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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 10 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：47.30 元 溯聯股份（溯聯股份（301397）汽車汽車 目標價：64.75 元（6 個月）汽車尼龍管龍頭，電動化布局鑄就未來汽車尼龍管龍頭，電動化布局鑄就未來 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股

2、本(億股)1.00 流通 A 股(億股)0.24 52 周內股價區間(元)41.6-50.72 總市值(億元)47.42 總資產(億元)10.07 每股凈資產(元)8.68 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）尼龍管路優勢突出，預計 25年市場規模超 220 億元，公司作為汽車尼龍管龍頭，有望在尼龍管快速滲透的背景下實現收入高增。2）公司快速接頭技術行業領先，極大降低對上游的依賴，成本協同助力公司盈利能力提升，20/21/22年公司綜合毛利率 29.9%/30.5%/32.7%，高于行業平均水平；公司加碼擴產，預計達產后 IPO募投項目將帶來 4.1億元新增收入。3）公司布局新能源賽道，

3、冷卻管路產品收入快速增長，儲能產品開始小批量供貨，氫能源燃料電池管路開始量產，未來伴隨更多新品落地，預計公司將迎來較快增長。尼龍管路性能滿足電動轉型需求。尼龍管路性能滿足電動轉型需求。相比其他材料，尼龍管路具有重量輕、成本低、耐低溫等性能特點，滿足新能源車對輕量化的需求。伴隨新能源滲透率持續提升，預計 23/24/25年尼龍管市場空間達 137.4/170.3/220.2億元，23-25 年復合增速 24.4%。布局上游產業鏈，形成較強競爭力。布局上游產業鏈，形成較強競爭力。公司自主研發快速接頭，處于國內領先水平，打破外資（合資）品牌壟斷；公司具備模具開發能力，參與客戶同步開發，20/21/2

4、2年同步開發收入 4.4/5.3/6.4億元，占營收 74.4%/72.4%/75.9%，在行業內形成較強競爭力。IPO募投項目助力產能提升。募投項目助力產能提升。計劃投資 2.5億元于汽車用塑料零部件項目，預計年生產能力可達各類汽車流體管路總成 1347 萬件、新能源車熱管理系統總成80 萬件、其他流體管路 800萬件、汽車流體控制件 300萬件、緊固件 8000萬件，以及其他部件 200 萬件。項目建成后第 5 年達產，預計新增年收入 4.1 億元，年利潤總額 0.6 億元。深度綁定優質客戶，積極開拓新能源業務。深度綁定優質客戶，積極開拓新能源業務。公司是 30余家主機廠一級供應商，形成較

5、高競爭壁壘；公司橫向開發新能源汽車產品，2023半年報披露，報告期內公司新能源車型收入約 1.8 億元，同比增長超過 55%，伴隨相關產品持續開發，新能源業務將成重要業績增長點；公司前瞻性布局儲能板塊，相關產品已經向客戶小批量供貨，未來儲能業務將驅動公司業績進一步增長。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計未來 3 年歸母凈利潤復合增長率為 33.6%，給予 2024 年 25 倍 PE，目標價 64.75元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格超預期的風險；新能源業務拓展速度低于預期的風險；客戶集中度較高的風險；募投項目建設不及預期的風險。指標指標/年度年度 2

6、022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）849.18 1068.32 1392.39 1882.97 增長率 17.00%25.81%30.33%35.23%歸屬母公司凈利潤（百萬元）153.00 189.57 258.65 364.49 增長率 38.58%23.90%36.44%40.92%每股收益EPS（元）1.53 1.89 2.59 3.64 凈資產收益率 ROE 24.66%23.48%24.22%25.47%PE 31 25 18 13 PB 7.63 5.84 4.42 3.30 數據來源：Wind，西南證券 -9%-4%1%6%11%15%23/623

7、/8溯聯股份 滬深300 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：國內汽車尼龍管龍頭企業公司概況：國內汽車尼龍管龍頭企業.1 2 行業分析：汽車電動轉型在即，尼龍管路市場迎機遇行業分析：汽車電動轉型在即，尼龍管路市場迎機遇.3 2.1 汽車管路：介質輸送通道，維持汽車正常運行.3 2.2 尼龍管路優勢突出，配套電動轉型需求.5 2.3 尼龍管路市場空間有望擴容至 220億元.7 3 公司分析：積極延長產業鏈布局，新能源業務未來可期公司分析：積極延長產業鏈布局，新能源業務未來可期.9 3.1 深耕上游產業鏈，盈利能力行

8、業領先.9 3.2 橫向拓展新能源汽車板塊，熱管理布局成未來增長點.12 3.3 深度綁定優質客戶，全面開發新能源下游市場.14 4 財務分析財務分析.18 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 相對估值.22 6 風險提示風險提示.23 0UiXkUkZaXmUsOrNtO9P9R9PpNrRoMpMiNmNrReRoMoN7NoOuMxNmQsRMYsRnR 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司具備優質的客戶結構.1 圖 2：公司主要產品在汽車中的具體分布.1 圖 3：公

9、司部分產品展示.1 圖 4：2018-2022 公司主營業務結構情況.2 圖 5：2020-2022 公司主營產品毛利貢獻率.2 圖 6：2018年以來公司營業收入及增速.2 圖 7：2018年以來公司凈利潤及增速.2 圖 8：公司股權結構（截止 2023 年 6 月 28日）.3 圖 9：汽車管路在乘用車的應用.4 圖 10：汽車管路在商用車的應用.4 圖 11：汽車管路產業鏈.5 圖 12：新能源汽車結構透視圖.6 圖 13：冷卻管路是新能源汽車上的重要零部件.6 圖 14：公司具備快速接頭生產能力.9 圖 15：公司與主要客戶同步開發產品收入.10 圖 16：公司與主要客戶同步開發產品收

10、入占營收比重.10 圖 17：公司生產成本結構穩定.10 圖 18：主營產品單位成本穩定（元/件）.10 圖 19：公司汽車流體管路及總成分產品毛利率.11 圖 20：公司與可比公司綜合毛利率對比.11 圖 21：2020-2022年公司動力系統管路總成市占率.11 圖 22：2020-2022年公司動力系統管路總成市占率（剔除電動）.11 圖 23：傳統車 vs 新能源車熱管理.12 圖 24：2020年以來公司研發投入.13 圖 25：公司新能源汽車熱管理管路總成.13 圖 26：2020年以來公司配套新能源汽車產品收入.14 圖 27：2020年以來公司新能源汽車熱管理管路總成銷售收入.

11、14 圖 28：公司前五大客戶銷售收入占營收比例.16 圖 29：可比公司前五大客戶銷售收入占營收比例比較.16 圖 30：公司全面布局新能源下游市場.17 圖 31：電池包冷卻管路系統.17 圖 32：儲能電池產業鏈.17 圖 33：2020-2022年中國儲能電池出貨量統計情況.18 圖 34：2017-2023年中國儲能電池新增裝機量預測.18 圖 35：公司與可比公司毛利率走勢.18 圖 36：公司與可比公司凈利率走勢.18 圖 37：公司與可比公司 ROE（加權）走勢.19 圖 38：公司與可比公司 ROA走勢.19 圖 39：公司與可比公司管理費用率走勢.19 公司研究報告公司研究

12、報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司與可比公司銷售費用率走勢.19 圖 41：公司與可比公司研發費用率走勢.19 圖 42：公司與可比公司財務費用率走勢.19 圖 43：可比公司資產負債率走勢.20 圖 44：可比公司流動比率走勢.20 圖 45：公司總資產周轉率高于可比公司.20 圖 46：公司存貨周轉率低于可比公司.20 圖 47：可比公司貨幣現金比較（億元）.21 圖 48：可比公司經營性現金流凈額比較（億元）.21 表表 目目 錄錄 表 1：公司各子公司基本情況.3 表 2：汽車管路類別梳理.4 表 3：汽車橡膠管類型梳理.4 表 4：

