良品鋪子-公司首次覆蓋報告：領航高端零食全渠道邁向全國化-230609（40頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2023年06月09日領航高端零食，全渠道邁向全國化領航高端零食，全渠道邁向全國化良品鋪子（良品鋪子（603719.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告核心觀點核心觀點定位高端零食定位高端零食，品類與渠道發展均衡健全品類與渠道發展均衡健全。公司為全品類、多品牌、全渠道發展的行業龍頭，堅持“高端零食”定位，以“產品+渠道”雙輪驅動，已形成包含堅果炒貨、果干果脯、肉類零食、素食山珍、糖果在內的五大產品體系，2022 年全渠道 SKU 合計達 1655 個；渠道方面，公司擁有業內唯一線上線下結構均衡且高度融合的全渠道銷售網

2、絡，2022 年門店數達 3200 家。近年公司業績增長總體穩健，2018-2022 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 10.30%/8.90%，2023Q1 歸母凈利潤同比+59.78%，2023 年有望在宏觀經濟與經營環境改善下加速增長。休閑零食行業持續擴容，多品類休閑零食行業持續擴容，多品類+全渠道為大勢所趨。全渠道為大勢所趨。2021 年我國休閑零食行業規模約為 14015 億元，2011-2021 年 CAGR 為 11.1%，2023年休閑零食行業增速預計小幅下滑，但仍有望維持高個位數增長。隨著零食產業的不斷革新及居民生活水平的提升，休閑零食行業呈現細分化、多元化發展的趨勢，龍

3、頭企業紛紛布局多品類；單一渠道紅利減弱態勢下，企業逐漸加大線上線下全渠道布局，其中零食折扣店興起，在價格、選品、門店周轉與市場下沉方面具備優勢，或將成為企業業績突破口。全品類全品類+全渠道全渠道+全國化打造公司核心競爭力全國化打造公司核心競爭力。在產品品類上，以“高端零食”為企業戰略發展方向，全方位布局產品品類。其中素食山珍與果干果脯業務毛利率較高，2022 年二者毛利率分別為 35.73%、31.54%。同時，以用戶需求為導向研發新品，持續進行產品創新并進行品牌營銷活動，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道銷售體系，線上線下齊發力并趨向均衡，2022 年公司線上/線下渠道收入占比分

4、別為50.22%、49.78%。線下渠道，加盟構筑業績基本盤，直營業務為公司中堅力量，團購業務收入增速喜人。線上渠道，“平臺電商+社交電商”構建線上銷售網絡，分渠道制定銷售增長策略，銷售規模進一步提升。2020-2022 年公司全渠道可觸達會員數量由 8465 萬人增加至 1.3 億人，全渠道會員數量持續增長，會員銷售額支撐業績提升，2019-2022 年會員銷售額占比由 57.4%提升至 63.05%。區域上，公司堅持“深耕華中，輻射全國”的戰略布局，2018-2022 年華中區域收入占比由 38.77%下降至 22.48%，全國化進程逐步推進。此外，供應鏈體系+信息化系統建設持續增強公司實

5、力，核心業務實現全系統化管理，前中后系統持續完善助力管理效率提升。門店數量具備較大提升空間門店數量具備較大提升空間，升級改造助力單店營收增長升級改造助力單店營收增長。公司堅持“加盟為主，自營為輔”持續拓展線下門店，截止到 2022 年公司門店合計 3226 家，同比 2021 年凈增加 252 家。直營門店由 2016 年 971 家增至 2022 年 998 家，加盟門店數由 996 家增長至 2228 家。與其他休閑零食連鎖業態企業相比，公司門店數量具備較大提升空間。當前絕味食品已經實現全國化覆蓋，門店數量超萬家，而良品鋪子僅 3000+家，以絕味門店華中區域占比為參考基數，假設公司華中地

6、區門店占比下降至25%，我們預計公司門店數量可增至 5800 家以上。隨著公司逐步進行全國化擴張，區域分布將更為均衡，同時公司在門店拓展態度上積極奮進，2023 年全年新增開店目標為 1000 家。從單店營收來看，直營單店收入高于加盟單店收入，對標華中單店營收仍有提升空間，從主要區域單店收入來看，2022 年華中/華南/華東/西南單店收入分別為 145/121/115/111萬元，以華中區域單店收入為標準，其他區域單店收入均具備較大提升空間。公司在新開門店布局上從產品組合、裝修風格、展示陳列、服務等多方面進行門店升級，進行差異化打造，單店營收有望進一步提振。評級評級推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆

7、蓋）報告作者報告作者作者姓名汪玲資格證書S1710521070001電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)401.00流通A股/B股(百萬股)401.00/0.00資產負債率(%)45.62每股凈資產(元)6.35市凈率(倍)4.87凈資產收益率(加權)6.0112 個月內最高/最低價40.21/22.98相關研究相關研究公公司司研研究究良良品品鋪鋪子子證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2良品鋪子(603719.SH)公司加碼零食量販渠道公司加碼零食量販渠道，積極培育第二業績增長曲線積極培育第二業績增長曲線。從渠道上來看，當前休閑

8、零食行業的銷售渠道不斷升級創新，呈現多元化發展趨勢。近兩年來趙一鳴零食、零食很忙、老婆大人等零食量販連鎖品牌逐步興起，良品鋪子主業雖以高端零食為主，但積極把握零食量販渠道風口，當前來看公司根據地湖北區域暫未出現本土強勢零食量販品牌，公司積極布局“零食頑家”有利于培育第二業績增長曲線。同時，公司通過投資趙一鳴零食進一步拓展零食量販業務的布局。高效的供應鏈整合、門店布局拓展以及組織運營能力是公司布局“零食頑家”的重要能力因素。對比“零食很忙”單店模型，若公司“零食頑家”單店模型跑通后，借助現有加盟商資源，門店有望實現快速復制，第二業績增長曲線有望培育成功，公司業績有望得到明顯提振。投資建議投資建議

9、我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 110.61/131.61/158.86 億元，歸母凈利潤分別為 4.55/5.46/6.46 億元；EPS 分別為 1.13/1.36/1.61 元/股?；?6 月 8 日收盤價 28.46 元/股，對應 PE 分別為 25.10/20.91/17.67 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示食品安全風險；門店拓展及升級不及預期；零食量販渠道發展不及預期。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）2022A2023E2024E2025E營業收入9439.6111061.4913161.2615886.31增長率（%）1.241

10、7.1818.9820.71歸母凈利潤335.48454.67545.66645.99增長率（%）19.1635.5320.0118.39EPS（元/股）0.841.131.361.61市盈率（P/E）43.8925.1020.9117.67市凈率（P/B）6.164.163.482.92資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所預測，股價基準為 6 月 8 日收盤價 28.46 元/股請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3良品鋪子(603719.SH)正文目錄正文目錄1.1.“產品產品+渠道渠道”雙輪驅動，零食龍頭勢能向上雙輪驅動，零食龍頭勢能向上.51.1.1.1

11、.“高端零食高端零食”戰略確立，踏上升級之路戰略確立，踏上升級之路.51.2.1.2.管理團隊經驗豐富，員工持股計劃激勵充分管理團隊經驗豐富，員工持股計劃激勵充分.71.3.1.3.營收增長穩健，營收增長穩健，2023 年成長有望加速年成長有望加速.92.2.休閑零食行業：多品類聚焦，全渠道發展休閑零食行業：多品類聚焦，全渠道發展.112.1.2.1.休閑零食需求呈現多維度，以線下為主要渠道休閑零食需求呈現多維度，以線下為主要渠道.112.2.2.2.休閑零食賽道擴容，當前格局較分散休閑零食賽道擴容，當前格局較分散.132.3.2.3.細分多元化、健康化為趨勢之一，龍頭聚焦多品類細分多元化、健

12、康化為趨勢之一，龍頭聚焦多品類.152.4.2.4.單一渠道紅利減弱，全渠道發展方向確定單一渠道紅利減弱，全渠道發展方向確定.173.3.全品類全品類+全渠道全渠道+全國化打造公司核心競爭力全國化打造公司核心競爭力.193.1.3.1.產品：全品類布局滿足多元需求，打響高端零食第一槍產品：全品類布局滿足多元需求，打響高端零食第一槍.193.2.3.2.渠道：線上線下銷售網絡構筑全渠道壁壘渠道：線上線下銷售網絡構筑全渠道壁壘.243.3.3.3.區域：以華中為中心，輻射全國區域：以華中為中心，輻射全國.273.4.3.4.供應鏈體系供應鏈體系+信息化系統建設持續增強公司實力信息化系統建設持續增強

13、公司實力.284.4.門店數量持續增長，盈利能力有望提升門店數量持續增長，盈利能力有望提升.314.1.4.1.門店數量具備較大提升空間門店數量具備較大提升空間.314.2.4.2.門店升級可期，單店營收有望增加門店升級可期，單店營收有望增加.325.5.加碼零食量販渠道，積極培育第二業績增長曲線加碼零食量販渠道，積極培育第二業績增長曲線.336.6.盈利預測和估值盈利預測和估值.356.1.6.1.盈利預測盈利預測.356.2.6.2.相對估值相對估值.367.7.風險提示風險提示.37圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.2022 年良品鋪子營收居于申萬零食板塊首位年良品鋪子營收居于申萬零食板塊首

14、位.5圖表圖表 2.良品鋪子線下門店與店內布局良品鋪子線下門店與店內布局.6圖表圖表 3.良品鋪子歷史沿革良品鋪子歷史沿革.7圖表圖表 4.公司創始人持股占多數，股權結構較穩定公司創始人持股占多數，股權結構較穩定（數據截至數據截至 2023Q1）.7圖表圖表 5.公司管理層管理經驗豐富（公司管理層管理經驗豐富（2023Q1）.8圖表圖表 6.2023 年公司員工持股計劃實行分級考核年公司員工持股計劃實行分級考核.9圖表圖表 7.近年公司營收增長總體穩健近年公司營收增長總體穩健.10圖表圖表 8.2023Q1 利潤端回暖跡象明顯利潤端回暖跡象明顯.10圖表圖表 9.2021 年來良品鋪子毛利率呈

15、現上升趨勢年來良品鋪子毛利率呈現上升趨勢.10圖表圖表 10.2022 年良品鋪子凈利率處于行業中等水平年良品鋪子凈利率處于行業中等水平.10圖表圖表 11.近年良品鋪子期間費用率整體態勢較好近年良品鋪子期間費用率整體態勢較好.11圖表圖表 12.我國休閑零食行業歷經三個發展階段我國休閑零食行業歷經三個發展階段.11圖表圖表 13.我國休閑零食包括焙烤食品、糖果、干果等品類我國休閑零食包括焙烤食品、糖果、干果等品類.12圖表圖表 14.糖果蜜餞、堅果炒貨、香脆零食為休閑零食零售端占比前三大品類（糖果蜜餞、堅果炒貨、香脆零食為休閑零食零售端占比前三大品類（2021 年）年）.12圖表圖表 15.

