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1、證券研究報告|公司深度|普鋼 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三一國際(00631)報告日期：2023 年 06 月 02 日 礦山裝備礦山裝備+物流裝備雙驅，新興板塊蓄勢待發物流裝備雙驅，新興板塊蓄勢待發 三一國際深度報告三一國際深度報告 投資要點投資要點 礦山裝備礦山裝備+物流裝備物流裝備雙驅，雙驅，2017-2022 年業績實現高速增長，年業績實現高速增長，CAGR 達達 49%國內礦山裝備及物流裝備行業領軍者：公司主要以煤礦機械與港口機械雙驅動。是國內掘進機行業龍頭企業，并連續多年在移動港機領域占據市場優勢地位。2017-2022 年公司實現高速增長，公司營業總收入 CAG

2、R 為 44.3%，歸母凈利潤CAGR 為 49%，凈利率從 9.2%提升至 10.7%，期間均保持 10%以上，ROE 從3.6%穩步提升至 16.6%，中樞為 10.6%。2022 年公司營業總收入和歸母凈利潤分別為 156.4 億元和 16.6 億元，同比增長 52.2%、32.2%，均實現大幅度增長，國際化戰略進展突出，海外銷售收入達到 42.2 億元，同比增長 101.5%。礦山裝備礦山裝備：掘進機行業龍頭，液壓支架市占率提升，寬體車快速放量：掘進機行業龍頭，液壓支架市占率提升，寬體車快速放量 煤礦機械行業由于老舊設備更新，淘汰小產能核增大產能，更新需求有望維持高位，安全性、經濟性驅

3、動煤炭機械智能化改造需求長期向上，2023-2025 年煤礦機械行業景氣持續。公司為掘進機行業龍頭，液壓支架市占率提升，礦用寬體車迅速打開國際市場。2022 年能源裝備實現銷售收入 109.4 億元，首次突破百億，同比增長 58.7%，占營收收入占比 70%，2017-2022 年能源裝備收入 CAGR 為55.5%。隨著煤礦機械成套化，智能化推進，公司競爭力有望逐漸增強。物流裝備物流裝備：大港機：大港機+小港機驅動，數智化、電動化、國際化夯實行業地位小港機驅動，數智化、電動化、國際化夯實行業地位 2010-2022 年全國主要港口集裝箱吞吐量 CAGR6%，內河港口貨物吞吐量（萬噸）CAGR

4、8%，沿海港口貨物吞吐量（萬噸）CAGR4%，港口貨物吞吐量平穩增長，公司是國內較早進入港口機械領域的企業，正面吊/堆高機行業份額維持高位，2017-2022 年公司港口機械收入由 12.8 億提升至 45.9 億元，CAGR 為29%，隨著未來港口機械數智化、電動化、國際化趨勢越來越明顯，公司布局力度業內領先，取得了亮眼的成績，未來公司在小港機領域有望強者恒強，大港口市場份額有望逐步提升。新興板塊：機械人、鋰電、油服裝備新興板塊：機械人、鋰電、油服裝備先后并入，新業務先后并入，新業務蓄勢待發蓄勢待發 公司于 2021 年并入集團的機器人業務，拓展智能化產線及 AGV 業務，2022 年底并入

5、集團的技術裝備公司，進軍鋰電等新能源裝備市場，2023 年并入集團的石油裝備資產，背靠三一集團，進一步完善能源裝備版圖，新業務不斷加入為未來的持續增長提供動力，隨著集團不斷加大對三一國際的扶持力度，新興板塊蓄勢待發，我們預計將會迎來持續性的高成長。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 21.8 億、29.7 億、38.0 億元，同比增長 31%、36%、28%，當前股價對應 PE 為 14 倍、11 倍、8 倍。給予買入評級。風險提示風險提示：煤炭設備新增、更新與智能化進程不及預期，寬體車出口不及預期；港口機械需求不振，競爭環境惡化；原材料價格波動風險。投資評

6、級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 研究助理：胡飄研究助理：胡飄 基本數據基本數據 收盤價 HK$9.82 總市值(百萬港元)31,190.09 總股本(百萬股)3,176.18 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 15537 21227 27413 34056 (+/-)(%)52%37%29%24%凈利潤 1665 2178 2971 3

7、804 (+/-)(%)32%31%36%28%每股收益(元)0.53 0.69 0.94 1.20 P/E 15.24 14.32 10.50 8.20 資料來源：浙商證券研究所 -30%-15%0%15%30%45%22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05三一國際恒生指數三一國際(00631)公司深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2023-2025 年營收為 212、274、341 億元，同比增長 37%、29%、

8、24%，歸母凈利潤為 22、30、38 億元，同比增長 31%、36%、28%，當前股價對應 PE 為 14、11、8 倍。給予買入評級。關鍵假設關鍵假設 1）在煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額中，30%用于煤礦機械投資；煤礦機械投資中 70%用于綜采設備投資；綜采設備投資中 35%用于采煤機、刮板運輸機、掘進機（簡稱“三機”）投資，45%用于液壓支架（簡稱“一架”）投資。2）“三機”更新周期按 4-6 年，更新比例分別為 30%、40%、30%?！耙患堋备轮芷?8-10 年，更新比例分別為 30%、40%、30%。同時未來將持續淘汰落后小產能礦井、增核大產能礦井，帶動綜采設備投資額增長。

9、3）2025 年我國礦井數量應控制在 4000 處左右，1000處智能化煤礦，智能化采掘工作面滲透率達 25%。單工作面智能化改造價格約 3500 萬元。4）考慮到公司國內市占率有所提升，海外收入增量，公司礦山裝備收入在綜采設備投資額中占比有所提升 5）2023-2025 全國港口集裝箱及貨物吞吐量保持平穩增長，公司國內小港機龍頭地位穩固，大港機市占率有所提升，疊加海外拓展迅速，拉動公司港機業務上行。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）礦山裝備：當前煤炭仍然是國家主要能源，保供仍然是未來煤炭的政策主線。下游企業綜采設備資本開支方向主要有“三機一架”的更新，增核的大產能礦井以及智能

10、化改造升級，綜采設備資本開支未來仍會維持較高水平。持續看好公司礦用寬體車的競爭優勢，未來出口有望景氣上行。2）港口機械：小港機領域公司進入時間較早，擁有完善的研發、制造及生產體系，銷售渠道成熟，具備先發優勢。大港機領域，公司市占率有望提升，憑借數智化，電動化及國際化持續發力，公司行業地位再夯實，未來業績有望實現高增長 3）新興板塊：公司新并入的機器人業務、鋰電裝備業務、油服裝備業務未來有望持續高成長，背靠三一集團，未來有望持續貢獻業績。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 煤炭供需缺口變大，保供政策加碼；煤炭落后產能加速淘汰，新產能核增提速；煤礦機械智能化、成套化改造需求增加；礦用寬體車出口高

11、增長；港口機械數智化、電動化及國際化步伐提速；機器人、鋰電裝備、油服裝備等新業務訂單放量。風險提示風險提示 煤炭設備新增、更新與智能化進程不及預期，寬體車出口不及預期；港口機械需求不振，競爭環境惡化；原材料價格波動風險。XYiXuWeZlZ9YhZkUhZ9YeXoMaQ8Q9PmOrRnPnOeRrRpRlOqQnRbRoMoPvPmQuMNZqNrP三一國際(00631)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 礦山裝備礦山裝備+物流裝備雙驅，物流裝備雙驅，2017-2022 年業績實現高速增長年業績實現高速增長.5 1.1 2009 年上市至今，形成兩大