13、尼龍管性能特點.6 表 5：塑料流體管與橡膠、金屬流體管的對比.7 表 6：塑料流體管成未來重要趨勢.7 表 7：汽車尼龍管市場規模測算.8 表 8：公司當前主要研發項目.13 表 9：公司主要客戶及應用車型.15 表 10：2020年以來公司前五大客戶銷售收入占比情況（萬元）.16 表 11：分業務收入及毛利率.21 表 12：可比公司估值（截止 2023.10.19 收盤）.22 附表：財務預測與估值.24 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：國內汽車尼龍管龍頭企業國內汽車尼龍管龍頭企業 公司全稱重慶溯聯塑

14、膠股份有限公司，設立于 1999 年 4 月，2023 年 6 月在深交所創業板上市。公司為傳統汽車與新能源汽車的動力系統、制動系統和新能源熱管理系統提供介質傳輸的系統性解決方案，被重慶市科學技術局、重慶市財政局和國家稅務總局重慶市稅務局認定為高新技術企業，并被國家知識產權局授予國家知識產權優勢企業稱號。歷經多年沉淀與發展，公司與國內多家整車廠、零部件廠商建立合作關系。整車方面，公司已成為比亞迪、長安汽車、上汽通用五菱、廣汽集團、賽力斯等 30 余家整車制造企業的一級供應商，優質的客戶結構保障公司穩定發展。圖圖 1：公：公司具備優質的客戶結構司具備優質的客戶結構 數據來源：溯聯招股說明書，相關

15、公司官網，西南證券整理 公司產品：公司產品：公司向下游汽車整車制造商專業配套以尼龍等高分子材料為主要原材料的汽車燃油管路總成、汽車蒸發排放管路總成、汽車真空制動管路總成、新能源汽車熱管理系統管路總成、其他流體管路、汽車流體控制件及緊固件、其他部件等，共計 7 大類、2000 余種規格產品。公司產品具有耐高溫、耐高壓、耐腐蝕、防滲透、密封性好等特點，適用于燃油車、新能源車及儲能系統等。圖圖 2：公司主要產品在汽車中的具體分布：公司主要產品在汽車中的具體分布 圖圖 3：公司部分產品展示：公司部分產品展示 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公

16、司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司主營業務結構：公司主營業務結構：公司的主營業務是汽車用塑料流體管路產品及零部件的設計、研發、生產和銷售。公司營業收入主要來自于汽車流體管路及總成，包括汽車燃油管路總成、汽車蒸發排放管路總成、汽車真空制動管路總成、新能源熱管理系統管路總成及其他流體管路。2018-2022 年，汽車流體管路及總成在營業收入中占比穩定在 80%以上。毛利貢獻率方面，汽車流體管路及總成連續三年穩步增長，2022 年毛利貢獻率達 30%，同比+1.5pp。圖圖 4：2018-2022公司主營業務結構情況公司主營業務結構情況 圖圖 5：

17、2020-2022公司主營產品毛利貢獻率公司主營產品毛利貢獻率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 公司業績增長較快公司業績增長較快：2019 年公司營收 3.7 億元，2022 年營收 8.5 億元，同比+17%，2019-2022 年復合增速 30.8%。凈利潤方面，2019 年凈利潤為 0.4 億元，2022 年凈利潤為1.5 億元，同比+37.4%，2019-2022 年復合增速 49.5%。2018-2022 年營業收入與凈利潤增長較快，主要原因是在國六標準下，公司主營產品蒸發排放管路等實現了量價齊升，此外，得益于公司對新能源業務的拓展與新能源滲

18、透率的增長，長安汽車、比亞迪等自主品牌客戶業務份額得到提升；2023H1 公司營收 4.3 億元，同比+19%，凈利潤 0.8 億元，同比+22.6%。圖圖 6：2018 年以來公司營業收入及增速年以來公司營業收入及增速 圖圖 7：2018 年以來公司凈利潤及增速年以來公司凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司股權結構清晰公司股權結構清晰：公司股權主要由韓宗俊和韓嘯控制，二人系父子關系，分別持股31.37%和 21.77%，股權較為集中。韓宗俊是公司單一實際控制人，擔任公司董事長兼總經理。公司擁有重慶溯聯汽車零部件有限公司、重慶溯聯精工機械有限公

19、司和柳州溯聯塑膠有限公司 3 家全資子公司，不存在參股子公司情形。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 8：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2023 年年 6 月月 28日）日）數據來源：Wind，西南證券整理 表表 1：公司各子公司基本情況：公司各子公司基本情況 子公司名稱子公司名稱 公司類型公司類型 主要業務主要業務 業務板塊定位業務板塊定位 22 年收入年收入 22 年凈利潤年凈利潤 溯聯零部件 全資子公司 采購原材料并加工成塑料管路及流體控制件等 負責公司主要產品生產所必須的主要原材料集中采購工作 3.21 億元

20、0.16 億元 柳州溯聯 全資子公司 生產組裝各類管路總成類產品 負責生產公司主要產品供應華南地區主要大客戶 1.06 億元 0.12 億元 溯聯精工 全資子公司 從事零部件生產相關配套模具設計、制造與維修業務 負責公司主要產品生產所必須的模具的開發定制工作 0.15 億元 0.01 億元 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 2 行業分析：行業分析：汽車電動轉型在即，尼龍管路市場迎機遇汽車電動轉型在即，尼龍管路市場迎機遇 2.1 汽車管路：介質輸送通道，維持汽車正常運行汽車管路：介質輸送通道，維持汽車正常運行 汽車管路是維持汽車平穩運行的介質輸送通道。汽車管路是維持汽車平穩運行的介質輸送通

21、道。汽車管路廣泛應用于乘用車與商用車，管路屬于管狀零件，包括軟管、硬管、線束等，用于連接汽車各功能件，保證油液、電流、氣體等能夠在各功能件之間傳輸，從而保障發動機、空調等系統能夠發揮正常功能，維持汽車安全平穩行駛。按照行業標準，汽車管路可以按照進氣系統、冷卻系統、燃油系統、傳動系統、轉向系統、制動系統等管路進行區分。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 9：汽車管路在乘用車的應用：汽車管路在乘用車的應用 圖圖 10：汽車管路在商用車的應用：汽車管路在商用車的應用 數據來源：亞大集團官網，西南證券整理 數據來源：亞大集團官網，西南證

22、券整理 表表 2：汽車管路類別梳理：汽車管路類別梳理 管路類別管路類別 種類種類 進氣系統管路 空壓機進氣管、中冷器管等 冷卻系統管路 冷卻水管、出氣管等 燃油系統管路 供回油管、碳罐油管等 傳統系統管路 離合硬管、離合軟管等 轉向系統管路 高壓油管、吸油管、回油管等 制動系統管路 液壓制動硬管、軟管；氣壓制動硬管、軟管、真空管等 數據來源：艾邦高分子公眾號，西南證券整理 目前，橡膠管在汽車管路中使用量最大、應用最廣泛。目前，橡膠管在汽車管路中使用量最大、應用最廣泛。按照材料區分，汽車管路可以區分為橡膠管、塑料管和金屬管，其中，橡膠管在現階段用量最大，低壓管、耐高壓管分別應用于冷卻系統、制動液

23、壓系統和其他有壓力的工作環境，耐油管用于燃油供給系統。國內汽車膠管企業數量較多，規模較小，鵬翎股份、川環科技屬于國內汽車膠管的龍頭企業。表表 3：汽車橡膠管類型：汽車橡膠管類型梳理梳理 汽車膠管類型汽車膠管類型 主要材料主要材料 膠管生產工藝特點膠管生產工藝特點 水箱冷卻系統膠管 EPDM、EPM、MQ、芳綸、滌綸 針織結構為主，管胚生產線制造 汽車空調膠管 EPDM、IIR、NBR、CR、P A 合金、滌綸、維綸 骨架層為編織、纏繞結構；D型阻隔層在里層;C型阻隔層在中間 轉向助力膠管 CSM、NBR、HNBR、聚酰胺纖維 骨架為編制結構 機油冷卻膠管 AEM、CPE、芳綸、滌綸 骨架為編織

24、、纏繞工藝 燃油膠管 FKM、THV、尼龍、NBR、ECO、CPE、滌綸、芳綸 內層為復合結構，由 FKM/ECO 構成，骨架多為纏繞 液壓制動膠管 EPCM、滌綸、芳綸 骨架層多采用編織工藝 數據來源：AUTO行家公眾號，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 汽車管路產業鏈具備鏈條短、覆蓋廣的特點。汽車管路產業鏈具備鏈條短、覆蓋廣的特點。整體來看，汽車管路產業鏈上、中、下游主要涉及原材料、汽車管路與主機廠。由于管路使用材料的不同，使得汽車管路產業鏈上游覆蓋橡膠、塑料、炭黑等原材料廠商。中游層面，圍繞不同材料衍生出眾多汽車

