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1、 量增利穩，順周期下龍頭攻守兼備 大宗供應鏈行業深度 Table_Industry 物流 Table_ReportDate2024 年 10 月 20 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業深度研究 物流物流 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 匡培欽 交通運輸行業首席分析師 執業編號：S1500524070004 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 大宗供應鏈行業深度：大

2、宗供應鏈行業深度：量增利穩，順周期下量增利穩，順周期下龍頭攻守兼備龍頭攻守兼備 Table_ReportDate 2024 年 10 月 20 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 大宗供應鏈模式大宗供應鏈模式規避價格波動風險規避價格波動風險，行業利潤主要源自服務收益行業利潤主要源自服務收益。大宗商品是工業生產和日常生活的基礎，用途廣泛、交易量龐大，價格會受到多重因素影響出現較大變動。隨著行業發展，大宗商品交易逐漸從傳統貿易模式轉變為供應鏈管理模式，衍生出大宗供應鏈企業；企業服務范圍覆蓋物流、融資、倉儲等多個環節，幫助客戶管理從采購、庫存到銷售、運輸、資金等全過程風險。企業

3、利潤來源也由此前主要賺取買賣差價逐漸轉變為主要賺取提供大宗商品流通服務的服務收益等，行業整體效率提升、風險管控能力加強。行業集中度持續提升，龍頭業務規模提升行業集中度持續提升，龍頭業務規模提升。1）行業集中度：）行業集中度：大宗供應鏈貨品品類眾多，包括金屬礦產、能源化工、農林牧漁等多種類別，需求龐大。因而國內供應鏈市場規模也非常巨大，但行業集中度低，頭部企業仍有非常大的市占率提升空間?；仡欉^去大宗供應鏈市場集中度，大宗供應鏈企業CR4的市占率已經從2016年的 1.21%增至 2022 年的 4.18%，頭部效應凸顯，市場集中度持續提升。2）龍頭企業經營：）龍頭企業經營：建發股份、廈門象嶼大宗

4、商品經營貨量大體保持穩步增長，廈門國貿在 20212023 年貨量基本穩定；各公司供應鏈業務收入年均營收及毛利增速均較高。2024 年上半年，建發股份、廈門象嶼、廈門國貿大宗商品經營貨量分別為 1.05、1.01、0.78 億噸，同比分別+9%/-0.6%/-30.9%。業績方面，龍頭企業的供應鏈業務營收在20162023 年年均增速均在 20%以上，收入保持快速增長；毛利年均增速均在 9%以上，盈利也有穩定提升。期貨套保對沖，大宗供應鏈單噸利潤穩健期貨套保對沖，大宗供應鏈單噸利潤穩健。1）大宗商品價格波動，期貨套保對沖影響。大宗商品價格波動，期貨套保對沖影響。大宗供應鏈企業經營受到價格波動影

5、響，業務可結合期貨套保工具對沖價差影響。供應鏈企業通過期貨套期保值等手段后，利潤與大宗商品價格指數關聯性減弱，業績受價格影響的程度降低。2）服務鏈條延伸，服務鏈條延伸，單單位貨量利潤中長期或有上行趨勢位貨量利潤中長期或有上行趨勢。建發股份、廈門象嶼及廈門國貿等龍頭企業積極拓展品類貨種，延伸上下游供應鏈，提升貨量穩定客源，保證業務盈利穩定性。單噸毛利看，廈門象嶼整體大宗商品單噸毛利較穩健，金屬礦產類商品單噸毛利基本能保持在 40元/噸左右。廈門國貿的金屬礦產類商品單噸毛利穩定增長，24H1 達到 37.4 元/噸，能源化工類商品單噸毛利穩健，24H1 回升至 48.9 元/噸，超過以往水平。3）

6、2023 年影響已結束，結構性調整單噸利潤或上行年影響已結束，結構性調整單噸利潤或上行。2023 年工業景氣度較低，大宗商品市場需求放緩，價格較明顯下降，客商企業經營活 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 躍度降低，商品貨物、貨幣資金等周轉放緩。大宗供應鏈企業一方面信用風險加大、風控要求提升，另一方面為保障業務長期穩定性、主動讓利客戶，企業應收賬款及存貨周轉率均有較明顯下降。此外，大宗供應鏈服務商保存的部分風險敞口也受到大宗商品價格下行影響，盈利下滑較多。后續看，后續看，我們認為經濟景氣度或已接近底部，政策端也有諸多利好提振行業需求，大宗商品市場有望迎來周期上行拐點。同時，大宗供應鏈企業主動

7、收窄風險敞口、調整貨種結構、提升風控要求，嚴控信用風險。多重因素疊加，企業商品單噸毛利有望回升。利潤觸底估值低位，高股息利潤觸底估值低位，高股息有望有望帶來帶來較高投資價值較高投資價值。2023 年供應鏈企業的供應鏈業務營收同比下降較多，2024 年上半年仍有同比下降；但業務毛利同比增速已有回正，業績有望觸底。對比此前供應鏈企業的單噸毛利情況，廈門象嶼主要貨種的單噸毛利穩健，廈門國貿主要貨種的單噸毛利增加或回升明顯，整體單位利潤都較為穩健，業績回升可期。估值及分紅來看，當前大宗供應鏈企業的估值水平不高，PE 及PB 歷史估值分位均處較低位置，具備較大估值修復空間。從分紅情況看，假設建發股份、廈

8、門象嶼、廈門國貿仍能維持此前分紅比例水平，對應股息率分別能達到 5.0%、6.8%、6.0%，具備一定投資價值。投資評級：投資評級：看好 風險因素：風險因素：宏觀經濟不及預期風險；大宗商品價格波動風險；客商信用風險；國際業務拓展風險；行業競爭加劇風險；分紅比例不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1 大宗供應鏈模式規避價格風險，行業利潤主要源自服務收益.6 1.1 大宗商品交易需求龐大，交易模式逐漸轉為供應鏈模式.6 1.2 大宗供應鏈企業：整合上下游供需，盈利主要來源于服務收益.6 2 行業集中度持續提升，龍頭業務規模提升.9 2.1 大宗供應鏈貨品品類廣泛.9 2.2 行

9、業集中度較低，龍頭市占率持續提升.12 2.3 龍頭業務量穩步增長.14 3 期貨套保對沖，大宗供應鏈單噸利潤穩健.16 3.1 大宗商品價格波動，期貨套保對沖影響.16 3.2 服務鏈條延伸，單位貨量利潤中長期或有上行趨勢.18 3.3 2023 年影響已結束，結構性調整單噸利潤或上行.24 4 利潤觸底估值低位，高股息有望帶來較高投資價值.26 4.1 業務量及單位利潤穩健，業績有望觸底.26 4.2 分紅比例相對較高，股息率具備較高投資價值.26 5 風險因素.28 表 目 錄 表 1：大宗商品交易逐步從傳統貿易模式轉變為大宗供應鏈管理.6 表 2：大宗供應鏈企業盈利結構.7 表 3：供

10、應鏈服務商和傳統貿易商風險對比.8 表 4：大宗商品主要貨種品類.9 表 5：大宗供應鏈服務商采購供應業務的經營模式.16 表 6：大宗供應鏈企業通過期貨套期保值工具進行風險管理.17 表 7：建發股份主要在七大領域發力供應鏈運營業務.18 表 8：24H1 廈門象嶼制造業客戶服務量占比整體穩定在 60%以上.19 表 9：廈門象嶼物流資源及能力（截至 24H1）.20 表 10：大宗供應鏈企業盈利預測及估值匯總（截至 2024/10/17）.26 表 11：大宗供應鏈企業歷史估值分位（2013 年初至今）.26 表 12：建發股份歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算.27 表 13：廈門象

11、嶼歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算.27 表 14：廈門國貿歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算.27 圖 目 錄 圖 1：大宗供應鏈服務過程.7 圖 2：20162023 年國內鐵礦石年進口量保持在 10 億噸以上.10 圖 3：近十年國內焦炭平均表觀消費量在 4.5 億噸左右.10 圖 4：2020 年起國內鋼材年度表觀消費量超過 12 億噸.10 圖 5：2023 年國內不銹鋼粗鋼表觀消費量超過 3000 萬噸.10 圖 6：近十年國內煤炭消費量基本在 40 億噸左右.10 圖 7：國內原油消費量穩定增加，2021 年起超過 7 億噸.10 圖 8：2017 年起國內玉米消費量超

12、過 2 億噸.11 圖 9：國內大豆消費量基本穩定在 1 億噸左右.11 圖 10：2023 年國內小麥消費量近 1.5 億噸.11 圖 11：2020 年起國內紙漿消費量超過 1 億噸.11 圖 12：大宗供應鏈市場規模及 CR4 市占率情況.12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 13：2023 年廈門象嶼的黑色金屬、不銹鋼、鋁、動力煤期現毛利占比居前.12 圖 14：2023 年廈門象嶼在不銹鋼、鋁、黑色金屬供應鏈市占率較高.12 圖 15：2023 年廈門國貿在金屬及礦產的期現毛利占比超一半.13 圖 16：2023 年廈門國貿金屬及礦產貨量最多.13 圖 17：2022 年建

