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1、大宗供應鏈：周期驅動，努力鑄就評級：推薦(首次覆蓋)證券研究報告2023年06月02日物流1許可(證券分析師)胡國鵬(證券分析師)李然(證券分析師)鐘文海(證券分析師)S0350521080001S0350521080003S0350521100001S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M物流-9.3%-11.5%-13.3%滬深300-5.5%-7.8%-6.8%最近一年走勢-0.1508-0.0984-0.04600.00640.05880.1112物流滬深300WZkZuW9WlZcVlVkUgYdUdUmO8OaO6MsQmMpNmPeRmMr

2、PeRrRqM7NrQvNvPpOsNuOmQpP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要商業模式：大宗商品供應鏈屬于典型的輕資產、低利潤、高周轉行業。商業模式：大宗商品供應鏈屬于典型的輕資產、低利潤、高周轉行業。其盈利模式是在不斷的采購和銷售中，通過空間、時間和形式三種途徑套利，利潤水平偏低，凈利率大致在0-5%之間。然而，通過快速周轉和財務杠桿，依舊能達到不俗的凈資產回報，非大宗牛市情況下，ROE能做到15%及以上。該行業的核心資產是依附于人的購銷渠道，以及依附于公司的物流配套和風控體系。這三者具備一定規模效應，但偏弱。因此公司銳意進取同樣十分重要，后來者可以在時代機遇下

3、通過自身努力實現快速超車。財務模型：靜態看品類、模式，動態看大宗商品周期。靜態看：財務模型：靜態看品類、模式，動態看大宗商品周期。靜態看：公司的主營品類決定其營收規模的上限，品類可以橫向拓展，但并非完全無邊界，經驗來看，規模上限由大到小分別是：能源、礦產、糧食；公司的運營模式決定其回報率的波幅，重資產的公司利潤率更高，回報率峰值往往也更高，但波動幅度大；輕資產的公司利潤率相對低，但周轉效率更高，回報率更為穩健。動態看：動態看：大宗商品周期波動會小幅影響公司盈利水平，商品價格快速上行期，公司業績往往表現更好?？春弥袊堫^企業業績保持中高速增長?？春弥袊堫^企業業績保持中高速增長。行業擴容：行業擴

4、容：國內大宗供應鏈公司的發展道路是以中國需求（內貿或者“一帶一路”貿易）為絕對基本盤的輕資產供應鏈公司；作為全球制造工廠，我國為大宗商品供應鏈公司發展提供了充足的發展空間，目前市場空間體量大致在40-50萬億，且有望在經濟增長和一帶一路的拉動下不斷擴容。頭部勝出：需求端在持續發生變化，且銳意進取的龍頭公司更容易適應當下的變化，頭部頭部勝出：需求端在持續發生變化，且銳意進取的龍頭公司更容易適應當下的變化，頭部市占率一路走高，市占率一路走高，CR4CR4逐年提升至逐年提升至4.18%4.18%（20222022年）。年）。一方面，國內高質量發展目標下，多數初級原材料加工業開始淘汰落后產能，頭部集中

5、。頭部企業需求更加多元，這對大宗供應鏈服務提出更高要求，而頭部大宗供應鏈公司更易匹配這種高要求。另一方面，綠色低碳的全球目標下，新的貿易品類不斷涌現，龍頭供應鏈企業具備更充足的經驗和渠道去應對變化。此外，行業目前競爭有限，處于一分耕耘一分收獲的階段，頭部公司正通過股權激勵不斷提高人效。投資建議：投資建議：中國大宗供應鏈頭部企業處于快速增長期，且當期（截至5/31）PE(TTM)中樞為5X-8X，PB（LF）中樞為0.8X-1.5X，存在一定重塑空間，建議優先關注低估值的龍頭標的：廈門國貿、物產中大、廈門象嶼、蘇美達、浙商中拓。首次覆蓋大宗供應鏈行業，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1、壞

6、賬損失增加風險；2、貨權風險；3、國內經濟增長不及預期；4、海外衰退超預期；5、匯率和利率波動風險；6、重點關注公司業績或不及預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄 商業模式：盈利源于對商品進行空間、時間、形式上的轉換商業模式：盈利源于對商品進行空間、時間、形式上的轉換1.1 什么是大宗供應鏈公司/大宗貿易商？1.2 經營模型：關鍵環節是采購和銷售1.3 盈利模型：地理套利1.4 盈利模型：時間套利1.5 盈利模型：產品套利1.6 商業模式特征：輕資產，低利潤，高周轉且風險管理很重要 財務模型：靜態看品類、模式，動態看大宗商品周期財務模型：靜態看品類、模式，動態看大宗商品周期

7、2.1 多樣化&拓展中、下游是必經之路，是否垂直向上整合看機遇2.2 向上整合能帶來更高市占，但擴張難度是能源糧食礦產2.3 品類因素決定營收與毛利體量，呈現為能源礦產糧食2.4 時間序列對比：收入趨勢相似，回報表現不同2.5 利潤率：外部影響大宗商品價格波動率2.6 負債率：資金需求帶來偏高負債水平，但整體風險可控2.7 運營效率：資產更輕、規模更小的大宗供應鏈公司效率更高2.8 總結：靜態看品類、模式，動態看大宗商品周期 國內廣闊天地，龍頭大有作為國內廣闊天地，龍頭大有作為3.1 看好龍頭大宗供應鏈持續增長的核心邏輯3.2 市場空間：內需是基本盤，國內市場空間足夠大3.3 行業外部變化：高

8、質量發展要求下，制造業客戶需求升級3.4 頭部優勢：外部變化之下，頭部更具優勢3.5 發展階段：市場有望向實力更強的頭部公司集中3.6 商業模式：輕資產運營，擴張風險相對小3.7 股權激勵有望驅動單位人效進一步提升 股價復盤股價復盤4.1 2016年后A股大宗供應鏈公司股價大致經歷過兩個階段4.2 階段：利潤體量穩健增長，估值逐步調整至穩定水平4.3 階段：2020年至今，廈門象嶼率先跑出4.4 廈門象嶼歸因4.5 總結：廈門象嶼帶動市場關注，其余低估公司有望估值回歸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、商業模式：盈利源于對商品進行空間、時間、形式上的轉換一、商業模式：盈利源于對商品進

9、行空間、時間、形式上的轉換請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1.1 什么是大宗供應鏈公司什么是大宗供應鏈公司/大宗貿易商？大宗貿易商？資料來源：Commodities Demystified David Buchan，國海證券研究所圖表1：大宗供應鏈公司提供或組織加工、物流和倉儲進行地理、時間與產品套利價格或價值發現者。價格或價值發現者。原材料需要轉換為消費品，但原產地和加工地通常不一樣，且生產和消費的時間也往往不一致。形式、空間和時間上形式、空間和時間上的不匹配給在其中調和矛盾的組織者創造了價值空間。的不匹配給在其中調和矛盾的組織者創造了價值空間。以上三種維度的不匹配分別體現為原

10、材料-產成品價差、區域價差和期現價差，當價差大到足以覆蓋生產、物流以及庫存成本時，大宗供應鏈公司便會提供或組織提供或組織加工、物流和倉儲進行套利，這便是大宗供應鏈公司的基礎盈利模型。國際大宗供應鏈巨頭Trafigura的一條銅貿易流程供應商供應商大宗供應鏈公司大宗供應鏈公司消費者消費者采購采購分銷分銷生產成本物流成本倉儲成本加工成本銷售收入套期保值套期保值庫存庫存+賬期賬期地理套利地理套利+時間套利時間套利+產品套利產品套利請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1.2 深度鏈接上下游，無形之手的有形體現深度鏈接上下游，無形之手的有形體現資料來源：U.S.Geological Surve