16、休閑零食行業上游為農副產品，下游通過渠道觸達消費者休閑零食行業上游為農副產品，下游通過渠道觸達消費者.12圖表圖表 16.2021 年年我國休閑零食市場我國休閑零食市場 18-38 歲消費者占比合計約歲消費者占比合計約 77.0%.13圖表圖表 17.我國休閑零食消費以線下為主要渠道（我國休閑零食消費以線下為主要渠道（2022 年）年）.13圖表圖表 18.我國休閑零食行業規模持續擴大我國休閑零食行業規模持續擴大.14圖表圖表 19.我國居民恩格爾系數總體呈現下行趨勢我國居民恩格爾系數總體呈現下行趨勢.14圖表圖表 20.近近 10 年我國居民人均可支配收入持續提升年我國居民人均可支配收入持續

17、提升.14圖表圖表 21.近近 10 年我國居民人均消費支出趨勢上漲年我國居民人均消費支出趨勢上漲.14請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 22.我國休閑零食人均消費量提升空間較大我國休閑零食人均消費量提升空間較大（2022 年年）.15圖表圖表 23.我國休閑零食人均消費金額低于全球均值我國休閑零食人均消費金額低于全球均值（2022 年年）.15圖表圖表 24.我國休閑零食行業整體格局較為分散我國休閑零食行業整體格局較為分散（2022 年年）.15圖表圖表 25.休閑零食部分細分品類呈現高增休閑零食部分細分品類呈現高增.16圖表圖

18、表 26.零食巨頭紛紛布局兒童零食賽道零食巨頭紛紛布局兒童零食賽道.16圖表圖表 27.消費者對于零食成分與功能性關注度提升（得票率）消費者對于零食成分與功能性關注度提升（得票率）.16圖表圖表 28.電商渠道健康概念產品同比增速高于品類整體電商渠道健康概念產品同比增速高于品類整體.16圖表圖表 29.休閑零食巨頭布局多品類，收入結構呈現多元化（休閑零食巨頭布局多品類，收入結構呈現多元化（2022 年）年）.17圖表圖表 30.休閑零食渠道當前已進入全渠道布局時代休閑零食渠道當前已進入全渠道布局時代.18圖表圖表 31.2019 年來鹽津鋪子年來鹽津鋪子電商電商渠道占比持續提升渠道占比持續提升

19、.18圖表圖表 32.三只松鼠積極布局線下渠道三只松鼠積極布局線下渠道.18圖表圖表 33.零食折扣店在價格、選品、門店周轉、挖掘下沉市場具備優勢零食折扣店在價格、選品、門店周轉、挖掘下沉市場具備優勢.19圖表圖表 34.近年多家零食折扣店獲得融資近年多家零食折扣店獲得融資.19圖表圖表 35.公司部分產品示意圖公司部分產品示意圖.20圖表圖表 36.公司歷年公司歷年 SKU 數量數量.20圖表圖表 37.公司采取全品類發展戰略，且各項品類均衡發展公司采取全品類發展戰略，且各項品類均衡發展.21圖表圖表 38.2022 年三只松鼠堅果類產品收入占比超過年三只松鼠堅果類產品收入占比超過 50%.

20、21圖表圖表 39.公司各品類毛利率情況，其中素食山珍與果干果脯領先其他品類公司各品類毛利率情況，其中素食山珍與果干果脯領先其他品類.21圖表圖表 40.公司持續加大研發費用投入公司持續加大研發費用投入.22圖表圖表 41.2018-2022 年研發費用率穩步提升年研發費用率穩步提升.22圖表圖表 42.公司部分品牌營銷活動公司部分品牌營銷活動.23圖表圖表 43.促銷費用在銷售費用中占據大頭促銷費用在銷售費用中占據大頭.23圖表圖表 44.銷售費用穩步提升且前期增幅較大，銷售費用穩步提升且前期增幅較大，2020 年略有下滑年略有下滑.23圖表圖表 45.公司歷年促銷費用公司歷年促銷費用呈增長

21、趨勢呈增長趨勢.24圖表圖表 46.2018-2022 年線上年線上/線下收入情況線下收入情況（單位：億元單位：億元）.25圖表圖表 47.線上線下收入線上線下收入占比占比更加均衡化更加均衡化.25圖表圖表 48.線上線下業務收入增速情況線上線下業務收入增速情況.25圖表圖表 49.線下毛利率優于線上毛利率線下毛利率優于線上毛利率.25圖表圖表 50.公司線下門店數量持續提升公司線下門店數量持續提升.26圖表圖表 51.歷年直營與加盟門店數量情況歷年直營與加盟門店數量情況.26圖表圖表 52.加盟業務構成公司業績基本盤，團購業務呈增長趨勢加盟業務構成公司業績基本盤，團購業務呈增長趨勢（單位：億

22、元單位：億元）.26圖表圖表 53.團購業務收入增速明顯，遠超加盟及直營業務團購業務收入增速明顯，遠超加盟及直營業務.26圖表圖表 54.公司全渠道會員數量不斷攀升公司全渠道會員數量不斷攀升.27圖表圖表 55.會員銷售額占比較高且較穩定會員銷售額占比較高且較穩定.27圖表圖表 56.各區域歷年收入情況（單位：億元）各區域歷年收入情況（單位：億元）.28圖表圖表 57.華中區域收入占比呈下降狀態，其他區域持續拓展華中區域收入占比呈下降狀態，其他區域持續拓展.28圖表圖表 58.公司具備完善的一體化運營流程公司具備完善的一體化運營流程.29圖表圖表 59.公司采購管理體系較為成熟公司采購管理體系

23、較為成熟.30圖表圖表 60.公司倉儲管理系統示意圖公司倉儲管理系統示意圖.31圖表圖表 61.2022 年年良品鋪子門店分布情況良品鋪子門店分布情況.32圖表圖表 62.絕味食品公司門店分布情況，其中華中區域占比為絕味食品公司門店分布情況，其中華中區域占比為 14.04%.32圖表圖表 63.2020 年以來直營及加盟單店收入呈下滑趨勢（單位：萬年以來直營及加盟單店收入呈下滑趨勢（單位：萬元元）.33圖表圖表 64.主要區域主要區域 2022 年單店收入情況（單位：萬年單店收入情況（單位：萬元元）.33圖表圖表 65.零食很忙單店模型零食很忙單店模型.34圖表圖表 66.各項業務的收入及毛利

24、率預測各項業務的收入及毛利率預測.36圖表圖表 67.盈利預測盈利預測.37圖表圖表 68.估值比較估值比較.37請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5良品鋪子(603719.SH)1.1.“產品產品+渠道渠道”雙輪驅動，零食龍頭勢能向上雙輪驅動，零食龍頭勢能向上1.1.1.1.“高端零食高端零食”戰略確立，踏上升級之路戰略確立，踏上升級之路“產品產品+渠道渠道”雙輪驅動，高端零食銷售持續領先。雙輪驅動，高端零食銷售持續領先。良品鋪子成立于2006 年，總部位于湖北武漢，2020 年登陸上交所。公司主要從事休閑食品的研發與銷售業務，目前已成為全品類、多品牌、全渠道發展的行業

25、龍頭。公司堅持“高端零食”品牌定位，以“產品+渠道”雙輪驅動，已形成包含堅果炒貨、果干果脯、肉類零食、素食山珍、糖果在內的五大產品體系，2022 年全渠道 SKU 合計達 1655 個；渠道方面，公司擁有業內唯一線上線下結構均衡且高度融合的全渠道銷售網絡，經營范圍橫跨 23 個省級行政區，截至 2022 年門店數約 3200 家。經過多年發展，公司與三只松鼠、百草味合稱為“零食界三大巨頭”；根據中華全國商業信息中心數據，公司2015-2022 年全國高端零食銷售持續領先。圖表圖表 1.2022 年良品鋪子營收居于申萬零食板塊首位年良品鋪子營收居于申萬零食板塊首位營業收入（億元）營收 YoY歸母

26、凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY良品鋪子94.401.24%3.3519.16%三只松鼠72.93-25.35%1.29-68.61%洽洽食品68.8315.01%9.765.10%來伊份43.825.03%1.02229.12%黑芝麻30.16-25.07%-1.40-28.68%鹽津鋪子28.9426.83%3.01100.01%勁仔食品14.6231.59%1.2546.77%甘源食品14.5112.11%1.583.03%好想你14.009.32%-1.90-407.82%有友食品10.24-16.01%1.54-30.13%資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責

27、聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 2.良品鋪子線下門店與店內布局良品鋪子線下門店與店內布局資料來源：品牌頭版，東亞前海證券研究所公司發展歷程：1）2006-2011 年：線下品牌店深耕。年：線下品牌店深耕。這一時期，公司以線下門店進行區域拓展，并在信息化、生產端加碼。布局上，2006 年公司在武漢開設首家店鋪后，在 2008、2009 年進軍湖南、江西市場，在華中市場逐漸完成布局，2009 年末門店總數達 168 家。技術上，2008 年啟動門店信息化管理建設，2010 年全面啟動 ERP 系統。此外，2010 年公司引進戰略投資者“今日資本”。生產端，

28、2011 年公司武漢加工分裝基地奠基。2）2012-2016 年年:布局電商業務布局電商業務，線上線下齊發力線上線下齊發力。公司持續鞏固與開拓華中市場（進入四川、河南等），并延伸版圖至西南（四川等）、華東市場（江蘇等）。在此基礎上，公司 2012 年布局電商業務，成立電子商務公司，并于 2014 年陸續上線 PC 商城、有贊微信商城、支付寶服務窗商城等，并在 2016 年支付寶“雙十二”活動中取得休閑零食類目第一。其它方面，公司分別于 2014、2015 年與 IBM、華為合作，增強全渠道信息化及運營能力，并于 2016 年投資 10 億元修建休閑食品產業園。3）2017 年至今：確立年至今：