13、發股份多個核心品類貨量保持快速增長.13 圖 18：2021 年建發股份冶金原材料及農林產品收入占供應鏈運營業務收入 85%以上.13 圖 19：廈門象嶼大宗商品貨量整體穩步增加.14 圖 20：20212023 年廈門國貿大宗商品貨量整體較穩定.14 圖 21：2022 年，龍頭供應鏈業務收入均在 5000 億以上.14 圖 22：供應鏈業務毛利率水平較低，各公司毛利率有所回升.14 圖 23：龍頭供應鏈業務收入年均增速均在 20%以上.15 圖 24：龍頭供應鏈業務毛利年均增速均在 9%以上.15 圖 25：大宗商品價格指數波動較大.17 圖 26：大宗供應鏈企業歸母凈利與價格指數的關聯性

14、減弱.17 圖 27：廈門象嶼國際化業務區域布局情況.20 圖 28：2023 年前廈門象嶼整體大宗商品單噸毛利較為穩健.21 圖 29：廈門象嶼金屬礦產類商品單噸毛利穩健.21 圖 30：廈門象嶼能源化工類商品單噸毛利有一定下降.21 圖 31：廈門象嶼農產品類商品在 2023 年盈利受到較大沖擊.21 圖 32：廈門國貿供應鏈綜合服務平臺.22 圖 33：2023 年廈門國貿國內物流布局情況.22 圖 34：2023 年廈門國貿海外物流布局情況.23 圖 35：廈門國貿金屬礦產類商品單噸毛利穩定增長.23 圖 36：24H1 廈門象嶼能源化工類商品單噸毛利同比+81%.23 圖 37：廈門

15、國貿農林牧漁類商品 24H1 單噸毛利已有明顯回升.24 圖 38：廈門國貿金屬礦產類商品期現毛利占比最高.24 圖 39：2023 年規模以上工業增加值當月同比增速較低.24 圖 40：2023 年制造業 PMI 大多處于景氣度 50 以下.24 圖 41：2022 年下半年至 2023 年上半年期間，大宗商品價格指數出現較明顯下降.24 圖 42：大宗供應鏈企業應收賬款周轉率下降.25 圖 43：大宗供應鏈企業存貨周轉率下降.25 圖 44：大宗供應鏈企業供應鏈業務營收同比增速拐點出現.26 圖 45：大宗供應鏈企業供應鏈業務毛利同比增速回正.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 1

16、 大宗供應鏈模式規避價格風險，行業利潤主要源自服務收益 1.1 大宗商品交易需求龐大，交易模式逐漸轉為供應鏈模式 大宗商品大宗商品交易模式交易模式逐漸由傳統貿易逐漸由傳統貿易模式模式轉變為供應鏈管理，風險管控能力提升。轉變為供應鏈管理，風險管控能力提升。大宗商品是全球經濟的重要組成部分，具有商品屬性，可進入流通領域大批量買賣，主要貨種包括金屬礦產、能源化工、農林產品等，廣泛應用于工農業生產、建筑施工及消費等眾多領域。作為工業生產和日常生活的基礎，大宗商品的交易量通常非常龐大，價格也會受到市場供需關系、政策調控、季節性因素等影響而出現較大變動。最初大宗商品交易主要集中在現貨市場，交易雙方通過市場

17、供需情況進行買賣，價格由市場供需決定，貿易商通過低買高賣的形式賺取差價，利潤獲取依賴于自身對市場行情的判斷和庫存管理，風險管控能力較低，受市場波動影響大。隨著金融市場的發展以及對大宗商品風險管控要求的提升，且大宗商品自身也具備同質化、交易性強的特點，大宗商品交易開始進入期貨市場。期貨合約的引進使得大宗商品交易雙方能夠實現未來交易價格鎖定，從而規避未來可能的價格波動風險，大宗商品市場風險管理有了新型工具。此后，市場交易逐漸從現貨市場轉變至期貨結合市場，行業生態更加復雜，并逐漸轉為對大宗商品供應鏈的管理。大宗供應鏈公司開始提供更加全面的服務，范圍覆蓋物流、融資、倉儲等多個環節，幫助客戶管理從采購、

18、庫存到銷售、運輸、資金等全過程風險，大宗商品市場交易效率及風險管控能力逐漸提升。表表1：大宗商品交易逐步從傳統貿易大宗商品交易逐步從傳統貿易模式模式轉變為大宗供應鏈管理轉變為大宗供應鏈管理 階段階段 具體形式具體形式 現貨貿易時代 大宗商品交易價格由現貨市場的市場供需關系決定，價格波動較大，市場風險較高；貿易商通過低買高賣賺取差價，貿易模式包括代理、直銷和經銷等多種模式 期現結合貿易時代 在期貨市場和現貨市場建立相反頭寸，鎖定價格收益，對沖現貨市場可能的價格風險 供應鏈管理時代 供應鏈是以客戶需求為導向，以提高質量和效率為目標，以整合資源為手段，實現產品設計、采購、生產、銷售、服務等全過程高效

19、協同的組織形態。供應鏈管理是將單一分散的需求進行集成整合，通過對物流、信息流、商流、資金流的高效率操作，將供應商、制造商、分銷商、零售商直到最終用戶等供應鏈上的各個節點連成一個整體的模式，使供應鏈的運作達到高效率、低成本的最優化狀態。資料來源：信達證券研發中心 1.2 大宗供應鏈企業：整合上下游供需，盈利主要來源于服務收益 賺取價差的貿易模式難以繼續，企業逐步轉型為大宗商品供應鏈全過程服務商。賺取價差的貿易模式難以繼續，企業逐步轉型為大宗商品供應鏈全過程服務商。由于大宗商品存在流通性強、應用面廣、交易量龐大等特點，其價格波動具備較強周期性。隨著大宗商品行業需求量迅速攀升，采購方對價格風險管控要

20、求日益增加。過去以往的商品買賣模式，利潤空間較大程度受到大宗商品價格影響，周期性相對較強，且競爭壁壘較低、行業同質化競爭激烈，利潤進一步被擠壓。通過信息不對稱賺取行情價差的傳統貿易模式難以維系，大宗商品貿易企業逐漸轉型為供應鏈全過程服務商，上下延伸服務鏈條、協調統一物流、商流、信息流和資金流運作，提供商品流通綜合服務，實現業務高效率低成本。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 針對上游端，大宗供應鏈服務商可提供資源整合、物流規劃、庫存管理、風險控制、成本優化等多方面服務，降低客戶的運營成本；同時，公司還可以集合下游分散需求向上游客商集中采購，助力上游生產計劃安排及庫存管理，提升生產運營效率。針

21、對下游端，供應鏈運營服務商一方面能夠穩定及時地向下游客戶提供價格適宜、質量可靠的原材料和產品，保障貨源穩定；另一方面，公司可以通過提供定制化、專業化的供應鏈服務，幫助下游企業優化采購、生產、銷售等經營計劃，協助下游客商提高自身資金使用和存貨周轉效率。圖圖1：大宗供應鏈大宗供應鏈服務過程服務過程 資料來源：建發股份公司公告，信達證券研發中心 業務模式改變后，業務模式改變后，大宗供應鏈企業大宗供應鏈企業主要主要盈利來源盈利來源改變改變、行業行業風險管控水平提升。風險管控水平提升。企業利潤來源由此前主要賺取買賣差價逐漸轉變為主要賺取提供大宗商品流通服務的服務收益等，有效降低了對大宗商品價格波動趨勢的

22、依賴性、降低周期性影響。風險管理上，企業能對業務模式、客商資信、商品價格、物流貨權等方面風險，建立更加及時高效的風控管理體系，有效保障經營穩定性。表表2：大宗供應鏈企業大宗供應鏈企業盈盈利結構利結構 盈利點盈利點 具體釋義具體釋義 和大宗商品和大宗商品價格的關系價格的關系 占比占比 服務收益 依托平臺化優勢，規?；\作，為客戶提供代理采銷、加工、物流配送、供應鏈金融、信息咨詢等全產業鏈綜合服務，賺取服務費（含金融服務收益）。其中，公司通過“嶼鏈通”數字供應鏈服務平臺，升維供應鏈金融服務模式，在不承擔擔保責任的前提下，向客戶收取穩定的服務費 關聯度弱 70%交易收益 規模集拼收益 依托龐大的業務

23、體量，通過集中采購及專業化運營獲得成本優勢，降低各環節運營成本，貢獻交易收益。隨著規模優勢和專業化優勢的進一步提升，交易收益對大宗商品價格波動的敏感度也在降低 關聯度弱 30%價差收益 依托專業的分析判斷，通過研究商品價格變動趨勢（時間維度）和區域價格差異（空間維度）進行交易從而獲取收益 關聯度強 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 供應鏈服務體系供應鏈服務體系商流商流|物流物流|信息流信息流|資金流資金流供應供應協同協同產銷產銷協同協同客戶客戶協同協同供供 應應 鏈鏈 協協 同同原材料原材料供應商供應商實體企業實體企業/分銷商分銷商制造業企業原材料產成品制造供應鏈流通供

24、應鏈服務主體核心訴求傳統貿易商供應鏈綜合服務商效率價格通過低買高賣賺取價差收益，經通過低買高賣賺取價差收益，經營業績和產業周期波動、商品價營業績和產業周期波動、商品價格格走勢及走勢及對對其判斷其判斷能力高度相關，能力高度相關，受產業周期和價格波動的影響受產業周期和價格波動的影響大大通過多元服務賺取服務收益，經通過多元服務賺取服務收益，經營業績和客戶粘性、服務深度、營業績和客戶粘性、服務深度、服務效率、管控成本高度相關，服務效率、管控成本高度相關，受產業周期和價格波動的影響小受產業周期和價格波動的影響小 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 表表3：供應鏈服務商和傳統貿易商風險對比供應鏈服務商和

