，鋰電池回收利用

44、是采取火法、濕法冶金工藝以及固相電解還原技術，把使用過的電池通過回收再次利用。公司今年規劃通過定增募集 12.5 億元，主要用于投資高性能鋰電池材料項目，該項目總投資規模為 12.4 億元，擬采用 11.7 億元的募集資金用于該項目的建設。項目實施主體為公司全資子公司中力材料，擬采用公司拆解退役磷酸鐵鋰電池得到的正極粉和負極片作為主要原材料，計劃建設年產 5 萬噸磷酸鐵和 1.15 萬噸碳酸鋰的綜合回收生產線。項目建設周期為 1.5 年，根據可研報告數據顯示，項目達產后預計公司可實現營業收入 25.4 億元，毛利潤 4.6 億元。通過本項目的實施，公司將打造“電池梯級利用-電池拆解-電池回收-

45、原料再造-材料再造”的新能源材料全生命周期循環體系，提升公司在退役鋰電池綜合回收利用領域的核心競爭力。圖表圖表3838：鋰電池行業產業鏈鋰電池行業產業鏈可通過廢舊電池可通過廢舊電池的的回收回收利用利用實現循環實現循環 來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 二、快速切入鋰電回收領域，打開未來成長空間 2.1 2.1 鋰電回收前景廣闊，技術和渠道為核心競爭力鋰電回收前景廣闊，技術和渠道為核心競爭力 鋰電池出貨量隨著新能源汽車產銷量同步進入爆發期，動力電池快速放量后將推動報廢高峰期到來。2021 年開始我國新能源汽車產銷量和鋰電池出貨量實現飛速增長，產銷量同比

46、增長均在 150%以上，2022 年產銷量增速接近 100%，產銷量分別達到 705.8萬輛和 688.7 萬輛。我國鋰電池出貨量增速和新能源汽車產銷量增速表現較為一致，2021 年增速高達 110.9%，2022 年仍然延續了高增長的態勢，出貨量同比增長 97.7%達到 660.8GWh。圖表圖表3939：我國新能源汽車我國新能源汽車產銷產銷步入高速增長期步入高速增長期 圖表圖表4040：中國中國鋰鋰電池出貨量快速增長電池出貨量快速增長 來源：Wind、國金證券研究所 來源：觀研天下、國金證券研究所 動力電池快速放量后將推動報廢高峰期到來。電動汽車動力電池回收模式研究一文中提到我國汽車年平均

47、行駛 1.6 萬千米，在同樣的行駛條件下，純電動乘用車動力電池的使用壽命約為 4-6 年左右；而純電動商用車日行駛次數多、行駛里程長、充電較為頻繁，其動力電池的使用壽命約為 2-3 年。目前我國私人乘用車平均報廢年限在12-15 年，商用車強制報廢年限為 10 年，電動汽車在其壽命周期內至少更換 2 次動力電池，而且由于意外和人為等不確定性因素，動力電池的壽命周期還會不斷變化?？紤]到 2021 年開始動力電池產業鏈進入爆發期，預計在 2025 年將開始迎來電池報廢替換的高峰期。鋰電池報廢量快速增長后將同步推動鋰電回收業的高速發展，金屬鋰為核心回收產品。根據鋰電回收業分析中對全球可回收報廢鋰電池

48、及鋰電池生產廢料的預測，未來十年報廢電池及生產廢料量復合增速將達到 43%，2025 年可回收的鋰電池量可達到 325GWh?？紤]到目前動力電池回收業務仍處于發展初期，未來幾年隨著廢舊電池量的增長市場回收規模也將快速增長，預計 2021-2025 年鋰電回收市場規模復合增速可達到 80%以上，2025 年動力電池市場回收規?？蛇_到 588 億元，從含量和價值量來看金屬鋰是鋰電回收中極為重要的組分，從市場規模來看，在動力電池市場回收規模中金屬鋰的占比一直在 60%以上，預計 2025 年的動力電池中的金屬鋰回收市場規模約為 365 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表41

49、41：全球可回收報廢鋰電池及鋰電池生產廢料全球可回收報廢鋰電池及鋰電池生產廢料 圖表圖表4242：全球鋰電回收市場規模（億元）全球鋰電回收市場規模（億元）來源：鋰電回收業分析、國金證券研究所 來源：鋰電回收業分析、國金證券研究所 政策促進鋰電池回收行業穩步發展的同時推動行業逐漸規范。近年來，我國新能源汽車產業快速發展，動力電池退役量逐年增加。做好動力電池回收利用工作，對于提高資源利用效率、保障新能源汽車產業持續健康發展具有重要意義。自 2016 年開始，我國各部門開始發布和動力電池回收的相關政策，一方面支持和鼓勵企業開展電池的回收再利用，另一方從回收率等指標方面對企業技術水平提出要求，一定程度