25、管路企業，其中，亞大等部分企業產品覆蓋橡膠管、塑料管與金屬管，產品矩陣較為完善。下游層面，主要供應主流主機廠。合資品牌方面，由于合資廠商供應商所需認證周期較長、成本較高且過去以快速接頭為主的管路關鍵零部件以及尼龍管路主要掌握在少數幾家外資（合資）緊固件品牌和尼龍管路系統供應商手中，因此國內管路零部件廠商很難成為合資品牌供應商。當前，國產化替代加速，以溯聯為代表的國內尼龍管路企業已經逐步打破外資的技術與價格壟斷，產品持續獲得合資品牌客戶認可，成功進入部分合資品牌供應商體系。圖圖 11：汽車管路產業鏈：汽車管路產業鏈 數據來源：新材料在線，西南證券整理 2.2 尼龍管路優勢突出，配套電動轉型需求尼

26、龍管路優勢突出，配套電動轉型需求 電動化程度加深，熱管理系統仍需升級。電動化程度加深，熱管理系統仍需升級。伴隨國家政策推動、相關技術進步以及人們生活需求轉變，汽車產業電動化程度加深。乘用車方面，截止 2023 年 6 月，新能源滲透率達31.7%（中汽協口徑），同比+7.8pp，環比+0.5pp，乘聯會預測 2023 年新能源滲透率將達36%。對于新能源汽車來說，熱管理系統尤為關鍵，良好的熱管理系統能夠保障汽車維持良好的性能與續航里程。按照傳熱介質區分，新能源電池熱管理系統可以區分為風冷、液冷和直冷。目前，液冷是新能源汽電池熱管理的主要方式，冷卻管路作為其中的重要零部件，需要滿足耐高溫、耐油、

27、耐水解、輕量化等多種要求。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 12：新能源汽車結構透視圖：新能源汽車結構透視圖 圖圖 13：冷卻管路是新能源汽車上的重要零部件：冷卻管路是新能源汽車上的重要零部件 數據來源：鏈塑網公眾號，西南證券整理 數據來源：鏈塑網公眾號，西南證券整理 尼龍材料性能特點突出。尼龍材料性能特點突出。汽車管路的原材料材料通常是尼龍、橡膠和金屬，其中，常用的尼龍管主要是 PA6、PA11 和 PA12。尼龍管具有較強的穩定性，能夠耐油性(汽油、柴油)、潤滑油和脂，對電池酸液、臭氧、紫外線也有一定耐受度。此外，尼龍管使

28、用溫度范圍廣，能夠耐低溫沖擊，適用于做冷卻液管路。整體而言，尼龍管的性能在一定程度上能夠滿足冷卻液管路對耐酸性、耐冷卻液動態疲勞性、抗老化等方面的具體要求。表表 4：尼龍管性能特點：尼龍管性能特點 性能性能 具體情況具體情況 穩定性強 耐油性(汽油、柴油)、潤滑油和脂，耐化學藥品性極好 耐低溫沖擊 P A11 耐-50低溫沖擊，P A12 耐-40低溫沖擊。使用溫度范圍廣 P A11 使用溫度范圍為-40125，P A12為-40105，P A11管在經過 125、1000h和 150、16小時老化試驗后，仍保持良好的低溫沖擊性能?？寡鹾弯\鹽腐蝕 耐 50氯化鋅溶液超過200h。耐電池酸液和臭

29、氧 尼龍對堿、鹽、醚、石油、油脂、化學溶劑、海洋空氣及水基液壓等腐蝕介質均有極強的抵抗能力，能取代昂貴的編織金屬絲泰氟隆和瑟奧柯膠管，還能抑制真菌、霉菌的生長與繁殖。自潤滑材料 耐振動、耐磨、耐疲勞、摩擦系數低。重量輕 密度為 1.011.06g/cm，約為鋼材、銅材的17。耐紫外線和大氣老化 本色料 P A11 耐紫外線能力視不同地區可以使用 2.37.6年；而添加抗紫外線吸收劑后的黑色 P A11，其抗紫外線能力提高四倍。數據來源：ATC汽車技術會議公眾號，西南證券整理 相比金屬管、橡膠管，塑料流體管更能滿足汽車輕量化、節能化需求。相比金屬管、橡膠管，塑料流體管更能滿足汽車輕量化、節能化需

30、求。相比于金屬管路，塑料管路具有以下優勢：1）具備抗疲勞、耐沖擊、不易變形的特點，能夠承受外部沖擊而不引起管路松動和斷裂；2）更加柔軟、易安裝，減少了接頭數量和氣阻，減少管路反應時間；3）塑料管路不會產生銹蝕顆粒，保持管路系統清潔度；4）塑料管路的裝配和連接更簡便，減少了連接差和泄漏風險；5）塑料管路具有良好的耐腐蝕性能，對環境適應性更強。同時，塑料管路無需防腐處理，更符合可持續發展要求；6）塑料管路重量輕、成本低，有利于幫助企業降低人力和時間成本。相比橡膠管路，塑料管路具有以下優勢：1）具有更好的耐油性和防滲透能力，相較于膠管，塑料管路更能抵御燃油和醇的侵蝕；2）塑料管路有更好的耐臭氧性；3

31、）塑料管路內表面更光滑，阻力小，相對于橡膠管路更加輕薄，不僅可 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 以降低管路的重量，還能夠減少流體的阻力損失；4）塑料管路在研發生產中，可以通過多種方法以提升相關產品的物理、機械和化學性能，材料的特殊性使其具備較大產品開發潛力。表表 5：塑料流體管與橡膠、金屬流體管的對比塑料流體管與橡膠、金屬流體管的對比 性能性能 橡膠橡膠 金屬（鋼或鋁）金屬（鋼或鋁）工程塑料工程塑料 重量 中 重 輕 性能穩定性 中 中 高 成本 高 中 低 環保及可回收性 差 中 優 排放水平（密封及析出）中 中 優 安裝便利性

32、 慢 慢 快 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 尼龍管成未來使用材料趨勢。尼龍管成未來使用材料趨勢。根據溯聯股份招股說明書披露，當前在傳統燃油車領域，動力系統、空調及熱管理系統使用的主要材料是橡膠和金屬管，尼龍管的滲透率不高。未來，新能源汽車的空調及三電熱管理所需材料將向尼龍管轉變，此外，尼龍管也將向制動系統和其他系統滲透，可以應用在前后風擋及大燈清洗管路、真空助力管、制動液壓管、空氣懸掛系統等部位。表表 6：塑料流體管成未來重要趨勢塑料流體管成未來重要趨勢 純電及混動汽車使用領域純電及混動汽車使用領域 應用部位應用部位 未來使用材料趨勢未來使用材料趨勢 汽車空調及三電系統熱管理 空調管

33、路 鋁合金及金屬/橡膠復合管/尼龍管 暖風水管 橡膠或波紋尼龍管 電機冷卻水管 尼龍管 電控冷卻水管 尼龍管 電池包熱管理水管 尼龍管 自動駕駛系統冷卻水管 尼龍管 傳統及新能源汽車使用領域傳統及新能源汽車使用領域 應用部位應用部位 未來使用材料趨勢未來使用材料趨勢 制動系統 真空助力管 尼龍單層管 制動液壓管（包括 ABS 系統）金屬管 其他系統 前后風擋及大燈清洗管路 尼龍、橡膠或復合彈性體 車身排水管路 尼龍、橡膠或復合彈性體 空氣懸掛系統 尼龍 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 2.3 尼龍管路市場空間有望擴容至尼龍管路市場空間有望擴容至 220億元億元 根據尼龍管路的性能特征以