29、確立“高端零食高端零食”戰略方向，開啟全面升級。戰略方向，開啟全面升級。2017年高瓴資本入主后，利用其資源賦能良品鋪子，發力高端市場。2019 年良品鋪子將“高端零食”確立為企業戰略方向，并先后邀請楊紫、迪麗熱巴等一線明星代言，外加植入熱播劇集，打造高端品牌形象，同時發布全新品牌 LOGO、推進門店升級。2020 年，公司成功登陸上交所，同年發布子品牌“良品小食仙”，在零食三巨頭中率先布局兒童零食賽道。2021 年成功打造首個 5 億級銷售額大單品豬肉脯，產品運營效率不斷提高。2022 年成立“零食頑家”，2023 年參股“趙一鳴零食”，零食量販渠道布局不斷深入，不斷注入新增長動能。請仔細閱

30、讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 3.良品鋪子歷史沿革良品鋪子歷史沿革資料來源：公司官網，公司招股書，武漢商業觀察，東亞前海證券研究所1.2.1.2.管理團隊經驗豐富，員工持股計劃激勵充分管理團隊經驗豐富，員工持股計劃激勵充分股權結構穩定股權結構穩定，管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富。截至 2023Q1，公司控股股東為寧波漢意，持有公司 37.30%的股份，寧波漢意則由公司創始人楊紅春（57.58%）、楊銀芬（21.68%）、張國強（10.15%）、潘繼紅（7.1%）共同持有，四人共同構成公司實控人。今日資本（通過達勇有限公司）與香港高瓴

31、位列第二、第三大股東，持股比例分別為 30.30%、4.49%。公司員工持股平臺寧波漢寧、寧波漢良、寧波漢林、寧波漢亮均持股 0.98%，合計持股 3.92%。公司創始人持股占多數，股權結構較為穩定。此外，管理團隊楊紅春、楊銀芬等人先后在廣東科龍電器、武漢陽光旭等單位任總經理、副總經理等職，管理經驗豐富。圖表圖表 4.公司創始人持股占多數，股權結構較穩定公司創始人持股占多數，股權結構較穩定（數據截至數據截至 2023Q1）資料來源：Wind，公司招股書，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 5.公司管理層管理經驗豐富

32、（公司管理層管理經驗豐富（2023Q1）年齡年齡職務職務個人履歷個人履歷楊紅春50董事長/總經理男，本科學歷，1997-2005 年就職于廣東科龍電器股份有限公司，先后曾任科龍電器廣西、廣東、湖南分公司總經理等職；2009-2010 年就職于武漢陽光旭商貿有限公司；2010-2017 年進入公司，歷任執行董事，總經理，董事長等職，2022 年 9 月8 日起兼任公司總經理。楊銀芬49副董事長男，本科學歷，1996-2003 年先后曾任科龍電器陜西、吉林、黑龍江、遼寧分公司總經理等職；2003-2008 年擔任佛山容桂美藍蒂衛浴設備廠總經理；2009-2010 年就職于武漢陽光旭商貿有限公司；2

33、010 年進入公司,2017-2022 年任公司總經理，2017 年至今任公司董事。張國強50董事/副總經理男，本科學歷，1997-1998 年就職于武漢建工公司，曾任裝飾工程設計師；1998-2006年就職于湖北絲寶股份有限公司，曾任設計師；2009-2010 年就職于武漢陽光旭商貿有限公司，曾任業務副總經理，2010 年進入公司，歷任董事、門店事業部開發中心負責人等職；2017 年至今任公司董事，副總經理?？卤s50副總經理男，大學本科學歷，現任公司公共事務中心負責人。1995-2011 年就職于武漢統一企業食品有限公司，曾任總經理助理，工會主席；2011 年進入公司，先后任物流中心總監，

34、副總經理等職；2017 年至今任公司副總經理，公共事務中心負責人。徐然38副總經理/董秘/財務負責人女，大學本科學歷，2008-2010 年就職于安永華明會計師事務所；2011-2014 年擔任德勤華永會計師事務所高級咨詢員；2015 年擔任深圳市九派資本管理有限公司武漢分公司投資經理；2015 年進入公司，歷任審計中心負責人、副總經理，董事會秘書；2021 年 4 月至今任公司董事。李好好41副總經理女，碩士研究生學歷，現任公司營銷負責人，分管公司全渠道運營、品牌與市場管理工作。2008-2011 年擔任廣東美的制冷設備有限公司業務主管；2012 年進入公司，歷任銷售部經理、人力資源本部負責

35、人、門店事業部總經理等職。賈利明51副總經理男，碩士研究生學歷，現任公司供應鏈負責人，1996-2001 年曾任福州日升機械制造有限公司電子制造部副部長；2004-2018 年曾任美的集團電飯煲、精品電器、廚房電器等公司生產制造經理、供應鏈管理部總監等職；2019-2021 年曾任浙江美爾凱特智能廚衛股份有限公司執行總經理；2021 年進入公司，擔任供應鏈負責人等職。金安42副總經理男，本科學歷，現任公司人力資源中心負責人，2006-2008 年就職于青島黃海學院，擔任大學老師；2008-2019 年曾任中國平安保險(集團)青島分公司營銷培訓總監、九州通醫藥集團九州通大學校長等職。2020 年

36、進入公司，擔任人力資源中心商學院負責人等職。劉玲40副總經理女，本科學歷，現任公司流程管理與變革中心負責人，產品研發中心負責人，分管公司戰略管理，流程建設與產品研發管理工作。于 2005-2009 年就職于武漢國美電器有限公司，擔任人力資源主管；2009 年入職良品鋪子，歷任人力資源中心負責人，物流中心負責人，供應鏈負責人，產品供應事業部總經理等職。資料來源：Wind，東亞前海證券研究所員工持股計劃推出員工持股計劃推出，實現利益綁定實現利益綁定。2023 年 1 月，公司發布 2023 年員工持股計劃（草案修訂稿），計劃以 16.7 元/股的價格，向不超過 90 人（含高管 9 人）授予不超過

37、 301.66 萬股股票，約占總股本的 0.75%。公司業績請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9良品鋪子(603719.SH)考核層面，要求以 2022 年營收或凈利潤為基數，2023 年營收/扣非歸母凈利潤增長率的觸發值/目標值均為 16%/20%，對應解鎖比例為 80%/100%。個人考核層面，將在 2023-2025 年每年開展考核，觸發評級達到后個人層面解鎖比例為 80%。我們認為，公司員工持股計劃與分級考核機制將有效實現利益綁定，有助于調動員工積極性，推動業績再創新高。圖表圖表 6.2023 年公司員工持股計劃實行分級考核年公司員工持股計劃實行分級考核資料來源：

38、Wind，東亞前海證券研究所1.3.1.3.營收增長穩健，營收增長穩健，2023 年成長有望加速年成長有望加速近年業績增長總體穩健近年業績增長總體穩健，2023 年有望加速成長年有望加速成長。2022 年公司營收實現94.40 億元，同比+1.24%，實現歸母凈利潤 3.35 億元，同比+19.16%，逆境下保持收入利潤雙增；2023Q1 營收實現 23.85 億元，同比-18.94%，實現歸母凈利潤 1.49 億元，同比+59.78%，2023Q1 營收波動主因線上業務受年貨節提前、電商平臺經營環境變化及公司主動調整社交電商經營策略等因素影響，利潤端回暖跡象明顯。近年公司業績增長總體穩健，2

39、018-2022 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 10.30%/8.90%，2023 年有望在宏觀經濟與經營環境改善下加速增長。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 7.近年公司營收增長總體穩健近年公司營收增長總體穩健圖表圖表 8.2023Q1 利潤端回暖跡象明顯利潤端回暖跡象明顯資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所盈利端呈現上升趨勢，費用總體態勢較好。盈利端呈現上升趨勢，費用總體態勢較好。公司 2022 年毛利率為27.57%，同比+0.80pct，凈利率為 3.54%，同比+0.51

40、pct，2021 年來均呈現上升趨勢。相比申萬零食板塊內其它公司，良品鋪子毛利率/凈利率處于行業中等水平。費用端，近年公司期間費用率總體下降，期間費用率由 2018年 25.83%降至 2022 年的 23.85%，2022 年公司期間費用率有所上行，同比+0.79pct，主因門店及銷售人員數量增加，推高人事費用，后續隨新店放量，費用率有望維持或回落，整體態勢較好。圖表圖表 9.2021 年來良品鋪子毛利率呈現上升趨勢年來良品鋪子毛利率呈現上升趨勢圖表圖表 10.2022 年良品鋪子凈利率處于行業中等水平年良品鋪子凈利率處于行業中等水平資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，

41、東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 11.近年良品鋪子期間費用率整體態勢較好近年良品鋪子期間費用率整體態勢較好資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2.2.休閑零食行業：多品類聚焦，全渠道發展休閑零食行業：多品類聚焦，全渠道發展2.1.2.1.休閑零食需求呈現多維度，以線下為主要渠道休閑零食需求呈現多維度，以線下為主要渠道我國休閑零食經歷三個發展階段我國休閑零食經歷三個發展階段，當前需求呈現場景化當前需求呈現場景化、多維度特征多維度特征。休閑零食一般定義為居民在閑暇、休息期間食用的非主食類產品，具有提升身心愉悅感

42、的作用。我國休閑零食行業大致經歷了 3 個發展階段：1）1970-1990 年，我國居民物質生活有所豐富，餅干和糖果為市面上主要零食品類；2）1990-2010 年，我國全球化與經濟迅速發展，外來零食和國產零食紛紛入局；3）2010 年至今：消費升級下，需求呈現多維度，零食消費擺脫充饑性需求，場景化消費逐漸興起。圖表圖表 12.我國休閑零食行業歷經三個發展階段我國休閑零食行業歷經三個發展階段資料來源：紅星資本局，東亞前海證券研究所我國休閑零食種類豐富我國休閑零食種類豐富，糖果蜜餞糖果蜜餞、堅果炒貨堅果炒貨、香脆零食為主要品類香脆零食為主要品類。品類方面，我國休閑零食包括焙烤食品、糖果、干果、果