50、上限制行業的野蠻生長，促進行業理性穩步發展。圖表圖表4343：我國動力電池回收的相關政策我國動力電池回收的相關政策 日期日期 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2016.1 發改委、工信部、環境保護部、商務部、質檢總局 電動汽車動力蓄電池回收利用技術政策（2015 年版）廢舊動力蓄電池的利用應遵循先梯級利用后再生利用的原則，提高資源利用率。國家支持動力蓄電池生產企業或具備相應技術條件的再生利用企業開展廢舊動力蓄電池梯級利用。2020.1 工信部 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019 年本）鼓勵具備基礎的新能源汽車生產企業及動力蓄電池生產企業參與新建綜合利用項目。2020.

51、1 工信部 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范公告管理暫行辦法（2019 年本）鋰的回收率不低于 85%，稀土等其他主要有價金屬綜合回收率不低于 97%。2021.8 工信部、科技部、生態環境部、商務部、市場監管總局 新能源汽車動力蓄電池梯次利用管理辦法 鼓勵梯次利用企業與新能源汽車生產、動力蓄電池生產及報廢機動車回收拆解等企業協議合作，鼓勵動力蓄電池生產企業參與廢舊動力蓄電池回收及梯次利用。2022.1 工信部、發改委、科技部、財政部、自然資源部、生態環境部、商務部、國家稅務總局 關于加快推動工業資源綜合利用的實施方案 完善管理制度，強化新能源汽車動力電池全生命周期溯源管理。推動產業鏈

52、上下游合作共建回收渠道，構建跨區域回收利用體系。推進廢舊動力電池在備電、充換電等領域安全梯次應用。來源：政府官網、國金證券研究所 鋰電產業鏈相關企業紛紛開始布局回收業務，公司作為首批符合工信部 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件 全國 5 家企業之一，具備先發優勢。2022 年12 月 16 日，工信部正式公告第四批符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業名單，符合條件的企業共有 41 家，其中梯次利用企業 26 家，再生利用企業 14 家，綜合利用企業 1 家，前四批累計公告符合條件的企業共計 84 家。從各家企業的產能布局情況來看，格林美、華友鈷業、贛鋒鋰業和邦普循環

53、等企業的進展相對較快，目前已經形成了萬噸以上級別回收處理規模。公司在 2021 年公告通過自籌 4.54 億元建設廢舊鋰電池高效綜合利用暨高性能電池材料擴建項目，建設周期為2 年，預計達產后可實現 8.6 元營業收入和 1 億元凈利潤。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4444：國內主要動力電池回收企業情況國內主要動力電池回收企業情況 企業企業 企業性質企業性質 產物產物 回收情況回收情況 光華科技 電池材料廠商 廢舊磷酸鐵鋰正極材料回收、鋰電池負極材料綜合利用 建設廢舊鋰電池高效綜合利用暨高性能電池材料擴建項目總投資人民幣 4.54 億元 格林美 電池材料廠商 硫酸鎳、鎳

54、粉、鈷粉等 目前設計總拆解處理能力 45 萬套/年，2025 年預計回收動力電池 25 萬噸，折算回收鎳鈷資源 4 萬噸和 1.5 萬噸 華友鈷業 電池材料廠商 硫酸鈷、硫酸鎳等 已有廢舊動力電池回收處理產能 6.5 萬噸/年，每年可綜合回收鈷5783 噸（金屬量）、鎳 9432 噸（金屬量）、鋰 2050 噸（金屬量）以及錳、銅箔、鋁箔等有價元素 贛鋒鋰業 電池材料廠商 碳酸鋰、氟化鋰等 現有退役電池回收處理能力 3.4 萬噸/年；10 萬噸/年退役鋰電池的大型綜合設施在計劃規劃中，未來將擴大三元前驅體項目的產能 廈門鎢業 電池材料廠商 硫酸鎳、硫酸鈷等前驅體材料 回收處理廢舊鋰電池 1 萬