25、傳統貿易商風險對比 項目項目 業務模式業務模式 業務模式風險業務模式風險 客商資信客商資信風險風險 價格波動風險價格波動風險 貨權管控風險貨權管控風險 風險程度 傳統貿易商 高高 低買高賣模式，風險高 高高 貿易商客戶為主，資信差 高高 價差收益占比高，價格影響大 高高 第三方物流，貨權掌控弱 供應鏈服務商 低低 綜合服務模式，風險低 低低 制造業客戶為主，資信優 低低 價差收益占比低，價格影響小 低低 自有+合作物流，貨權掌控牢 管控手段 傳統貿易商 單一單一 單一單一 尋找優質、可靠的供應商或客戶，管控能力弱 單一單一 加強對價格走勢的判斷 單一單一 尋找優質、可靠的物流服務商，管控能力弱

26、 供應鏈服務商 豐富豐富 嚴格規避上下家關聯、循環貿易、無貨物流動、整進整出等高風險業務 豐富豐富 持續開發制造業企業客戶，嚴格執行準入和動態跟蹤機制 豐富豐富 根據客戶需求動態調整現貨頭寸，同時運用動態保證金、靈活結算方式、金融工具對沖 豐富豐富 完善自有+合作物流體系，匹配相應的制約、查驗和提貨機制 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 2 行業集中度持續提升，龍頭業務規模提升 2.1 大宗供應鏈貨品品類廣泛 大宗商品品類廣泛，包括金屬礦產、能源化工、農林牧漁等多種類別。大宗商品品類廣泛，包括金屬礦產、能源化工、農林牧漁等多種類別。

27、金屬礦產類商品主要包括鐵礦石、鋼材、冶金爐料（焦煤焦炭等）、有色金屬等細分品類，應用于建筑業、制造業、交通運輸等眾多領域，下游需求廣泛。能源化工類主要是煤炭、油品及化工原輔料等，煤炭的國內生產量較大，原油則主要依賴于海外進口。農林牧漁類商品主要有谷物原糧、橡膠紙漿等，主要應用于工農業生產、生活用品制造等。表表4：大宗商品主要大宗商品主要貨種貨種品類品類 大宗商品品類大宗商品品類 細分品類細分品類 金屬礦產類 鐵礦石：國內鐵礦石原礦產量高且增長較快，同時對鐵礦石的進口依存度也較高，需大量進口鐵礦石以滿足國內需求。冶金爐料：焦煤、焦炭等，作為冶金重要爐料，消費量大；國內在保持一定高產量情況下，仍需

28、進口爐料以滿足冶金需求。鋼材：包括螺紋鋼、熱軋卷板、冷軋、線材、中厚板、不銹鋼等，鋼材用途范圍廣，廣泛應用于建筑、汽車、船舶、機械制造、能源、交通、家電等眾多領域。有色金屬：如銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、黃金、白銀等，用途廣泛，在工業電氣、電子器件制造、交通運輸等眾多領域均有應用。能源化工類 煤炭：動力煤、焦煤焦炭等。油品：原油及成品油、瀝青等，國內原油進口量大、對外依存度偏高；原油作為成品油的加工原材料，直接影響到成品油的生產成本及價格?；ぴo料：純堿、燒堿、乙烯、聚烯烴、芳烴、PTA、聚酯等。新能源：碳酸鋰、鋰礦、光伏組件等。橡膠類 包括天然橡膠和合成橡膠，主要用于輪胎、膠鞋、膠帶、膠管等產

29、品的生產。農產品 谷物糧食：玉米、小麥、稻谷等，用于食用、制作飼料、生物燃料或食品加工等。油脂油料：大豆、豆粕、菜粕、油菜籽、棕櫚油等，廣泛用于食品加工、工業和動物飼料等。紙漿類 林產品、紙漿、紙張、生活用品等。紡織類 棉花、棉紗、化學纖維、紗線、面料等。資料來源：iFind，廈門象嶼、建發股份公司公告，信達證券研發中心 冶金礦產類大宗商品冶金礦產類大宗商品：1）鐵礦石鐵礦石：國內鐵礦石資源品位相對較低、開采難度大，供給不足，因而對外依存度較高，主要依賴于澳大利亞和巴西等國的進口，20162023 年國內鐵礦石年進口量都保持在 10 億噸以上。2）焦炭）焦炭：國內焦炭需求旺盛，自身為最大的焦炭

30、生產國，同時需要一部分進口以滿足國內需求；近十年國內焦炭平均表觀消費量在 4.5 億噸左右。3）鋼材鋼材：中國是全球最大的鋼材生產國，但原料鐵礦石的對外依存度較高，相對受限；國內鋼材的表觀消費量也非常大，2020 年起年度表觀消費量均超過 12 億噸。4）不銹鋼粗）不銹鋼粗鋼：鋼：中國是世界上主要的不銹鋼生產國，產業規模大，但原材料鎳和鉻高度依賴于進口，因而不銹鋼產業面對國際市場價格波動時，資源保障能力相對較弱。國內不銹鋼粗鋼的表觀消費量也呈現穩步上升趨勢，2023 年表觀消費量超過 3000 萬噸。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖2：20162023 年年國內國內鐵礦石鐵礦石年年

31、進口量進口量保持在保持在 10 億噸以上億噸以上 圖圖3：近十年國內焦炭近十年國內焦炭平均平均表觀消費量在表觀消費量在 4.5 億噸億噸左右左右 資料來源：iFind，海關總署，信達證券研發中心 資料來源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心 圖圖4：2020 年起國內年起國內鋼材鋼材年度年度表觀消費量表觀消費量超過超過 12 億噸億噸 圖圖5：2023 年國內年國內不銹鋼粗鋼表觀消費量不銹鋼粗鋼表觀消費量超過超過 3000 萬噸萬噸 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，中國鋼鐵工業協會不銹鋼分會，信達證券研發中心 能源化工類能源化工類商品商品：1）煤炭：）煤炭：

32、中國是全球最大的煤炭生產國和消費國，國內煤炭消費量大，需求非常旺盛，近十年國內煤炭消費量基本在 40 億噸左右。2）原油：）原油：雖然國內原油生產量有所增加，但進口原油仍是滿足國內原油需求的主要方式，對外依存度超過 70%。2021年國內原油消費量達到 7.23 億噸，需求量較大。圖圖6：近十年國內近十年國內煤炭消費量煤炭消費量基本在基本在 40 億噸億噸左右左右 圖圖7：國內原油消費量穩定增加，國內原油消費量穩定增加，2021 年起超過年起超過 7 億噸億噸 資料來源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心-10%0%10%20%30%4

33、0%50%0200400600800100012001400鐵礦石進口量（百萬噸）鐵礦石進口量（百萬噸）同比增速同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600焦炭消費量（百萬噸）焦炭消費量（百萬噸）同比增速同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400鋼材表觀消費量（百萬噸）鋼材表觀消費量（百萬噸）同比增速同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030003500不銹鋼粗鋼表觀消費量（萬噸）不銹鋼粗鋼表觀消

34、費量（萬噸）同比增速同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045005000煤炭消費量（百萬噸）煤炭消費量（百萬噸）同比增速同比增速-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800原油消費量（百萬噸）原油消費量（百萬噸）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 農農產品產品&輕工制品輕工制品大宗大宗商品商品：1）玉米：）玉米：國內玉米的產量及需求量規模都很大，可用于飼料制造、工業需求及直接消費等，用途廣泛。2017 年起國內玉米消費量超過 2 億噸，2023年消

35、費量近 3 億噸，消費量穩步增加。2）大豆：）大豆：中國是全球最大的大豆消費國，產量難以滿足自身需求，需要大量進口彌補缺口，主要進口國包括巴西、美國等國家。近幾年國內大豆消費量基本保持在 1 億噸左右。3）小麥：）小麥：中國是全球主要的小麥生產國，國內需求大，2023 年消費量近 1.5 億噸。4）紙漿：）紙漿：中國是紙漿消費大國，產量高需求量大，因而對外依存度也比較高，紙漿消費量基本保持穩定增長。2020 年起國內紙漿消費量穩定保持在 1 億噸以上。圖圖8：2017 年起國內年起國內玉米消費量玉米消費量超過超過 2 億噸億噸 圖圖9：國內大豆消費量基本穩定在國內大豆消費量基本穩定在 1 億噸

36、左右億噸左右 資料來源：iFind，中國農業信息網，信達證券研發中心 資料來源：iFind，中國農業信息網，信達證券研發中心 圖圖10：2023 年國內年國內小麥小麥消費量消費量近近 1.5 億噸億噸 圖圖11：2020 年起國內年起國內紙漿消費量紙漿消費量超過超過 1 億噸億噸 資料來源：iFind，中國農業信息網，信達證券研發中心 資料來源：iFind，中國造紙協會，信達證券研發中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350玉米消費量（百萬噸）玉米消費量（百萬噸）同比增速同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%02

37、0406080100120140大豆消費量（百萬噸）大豆消費量（百萬噸）同比增速同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120140160小麥消費量（百萬噸）小麥消費量（百萬噸）同比增速同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140紙漿消費量（百萬噸）紙漿消費量（百萬噸）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2.2 行業集中度較低，龍頭市占率持續提升 國內國內供應鏈供應鏈市場規模巨大，行業集中度低，競爭參與者眾多。市場規模巨大，行業集中度低，競爭參與者眾多。大宗商品需求量大、流通變現屬性強，因而大宗商品

