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1、為什么說今年超額流動性為非銀帶來機遇2023-6-2證券分析師：夏羋卬證書編號：S1190523030003證券研究報告摘要截至2023年4月末，中國廣義貨幣M2余額280.85萬億元，2022年同期廣義貨幣量是250萬億，相當于一年內增長了30.85萬億；2022年中國的GDP為121萬億元，相比2021年的115萬億元，同比增長6萬億元；僅從2022年至今的數據來看，與30萬億新增流動性相匹配的GDP增長僅為6萬億，廣義貨幣的增長是GDP增長的五倍。既然增量如此錯配，我們需要考慮這些貨幣流向了哪一類資產。通過分析，超額釋放的流動性大部分進入了包括同業拆借及質押回購業務的同業市場，并因此造成

2、了資金在金融機構間空轉的現象，但這并不完全由金融機構主導，本質則是流動性的“供需失衡”，宏觀經濟目前處于弱復蘇階段，實體經濟對于資金的需求并未完全恢復，資金更多只能在金融機構間流動。超額流動性持續進入同業市場必然推高企業資產負債表中的總資產和凈資產規模。過去3年，中國三大類金融機構銀行業、保險業、證券業的合計總資產和所有者權益（可以理解為凈資產），一直都在保持著持續的高增長，為非銀企業今年估值的整體抬升打下了基礎。XYlYsUeZiWfWgYlVlV8ZeXpNbRbP7NtRmMpNsRjMnNrPfQrRmRaQrRyRNZqNrMNZqRyQ目錄M2貨幣持續釋放非銀企業凈資產提升機會13

3、超額流動性的主要承接市場23一、流動性持續釋放，超出GDP增長幅度資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理截至2023年4月末，中國廣義貨幣M2余額280.85萬億元，2022年同期廣義貨幣量是250萬億，相當于一年內增長了30.85萬億；2022年中國的GDP為121萬億元，相比2021年的115萬億元，同比增長6萬億元；與經濟增長同頻的充足流動性是現代經濟學框架中重要的一環，僅從2022年至今的數據來看，與30萬億新增流動性相匹配的GDP增長僅為6萬億，廣義貨幣的增長是GDP增長的五倍。既然增量如此錯配，我們需要考慮這些貨幣流向了哪一類資產？0500,0001,000,0001,500,0

4、002,000,0002,500,0003,000,0002003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-

5、102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02GDP:全國M2(貨幣和準貨幣):期末值全國GDP及M2期末累計值對比：二、超發貨幣是否進入實體企業？5交易所流動性的持續增發絕不等于濫發，持續的超額流動性使得市場平均資金成本降低，但“新錢”總需有個去處，并且根據費雪公式MV=PQ，右邊商品的價格乘以商品數量近似于全部企業的營收總額，以2022年全年與2023年一季度數據來看，各類型企業部門沒有出現大幅度的營收與利潤的擴張，意味著商品和服務的整體價格P與商品和服務的數量Q并未出現大幅提高；并且PMI采購經理指數在2022年也處于

6、下降趨勢當中，因此預估流動性并未大幅流入實體經濟。資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理-30-20-10010203040502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02規模以上工業企業月度營收同比增速（%）：-500501001502002018-022018-052018-082018-112019-

7、022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02規模以上工業企業月度利潤同比增速（%）：目錄M2貨幣持續釋放非銀企業凈資產提升機會16超額流動性的主要承接市場23二、流動性主要承接市場-房地產市場7交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理房地產作為中國居民部門資產的重要組成之一，在近20年間對經濟的增長起到了壓艙石的作用，我們可以看到以新房銷售額為首的數據在前20年間持續保持著增長的趨勢，雖然在07、08及14

8、、15年間出現了小幅下滑但整體回調幅度不大，增長趨勢仍未被打破；但在過去的2022年，維持20余年的新房銷售增長趨勢第一次出現了較大幅度的下滑，銷售額整體降低約5萬億元。因此我們認為，新增的30萬億流動性也并未流入房地產市場。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全國:商品房銷售額（億元）0501001502002503002015-

9、012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01全國城市二手房出售掛牌量指數全國城市二手房出售掛牌價指數資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理全國商品房新房銷售額：全國二手房掛牌數量及價格指數：二、流動性主要承接市場-股票市場8交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理作為流動性主要承接市場之一的股票