12、核心板塊+新興板塊外延拓展的發展格局.5 1.2 公司主要業務為礦山裝備板塊及物流裝備板塊.5 1.3 背靠三一集團、梁穩根為實際控制人.6 1.4 2017-2022 年營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 44.3%、48.6%.6 2 礦山裝備：行業景氣度持續，成套化、智能化提升公司競爭力礦山裝備：行業景氣度持續，成套化、智能化提升公司競爭力.8 2.1 煤機行業：智能化改造需求提升，更新需求持續支撐煤礦機械資本開支.8 2.1.1 產能需求：煤炭保供增產，煤機市場熱度增加.8 2.1.2 替換需求：煤礦機械更新需求支撐下游資本開支維持高位.10 2.1.3 智能化需求：安全性、經濟性

13、疊加政策導向，驅動智能化改造需求上行.11 2.2 公司礦山機械：相對市占率穩步提升，礦用寬體車收入增長可期.13 2.2.1 煤炭機械行業集中度較穩定，公司收入相對市占率穩步提升.13 2.2.2 公司礦山機械成套化、智能化趨勢明顯，國際化拓展提速.14 3 港口機械：數智化、電動化趨勢下，公司港機行業地位再夯實港口機械：數智化、電動化趨勢下，公司港機行業地位再夯實.14 3.1 港機行業：港口貨物吞吐量穩步增長，港機需求景氣度有望持續.14 3.2 公司港機板塊：智能化、電動化和新產品持續發力.15 4 新興業務：機械人、鋰電、油服裝備等新業務蓄勢待發新興業務：機械人、鋰電、油服裝備等新業

14、務蓄勢待發.16 4.1 機器人設備：智能化產線+智慧物流+智能叉車三架齊驅.16 4.2 鋰電設備：收購三一技術裝備，掌握核心技術.16 4.3 油服裝備：收購三一石油科技，拓展能源裝備業務版圖.17 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5.1 業務拆分.17 5.2 估值探討.19 6 風險提示：風險提示：.19 三一國際(00631)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年機器人產品實現行業突破.5 圖 2：公司主要產品包括重裝產品及海工產品.6 圖 3：三一國際背靠三一集團、梁穩根為實際控制人（截止 2022 年 12 月 31

15、日）.6 圖 4：2017-2022 年營業收入 CAGR 為 44.3%.7 圖 5：2017-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 48.6%.7 圖 6：2022 年毛利率同比持平，凈利率略有下降.7 圖 7：ROA、ROE 繼 2017-2019 年顯著增長之后，保持平穩上行.7 圖 8：2022 年管理、財務費用率進一步優化.8 圖 9：2017-2022 年應收賬款、存貨周轉率逐年提高.8 圖 10：2022 年能源裝備營收增幅顯著，占比進一步擴大.8 圖 11：2022 年海外銷售收入同比增長 101.5%，增幅持續擴大.8 圖 12：2022 年 3 月起煤炭市場供需缺口轉正，

16、動力煤價格逐漸回落.9 圖 13：2022 年保供政策支持，煤炭產量將維持高位.9 圖 14：全國重點電廠煤炭庫存可用天數 2022 年 4 月明顯增加.9 圖 15：2023 年 4 月 19 日環渤海動力煤（Q5500K）綜合平均價格指數為 732，仍處于較高水平.10 圖 16：2022 年煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額處于上升通道，未來有望維持高位.10 圖 17：相比美國和澳大利亞，中國煤炭開采死亡率依舊較高.12 圖 18：2017 年-2022 年采掘工組面的智能程度越來越高.12 圖 19：2021 年煤炭機械行業 CR5 為 41%，CR10 為 57%.14 圖 20：

17、2022 年公司礦山機械收入相對市占率 27%，實現穩步提升.14 圖 21：2022 年全國主要港口集裝箱吞吐量保持增長.15 圖 22：2022 年內河、沿海港口貨物吞吐量小幅度提高.15 圖 23：2022 年 12 月中國沿海集裝箱船運力（700TEU以上）較 2015 年 6 月上漲 55.8%.15 圖 24：2018 年 1 月-2023 年 4 月全球集裝箱船運力平緩增長.15 圖 25：公司主要鋰電裝備有高速循環制漿系統、雙層擠壓涂布機等.17 圖 26：公司主要石油裝備產品包括機械壓裂、電驅壓裂、連油設備等.17 表 1：2023-2025 年預計更新需求帶來的“三機一架”

18、投資額同比增長 2.5%、-4.9%、4.8%.11 表 2：基于悲觀假設，2023-2025 年預計采掘工作面智能化改造規模為 112 億、168 億、127 億元.12 表 3：基于中性假設，2023-2025 年預計采掘工作面智能化改造規模為 127 億、184 億、139 億元.13 表 4：基于樂觀假設，2023-2025 年預計采掘工作面智能化改造規模為 134 億、195 億、146 億元.13 表 5：公司業務拆分表.18 表 6：同類公司估值及歸母凈利潤.19 表附錄：三大報表預測值.20 三一國際(00631)公司深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 礦山裝

19、備礦山裝備+物流裝備物流裝備雙驅，雙驅，2017-2022 年業績實現高速增長年業績實現高速增長 三一國際兩項核心業務包括礦山裝備制造及物流裝備制造。三一國際兩項核心業務包括礦山裝備制造及物流裝備制造。目前公司在礦山裝備領域主要涵蓋煤炭巷道掘進設備、井下和露天礦用運輸設備及工程及有色金屬礦山掘采設備；在物流裝備領域主要涵蓋技術先進的港口機械成套設備。1.1 2009 年上市至今，形成兩大核心板塊年上市至今，形成兩大核心板塊+新興板塊外延拓展的發展格局新興板塊外延拓展的發展格局 三一重裝國際控股有限公司于 2009 年 7 月 23 日在開曼群島成立。2009 年 11 月 25日，三一國際在香

20、港聯合交易所有限公司主板正式掛牌上市。2018 年 9 月 10 日，三一國際正式獲調入深港通下的港股通股票名單。1.2 公司主要公司主要業務為礦山裝備板塊及物流裝備板塊業務為礦山裝備板塊及物流裝備板塊 公司是國內少數能夠提供“掘、采、運”成套煤機設備的企業之一，同時也是中國產品噸位最大、系列最全、技術最先進的港口物流設備供貨商。礦山裝備業務包括煤炭機械、非煤掘采、礦用車輛，其中煤炭機械產品包括巷道掘進設備（各種全巖及半煤巖掘進機、掘錨護一體機）及采煤設備(采煤機、液壓支架及刮板輸送機等)。作為國內煤炭機械產品覆蓋面最廣、產品線最豐富的企業，公司是中國領先的重型能源裝備供貨商，是國內首家可提供

21、采掘一體化設備、運輸設備及全套解決方案的公司，其大力推廣的煤巖掘進機、掘錨護一體設備、聯合采煤機組及礦用運輸車輛，從根本上改變了中國煤炭企業單機采購制造設備的模式，引領行業產品向成套化、無人化、智慧化的方向加快發展。物流裝備業務包括集裝箱裝備如正面吊、堆高機及岸邊龍門起重機等、散料裝備如抓料機、高架吊等、通用裝備如重型叉車、伸縮臂叉車等產品。公司是港口設備、海上重型機械研發、制造與銷售的大型物流裝備制造企業，也是國內生產噸位最大、系列最全、技術最先進的港口機械成套設備供貨商之一。圖1：2022 年機器人產品實現行業突破 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 三一國際(00631)公司深度 6/2