43、凍及果脯蜜餞、熟食五大類，品類較為豐富。2021 年糖果蜜餞、堅果炒貨、香脆零食為我請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12良品鋪子(603719.SH)國休閑零食前三大品類，在零售端分別占比約 24.2%/18.3%/11.3%，合計約53.8%。圖表圖表 13.我國休閑零食包括焙烤食品我國休閑零食包括焙烤食品、糖果糖果、干果等干果等品類品類圖表圖表 14.糖果蜜餞糖果蜜餞、堅果炒貨堅果炒貨、香脆零食為休閑零食香脆零食為休閑零食零售端占比前三大品類（零售端占比前三大品類（2021 年）年）資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研

44、究所休閑零食行業上游為農副產品，中游企業代工或自產，下游通過渠道休閑零食行業上游為農副產品，中游企業代工或自產，下游通過渠道觸達消費者。觸達消費者。產業鏈方面，我國休閑零食行業上游包括食物原料（堅果、果蔬等）、輔料、食品添加劑及包材等。由于農產品價格易受自然條件、市場供求等因素影響而波動，其對下游休閑零食企業成本管控能力提出了一定要求。中游主要為各類休閑零食加工制造商，生產方式主要包括代工生產（OEM）與自產（ODM）兩種，主要產品涵蓋烘焙食品、堅果炒貨、鹵制品等；下游則通過線上（電商平臺、社區團購等）與線下（商超、便利店等）渠道觸達終端消費者。圖表圖表 15.休閑零食行業上游為農副產品，下游

45、通過渠道觸達消費者休閑零食行業上游為農副產品，下游通過渠道觸達消費者資料來源：中商產業研究院，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13良品鋪子(603719.SH)我國休閑零食市場以年輕消費者為主，線下為主要渠道。我國休閑零食市場以年輕消費者為主，線下為主要渠道。人群方面，我國休閑零食市場 2021 年 18-38 歲消費者占比合計約 77.0%，其中 28-38歲、18-28 歲、18 歲以下占比分別為 46.9%/28.2%/1.9%。年輕群體受網絡及網紅種草文化影響，休閑零食消費購買意愿相對較強，其中 28-38 歲消費者群體往往收入水平較高，休閑零

46、食購買力強，婚育后家庭零食需求亦會增加；18-28 歲消費者部分具備基本經濟獨立能力，可貢獻一定購買需求。渠道方面，考慮到休閑零食消費的沖動屬性，線下為主要銷售渠道，2022 年合計占比約 83%，其中食品店及市場占 46%，超市及便利店占 37%。圖表圖表 16.2021 年年我國休閑零食市場我國休閑零食市場 18-38 歲消費者歲消費者占比合計約占比合計約 77.0%圖表圖表 17.我國休閑零食消費以線下為主要渠道我國休閑零食消費以線下為主要渠道（2022年）年）資料來源：中商產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：中商產業研究院，東亞前海證券研究所2.2.2.2.休閑零食賽道擴容，當前格

47、局較分散休閑零食賽道擴容，當前格局較分散我國休閑零食行業持續擴容，消費升級驅動長期成長。我國休閑零食行業持續擴容，消費升級驅動長期成長。根據中商產業研究院，2021年我國休閑零食行業規模約為14015億元，2011-2021年CAGR為 11.1%，實現雙位數增長。由于近年宏觀經濟增速與消費場景受到壓制，2023 年休閑零食行業增速預計小幅下滑，但仍有望維持高個位數增長。另一方面，近 10 年我國居民人均可支配收入與人均消費支出不斷提升，居民恩格爾系數下降趨勢明顯，表明我國居民消費結構不斷升級，對于生存消費之外的享受型消費總體提升，將對休閑零食市場的成長形成長期驅動力。請仔細閱讀報告尾頁的免責

48、聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 18.我國休閑零食行業規模持續擴大我國休閑零食行業規模持續擴大圖表圖表 19.我國居民恩格爾系數總體呈現下行趨勢我國居民恩格爾系數總體呈現下行趨勢資料來源：中商產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 20.近近 10 年我國居民人均可支配收入持續提升年我國居民人均可支配收入持續提升圖表圖表 21.近近 10 年我國居民人均消費支出趨勢上漲年我國居民人均消費支出趨勢上漲資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所我國休閑零食人均消費量及金額低于全球，發

49、展空間廣闊。我國休閑零食人均消費量及金額低于全球，發展空間廣闊。對比全求及發達國家（以美國、日本為例），我國休閑零食人均消費量與消費金額還有較大提升空間。消費量方面，2022 年我國休閑零食人均消費量為 14kg，低于全球人均消費量 27kg，且遠不及美國（70kg）和日本（42kg）。金額方面，2022 年我國人均休閑零食消費額為 500 元，較全球（942 元）、美國（4908 元）與日本（2821 元）差距較大，伴隨我國居民收入水平持續提升，我國休閑零食的市場規模提升空間廣闊。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 22.我國休

50、閑零食人均消費量提升空間較大我國休閑零食人均消費量提升空間較大（2022 年年）圖表圖表 23.我國休閑零食人均消費金額低于全球均值我國休閑零食人均消費金額低于全球均值（2022 年年）資料來源：智研咨詢，東亞前海證券研究所資料來源：智研咨詢，東亞前海證券研究所我國休閑零食行業整體格局較為分散我國休閑零食行業整體格局較為分散。競爭格局方面，考慮到我國休閑零食行業細分品類眾多、產品單價不高、行業進入門檻較低，行業整體格局較為分散，呈現“大行業，小公司”的特征，消費者品牌意識仍需強化。具體來看，2022 年我國休閑零食市占率排名前五的企業分別為旺旺、百 事、三 只 松 鼠、華 泰 食 品、良 品

51、鋪 子，市 占 率 分 別 為6.7%/6.0%/4.4%/4.3%/3.2%，行業 CR5 僅為 24.6%。圖表圖表 24.我國休閑零食行業整體格局較為分散我國休閑零食行業整體格局較為分散（2022 年年）資料來源：中商情報網，東亞前海證券研究所2.3.2.3.細分多元化、健康化為趨勢之一，龍頭聚焦多品類細分多元化、健康化為趨勢之一，龍頭聚焦多品類休閑零食細分化、多元化發展，兒童零食賽道火熱。休閑零食細分化、多元化發展，兒童零食賽道火熱。隨著零食產業的不斷革新及居民生活水平的提升，休閑零食行業呈現細分化、多元化發展的趨勢，以滿足不同消費場景和個性化消費需求。根據 Nint 任拓數據，202

52、2請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16良品鋪子(603719.SH)年 5 月滾動年銷售額增長率中，孕婦媽媽類同比+256%，減脂增肌類同比+43%，乳糖不耐受/無麩質產品分別+90%/+82%，顯示細分人群產品高增長性。值得注意的是，近年兒童零食賽道熱度上升，三只松鼠、來伊份、良品鋪子等零食巨頭紛紛入局，其中三只松鼠推出子品牌“小鹿藍藍”，2022年營收已達 4.9 億元；良品鋪子發布子品牌“小食仙”,2022H1 銷售額為2.19 億，同比+21.33%；來伊份 2022H1 孵化超 30 款兒童系列零食，并在線下門店劃分兒童零食專區，同時推進子品牌落地。圖表圖表

53、25.休閑零食部分細分品類呈現高增休閑零食部分細分品類呈現高增圖表圖表 26.零食巨頭紛紛布局兒童零食賽道零食巨頭紛紛布局兒童零食賽道公司公司發布時間發布時間兒童零食品牌兒童零食品牌/產品系列產品系列良品鋪子2020 年子品牌“良品小食仙”三只松鼠2020 年子品牌“小鹿藍藍”來伊份2020 年“伊仔兒童零食”系列百草味2020 年“童安安小朋友”系列資料來源：Nint 任拓，東亞前海證券研究所注：采用天貓、京東、抖音平臺 2022 年 5 月 MAT 數據資料來源：中國食品網資訊，東亞前海證券研究所消費者對于健康零食關注度提升。消費者對于健康零食關注度提升。在我國居民追求生活品質與疫情的催化

54、下，消費者對于健康零食的關注度有所提升，健康化、功能化零食消費呈現上漲勢頭。根據紅星資本局，近年消費者購買零食的考慮因素中，對于低糖低卡、原料與加工工藝，以及健康的功能性關注有所提升。此外，天貓+京東+抖音平臺 2022 年 5 月滾動年度數據顯示，“休閑食品與點心”主要細分品類中，與健康概念有關商品MAT銷售增速均高于品類整體增速。圖表圖表 27.消費者對于零食成分與功能性關注度提升消費者對于零食成分與功能性關注度提升（得票率）（得票率）圖表圖表 28.電商渠道健康概念產品同比增速高于品類電商渠道健康概念產品同比增速高于品類整體整體資料來源：紅星資本局，東亞前海證券研究所資料來源：Nint

55、任拓，東亞前海證券研究所注：采用天貓、京東、抖音平臺 2022 年 5 月 MAT 數據請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17良品鋪子(603719.SH)零食龍頭聚焦多品類，打造新增長曲線。零食龍頭聚焦多品類，打造新增長曲線。由于休閑零食行業競爭逐漸加劇，休閑零食企業逐漸完善多品類布局，減少單一品類風險。具體來看，三只松鼠在堅果第一大品類外，布局烘焙、肉制品等產品；鹽津鋪子 2018年后成功打造烘焙點心第二曲線，并增加了面包、蛋糕、薯片等新品；洽洽食品在傳統瓜子業務外，以每日堅果為代表的堅果新增長極初步成型，2022 年營收占比達 23.6%；甘源食品在“老三樣”基礎上

56、，綜合果仁及豆果系列新產品 2022 年營收占比達 26.3%。多品類局部下，龍頭業績穩定性及成長性有望得到強化。圖表圖表 29.休閑零食巨頭布局多品類，收入結構呈現多元化（休閑零食巨頭布局多品類，收入結構呈現多元化（2022 年）年）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2.4.2.4.單一渠道紅利減弱，全渠道發展方向確定單一渠道紅利減弱，全渠道發展方向確定單一渠道紅利減弱，全渠道發展成為行業共識。單一渠道紅利減弱，全渠道發展成為行業共識。在電商渠道不斷發展及疫情沖擊線下實體的背景下，以線下為傳統渠道的休閑食品企業逐漸加大線上布局，而線上渠道亦因抖音、快手等新渠道的產生導致流量分散、品牌方流