34、及當前汽車產業的發展趨勢，我們對尼龍管路市場進行了測算，2025 年尼龍管路市場規模將達到 220.2 億元。相關假設：相關假設：公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 1）乘用車產量增速：截止 23 年 9 月，中汽協口徑乘用車累計產量 1816.8 萬輛，同比增長 5.6%?？紤]未來市場波動、政策調整等風險，保守預計 23/24/25 年乘用車產量增速為3%/3%/3%。2）新能源乘用車滲透率：基于當前國家對新能源汽車產業的大力支持以及企業端持續優化供給，新能源滲透率有望快速提升，假設新能源乘用車滲透率 23/24/25 年分別提升

35、5%。3）插電混合動力乘用車占新能源乘用車比例假設：當前，插電混動產銷量保持快速增長，截止 23 年 9 月，插電混動乘用車累計零售銷量占新能源乘用車累計銷量比例為 32.5%。我們預計，隨著純電補貼政策退坡，疊加插電混動供給增多，23/24/25 年混動乘用車占新能源乘用車比例為 30%/35%/40%。4）單車價值量假設：根據溯聯招股說明書披露，目前傳統燃油車尼龍管路單車平均價值約為 440 元?？紤]新能源汽車對傳統燃油車的替代趨勢，受成本、輕量化、耐受性等要求驅動，乘用車尼龍流體管路將全面應用于新能源汽車三電系統熱管理及空調系統熱管理，預計新能源單車價值是傳統燃油車的 3 倍左右。另外，

36、熱泵滲透率的提升將抬高汽車空調熱管理系統的價值。隨著高性能特種塑料的性能提升，尼龍管路也將在汽車生產中獲得更多的應用場景?；谏鲜鲈?，我們認為：a）燃油車方面，現有燃油車單車價值為 440 元，考慮尼龍管路會對現有產品、材料逐步替代，預計 23/24/25 年單車價值增速 10%/10%/10%；b）混動方面，根據招股說明書給出的未來新能源單車價值（1200 元）指引，考慮混動車相比燃油車增加了新能源熱管理管路總成、電機電控等產品，單車價值高于燃油車，故假設現有混動車單車價值為 700 元，23/24/25 年單車價值增速 20%/25%/30%；c）純電車方面，由于純電車不涉及發動機系統，

37、單車價值略低于混動單車價值，故假設現有純電單車價值 550元，23/24/25 年單車價值增速為 20%/25%/30%?；谝陨霞僭O，可以測算出 2025 年我國汽車尼龍管路規模有望達到 220.2 億元。表表 7：汽車尼龍管市場規模測算汽車尼龍管市場規模測算 汽車產量測算汽車產量測算 2022A 2023E 2024E 2025E 乘用車產量（萬輛）2381.3 2452.8 2526.3 2602.1 YOY 11.3%3.0%3.0%3.0%新能源乘用車滲透率（%）28.1%33.1%38.1%43.1%新能源乘用車產量（萬輛）669.9 812.6 963.3 1122.3 YOY

38、100.0%21.3%18.5%16.5%產量：純電動乘用車（萬輛）512.2 568.8 626.1 673.4 YOY 86.0%11.1%10.1%7.5%插電式混合動力/新能源乘用車比例（%）23.5%30.0%35.0%40.0%產量：插電式混合動力乘用車（萬輛）157.7 243.8 337.2 448.9 YOY 164.8%54.6%38.3%33.2%產量：燃油乘用車 1711.5 1640.2 1563.0 1479.8 YOY-5.2%-4.2%-4.7%-5.3%市場空間測算市場空間測算 分動力類型分動力類型 市場空間測算項市場空間測算項 2022A 2023E 202

39、4E 2025E 新能源乘用車 純電車尼龍管路單車價值（元）550 660 825 1072.5 增速（%）20%25%30%市場空間（億元）28.2 37.5 51.7 72.2 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 混動車尼龍管路單車價值（元）700 840 1050 1365 增速（%）20%25%30%市場空間（億元）11.0 20.5 35.4 61.3 傳統燃油車 單車價值（元）440.0 484.0 532.4 585.6 增速（%）10%10%10%市場空間（億元）75.3 79.4 83.2 86.7 市場空間合計（億

40、元）市場空間合計（億元）114.5 137.4 170.3 220.2 數據來源：中汽協，溯聯招股說明書，西南證券 3 公司分析：公司分析：積極延長產業鏈布局，新能源業務未來可期積極延長產業鏈布局，新能源業務未來可期 3.1 深耕上游產業鏈，盈利能力行業領先深耕上游產業鏈，盈利能力行業領先 自主研發快速接頭，處于國內領先水平。自主研發快速接頭，處于國內領先水平?？焖俳宇^是管路連接的關鍵零部件，主要掌握在阿雷蒙、樂可利、諾馬等少數幾家外資（合資）緊固件品牌以及尼龍管路系統供應商手中。2003 年公司整合上游流體接頭及其他注塑零件、注塑模具的設計和制造，率先研發出第一款拉扣式快速接頭并進行量產，打

41、破外資對管路接頭的壟斷，避免了外采所面臨的高成本與長訂單周期壓力。經過多年產品開發與工藝優化，公司目前共有 100 余種流體快速接頭產品（含衍生品），覆蓋按鈕式、拉扣式、推拉式、推扣式、不可拆卸式 5 個大類，獲得發明專利 7 項，實用新型專利 25 項，外觀專利 3 項。據溯聯招股說明書披露，另有 15 項發明專利（9 項新能源汽車冷卻管路快速接頭及 6 項通用型快換接頭專利）正在審核中。公司對上游的技術開發與儲備，極大降低了公司對上游的依賴。圖圖 14：公司具備快速接頭生產能力公司具備快速接頭生產能力 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 具備模具加工能力，滿足客戶定制化需求。具備模具加

42、工能力，滿足客戶定制化需求。2015 年，公司設立重慶溯聯精工機械有限公司，負責公司主要產品生產所必須的模具的開發定制工作，2022 年營收 1481.3 萬元，凈利潤 100.9 萬元。汽車流體管路總成產品為定制件，公司較強的模具研發制造以及裝備設計能力，可以提高產品開發質量與反應時間，滿足客戶定制化需求。2018 年，公司利用在快速接頭、控制閥、模具等方面的自主優勢，實現了對新能源汽車電池冷卻管路系統的研發及小批量生產，公司順利切入新能源賽道。此外，得益于公司對上游的布局，使得公司具備較強的產品開發能力，目前公司在手的開發產品超過 2400 種。公司產品開發模式以同步開發為主，據溯聯招股說

43、明書披露，同步開發的產品主要來自于自主品牌整車企業以及寧德時代等新能源產業鏈客戶。近年來，公司與主要客戶同步開發實現量產的收入快速增長，20/21/22年收入 4.4/5.3/6.4 億元，占營收 74.4%/72.4%/75.9%。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 15：公司與主要客戶同步開發產品收入：公司與主要客戶同步開發產品收入 圖圖 16：公司與主要客戶同步開發產品收入占營收比重：公司與主要客戶同步開發產品收入占營收比重 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 較強的成本控制力

44、。較強的成本控制力。受益于多年的生產工藝經驗積累以及對上游產業鏈的深度布局，公司在產品端基本實現高質量穩定輸出，為公司形成有效的成本控制奠定基礎。公司生產成本結構相對穩定，2020-2022 年直接材料、直接人工、制造費用、運費占比的波動幅度不超過1%，其中，直接材料是生產成本的主要組成部分，20/21/22 年占生產成本的比重為72.3%/72.8%/71.8%。單 位成本方 面，20/21/22 年 汽車蒸 汽排放管 路總成單 位成本14.7/16.2/17.0 元/件；20/21/22 年新能源熱管理系統管路總成單位成本 35.6/31.2/27.2 元/件，規模效應有所體現。圖圖 17

45、：公司生產成本結構穩定：公司生產成本結構穩定 圖圖 18：主營產品單位成本穩定（元：主營產品單位成本穩定（元/件）件）數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理（單位成本=銷售成本/銷量）盈利能力行業領先。盈利能力行業領先。2020-2022 年公司汽車流體管路及總成相關產品毛利率基本維持 20%以上并保持穩步增長，其中，新能源熱管理系統管路總成毛利率增長較快，20/21/22 年毛利率 28.1%/34.9%/37.6%，21/22 年同比+6.8pp/+2.8pp。從綜合毛利來看，20/21/22 年公司綜合毛利率為 29.9%/30.5%/32.7%，