11、y，Statista，嘉能可公司公告，Bnamericas，國海證券研究所上游：銅礦上游：銅礦5.62 2.30 1.91 1.74 1.23 0.94 0.84 0.81 0.73 0.73 0.55 0.51 0.39 2.85 048智利秘魯中國剛果(金)美國俄羅斯贊比亞澳大利亞墨西哥印度尼西亞加拿大哈薩克斯坦波蘭其他國家10.50 2.27 1.51 1.45 0.98 0.97 0.65 0.62 0.58 0.50 0.47 0.39 0.35 0.34 0.29 0.29 3.17 04812中國智利日本剛果(金)俄羅斯美國韓國德國波蘭哈薩克斯坦墨西哥澳大利亞贊比亞秘魯印度尼西亞

12、加拿大其他30%18%11%7%6%28%CodelcoEscondidaCollahuasiAnglo AmericanLos PelambresOthers銅礦開采集中度較高（CR5=60%），并且單個國家內采礦公司高度集中（智利CR5=72%），而其中大宗貿易商也占據主要地位（截至2022年，嘉能可持有Collahuasi 44%的股份）。銅開采量，2021年（單位：百萬公噸）中游：大宗供應鏈公司中游：大宗供應鏈公司采礦公司采礦后，主要選擇就是直采礦公司采礦后，主要選擇就是直接賣給供應鏈公司，公司也因此掌接賣給供應鏈公司，公司也因此掌握了多樣且規模龐大的商品庫存。握了多樣且規模龐大的商品

13、庫存。圖表2：以銅產業鏈為例，大宗供應鏈公司會出現在產業鏈各個環節，只要有利可圖，公司便會組織或提供相應的服務大宗供應鏈公司的處理：大宗供應鏈公司的處理：分銷給下游消費者或其他貿易商，并提供倉儲、運輸服務。核心在于卡位港口、倉庫或運輸等資源，擁有龐大的庫存網絡（甚至掌握上游礦產資源）。為上游生產者或下游消費者提供資金。核心在于庫存與保證金，通過獲取低成本資金，賺取利差。參與金融市場交易。核心在于庫存與市場預測能力。下游：消費者下游：消費者中游：冶煉廠中游：冶煉廠下游冶煉廠通常也高度集中，以智利為例，Chuquicamata、Potrerillos和Caletones均掌握在國有企業Codelc

14、o手中，而嘉能可也控制著唯二私營煉廠Chagres和Alto Norte。電力電力銅冶煉量，2021年（單位：百萬公噸）交運交運電子電子建筑建筑家電家電輕工輕工機械制造機械制造國防軍工國防軍工請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明82021年年煤炭煤炭原油原油天然氣天然氣產值產值(億美元)10,17122,76514,125產量產量(百萬噸)7,8884,4822,975單位價格(美元/噸)1295084751.1.3 貿易品類繁多，大致可分為能源、金屬、農產品貿易品類繁多，大致可分為能源、金屬、農產品資料來源：FAO，IEA，U.S.Geological Survey，World Bank

15、，國海證券研究所圖表3：大宗供應鏈公司主要貿易品類大致可分為能源、金屬與農產品2021年年豬肉豬肉牛奶牛奶玉米玉米大米大米小麥小麥雞肉雞肉大豆大豆雞蛋雞蛋甘蔗甘蔗牛肉牛肉產值產值(億美元)4,2773,2303,1413,127 2,218 2,129 1,443 1,125 1,103 1,078 產量產量(百萬噸)1207461,210787771122372861,85972單位價格(美元/噸)3,553433 260397 288 1,7513881,302591,488 2021年年鐵礦石鐵礦石銅銅鋁鋁鎳鎳鋅鋅鉛鉛產值產值(億美元)4,3341,9751,669504381100產量

16、產量(百萬噸)2,68021683135單位價格(美元/噸)1629,3172,47318,4653,0032,200金金 屬屬能能 源源農農 產產 品品FeCuAlNiZnPb大規模：大規模：能源類煤炭、原油與天然氣，金屬類鐵礦石，以及農產品類甘蔗、玉米，年產量均在數十億噸，支撐貿易商進行大規模周轉。高價值：高價值：鎳、銅、鋅等有色金屬以及肉禽類均擁有高昂的價格，高價值結合信息不對稱帶來更大的套利空間。多產品：多產品：如原油、玉米、小麥、油籽等品類，其產成品種類豐富，且用途不盡相同，貿易商可以深度參與產業鏈各環節。大宗供應鏈公司的主要貿易品可分為能源、金融與農產品三大類。作為價值的發現者，公

17、司會對部分品類的更為重視，對其產業鏈的參與程度也更高，而這些品類具有以下幾種特征：請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2.1 經營模型：關鍵環節是采購和銷售經營模型：關鍵環節是采購和銷售資料來源：中債資信，國海證券研究所代理模式具有高周轉、低風險特征，高周轉：代理模式具有高周轉、低風險特征，高周轉：代理模式大多以銷定購，即鎖定上家和下家，庫存周轉較快；且一般可以收取客戶一定的保證金，相較自營模式下資金周轉率會更加高效。低風險低風險：簽訂采購合同和銷售合同時確定價款，銷售結算價格基本上在采購價格的基礎上加上相關費用（一般為千分之五左右），從而鎖定利潤。從經營模型看，大宗供應鏈公司的貿易

18、模式大體可分為自營和代理兩種：從經營模型看，大宗供應鏈公司的貿易模式大體可分為自營和代理兩種：圖表4：自營模式下貿易商先向供應商采購，后向客戶銷售自營：自營：公司從上游供應商采購貨品后自拓下游客戶渠道進行銷售，利用信息的不對稱及時間和空間差異賺取進銷差價。代理：代理：公司與客戶簽訂代理合同后，收取一定的保證金，之后向上游供應商采購貨物，下游客戶根據自身需求在規定時間內向貿易商支付余款提貨。預付貨款+尾款 貨物 簽訂合同 發貨 貨款 貨物 簽訂合同 發貨供應商供應商預付貨款 貨物 簽訂合同 發貨 支付貨款 貨物 簽訂合同 發貨圖表5：代理模式下貿易商先與客戶簽訂合同，后向供應商采購貿易商貿易商客

19、戶客戶供應商供應商客戶客戶貿易商貿易商請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2.2 經營模型：采購環節具備規模效應，需警惕貨權風險經營模型：采購環節具備規模效應，需警惕貨權風險資料來源：中債資信，國海證券研究所采購端具備明顯的規模效應：采購端具備明顯的規模效應：一方面大規模的采購或可以較現貨交易有所優惠；另一方面，信用證和承兌匯票根據買方信用資質不同，可以用10%-50%的保證金撬動全部貨款，信用良好以及規模較大的大宗供應鏈公司在采購端能夠節約更多的資金成本。采購包含兩個流程，簽訂采購合同：現貨方面，簽訂采購合同：現貨方面，了解供應商資質、信譽、交貨能力等情況后簽訂采購合同；長協方面

20、，長協方面，與上游供應商簽訂年度供貨協議，支付年度協議保證金，大致鎖定全年采購量，之后根據實際情況分批采購。支付結算：支付結算：公司在支付采購貨款時，按照與供應商的協定，提前支付一定比例或全部貨款，強勢的供應商會要求貿易商支付履約保證，且需要提前支付全額貨款。支付方式可分為信用證、銀行承兌匯票與現金。圖表6：采購環節涉及多方參與，包含多次貨款與貨權轉移合同貨權轉移貨款結算提貨單供應商供應商貿易商貿易商下游客戶下游客戶公共倉公共倉銀行銀行請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.2.3 經營模型：銷售環節關注定價方式和客戶結構經營模型：銷售環節關注定價方式和客戶結構資料來源：廈門象嶼公司公