57、量獲取難度加大。單一渠道紅利減弱態勢下，休閑食品企業逐漸加大線上線下全渠道布局。具體來看，三只松鼠積極布局以投食店及聯盟小店為代表的線下渠道，加速線下場景滲透；鹽津鋪子電商渠道營收占比自 2019 年 5.0%升至 2022 年 14.5%。全渠道發展已經成為行業大趨勢。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 30.休閑零食渠道當前已進入全渠道布局時代休閑零食渠道當前已進入全渠道布局時代資料來源：湃動研究院，東亞前海證券研究所圖表圖表 31.2019 年來鹽津鋪子年來鹽津鋪子電商電商渠道占比持續提升渠道占比持續提升圖表圖表 32.三只

58、松鼠積極布局線下渠道三只松鼠積極布局線下渠道資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：長江商報，東亞前海證券研究所零食折扣店興起零食折扣店興起，在價格在價格、選品選品、門店周轉與市場下沉方面具備優勢門店周轉與市場下沉方面具備優勢。疫情沖擊消費場景及經濟增速放緩下，居民消費趨于理性，以“零食很忙”為代表的零食折扣店憑借品類豐富、高性價比等特點迅速興起。其中“零食很忙”2017 年成立于湖南，社區門店占比 80%+，貼近終端消費者，2023年計劃開店 1000 家。相比傳統商超及其它線下渠道，我們認為零食折扣店的主要競爭力在于：1）價格低：主因采購量大、無賬期現金結算、無進場費、廠家直供等；

59、2）選品精準：零食折扣店無品類選擇限制，可結合店內各品類實際消費情況與細分品類領軍廠商談判；3）門店周轉：引入水飲、方便食品等引流，增加進店人數以提升門店周轉率；4）挖掘下沉市場：由于門店集中在三線及以下城市（占比約 53%），以及社區門店占比超 80%，利于挖掘下沉市場與提升消費者觸達。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 33.零食折扣店在價格、選品、門店周轉、挖掘下沉市場具備優勢零食折扣店在價格、選品、門店周轉、挖掘下沉市場具備優勢資料來源：Foodaily 每日食品，東亞前海證券研究所多家零食折扣店近年獲融資，零食集合店渠道

60、影響力或將增強。多家零食折扣店近年獲融資，零食集合店渠道影響力或將增強。2020年來，多家零食集合品牌獲得融資，顯示市場對其發展前景信心。其中，2023 年“趙一鳴零食”完成 A 輪融資，2022 年“零食有鳴”、“鄰食魔琺”分別獲得 B+輪與 Pre-A 輪融資，“零食很忙”則在 2021 年便已完成 2.4 億元 A 輪融資。資本加持下，零食集合店渠道擴容有望加速，門店價格競爭或成為客源爭奪的重要手段，而消費者在零食連鎖業態的消費習慣有望得到培養與深化，零食連鎖渠道的影響力預計進一步增強。圖表圖表 34.近年多家零食折扣店獲得融資近年多家零食折扣店獲得融資品牌名品牌名成立日期成立日期省份省

61、份融資披露日期融資披露日期融資輪次融資輪次融資金額融資金額經營規劃經營規劃趙一鳴零食2019/1/28江西2023-02-22A 輪1.5 億人民幣零食有鳴2019/1/14四川2022-11-21B+輪未披露至 2026 年全國門店數量突破 16000 家。鄰食魔琺2021/10/21四川2022-05-10/2022-11-08天使輪/Pre-A 輪近千萬人民幣/數千萬人民幣2023-2025 年在全國擴張近 4000 家門店。零食女孩2020/4/10浙江2021-12-09A 輪數千萬人民幣零食很忙2019/12/12湖南2021-05-06A 輪2.4 億人民幣2023年開店1000

62、家。資料來源：天眼查，界面新聞，微團鮮廚，快消品網，東亞前海證券研究所3.3.全品類全品類+全渠道全渠道+全國化打造公司核心競爭力全國化打造公司核心競爭力3.1.3.1.產品：全品類布局滿足多元需求，打響高端零食第產品：全品類布局滿足多元需求，打響高端零食第一槍一槍以以“高端零食高端零食”為企業戰略發展方向，全方位布局產品品類。為企業戰略發展方向，全方位布局產品品類。成立 17年以來，公司持續打造價值型供應鏈，積極發掘原產地優質原料，品類及請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20良品鋪子(603719.SH)SKU 多樣化為消費者提供高品質零食，向高質量發展之路持續前行。公

63、司產品線豐富，涵蓋 17 個產品線，包括肉類零食、海味零食、素食山珍、話梅果脯、紅棗果干、堅果、炒貨、飲料飲品、糖巧、罐頭果凍、花茶沖調、烘焙糕點、餅干膨化、方便速食、禮品禮盒、兒童零食等。截至 2022 年末公司全渠道 SKU 共計 1655 個，品類布局豐富多樣，以此滿足消費者在不同場景下的多元化需求。2019 年，面對消費者需求逐漸轉向高品質、體驗和個性化，公司將“高端零食”確立為企業戰略發展方向，持續打造高品質、高顏值、高用戶體驗的產品和服務，不斷夯實“高端零食”第一股地位，成為高端零食領導品牌。圖表圖表 35.公司部分產品示意圖公司部分產品示意圖資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所

64、圖表圖表 36.公司歷年公司歷年 SKU 數量數量資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21良品鋪子(603719.SH)全品類均衡發展，部分業務毛利率領先。全品類均衡發展，部分業務毛利率領先。與同行業三只松鼠相比，公司各品類發展更為均衡，2022 年公司肉類零食、糖果糕點及堅果炒貨收入占比分別為 22.22%/21.78%/16.60%；而三只松鼠 2022 年營收較為集中，堅果炒貨占比超過 50%。從毛利率角度來看，與其他業務相比，公司素食山珍與果干果脯業務毛利率較高，2022 年二者毛利率分別為 35.73%、31.54%。圖表圖表

65、 37.公司采取全品類發展戰略公司采取全品類發展戰略，且各項品類均衡且各項品類均衡發展發展圖表圖表 38.2022 年三只松鼠堅果類產品收入占比超年三只松鼠堅果類產品收入占比超過過50%資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 39.公司各品類毛利率情況，其中素食山珍與果干果脯領先其他品公司各品類毛利率情況，其中素食山珍與果干果脯領先其他品類類資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所以用戶需求為導向研發新品，持續進行產品創新。以用戶需求為導向研發新品，持續進行產品創新。在研發費用方面，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀

66、報告尾頁的免責聲明22良品鋪子(603719.SH)2018-2022 年公司不斷加大研發費用投入，由 0.21 億元上升至 0.51 億元，除 2021 年外增速均在 25%以上。同時研發費用率整體呈穩步增長趨勢，由2018 年的 0.33%提升至 2022 年的 0.54%。對于休閑零食行業來說，消費者需求變化快，公司產品推陳出新能力異常重要，持續加碼研發費用，有助于增強公司產品壁壘。在組織架構方面，公司成立專門的產品研發中心，負責產品企劃方案制定、包裝設計、樣品、產品定型及上市等全流程，并根據需求類別采用自主深度研發、委外合作研發等方式快速響應市場需求。從新品數量上來看，2021/202

67、2 年公司分別上新產品 565/603 個 SKU。此外，公司堅持以用戶細分需求為導向，持續進行產品結構升級、并不斷完善產品矩陣。具體來看，2022 年公司針對學齡兒童、健身人群、愛美人士等客群分別推出了兒童零食、健身零食、膠原糖果零食等多類產品。圖表圖表 40.公司持續加大研發費用投入公司持續加大研發費用投入圖表圖表 41.2018-2022 年研發費用率穩步提升年研發費用率穩步提升資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所持續進行品牌營銷活動持續進行品牌營銷活動，高端零食品牌深入人心高端零食品牌深入人心。自 2006 年公司成立以來，公

68、司持續加大銷售費用投入。2016-2022 年公司銷售費用由 9.52 億元增至 17.56 億元，除 2020 年同比出現負數以外，其余年份均有所增長；2019年銷售費用同比增幅達到近幾年峰值為 27.47%，主要系公司加大馬力進行市場拓展等。在銷售費用率方面，公司銷售費用率整體較為平穩，隨著公司規模增加、運營效率不斷提升，銷售費用率有望得到優化。公司自成立開始就不斷參與各種廣告宣傳活動，2016-2022 年促銷費用由 2.31 億元增至7.23 億元，促銷費占營收的比例由 5.39%提升至 7.66%，促銷費占整體銷售費用的比例由 24.31%提升至 41.19%。其中 2021 年促銷

69、費占營收的比例達到歷史高點為 8.90%，在整體銷售費用中的占比高點為 50%，主要系公司社交電商業務規模持續增加，公司通過加大精準推廣的費用促進曝光引流以帶動業務銷售增長。公司不斷加大促銷費用投入，持續參與各種品牌營銷活動，是公司搶占消費者心智的重要原因。伴隨越來越多的玩家參與休請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23良品鋪子(603719.SH)閑零食行業，預計公司在促銷費用的投入上會考慮更多的因素，包括競爭企業的動向、新產品的布局、新渠道的投入等。圖表圖表 42.公司部分品牌營銷活動公司部分品牌營銷活動時間時間品牌活動品牌活動2015 年 7 月 成為爸爸去哪兒 3官

70、方合作伙伴2015 年 8 月 簽約一線明星代言人黃曉明2016 年 2 月 攜手代言人黃曉明亮相紐約時代廣場2016 年 10 月全新打造堅果升級產品“一代佳仁”亮相直播節目2017 年 1 月 楊紫成為良品鋪子首席粉絲官2017 年 5 月 植入熱門電視劇歡樂頌 22018 年 1 月 深度植入戀愛先生，全網播放量超 90 億2018 年 3 月 深度植入古裝 IP 劇烈火如歌2018 年 6 月 世界杯期間，推出了為球迷們定制的冷鍋串串嚕辣杯2019 年良品鋪子攜手創造營 2019推出定制聯名款零食時尚背包2020 年公司與超 150 位頭部明星達人主播深度合作，全年完成 3700+場直