22、1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司主要產品包括重裝產品及海工產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.3 背靠三一集團、背靠三一集團、梁穩根梁穩根為實際控制人為實際控制人 董事長梁穩根是公司實際控制人，持股比例為董事長梁穩根是公司實際控制人，持股比例為 37.99%，公司的直接控股公司及最終 控股公司分別為三一香港和三一集團。截至 2022 年 12月 31 日，梁穩根直接持股比例為 0.34%，并且通過三一集團間接持有公司 37.65%的股權，總計持股 37.99%，為公司實際控制人。圖3：三一國際背靠三一集團、梁穩根為實際控制人（截止 2022年 12 月 31 日）資料

23、來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 2017-2022 年營業收入、歸母凈利潤年營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 44.3%、48.6%2022 年，三一國際實現營業收入 155.37 億元，同比增長 52.4%；實現歸母凈利潤 16.7億元，同比增長 32.2%；營業收入大幅上升的主要原因是：（1）智能化、電動化產品快速投入市場，掘進機、綜采、寬體車及物流裝備產品收入增加；（2）國際市場拓展成效顯著，礦山裝備及物流裝備國際銷售收入大幅增長。2017-2022 年營業收入、歸母凈利潤CAGR 分別為 44.3%、48.6%。掘進機采煤機刮板機液壓支架礦用自卸車礦用寬體車電動寬體

24、車堆高機正面吊抓鋼（料）機叉車牽引車軌道式門式起重機岸邊集裝箱起重機海海工工產產品品重重裝裝產產品品三一國際(00631)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：2017-2022 年營業收入 CAGR為 44.3%圖5：2017-2022 年歸母凈利潤 CAGR為 48.6%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2022 年三一國際毛利率為 23.4%，與 2021 年持平；凈利潤為 10.7%，同比下降2.06pct。ROA、ROE 水平繼 2017-2019 年顯著增長之后，保持穩定增長，2022 年分別為7.28%、16.58%，同

25、比提升 0.70pct、2.11pct。圖6：2022 年毛利率同比持平，凈利率略有下降 圖7：ROA、ROE 繼 2017-2019 年顯著增長之后，保持平穩上行 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2022 年管理費用率、財務費用分別為 7.5%、0.84%，同比下降 2.7pct、0.32pct，主要是因為公司的數字化管理使得近年來管理效率與成本控制水平有所提高。銷售費用率5.96%，同比上升 0.45pct，這主要是由于產品銷售收入增加導致的。另外，公司研發費用比上一年增加約 14.5%，造成該變化的主要原因是：（1）致力于提高智能化、電動化、國際化

26、新品以及數據、算法、軟件等方面的研發能力。在智能掘進機、智能綜采、智慧港口及機器人領域研發投入增加；（2）研發人員薪酬激勵增加。應收賬款及存貨周轉率不斷提高，公司營運能力持續改善。2017-2022 年，公司應收轉款周轉率從 1.38 次提升至 2.51 次，存貨周轉率從 1.61 次提升至 3.08 次，體現了公司資產流動性的增強以及存貨管理水平的提高，說明了公司營運能力的不斷提高。010203040506070809002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年總營業收入（

27、百萬元）增長率(%)02040608010012014016018002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017年2018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)051015202530352017年2018年2019年2020年2021年2022年銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0246810121416182017年2018年2019年2020年2021年2022年ROE(攤薄)(%)ROA(%)三一國際(00631)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：2022 年管理、財務費用率進一步優化

28、圖9：2017-2022 年應收賬款、存貨周轉率逐年提高 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2017-2022 年，能源裝備業務營收占比持續增加，從 48%提升至 70%。2022 年公司能源裝備營業收入達到 109.4 億元，增幅顯著，同比上升 58.7%；港口機械營業收入為 45.9億元，同比上升 39.3%。海外銷售收入強勁增加，傳統業務海外競爭力不斷提升：海外銷售收入強勁增加，傳統業務海外競爭力不斷提升：公司國際化競爭力不斷提升，海外收入保持較高水平增速。近幾年隨著公司產品受到越來越多國際客戶的認可，海外競爭力也隨之不斷提升。2022 年公司海外收

29、入 42.22 億元，同比增長 101.5%，占收入比例 27.2%。其中寬體車、掘進機、大港機及小港機等產品海外銷售快速增長，掘進機進入多個海外大客戶，收入大幅增長 247.6%，寬體車海外銷售收入大幅增長 135.9%，首次實現行業第一。圖10：2022 年能源裝備營收增幅顯著，占比進一步擴大 圖11：2022 年海外銷售收入同比增長 101.5%，增幅持續擴大 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2 礦山裝備礦山裝備：行業景氣度持續，成套化、智能化提升公司競爭力行業景氣度持續，成套化、智能化提升公司競爭力 2.1 煤機行業煤機行業：智能化改造需求提升，

30、更新需求持續支撐煤礦機械資本開支智能化改造需求提升，更新需求持續支撐煤礦機械資本開支 2.1.1 產能需求：煤炭保供增產，煤機市場熱度增加產能需求：煤炭保供增產，煤機市場熱度增加 煤炭價格受供需變化影響，乘坐“過山車”。煤炭價格受供需變化影響，乘坐“過山車”。2020 第四季度至 2021 第三季度受全球流動性寬松、極端天氣、全球經濟復蘇好于預期等因素影響，國際市場能源價格大幅上漲，國內煤炭需求增高，同時受危險作業罪正式入刑等諸多其他因素的影響，國內煤炭供02468101214162017年2018年2019年2020年2021年2022年銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)00.

31、511.522.533.52017年2018年2019年2020年2021年2022年應收賬款周轉率（次）存貨周轉率（次）48%58%61%66%68%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120002017年2018年2019年2020年2021年2022年能源裝備收入（百萬元）港口機械收入（百萬元）能源裝備收入占比22%19%18%21%27%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018年2019年2020年2021年2022年海外

32、收入（百萬元）海外收入同比增速海外收入占比三一國際(00631)公司深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 應不足，供需缺口較大，動力煤價格因供需錯配于動力煤價格因供需錯配于 2021 年年 10 月達到近五年峰值月達到近五年峰值 2109.65 元元/噸。噸。隨后國家出臺煤炭保供政策，2021 年四季度煤炭供應水平不斷提升，扭轉供不應求的市場局面，2021 年全年生產原煤 40.7 億噸，比同比增長 4.7%，12 月生產原煤 3.8 億噸，創單月產量新高。2022 年 1 月，印尼宣布停止煤炭出口，印尼 2021 年 1-11 月占我國進口煤總量超 60%，是我國最主要動力煤進口

33、來源，短期進口量大幅減少，造成國內煤炭供需迅速轉緊，2022 年 1-2 月煤炭市場短暫供不應求，3 月開始，保供政策持續推進，煤炭供需缺口轉正，動力煤價格恢復到 503.0 元/噸，與 2020 年價格基本持平。圖12：2022 年 3 月起煤炭市場供需缺口轉正，動力煤價格逐漸回落 資料來源：wind、浙商證券研究所 原煤產量持續增加，煤炭庫存補充明顯。原煤產量持續增加，煤炭庫存補充明顯。2021 年 1-9 月國內原煤產量處于歷史近五年歷史中位水平，10 月開始高速增加，12 月原煤產量較上年同期增加 9.3%，2022 上半年原煤產量增幅明顯，較去年同期增長 14.7%，但仍然略低于國家