21、告，國海證券研究所定價越來越多從“一口價”向“基差定價”轉變?；疃▋r是買賣雙方在簽訂合同時不確定具體成交價格，而是約定在未來某一時間對合同標的物進行實物交收，并規定以交貨之前某一時間期貨市場的標的物期貨價格為基準，加上雙方事先約定的基差（現貨和期貨差）確定銷售價格進行貨款結算?；疃▋r將絕對價格的波動風險轉化為基差風險（基差相對穩定），適合產品價格波動較大的品種?；疃▋r將絕對價格的波動風險轉化為基差風險（基差相對穩定），適合產品價格波動較大的品種。銷售結算方面，終端制造業企業客戶在銷售結算環節風險更小，而二級、三級等其他的貿易商客戶結算風險更大一些。銷售包含兩個環節：銷售包含兩個環節：定價

22、和銷售結算。圖表7：終端制造業企業客戶需求穩定、風險??；貿易商客戶需求穩定性差、風險大對比項目制造業企業客戶貿易商客戶客戶資信有實體工廠和大量工人，違約成本高，違約風險相對較低，資信相對較好。沒有實體工廠，靈活程度高，違約成本低，違約風險相對較高，資信相對較差。需求特點需求多元：以采購分銷、物流、供應鏈金融、信息咨詢等一攬子服務為主。需求穩定性高：為維持常態化生產，需要穩定的供應鏈服務。需求單點：以采購分銷需求為主。需求穩定性低：以賺取買賣價差為主，有價格機會時進入，沒有價格機會時退出，需求穩定性差。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.3 盈利模型盈利模型-地理套利：基于物流能力，

23、體現為區域價差地理套利：基于物流能力，體現為區域價差資料來源：Maritimesa.org，Commodities Demystified David Buchan，國海證券研究所圖表9：以煤炭、鐵礦石與糧食為例，商品的供給方和需求方各不相同，并且距離遙遠圖表8：最優化匹配供需，從而獲取地理套利機會由于資源稟賦的差異，商品的來源地與需求地各不相同，并且往往距離遙遠，因此大宗供應鏈公司可以通過物流能力建大宗供應鏈公司可以通過物流能力建立競爭優勢，獲取套利立競爭優勢，獲取套利機會機會。鐵礦石糧食煤炭在地理套利中，公司盈利源于：區域價差在地理套利中，公司盈利源于：區域價差（A地采購價+A地物流成本B

24、地采購價+B地物流成本需求方交付價格）。與秘魯銅礦簽訂采購合同與西班牙銅礦簽訂采購合同與芬蘭銅冶煉廠簽訂現貨供應合同套利機會源于區域價差：套利機會源于區域價差：秘魯采購價+秘魯往芬蘭運費糧食糧食礦產礦產資料來源：嘉能可招股說明書，EIA，嘉能可公司公告，托克公司公告，國海證券研究所圖表24：向上整合為嘉能可在礦產貿易領域帶來極高的市占率向上整合可帶來更強的貨物掌握能力：向上整合可帶來更強的貨物掌握能力：據嘉能可招股書，2010年嘉能可控制著市場60%的鋅貿易、50%的銅貿易、45%的鉛貿易等，在礦產貿易領域均擁有極高市占率。原油貿易量（百萬桶）原油貿易量（百萬桶）注：總貿易量采用產量代替圖表2

25、5：基于成熟的中下游資源，大宗供應鏈公司也能積累高貨量規模而在能化、糧食這兩個較難向上滲透的領域，大宗供應鏈公司的貨物掌握能力要弱上幾分，但也可以憑借成熟的中下游資源積累相對高但也可以憑借成熟的中下游資源積累相對高的貨量規模的貨量規模，2022年托克與嘉能可的原油貿易量占總產量的比重也可達到2.96%和1.45%。綜合而言，品類的差異是決定公司在產業鏈上市占率的更核心因素，貨物屬性、競爭環境、綜合而言，品類的差異是決定公司在產業鏈上市占率的更核心因素，貨物屬性、競爭環境、歷史機遇等歷史機遇等使產業鏈縱向擴張的難度呈現為使產業鏈縱向擴張的難度呈現為能源（主要是石油）能源（主要是石油）糧食糧食 礦

26、產。礦產。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%02004006008001,0001,2001,4002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022嘉能可托克嘉能可貿易量占比(%)托克貿易量占比(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.3 品類因素決定營收與毛利體量，呈現為品類因素決定營收與毛利體量，呈現為能源能源 礦產礦產 糧食糧食資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所圖表26：2022年，嘉能可與托克營收體量超1.5萬億元，毛利潤體量達到千億級。品類決定營收與毛利的體量，與是否重資產

27、并不直接相關高市占帶來大規模，但品類決定最終的營收與毛利體量。高市占帶來大規模，但品類決定最終的營收與毛利體量。營收（億元）營收（億元）毛利（億元）毛利（億元）貿易品類的單位價格、貨量與產業鏈復雜程度決定了公司在該品類上的套利空間大小。體量而言，嘉能可與托克是規模最大的兩家大宗供應鏈公司，但資產輕重與體量并不直接相關，結合各公司的貿易品類結合各公司的貿易品類（嘉能可與托克以能源和礦產為主，嘉能可偏礦產，托克偏能源；ADM與邦吉重糧食）來看，體量上大致呈現為能源來看，體量上大致呈現為能源 礦產礦產 糧食。糧食。0500010000150002000025000201320142015201620

28、1720182019202020212022嘉能可ADM邦吉托克廈門國貿廈門象嶼02004006008001000120014001600180020002013201420152016201720182019202020212022嘉能可ADM邦吉托克廈門國貿廈門象嶼請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23-40%10%60%110%201420152016201720182019202020212022嘉能可ADM邦吉托克廈門國貿廈門象嶼2.4.1 時間序列對比：收入趨勢相似，回報表現不同時間序列對比：收入趨勢相似，回報表現不同資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所圖表

29、27：不同的運營模式、規模體量并不影響營收的變動方向，但會影響其波動幅度時間序列對比看，資產輕重、體量大小等并不時間序列對比看，資產輕重、體量大小等并不影響大宗供應鏈公司營收變動的方向。影響大宗供應鏈公司營收變動的方向。營收同比營收同比(%)(%)結合大宗商品的價格周期，海外成熟的公司中，體量更大的嘉能可與托克對價格波動的敞口更大，因此營收波動幅度要更大一些。0204060801001201400200040006000800010000120002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017

30、-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09LME銅價(左軸，美元/噸）布倫特原油(右軸，美元/桶)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.4.2 時間序列對比：收入趨勢相似，回報表現不同時間序列對比：收入趨勢相似，回報表現不同資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所圖表28：嘉能可、邦吉回報水平波動和彈性更大，其余大宗供應鏈公司回報水平相仿，較為穩定輕資產純貿易的公司，回報水平則更為穩健

31、。輕資產純貿易的公司，回報水平則更為穩健。2014-2020年，托克、廈門象嶼與廈門國貿ROE與ROIC的方差均較?。ǚ讲钇骄謩e為8.4與0.9），三家公司ROE與ROIC的中樞穩定在11%與5%。從回報率角度看，重資產的公司回報水平波動幅度較大。從回報率角度看，重資產的公司回報水平波動幅度較大。2013-2022年，嘉能可ROE和ROIC的波峰分別可達到39%和23%，而波谷僅為-20%與0.14%。ROE(%)ROE(%)ROIC(%)ROIC(%)-30-20-1001020304050602013201420152016201720182019202020212022嘉能可邦吉ADM