71、播資料來源：公司官網，公司年報，網易新聞，東亞前海證券研究所圖表圖表 43.促銷費用在銷售費用中占據大頭促銷費用在銷售費用中占據大頭圖表圖表 44.銷售費用穩步提升且前期增幅較大，銷售費用穩步提升且前期增幅較大，2020年略有下滑年略有下滑資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 45.公司歷年促銷費用公司歷年促銷費用呈增長趨勢呈增長趨勢資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所3.2.3.2.渠道：線上線下銷售網絡構筑全渠道壁壘渠道：線上線下銷

72、售網絡構筑全渠道壁壘公司建立全渠道銷售體系，線上線下齊發力。公司建立全渠道銷售體系，線上線下齊發力。公司是休閑零食行業唯一一家擁有均衡的線上線下渠道、且高度融合的全渠道銷售網絡企業。1）線下渠道：包括以門店為主，涵蓋外賣、團購等圍繞單店的離店業務；2）線上渠道：包含平臺電商與社交電商等。伴隨業務規模持續增長，公司收入結構也在不斷優化，線上與線下渠道當前收入占比更加均衡。2018-2022年公司線上收入由 28.78 億元增長至 46.98 億元，收入占比由 45.52%提升至49.78%；線下收入由 33.44 億元增長至 46.98 億元，收入占比由 54.48%下降至 50.22%。從收入

73、增速來看，2018-2021 年線上渠道發展更快，收入增速一直領先線下渠道。2020 年由于疫情影響，線上線下收入增速均出現較大下滑，線下渠道受影響更大，收入增速出現負數；2022 年線下渠道收入增速首次超越線上渠道。從毛利率角度來看，線下渠道毛利率較高，2022年線下/線上渠道毛利率分別為 31.24%/21.88%。公司順應行業趨勢，線上線下融合構筑全渠道壁壘，有望實現線上線下相互賦能，提升公司在渠道端的整體抗風險能力。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 46.2018-2022 年線上年線上/線下收入情況線下收入情況（單位單

74、位：億億元元）圖表圖表 47.線上線下收入線上線下收入占比占比更加均衡化更加均衡化資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 48.線上線下業務收入增速情況線上線下業務收入增速情況圖表圖表 49.線下毛利率優于線上毛利率線下毛利率優于線上毛利率資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所公司堅持公司堅持“加盟為主加盟為主，自營為輔自營為輔”持續拓展線下門店持續拓展線下門店。截止到 2022 年，公司門店合計 3226 家，同比 2021 年凈增加 252 家，線下門店總體呈小幅上升

75、趨勢，2019-2022 年線下門店增幅分別為 11.70%/11.80%/10.11%/8.47%。其中，直營門店由 2016 年 971 家增至 2022 年 998 家，2017 年由于公司推行“開大關小”、“商圈店轉型”等門店轉型，導致直營門店數量出現較大下滑；2018 年，公司加快在廣深、江蘇及陜西等新興區域的門店拓展速度，直營門店數量出現回升；2019 年，公司對線下門店實施精細化開發管理，優化門店結構，直營門店數量呈下滑趨勢；2020-2022 年公司加大區域布局深度和密度，持續進行新市場開拓布局，直營門店數量穩步增長。同時，公司堅持“加盟為主”的策略，2016-2022 年加盟

76、門店數由 996 家增長至 2228 家，年均復合增速達 14.26%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 50.公司線下門店數量持續提升公司線下門店數量持續提升圖表圖表 51.歷年直營與加盟門店數量情況歷年直營與加盟門店數量情況資料來源：公司招股說明書，公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司年報，東亞前海證券研究所加盟構筑業績基本盤加盟構筑業績基本盤，團購業務收入增速喜人團購業務收入增速喜人。從具體細分業務來看，加盟業務構成公司業績基本盤，2018-2022 年收入由 19.67 億元穩步增加至24.38 億

77、元；團購業務收入增速顯著且遠超加盟及直營業務，2019-2022 年收入增速分別為 74.42%/38.67%/208.65%/53.58%，主要系公司從區域布局、商業合作模式、服務流程、產品競爭力升級等方面進行全方位滲透，業績得以持續增長。同時，直營業務為公司中堅力量，公司由線下直營門店起家，除 2020 年外近幾年公司直營業務收入整體波動較小，發展勢頭較為穩健。圖表圖表 52.加盟業務構成公司業績基本盤加盟業務構成公司業績基本盤，團購業務呈團購業務呈增長趨勢增長趨勢（單位：億元單位：億元）圖表圖表 53.團購業務收入增速明顯團購業務收入增速明顯，遠超加盟及直營業遠超加盟及直營業務務資料來源

78、：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所“平臺電商平臺電商+社交電商社交電商”構建線上銷售網絡構建線上銷售網絡。平臺電商方面，公司覆蓋天貓旗艦店、天貓超市、京東旗艦店、京東自營店、即時零售樸樸超市等多個平臺渠道，分渠道制定銷售增長策略，渠道整體經營質量持續提升，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27良品鋪子(603719.SH)截至 2022 年末公司京東自營店、拼多多店鋪、即時零售樸樸超市銷售規模穩居行業第一。社交電商方面，公司聚焦抖音平臺，市場規模進一步拓展。2022 年公司在抖音 618 大促、8 月抖音超品日活動中銷

79、售達成行業 TOP1，同時持續孵化店播賬號矩陣，助力店播銷售規模進一步提升。全渠道會員數量持續增長全渠道會員數量持續增長，會員銷售額支撐業績增長會員銷售額支撐業績增長。2020-2022 年公司全渠道可觸達會員數量由 8465 萬人增加至 1.3 億人。其中門店會員、微信會員（不含粉絲）、電商會員為主要來源，2022 年相較 2020 年三者會員數量增速分別為 31.55%、98.19%、65.88%。從銷售額口徑來看，2019-2022年會員銷售額占比略有提升，由 57.4%提升至 63.05%，總體占比較高、且保持穩定，支撐公司業績持續增長。圖表圖表 54.公司全渠道會員數量不斷攀升公司全

80、渠道會員數量不斷攀升圖表圖表 55.會員銷售額占比較高且較穩定會員銷售額占比較高且較穩定單位：單位：萬人萬人2020 年年 2021 年年 2022 年年會員數量84651200013000其中：門店會員290034413815微信會員（不含粉絲）83013191645APP 會員210215220支付寶會員155360382電商會員80011991327資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所3.3.3.3.區域：以華中為中心，輻射全國區域：以華中為中心，輻射全國公司堅持公司堅持“深耕華中，輻射全國深耕華中，輻射全國”的戰略布局。的戰略布局。公司在省會城市

81、和地級市的主城區，按消費者的生活路徑進行布點，為消費者提供便利的購買途徑，利用零食“沖動性、及時性、高頻性”的消費特性，有效培養了消費者的購物習慣。同時，終端門店通過提供舒適的購物環境、豐富的產品品類、美味的試吃品嘗和貼心的高效服務，從色覺、觸覺、味覺、情感等多個角度為消費者構建了全方面、沉浸式的消費體驗。在實現從核心商圈到社區門店多層次覆蓋的同時，持續對終端門店體系進行更新升級，通過淘汰、翻新和新建，不斷保持和優化消費者的消費體驗。以上各方面的實施落地，是公司能夠走向全國化的重要原因。華中區域為核心，同時不斷拓展其他區域，全國化進程持續推進。華中區域為核心，同時不斷拓展其他區域，全國化進程持

82、續推進。從營收規模上來看，華中區域收入規模遙遙領先其他區域，2022 年華中/華東/西南/華南區域營收分別為 21.22/7.39/6.31/4.73 億元，同比增速分別為+4.79%/-4.15%/+14.31%/-0.84%。其中西南區域表現亮眼實現雙位數增長；請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28良品鋪子(603719.SH)西北+華北區域實現巨大突破，2022 年營收為 1.63 億元。從收入占比來看，2018-2022 年華中區域收入占比呈下滑趨勢，由 38.77%下降至 22.48%，其他區域收入占比均有所提升，表明公司收入結構更加均衡，有利于公司持續全國化擴

83、張。圖表圖表 56.各區域歷年收入情況（單位：億元）各區域歷年收入情況（單位：億元）圖表圖表 57.華中區域收入占比呈下降狀態華中區域收入占比呈下降狀態，其他區域持其他區域持續拓展續拓展資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所注：難以按地區分類的團購業務和電子商務業務并入“其他”進行列示。3.4.3.4.供應鏈體系供應鏈體系+信息化系統建設持續增強公司實力信息化系統建設持續增強公司實力供應鏈體系建設對于公司產品質量控制能力與供應鏈整合能力具有重供應鏈體系建設對于公司產品質量控制能力與供應鏈整合能力具有重要意義。要意義。從產品質量來說，作為

84、休閑食品企業長期發展的核心要素之一，疊加休閑零食企業日益激烈的市場競爭環境，建立完善的質量控制體系和切實有效的質量控制措施對于休閑零食企業來說具有必要意義，零食企業需組建專業的質量控制團隊，以保證休閑食品的產品質量，從而提高品牌的美譽度。從供應鏈整合能力來說，為持續提升休閑零食企業運營效率，休閑食品企業需要系統整合信息流、物流、資金流的全過程。具體到良品鋪子來說，公司以供應計劃為調控樞紐，以物流管理為供應保障，以質量管理為安全保障，對產品的采購、倉儲、物流、交付進行全流程控制和管理。供應商合作、倉儲物流及產品質量保障等多維度形成公司供應鏈壁壘優勢。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁

85、的免責聲明29良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 58.公司具備完善的一體化運營流程公司具備完善的一體化運營流程資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所供應商管理體系較為完善，多重機制提高供應商管理質量。供應商管理體系較為完善，多重機制提高供應商管理質量。公司在供應商的引進管理、生產過程控制、產品驗收的質量管理和儲運銷售食安管理方面建立了多重機制。在引進環節，每家新供應商都需要進行嚴格的篩選，包括硬件條件調查、合規性審查、樣品檢測、品評測試、實地審核等多個維度；在合作過程中，全流程實施質量績效評價和風險分級動態管理，并開展年度監查和飛行審核，以此為依據淘汰或更換不合格供應商。同時，公司