34、發改委設定的日均產量 1260萬噸?；痣?、鋼鐵、建材和化工行業占煤炭下游市場超過 80%，下游庫存是反應煤炭需求，預測煤炭供給的重要指標，其中重點電廠煤炭庫存 2021 年全年處于近五年同時期歷史低位，處于緊缺狀態，2022 年 1-3 月煤炭庫存仍處于較低水平，4 月份庫存增加，重點電廠煤炭庫存可用天數由 3 月份的 15 天增加到 22 天。圖13：2022 年保供政策支持，煤炭產量將維持高位 圖14：全國重點電廠煤炭庫存可用天數 2022 年 4 月明顯增加 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 中國是全球最大的能源消費國和生產國，能源是我國經濟繁榮和可

35、持續發展的前提與重要支撐，經濟的可持續發展與能源的需求緊密相關。2022 年我國原煤產量 45.6 億噸，增長 10.5%；全年煤炭消費量增長 4.3%，煤炭消費量占能源消費總量的 56.2%，我國煤炭消費占比雖然呈降低趨勢，但是煤炭消費總量仍然逐年增大，截止 2023年 4月 19日，環渤海動力煤（Q5500K）綜合平均價格指數為 732，仍處于較高水平。煤炭在我國能源安全基礎性保障地位短期內難以根本改變，是我國能源安全的壓艙石。2.52.72.93.13.33.53.73.94.14.31-3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月原煤產量（億噸）2018201920202021202

36、2三一國際(00631)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：2023 年 4 月 19 日環渤海動力煤（Q5500K）綜合平均價格指數為 732，仍處于較高水平 資料來源：wind、浙商證券研究所 2.1.2 替換需求：煤礦機械更新需求支撐下游資本開支維持高位替換需求：煤礦機械更新需求支撐下游資本開支維持高位 煤炭產量及行業利潤總額仍處于上升通道，固定資產投資有望維持高位。煤炭產量及行業利潤總額仍處于上升通道，固定資產投資有望維持高位。2021 年煤價飆升，煤炭開采洗選業利潤總額迅速增長，固定資產投資額隨之開始增加，目前煤炭利潤總額達到近十年新高，保供政策下原煤產能

37、將持續釋放，2022 年煤炭產量和行業利潤額仍走勢處于上升通道，固定資產投資未來有望維持高位。圖16：2022 年煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額處于上升通道，未來有望維持高位 資料來源：wind、浙商證券研究所 煤機設備迎來替換周期，剛性需求增加煤機設備迎來替換周期，剛性需求增加。我國煤炭開采與洗選行業固定資產投資包括三大組成部分：建設安裝工程、設備工器具購置和其他費用，假設煤機設備投資占固定資產總投資的 30%-35%，并且隨著設備更新需求變化而上下浮動，未來隨著固定資產投資繼續增加，煤機需求將持續釋放。我國煤機設備的壽命大約為 5-10 年，其中綜采設備中的采煤機、掘進機、刮板輸送機壽

38、命在 5 年左右，液壓支架的壽命較長，為 8-10 年。（1）基于煤機設備投資占煤炭行業總固定資產投資的 30%-35%，我們保守估計 2012-2022 年，每年煤機設備投資額=固定產投資額*30%（2）基于綜采設備投資占煤機設備的總投資的 70%，綜采設備投資中“三機”占比35%，“一架”占比 45%，我們假設 2012-2022 年，每年綜采設備投資額=煤機設備投資額0100200300400500600700800900綜合平均價格指數:環渤海動力煤(Q5500K)三一國際(00631)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 *70%，每年“三機”投資額=綜采設備投資額

39、*35%，每年“一架”投資額=綜采設備投資額*45%；（3）根據一般工程機械使用壽命，結合煤炭機械惡劣使用工況，假設“三機”設備的使用壽命為 5 年左右，當年“三機”更換市場需求為第 4 年、第 5 年、第 6 年投資額的30%、40%、30%；（4）根據一般工程機械使用壽命，考慮液壓支架主要承受靜壓力，動載及沖擊工況較少，假設“一架”設備的使用壽命為 8-10 年，我們假設當年“一架”更換市場需求為第 8年、第 9 年、第 10 年投資額的 30%、40%、30%。（5）考慮到淘汰低端小產能，核增大產能帶來的增量，未來淘汰小產能的節奏有望加快，同時更新投資額趨于平穩，假設 2023-2025

40、 年帶來的增量分別為當年更新投資額的30%、32%、48%。綜上，2023-2025 年更新需求帶來的“三機一架”投資額為 859 億、817 億、856億，同比增長 2.5%、-4.9%、4.8%。表1：2023-2025 年預計更新需求帶來的“三機一架”投資額同比增長 2.5%、-4.9%、4.8%投資額（億元）投資額（億元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 固定資產投資額 5,285.8 5,262.8 4,682.1 4,006.7 3,037.7 2,648.4 2,804

41、.6 3,634.8 3,609.4 4,010.0 4,988.4 煤機設備投資額 1,585.7 1,578.8 1,404.6 1,202.0 911.3 794.5 841.4 1,090.4 1,082.8 1,203.0 1,496.5 綜采設備投資額 1,110.0 1,105.2 983.2 841.4 637.9 556.2 589.0 763.3 758.0 842.1 1,047.6 “三機”投資額 388.5 386.8 344.1 294.5 223.3 194.7 206.1 267.2 265.3 294.7 366.7 221.0 248.3 274.7“一架”

42、投資額 499.5 497.3 442.5 378.6 287.1 250.3 265.0 343.5 341.1 378.9 471.4 439.8 370.3 303.5 三機一架“合計投資需求 888.0 884.1 786.6 673.1 510.3 444.9 471.2 610.6 606.4 673.7 838.1 660.8 618.6 578.2 淘汰低端小產能，核增大產能帶來的增量 198.2 198.0 277.5 總計 888.0 884.1 786.6 673.1 510.3 444.9 471.2 610.6 606.4 673.7 838.1 859.0 816.

43、5 855.7 YOY -0.4%-11.0%-14.4%-24.2%-12.8%5.9%29.6%-0.7%11.1%24.4%2.5%-4.9%4.8%資料來源：浙商證券研究所測算 2.1.3 智能化需求：安全性、經濟性疊加政策導向，驅動智能化改造需求上行智能化需求：安全性、經濟性疊加政策導向，驅動智能化改造需求上行 我國煤炭采選行業近十年從業人數和死亡率均明顯下降，安全問題仍有提升空間。我國煤炭采選行業近十年從業人數和死亡率均明顯下降，安全問題仍有提升空間。我國露天煤礦占總煤礦儲量不到 12%，大多數煤礦資源為井工礦，這類礦產開采較為困難，加之早期受我國煤炭開采技術的限制，煤炭開采安全難

44、以得到保障。根據國家安全監管總局和統計局統計，2013年我國煤炭采選業從業人數約為 611萬人，百萬噸死亡率為 29.3%，遠高于美國、澳大利亞等發達國家，2020 年我國煤炭采選從業人數僅為 285 萬人，較 2013年下降 53.3%。百萬噸死亡率也從 2013年的 29.3%大幅下降至 2022年的 5.4%，縮小了與美國、澳大利亞之間的差距。但安全差距仍然存在，據美國勞工部數據顯示，2020 年美國和澳大利亞全年因煤炭開采死亡的人數均為個位數，兩國百萬噸死亡率也都在 1%左右。三一國際(00631)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：相比美國和澳大利亞，中國