32、托克廈門象嶼廈門國貿-15-10-505101520252013201420152016201720182019202020212022嘉能可邦吉ADM托克廈門象嶼廈門國貿請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.5.1 利潤率：外部影響利潤率：外部影響大宗商品價格波動率大宗商品價格波動率資料來源：Commodity Traders in a Storm Baines等時間序列維度來看，大宗商品價格波動率與貿易商盈時間序列維度來看，大宗商品價格波動率與貿易商盈利水平之間的相關度更高。利水平之間的相關度更高。一般而言，大宗商品價格與貿易商盈利能力大致保持同向變動的關系，當商品價格的波動率越

33、大，貿易商利潤水平的變動幅度也會越大。圖表29：商品價格波動率越大，同期貿易商的利潤水平變動幅度越大具體來看，大宗供應鏈公司的利潤率一般分布在1-4%的區間內，其中有模式的差異，有結構的因素，也有周期的影響。究其原因，作為價格或價值的發現者，在價格波動率快速上行的階段，信息不對稱性的增強使公司的套利空間擴大，大宗供應鏈公司便能通過出色的預測能力和風險管理去增厚利潤。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.5.2 利潤率：內生影響利潤率：內生影響固定資產占比固定資產占比資料來源：The dawn of a new order in commodity trading Steven Mee

34、rsman等圖表30：越重資產的大宗供應鏈公司利潤水平越容易做到更高的水平橫向對比，相較于純貿易商，公司采取一體化產業鏈擴張后，其盈利能力更容易提升到更高的水平。橫向對比，相較于純貿易商，公司采取一體化產業鏈擴張后，其盈利能力更容易提升到更高的水平。2008-2011年，更重資產的嘉能可、嘉吉與ADM的利潤率要高于作為純貿易商的維多、托克與來寶。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27-4-20246810122013201420152016201720182019202020212022嘉能可邦吉ADM托克廈門象嶼廈門國貿-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201320

35、1420152016201720182019202020212022嘉能可-能源嘉能可-金屬礦產ADM-糧食邦吉-糧食托克-能源托克-金屬礦產2.5.3 利潤率：內生影響利潤率：內生影響固定資產占比固定資產占比資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所圖表31：重資產公司的營業利潤率中樞較輕資產的公司更高，但波動幅度也更大；且固定資產的投入是能夠有效轉化為經營壁壘的掌握產業鏈上更多的資源意味著更好的規模效應或者更高的壁壘，有助于公司獲得更高的利潤率，但無疑波動也會較輕資產貿易商更大。掌握產業鏈上更多的資源意味著更好的規模效應或者更高的壁壘，有助于公司獲得更高的利潤率，但無疑波動也會

36、較輕資產貿易商更大。2013-2022年，重資產的公司（嘉能可、邦吉、ADM）平均營業利潤率為2.63%，輕資產貿易商（托克、廈門象嶼、廈門國貿）平均營業利潤率為1.45%。營業利潤率（營業利潤率（%）EBITDA MarginEBITDA Margin拆分結構看，利潤率一般而言呈現糧食貿易能源貿易金屬礦產貿易；但嘉能可在金屬礦產領域的深度一體化發展使其身份已向生產商但嘉能可在金屬礦產領域的深度一體化發展使其身份已向生產商轉化，利潤率要顯著高于其余公司，產業鏈資源的獲取能有效的轉化為經營壁壘。轉化，利潤率要顯著高于其余公司，產業鏈資源的獲取能有效的轉化為經營壁壘。請務必閱讀報告附注中的風險提示

37、和免責聲明282.6.1 負債率：資金需求帶來偏高負債水平，但整體風險可控負債率：資金需求帶來偏高負債水平，但整體風險可控資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所圖表32：整體負債水平看起來偏高，縱向一體化的企業有息負債率要高于純貿易商資產負債率（資產負債率（%）因大規模的資金使用需求，大宗供應鏈公司維持著偏高的負債率。因大規模的資金使用需求，大宗供應鏈公司維持著偏高的負債率。2013-2022年來六家公司平均負債率達到69%，且純貿易商的負債率相比重資產的公司要更高一些。拆分看，除私營企業托克外，嘉能可、ADM與邦吉有息負債率平均為40%，廈門國貿與廈門象嶼有息負債率平均為30

38、%；重資產的公司為持續進行產業鏈上的資源獲取，采取了比純貿易商更激進的杠桿比率，而純貿易商的營運負債更多。有息負債率（有息負債率（%）40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022嘉能可ADM邦吉托克廈門國貿廈門象嶼0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013201420152016201720182019202020212022嘉能可ADM邦吉托克廈門國貿廈門象嶼請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29-20%0%20%40%60%20132014201520162017201820192020

39、20212022嘉能可ADM邦吉托克廈門國貿廈門象嶼2.6.2 負債率：資金需求帶來偏高負債水平，但整體風險可控負債率：資金需求帶來偏高負債水平，但整體風險可控資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所流動比率流動比率圖表33：各企業保持良好的流動性，整體負債風險可控高負債水平下整體來看，2013-2022年各大宗供應鏈公司均維持了良好的流動性，凈負債率中樞在22.5%，流動比率中樞在1.34，整體負債端的風險可控。凈負債率凈負債率0%40%80%120%160%200%2013201420152016201720182019202020212022嘉能可ADM邦吉托克廈門國貿廈門

40、象嶼請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明302.7 運營效率：資產更輕、規模更小的大宗供應鏈公司效率更高運營效率：資產更輕、規模更小的大宗供應鏈公司效率更高資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所運營效率的極限基本都是輕資產的純貿易商，且規模相對較小的效率更高。運營效率的極限基本都是輕資產的純貿易商，且規模相對較小的效率更高。大宗供應鏈的商業模式中，資產更輕、貨物規模更小往往意味著更窄的套利空間，公司需要將資金周轉的更加快速以增厚利潤。圖表34：純貿易商的運營效率領先一體化的公司，且規模越小效率越高資產周轉率（次）資產周轉率（次）存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）應付賬款周

41、轉天數（天）應付賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）01234562013201420152016201720182019202020212022嘉能可邦吉ADM托克廈門象嶼廈門國貿0204060801001202013201420152016201720182019202020212022嘉能可邦吉ADM托克廈門象嶼廈門國貿0102030402013201420152016201720182019202020212022嘉能可邦吉ADM托克廈門象嶼廈門國貿01020304050602013201420152016201720182019202020212022嘉能可

42、邦吉ADM托克廈門象嶼廈門國貿請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明312.8 總結：靜態看總結：靜態看品類、模式，動態看大宗商品周期品類、模式，動態看大宗商品周期綜上，品類、模式等因素使大宗供應鏈公司的財務模型不盡相同，但可以大致總結出：靜態看，公司的主營品類決定其營收規模的上限，品類可以橫向拓展，但并非完全無邊界，經驗來看規模上限由大到小分別是：能源、礦產、糧食；公司的運營模式決定其回報率的波幅，重資產的公司利潤率更高，回報率峰值往往也更高，但波動幅度大；輕資產的公司利潤率相對低，但周轉效率更高，回報率更為穩健。動態看，大宗商品周期波動會小幅影響公司盈利水平，商品價格快速上行期，公司業績

43、往往表現更好。圖表35：大宗貿易商利潤由營收規模與利潤率共同決定當前國內幾家大宗供應鏈公司通過側重某細分行業，控制中下游資源進行輕資產貿易，快速增加規模，當前國內幾家大宗供應鏈公司通過側重某細分行業，控制中下游資源進行輕資產貿易，快速增加規模，在這樣的發展路徑下，國內公司在這樣的發展路徑下，國內公司未來發展的驅動因素以及增長中樞會是如何？未來發展的驅動因素以及增長中樞會是如何？資料來源：國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32三、國內廣闊天地，龍頭大有作為三、國內廣闊天地，龍頭大有作為請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33行業增長：國內大宗供應鏈公司的發展道路是以中國需