46、21/22 年同比+0.6pp/+2.2pp，22 年毛利率提升主要系新能源板塊業務快速增長所致。20/21/22 年行業可比公司平均毛利率為 26.8%/26.3%/26.2%，公司綜合毛利率高于行業平均水平。2023Q1 汽車行業需求偏弱，公司在此背景下仍保持盈利水平行業領先，23H1 綜合毛利為 32.3%，同比+0.3pp，高于行業可比公司平均毛利率 5.2pp。隨著汽車產業持續向電動化發展，新能源板塊業務有望繼續拉高公司綜合毛利率。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 19：公司汽車流體管路及總成分產品毛利率：公司汽車

47、流體管路及總成分產品毛利率 圖圖 20：公司與可比公司綜合毛利率對比：公司與可比公司綜合毛利率對比 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 公司加碼研發與生產，助力市占率提升。公司加碼研發與生產，助力市占率提升。歷經多年沉淀，公司對技術與產品形成了自己的理解，助力公司持續擴大業務量與拓展客戶，近年來，公司市占率得到持續提升，20/21/22年公司動力系統管路總成在我國汽車市場的占有率為 9.6%/10.1%/9.4%，剔除純電動汽車影響，市占率為 10.0%/11.3%/11.8%。2020 年公司股東大會審議通過汽車用塑料零部件項目及零部件研發中心項目

48、，其中，計劃投資 2.5 億元于汽車用塑料零部件項目，項目建成后，預計年生產能力可達各類汽車流體管路總成 1347 萬件、新能源車熱管理系統總成 80 萬件、其他流體管路 800 萬件、汽車流體控制件 300 萬件、緊固件 8000 萬件，以及其他部件 200萬件。項目建設期為 2 年，第 3/4 年產能爬坡到設計能力的 60%/80%，第 5 年完全達產，項目達產后預計新增年收入 4.1 億元，年利潤總額 0.6 億元，財務內部收益率 20.4%（所得稅后），所得稅后投資回報期為 6.25 年。針對汽車零部件研發中心項目，公司計劃投資 0.4億元，新建新材料汽車零部件研發、試驗研究和檢測中心

49、，項目建成后利于優化工藝、生產效率、成本等，進一步鞏固公司競爭優勢。2022 年公司汽車流體管路總成類的產能利用率接近 96%，此次 IPO 募投項目在研發與產能端布局，為公司未來業績增長安裝了驅動輪，伴隨產品更新與產能擴大，公司銷售規模和市場占有率有望進一步提升。圖圖 21：2020-2022 年公司動力系統管路總成市占率年公司動力系統管路總成市占率 圖圖 22：2020-2022年公司動力系統管路總成市占率（剔除電動）年公司動力系統管路總成市占率（剔除電動）數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（3013

50、97）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3.2 橫向拓展新能源汽車板塊，熱管理布局成未來增長點橫向拓展新能源汽車板塊，熱管理布局成未來增長點 前瞻性布局新能源汽車熱管理板塊，新能源業務技術領先。前瞻性布局新能源汽車熱管理板塊，新能源業務技術領先。相比傳統燃油車熱管理系統，新能源汽車由于取消了發動機，變速箱等部件，新增了三電（電池、電機、電控）和減速器，因此熱管理系統更為復雜，包括電池熱管理系統、汽車空調系統、電機電控冷卻系統及減速器冷卻系統。新能源汽車需要考慮續航與電池壽命，過高、過低的溫度會影響電池、電機等部件的性能及壽命，相比傳統燃油車，新能源汽車對輕量化及溫控管理有更高要求。公司及時

51、看到了新能源汽車對熱管理系統的必然需求，較早實現了對新能源熱管理相關產品的技術突破，并于 2019 年開始陸續在比亞迪、長安汽車、寧德時代、嵐圖汽車等新能源客戶中完成配套量產。當前，公司具備新能源熱管理系統的相關循環試驗設備，初步完成了檢測中心在新能源汽車熱管理系統管路總成及其零部件檢測試驗能力方面的系統化建設，形成了設計、研發、驗證到批量生產的閉環。2022 年公司熱管理管路全車尼龍管集成化技術方案獲得客戶定點，目前處于同步開發階段，后期將為公司兌現業績。2023 年獲中國新能源汽車熱管理產業大會“優秀零部件供應商獎”，公司在新能源熱管理領域的技術先進性受到了行業的肯定。圖圖 23：傳統車傳

52、統車 vs 新能源車熱管理新能源車熱管理 數據來源：新能源汽車熱管理技術發展趨勢分析，西南證券整理 研發投入穩步增長，新能源產品矩陣持續完善。研發投入穩步增長，新能源產品矩陣持續完善。21/22/23H1 年公司研發投入 0.3/0.4/0.3億元，同比+33.6%/+37.9%/+81.6%，持續的研發投入驅動公司產品矩陣得到完善。新能源方面，公司已擁有新能源汽車熱管系統總成產品，包括：快速接頭、尼龍管（或波紋管）、三通接頭等部件。此外，公司的汽車燃油管路總成和汽車蒸發排放管路總成也已經可以適用于混動新能源汽車發動機。當前，公司仍在積極儲備新能源產品，截止 2022 年 12 月 31 日，

53、公司正在研發的主要項目有 7 個，其中，有 3 個項目與新能源熱管理領域直接相關，分別處于研發與設計交樣等階段，未來有望為公司貢獻收入和利潤。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 24：2020年以來公司研發投入年以來公司研發投入 圖圖 25：公司新能源汽車熱管理管路總成：公司新能源汽車熱管理管路總成 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 表表 8：公司當前主要研發項目：公司當前主要研發項目 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 項目預算項目預算（萬元）（萬元）擬達到目標擬達到目標 新型燃油和蒸

54、發排放管路系統的研發 設計交樣 7916 國 6B 及更高排放水平的燃油車或混動車用的燃油及排放管路系統，更低的成本，更強的排放阻隔性和可靠性。耐高溫低析出尼龍管材項目的研發 研發中 80 新一代汽車動力系統用尼龍管材，更低的成本，更好的耐高溫和耐析出性能，包括單層及多層復合管材，直管及波紋管。高性能流體管路快速接頭及控制閥系列產品的研發 研發中 1775 開發多功能集成式流體快速接頭，多功能控制閥、文氏閥，可用于激光焊接的管路接頭等，滿足客戶對性能和成本的要求。新能源熱管理系統多層復合管材的研發 研發中 163 用新材料的多層復合管材替代目前主流的單層結構，有更好的性價比和耐腐蝕性能，有效提

55、高總成產品的安全性。新能源熱管理系統專用連接件的研發 研發中 5681 對新能源熱管理水管專用連接件包括接頭、閥、法蘭等產品的平臺化、家族化、集成化，豐富品種，降低成本，滿足新能源客戶不同的設計要求。新能源汽車專用管路總成的研發 設計交樣 6327 開發新能源汽車專用熱管理水管的新管材、連接件在總成產品上的應用，提升裝配工藝，降低制造成本。精密注塑零部件項目的研發 設計交樣 1035 本項目旨在研發針對流體管路、線束、內飾、新能源電控系統等應用的塑料緊固件，覆蓋件等精密注塑產品。數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理（注：截止2022年12月31日）新能源布局開始兌現收入，占營收比例增長較快。

56、新能源布局開始兌現收入，占營收比例增長較快。得益于公司對新能源板塊的前瞻布局和投入，公司已經具備向新能源汽車產業鏈客戶配套產品和服務的能力，20/21/22 年配套新能源汽車產品收入 0.1/0.9/3.4 億元，保持較快增長，此外，公司收入結構開始發生轉變，20/21/22 年配套新能源汽車產品收入占營業收入的 1.6%/12.9%/39.9%，伴隨公司對新能源產品與客戶的持續開拓，該比例有望繼續提升。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 26：2020年以來公司配套新能源汽車產品收入年以來公司配套新能源汽車產品收入 圖圖 2