45、煤炭開采死亡率依舊較高 圖18：2017 年-2022 年采掘工組面的智能程度越來越高 資料來源：國家安全監管總局、Wind、浙商證券研究所 資料來源：DOL、國際煤炭網、浙商證券研究所 從業人數減下降和安全需求提升均為推進煤炭開采智能化創造動力，從業人數減下降和安全需求提升均為推進煤炭開采智能化創造動力，2025 年滲透率達年滲透率達到到 25%，2023-2025 年煤礦工作面智能化建設市場需求分別為年煤礦工作面智能化建設市場需求分別為 127 億、億、184 億、億、139 億元億元 根據2020 煤炭行業發展年度報告，2025 年我國礦井數量應控制在 4000 處左右，并建成 1000

46、 處智能化煤礦，智能化采掘工作面滲透率達 25%。（1）基于 2025 年我國礦井數量控制在 4000 處左右，假設 2021-2025 年期間煤礦數量每年減少 140 處；（2）綜采工作面分為采煤工作面和掘進工作面，根據煤礦安全規程一個采區的單翼最多布置 1 個采煤工作面和 2 個掘進工作面，雙翼則翻倍，目前行業統一認為“一礦一井一面”方式最為合理。綜合考慮我國煤礦能源占比高，建設產能需留有一定富余量，同時考慮某些小產能或落后產能開工不足的情況，假設我國采礦業產能利用率為 77%，則采掘工作面總數量=礦井數*77%，其中采煤工作面數量占比 1/3，掘進工作面數量占比 2/3；（3）基于 20

47、25 年我國煤礦開采智能化工作面滲透率將達到 25%，同時隨著智能化技術和產品的成熟度提高，以及技術迭代過程。我們估計 2021-2025 年智能化滲透率分別為6%、10%、14%、20%、25%，則每年智能化工作面數量=當年工作面總數量*智能化滲透率，新增智能化工作面數量=當年智能化工作面數量-前一年智能化工作面數量；（4）每年智能化改造市場規模=當年新增智能化工作面數量*單工作面改造成本，由于改造項目定制化程度較高，涵蓋了硬件、軟件及服務成本，改造成本較離散。按 3300 萬、3500 萬、3700 萬作假設，分別測算悲觀、中性、樂觀情況下行業改造市場規模，取中性假設計算行業總需求額。表2

48、：基于悲觀假設，2023-2025 年預計采掘工作面智能化改造規模為 112 億、168 億、127 億元 投資額（億元）投資額（億元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 礦井數量 4700 4560 4420 4280 4140 4000 采煤工作面數（個）3605 3498 3390 3283 3175 3068 掘進工作面數（個）7210 6995 6780 6566 6351 6136 采掘工作面總數量 10815 10493 10170 9848 9526 9204 智能化采掘工作面滲透率 5%5%6

49、%6%10%10%14%14%20%20%25%25%智能化采掘工作面數（個）497.49 629.58 1017.00 1378.72 1905.20 2301.00 新增智能化工作面數（個）132.09 387.42 361.72 526.48 395.80 單工作面改造成本 3200 萬元（悲觀假設）3200 3200 3200 3200 3200 3200 智能化改造市場規模（億元）42.27 123.97 115.75 168.47 126.66 YOY 193%-7%46%-25%資料來源：中國煤炭工業協會、浙商證券研究所測算 三一國際(00631)公司深度 13/21 請務必閱讀

50、正文之后的免責條款部分 表3：基于中性假設，2023-2025 年預計采掘工作面智能化改造規模為 127 億、184 億、139 億元 投資額（億元）投資額（億元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 礦井數量 4700 4560 4420 4280 4140 4000 采煤工作面數（個）3605 3498 3390 3283 3175 3068 掘進工作面數（個）7210 6995 6780 6566 6351 6136 采掘工作面總數量 10815 10493 10170 9848 9526 9204 智能化

51、采掘工作面滲透率 5%5%6%6%10%10%14%14%20%20%25%25%智能化采掘工作面數（個）497.49 629.58 1017.00 1378.72 1905.20 2301.00 新增智能化工作面數（個）132.09 387.42 361.72 526.48 395.80 單工作面改造成本 3500 萬元（中性假設）3500 3500 3500 3500 3500 3500 智能化改造市場規模（億元）46.23 135.60 126.60 184.27 138.53 YOY 193%-7%46%-25%資料來源：中國煤炭工業協會、浙商證券研究所測算 表4：基于樂觀假設，202

52、3-2025 年預計采掘工作面智能化改造規模為 134 億、195 億、146 億元 投資額（億元）投資額（億元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 礦井數量 4700 4560 4420 4280 4140 4000 采煤工作面數（個）3605 3498 3390 3283 3175 3068 掘進工作面數（個）7210 6995 6780 6566 6351 6136 采掘工作面總數量 10815 10493 10170 9848 9526 9204 智能化采掘工作面滲透率 5%5%6%6%10%10%14

53、%14%20%20%25%25%智能化采掘工作面數（個）497.49 629.58 1017.00 1378.72 1905.20 2301.00 新增智能化工作面數（個）132.09 387.42 361.72 526.48 395.80 單工作面改造成本 3700 萬元（樂觀假設）3700 3700 3700 3700 3700 3700 智能化改造市場規模（億元）48.87 143.35 133.84 194.80 146.45 YOY 193%-7%46%-25%資料來源：中國煤炭工業協會、浙商證券研究所測算 綜上，基于中性假設，2023-2025 年煤礦采掘工作面智能化改造規模分別為

54、 127 億、184 億、139 億元，并以此計算煤機設備總需求額。根據煤機設備更新需求額及智能化改造需求額的計算，根據煤機設備更新需求額及智能化改造需求額的計算，2023-2025 年年“三機一架”行“三機一架”行業總需求額分別為業總需求額分別為 986 億、億、1001 億、億、994 億元，同比增長億元，同比增長 1.23%、1.54%、-0.66%。2.2 公司公司礦山機械礦山機械：相對市占率穩步提升，礦用寬體車收入增長可期相對市占率穩步提升，礦用寬體車收入增長可期 2.2.1 煤炭機械行業集中度較穩定，公司煤炭機械行業集中度較穩定，公司收入收入相對市占率穩步提升相對市占率穩步提升 近

55、幾年來，煤機行業頭部企業集中趨勢比較明顯。從 2018 年開始，行業營收排名前五十名的企業中，前五名企業的收入占比超過 40%，前十名企業的收入占比高達 55%以上，且這兩個比例在過去四年中始終保持穩定。與鄭煤機、天地科技、山東礦機、林州重機的煤礦機械板塊收入對比來看，2018-2022年期間，公司礦山機械收入相對市占率由 14%提升至 27%，實現穩步提升。三一國際(00631)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2021 年煤炭機械行業 CR5 為 41%，CR10 為 57%圖20：2022 年公司礦山機械收入相對市占率 27%，實現穩步提升 資料來源：國家安