86、制定供應商質量管理手冊，統一供應商質量安全管控要求，并開展培訓、督導實施，旨在提高供應商管理質量水平?？傮w來看，公司前五大供應商較為穩定，供應商與公司之間的長期良好合作有利于有效保障產品供應和質量安全。公司定位高端零食品牌，隨著采購規模持續擴大，采購成本有望不斷優化；伴隨供應商管理體系持續完善，采購效率預計進一步提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 59.公司采購管理體系較為成熟公司采購管理體系較為成熟資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所全渠道共享倉儲物流管理全渠道共享倉儲物流管理，產品質量保障體系完善產品質量保障體系

87、完善。在倉儲物流環節，公司采用全渠道共享模式管理庫存，以此保證公司在接到訂單后，時間上最優進行訂單物流交付。在訂單時效和異常管控方面，公司 EWM 系統與各物流承運商的系統實現數據共享，利于公司實時監控訂單狀態。在產品質量保障方面，公司制定了全面的產品質量控制體系，包括供應商準入管理、評估考核和淘汰管理、工廠質量管理、食品安全檢測管理等監管措施保障全流程食品安全。同時為了確保產品品質的穩定與高標準，公司制定了嚴苛的產品生產質量標準書和多維度驗收標準書，建立了自己的產品檢測中心，通過了國家級實驗室（CNAS）認證，覆蓋產品入庫到上市銷售后的全部環節，同時根據業務變化，不斷完善全過程質量管控流程，

88、形成了全流程的產品質量安全管控體系。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 60.公司倉儲管理系統示意圖公司倉儲管理系統示意圖資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所核心業務實現全系統化管理核心業務實現全系統化管理，前中后系統持續完善助力管理效率提升前中后系統持續完善助力管理效率提升。前臺系統上，實現各線下門店和線上店鋪連接，前臺渠道的商品、價格、促銷、庫存等信息可以進行統一管理，進一步提升渠道管理效率。中臺系統上，實現公司全渠道訂單、庫存、會員信息、促銷活動、商品配置等方面的統一管理，全渠道運營能力顯著提升。后臺系統上，在財務和

89、業務一體化以及信息流、物流、資金流上實現管理的一致性和資源配置的高效性。公司通過不斷加大信息化建設和投入，實現前中后臺系統之間的集成整合，運營效率和運營質量持續改善。4.4.門店數量持續增長，盈利能力有望提升門店數量持續增長，盈利能力有望提升4.1.4.1.門店數量具備較大提升空間門店數量具備較大提升空間與其他休閑零食連鎖業態企業相比與其他休閑零食連鎖業態企業相比，公司門店數量具備較大提升空間公司門店數量具備較大提升空間。2022 年公司門店總數為 3225 家，從區域分布來看，公司門店主要集中于華中，華中/華東/西南/華南/西北/華北區域分別為 1462/643/567/390/153/10

90、 家，占比分別為 45.33%/19.94%/17.58%/12.09%/4.74%/0.31%。一般而言，伴隨連鎖業態由區域擴張走向全國化，門店的擴張速度也處于加速狀態。與其他連鎖業態相比，公司門店數量具備較大的提升空間，這就意味著公司在華中區域以外的地區仍有較強的開拓性。與鹵制品龍頭絕味食品相比，當前絕味食品已經實現全國化覆蓋，門店數量超萬家，而良品鋪子僅 3000+家；二者同為休閑零食連鎖業態，消費圈層較為相近，隨著公司逐步進行全國化擴張，區域分布將更為均衡。根據窄門餐眼 2023 年 6 月 3 日數據，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32良品鋪子(603719

91、.SH)絕味華中區域門店數量占比為 14.04%，考慮到公司在門店拓展速度上不及絕味，我們以絕味門店華中區域占比為參考基數，假設公司華中地區門店占比下降至 25%，我們預計公司門店數量可增至 5800（1462/25%）家以上。根據公司披露信息，2023 年一季度新開門店 80 家，二、三季度公司會加快線下門店開店節奏，力爭實現全年開店 1000 家的目標。整體來看，公司在門店拓展態度上積極奮進，有利于公司業績提升。圖表圖表 61.2022 年年良品鋪子門店分布情況良品鋪子門店分布情況圖表圖表 62.絕味食品公司門店分布情況絕味食品公司門店分布情況，其中華中區域其中華中區域占比為占比為 14.

92、04%資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：窄門餐眼，東亞前海證券研究所注：窄門餐眼數據為 2023 年 6 月 3 日4.2.4.2.門店升級可期，單店營收有望增加門店升級可期，單店營收有望增加直營單店收入高于加盟單店收入，對標華中單店營收仍有提升空間。直營單店收入高于加盟單店收入，對標華中單店營收仍有提升空間。我們對公司直營門店及加盟門店的單店收入進行了測算，總體來看歷年直營單店收入高于加盟單店收入。2018-2019 年直營單店收入由 180 萬元提升至 192 萬元，加盟單店收入由 143 萬元提升至 148 萬元，隨后公司單店收入出現明顯下滑狀態，2022 年直營/加盟單店

93、收入分別為 163/114 萬元。與2019 年相比，公司單店收入具備增長空間。從主要區域單店收入來看，2022年華中/華南/華東/西南單店收入分別為 145/121/115/111 萬元，以華中區域單店收入為標準，其他區域單店收入均具備較大提升空間。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明33良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 63.2020 年以來直營及加盟單店收入呈下滑趨年以來直營及加盟單店收入呈下滑趨勢（單位：萬勢（單位：萬元元）圖表圖表 64.主要區域主要區域 2022 年單店收入情況（單位：萬年單店收入情況（單位：萬元元）資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所注

94、：單店收入=當年收入/（年初門店數量+年末門店數量）/2資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所門店升級有望提升單店營收。門店升級有望提升單店營收。公司在新開門店布局上從多方面進行門店升級，進行差異化打造。第一，2023 年新開大店面積較大，以直營門店為主同時涵蓋加盟門店，圍繞華中、華南、華東、西南等優勢地區進行加密布局，門店選址上覆蓋購物中心、社區、寫字樓等各類場景，各門店將基于消費者結構的不同對產品組合、裝修風格、展示陳列、服務等進行升級和差異化打造。第二，產品品類更加豐富，新開大店 SKU 數量將達到1000+，滿足消費者沉浸式、一站式購物體驗需求。在產品上增加現制咖啡、現烤烘焙、短保面包

95、、中式糕點等，以滿足早餐、下午茶等消費場景的需求。同時對現有部分產品進行升級，以滿足消費者對食品新鮮、營養健康等方面的需求。隨著門店升級改造，單店營收有望進一步提振。5.5.加碼零食量販渠道，積極培育第二業績增長曲加碼零食量販渠道，積極培育第二業績增長曲線線零食量販渠道興起，良品鋪子積極布局參與。零食量販渠道興起，良品鋪子積極布局參與。從渠道上來看，當前休閑零食行業的銷售渠道不斷升級創新，呈現多元化發展趨勢。線下渠道仍占據主流地位，但零食專營店、便利店等現代渠道不斷擠占傳統零售店的市場份額。從消費群體來看，一部分消費者追求高品質產品和服務，另一部分主打性價比需求。近兩年來，趙一鳴零食、零食很忙

96、、老婆大人等零食量販連鎖品牌逐步興起，零食量販連鎖品牌主要以低價著稱，并且以加盟形式迅速在華中、華東、西南區域市場得到擴張。良品鋪子主業雖以高端零食為主，但積極把握零食量販渠道風口，當前來看公司根據地湖北區域暫未出現本土強勢零食量販品牌，公司積極布局“零食頑家”有利于培育第二業績增長曲線。同時，公司積極進行投資，通過投資趙一鳴零食進一步拓展零食量販業務的布局。趙一鳴零食起步于江西省，是零食量販連請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明34良品鋪子(603719.SH)鎖賽道的重要企業之一，公司可以在供應鏈、信息化等方面與趙一鳴零食互相補充。對標零食很忙等業態，對標零食很忙等業態

97、，“零食頑家零食頑家”與公司主業協同性強。與公司主業協同性強。公司現有品牌“良品鋪子”主要面向中產家庭，該類消費群體注重高品質產品和服務，公司在高端產品上通過產品與渠道雙輪驅動公司發展。新品牌“零食頑家”則通過快速搶占門店、高效的供應鏈整合及組織運營能力拓展渠道。雖然兩個品牌面向的消費群體不同，滿足的消費人群及細分場景需求不同，但二者可以在供應鏈整合、加盟商資源上形成協同效應，同時通過規?；l展能夠降低產品成本，提升運營效率并最終覆蓋更多的消費者。從具體的協同能力上來看，公司從線下門店起家，目前覆蓋平臺電商、社交電商、社區電商、“門店+”等新渠道、新模式，整體具備較強的渠道創新與接受能力。從組

98、織體系上看，當前公司已建立較為完善有效的薪酬、激勵、運營、管理體系，具備高效的組織管理能力，且在門店的布局拓展及運營管理方面有非常成熟的體系及經驗。高效的供應鏈整合、門店布局拓展以及組織運營能力是公司布局“零食頑家”的重要能力因素。對比“零食很忙”單店模型，若公司“零食頑家”單店模型跑通后，借助現有加盟商資源，門店有望實現快速復制，第二業績增長曲線有望培育成功，公司業績有望得到明顯提振。圖表圖表 65.零食很忙單店模型零食很忙單店模型主要指標主要指標單位單位內容內容備注備注選址大型社區/成熟商圈單店面積平米100-120不低于 100 平米門店銷售額元/天12500日正常營業額 10000 元

99、至 15000 元左右客單價元/人/天38.83客單數人321.92毛利元/月67500毛利率18%綜合毛利率約 18%左右租金元/月12625倒算，店面選址位置影響租金人工元/月20000按照 4-5 人計算，人均工資 4500 元/月水電等雜費元/月3000估算 3000 元/月凈利潤元/月31875按照凈利率 8.5%計算凈利率8.5%凈利率 8%-10%左右前期投資萬元60-70加盟費 5 萬+保證金 3 萬+裝修 10 萬+設備12 萬+首次備貨 18-20 萬+租金轉讓費等投資回收期年1.5-2一年半至兩年回本坪效萬/平米4.15按照 110 平米計算資料來源：零食很忙官網，窄門餐