55、噸/年。二期項目預計達到年回收處理廢舊鋰電池 5 萬噸/年，年產三元前驅體 2 萬噸，年產高性能碳酸鈷粉 4000 噸 邦普循環 電池廠商 鋰、三元前驅體等電池材料 處理廢舊電池總量超 12 萬噸/年，生產前驅體材料的產能為 4 萬噸/年 國軒高科 電池廠商 前端原材料和后端的電池回收及梯次利用等 項目建成后，將保證國軒高科 2025 年動力電池產能達到 100GWh 的原材料供應，并切實解決鋰電池回收和梯次利用問題，一期部分項目預計 2022 年投產 比亞迪 電池整車一體化廠商 電池材料 先委托授權經銷商來回收廢舊動力電池，當有客戶要求或報廢車輛需要更換動力電池時，經銷商會取出動力電池并運送

56、到比亞迪寶戎工廠進行初步檢測 蔚來 整車廠商 電池材料 電池資產管理，廢舊電池回收，電池的全生命周期管理 來源：各公司公告、國金證券研究所 2 2.2.2 技術優勢：技術優勢：一體化布局一體化布局打通鐵鋰回收再生鏈條打通鐵鋰回收再生鏈條 目前鋰電回收提鋰產業化應用相對成熟的工藝是濕法工藝。從鋰離子電池中回收鋰金屬則包括電池預處理、材料分選、金屬富集和金屬分離提純四個過程，在完成材料分選后，對含稀有金屬的材料采用火法和濕法等工藝實現金屬富集，再利用化學沉淀、溶劑萃取和水吸收等方法對金屬分離提純。對比分析幾種提鋰方法，濕法工藝具有對設備和操作要求低、化學反應選擇多、綜合回收率高和產品純度高等優勢，

57、近幾年應用相對更為廣泛，但其反應過程中通常會采用大量的強酸、強堿和萃取液，試劑消耗量巨大且會產生廢液以及伴隨性有毒氣體造成二次污染，需要對廢液廢氣進行進一步的處理。圖表圖表4545：鋰電池回收方式對比鋰電池回收方式對比 處理方法處理方法 內容內容 優點優點 缺點缺點 物理回收 精細拆解技術；能夠將電池中的 7 種材料全組分自動精確分離回收；材料修復技術；可將正、負極材料修復再生，重新回到生產環節。全組分、全自動、無污染拆解，可回收磷酸鐵鋰電池，經濟性好 人工強度大，其他有價金屬回收困難 濕法回收 對鋰電池進行破碎分選溶解浸出分離回收的處理過程，主要包括化學沉淀、溶劑萃取以及離子交換等三種方法

58、對設備和操作要求低，化學反應選擇多，產品純度高，對于電池重金屬物質回收效率高 工藝流程較長，回收過程涉及腐蝕性溶劑，存在廢液污染等問題 熱法回收 不通過溶液等媒介，直接實現各類電池材料或者有價金屬的回收，主要包括機械分選法和高溫熱解法 工藝簡單，可回收汞、鎳、鋅等更多的重金屬 回收率較低，能耗較高，且產生一定的廢棄污染 生物回收 利用微生物浸出，將體系的有用組分轉化為可溶化合物，并選擇性地溶解出來，實現目標組分與雜質組分分離，最終回收鋰鈷鎳等有價金屬 成本低，污染小，能源消耗低，微生物可重復利用 尚處于起步階段，微生物菌類培育困難，浸出環境要求高 來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究

59、敬請參閱最后一頁特別聲明 17 公司在鋰電池綜合利用方面進行了成功產業化實踐，參與制定了多項行業標準。公司自主開發并掌握了退役磷酸鐵鋰電池綜合回收利用的關鍵核心工藝技術，針對傳統回收工藝的鋰和磷鐵渣全組分回收率低、廢水處理成本高等關鍵技術難題實施技術攻關，實現退役磷酸鐵鋰電池的高值化回收利用，形成鋰離子電池閉環的產業鏈并降低可鋰電池成本。并且參與制訂了行業標準電池用硫酸錳，并充分利用在電子化學品領域掌握的多級串聯絡合萃取提純技術、結晶控制等多項核心技術，為高純度的鎳、鈷、鋰、錳等鋰電池正極材料的基礎原料加工方面提供良好的技術條件。公司為首批工信部白名單企業，具備先發優勢的同時技術仍在不斷更新。