44、求（內貿或者“一帶一路”貿易）為絕對基本盤的輕資產供應鏈公司；行業增長：國內大宗供應鏈公司的發展道路是以中國需求（內貿或者“一帶一路”貿易）為絕對基本盤的輕資產供應鏈公司；作為全球制造工廠，我國為大宗商品供應鏈公司發展提供了充足的發展空間，目前市場空間體量大致在40-50萬億，且有望在經濟增長和一帶一路的拉動下不斷擴容。我們認為大宗供應鏈頭部公司業績有望取得較快增長，該判斷主要是基于外部變化和行業內生規律兩個角度。我們認為大宗供應鏈頭部公司業績有望取得較快增長，該判斷主要是基于外部變化和行業內生規律兩個角度。外部變化：需求端在持續發生變化，且銳意進取的龍頭公司更容易適應當下的變化，頭部市占率一

45、路走高，外部變化：需求端在持續發生變化，且銳意進取的龍頭公司更容易適應當下的變化，頭部市占率一路走高，CR4CR4逐年提升至逐年提升至4.18%4.18%（20222022年）。年）。國內高質量發展目標下，多數初級原材料加工業開始淘汰落后產能，頭部集中。因而頭部企業需求逐步變得多元，同時對大宗供應鏈服務也提出更高要求。綠色低碳的全球目標下，新的貿易品類不斷涌現，龍頭企業具備更充足的經驗和渠道去應對。內生規律：內生規律：發展階段：目前大宗供應鏈處于行業發展早期，頭部之間并不存在直接競爭。商業模式：輕資產擴張，主要以投入團隊和資本金為主，生效較快。且能夠在購銷渠道和物流上產生一定規模效應，確保RO

46、IC穩中有升。行業目前處于一分耕耘一分收獲的階段，頭部公司可以通過股權激勵不斷提高人效。3.1 看好龍頭大宗供應鏈持續增長的核心邏輯看好龍頭大宗供應鏈持續增長的核心邏輯資料來源：國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34國內上市的大宗供應鏈公司均以中國需求為絕對基本盤。國內上市的大宗供應鏈公司均以中國需求為絕對基本盤。一方面，主要公司國內營收占比在2021年均達到85%以上。另一方面，主要公司的國際貿易中更多是以進口為主。3.2.1 市場空間：內需是基本盤，國內市場空間足夠大市場空間：內需是基本盤，國內市場空間足夠大資料來源：Wind，廈門象嶼、廈門國貿公司公告，國家統計局，中

47、國有色金屬工業協會，中國鋼鐵工業協會，中國紡織工業聯合會，農業部農產品加工局，中國造紙協會，中國石油和化學工業聯合會，中國煤炭工業協會，國海證券研究所圖表36：內需是主要上市大宗供應鏈公司的基本盤圖表37：國際業務中仍以進口為主，核心需求仍是來自國內圖表38：國內給予了大宗供應鏈企業充足的成長空間44 50 42 42 41 52 0102030405060201620172018201920202021大宗供應鏈市場規模（萬億元）當前我國大宗商品市場規模大致在當前我國大宗商品市場規模大致在4040-5050萬億，給予了行業龍頭充足的成長空間。萬億，給予了行業龍頭充足的成長空間。根據廈門象嶼2

48、022年年報，2022年我國大宗供應鏈CR4合計營收規模僅為2.3萬億元，對應市場占有率僅為4.18%，行業龍頭的市場份額有望得到進一步的提升。（CR4指“物產中大、廈門象嶼、建發股份、廈門國貿”）70%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022營收分區域占比營收分區域占比廈門象嶼國內物產中大國內廈門國貿國內88.07%84.50%77%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620202021進口占國際貿易量比重-廈門象嶼進口占國際貿易量比重-廈門國貿請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35“一帶一路”或成為

49、國際貿易的核心驅動，也是各大宗供應鏈公司著重布局的方向?！耙粠б宦贰被虺蔀閲H貿易的核心驅動，也是各大宗供應鏈公司著重布局的方向。雖說是國際業務，但核心需求仍是來自國內企業。既深度參與海外大宗商品業務，并整合當地倉庫、清關、駁船等物流資源，為各種中資制造業的海外項目提供內貿海運、駁船運輸、報檢清關、倉儲配送等供應鏈服務。3.2.2 市場空間：國際業務主要驅動看“一帶一路”市場空間：國際業務主要驅動看“一帶一路”資料來源：廈門國貿公司公告圖表39：以廈門國貿國際化拓展為例，大多大宗供應鏈公司以“一帶一路”為主拓展國際業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36“一帶一路”項目經疫情影響下滑“

50、一帶一路”項目經疫情影響下滑后有望回升。后有望回升。2021年，新冠肺炎疫情給全球經濟帶來沉重打擊，導致“一帶一路”沿線國家的項目擔保能力下降。2022年，隨著疫情逐漸緩和，世界經濟開始復蘇，“一帶一路”項目也有所恢復。展望未來，“一帶一路”將繼續作為國內外雙循環的重要組成部分，項目數量有望保持穩定增長。3.2.3 市場空間：國際業務主要驅動看“一帶一路”市場空間：國際業務主要驅動看“一帶一路”資料來源：Clarkson，Wind，國海證券研究所05010015020025020152016201720182019202020212022一帶一路貿易額指數圖表40：一帶一路項目數量在2021年

51、大幅下滑圖表41：但是基于存量項目的貿易額在持續上行根據存量項目的數據，一帶一路沿線國家的貿易量在持續增加，這為大宗供應鏈公司提供了良好的發展機會。根據存量項目的數據，一帶一路沿線國家的貿易量在持續增加，這為大宗供應鏈公司提供了良好的發展機會。這些公司可以利用自身的優勢和經驗，為一帶一路的建設和合作提供高效的物流服務，從而實現較快的業務量增長。以廈門國貿為例，公司“一帶一路”沿線業務規模穩步擴大，從2018年的300億元增至2022年的900億元，4年復合增長率高達31.61%。0501001502002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年一帶一路項目數（202

52、3年數據截至3月）資本性投資（項）基礎設施投資（項）原材料投資（項）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37鋼廠等原材料加工企業進入高質量發展時代，供應鏈需求更加多元。鋼廠等原材料加工企業進入高質量發展時代，供應鏈需求更加多元。以鋼鐵產業為例，在產能產量雙控的政策趨勢下，鋼鐵產量或逐步下滑，企業較難再依靠產量增加所帶來的規模效應降低成本，其他流通環節的效率提升顯得更加重要。價格價格效率效率3.3.1 行業外部變化：高質量發展要求下，制造業客戶需求升級行業外部變化：高質量發展要求下，制造業客戶需求升級資料來源：廈門象嶼公司公告，中國鋼鐵工業協會，冶金工業經濟發展研究中心，國海證券研究所圖表4

53、2：高質量發展的訴求下，客戶需求逐步多元，核心訴求由價格變成更綜合的效率圖表43：鋼鐵產業在不斷集中高質量發展要求下，原材料加工行業集中度逐步提升，龍頭企業對于服務要求也隨之增加，中小貿易商難以滿足這種要求。高質量發展要求下，原材料加工行業集中度逐步提升，龍頭企業對于服務要求也隨之增加，中小貿易商難以滿足這種要求。以鋼鐵產業為例，供給側改革之后的集中度處于持續提升的進程之中，隨著頭部企業規模的不斷擴大，它們對供應鏈公司的要求也隨之提高，頭部的大宗供應鏈公司因而受益?？蛻粜枨笞兓涂蛻魬粜栊枨笄笤狭喜刹少徺彽偷土畠r價格格組組合合供供應應成成品品分分銷銷金金融融信信用用全全程程物物流流庫庫存