38、供應鏈市場規模也非常龐大。競爭程度看，行業內參與者眾多，集中度仍然較低，頭部企業仍有非常大的市占率提升空間。頭部供應鏈企業積極轉型提供綜合供應服務，市占率緩慢提升。頭部供應鏈企業積極轉型提供綜合供應服務，市占率緩慢提升。隨著供應鏈行業發展成熟，綜合性全過程的大宗商品供應服務需求增加；頭部供應鏈企業有望利用其規模效應在采購價格、分銷渠道、物流資源、資金成本、風險控制等多方面形成優勢，進而贏得更高的市場份額，龍頭企業的經營規模和市場占有率具備較強成長性?；仡欉^去大宗供應鏈市場集中度，大宗供應鏈企業 CR4 的市占率已經從 2016 年的 1.21%增至 2022 年的 4.18%，頭部效應凸顯，市

39、場集中度持續提升。圖圖12：大宗供應鏈市場規模及大宗供應鏈市場規模及 CR4 市占率情況市占率情況 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 注：大宗商品供應鏈服務市場規模=大宗工業企業營業收入+大宗商品進口額 CR4是物產中大、廈門象嶼、建發股份、廈門國貿 廈門象嶼廈門象嶼：公司目前主要經營金屬礦產、農產品、能源化工、新能源等大宗商品，涵蓋公司目前主要經營金屬礦產、農產品、能源化工、新能源等大宗商品，涵蓋“黑色金屬、鋁、不銹鋼、新能源、煤炭、油品、谷物原糧黑色金屬、鋁、不銹鋼、新能源、煤炭、油品、谷物原糧”七大核心品類七大核心品類。毛利情況看毛利情況看，2023年金屬礦產中的

40、黑色金屬、不銹鋼、鋁產品等合計貢獻了 80%以上毛利，是公司最主要的利潤來源。市占率上市占率上，公司主要在不銹鋼、鋁產品、焦煤、玉米等領域市占率居前，尤其是不銹鋼鋼材領域，2023 年市占率高達 19.2%。圖圖13：2023 年廈門象嶼的黑色金屬年廈門象嶼的黑色金屬、不銹鋼不銹鋼、鋁鋁、動力煤動力煤期現期現毛利占比毛利占比居前居前 圖圖14：2023 年廈門象嶼在不銹鋼年廈門象嶼在不銹鋼、鋁鋁、黑色金屬供應鏈市占黑色金屬供應鏈市占率較高率較高 資料來源：廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 資料來源：廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 1.21%1.77%2.19%2.73%3.59%4.06

41、%4.18%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%01020304050602016201720182019202020212022中國大宗供應鏈市場規模（萬億元）中國大宗供應鏈市場規模（萬億元）中國大宗供應鏈中國大宗供應鏈CR4市占率市占率黑色金黑色金屬屬,44%不銹鋼不銹鋼,30%鋁鋁,8%其他金屬礦其他金屬礦產產,2%谷物原糧谷物原糧,-14%其他農產品其他農產品,5%動力煤動力煤,8%油品油品,5%其他能源其他能源,4%鋰電鋰電,4%光伏及儲能光伏及儲能,2%其他產品其他產品,2%2023年廈門象嶼經營大宗商品期現毛利占比年廈門象嶼經營大宗商品期現毛利占比黑色金屬黑色金屬不銹鋼不銹鋼

42、鋁鋁其他金屬礦產其他金屬礦產谷物原糧谷物原糧其他農產品其他農產品動力煤動力煤油品油品其他能源其他能源鋰電鋰電光伏及儲能光伏及儲能其他產品其他產品19.2%3.2%9.5%7.6%3.9%5.1%1.4%1.0%0.7%1.3%4.8%1.5%1.4%0.7%0.6%不銹鋼鋼材不銹鋼鋼材鎳礦鎳礦氧化鋁氧化鋁電解鋁電解鋁鋁礦鋁礦焦煤焦煤鐵礦鐵礦焦炭焦炭鋼材鋼材動力煤動力煤玉米玉米碳酸鋰碳酸鋰鋰礦鋰礦光伏電池片光伏電池片光伏硅片光伏硅片2023年廈門象嶼核心商品市占率年廈門象嶼核心商品市占率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 廈門國貿廈門國貿：公司目前擁有“冶金、能化、紡織、有色、漿紙、農產、

43、橡膠、新能源”八公司目前擁有“冶金、能化、紡織、有色、漿紙、農產、橡膠、新能源”八條成熟產業鏈條成熟產業鏈。公司主要在鐵礦、鋼材、煤炭、銅及制品、糧食谷物等方面經營貨量較大、行業規模居前。2022 年，公司鐵礦經營貨量超 8000 萬噸，同比增長超 20%；2023 年鋼材經營貨量超 3500 萬噸，同比增長超 20%；煤炭經營貨量超 4500 萬噸，同比增長超 30%。圖圖15：2023 年廈門國貿在金屬及礦產的期現毛利占比超一半年廈門國貿在金屬及礦產的期現毛利占比超一半 圖圖16：2023 年廈門國貿金屬及礦產貨量最多年廈門國貿金屬及礦產貨量最多 資料來源：廈門國貿公司公告，信達證券研發中

44、心 資料來源：廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 建發股份建發股份：公司公司在冶金原材料（黑色、有色金屬及礦產品等）、農林產品（農產品、紙在冶金原材料（黑色、有色金屬及礦產品等）、農林產品（農產品、紙漿等）多個核心品類保持行業領先地位漿等）多個核心品類保持行業領先地位。2022 年，公司經營的黑色、有色金屬、礦產品、農產品、漿紙、能化產品等主要大宗商品的經營貨量約 2 億噸，同比增速近 10%。其中：鋼材經營貨量超 5300 萬噸，同比增長超 17%；農產品經營貨量超 3000 萬噸，同比增長超9%；紙漿、紙張合計經營貨量超 1300 萬噸，同比增長超 15%。圖圖17：2022 年建發股份多

45、個核心品類貨量保持快速增長年建發股份多個核心品類貨量保持快速增長 圖圖18：2021 年建發股份冶金原材料及農林產品收入占供應鏈年建發股份冶金原材料及農林產品收入占供應鏈運營業務收入運營業務收入 85%以上以上 資料來源：建發股份公司公告，信達證券研發中心 資料來源：建發股份公司公告，信達證券研發中心 金屬及金屬金屬及金屬礦產礦產,52.5%能源化工能源化工,29.2%農林牧漁農林牧漁,18.3%2023年廈門國貿主要貨種品類期現毛利占比年廈門國貿主要貨種品類期現毛利占比10631 6351 2415 020004000600080001000012000金屬及金屬礦產金屬及金屬礦產能源化工能

46、源化工農林牧漁農林牧漁2023年廈門國貿主要貨種品類貨量（萬噸）年廈門國貿主要貨種品類貨量（萬噸）53003000130017%9%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100020003000400050006000鋼材鋼材農產品農產品紙漿紙漿&紙張紙張經營貨量（萬噸）超出經營貨量（萬噸）超出同比增速超出同比增速超出冶金原材料冶金原材料,59.77%農林產品農林產品,25.75%其他產品其他產品,14.48%2021年建發股份細分貨種占供應鏈運營業務收入年建發股份細分貨種占供應鏈運營業務收入比重比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 2.3 龍頭業務量穩步增長

47、 龍頭供應鏈企業龍頭供應鏈企業大宗商品經營貨量穩步增加，大宗商品經營貨量穩步增加，供應鏈業務供應鏈業務收入收入年均營收及毛利增速均年均營收及毛利增速均較高，毛利率已有回升。較高，毛利率已有回升。貨量情況看，頭部大宗供應鏈企業業務量穩步增長。2024 年上半年，建發股份經營的大宗商品貨量總計近 10500 萬噸，同比增速近 9%，多個核心品類繼續保持行業領先地位。其中：鋼材經營貨量超 3300 萬噸，同比增長超 13%；農產品經營貨量超 2000 萬噸，同比增長超 28%。廈門象嶼的大宗商品經營貨量基本也保持穩步增加，2023 年貨量總計超 2.2億噸，同比+13.7%；24H1 貨量總計 10

48、146 萬噸，同比基本持平。2023 年廈門國貿在金屬礦產、能源化工、農林牧漁三大主要品類的貨量合計值達到 1.94 億噸，同比-2.5%。營收情況看，2022 年大宗供應鏈龍頭企業的供應鏈業務收入均在 5000 億元以上，營收規模較大。毛利率方面，供應鏈業務毛利率較低、整體較穩健，2023 年受多重不利因素擾動，毛利率有一定下降，24H1 已有一定回升，業務盈利改善。從年均增速看，龍頭企業的供應鏈業務營收在 20162023 年年均增速均在 20%以上，收入保持快速增長；毛利年均增速均在 9%以上，盈利也有穩定提升。圖圖19：廈門象嶼大宗商品貨量廈門象嶼大宗商品貨量整體整體穩步增加穩步增加

49、圖圖20：20212023 年年廈門國貿大宗商品貨量整體較穩定廈門國貿大宗商品貨量整體較穩定 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 注：此處為廈門國貿披露的金屬礦產、能源化工、農林牧漁三大主要品類的貨量合計值 圖圖21：2022 年，年，龍頭供應鏈業務收入龍頭供應鏈業務收入均在均在 5000 億以上億以上 圖圖22：供應鏈業務毛利率水平較低，各公司毛利率有所回升供應鏈業務毛利率水平較低，各公司毛利率有所回升 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 100