60、公司產業鏈布局覆蓋了鋰電池全生命周期，自主研發精細拆解工藝代替了傳統的粉碎分選方式，并通過濕法回收研究，開發了極片的分離工藝，在降低濕法分離的技術風險的同時，也提升了濕法回收的增值空間。受益于多年的化學品技術積累，公司在三元和鐵鋰回收均具備技術優勢，其中發明的磷酸鐵鋰正極廢料高效選擇性提鋰技術，使得鋰綜合回收率超過 95%。此外公司也實現了磷酸鐵工藝液的循環利用，避免了大量高鹽廢水的產生，實現了電池級磷酸鐵的可控制備，鐵、磷的回收率超過 98%。從后續工藝改進的角度來看，公司自 2016 年到去年年底一直在申請和鋰電回收相關的專利，從過去的回收方法研究延伸到當前的高效回收，隨著專利技術的持續更

61、新，公司有望在行業內維持較為領先的地位。圖表圖表4646：公司公司在鋰電池回收方面具備豐富的在鋰電池回收方面具備豐富的專利技術專利技術 專利名稱專利名稱 申請日申請日 說明書摘錄說明書摘錄 鋰離子電池拆解后的廢舊電解液前處理方法及其中鋰、氟和磷的全回收方法 2022.11.11 等待實審提案 廢舊磷酸鐵鋰提鋰后磷鐵渣的除鋁方法及電池級磷酸鐵的制備方法 2021.09.28 除鋁方法操作簡單、設備投資少、綠色環保、質量可控，易于工業化 磷酸鐵鋰正極廢料鋰的高效回收和電池用磷酸鐵制備方法 2020.09.08 試劑廉價、產品質量好、有價元素回收率高等優點，并且過程中可實現介質內部循環，無外排廢液，

62、三廢處理成本低。磷酸鐵鋰正極廢料回收制備電池級碳酸鋰和磷酸鐵的方法 2020.09.08 具有試劑廉價、酸耗量低、有價元素回收率高、環境友好等優點。廢舊磷酸鐵鋰正極材料的回收再生方法 2020.03.23 工藝簡單，安全環保，能耗低，無副產物，雜質含量低 廢舊磷酸鐵鋰電池循環利用制備磷酸鐵鋰正極材料的方法 2019.04.23 簡化工藝流程，具備優異的電化學性能 一種廢舊鋰離子電池焙燒尾氣資源化利用的方法 2019.04.23 無二次污染產生、工藝簡單、能耗低、產品純度高 一種廢舊鋰離子電池有價元素綜合回收的方法 2019.04.23 原料無需分揀、回收效果好、無廢水排放，環境友好 一種鋰電池

63、石墨負極材料的回收方法 2019.01.30 流程短，工序少 一種回收鋰電池含硅廢舊石墨的方法 2019.01.30 流程短，工序少 廢舊鋰離子電池正極材料循環利用制備三元正極材料方法 2018.07.24 原料來源廣泛，流程簡短，設備簡單 一種從廢舊鋰離子電池中綜合回收有價金屬的方法 2017.03.28 無需分選，有家金屬回收率高 一種從廢舊鋰離子電池材料中綜合回收有價金屬的方法 2016.06.27 工藝簡單，流程短，試劑成本低 來源：國家知識產權局官網、國金證券研究所 2 2.3.3 渠道優勢：客戶基礎良好，建立多元渠道優勢：客戶基礎良好，建立多元合作合作 目前廢舊動力電池回收方式駁雜

64、，具備先發優勢的相關企業更容易建立渠道壁壘。參考歐美發達國家的電池回收經驗，鋰電回收路徑中的三大主體為動力電池廠商、電動車廠商和電池租賃公司，一般情況下動力電池廠商承擔電池回收的主要責任，電動車廠商和租賃公司會起到配合作用。不同來源取得的廢舊電池品質差異較大，這使得回收成本高昂，因此具有經濟可行性的回收技術和穩定的廢舊電池供應渠道是企業長遠發展的必備條件。公司與多家企業簽訂了合作協議，建立了廣泛且穩定的回收渠道。公司自 2018 年開始推進與下游企業的合作，公司領先的行業地位贏得了與各車企以及動力電池企業的合作機會，目前合作伙伴涵蓋車企、動力電池生產企業、客運公司、梯次利用企業公司深度研究 敬