57、7：2020年以來公司新能源汽車熱管理年以來公司新能源汽車熱管理管路總成銷售收入管路總成銷售收入 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 伴隨新能源滲透率提升，熱管理系統板塊將持續貢獻收入。伴隨新能源滲透率提升，熱管理系統板塊將持續貢獻收入。熱管理系統是新能源汽車的重要部件，當前公司已經完成了熱管理系統總成的研發、樣產，依據溯聯招股說明書披露，公司新能源熱管理系統管路總成覆蓋的產品是冷卻管路總成，主要用于連接新能源汽車電池包水冷板以及驅動電機、減速器、變壓器、電控系統等的冷卻水套，具備一定量產能力，21/22年新能源汽車熱管理系統管路收入 0.4/1.5

58、 億元，占營收比例 5.4%/17.9%。我們認為，伴隨新能源汽車滲透率提升，疊加公司在新能源熱管理板塊的研發陸續落地，熱管理系統總成的單車配套價值會繼續提升，推動公司業績進一步增長。3.3 深度綁定優質客戶，全面開發新能源下游市場深度綁定優質客戶，全面開發新能源下游市場 公司是公司是 30 余家主機廠一級供應商，形成較高競爭壁壘。余家主機廠一級供應商，形成較高競爭壁壘。公司主要供應主機廠和汽車零部件廠商，目前是比亞迪、長安等 30 多家汽車主機廠一級供應商，向寧德時代、欣旺達、邦迪管路、八千代、蘇奧傳感、臼井汽車、亞普股份等零部件生產廠商提供流體管路總成及相關零部件產品。一般而言，主機廠對供

59、應商選擇非常嚴格，汽車流體塑料管路屬于汽車安全件，需要通過獨立第三方認證和整車廠質量認證等多項程序，考核通常持續 1-2 年時間。供應商考核后，需要 1-2 年時間才能實現批量生產（該周期包括：產品開發、制造樣件、批量生產）。公司作為多家主機廠的一級供應商，基于長期合作與同步開發所積累的經驗，公司要比新進供應商更具優勢。此外，由于整車廠更換供應商需要面臨較高的成本和風險，所以更傾向于選擇長期合作的供應商，行業特性使得公司形成了較高的競爭壁壘，短期內新進廠商很難對公司造成威脅。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 9：公司主要客戶

60、及應用車型：公司主要客戶及應用車型 公司作為一級供應商產品主要應用車型公司作為一級供應商產品主要應用車型 客戶名稱客戶名稱 主要應用車型主要應用車型 長安汽車 乘用車：長安 CS 系列、長安歐尚系列、長安新能源、深藍、阿維塔 商用車：長安凱程、長安跨越 上汽通用 五菱 乘用車：寶駿系列、五菱宏光系列等 商用車：五菱榮光系列、五菱之光系列等 比亞迪 王朝系列、海洋系列 賽力斯 乘用車：風光系列、賽力斯、問界等 商用車：C系列等 廣汽集團 乘用車：影豹、GS系列 上汽通用 乘用車：凱迪拉克XT 系列、CT 系列，別克昂科威/君威/君越/英朗/威朗/GL8，雪佛蘭邁銳寶、科沃茲等 長安福特 乘用車：

61、?？怂?、蒙迪歐、金牛座、銳界、探險家、林肯飛行家等 北京汽車 乘用車：BJ系列 商用車：威旺 奇瑞汽車 乘用車：捷途系列、艾瑞澤系列 商用車：開瑞優優系列 一汽解放 乘用車：一汽奔騰 華晨鑫源 乘用車：斯威系列 商用車：金杯 T 系列、金杯X系列 小鵬汽車 P7、P5、G9 等 嵐圖汽車 FREE、夢想家、追光 東風日產 啟辰系列 公司作為二級供應商產品主要應用車型公司作為二級供應商產品主要應用車型 整車廠名稱整車廠名稱 主要應用車型主要應用車型 廣汽本田、東風本田 乘用車：鋒范、思鉑睿、雅閣、CR-V、皓影、杰德、思域、奧德賽、艾力紳等 吉利汽車 乘用車：帝豪、豪越、繽越、ICON、嘉際、領

62、克 北京現代 乘用車：雅紳特、名圖 長城汽車 歐拉系列電動車 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 前五大客戶貢獻主要收入。前五大客戶貢獻主要收入。受國內主要整車廠集中度較高影響，公司下游客戶相對集中，20/21/22 年前五大客戶銷售收入 4.3/5.4/5.8 億元，占營收比例為 73.8%/74.7%/68.8%，貢獻公司主要收入。相比同行業可比公司，公司前五大客戶集中度低于標榜股份，高于川環科技與鵬翎股份，處于同行業可比公司中間水平。2022 年，比亞迪躍居公司第一大客戶，銷售收入 2.2 億元，同比+119.4%，占營收比例為 26.5%，同比+12.4pp。此外，2022 年寧德

63、時代進入前五大客戶之列，銷售收入 0.5 億元，占營收比例為 5.8%。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 28：公司前五大客戶銷售收入占營收比例：公司前五大客戶銷售收入占營收比例 圖圖 29：可比公司前五大客戶銷售收入占營收比例比較：可比公司前五大客戶銷售收入占營收比例比較 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 表表 10：2020年以來公司前五大客戶銷售收入占比情況（萬元）年以來公司前五大客戶銷售收入占比情況（萬元）2020 年年 銷售收入銷售收入 占營收比例占營收比例 2021

64、年年 銷售收入銷售收入 占營收比例占營收比例 2022 年年 銷售收入銷售收入 占營收比例占營收比例 1 長安汽車 19,400.30 33.16%長安汽車 23,636.98 32.57%比亞迪 22,466.16 26.46%2 上汽通用 五菱 14,550.95 24.87%上汽通用 五菱 12,254.49 16.88%長安汽車 17,878.19 21.05%3 比亞迪 4,224.33 7.22%比亞迪 10,239.88 14.11%上汽通用 五菱 9,549.06 11.25%4 賽力斯 2,523.71 4.31%長安福特 5,207.11 7.17%寧德時代 4,912.3

65、2 5.78%5 東方鑫源 2,473.44 4.23%上汽通用 2,857.65 3.94%廣汽集團 3,595.00 4.23%數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理（注：本表格數據均為溯聯招股說明書原始數據，未做保留小數調整）積極拓展客戶領域，全面布局新能源下游市場。積極拓展客戶領域，全面布局新能源下游市場。目前，公司作為一級供應商的整車廠客戶超過 30 家，行業客戶超過 100 家，新能源汽車產業鏈客戶 30 余家，新能源相關在手訂單超過 1200 余種，覆蓋比亞迪、賽力斯、小鵬、國軒高科、蜂巢能源、寧德時代等客戶。除整車廠和主流動力電池制造商外，公司項目還涉及重卡、礦卡等重型商用車和

66、工程機械等領域。下游客戶還包括熱交換器制造商、三電管理系統及儲能設備制造商、燃料電池制造商等，是國內少數對新能源產業鏈下游市場進行全面布局的汽車管路企業之一。前瞻性布局儲能板塊。前瞻性布局儲能板塊。2018 年起公司深化了與寧德時代、比亞迪等動力電池業務的合作，2019 年開發出國內領先的電池包專用水管快換接頭，相比外資產品，該產品尺寸更小、結構更方便拆裝，解決了電池包內空間不足、熱管理系統設計布局難的行業痛點，并且依靠國產零部件的成本優勢和更高的可靠性，成為寧德時代電池包平臺的指定二級配件，適用于動力電池和儲能產品。2021 年，公司的電網儲能電池模塊組冷卻管路開發成功，該產品回路更復雜，可

67、以耐受極寒天氣以及長時間的高溫工況，廣泛應用于野外、社區、工地、通訊及新能源設施中的儲能模塊中，2022 年公司儲能及燃料電池管路產品分別進入小批量供貨及量產階段，并完成了帶控制回路的儲能冷卻管路系統項目，超前的技術儲備使得公司在儲能板塊的競爭中具有先發優勢。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 30：公司全面布局新能源下游市場：公司全面布局新能源下游市場 圖圖 31：電池包冷卻管路系統：電池包冷卻管路系統 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 數據來源：溯聯招股說明書，西南證券整理 國內儲能市場擴張迅速，公司作為上游供應商有