56、全監管總局，Wind，浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2.2.2 公司公司礦山礦山機械機械成套化、智能化趨勢明顯，國際化拓展提速成套化、智能化趨勢明顯，國際化拓展提速 公司依托全資子公司三一重裝開展礦山機械、煤炭掘、采、運成套設備研發、制造及銷售。智能智造、礦區無人車輛、人員數字管理系統等，一項項世界領先的技術讓三一重裝拉開了礦山生產智能化改革的大幕。三一重裝著重全球布局，在國內，設立有 12 個分公司，公司集營銷與服務為一體，對陜西、山西、四川、貴州、東北等全國 500 多個礦區進行跟蹤式服務；在國外，有阿根廷、俄羅斯、印度、南非、蒙古等全球 150 多個國家和地區遍布著

57、三一重裝的產品與服務?！坝闷珗痰膽B度，窮盡一切手段，將服務做到無以復加的地步”，是三一重裝對客戶的承諾，一切都在為煤炭機械智能化推廣提供有力保障。2022 年公司在煤礦機械智能化、電動化方面取得了亮眼成績，國際化拓展持續發力 智能化：智能掘進機銷售實現翻倍增長,開發基于數字孿生技術的綜掘智能控制系統,達到國內領先水平。智能采煤機全型譜覆蓋,在山西、安徽等多個煤礦集團實現應用,累計銷售破百臺。智慧礦山無人駕駛運營里程超 30 萬公里,綜合運行效率達 88%。電動化：產品加快上市,全面領跑電動化賽道加快新能源、大噸位礦車上市，電動輪SET150S 突破中亞、非洲大客戶，截至 2022 年 12 月

58、 31 日止年度簽署訂單 65 臺；開發SET240S/320S 機型將于 2024 年上市。SKT105EC 充換電一體寬體車進入客戶試用，成為行業首個礦山換電整體解決方案。開發 SKT105/125/130/160 等 18 款大噸位寬體車，純電動礦車已在西藏、新疆、云南、泰國等地多個礦區成功應用。國際化：海外市場深入拓展，業績屢創高點。掘進機進入多個海外大客戶，收入大幅增長 247.6%。寬體車海外銷售收入大幅增長 135.9%，國際市場推廣獲重大突破，海外銷售收入首次實現行業第一。大噸位寬體車獲得批量海外訂單。3 港口港口機械機械：數智數智化、化、電動化趨勢下，公司港機行業地位再夯實電

59、動化趨勢下，公司港機行業地位再夯實 3.1 港機行業：港機行業：港口貨物吞吐量穩步增長，港機需求景氣度有望持續港口貨物吞吐量穩步增長，港機需求景氣度有望持續 2022 年雖然受到疫情影響、全球經濟滯緩等不利因素影響，全球海運貿易增長出現放緩，但中國港口貨物吞吐量仍然保持增長。交通運輸部發布 2022 年全年全國主要港口集裝箱吞吐量及內河、沿海港口貨物吞吐量數據。2022 年，全國主要港口完成集裝箱吞吐量29587 萬標準箱（TEU），同比增長 4.7%；內河、沿海港口總計完成貨物吞吐量 1568452萬噸，同比增長 0.9%，其中主要港口外貿貨物吞吐量 460730 萬噸。14%16%18%2

60、3%27%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802018年2019年2020年2021年2022年三一國際 營業收入（億元）鄭煤機 營業收入（億元）天地科技 營業收入（億元）山東礦機 營業收入（億元）林州重機 營業收入（億元）三一國際 營業收入占比三一國際(00631)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：2022 年全國主要港口集裝箱吞吐量保持增長 圖22：2022 年內河、沿海港口貨物吞吐量小幅度提高 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 集裝箱穩增趨勢明確，全球及中國沿海港口集裝箱

61、船運力保持上行。集裝箱穩增趨勢明確，全球及中國沿海港口集裝箱船運力保持上行。2023 年 4 月全球集裝箱運力為 2686 萬 TEU，與 2018 年 1 月相比，增長了 23.6%。據中國交通運輸部的統計，2022 年 12 月中國沿海集裝箱船運力（700TEU 以上）為 83 萬 TEU，與 2015年 6 月相比，上漲了 55.8%。全球及中國沿海集裝箱船運力的持續上行反映了集裝箱運輸市場需求穩定增長的趨勢。圖23：2022 年 12 月中國沿海集裝箱船運力（700TEU 以上）較 2015 年 6 月上漲 55.8%圖24：2018 年 1 月-2023 年 4 月全球集裝箱船運力平

62、緩增長 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 國家頗為重視智慧港口的建設，國家頗為重視智慧港口的建設，不斷不斷推動國內港口智慧化發展轉型推動國內港口智慧化發展轉型。中國港口依然淡季不淡、能進能出，港口的數字化、智能化推動了產業效率的強勁增長。全球碼頭運營商傾向于在原有港口的基礎上提升港口功能、開發一系列臨港增值服務項目，通過加深投資來完善基礎物流設施。因此，港口物流裝備的需求有望上升。3.2 公司港機板塊：公司港機板塊：智能化、電動化和新產品持續發力智能化、電動化和新產品持續發力 公司物流裝備智能化、電動化公司物流裝備智能化、電動化趨勢明顯，趨勢明顯，新產品新

63、產品持續拓展持續拓展。智能化方面，提供自動化場橋、遠控岸橋、無人牽引車；電動化方面，提供電動正面吊、純電 AGV；新產品方面，提供伸縮臂叉車、無人清扒機、抓鋼機。2022 年 12 月 14 日，鹽田港東區國際集裝箱碼頭與三一海洋重工有限公司（三一海洋重工）簽訂了 42 臺全自動軌道式集裝箱龍門起重機合同，總金額近 10 億元，這是三一海工歷史上最大單筆自動化訂單。該批設備為三一自主集成的全自動化場橋，全自動化操作05000100001500020000250003000035000全國主要港口集裝箱吞吐量（萬標準箱）02000004000006000008000001000000120000

64、0內河港口貨物吞吐量（萬噸）沿海港口貨物吞吐量（萬噸）01020304050607080902015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10中國沿海集裝箱船運力(700TEU以上)0500000010000000150000002000000025000000300000002018-012018-042018-072018

65、-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04全球集裝箱船運力(TEU)三一國際(00631)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 速度比傳統場橋快 30%，具備箱區自動掃瞄、激光，精準定位，配備全方位防撞系統等先進設計。2022 年，三一電動正面吊、電動堆高機、電動集卡等新能源產品在全國 22 個省份投入使用，并出口新加坡、新西蘭、印度等地主流碼頭及運營商，占據絕對

66、的市場主導地位，全面領跑電動化賽道，累計銷售突破 500 臺。2022 年大港機項目相繼發運至新加坡、越南、泰國、印度、柬埔寨、菲律賓等國際市場。與 PSA 港務集團全面深度合作,簽訂超大型雙小車岸橋項目，是本集團海外最大岸橋項目。PSA 港務集團累計與本集團簽署了包括岸橋、正面吊、電動堆高機、電動集卡等設備合計超過 100 臺訂單。伸縮臂叉車全新 14m 和 18m 機型亮相德國寶馬展，進入歐洲市場；開發了針對全球不同區域的定制化機型，突破北美、南美等區域空白市場；布局全球工廠，在海外建立生產基地。4 新興業務：機械人、鋰電、油服裝備等新業務蓄勢待發新興業務：機械人、鋰電、油服裝備等新業務蓄