65、請參閱最后一頁特別聲明 18 等，公司推出的電池全生命周期整體服務也利于擴展供應來源。在動力電池回收方面，公司擁有處理量達 1 萬/年噸退役鋰電池綜合回收生產線、處理量達 2 萬/年噸退役電池梯次利用生產線、在建處理量達 4 萬/年噸精細化拆解生產線，同時與珠海格力金融投資管理有限公司合作，擬投資約 30 億元打造 10 萬噸/年的鋰電池材料產能的標桿項目。圖表圖表4747：公司近年來公司近年來在在動力電池回收業務動力電池回收業務領域與多家企業領域與多家企業開展合作開展合作 時間時間 合作企業合作企業 合作內容合作內容 2018.1 中國鐵塔、廣東經信委、廣東循環利用協會 簽訂電池回收戰略合作

66、協議，利用與無害化處理的管理機制與模式建立回收處理機制及無害化處理技術標準體系 2018.11 北汽鵬龍 在動力電池回收領域合作，開展動力電池梯次利用及資源化項目，開展技術+資本等形式的股權合作以及產品開發和市場銷售等業務合作，共建廢舊動力電池回收網絡體系 2018.11 南京金龍客車 共同建立廢舊電池回收網絡體系 2018.11 廣西華奧汽車 共同建立廢舊電池回收網絡體系 2019.3 深圳五洲龍 公司與深圳市五洲龍汽車股份有限公司將在廢舊電池回收處理以及循環再造動力電池材料等業務上開展合作 2020.8 福田歐輝 全資子公司中力科技與福田歐輝將在動力電池后裝提升領域內開展合作，甲方在其現有

67、約 4 萬臺新能源車輛中，將符合后裝提升標準的動力電池包交由乙方處置；并共同建立廢舊動力電池回收網絡，保證廢舊動力電池有序回收與規范處理 2021.8 天津力神 雙方在廢舊鋰離子電池、電池廢料回收再生利用領域、后裝煥能系統、電池管理系統開發等業務上開展合作，共同打造廢舊鋰離子電池回收再生利用閉環產業鏈 2021.12 奧動新能源 雙方在電池健康度檢測、電池安全管理、電池梯次儲能等領域保持技術和數據上的緊密溝通合作，并致力于在業務層面實現電池全生命周期價值的挖掘，擬共同投資籌建一家電池全生命周期利用的平臺型公司，達成全面戰略合作關系 2022.2 奧動新能源、松下中國 三方在電池健康度檢測、電池

68、安全管理、電池梯次儲能等領域保持技術和數據上的緊密溝通合作，并致力于在業務層面實現電池全生命周期價值的挖掘，就光華科技和奧動新能源正在籌建的電池全生命周期利用的平臺型公司，松下中國在其經營范圍、集團政策允許的范圍內和光華科技、奧動新能源進行合作可能性的討論 2022.3 地上鐵租車 構建廢舊動力電池回收處理體系，共同探索針對運營車輛續航里程恢復的煥能綜合服務方案，共建區域性分布的新能源汽車動力電池綜合維修服務站，加快推進動力電池逆向循環體系建設 來源：公司公告、國金證券研究所 三、盈利預測與投資建議 3 3.1.1 盈利預測盈利預測 PCB 化學品：公司暫無新增產能規劃，今年在整體行業影響下短

69、期業績承壓，未來隨著行業需求的修復和上游原料壓力的緩解，公司產能利用率和毛利率水平都將逐漸提升，預計 2023-2025 年銷量分別為 3.75、4.25、4.75 萬噸，假設未來三年該板塊毛利率分別為 11%、12%、14%?；瘜W試劑：公司暫無新增產能規劃，假設后續產能利用率維持穩定，假設未來 3 年維持滿產滿銷的狀態，預計年銷量為 2.065 萬噸，考慮到整體行業格局相對穩定且公司盈利能力穩定性也較好，假設未來三年該板塊毛利率維持在 32%。鋰電材料：目前有 2.6 萬噸產能在建，且后續新增項目規劃較多，未來幾年產能將陸續釋放，預計 2023-2025 年鋰電材料產能分別為 4.7、7、7

70、 萬噸，假設 2023-2025 年銷量分別為 3.5、5.2、6.3 萬噸?？紤]到公司規模提升疊加產業鏈一體化后盈利能力還將繼續優化，假設 2023 年毛利率為 17%，2024-2025 年毛利率維持在 18%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4848：公司分產品盈利預測和費用假設公司分產品盈利預測和費用假設 產品產品 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PCBPCB 化學品化學品 收入（百萬元）1038 1700 1444 1200 1360 1520 YOY 19.5%63.9%-