10、市場在2022年的增長規模也處于放緩態勢之中，從數據上來看，2022年全年股票市場募集資金為1.36萬億元，而2020年與2021年則分別為1.37萬億元與1.51萬億元；與IPO規模類似，滬深兩市股票成交金額同樣處于下降趨勢，成交額在2021年8月達到階段性高點后便不斷下滑，在2022年保持全年下滑趨勢，因此我們可以推斷，無論是從IPO規模還是兩市成交額上來看，超額流動性也并未進入股票市場。05,00010,00015,00020,00025,0002022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年20

11、08年2007年2006年股票募資總額（億元）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042

12、022-012022-10滬深兩市:股票:成交金額（億元）市價總值（億元）資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理A股市場歷年股票募資金額：滬深兩市月度成交額及總市值變動：二、流動性主要承接市場-期貨市場9交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理我國期貨市場近些年發展較為迅速，成交額自2018年起逐步攀升并在2021年3月達到階段性高點60萬億元；從數據上來看，在2022年間，期貨市場成交額整體呈下降趨勢并且延續至今，因此我們認為超額流動性也并未進入期貨市場。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002005-102006-032006

13、-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04全國期貨市場:成交金額（億元）月度

14、期貨市場成交金額：二、流動性主要承接市場-債券市場10交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理從債券市場托管余額上來看，2022年末與2021年末規模分別為144.8萬億元與131.7萬億元，2022年債券市場規模增加了13.1萬億元，同比增長約9.9%；作為大類資產構成中的一部分，債券市場規模在2022年實現了正增長，但仍未完全承接了30萬億的新增流動性，并且規模增速也遠不及M2年度增速。0204060801001201401602006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-1020

15、10-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02債券市場托管余額（萬億）債券市場托管余額-期

16、末值：二、流動性主要承接市場-同業市場11交易所同業市場是中國金融市場中的一個重要部分，它是指各類金融機構之間進行短期資金借貸和交易的市場。在同業市場上，各金融機構之間可以進行資金融通、風險管理和利潤獲取等活動。同業市場的參與主體包括商業銀行、證券公司、保險公司、信托公司等金融機構。這些機構根據自身的資金需求和風險偏好，在同業市場上進行資金的借入和借出。同業市場的交易形式主要包括拆借、買賣國債、買賣金融衍生品等。首先，拆借是同業市場上最常見的交易形式之一。拆借是指金融機構之間通過互相借入和借出資金，以滿足短期資金需求或進行調劑。拆借的期限通常在一天到一年之間，利率可以通過市場供求和風險評估來確

17、定。其次，同業市場還提供了買賣國債的交易平臺。金融機構可以通過在同業市場上買賣國債，進行資金調度和投資運作。這種交易形式可以幫助金融機構調整自身的債務結構、管理流動性風險，并獲取利息收益。此外，同業市場還提供了金融衍生品的交易平臺。金融衍生品包括期貨、期權、利率互換等工具，可以用于風險管理和投機。金融機構可以在同業市場上進行金融衍生品的買賣，以對沖風險、獲取投資收益或滿足客戶需求。同業市場對于金融市場的正常運行起著至關重要的作用。它提供了金融機構之間短期資金的流動渠道，有助于維護金融市場的流動性和穩定性。二、流動性主要承接市場-同業市場12交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理在同業市

18、場的交易中，主要包括了同業拆借和質押式回購兩種交易方式。我們將首先分析同業拆借市場近兩年的規模變動。2022年銀行間同業拆借產生交易規模為146.82萬億元，而2021年則為118.82萬億元，2022年交易規模增長約28萬億元，同比增長達23.67%。050,000100,000150,000200,000250,0002013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-

19、122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03全國銀行間同業拆借交易:交易量（億元）全國同業拆借市場月度交易額變動：二、流動性主要承接市場-同業市場13交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理在質押回購交易市場中，2022年共產生交易額1374.58萬億元，2021年則為1040.45億元，規模增長334.13億元，同比增長32.11%。從

20、數據來看，同業市場的規模存量遠高于其他市場，并且在2022年末實現較高增長；因此我們推斷超額流動性主要進入了同業市場，并造成了部分“資金空轉”現象。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-