54、存安安全全配配色色效效率率信信息息咨咨詢詢過去過去現在現在變化本質服務主體變化貿易商貿易商供應鏈供應鏈綜合服務商綜合服務商核心訴求服務主體30%35%40%45%50%55%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 鋼鐵產業CR10請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38制造業企業客戶附加值高，違約風險低，大宗供應鏈公司有意主動拓展這一客戶群體。制造業企業客戶附加值高，違約風險低，大宗供應鏈公司有意主動拓展這一客戶群體。大宗供應鏈公司可以通過提供優質的產品和服務，以及靈活的合同和支付方式，來吸引和留住制造業企業客

55、戶。以廈門象嶼為例，根據其2021年年報的披露，該公司在制造業企業服務方面的占比已經超過50%以上。3.3.2 行業外部變化：提制造業客戶占比，做產業鏈服務延伸行業外部變化：提制造業客戶占比，做產業鏈服務延伸資料來源：廈門國貿公司公告同時，大宗供應鏈公司也在利用其規模和資源優勢，為制造業企業客戶提供定制化的解決方案，幫助他們提高效率和競爭力，達到同時，大宗供應鏈公司也在利用其規模和資源優勢，為制造業企業客戶提供定制化的解決方案，幫助他們提高效率和競爭力，達到雙贏。雙贏。例如許多家大宗供應鏈公司均開始逐步發力供應鏈一體化項目或者“虛擬工廠”，即通過各流通環節賦能實體生產企業，幫助實體生產企業提質

56、增效，然后與實體生產企業共享的增值部分。圖表44：大宗供應鏈公司賦能制造業，后與其共同分享增值利益的案例請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3961.0%18.0%15.7%5.3%金屬礦產能源化工農產品新能源58.9%32.1%8.9%0.1%2022年經營貨量2022年期現毛利新能源產業鏈的持續發展為大宗供應鏈公司的擴張提供了新的機會，鈷、鋰、鎳、硅片、電池片、組件等貨種成為了大宗供應鏈企業橫向擴張的新選擇；3.3.3 行業外部變化：能源轉型背景下，新品類提供新機會行業外部變化：能源轉型背景下，新品類提供新機會資料來源：廈門象嶼公司公告，CPIA，高工鋰電，國海證券研究所圖表47：中國

57、對全球動力電池市場的發展貢獻顯著圖表45：中國光伏在全球的影響力不斷提升（產量份額：中國/全球）本次新能源革命中，中國制造在全球新能源產業鏈一直處于優勢地位，本次新能源革命中，中國制造在全球新能源產業鏈一直處于優勢地位，國內的大宗供應鏈公司受益程度更深。國內的大宗供應鏈公司受益程度更深。40%42%44%46%48%50%52%54%56%0100200300400500600201720182019202020212022中國動力電池裝機量（GWh）全球動力電池裝機量（GWh）中國占比%（右軸）圖表46：以廈門象嶼為例，新能源品類單價較高，能夠為公司毛利提供明顯增量新能源貨種單噸貨值遠超傳統

58、貨種，未來毛利增量可期。新能源貨種單噸貨值遠超傳統貨種，未來毛利增量可期。以2022年廈門象嶼年報中公布的數據為例，新能源品類的經營貨量僅占公司總貨量的0.1%，對于公司期現毛利的貢獻則為5.3%。0%20%40%60%80%100%120%多晶硅硅片電池片組件20172018201920202021請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40高質量發展要求下，上游集中度逐步提升，需求逐漸多元。因而中小貿易商的簡單模式逐步要被市場淘汰，具備提供高質量服務能力的供應鏈公司脫穎而出。從結果來看，近從結果來看，近5 5年的大宗供應鏈頭部份額是在逐步提升的，而且有望持續的攀升，根據廈門象嶼年的大宗供應

59、鏈頭部份額是在逐步提升的，而且有望持續的攀升，根據廈門象嶼20222022年年報，年年報，CR4CR4從從20182018年的年的2.19%2.19%提升至提升至20222022年的年的4.18%4.18%。（CR4指“物產中大、廈門象嶼、建發股份、廈門國貿”）3.4 頭部優勢：外部變化之下，頭部更具優勢頭部優勢：外部變化之下，頭部更具優勢資料來源：中儲股份公司公告，建發股份公司公告，物產中大公司公告，廈門國貿公司公告，浙商中拓公司公告，廈門象嶼公司公告，Wind，國海證券研究所盡管供應鏈行業的規模效益偏弱，但是頭部公司展現出了以下能力：配套資產：物流和倉儲資產的配備可以確保供應鏈的穩定性，并

60、為提供高品質和定制化服務打下基礎。通常只有大型供應鏈公司才具備在全國范圍內布局配套資產的實力。健全的風險控制體系：大型供應鏈公司經過長期發展，建立了完善的風險控制體系。他們擁有豐富的案例數據積累，可以提高風控系統的準確性。此外，大型供應鏈公司的中游配套資產相對完善，更能有效控制貨權風險。較低的資金成本：對于資金密集型行業而言，較低的資金成本非常重要。圖表48：配套資產保障供應鏈穩定企業性質企業性質企業簡稱企業簡稱名義主體信用評級名義主體信用評級代表債券代表債券票面利率票面利率央企五礦發展AA+23發展Y14.70%央企中儲股份AA+18中儲015.78%地方國企廈門象嶼AAA21象嶼Y14.8

61、0%地方國企廈門國貿AAA23廈貿Y14.25%地方國企物產中大AAA19中大013.80%地方國企建發股份AAA22建發013.53%地方國企浙商中拓AA+21中拓MTN015.80%民企瑞茂通AA17瑞茂017.50%圖表50：高信用評級帶來資金成本優勢圖表49：壞賬損失整體較低壞賬損失壞賬損失/供應鏈營收供應鏈營收0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%中儲股份建發股份物產中大廈門國貿浙商中拓廈門象嶼請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41已上市的大宗供應鏈公司品類結構較為類似，均是以黑色金屬為主。3.5 發展階段：市場有望向實力更強的頭部公司集中發展階段：市場有

62、望向實力更強的頭部公司集中資料來源：各公司公告，國海證券研究所圖表51：2022年國內大宗供應鏈公司品類營收結構金屬及金屬礦產,52.99%能源化工,25.72%農林牧漁,20.35%其他,0.93%金屬及金屬礦產能源化工農林牧漁其他金屬礦產,67.04%能源化工,17.65%農產品,9.99%新能源,4.82%其他,0.50%金屬礦產能源化工農產品新能源其他物產中大廈門國貿廈門象嶼浙商中拓金屬材料,59.41%化工,14.09%煤炭,9.57%其他,16.92%金屬材料化工煤炭其他金屬礦產,80.35%能源化工,5.43%再生資源,5.42%新能源,7.23%其他,1.69%金屬礦產能源化工

63、再生資源新能源其他19.3%10.3%7.7%2.7%3.9%1.4%1.2%0.9%1.2%4.7%0.4%4.4%1.3%0.9%不銹鋼鋼材氧化鋁鋁錠鋁礦焦煤焦炭鐵礦鋼材動力煤玉米大豆碳酸鋰鋰礦光伏組件圖表53：2022年廈門象嶼品類市占整體較低圖表52：2022年國內大宗供應鏈公司主要品類市占率均有提升空間目前市占率都處于較低水平，市場有望向實力更強的頭部公司集中。4.4%2.0%1.1%2.2%3.9%0.9%1.2%1.1%鋼材鐵礦砂煤炭物產中大廈門國貿廈門象嶼浙商中拓請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明423.6 商業模式：輕資產運營，擴張風險相對小商業模式：輕資產運營，擴張風