68、望受益。國內儲能市場擴張迅速，公司作為上游供應商有望受益。國際能源網數據顯示，在 2022年在國內電力市場改革的背景下，儲能鋰電池出貨量達 130GWh，同比增長 170.8%，儲能市場得到迅速擴張。公司位于儲能電池產業鏈上游位置，向寧德時代、比亞迪等電池供應商產品供貨，下游需求提升將給上游企業帶來收益。據國際能源網預計，在國家能源轉型和“雙碳”背景下，2023 年儲能電池新增裝機量將達 7.1GWh。當前，公司的儲能產品已經向客戶小批量供貨，在儲能電池快速放量以及公司與電池供應商深度綁定的背景下，我們認為公司與下游電池供應商的合作將繼續升級，儲能板塊將成為公司新的業績增長點。圖圖 32：儲能

69、電池產業鏈儲能電池產業鏈 數據來源：國際能源網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 33：2020-2022 年中國儲能電池出貨量統計情況年中國儲能電池出貨量統計情況 圖圖 34：2017-2023 年中國儲能電池新增裝機量預測年中國儲能電池新增裝機量預測 數據來源：國際能源網，西南證券整理 數據來源：國際能源網，西南證券整理 4 財務分析財務分析 盈利能力行業領先。盈利能力行業領先。毛利率方面，2018 年以來公司毛利率整體呈平穩趨勢，僅在 2020年公司毛利率有所下降，主要原因是：1）公司生產所需原材料價格上

70、漲；2）購置生產設備及生產工人人數有所增加；3）受汽車行業下行影響，公司部分產品進行小幅度降價；4）將原列報于銷售費用中的運費調整至營業成本核算，上述因素綜合導致毛利率-2.5pp 至 29.9%。伴隨疫情影響清退，公司主營業務有所增長，公司毛利率得到修復，21/22 年公司毛利率30.5%/32.7%,同比+0.6pp/+2.2pp。凈利率方面，18-22 年公司凈利率呈上升趨勢，2022 年凈利率為 18%，同比+2.7pp，同期可比公司川環科技/鵬翎股份/標榜股份凈利率為13.5%/4.5%/23.4%。整體來看，公司毛利率和凈利率水平略高于行業平均水平。23H1 公司盈利水平得到進一步

71、提升，毛利率與凈利率分別為 32.3%/18.0%，同比+0.3pp/+0.5pp。圖圖 35：公司與可比公司毛利率走勢：公司與可比公司毛利率走勢 圖圖 36：公司與可比公司凈利率走勢：公司與可比公司凈利率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 ROA/ROE（加權）（加權）高于行業平均水平。高于行業平均水平。公司 ROE/ROA 與凈利率走勢基本一致。受益于公司良好的凈利率水平，公司 ROA、ROE 在 2022 年行業領先，分別達 17.3%、28.1%。23H1 公司 ROA、ROE 分別為 4.9%、11.7%，同期可比公司川環科技/鵬翎股份/標榜股份

72、ROA 為 5.0%/0.5%/4.8%，ROE 為 6.2%/0.6%/5.3%。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 37：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE（加權）（加權）走勢走勢 圖圖 38：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA走勢走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 銷售銷售/研發費用率處于行業正常水平。研發費用率處于行業正常水平。最新 23H1 公司管理費用率/銷售費用率/研發費用率/財務費用率分別為 10.5%/2.8%/6.0%/0.2%。與可比公司相比，公司銷售費用率/

73、研發費用率處于行業正常水平，公司管理費用率/財務費用率處于正常偏高水平。分析來看，2020 年公司銷售費用率大幅度下降，主要系新會計準則實施所致。關于管理費用率，2020-2022 年公司通過加強內部管理、提高管理效率，有效控制管理費用，公司管理費用率總體呈下降趨勢。圖圖 39：公司與可比公司管理費用率走勢：公司與可比公司管理費用率走勢 圖圖 40：公司與可比公司銷售費用率走勢：公司與可比公司銷售費用率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 41：公司與可比公司研發費用率走勢：公司與可比公司研發費用率走勢 圖圖 42：公司與可比公司財務費用率走勢：公司與

74、可比公司財務費用率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 公司短公司短/長期償債能力穩定。長期償債能力穩定。公司資產負債率高于同比公司，流動比率低于行業平均水平，最新 23H1 公司資產負債率、流動比率為 14.1%、5.9。2020 年，公司流動資產及流動負債增長，導致流動比率有所增長。2021 年，由于公司經營規模擴大，流動負債規模相應增長，漲幅高于主要流動資產漲幅，故 2021 年流動比率小幅度降低。公司資產負債率總體保持可比公司平均水平，資本結構處于合理范

75、圍內。圖圖 43：可比公司資產負債率走勢：可比公司資產負債率走勢 圖圖 44：可比公司流動比率走勢：可比公司流動比率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 總資產周轉率高于行業平均水平?？傎Y產周轉率高于行業平均水平。2018-2022 年，公司總資產周轉率高于行業平均，變動趨勢與行業平均變化一致。2022 年度，公司總資產較上年末增長 27.3%，營業收入漲幅低于總資產漲幅，總資產周轉率水平較上年度小幅下降。2023H1 公司總資產周轉率為 0.27次，相比行業內可比公司，公司總資產周轉率處于行業平均水平。公司存貨周轉率與行業水平和變動趨勢一致，最新 23H1

76、 公司存貨周轉率為 1.26 次，與川環科技存貨周轉率近似。圖圖 45：公司總資產周轉率高于可比公司：公司總資產周轉率高于可比公司 圖圖 46：公司存貨周轉率低于可比公司：公司存貨周轉率低于可比公司 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 貨幣資金較少，經營性現金流逐步回升。貨幣資金較少，經營性現金流逐步回升。與可比公司相比，公司貨幣資金相對較少。2022年貨幣資金較上年大幅度增長，主要系 2022 年銷售回款增加所致。2020 年經營活動凈現金流量實現轉正，主要原因有：1）營業收入規模的大幅提升；2）當期社保減免，21-22 年現金流量隨經營持續擴大穩步提升。20

77、23H1 經營活動凈現金流凈額為-0.07 億元。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 47：可比公司貨幣現金比較（億元）：可比公司貨幣現金比較（億元）圖圖 48：可比公司經營性現金流凈額比較（億元）：可比公司經營性現金流凈額比較（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）基于公司產能擴張、國六逐步推行以及下游客戶銷量快速增長，假設 23/24/25 年汽車蒸發排放管路總成銷量分別為 1900/2300/2700

78、萬件?？紤]汽車排放要求提高，蒸發排放管路價格有提升的趨勢，假設 23-25 年單價提升 0.5%。升級產品、技術改造帶來營業成本增加，故假設 23-25 年毛利率為 30.0%/29.5%/29.0%。2）基于尼龍管在燃油系統的滲透以及下游客戶銷量快速增長，假設 23/24/25 年汽車燃油管路總成銷量為 850/1000/1150 萬件。公司產品在燃油車節能減排政策過程中不斷升級換代，客戶年降幅度不大，假設 23-25 年單價年降 2%；考慮新開發、升級產品營業成本較高，故假設毛利率為 28.0%/27.5%/27.0%。3）考慮新能源滲透率快速提升以及公司新能源訂單充足、產品儲備豐富，假設

79、 23/24/25年新能源熱管理系統管路總成銷量增速為 50%/65%/75%?；诠究蛻艚Y構不斷優化，新能源產品持續開拓，故假設 23-25 年單價每年增長 3%。由于市場需求提升，行業競爭加劇，新品營業成本相對較高，故假設 23/24/25 年毛利率為 34.0%/33.5%/33.0%。4）汽車流體控制件及緊固件為定制件，考慮新車型開發、產能擴張（募投項目中有 300萬件汽車流體控制件與 8000 萬件緊固件產能）以及市場需求擴大，毛利率會相應提升，假設 23/24/25 年毛利率為 27.5%/28.0%/28.5%。表表 11：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單

80、位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車蒸發排放管路總成 收入 393.79 483.29 587.97 693.67 增速-2.06%22.73%21.66%17.98%毛利率 32.65%30.00%29.50%29.00%汽車燃油管路總成 收入 159.22 185.01 213.30 240.39 增速-0.20%16.20%15.29%12.70%公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 30.55%28.00%27.50%