71、15.1%-16.9%13.3%11.8%毛利（百萬元）209 249 160 133 163 213 毛利率 20.1%14.7%11.1%11.1%12.0%14.0%化學試劑化學試劑 收入（百萬元）249 306 391 392 392 392 YOY 5.8%23.0%27.7%0.4%0.0%0.0%毛利（百萬元）90 98 118 126 126 126 毛利率 36.0%32.2%30.2%32.0%32.0%32.0%鋰電池材料鋰電池材料 收入（百萬元）288 309 1293 1386 1554 1890 YOY 19.9%7.3%318.8%7.2%12.1%21.6%毛利

72、（百萬元）14 41 215 236 280 340 毛利率 4.9%13.2%16.6%17.0%18.0%18.0%鋰電回收鋰電回收 收入（百萬元）604 1371 2642 YOY 127.0%92.7%毛利（百萬元）133 288 528 毛利率 22.0%21.0%20.0%其他其他 收入（百萬元）440 265 174 209 251 301 毛利（百萬元）7 18 11 21 25 30 毛利率 1.6%6.8%6.5%10.0%10.0%10.0%總收入（百萬元）總收入（百萬元）20142014 25802580 33023302 37923792 49284928 67456

73、745 Y YOYOY 17.5%17.5%28.1%28.1%28.0%28.0%14.8%14.8%30.0%30.0%36.9%36.9%毛利（百萬元）毛利（百萬元）320320 406406 505505 648648 882882 12371237 毛利率毛利率 15.9%15.9%15.7%15.7%15.3%15.3%17.1%17.1%17.9%17.9%18.3%18.3%銷售費用率 2.9%3.0%2.4%2.0%2.2%2.4%管理費用率 4.7%4.9%4.1%3.6%3.8%4.0%研發費用率 5.0%4.7%4.5%4.4%4.5%4.6%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈

74、利潤（百萬元）3636 6262 117117 4242 234234 362362 凈利率凈利率 1.8%1.8%2.4%2.4%3.5%3.5%1.1%1.1%4.7%4.7%5.4%5.4%來源：Wind、國金證券研究所 鋰電回收：公司目前有廢舊鋰電池高效綜合利用暨高性能電池材料擴建項目和規劃定增募投的高性能鋰電池材料項目均處于建設中，預計將在未來 2 年會陸續開始釋放產能和業績，其中高性能鋰電材料項目建成后將新增 5 萬噸磷酸鐵和 1.15 萬噸碳酸鋰產能，參考可研報告數據，我們測算預計鋰電回收業務板塊在 2023-2025 年可給公司貢獻的收入分別為 6、13.7、26.4 億元。盈

75、利能力方面，參考回收龍頭企業格林美的動力電池綜合利用業務板塊情況得知該板塊過去的毛利率在 20%左右，考慮到公司的鎳鈷錳回收率可以到 99%以上，鋰綜合回收率95%，鐵、磷的回收率98%，石墨回收率98.5%，整體回收率相對格林美更高，因此預計公司回收業務板塊的毛利率也會比格力美略高，此外考慮到 2024 年開始投產的高性能鋰電池材料項目盈利相對弱一些，假設 2023-2025 年鋰電回收業務板塊毛利率分別為 22%、21%、20%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4949：格林美格林美動力電池綜合利用業務動力電池綜合利用業務板塊的收入和盈利情況板塊的收入和盈利情況 20

76、202020 20212021 20222022 收入（百萬元）93 151 622 YOY 62%313%成本（百萬元）75 120 522 毛利（百萬元）19 30 100 毛利率 20%20%16%來源：Wind、國金證券研究所 費用假設：考慮到過去幾年公司持續在推進降本增效，整體期間費用率呈現下降的趨勢，預計 2023 年費用管理還會繼續優化，長期來看公司對鋰電回收業務進行了重點布局且技術端在不斷更新，隨著后續鋰電回收規模的擴大，銷售、研發和管理方面的投入應該會有所提升，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 2%、2.2%、2.4%；研發費用率分別為 4.4%、4.5%、4.6