64、險相對小資料來源：Wind，國海證券研究所國內大宗供應鏈公司資產相對較輕，拓展業務主要靠團隊和新增資本金，拓展方向主要是依托老客戶的新需求發掘，或者是基于已有產品經驗進行品類拓展。在目前“市場廣闊、格局分散”的特征下，頭部公司競爭并不激烈。增長的同時，資產回報率和單位人效能夠得以保持甚至提升，且某在目前“市場廣闊、格局分散”的特征下，頭部公司競爭并不激烈。增長的同時，資產回報率和單位人效能夠得以保持甚至提升，且某種程度上屬于以銷定產，擴張風險偏低。種程度上屬于以銷定產，擴張風險偏低。1 1）依托老客戶開發新需求具備一定的規模效應，能夠提升原本的人效和投資回報，例如：客戶是鋼鐵廠，公司原本負責給

65、客戶提供鐵礦石，后續發現客戶還有焦炭需求，甚至庫存管理的需求，這些需求可以順帶滿足，不會對原有的人效和回報率產生大幅影響。2）基于已有產品經驗進行品類拓展，具備一定的學習效應。公司的數據、渠道、物流、風控等資源都能為新業務賦能。圖表54：資產開支雖然保持一定強度擴張，但是各公司的資產回報率不降反升0%2%4%6%8%10%201320142015201620172018201920202021資本開支/營業收入廈門象嶼廈門國貿浙商中拓物產中大0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022ROIC廈門象嶼廈門國貿浙商中拓物產中大請務必閱

66、讀報告附注中的風險提示和免責聲明433.7 股權激勵有望驅動單位人效進一步提升股權激勵有望驅動單位人效進一步提升資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所圖表55：通過股權激勵綁定利益目標于一致，激勵團隊創造長期業績，單位人效有望進一步提升證券簡稱預案公告日占股本比例初始行權價格有效期物產中大2021/04/172.90%3.14元6年浙商中拓2017/11/142.25%5.22元5年2020/03/116.80%5.58元5年廈門國貿2020/07/291.20%4.09元6年2022/03/265.00%4.50元6年廈門象嶼2020/11/211.98%6.21元6年2022/03

67、/305.00%4.38元6年0.150.190.250.290.380.410.480.620.660.660.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02013201420152016201720182019202020212022單位人口創收單位人口創收(億元億元)廈門象嶼廈門國貿浙商中拓物產中大已上市的大宗供應鏈公司單位人口創收多年來實現持續增長，隨著各家紛紛退出股權激勵綁定員工利益，單位人效有望進一步提升。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44四、股價復盤四、股價復盤請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45-100%-80%-60%-40%-20%0%2

68、0%40%2015-06-012015-08-012015-10-012015-12-012016-02-012016-04-012016-06-012016-08-012016-10-012016-12-012017-02-012017-04-012017-06-012017-08-012017-10-012017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-

69、04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-01廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商中拓中證5004.1 2016年后年后A股大宗供應鏈公司股價大致經歷過兩個階段股大宗供應鏈公司股價大致經歷過兩個階段資料來源：Wind，國海證券研究所圖表56：從股價角度來看，行業共經歷過兩個階段：20

70、16-2019年行業集體調整；2020-2022年廈門象嶼率先且持續跑贏2016年-2019年：行業處于集體調整階段2020年-2022年：廈門象嶼率先且持續跑贏大盤2015/06/01-2023/05/19漲跌幅廈門象嶼-42.59%廈門國貿-39.31%物產中大-86.63%浙商中拓-69.20%中證500-41.68%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明462016-2019年，各大宗供應鏈公司的歸母凈利潤體量保持穩健增長，四家公司平均CAGR達到34.63%。在此期間，廈門象嶼與廈門國貿的利潤增速變動趨勢跟大宗商品價格變化大體呈正相關。4.2.1 階段：利潤體量穩健增長，估值逐步調

71、整至穩定水平階段：利潤體量穩健增長，估值逐步調整至穩定水平資料來源：Wind，國海證券研究所圖表57：主要大宗供應鏈公司利潤在2016-2019年保持穩健增長圖表58：2016-2019年廈門象嶼與廈門國貿的利潤增速與大宗商品價格呈正相關歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY幾個負相關的時點，2017年物產中大利潤增速較低，主要是受金融服務業務拖累；2018-2019年，浙商中拓在推出股權激勵計劃后，各經營品類規?？焖贁U張，歸母凈利潤實現高速增長。21.5422.3523.9727.340510152025302016201720182019廈門象嶼廈門國貿浙商中拓物

72、產中大-20%0%20%40%60%80%100%2016201720182019廈門象嶼廈門國貿浙商中拓物產中大中國大宗商品價格指數:同比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47但穩健增長的利潤并未反映到資本市場表現中。但穩健增長的利潤并未反映到資本市場表現中。2016-2019年，牛市過后A股大宗供應鏈公司進入一輪漫長的殺估值過程，但這種估值正?；M程也為后來2020年后整個行業的上行創造了條件。4.2.2 階段：利潤體量穩健增長，估值逐步調整至穩定水平階段：利潤體量穩健增長，估值逐步調整至穩定水平資料來源：Wind，國海證券研究所圖表59：2016-2019年，各公司均進入估值調整階

73、段，PE逐步回歸至8-10倍，PB回歸至1-1.5倍在此過程中，廈門國貿和建發股份因為自身的地產和金融業務導致PE和PB均略低于其余三家。PE(TTM)PE(TTM)PB(MRQ)PB(MRQ)0204060801001201401602015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商

74、中拓0246810122015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商中拓請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48-50%0%50%100%150%200%250%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-

75、022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-

76、022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-02廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商中拓中證5002020年開始，大宗供應鏈行業迎來了一段牛市，其中廈門象嶼率先跑出并持續顯著跑贏同行與基準指數。截至2023年5月16日，廈門象嶼累計漲幅達到136.34%，相對于中證500有122.35%的超額收益。4.3 階段：階段：2020年至今，廈門象嶼率先跑出年至今，廈門象嶼率先跑出圖表60：廈門象嶼在2020年前與廈門國貿和浙商中拓一樣，走勢跟隨中證500，但此后一路向上顯著跑贏基準指數與同行綜合對比來看，廈門象嶼綜合對比來看，廈門象嶼可歸因為：大宗商品

77、牛市；積極的市值管理；領先的業績增長?？蓺w因為：大宗商品牛市；積極的市值管理；領先的業績增長。2020/01/01-2023/05/19漲跌幅廈門象嶼136.34%廈門國貿14.57%物產中大0.19%浙商中拓64.87%中證50013.99%資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49行情開啟的基礎是大宗商品周期的景氣上行。行情開啟的基礎是大宗商品周期的景氣上行。由于數年的估值調整，大宗供應鏈行業整體關注度比較低迷，彼時大宗商品表現為震蕩行情，廈門象嶼股價則持續走弱；而2020年起，歐美央行尤其是美聯儲重啟“零利率與量化寬松”組合，寬松的貨幣政策背景下，大宗

78、商品價格建立上行趨勢，行業關注度快速回升，為公司股價走牛打下基礎。4.4.1 廈門象嶼廈門象嶼歸因：大宗商品牛市歸因：大宗商品牛市圖表61：2020年起，大宗商品價格的周期上行使大宗供應鏈行業再獲關注，進而助推廈門象嶼的股價上行8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,600345672016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03