50、0014656205321916419795225151014646.6%40.1%-6.7%3.3%13.7%-0.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500020182019202020212022202324H1廈門象嶼大宗商品合計貨量（萬噸）廈門象嶼大宗商品合計貨量（萬噸）yoy-右軸右軸17,06019,89019,3977,84516.6%-2.5%-30.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050001000015000200002500020212022202324H1廈門國貿大宗商品合計貨量（萬噸）廈

51、門國貿大宗商品合計貨量（萬噸）yoy-右軸右軸0100020003000400050006000700080002016201720182019202020212022202324H1大宗供應鏈業務收入一覽（億元）大宗供應鏈業務收入一覽（億元）建發股份建發股份物產中大物產中大廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿3.79%2.27%1.49%1.72%3.12%1.75%2.75%1.70%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20162017201820192020202120222023 24H1大宗供應鏈業務毛利率一覽大宗供應鏈業務毛利率一覽建發股份建發股份物產中大物產中大廈門象嶼廈門象嶼廈

52、門國貿廈門國貿 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖23：龍頭供應鏈業務收入年均增速龍頭供應鏈業務收入年均增速均均在在 20%以上以上 圖圖24：龍頭供應鏈業務毛利年均增速均在龍頭供應鏈業務毛利年均增速均在 9%以上以上 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 26.4%22.1%20.9%27.0%0%5%10%15%20%25%30%建發股份建發股份物產中大物產中大廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿2016-2023年各公司大宗供應鏈業務收入年各公司大宗供應鏈業務收入CAGR15.7%24.3%9.2%14.1%0%5%

53、10%15%20%25%30%建發股份建發股份物產中大物產中大廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿2016-2023年各公司大宗供應鏈業務年各公司大宗供應鏈業務毛利毛利CAGR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 3 期貨套保對沖，大宗供應鏈單噸利潤穩健 3.1 大宗商品價格波動，期貨套保對沖影響 多種采購供應模式控制風險、保障盈利穩定。多種采購供應模式控制風險、保障盈利穩定。大宗供應鏈企業進行大宗商品供應采購時有多種經營模式。按上游貨源與下游客戶是否屬可控，采購供應業務可分為代理、自營模式。其中，自營模式還分為分銷模式、賣斷式采購、買斷式采購等。經營模式主要是為了降低時間及價格風險，保障業務

54、量及盈利水平的穩定，盈利主要來自相關服務收入及買賣價差等。表表5：大宗大宗供應鏈服務商采購供應業務的經營模式供應鏈服務商采購供應業務的經營模式 項目項目 細分類別細分類別 具體操作具體操作 特點特點 盈利點盈利點 代理代理模式模式 代理采購與供應管理業務 受委托方的委托代為采購或銷售某種貨物的業務 受托方不承擔市場價格波動引起的風險、商品質量風險和供應商信譽風險，只收取一定的代理手續費，具有風險小、盈利穩定的特點 盈利主要來自于上游供應廠商為分銷商所提供的產品價格優惠（體現在分銷商買賣價差利潤中），以及相關的服務收入 自營自營模式模式 分銷模式 長約采購 通過與上游供應廠商簽訂長期的采購協議，

55、分批定期定價 可保證一定業務采購量不受價格波動的影響，并降低長期的采購平均成本，較大程度保證了業務量和盈利水平的穩定，業務經營過程所面臨的主要風險變成客戶信譽和商品質量等比較可控的風險 二次定價 采購協議簽訂后，供應商按預定的價格將貨物發出，在貨物抵達目的地或抵達目的地一段時間后，買賣雙方根據當時的市場價格按一定的規則確定最終結算價格 買方不用承擔貨物運輸時間內的價格波動風險。只要有較通暢的銷售渠道并及時將貨物銷售出去，就可以將時間和價格風險大幅度降低，并在較大程度上保證業務量和盈利水平的穩定 特許經銷 上游供應廠商給予分銷商在某一區域市場上獨家經銷其產品的資格-賣斷式采購 長約銷售 與下游制

56、造企業簽訂長期銷售合同，定期定價為其供應一定量的某產品-盈利主要來自于長期穩定的貨源渠道帶來的采購價格優勢，以及相關的服務收入 對鎖業務 在向一家下游制造企業銷售某產品的同時向上游供應廠商采購同等數量規格品質的同一種產品，兩者形成一買一賣相對應的形式-買斷式采購 先與上游供應廠商簽訂采購合同，持有貨物然后等待市場價格上揚后再賣出的業務 以賺取市場價格波動利潤為主要目標 盈利主要來自于買賣價差利潤，通常業務會結合期貨套保工具進行操作 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 大宗供應鏈企業經營受到價格波動影響，業務可結合期貨套保工具對沖價差影響。大宗供應鏈企業經營受到價格波動影響

57、，業務可結合期貨套保工具對沖價差影響。套期保值方式主要是買入和賣出兩種套期保值。企業首先需要確定其面臨的價格風險類型，是需要對沖商品價格上漲的風險，還是需要對沖商品價格下跌的風險；再根據需要對沖的商品類型，選擇相應的期貨合約。公司主要使用商品期貨合約對部分存貨及尚未確認的確定采購、銷售承諾進行套期，以此來規避相關的價格波動風險。根據現貨商品持有總量，公司按照一定比例調整期貨合約持倉量，買入或賣出相應的期貨合約對沖公司現貨業務端存在的敞口風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 公司簽訂遠期銷售合同后，如預期遠期價格上漲，則先在期貨市場上買入等同的商品期貨合約，規避價格上漲風險；若買入現貨后

58、，遠期現貨價格可能走低，則在期貨市場賣出同等的商品期貨合約，保有利潤。表表6：大宗供應鏈企業通過期貨套期保值工具進行風險管理大宗供應鏈企業通過期貨套期保值工具進行風險管理 被套期項目被套期項目 套期工具套期工具 套期方式套期方式 銷售合同的確定承諾 商品期貨合約 買入對應數量同種商品期貨合約鎖定確定銷售的存貨的價格波動 采購合同的確定承諾 商品期貨合約 賣出對應數量同種商品期貨合約鎖定確定采購的存貨的價格波動 預期銷售 商品期貨合約 買入對應數量同種商品期貨合約鎖定預期銷售的存貨的價格波動 預期采購 商品期貨合約 賣出對應數量同種商品期貨合約鎖定預期采購的存貨的價格波動 存貨 商品期貨合約 賣

59、出對應數量同種商品期貨合約鎖定確定采購的存貨的價格波動 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 大宗商品價格受到多方因素影響漲跌起伏較大，供應鏈企業通過期貨套期保值等手段大宗商品價格受到多方因素影響漲跌起伏較大，供應鏈企業通過期貨套期保值等手段后，后，利潤利潤與價格指數關聯性減弱。與價格指數關聯性減弱。受到全球市場供需關系、產業景氣度、能源價格下跌、產能過剩等多方因素影響，20132015 年大宗商品價格指數出現了較大下跌。賺取價差為主的傳統貿易商利潤空間明顯縮減，此時貿易屬性主導的傳統大宗供應鏈企業的業績受到較明顯拖累。此后，經營及盈利模式的改變使得大宗供應鏈企業盈利能力及

60、抗風險能力得到提升，與大宗商品價格指數的相關性有所減弱，業績受價格影響的程度降低。圖圖25：大宗商品價格指數波動較大大宗商品價格指數波動較大 圖圖26：大宗供應鏈企業大宗供應鏈企業歸母凈利歸母凈利與價格指數的與價格指數的關聯關聯性減弱性減弱 資料來源：iFind，中國流通產業網，信達證券研發中心 資料來源：iFind，中國流通產業網，各公司公告，信達證券研發中心 注：此處大宗供應鏈企業包括廈門國貿、廈門象嶼、建發股份、物產中大 0501001502002502011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-0

61、12017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05大宗商品價格指數大宗商品價格指數(CCPI):總指數總指數0501001502002500500010000150002000025000大宗供應鏈企業歸母凈利合計（百萬元）大宗供應鏈企業歸母凈利合計（百萬元）大宗商品價格指數均值大宗商品價格指數均值-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 3.2 服務鏈條延伸，單位貨量利潤中長期或有上行趨勢 隨著大宗供應鏈業務逐步的完善和成熟，頭部大宗供應鏈企業隨著大宗供應鏈業務逐步的完善和成熟

62、，頭部大宗供應鏈企業基于原有的代采代銷業基于原有的代采代銷業務逐步向產業鏈上下游拓展，帶來單位貨量利潤提升的可能。我們認為中長期看，隨著大宗務逐步向產業鏈上下游拓展，帶來單位貨量利潤提升的可能。我們認為中長期看，隨著大宗供應鏈企業服務鏈條的延伸，單位貨量利潤整體或有上行趨勢。供應鏈企業服務鏈條的延伸，單位貨量利潤整體或有上行趨勢。建發股份建發股份：搭建綜合供應鏈服務：搭建綜合供應鏈服務體系，全球布局、拓展多品類貨種，并提供定制化服務。體系，全球布局、拓展多品類貨種，并提供定制化服務。公司在漿紙、鋼鐵、農產品等行業深耕多年，已形成一定規劃專業化優勢。公司通過整合上下游客戶分散需求、匹配客商間的供