77、%；管理費用率分別為 3.6%、3.8%、4%。3 3.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 整體來看，未來三年公司的傳統主業中 PCB 化學品有望隨行業一起實現底部修復，化學試劑業務板塊的收入利潤貢獻相對穩定，擴張重心集中在鋰電材料和電池回收再利用板塊?；谝陨霞僭O，我們預測 2023-2025 年公司可實現營業收入 37.9、49.3、67.5 億元，歸母凈利潤分別為 0.42、2.3、3.6 億元，對應的 EPS 分別為 0.11、0.59、0.91 元。投資建議：選取國內電子化學品企業鼎龍股份、三孚新科，化學試劑企業泰坦科技和布局了鋰電材料業務服務的藍曉科技作為可比公司。2024 年可

78、比公司的 PE 中位數為31.3?？紤]到公司 PCB 化學品業務具備一定的規模優勢且行業處于底部修復的狀態，鋰電材料和鋰電回收業務板塊具備先發優勢、技術優勢和渠道壁壘，產業鏈一體化布局完成后整體盈利能力將更加穩定，公司長期成長潛力較大，給予公司 2024 年 32 倍的 PE，對應目標價為 18.77 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表5050：可比公司估值比較可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022

79、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300054.SZ 鼎龍股份 26.20 0.23 0.41 0.58 0.81 1.02 107.2 51.7 44.9 32.3 25.6 688359.SH 三孚新科 101.81 1.89 1.48 0.48 1.76 2.15 115.6 93.3 213.3 58.0 47.4 300487.SZ 藍曉科技 91.30 1.41 1.60 2.31 3.02 3.79 69.5 43.4 39.6 30.2 24.1 688133.SH 泰坦科技 72.74 0.58 -0.35 2.68 3.78 5.34 10

80、1.9 N/A 27.1 19.3 13.6 中位數中位數 104.5 104.5 51.7 51.7 42.2 42.2 31.3 31.3 24.9 24.9 002741.SZ002741.SZ 光華科技光華科技 16.62 16.62 0.16 0.16 0.29 0.29 0.11 0.11 0.59 0.59 0.91 0.91 132.4 132.4 61.5 61.5 158.2 158.2 28.3 28.3 18.3 18.3 來源：Wind、國金證券研究所（可比公司的 EPS 中鼎龍股份為國金研究所預測值，其他均為 Wind 一致預測均值，數據截至 2023 年 6 月

81、1 日收盤）四、風險提示 1、新增產能釋放不及預期：公司目前有較多鋰電材料和回收利用在建產能，若這些未來將要投產的項目建設爬產進度和產能釋放不及預期，會對公司的收入造成影響。2、原材料價格大幅波動：公司產品成本中五水合硫酸銅、六水合硫酸鎳、氫氧化鎳鈷、碳酸鋰等等原料價格受到大宗商品市場波動影響，會對產品的毛利率產生一定影響。3、鋰電材料價格大幅波動：公司鋰電材料業務板塊的產品主要為磷酸鐵鋰和磷酸鐵等，若產品價格大幅波動會影響現有業務和募投項目的盈利能力。4、鋰電回收行業競爭加?。耗壳半姵鼗厥招袠I處在發展初期，產能較多且多以小規模不規范企業為主，若未來較多新企業切入會導致市場競爭加劇，從而提高電

82、池回收成本，影響公司鋰電回收業務的盈利。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 2,0142,014 2,5802,580 3,3023,302 3,7923,792 4,9284,928 6,7456,745 貨幣資金 258 236 330 340 356 368 增長率 28.1%28.

83、0%14.8%30.0%36.9%應收款項 917 965 857 861 1,119 1,532 主營業務成本-1,695-2,174-2,798-3,144-4,047-5,508 存貨 342 490 762 653 798 1,002%銷售收入 84.1%84.3%84.7%82.9%82.1%81.7%其他流動資產 155 150 181 161 170 185 毛利 320 406 505 648 882 1,237 流動資產 1,672 1,841 2,130 2,016 2,444 3,087%銷售收入 15.9%15.7%15.3%17.1%17.9%18.3%總資產 61.