67、勢待發 4.1 機器人機器人設備設備：智能化產線智能化產線+智慧物流智慧物流+智能叉車三架齊驅智能叉車三架齊驅 公司機器人業務主要由其控股子公司三一機器人負責運營。三一機器人成立于 2020 年1 月，打造三大板塊業務智慧倉儲物流(立庫、AGV)、智能產線(機器人系統集成)、智能叉車(鋰電叉車)。在智慧倉儲物流方面，公司成功研發了無人堆垛叉車、無人托盤叉車、戶外 AGV 以及 1-20 噸的潛入式 AGV；在智能產線方面，攻速專注于智能工廠及智能產線規劃，聚焦下料、成型、焊接、熱處理、機加、噴涂、裝配、調試八大工藝應用，開展焊接、搬運、裝配等機器人智能制造應用，打造了全球重工行業首家獲認證的“

68、燈塔工廠”；在智能叉車方面，公司自主研發了 1-20T 系列平衡重電動叉車產品，以及搬運、堆垛、牽引車等倉儲式電動叉車產品。截至 2022 年 12 月，三一機器人團隊已超 900 人，銷售額達到近 13 億元。2022 年，公司機器人業務碩果累累，不斷推出引領行業發展的新產品：開發配備智能化系統的王牌 C6 電動叉車；開發鋰電行業高精度、旋轉舉升自動引導車；及開發電纜行業專用 AGV；發布行業首個新能源智慧倉儲物流解決方案。4.2 鋰電鋰電設備設備：收購三一技術裝備，掌握核心技術收購三一技術裝備，掌握核心技術 三一國際于 12 月底宣布從其母公司三一集團收購三一技術裝備 95%的權益。三一技

69、術裝備于 2021 年成立，主要從事新能源電池裝備研發、制造及銷售。三一技術裝備掌握生產 3Gwh 動力鋰電池的核心技術，目前已完成首條 3GwH 動力鋰電池之生產線，產線全部34 款設備均為自主研發、自主生產，并有能力提供鋰電池生產線之全面解決方案。三一技術裝備已就新能源電池設備申請 359 項專利，具備一支超過 300 人的研發團隊，截至 2022年 11 月 30 日，三一技術裝備就銷售鋰電池模塊 PACK 線已取得收入約 550 萬元。近年，全球動力電池需求量大幅增加，未來三年動力電池仍將持續緊缺，電池產能擴產將持續拉動鋰電池裝備行業。三一國際在電動化產品方面經驗豐富，不斷進行研發以進

70、行產品電動化升級，例如開發可換電式寬體車及全系列電動化物流裝備產品。公司聚焦于效率及可靠性等核心要求，并已開發關于節能、電池充電及換電等多項關鍵技術。因此，三一技術裝備對本公司現有業務而言具有高度一致性及兼容性，有利于公司加速實施電動化戰略及發展新能源裝備業務。三一國際(00631)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：公司主要鋰電裝備有高速循環制漿系統、雙層擠壓涂布機等 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 4.3 油服油服裝備裝備：收購三一石油科技，拓展收購三一石油科技，拓展能源裝備能源裝備業務版圖業務版圖 2023 年 4 月，三一國際發布公告稱收購三一石油科技為

71、全資子公司。三一石油科技成立于 2015 年，為控股公司，主要業務由旗下的三一石油智能裝備及其附屬公司運營。主要從事油氣田壓裂和固井增產相關設備與技術服務等業務，致力于保障國家能源安全，為客戶提供安全、高效、智能、環保的成套石油裝備與綜合解決方案及一體化服務。公告披露的財務資料顯示，三一石油科技總資產約 23.01 億元，2022 年實現收入 20.87 億元，凈利潤 3.86 億元，毛利率 35.5%。本次收購標志著三一國際再次擴充能源裝備業務版圖，正式進軍油氣裝備行業。三一國際收購三一石油后，產業布局將更加多元化，進而形成新的增長點。在業務方面，拓展能源裝備業務細分領域，形成協同效應，特別

72、是煤層氣開采方面，公司的煤炭機械業務與三一石油的油氣裝備業務可以在業務一體化發展、客戶資源共享、市場規模擴大等方面加強協作。此外，此次收購有利于資源整合提升智能制造能力，提升裝備制造產能水平；有利于電動化、智能化技術及研發能力互補，加速商業化成果孵化；有利于共同推動國際化戰略，整合拓展銷售渠道；有利于提高本集團收入規模和盈利能力。圖26：公司主要石油裝備產品包括機械壓裂、電驅壓裂、連油設備等 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 業務拆分業務拆分 公司核心產品市占率穩步提升，體現產品系列在市場上的競爭力。公司傳統產品如掘進機、正面吊、推高機依舊保持著較高

73、位的增長；綜采、大港機有較大的增長潛力，同比三一國際(00631)公司深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 依然保持著明顯的提升優勢。隨著公司堅持落實“成套化、電動化、智能化”的戰略，新產品的推遲也越來越受到客戶的認可與好評，不同業務保持著較強的收入增長。公司業務主要分為礦山裝備及物流裝備業務，礦山裝備主要是“三機一架”設備與寬體車，物流裝備業務主要包括了小港機，大港機及機器人業務：礦山裝備業務：礦山裝備業務：根據煤礦機械更新周期、考慮落后產能淘汰、大產能增核以及智能化趨勢帶來的長期改造需求，“三機一架”行業投資額 2023-2025 年總體穩中有升。公司煤礦機械中，掘進機行業龍

74、頭地位穩固，并積極拓展海外市；液壓支架等綜采設備綜合競爭力增強，市占率持續提升；礦車、寬體車海外市場定位清晰，性價比優勢凸顯，疊加低基數，有望實現快速增長；機器人業務產品線更加豐富，應用場景持續突破。假設 2023-2025 年公司掘進機由于行業龍頭地位穩固，并積極拓展海外市場，收入增速分別為 18%、12%、11%；綜采設備收入增速分別為 28%、21%、18%；礦車（含寬體車）收入增速 80%、60%、40%；機器人收入增速分別為 10%、8%、6%；其他收入增速保持平穩，分別為 10%、9%、12%。則公司 2023-2025 年礦山裝備業務收入增速為 36%、31%、25%，在“三機一

75、架”行業投資額中的占比分別為 15%、19%、24%。由于 2023 年原材料價格同比下行，疊加產品結構逐漸調整及競爭可能加劇，毛利率分別為 25.4%、24.1%、23.2%。物流裝備板塊：物流裝備板塊：由于港口物流行業需求景氣度總體平穩向上，公司先發優勢明顯，在電動化、智能化、國際化持續推進，引領行業。正面吊/堆高機等小港機產品力不斷加強，電動化產品的持續滲透，價格及毛利率雙提升，龍頭地位再鞏固；大港機搭載公司智能化技術，產品附加值提高，競爭力提升，同時國外市場不斷開拓新客戶，物流裝備板塊有望持續保持高速增長。假設 2023-2025 年公司小港機收入增速分別為 36%、26%、24%；大

76、港機增速分別為45%、24%、19%；則公司 2023-2025 年物流裝備業務收入增速為 39%、25%、22%，由于電動化、智能化產品占比提升，國際收入提升，總體毛利率保持平穩，分別為 19.3%、19.3%、19.5%。綜上，預計 2023-2025 年，公司營業收入為 212、274、341 億元，同比增長 37%、29%、24%，毛利率分別為 23.6%、22.7%、22.2%。表5：公司業務拆分表 2022A 2023E 2024E 2025E 礦山裝備業務 收入（百萬元）10942.5 14854.7 19424.3 24273.3 YOY 59%36%31%25%毛利率 25.