63、需關系，可有效降低采購成本及其他交易成本，提升運營效率，并提供定制化信用交易方案等供應鏈綜合服務。1）大宗商品供應鏈向上下游）大宗商品供應鏈向上下游延伸延伸，提升貨量穩定客源。，提升貨量穩定客源。上游資源上游資源端，公司持續加強與國內外大型供應商的合作端，公司持續加強與國內外大型供應商的合作。2024 年上半年，建發鋼鐵集團與主要國有上市及大型民營鋼廠合作貨量增幅超 27%；向國際礦山直采合作貨量增幅近20%，前十大供應商到貨量中礦山直采比例超 80%；建發農產品集團與大型國際糧商合作貨量提升近 5%。下游需求端，公司以終端需求為主，深耕實體產業。下游需求端，公司以終端需求為主，深耕實體產業。

64、建發鋼鐵集團投資控股的山東建科鋼板有限公司實現投產，2024 年上半年板材類產品銷量超 60 萬噸，并與多家家電行業頭部企業等終端產業客戶達成合作。建發礦產集團完成祥光銅業控股權交割，以銅冶煉環節為出發點，發揮自身供應鏈優勢，打通上游礦山采購與下游終端銷售渠道，實現銅產業鏈核心環節全覆蓋。2）布局全球市場，完善多元穩健的全球供應鏈體系。）布局全球市場，完善多元穩健的全球供應鏈體系。建發股份在國內深耕華東、華南市場，積極開拓中西部區域；24H1 公司在中西部客戶銷售的簽約規模超 1000 億元，同比+9%。國際方面，公司加快供應鏈業務海外布局。至 24H1，公司已在 RCEP 成員國、金磚國家及

65、“一帶一路”沿線多個國家設立超 50 個海外公司和辦事處，與 170 多個國家和地區建立了業務關系。3）優化業務結構，持續發力消費品供應鏈賽道。）優化業務結構，持續發力消費品供應鏈賽道。除大宗商品供應鏈運營業務，公司還切入了消費品業務賽道，深耕汽車、機電、家電、輕紡、泛食品等板塊，積極拓展產業布局在國內外同步開拓業務機會。2024 年上半年，公司在消費品行業的出口規模超過 5.38 億美元，同比增速超 22%。表表7：建發股份主要在七大領域發力供應鏈運營業務建發股份主要在七大領域發力供應鏈運營業務 專業集團專業集團 細分領域細分領域 經營貨量經營貨量 核心能力核心能力&行業地位行業地位 運營網

66、絡運營網絡 鋼鐵集團鋼鐵集團 冶金原料：鐵礦、廢鋼、焦煤、焦炭等 鋼材產品：工業鋼、建筑鋼、鋼坯等 建筑用材：水泥、玻璃等 鋼材年經營總量超6000 萬噸 鐵礦石年進口量近4500 萬噸 全國鋼鐵貿易企業百強榜 綜合榜第一位 年度營銷能力及鋼材銷售業績位列行業第一名 國內 50 余個主要城市設點布局，在韓國、日本、新加坡、馬來西亞、印尼、菲律賓、越南、柬埔寨、泰國、緬甸、孟加拉國、美國、奧地利、土耳其、瑞士、阿聯酋、阿根廷、巴西、秘魯、智利、哥倫比亞、肯尼亞等 20 余個國家設立子公司或辦事處 漿紙集團漿紙集團 林產品、紙漿、紙張、生活用紙、紙制品 紙張、紙漿年經營總量達 1400 萬噸 紙張

67、銷量、紙漿進口量和銷量全國第一位 中國造紙協會副理事長單位、商品紙漿工作委員會主任委員單位 在全國 45 個主要城市擁有成熟的經營網點，并在泰國、馬來西亞、越南、孟加拉國、印度尼西亞、阿聯酋等國家設立分支機構，運營范圍涵蓋全國各地及海外市場 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 汽車集團汽車集團 乘用車品牌銷售和售后服務 金融、精品、保險、資產交易等衍生服務 整車（含商用車）和零配件、新能源汽車產業和材料的供應鏈服務 高端豪華汽車及新能源汽車年銷量近20000 臺 中國百強汽車經銷商集團排行榜第 35 位 中國汽車流通行業二手車交易市場百強排行榜第 28 位 在以福建為核心的海峽西岸經濟區和

68、云南、廣東、廣西、陜西、遼寧、吉林等全國多個地區擁有完善的銷售和服務體系。在歐洲、非洲、中東、中亞、東南亞、南北美洲等超過 40 個國家和地區開展汽車汽配的國際進出口貿易和供應鏈業務。農產品農產品 集團集團 油脂油料、飼料原料、食品原料、農用物資 農產品年經營總量近 3500 萬噸 玉米、高粱、大麥、葵花籽粕等產品進口量連續多年穩居全國前三位 在多個國家設立了分支機構，在中國各主要城市設立了辦事處及運營網點。消費品消費品 集團集團 輕紡：服裝、鞋、輕紡原料、箱包等其它輕紡產品 機電：基建成套設備、車輛配件、生活家電與消費電子 泛食品：咖啡、烘焙類食品、酒品、動物蛋白類食品 消費+：跨境電商、消

69、費幫扶-鞋類出口位列全國前列 服裝出口位列全國五十強 全國食材供應鏈百強第九位 連續多年原瓶裝葡萄酒進口量位居全國前列 生產基地分布于福建、海南、廣東、四川、江西、浙江、江蘇、安徽、山東、河南、遼寧等國內區域，并已逐步在澳大利亞、美國、加拿大、巴西、孟加拉國、越南、菲律賓、柬埔寨設立分支機構，運營范圍涵蓋全國各地及海外市場。資料來源：iFind，建發股份公司公告，建發股份官網，信達證券研發中心 廈門象嶼廈門象嶼：聚焦制造業客戶需求，聚焦制造業客戶需求，構建網絡化物流服務體系實現貨權管控以及業務數智構建網絡化物流服務體系實現貨權管控以及業務數智化轉型?；D型。公司主要選擇易變現、標準化程度高、需

70、求量大、易儲存的貨種，目前主要經營的是金屬礦產（主要是黑色金屬、不銹鋼、鋁產品等）、農產品（主要是谷物原糧）、能源化工（主要是油品、動力煤等）等大宗商品。1）聚焦制造業客戶需求，持續優化客戶結構。）聚焦制造業客戶需求，持續優化客戶結構。制造業客戶業務來往、貨物需求相對貿易商客戶更加穩定。2024 年上半年，公司制造業客戶服務量占比整體穩定在 60%以上；其中，新能源供應鏈 80%以上，黑色金屬和鋁供應鏈 70%以上，不銹鋼、煤炭、谷物原糧供應鏈 60%以上。表表8：24H1 廈門象嶼制造業客戶服務量占比整體穩定在廈門象嶼制造業客戶服務量占比整體穩定在 60%以上以上 貨種類別貨種類別 制造業客

71、戶服務量占比制造業客戶服務量占比 24H1 大宗商品經營期現毛利構成大宗商品經營期現毛利構成 整體 60%以上 100%黑色金屬 70%以上 30%鋁 70%以上 15%不銹鋼 60%以上 26%煤炭 60%以上 6%谷物原糧 60%以上 4%新能源 80%以上 10%資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 2）構建構建鏈接海內外市場的網絡化物流服務體系鏈接海內外市場的網絡化物流服務體系，為客戶提供高品質、全流程、定制化為客戶提供高品質、全流程、定制化的大宗商品物流解決方案的大宗商品物流解決方案。廈門象嶼培育了三大物流運營主體象嶼速傳、象道物流、象嶼農產，將商品遴選與物流服務

72、匹配，開展區域倉和物流整合，通過“物貿聯動”介入到產業鏈更多服務環節中，加強客戶粘性，進一步鞏固產業鏈上下游市場地位。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 目前，公司已在業內率先構建以“公、鐵、水、倉”為核心、鏈接海內外市場的網絡化物流服務體系。公司可充分發揮“多式聯運”優勢，為客戶提供綜合優質的大宗商品物流解決方案；同時也利于公司服務制造業客戶、增強客戶粘性，做好貨權管控和數智化轉型。表表9：廈門象嶼物流資源及能力廈門象嶼物流資源及能力（截至（截至 24H1）類別類別 資源能力資源能力 鐵路運輸 11 個鐵路貨運場站（自有 10 個、托管 1 個），覆蓋中西部大宗商品集散樞紐，配套47 條

73、鐵路專用線、約 250 萬平方米集裝箱堆場和倉庫、超 3 萬個自備集裝箱，年發運能力約 4,500 萬噸，位居行業前列，并形成“山東、河南-新疆”“陜西-云貴川”等優質煤炭、鋁產品運輸線路。公路運輸 自有運輸車輛約 1,000 輛，整合社會車輛超 13 萬輛。水路運輸 自有集散兩用船舶 3 艘，持續整合社會船舶，形成“自有+合作”相結合的水運運力配置，報告期內國內沿海及長江流域運量超 1,000 萬噸。倉儲集群 7 大糧食收購平臺，自有及合作倉容約 1,300 萬噸，配備 9 條鐵路專用線；50 個自有及包租管理倉庫，面積逾 170 萬平方米；堆場 8 個，面積逾 50 萬平方米；獲批期貨交割

74、資質牌照 18 個，庫容約 100 萬噸。國際物流 依托全球大宗干散貨國際租船能力及國際班列物流通道服務能力，構建中國-印尼物流通道、中國-越南物流通道、中國-泰國物流通道、中歐班列雙向運輸通道等通道，鍛造國際多式聯運能力，強化海外屬地化物流服務。資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 3）建立全球化渠道，戰略布局國際市場，挖掘海外需求建立全球化渠道，戰略布局國際市場，挖掘海外需求。廈門象嶼已在眾多產業鏈積累了一批優質的頭部企業客戶資源，構建了成熟穩定的全球業務渠道。目前，公司在境內已成立 10 家平臺公司，業務觸達 34 個省級行政區，核心業務區域由沿海逐步向內陸延伸，重點