81、27.00%新能源熱管理系統管路總成 收入 151.96 234.77 398.99 719.18 增速 288.88%54.49%69.95%80.25%毛利率 37.63%34.00%33.50%33.00%汽車真空制動管路總成 收入 26.05 31.35 35.09 38.57 增速-29.85%20.34%11.92%9.93%毛利率 23.88%23.50%23.50%23.50%其他汽車流體管路 收入 27.61 28.44 29.30 30.17 增速 5.57%3.00%3.00%3.00%毛利率 34.51%33.00%33.00%33.00%汽車流體控制件及緊固件 收入

82、68.05 82.28 103.88 136.39 增速 29.52%20.91%26.25%31.30%毛利率 27.14%27.50%28.00%28.50%管材 收入 8.52 8.77 9.04 9.31 增速 10.69%3.00%3.00%3.00%毛利率 19.52%18.00%18.00%18.00%其他業務 收入 13.98 14.40 14.84 15.28 增速 774.61%3.00%3.00%3.00%毛利率 54.38%50.00%50.00%50.00%合計 收入 849.18 1068.32 1392.39 1882.97 增速 17.00%25.81%30.3

83、3%35.23%毛利率 32.72%30.40%30.29%30.30%數據來源：Wind，西南證券 根據上述假設，我們測算出公司 2023-2025 年營業收入分別為 10.7、13.9、18.8 億元，同比增速分別為 25.8%、30.3%、35.2%，歸母凈利潤分別為 1.9、2.6、3.6 億元，同比增速分別為 23.9%、36.4%、40.9%。5.2 相對估值相對估值 我們選取川環科技、鵬翎股份和標榜股份作為可比公司，三家公司 2024 年平均 PE 為24 倍?？紤]公司客戶結構優質，尼龍管滲透率逐步提升以及新能源相關業務將打開更大成長空間，給予公司 24 年 25 倍 PE，目標

84、價 64.75 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 12：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2023.10.19 收盤）收盤）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300547.SZ 川環科技 17.20 0.56 0.79 1.05 1.33 30.71 21.77 16.38 12.93 300375.SZ 鵬翎股份 4.71 0.11 0.09 0.13 0.16 42.82 52.33 36.23 29.44 301181.SZ 標榜

85、股份 30.41 1.35 1.35 1.58 1.84 22.53 22.53 19.25 16.53 平均值 32.02 32.21 23.95 19.63 301397.SZ 溯聯股份 47.30 1.53 1.89 2.59 3.64 30.93 24.96 18.29 12.98 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 6 風險提示風險提示 1）原材料價格超預期的風險。公司產品主要原材料為尼龍等高分子材料，報告期內尼龍類材料占全部采購金額的比重分別為 28.7%、24.1%及 25.3%。尼龍

86、等主要原材料價格的上漲將會對公司毛利率水平產生負面影響 2）新能源業務拓展速度低于預期的風險。新能源業務是公司未來經營發展的重要看點，若新能源業務拓展速度放緩，將影響公司經營業績的增速。3）客戶集中度較高的風險。受行業下游需求影響，客戶集中度較高，主要為自主/合資主機廠，20/21/22 年前五大客戶收入占比為 73.8%/74.7%/68.8%，公司主要客戶若無法成功轉型或產銷量出現下降，將可能對公司生產經營以及未來業務增長可持續性產生不利影響。4）募投項目建設不及預期的風險。在募投項目建設過程中，不排除因經濟環境發生重大變化、整車廠需求下降、行業競爭加劇或無法順利通過客戶對生產環境的資質認

87、證等不利情況的出現，導致募投項目不能如期實施，或新增產能未被市場消化等實施效果與預期值產生偏離導致產能過剩的風險。公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（利潤表（百萬百萬元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（現金流量表（百萬百萬元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 849.18 1068.32 1392.39 1882.97 凈利潤 153.00 190.36 259.18 365.62 營業成本 571.31 743.55 97

88、0.58 1312.36 折舊與攤銷 26.06 32.50 33.20 33.26 營業稅金及附加 5.47 7.39 9.08 12.39 財務費用 2.18 1.64 -3.29 -7.70 銷售費用 21.11 38.18 46.04 52.85 資產減值損失-2.45 -3.60 -3.07 -3.04 管理費用 41.32 64.63 79.46 102.37 經營營運資本變動-24.37 38.11 -74.50 -119.53 財務費用 2.18 1.64 -3.29 -7.70 其他-33.00 11.15 13.73 18.41 資產減值損失-2.45 -3.60 -3.0

89、7 -3.04 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 121.42 270.16 225.26 287.02 投資收益-1.13 -1.35 -1.49 -1.49 資本支出-86.55 -1.94 -1.02 -0.61 公允價值變動損益-0.07 -0.02 -0.03 -0.03 其他 8.08 -14.75 -15.56 -16.27 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-78.47 -16.68 -16.58 -16.88 營業利潤營業利潤 168.02 215.16 292.07 412.23 短期借款 27.50 -42.50

90、 0.00 0.00 其他非經營損益 0.30 0.30 0.30 0.30 長期借款-1.50 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 168.33 215.46 292.37 412.53 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 15.32 25.10 33.19 46.90 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 153.00 190.36 259.18 365.62 其他-12.35 -1.18 3.77 8.20 少數股東損益 0.00 0.79 0.54 1.13 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 13.65 -43.68 3.77

91、8.20 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 153.00 189.57 258.65 364.49 現金流量凈額現金流量凈額 56.60 209.80 212.44 278.35 資產負債表（資產負債表（百萬百萬元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 90.21 300.01 512.46 790.80 成長能力成長能力 v 應收和預付款項 255.49 323.07 420.21 567.76 銷售收入增長率 17.00%25.81%30.33%35.23%存貨 231.13 279.45

92、366.27 500.52 營業利潤增長率 32.99%28.05%35.75%41.14%其他流動資產 61.39 0.39 0.48 0.61 凈利潤增長率 37.44%24.41%36.16%41.07%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 30.63%27.02%29.16%35.97%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 274.56 248.14 220.10 191.60 毛利率 32.72%30.40%30.29%30.30%無形資產和開發支出 33.23 29.41 25.60 21.

93、78 三費率 7.61%9.78%8.78%7.83%其他非流動資產 44.60 57.66 71.38 85.80 凈利率 18.02%17.82%18.61%19.42%資產總計資產總計 990.60 1238.14 1616.50 2158.87 ROE 24.66%23.48%24.22%25.47%短期借款 42.50 0.00 0.00 0.00 ROA 15.45%15.37%16.03%16.94%應付和預收款項 296.40 401.21 519.89 696.12 ROIC 26.88%31.28%41.35%50.27%長期借款 7.00 7.00 7.00 7.00 E

94、BITDA/銷售收入 23.11%23.34%23.12%23.25%其他負債 24.29 19.15 19.65 20.17 營運能力營運能力 負債合計負債合計 370.18 427.37 546.54 723.28 總資產周轉率 0.96 0.96 0.98 1.00 股本 75.03 100.04 100.04 100.04 固定資產周轉率 4.77 4.21 5.95 9.15 資本公積 76.36 51.35 51.35 51.35 應收賬款周轉率 4.36 4.29 4.36 4.43 留存收益 469.03 658.60 917.25 1281.74 存貨周轉率 2.88 2.9

95、1 3.01 3.03 歸屬母公司股東權益 620.42 809.99 1068.64 1433.13 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 78.50%少數股東權益 0.00 0.79 1.32 2.46 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 620.42 810.78 1069.96 1435.58 資產負債率 37.37%34.52%33.81%33.50%負債和股東權益合計 990.60 1238.14 1616.50 2158.87 帶息債務/總負債 13.37%1.64%1.28%0.97%流動比率 1.77 2.16 2.42 2.61 業績和估值指標業績和估值指標 2022

96、A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.13 1.49 1.74 1.91 EBITDA 196.26 249.29 321.98 437.78 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 30.93 24.96 18.29 12.98 每股指標每股指標 PB 7.63 5.84 4.42 3.30 每股收益 1.53 1.89 2.59 3.64 PS 5.57 4.43 3.40 2.51 每股凈資產 6.20 8.10 10.70 14.35 EV/EBITDA 17.74 17.65 12.96 8.87 每股經營現金 1.21 2.70 2.25 2.87

97、 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/溯聯股份（溯聯股份（301397）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業

98、評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同

99、期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢

100、業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

101、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。