84、0%60.7%57.1%53.0%55.6%59.7%營業稅金及附加-11-12-11-9-12-17 長期投資 1 1 41 41 41 41%銷售收入 0.6%0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%固定資產 993 1,022 1,280 1,452 1,609 1,746 銷售費用-59-77-78-76-108-162%總資產 36.2%33.7%34.3%38.1%36.6%33.7%銷售收入 2.9%3.0%2.4%2.0%2.2%2.4%無形資產 38 39 123 127 130 132 管理費用-95-126-135-136-187-270 非流動資產 1,068 1,19

85、1 1,598 1,790 1,950 2,088%銷售收入 4.7%4.9%4.1%3.6%3.8%4.0%總資產 39.0%39.3%42.9%47.0%44.4%40.3%研發費用-100-121-147-167-222-310 資產總計資產總計 2,7412,741 3,0323,032 3,7293,729 3,8063,806 4,3944,394 5,1755,175%銷售收入 5.0%4.7%4.5%4.4%4.5%4.6%短期借款 564 518 587 545 717 892 息稅前利潤（EBIT）54 70 133 259 352 478 應付款項 414 639 740

86、 824 1,034 1,327%銷售收入 2.7%2.7%4.0%6.8%7.1%7.1%其他流動負債 177 219 238 225 245 271 財務費用-40-39-38-51-57-70 流動負債 1,155 1,376 1,565 1,594 1,996 2,489%銷售收入 2.0%1.5%1.1%1.4%1.2%1.0%長期貸款 56 8 332 350 350 350 資產減值損失-7 1-24-165-34-6 其他長期負債 238 66 61 58 57 55 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 1,450 1,449 1,958 2,002 2,403 2

87、,894 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,287 1,579 1,770 1,803 1,990 2,280%稅前利潤 1.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 374 393 398 398 398 398 營業利潤 33 57 86 47 260 403 未分配利潤 475 529 620 654 841 1,131 營業利潤率 1.6%2.2%2.6%1.2%5.3%6.0%少數股東權益 4 4 1 1 1 1 營業外收支-1-1-2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,7412,741 3,0323,032 3,729

88、3,729 3,8063,806 4,3944,394 5,1755,175 稅前利潤 31 56 83 47 260 403 利潤率 1.5%2.2%2.5%1.2%5.3%6.0%比率分析比率分析 所得稅 4 6 31-5-26-40 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率-13.3%-11.5%-37.3%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 35 62 114 42 234 362 每股收益 0.097 0.158 0.293 0.105 0.586 0.909 少數股東損益-1 0-3 0 0 0 每股凈資產 3.439 4.01

89、4 4.443 4.522 4.991 5.719 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 3636 6262 117117 4242 234234 362362 每股經營現金凈流 0.334 0.112 0.019 1.014 0.673 0.751 凈利率 1.8%2.4%3.5%1.1%4.7%5.4%每股股利 0.000 0.030 0.000 0.021 0.117 0.182 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 2.81%3.95%6.60%2.32%11.75%15.89%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025

90、E 總資產收益率 1.32%2.05%3.13%1.10%5.32%7.00%凈利潤 35 62 114 42 234 362 投入資本收益率 2.90%3.71%6.71%8.56%10.26%12.13%少數股東損益-1 0-3 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 87 97 140 301 186 178 主營業務收入增長率 17.54%28.09%27.99%14.81%29.99%36.86%非經營收益 34 31 13 31 65 77 EBIT 增長率 55.00%29.22%88.95%95.26%35.72%35.96%營運資金變動-31-147-259 30-216-31

91、9 凈利潤增長率 167.56%72.40%87.60%-64.14%458.08%54.97%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 125125 4444 8 8 404404 268268 299299 總資產增長率 5.66%10.62%22.99%2.08%15.44%17.78%資本開支-3 38-187-301-311-311 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-40 0 0 0 應收賬款周轉天數 95.9 96.2 77.7 60.0 60.0 60.0 其他 0 0 0 0 0 0 存貨周轉天數 95.1 69.8 81.7 95.0 90.0 80.0 投資活動現金凈流投資活

92、動現金凈流 -3 3 3838 -227227 -301301 -311311 -311311 應付賬款周轉天數 24.6 22.8 30.7 42.0 40.0 35.0 股權募資 0 0 76 0 0 0 固定資產周轉天數 165.8 128.6 136.0 115.8 93.3 70.2 債權募資 37-87 362-24 172 175 償債能力償債能力 其他-29-48-98-67-111-150 凈負債/股東權益 44.14%18.29%33.24%30.76%35.69%38.28%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 8 8 -135135 341341 -9191 6060 25

93、25 EBIT 利息保障倍數 1.3 1.8 3.5 5.0 6.1 6.8 現金凈流量現金凈流量 129129 -5353 122122 1212 1818 1313 資產負債率 52.89%47.80%52.51%52.60%54.68%55.92%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，

94、為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股

95、份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任

96、何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告

97、客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律

98、或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由

99、該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806