100、眼，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明35良品鋪子(603719.SH)6.6.盈利預測和估值盈利預測和估值6.1.6.1.盈利預測盈利預測基于休閑零食的巨大市場空間，我們對公司各項業務作出以下預測：肉類零食：肉類零食：預計 2023-2025 年營業收入分別為 23.91/27.74/32.73 億元，營 收 增 速 分 別 為 14.00%/16.00%/18.00%，對 應 毛 利 率 分 別 為30.36%/33.00%/33.00%。糖果糕點：糖果糕點：預計 2023-2025 年營業收入分別為 22.21/24.43/27.36 億元，營 收

101、 增 速 分 別 為 8.00%/10.00%/12.00%，對 應 毛 利 率 分 別 為28.91%/30.00%/31.00%。堅果炒貨：堅果炒貨：預計 2023-2025 年營業收入分別為 18.97/23.04/28.11 億元，營 收 增 速 分 別 為 21.00%/21.50%/22.00%，對 應 毛 利 率 分 別 為24.93%/25.43%/25.93%。果干果脯果干果脯：預計 2023-2025 年營業收入分別為 8.83/9.49/10.25 億元，營收增速分別為 7.00%/7.50%/8.00%，毛利率分別為 33.68%/32.64%/32.62%。素食山珍：

102、素食山珍：預計 2023-2025 年營業收入分別為 6.93/7.85/8.92 億元，營收 增 速 分 別 為 13.00%/13.30%/13.60%，對 應 毛 利 率 分 別 為37.60%/36.84%/36.72%。其他其他：預計 2023-2025 年營業收入分別為 28.42/37.55/49.80 億元，營收增速分別為 31.63%/32.13%/32.63%，毛利率分別為 24.38%/23.60%/24.10%。其他業務：其他業務：預計 2023-2025 年營業收入分別為 1.35/1.51/1.69 億元，營收 增 速 分 別 為 11.72%/11.72%/11.

103、72%，對 應 毛 利 率 分 別 為20.00%/20.00%/20.00%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明36良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 66.各項業務的收入及毛利率預測各項業務的收入及毛利率預測項目2022A2023E2024E2025E營業收入合計（百萬元）9439.6111061.4913161.2615886.31YOY1.24%17.18%18.98%20.71%毛利率27.57%28.19%28.49%28.66%肉類零食收入（百萬元）2097.392391.022773.593272.83YoY-3.05%14.00%16.00%18.0

104、0%毛利率29.97%30.36%33.00%33.00%糖果糕點收入（百萬元）2056.052220.542442.592735.70YoY1.05%8.00%10.00%12.00%毛利率27.35%28.91%30.00%31.00%堅果炒貨收入（百萬元）1567.351896.502304.242811.18YoY-2.60%21.00%21.50%22.00%毛利率24.43%24.93%25.43%25.93%果干果脯收入（百萬元）825.44883.22949.461025.42YoY-2.85%7.00%7.50%8.00%毛利率31.54%33.68%32.64%32.62%

105、素食山珍收入（百萬元）613.34693.07785.25892.04YoY-14.94%13.00%13.30%13.60%毛利率35.73%37.60%36.84%36.72%其他收入2158.962841.863754.994980.30YoY22.24%31.63%32.13%32.63%毛利率24.33%24.38%23.60%24.10%其他業務收入（百萬元）121.08135.27151.13168.84YoY-32.59%11.72%11.72%11.72%毛利率20.09%20.00%20.00%20.00%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所6.2.6.2.相對估值相對估

106、值按照上述假設，預計 2023-2025 年營收分別為 110.61/131.61/158.86 億元，同比分別為 17.18%/18.98%/20.71%；歸母凈利潤分別為 4.55/5.46/6.46億元，同比分別為 35.53%/20.01%/18.39%；EPS 分別為 1.13/1.36/1.61 元/股?；?6 月 8 日收盤價 28.46 元/股，對應 PE 分別為 25.10/20.91/17.67 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明37良品鋪子(603719.SH)圖表圖表 67.盈利預測盈利預測項目2022A2023E2

107、024E2025E營業收入(百萬元）9439.6111061.4913161.2615886.31增長率（%）1.2417.1818.9820.71歸母凈利潤(百萬元）335.48454.67545.66645.99增長率（%）19.1635.5320.0118.39EPS（元/股）0.841.131.361.61市盈率（P/E）43.8925.1020.9117.67市凈率（P/B）6.164.163.482.92資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所，股價基準為 6 月 8 日收盤價 28.46 元/股圖表圖表 68.估值比較估值比較證券代碼證券簡稱收盤價（元）總市值（億元）EPSPE20

108、23E2024E2025E2023E2024E2025E603777.SH來伊份17.2758.120.270.350.4165.1749.3442.12300783.SZ三只松鼠20.9083.810.710.870.9929.3623.9221.18002847.SZ鹽津鋪子80.46155.213.424.455.8523.5218.0613.77平均值1.471.892.4139.3530.4425.69603719.SH良品鋪子28.46114.121.131.361.6125.1020.9117.67資料來源：同花順 iFinD，可比公司估值數據使用 iFinD 一致預期，東亞前海

109、證券研究所注：數據截至日期為 2023 年 6 月 8 日7.7.風險提示風險提示食品安全風險。食品安全風險。公司定位為高端休閑零食零售商，若發生食品安全問題，將對公司樹立的品牌形象產生不良影響，同時也會影響公司經營業績。門店拓展及升級不及預期門店拓展及升級不及預期。公司門店業務在經營活動中占據重要地位，若門店拓展及升級不及預期，將影響公司全國化進程及加盟商對公司的信心，進而不利于公司業績增長。零食量販渠道發展不及預期。零食量販渠道發展不及預期。隨著零食量販渠道的興起，零食行業競爭將更加激烈。若公司未能成功培育該渠道，將一定程度上影響公司在行業的發展。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告

110、尾頁的免責聲明38良品鋪子(603719.SH)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入9439.6111061.4913161.2615886.31貨幣資金1354.382011.912496.203511.81%同比增速1.24%17.18%18.98%20.71%交易性金融資產0.000.000.000.00營業成本6836.917942.849411.5811333.07應收賬款及應收票據734.71922.931047.021330.46毛利2602.713

111、118.653749.674553.25存貨916.451103.931488.111756.28營業收入27.57%28.19%28.49%28.66%預付賬款303.24357.43423.52509.99稅金及附加49.9968.5181.1293.48其他流動資產254.00274.29322.22332.41營業收入0.53%0.62%0.62%0.59%流動資產合計3562.784670.495777.087440.96銷售費用1756.062042.742527.733153.97長期股權投資28.3328.3328.3328.33營業收入18.60%18.47%19.21%19

112、.85%投資性房地產6.946.946.946.94管理費用479.67492.94536.55605.30固定資產合計559.47560.16582.31571.25營業收入5.08%4.46%4.08%3.81%無形資產134.39124.69119.12111.14研發費用50.5549.6055.0263.88商譽0.000.000.000.00營業收入0.54%0.45%0.42%0.40%遞延所得稅資產161.07161.07161.07161.07財務費用-35.03-25.21-38.44-51.48其他非流動資產582.88577.88572.88567.88營業收入-0.3

113、7%-0.23%-0.29%-0.32%資產總計5035.866129.567247.738887.57資產減值損失-28.03-9.45-12.83-16.77短期借款80.0070.0060.0050.00信用減值損失-4.20-1.59-2.65-2.81應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款1093.011510.471835.872508.47其他收益162.66132.40172.27223.95預收賬款0.380.470.540.65投資收益2.378.305.247.41應付職工薪酬117.46133.97155.55191.06凈敞口套期收益0.000.000.000.00應交

114、稅費76.52110.61157.94206.52公允價值變動收益0.000.000.000.00其他流動負債1084.031373.651569.461823.75資產處置收益1.991.501.921.81流動負債合計2451.403199.183779.354780.45營業利潤營業利潤436.26621.23751.66901.69長期借款55.6955.6955.6955.69營業收入4.62%5.62%5.71%5.68%應付債券0.000.000.000.00營業外收支1.081.291.831.40遞延所得稅負債0.680.680.680.68利潤總額利潤總額437.35622

115、.53753.49903.09其他非流動負債130.26130.26130.26130.26營業收入4.63%5.63%5.73%5.68%負債合計2638.033385.803965.984967.07所得稅費用102.89165.91205.49254.34歸屬于母公司的所有者權益2398.802742.783278.453914.44凈利潤334.46456.61547.99648.75少數股東權益少數股東權益-0.970.973.306.06營業收入3.54%4.13%4.16%4.08%股 東 權 益2397.832743.753281.753920.50歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母

116、公司的凈利潤335.48454.67545.66645.99負債及股東權益5035.866129.567247.738887.57%同比增速19.16%35.53%20.01%18.39%少數股東損益-1.021.942.332.76EPS（元/股）0.841.131.361.61現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2023E2024E2025E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額102.84812.65577.311070.81投資-26.910.000.000.00基本指標基本指標資本性支出-160.36-47.73-83.27-47.622022A2023E2024E202

117、5E其他42.3813.3010.2412.41EPS0.841.131.361.61投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-144.90-34.43-73.02-35.20BVPS5.986.848.189.76債權融資-30.000.000.000.00PE43.8925.1020.9117.67股權融資0.000.000.000.00PEG2.290.711.050.96銀行貸款增加（減少）80.00-10.00-10.00-10.00PB6.164.163.482.92籌資成本-88.34-100.690.000.00EV/EBITDA17.4914.9711.788.93其他-291.

118、73-10.00-10.00-10.00ROE13.99%16.58%16.64%16.50%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-330.07-120.69-20.00-20.00ROIC10.60%13.73%14.13%14.23%現金凈流量現金凈流量-372.13657.53484.291015.61請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明39良品鋪子(603719.SH)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），

119、因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究

120、分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹汪玲汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大學會計系。2021 年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場

121、基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值

122、方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明40良品鋪子(603719.SH)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

123、告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客

124、戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的

125、證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/