79、2019-052019-072019-092019-11廈門象嶼(左軸)南華綜合指數(右軸)收盤價收盤價1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,80024681012142020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05廈門象嶼(左軸)南華綜合指數(右軸)收盤價收盤價資料來源：Wind，國海證券研究所

80、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明502020年是廈門象嶼“五五規劃”的收官之年，亦是“六五規劃”的籌劃之年，公司于此年起開始積極的市值管理，相繼推出高管增持計劃、回購計劃、股權激勵計劃以及股東回報規劃，并且發布五年發展戰略規劃。力度較大的股權激勵、豐厚的股東回報與清晰的戰略規力度較大的股權激勵、豐厚的股東回報與清晰的戰略規劃幫助廈門象嶼建立了較高的市場關注度以及認可度。劃幫助廈門象嶼建立了較高的市場關注度以及認可度。4.4.2 廈門象嶼廈門象嶼歸因：積極的市值管理歸因：積極的市值管理資料來源：廈門象嶼公司公告，Wind，國海證券研究所圖表62：積極的市值管理幫助象嶼建立市場關注度以及認

81、可度市值管理股東回報計劃（2020-2022）高管增持（第一次）高管增持（第二次）回購計劃股權激勵（第一次）股權激勵（第二次）股東回報計劃（2022-2024）實施時間4月15日4月28日6月5日10月15日11月21日3月30日5月16日實施細節除特殊情況外，公司在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下應以現金方式分配鼓勵，且每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的合并報表可供分配凈利潤的30%共回購201,100股，均價5.43元，總金額109.23萬元共回購100,000股，均價6.00元，總金額60萬元方式為集中競價交易，共回購23,205,400股，占總股本比例1.03%，回購均價6.

82、03元，總金額13997.25萬元授予數量占股本比例為1.98%，初始行權價格為6.21元授予數量占股本比例為5.00%，初始行權價格為4.38元除特殊情況外，公司在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下應以現金方式分配鼓勵，且每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的合并報表可供分配凈利潤的30%202020222023請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明514.4.3 廈門象嶼廈門象嶼歸因：領先的業績增長歸因：領先的業績增長結果來看，廈門象嶼的業績兌現度顯著高于其他公司，2019-2022年，公司歸母凈利潤實現33.59%的CAGR。出色的業績表現支撐下，公司大幅提升分紅比例，2019-2

83、022年分紅總額達到39.21億元，平均分紅比例達到54.44%，顯著高于規劃的最低分紅率，股息率也穩步提升，股東回報優渥。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022廈門象嶼廈門國貿浙商中拓物產中大中國大宗商品價格指數:同比圖表63：廈門象嶼業績增長領先行業其他公司圖表64：廈門象嶼2019年起分紅率大幅領先其他公司歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY圖表65：廈門象嶼股息率于2019年大幅抬升0%20%40%60%80%20152016201720182019202020212022廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商中拓0%2%4%6%8%10%2015201620

84、1720182019202020212022廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商中拓資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明524.5 總結：廈門象嶼帶動市場關注，其余低估公司有望估值回歸總結：廈門象嶼帶動市場關注，其余低估公司有望估值回歸資料來源：Wind，國海證券研究所圖表66：大宗供應鏈企業對比當前中國大宗供應鏈頭部企業處于快速增長期，在廈門象嶼的示范效應之下，其余大宗供應鏈公司有望步入估值上行區間，當期（截至5/31）PE(TTM)中樞為5X-8X，PB（LF）中樞為0.8X-1.5X，存在一定重塑空間，建議優先關注低估值的龍頭標的：廈門國貿、物建

85、議優先關注低估值的龍頭標的：廈門國貿、物產中大、廈門象嶼、蘇美達、浙商中拓。產中大、廈門象嶼、蘇美達、浙商中拓。首次覆蓋大宗供應鏈行業，給予“推薦”評級。主營產品代碼證券簡稱總市值（億元）ROE市盈率PE(TTM)市凈率PB(MRQ)EV/EBITDA綜合600755.SH廈門國貿206.84 12.10%5.71 0.95 7.20 600704.SH物產中大267.54 12.20%6.96 0.81 3.30 600057.SH廈門象嶼219.71 15.37%8.09 1.43 6.13 000906.SZ浙商中拓63.66 20.46%5.78 1.40 3.74 600710.SH

86、蘇美達96.05 15.37%10.07 1.48 0.45 000626.SZ遠大控股36.44 3.89%30.60 1.21 8.17 金屬礦產601061.SH中信金屬447.37 17.82%19.98 2.55 19.63 605050.SH福然德60.47 8.62%18.90 1.50 11.54 001202.SZ炬申股份18.57 5.52%47.05 2.63 22.77 能源化工600180.SH瑞茂通65.11 6.41%16.81 0.85 3.39 600753.SH庚星股份21.30 5.13%311.55 7.61 89.43 供應鏈物流603329.SH上海

87、雅仕22.37 13.75%26.82 1.98 9.31 注：股價日期為2023-06-01，ROE報告期為2022年度請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明534.6 風險提示風險提示1、壞賬損失增加風險：客戶違約有一定幾率導致壞賬損失的增加，同時企業面臨的風險可能逐漸上升。這些壞賬損失可能會導致企業的現金流減少，進而影響企業的盈利能力和財務狀況。此外，壞賬損失也可能會降低企業的信譽度和聲譽，從而影響企業的業務發展和市場地位。2、貨權風險：貨權風險指的是在貨物交付過程中出現的各種風險，例如貨物損壞、貨物丟失、貨物質量不符合要求等情況。這些風險可能會導致企業的成本增加、客戶滿意度下降和信譽

88、度受損。此外，貨權風險還可能會引發其他風險，例如法律風險和合規風險等。3、國內經濟增長不及預期：中國作為大宗商品的主要進口國，大宗商品需求與國內的經濟增速息息相關，如果國內經濟增長不及預期或將對行業增長形成壓制。4、海外衰退超預期：海外市場的衰退可能會引發流動性危機、政治不穩定和貿易保護主義等風險，進一步加劇行業的風險和不確定性。5、匯率和利率波動風險：大宗貿易商通常開展一定規模的海外業務，匯率變化可能導致公司業績發生波動。6、重點關注公司業績或不及預期：大宗供應鏈業務受大宗商品市場行情影響較大，價格波動可能傳導至公司業績。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54交運小組介紹交運小組介紹許

89、可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6年證券從業經驗，2年私募經驗。具備買方經驗，更注重從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森：交通運輸行業資深分析師，香港中文大學碩士，4年交運行業研究經驗，堅持以實業思維做研究，尋找優質公司，挖掘行業本質，主攻機場、航空等出行板塊。周延宇：交通運輸行業資深分析師，蘭州大學金融學碩士，3年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會，主攻快遞、快運、跨境物流、化工物流、大宗物流等板塊。李然：交通運輸

90、行業資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，3年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。祝玉波：交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。鐘文海：交通運輸行業分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，2年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。王航：交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）碩士，深度價值導向，主攻機場航空板塊。策略研究小組介紹策略研究小組介紹胡國鵬，研究所副所長，策略組首席分析師，11年策略研究

91、經驗，十四屆新財富策略研究入圍，西南財經大學金融學碩士，金融界慧眼識券商行業配置榜連續5年前五。2010-2014年策略高級分析師，2014-2021年首席分析師、所長助理。側重經濟形勢分析、市場趨勢研判和行業配置。研究小組介紹研究小組介紹許可,胡國鵬,李然,鐘文海,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海

92、證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收

93、人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考

94、，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資

95、者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運交運&策略策略研究團隊研究團隊56