21、092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03全國銀行間質押式回購交易:成交金額（億元）全國銀行間質押式回購月度交易額變動：目錄M2貨幣持續釋放非銀企業凈資產提升機會114超額流動性的主要承接市場23三、非銀企業凈資產提升機會15交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理通過分析我們看出，超額釋放的流動性大部分進入了包括同業拆借及質押回購業務的同業市場，并因此造成了資金在金融機構間空

22、轉的現象，但這并不完全由金融機構主導，本質則是流動性的“供需失衡”，宏觀經濟目前處于弱復蘇階段，實體經濟對于資金的需求并未完全恢復，資金更多只能在金融機構間流動。與當前情況類似的則是2021及2022年的煤炭行業：受到碳中和等政策性產業調控影響，煤炭行業產量持續放緩，但因疫情得到控制、部分省份清潔能源政策過于激進等因素，經濟恢復速度超預期，致使煤炭需求量短期大增，最終造成了行業整體供需失衡，煤炭價格于2021及2022年持續走高，最終使得煤炭相關企業實現全年業績正增長，凈資產收益率在2022年申萬全行業中表現最佳。資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理-10-50510152025煤炭食品飲

23、料有色金屬家用電器電力設備基礎化工石油石化銀行醫藥生物通信建筑裝飾建筑材料機械設備電子非銀金融美容護理輕工制造環保汽車公用事業國防軍工交通運輸紡織服飾鋼鐵農林牧漁計算機傳媒商貿零售綜合房地產社會服務每股凈資產（2022）凈資產收益率（2022）2000220024002600280030003200340036002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月申萬煤炭指數申萬煤炭行業指數2022年表現：申萬各行業2022年PB及ROE表現：三、非銀企業凈資產提升機會1

24、6交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理非銀金融企業的供需就是對資金的進出，超額流動性持續進入同業市場必然推高企業資產負債表中的總資產和凈資產規模。過去3年，中國三大類金融機構銀行業、保險業、證券業的合計總資產和所有者權益（可以理解為凈資產），一直都在保持著持續的高增長，為非銀企業今年估值的整體抬升打下了基礎。0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00歸屬于母公司股東權益所有者權益合計非銀金融企業歷年所有者權益規模變動（億元）：4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%歸屬于母

25、公司股東權益同比所有者權益合計同比非銀金融企業歷年所有者權益規模同比變動（%）：資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理三、非銀企業凈資產提升機會17交易所資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理在具體標的上，由于金融機構整體凈資產提升，具有高ROE的企業今年相應利潤彈性會更高，因此我們建議關注加權ROE行業內領先的江蘇金租，海德股份，東方財富。05101520252018年 ROE(%)2019年 ROE(%)2020年 ROE(%)2021年 ROE(%)2022年 ROE(%)江蘇金租海德股份東方財富證券名稱2018年ROE(%)2019年ROE(%)2020年ROE(%)2021年RO

26、E(%)2022年ROE(%)江蘇金租12.6813.8215.1515.3615.89海德股份3.832.642.988.4314.22東方財富6.329.4917.8922.1114.40各公司歷年ROE表現：各公司歷年ROE表現：30請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠風險提示18盈利預測海德股份2022A2023E2024E2025E營業總收入(百萬元)1,062.881,584.322,040.733,408.03營業總收入增長率59.46%50.01%27.97%66.97%歸母凈利潤(百萬元)700.141,023.121,307.852,179.96歸母凈利潤

27、增長率82.63%46.13%27.83%66.68%基準股本(百萬股)929.65929.65929.65929.65EPS攤薄(元)0.751.11.412.34江蘇金租2022A2023E2024E2025E營業總收入(百萬元)4,346.034,979.185,639.686,287.23營業總收入增長率10.29%14.57%13.27%11.48%歸母凈利潤(百萬元)2,411.582,687.612,965.363,263.73歸母凈利潤增長率16.36%11.45%10.33%10.06%基準股本(百萬股)2,987.022,987.032,987.032,987.03EPS攤

28、薄(元)0.810.900.991.0930請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠風險提示19風險提示貨幣政策變動風險；經濟復蘇不達預期；海外動蕩局勢加??；市場波動加??；30請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠投資評級說明及重要聲明行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深3

29、00指數漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。投訴電話：95397投訴郵箱：21以上感謝