77、10%25.41%24.13%23.23%物流裝備業務 收入（百萬元）4594.2 6372.0 7988.8 9782.4 YOY 39%39%25%22%毛利率 19.20%19.25%19.27%19.46%公司整體營業收入 收入（百萬元）15,536.7 21,226.8 27,413.2 34,055.7 YOY 52.4%36.6%29.1%24.2%毛利率 23.35%23.56%22.71%22.15%資料來源：wind、浙商證券研究所測 三一國際(00631)公司深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 估值探討估值探討 公司是礦山裝備及物流裝備的領軍企業，

78、選取鄭煤機、天地科技、杭叉集團、浙江鼎力為可比公司。對比同類公司，公司估值水平相當?？紤]到公司細分市場龍頭地位，市場份額有望進一步提升，國外布局逐步完善，新業務不斷拓展，且具有成長性，相對于行業平均估值水平，公司存在一定的估值溢價，給予買入評級。表6：同類公司估值及歸母凈利潤 年份 PE（倍）歸母凈利潤（億元）2022（A）2023（E）2024（E）2025（E）2022（A）2023（E）2024（E）2025（E）三一國際*15.24 14.32 10.50 8.20 16.65 21.78 29.71 38.04 鄭煤機*8.7 6.9 5.8 4.9 25.38 31.96 38.1

79、7 45.25 天地科技 11.6 9.3 8.2 7.3 19.52 24.16 27.54 30.91 杭叉集團*19.1 15.9 13.0 10.5 9.88 11.91 14.59 17.93 浙江鼎力 12.2 15.5 13.1 11.2 19.52 15.35 18.21 21.21 均值 12.9 11.9 10.0 8.5 資料來源：wind、*代表浙商證券研究所預測，其他為 WIND一致預期，截止日期 2023 年 6 月 1 日 投資建議：預計公司 2023-2025 年實現營業收入 212、274、341 億元，同比增長37%、29%、24%，歸母凈利潤為 22、30

80、、38 億元，同比增長 31%、36%、28%，對應 EPS為 0.69、0.94、1.20 元?，F價對應 PE 為 14、11、8 倍，基于公司細分市場龍頭地位，市場份額有望進一步提升，國外布局逐步完善，新業務不斷拓展且具有成長性，存在估值溢價，給予“買入”評級。6 風險提示：風險提示：1、煤炭設備新增、更新與智能化進程不及預期，寬體車出口不及預期 在“碳達峰碳中和”的背景下，煤炭在能源結構中占比有下降風險，煤炭礦機數量有下降的風險，導致下游煤炭企業經營不達預期，對煤礦機械新增、更新需求減弱，進而導致公司煤礦機械業績承壓。公司掌握智能化的優勢，如果智能化產品及技術不能及時推廣應用，可能會導致

81、產品智能化不達預期的情況。公司寬體在海外市場存在錯位競爭優勢，寬體車出口有望維持較高增速，如果不達預期，可能拖累公司礦山設備業務整體增長。2、港口機械需求不振，競爭環境惡化 港口貨物吞吐量如果出現較大下滑，對港口機械需求減弱，影響公司物流裝備板塊增長，如出現其他類似企業切入該領域，會導致行業競爭繼續加劇，對公司物流裝備板塊收入、盈利能力都會有較大的負面影響。3、原材料波動風險 原材料價格仍然面臨較大的波動風險，特別是鋼鐵、銅鋁等金屬原材料價格的大幅波動將給成本帶來壓力，影響公司毛利率，導致業績面臨波動風險。三一國際(00631)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table

82、_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 17,191 21,645 28,227 35,540 營業收入營業收入 15,537 21,227 27,413 34,056 現金 2,690 5,210 10,589 17,101 其他收入 103 129 155 178 應收賬款及票據 7,428 8,592 8,813 9,111 營業成本營業成本 11,908 16,226 21,187 26,513 存貨

83、 4,166 5,106 6,347 7,250 銷售費用 933 955 1,171 1,300 其他 2,906 2,737 2,478 2,078 管理費用 1,177 1,155 1,303 1,476 非流動資產非流動資產 7,763 7,997 8,271 8,633 研發費用 860 875 891 1,056 固定資產 4,066 4,277 4,507 4,797 財務費用 73 64 16 -79 無形資產 1,147 1,121 1,095 1,070 除稅前溢利除稅前溢利 1,921 2,453 3,372 4,340 其他 2,550 2,599 2,669 2,76

84、6 所得稅 252 269 393 517 資產總計資產總計 24,953 29,642 36,498 44,173 凈利潤凈利潤 1,669 2,184 2,979 3,823 流動負債流動負債 10,836 13,077 16,558 19,672 少數股東損益 4 5 7 19 短期借款 954 834 1,034 1,534 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,665 2,178 2,971 3,804 應付賬款及票據 6,646 8,105 10,319 11,775 其他 3,235 4,138 5,204 6,363 EBIT 761 2,145 3,016 3,888 非流動

85、負債非流動負債 4,014 4,289 4,689 5,427 EBITDA 1,054 2,297 3,174 4,054 長期債務 2,691 2,966 3,366 4,104 EPS（元）0.53 0.69 0.94 1.20 其他 1,323 1,323 1,323 1,323 負債合計負債合計 14,849 17,366 21,246 25,099 主要財務比率 普通股股本 275 275 275 275 2022A 2023E 2024E 2025E 儲備 9,730 11,896 14,865 18,668 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 10,040

86、12,206 15,175 18,978 營業收入 52.40%36.62%29.14%24.23%少數股東權益 64 69 77 96 歸屬母公司凈利潤 32.23%30.84%36.41%28.01%股東權益合計股東權益合計 10,104 12,275 15,251 19,074 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 24,953 29,642 36,498 44,173 毛利率 23.35%23.56%22.71%22.15%銷售凈利率 10.72%10.26%10.84%11.17%ROE 16.58%17.85%19.58%20.04%現金流量表 ROIC 4.81%11.88%13.5

87、6%13.86%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 1,084 1,948 4,204 4,708 資產負債率 59.51%58.59%58.21%56.82%凈利潤 1,665 2,178 2,971 3,804 凈負債比率 9.46%-11.48%-40.57%-60.09%少數股東權益 4 5 7 19 流動比率 1.59 1.66 1.70 1.81 折舊攤銷 293 152 158 166 速動比率 1.19 1.25 1.31 1.43 營運資金變動及其他-877 -388 1,067 720 營運能力營運能力

88、總資產周轉率 0.68 0.78 0.83 0.84 投資活動現金流投資活動現金流 639 558 719 740 應收賬款周轉率 2.51 2.65 3.15 3.80 資本支出-1,318 -338 -363 -431 應付賬款周轉率 2.15 2.20 2.30 2.40 其他投資 1,958 895 1,082 1,171 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 0.53 0.69 0.94 1.20 籌資活動現金流籌資活動現金流-377 26 458 1,063 每股經營現金流 0.34 0.61 1.32 1.48 借款增加 191 155 600 1,238 每股凈資產 3.17

89、3.84 4.78 5.98 普通股增加 8 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利-466 -129 -141 -175 P/E 15.24 14.32 10.50 8.20 其他-110 0 0 0 P/B 2.53 2.56 2.06 1.64 現金凈增加額現金凈增加額 1,340 2,520 5,379 6,512 EV/EBITDA 24.98 12.96 7.88 4.87 資料來源：浙商證券研究所 三一國際(00631)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定

90、義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級

91、體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考

92、之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能

93、獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/