75、挖掘中西部地區現代化產業集群的供應鏈需求。國際化方面，國際化方面，近年來，公司以“一帶一路”沿線國家和地區作為戰略布局方向，積極開拓國際市場，在新加坡、美國、越南、印尼等均設有平臺公司，合作客商遍及 100 余個國家，重點鏈接海外優質采銷渠道，挖掘大型中資企業海外供應鏈需求。圖圖27：廈門象嶼國際化業務區域布局廈門象嶼國際化業務區域布局情況情況 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 廈門象嶼整體大宗商品單噸毛利較為穩健廈門象嶼整體大宗商品單噸毛利較為穩健。具體品類看，。具體品類看，毛利占比 60%以上（2023 年毛利占比 80%以上

76、）的金屬礦產類商品單噸毛利較穩健?；灸鼙３衷?40 元/噸左右。能源化工類商品毛利占比近 20%，受到市場供需變化影響，單噸毛利近幾年有一定下降。農產品類商品在 2023 年受到極端天氣、國際價格市場波動、地緣政治沖突等諸多因素擾動，盈利受到較大沖擊。圖圖28：2023 年前年前廈門象嶼整體大宗商品單噸毛利較為穩健廈門象嶼整體大宗商品單噸毛利較為穩健 圖圖29：廈門象嶼金屬礦產類廈門象嶼金屬礦產類商品商品單噸毛利穩健單噸毛利穩健 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 注：2020年公司毛利下降主要是受到新收入準則調整影響，此前的部分銷售費用核算調整計入營業成本核算，細分貨

77、種毛利下降原因相同；此處僅為大宗商品經營業務的收入，不含物流板塊；部分數據為上期倒推計算所得，存在四舍五入差異。資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 圖圖30：廈門象嶼能源化工類廈門象嶼能源化工類商品商品單噸毛利有一定下降單噸毛利有一定下降 圖圖31：廈門象嶼農產品類廈門象嶼農產品類商品商品在在 2023 年盈利受到較大沖擊年盈利受到較大沖擊 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 廈門國貿：廈門國貿：多元整合資源渠道網絡，物流賦能保障供應鏈運營效率多元整合資源渠道網絡，物流賦能保障供應鏈運營效率。

78、公司目前擁有“冶金、能化、紡織、有色、漿紙、農產、橡膠、新能源”八條成熟的產業鏈，可提供以“物流”和“數科”為代表的通用解決方案。1）全產業鏈運營角度提供定制化、一體化供應鏈服務方案全產業鏈運營角度提供定制化、一體化供應鏈服務方案。原料端，原料端，公司整合境內外物資采購需求，為生產企業鎖定原料采購成本、確保貨物穩定供給；生產端，生產端，公司可提供多式聯運綜合物流服務，并通過期貨、期權等金融衍生工具，定制化、差異化地解決工廠的原材料穩定供應和降低成本等需求；銷售端，銷售端，公司建立了全球營銷網絡，可實現產品與渠道的有效對接。48.629.940.345.527.3-38.5%34.9%13.0%

79、-40.0%-60%-40%-20%0%20%40%010203040506020192020202120222023廈門象嶼大宗商品合計單噸毛利（元廈門象嶼大宗商品合計單噸毛利（元/噸）噸）yoy-右軸右軸43.943.924.634.047.039.50.0%-44.0%38.3%38.3%-15.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050201820192020202120222023廈門象嶼金屬礦產單噸毛利（元廈門象嶼金屬礦產單噸毛利（元/噸）噸）yoy-右軸右軸33.837.019.627.025.614.49.4%-47.0%37.7%-4.9%-44

80、.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540201820192020202120222023廈門象嶼能源化工單噸毛利（元廈門象嶼能源化工單噸毛利（元/噸）噸）yoy-右軸右軸156.3113.9123.080.2-26.5-27.1%8.0%-34.8%-133.1%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-5005010015020020192020202120222023廈門象嶼農產品單噸毛利（元廈門象嶼農產品單噸毛利（元/噸）噸）yoy-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖32：廈門國貿廈

81、門國貿供應鏈綜合服務平臺供應鏈綜合服務平臺 資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 2）搭建全球供應鏈資源渠道網絡，多元整合確保業務穩定搭建全球供應鏈資源渠道網絡，多元整合確保業務穩定。公司已與 170 多個國家和地區的 8 萬余家產業鏈上下游企業建立了穩定的合作關系，搭建了覆蓋境內外大宗商品資源的渠道網絡。公司主營的資源品類與全球各大礦山、廠商簽有長協，品種垂直覆蓋全產業鏈原料到成品，以采購尋源的多樣化和銷售布局的多元化有效確保產業的原料供應和成品銷售的穩定安全。3）物流賦能，保障全鏈路運營效率物流賦能，保障全鏈路運營效率。公司加強物流資源的投資布局，通過自有船舶、倉庫、堆

82、場、車隊、貨代報關行以及外協物流系統等，為客戶提供運輸、倉儲、綜合物流等一站式、定制化物流服務總包方案，國內及國際物流服務能力不斷提升。圖圖33：2023 年年廈門國貿國內物流布局情況廈門國貿國內物流布局情況 資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖34：2023 年年廈門國貿海外物流布局情況廈門國貿海外物流布局情況 資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 廈門國貿整體大宗商品經營較穩健，單噸毛利修復較快。具體品類看，廈門國貿整體大宗商品經營較穩健，單噸毛利修復較快。具體品類看，毛利占比最高的金屬礦產類商品單噸毛利

83、基本保持穩定增長。同比增速基本在 20%以上，24H1 單噸毛利已增加至 37.4 元/噸。能源化工類商品單噸毛利在 2023 年受到市場供需影響有一定下降，但24H1 已明顯回升、超過以往水平，達到 48.9 元/噸，盈利提升。農產品類商品在 2023 年受到極端天氣、國際價格市場波動、地緣政治沖突等諸多因素擾動，盈利受到較大沖擊；24H1公司農產品單噸毛利也有顯著修復，雖未恢復至歷史水平，但也達到了 76.4 元/噸。圖圖35：廈門廈門國貿金屬礦產類商品單噸毛利穩定增長國貿金屬礦產類商品單噸毛利穩定增長 圖圖36：24H1 廈門象嶼廈門象嶼能源化工能源化工類商品單噸毛利類商品單噸毛利同比同

84、比+81%資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 19.723.830.037.420.6%26.0%20.4%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354020212022202324H1廈門國貿金屬礦產單噸毛利（元廈門國貿金屬礦產單噸毛利（元/噸）噸）yoy-右軸右軸33.735.127.948.94.1%-20.4%81.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506020212022202324H1廈門國貿能源化工單噸毛利（元廈門國貿能源化工單噸毛利（元

85、/噸）噸）yoy-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖37：廈門國貿農林牧漁類商品廈門國貿農林牧漁類商品24H1單噸毛利已有明顯回升單噸毛利已有明顯回升 圖圖38：廈門國貿金屬礦產類商品期現毛利占比最高廈門國貿金屬礦產類商品期現毛利占比最高 資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 3.3 2023 年影響已結束，結構性調整單噸利潤或上行 2023 年工業景氣度較低，大宗商品市場需求放緩年工業景氣度較低，大宗商品市場需求放緩，價格較明顯下降，價格較明顯下降。2023 年規模以上工業增加值在去年低基數情況

86、下，同比增速仍然較低，制造業 PMI 大多時間段處于 50 景氣度以下，整體經濟表現較為疲弱，大宗商品市場需求也有較明顯減弱。受整體經濟疲軟、需求較弱影響，鋼鐵鋼材等工業金屬、原油、煤炭等能源產品及部分農產品價格出現不同程度的下降，呈窄幅震蕩態勢。圖圖39：2023 年規模以上工業增加值當月同比增速較低年規模以上工業增加值當月同比增速較低 圖圖40：2023 年制造業年制造業 PMI 大多處于景氣度大多處于景氣度 50 以下以下 資料來源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心 圖圖41：2022 年下半年至年下半年至 2023 年上半年年

87、上半年期間期間，大宗商品價格指數出現較明顯下降大宗商品價格指數出現較明顯下降 資料來源：iFind，中國流通產業網，信達證券研發中心 87.689.746.076.42.4%-48.7%72.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070809010020212022202324H1廈門國貿農林牧漁單噸毛利（元廈門國貿農林牧漁單噸毛利（元/噸）噸）yoy-右軸右軸38.2%41.6%52.5%45.4%32.2%26.3%29.2%30.2%29.6%32.1%18.3%24.5%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1金屬礦

88、產類期現毛利占比金屬礦產類期現毛利占比能源化工類期現毛利占比能源化工類期現毛利占比農林牧漁類期現毛利占比農林牧漁類期現毛利占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%3/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12/1規模以上工業增加值規模以上工業增加值:當月同比當月同比20242023201949.8%0.450.460.470.480.490.500.510.520.532020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-0

89、7制造業制造業PMI1501601701801902002102202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08大宗商品價格指數大宗商品價格指數(CCPI):總指數總指數 請閱讀最后一頁免責聲明及

90、信息披露 25 客戶客戶信用風險信用風險+讓利客戶拖累企業周轉率，讓利客戶拖累企業周轉率，后續不利因素已消減，結構性調整后大宗供后續不利因素已消減，結構性調整后大宗供應鏈企業單噸利潤或上行。應鏈企業單噸利潤或上行。由于經濟需求整體較弱，客商企業經營活躍度降低，商品貨物、貨幣資金等周轉放緩。大宗供應鏈企業一方面客戶信用風險加大、風控要求提升，另一方面為保障業務長期穩定性、主動讓利客戶，企業應收賬款及存貨周轉率均有較明顯下降。此外，大宗供應鏈服務商保存的部分風險敞口也受到大宗商品價格下行影響，盈利下滑較多。后續看，我們認為經濟景氣度或已接近底部，政策端也有諸多利好提振行業需求，大宗商品市場有望迎來

91、周期上行拐點。同時，大宗供應鏈企業主動收窄風險敞口、調整貨種結構、提升風控要求，嚴控信用風險。多重因素疊加，企業商品單噸毛利有望回升。圖圖42：大宗供應鏈企業應收賬款周轉率下降大宗供應鏈企業應收賬款周轉率下降 圖圖43：大宗供應鏈企業存貨周轉率下降大宗供應鏈企業存貨周轉率下降 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 02040608010012020162017201820192020202120222023大宗供應鏈企業應收賬款周轉率（次）大宗供應鏈企業應收賬款周轉率（次）建發股份建發股份廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿物產中大

92、物產中大浙商中拓浙商中拓051015202530354020162017201820192020202120222023大宗供應鏈企業存貨周轉率（次）大宗供應鏈企業存貨周轉率（次）建發股份建發股份廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿物產中大物產中大浙商中拓浙商中拓 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 4 利潤觸底估值低位，高股息有望帶來較高投資價值 4.1 業務量及單位利潤穩健，業績有望觸底 大宗供應鏈企業業績拐點出現，大宗供應鏈企業業績拐點出現，業務量及單業務量及單位位利潤穩健，業績有望觸底利潤穩健，業績有望觸底。2023 年供應鏈企業的供應鏈業務營收同比下降較多，2024 年上半年仍有同比

93、下降；但業務毛利同比增速已有回正，業績有望觸底。對比此前供應鏈企業的單噸毛利情況，廈門象嶼主要貨種的單噸毛利穩健，廈門國貿主要貨種的單噸毛利增加或回升明顯，整體單位利潤都較為穩健，業績回升可期。圖圖44：大宗供應鏈企業大宗供應鏈企業供應鏈業務營收同比增速拐點出現供應鏈業務營收同比增速拐點出現 圖圖45：大宗供應鏈企業大宗供應鏈企業供應鏈業務毛利同比增速回正供應鏈業務毛利同比增速回正 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 4.2 分紅比例相對較高，股息率具備較高投資價值 分紅比例相對較高，股息率具備分紅比例相對較高，股息率具備較高

94、投資較高投資價值價值。從估值情況看，當前大宗供應鏈企業的估值水平不高，PE 及 PB 歷史估值分位均處較低位置，具備較大估值修復空間。從分紅情況看，假設建發股份、廈門象嶼、廈門國貿仍能維持此前分紅比例水平，對應股息率分別能達到 5.0%、6.8%、6.0%，具備一定投資價值。表表10：大宗供應鏈企業大宗供應鏈企業盈利預測及估值匯總（截至盈利預測及估值匯總（截至 2024/10/17）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值/億元億元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PE PB(LF)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A TTM 2024E 2025E 2026E 60

95、0153 建發股份建發股份 284 131.04 42.18 48.80 49.86 2.2 2.3 6.7 5.8 5.7 0.52 600057 廈門象嶼廈門象嶼 137 15.74 18.17 21.39 24.76 8.7 9.4 7.5 6.4 5.5 1.05 600755 廈門國貿廈門國貿 151 19.15 20.73 23.83 26.65 7.9 12.9 7.3 6.3 5.7 0.73 600704 物產中大物產中大 246 36.17 41.21 45.20 49.23 6.8 7.4 6.0 5.4 5.0 0.71 000906 浙商中拓浙商中拓 41 7.11

96、7.10 9.60 10.81 5.7 7.1 5.7 4.3 3.8 0.86 資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：盈利預測均取自iFind一致預期 表表11：大宗供應鏈企業歷史估值分位（大宗供應鏈企業歷史估值分位（2013 年初至今）年初至今）分位情況（截至分位情況（截至 2024.10.17）建發股份建發股份 廈門象嶼廈門象嶼 廈門國貿廈門國貿 物產中大物產中大 浙商中拓浙商中拓 PE 估值分位估值分位 6.98 27.50 69.94 19.50 13.30 PB 估值分位估值分位 5.16 14.25 4.77 3.90 1.14 資料來源：iFind，信達證券研發中心-40

97、%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022202324H1大宗供應鏈企業供應鏈業務營收同比增速大宗供應鏈企業供應鏈業務營收同比增速建發股份建發股份廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿-50%0%50%100%150%201720182019202020212022202324H1大宗供應鏈企業供應鏈業務毛利同比增速大宗供應鏈企業供應鏈業務毛利同比增速建發股份建發股份廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 表表12：建發股份歷史分紅數據以及建發股份歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算年分紅測算 600153.SH 建發股

98、份建發股份 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 46.76 45.04 60.98 62.82 131.04 51.02 分紅基準股本分紅基準股本 億股 28.35 28.64 28.63 30.05 30.04 29.47 現金分紅總額現金分紅總額 億元 14.18 14.32 18.04 24.04 21.03 14.27 分紅比例分紅比例 30.3%31.8%29.6%38.3%16.0%28.0%每股股利每股股利 元/股 0.50 0.50 0.60 0.80 0.70 0.48 股息率股息率 2024E 數據基于 2024 年 1

99、0 月 17 日收盤價 5.56%6.09%6.62%5.86%7.27%5.03%資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：2024年數據基于iFind一致預期盈利預測，公司2024年預計分紅比例參考20212023年三年平均分紅比例。表表13：廈門象嶼歷史分紅數據以及廈門象嶼歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算年分紅測算 600057.SH 廈門象嶼廈門象嶼 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 11.06 13.00 21.60 26.37 15.74 18.94 分紅基準股本分紅基準股本 億股 21.57 21.57 21.57

100、22.54 22.68 22.72 現金分紅總額現金分紅總額 億元 7.95 6.46 10.99 13.84 6.82 9.26 分紅比例分紅比例 71.9%49.7%50.9%52.5%43.3%48.9%每股股利每股股利 元/股 0.37 0.30 0.51 0.61 0.30 0.41 股息率股息率 2024E 數據基于 2024 年 10 月 17 日收盤價 8.92%4.98%6.00%5.98%4.48%6.77%資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：2024年數據基于iFind一致預期盈利預測，公司2024年預計分紅比例參考20212023年三年平均分紅比例。表表14：廈

101、門國貿歷史分紅數據以及廈門國貿歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算年分紅測算 600755.SH 廈門廈門國貿國貿 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 23.09 26.12 34.12 35.89 19.15 21.09 分紅基準股本分紅基準股本 億股 18.50 19.46 21.18 22.01 22.04 21.67 現金分紅總額現金分紅總額 億元 4.26 8.98 11.00 14.44 11.02 9.14 分紅比例分紅比例 18.4%34.4%32.3%40.2%57.6%43.3%每股股利每股股利 元/股 0.23 0.

102、46 0.50 0.65 0.50 0.42 股息率股息率 2024E 數據基于 2024 年 10 月 17 日收盤價 3.13%6.91%7.21%9.19%7.17%6.04%資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：2024年數據基于iFind一致預期盈利預測，公司2024年預計分紅比例參考20212023年三年平均分紅比例。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 5 風險因素 宏觀經濟不及預期風險宏觀經濟不及預期風險：若宏觀經濟需求較疲弱，產業鏈經營活躍度下降，大宗商品需求也會減弱。大宗商品價格波動風險大宗商品價格波動風險：國際格局復雜演變，供需關系變化較快，地緣政治、自然災害等多

103、重不利因素擾動，大宗商品市場價格波動較大，預計會對公司經營業績有一定影響?？蜕绦庞蔑L險客商信用風險：若公司的交易方（供應商或下游客戶）未能及時履行合約義務（供貨、提貨、付款等），對公司周轉率會有一定影響，進而影響到業績表現。國際業務拓展風險國際業務拓展風險：大宗供應鏈企業積極構建全球供應鏈網絡服務體系，合作客商遍布全球。但不同國家和地區的政治環境、社會人文、經濟環境等存在巨大差異，公司國際化業務拓展可能會存在較大摩擦阻礙。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：供應鏈業務正處于快速發展階段，行業競爭者均在積極轉型拓寬產業鏈服務范圍，行業集中度持續提升，未來行業競爭程度有望加劇。分紅比例不及預期：分紅

104、比例不及預期：基于上市公司過去分紅情況計算股息率，當前仍具備一定投資價值。若分紅政策出現較大變化，比例下降較多或不分紅，可能造成高分紅收益兌現不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 匡培欽，現任信達證券交運首席分析師，上海交通大學本碩，先后就職于申萬研究所及浙商研究所擔任交運首席分析師，專注于交通運輸物流行業的產業鏈研究，深耕快遞、物流、公路、鐵路、港口、航空、海運等大交通領域，2021 年/2022 年新財富入圍，2022 年金牌分析師交運行業第一名，2022 年金麒麟新銳分析師第一名。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

105、 30 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報

106、告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的

107、研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對