【公司研究】良品鋪子-高端零食領軍者全渠道全國化擴張-210113（30頁）.pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 良品鋪子（良品鋪子（603719） 公司研究/深度報告 主要觀點： 摘要摘要 公司提供高品質零食， 全品類滿足消費者多樣化需求， 全渠道觸達各種潛 在客戶。 公司在線上紅利減弱背景下制定高端零食的發展戰略， 形成差異 化競爭并提升消費體驗，引入大數據團隊提升門店運營效率。 高端零食領軍者高端零食領軍者，線上線下全面發展，線上線下全面發展 公司 2006 年在武漢成立第一家門店，逐步向湖北、湖南、江西等市場滲 透。2011 年開始公司抓住線上電商紅利，進入到快速發展階段，形成連 鎖門店+O2O 外賣+大客戶團購+電商平臺+社區團購+自營 APP 的全

2、渠道 體系。2019 年公司提出定位高端零食，前 12 年深耕產品品控及信息化建 設， 為公司進入高端零食品牌戰略及全面數字化轉型提供支持， 形成與其 他品牌的差異化競爭。 零食零食行業初興擴容快，格局優良空間大行業初興擴容快，格局優良空間大 2020 年中國休閑食品市場規模約 1.2 萬億元，人均收入增長推動休閑零 食市場需求持續擴張。中國休閑食品的消費量和消費額相較于發達國家 仍有較大差距， 并且隨著居民消費水平不斷升高， 未來市場規模提升潛力 巨大。各細分賽道品牌數量眾多，但沒有統領行業全局的公司，尤其內資 休閑零食類別集中度低，產品同質化程度高，行業存在集中度提升、產品行業存在集中度提

3、升、產品 結構升級、渠道分化與占領的機會。結構升級、渠道分化與占領的機會。 產品：嚴控原料品質，高端化差異競爭產品：嚴控原料品質，高端化差異競爭 為了跳出休閑零食行業目前同質化分散化的困境，也為了解決零食行業 部分食品質量上的不足，順應行業高端化發展趨勢，公司于 2019 年初正 式提出將高端零食作為品牌及企業戰略，公司對原材料進行嚴格篩選， 制定遠高于行業平均水平的原料及生產標準，限制原材料產地、規格等 內容，升級供應鏈，部分產品已實現全產業鏈可追溯，從而把控每一環 節， 保證產品的高品質。 我們認為品質是休閑食品口感我們認為品質是休閑食品口感的基礎， 也是消費的基礎， 也是消費 者信任的來

4、源，建立在產品上的良好口碑者信任的來源，建立在產品上的良好口碑和重復購買和重復購買是公司高端化品牌是公司高端化品牌 塑造的塑造的階梯階梯。 渠道：線上線下全渠道布局，深耕華中輻射全國渠道：線上線下全渠道布局，深耕華中輻射全國，異地，異地擴張擴張空間巨大空間巨大 線上線下全渠道布局， 2019 年公司線上收入占比 48%，線下收入占比 52%， 使得公司可以觸達不同渠道習慣的消費者， 并最大程度挖掘潛在消 費者。公司由線下開店起家，已經積累了約 15 年開店經驗，加盟為主、 直營為輔， 線下門店穩步擴張， 提價、 產品結構升級和提高門店體驗服務 助推單店收入逐年上升，公司有望復制絕味路徑，進軍華

5、東和華南等發 達地區， 異地擴張空間巨大， 跑馬圈地后實現規?；?。 線上電商紛爭線上電商紛爭 仍未停歇，由流量分化、社交電商崛起給新興網紅品牌帶來的新紅利或仍未停歇，由流量分化、社交電商崛起給新興網紅品牌帶來的新紅利或 持續持續 3-5 年，公司雙線布局均衡發展，線下穩扎穩打或能為線上年，公司雙線布局均衡發展，線下穩扎穩打或能為線上調整調整贏贏 高端零食領軍者，全渠道全國化擴張高端零食領軍者，全渠道全國化擴張 投資投資評級：評級：增持（首次）增持（首次） 報告報告日期日期： 2021-01-13 收盤價（元） 66.80 近 12 個月最高/最低（元） 87.24/55.50 總股本（百萬

6、股） 401 流通股本（百萬股） 41 流通股比例（%） 10.22 總市值（億元） 268 流通市值（億元) 27 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 相關報告相關報告 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 良品鋪子滬深300 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 32 證券研究報告 得時間和客戶基礎。得時間和客戶基礎。 供應鏈：倉儲物流和數字化建設護航未來

7、發展供應鏈：倉儲物流和數字化建設護航未來發展 公司在原材料采購、倉儲物流、商品交付等階段建立了全流程控制管理 的供應鏈體系。 供應計劃作為調控樞紐， 物流管理作為供應保障， 質量管 理作為安全保障，并入數字化建設，提高運營效率。 投資建議投資建議 公司提供高品質零食，全品類滿足消費者多樣化需求，全渠道觸達各種 潛在客戶。公司在線上紅利減弱背景下制定高端零食的發展戰略，形成 差異化競爭并提升消費體驗，引入大數據團隊提升門店運營效率。預計 2020-2022 年， 公司營收分別為 80/97/117 億元， 同比增長 4%/21%/21%， 凈利潤分別為 3.60/4.42/5.52 億元，同比增

8、長 6%/23%/25%，EPS 分別為 0.90/1.10/1.38， 對應 PE 分別為 74/61/49。 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級。 風險提示風險提示 原材料價格波動風險，食品質量控制風險，休閑食品市場需求變化的風 險，疫情影響門店銷售風險。 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 7,715 8,045 9,734 11,742 收入同比(%) 21% 4% 21% 21% 歸屬母公司凈利潤 340 360 442 552 凈利潤同比(%) 43% 6% 23% 25% 毛利率(%

9、) 31.9% 31.6% 32.2% 32.4% ROE(%) 23.8% 16.0% 16.4% 17.0% 每股收益(元) 0.85 0.90 1.10 1.38 P/E 79 74 61 49 P/B 19 12 10 8 EV/EBITDA 0 50 40 32 資料來源：wind，華安證券研究所 nMsNnNqNvMnMrOrQrMsPqObR8Q7NoMoOoMmNjMqQqRiNnMrN7NpPvMNZtPoPMYtOoP 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 32 證券研究報告 正文目錄正文目錄 一、一、高端零食領軍者，線上線

10、下全面發展高端零食領軍者，線上線下全面發展 . 6 1.1 休閑零食領頭企業，全品類全渠道發力 . 6 1.2 四位合伙人實際控制，員工持股激發活力 . 10 1.3 創始人及高管團隊行業積累深 . 11 二、行業：行業初興擴容快，格局優良空間大二、行業：行業初興擴容快，格局優良空間大 . 11 2.1 休閑食品市場規模大，線上線下齊發展 . 11 2.2 休閑食品行業集中度低，產品同質化程度高. 12 2.3 休閑食品均價持續上升，高端化發展趨勢凸顯 . 14 2.4 線上平臺流量分化，社交購物平臺崛起 . 16 三、產品：三、產品：高端化差異競爭高端化差異競爭，有望占領消費者心智，有望占領

11、消費者心智 . 17 四、渠道：四、渠道：線上線下全渠道布局，全國拓展可期線上線下全渠道布局，全國拓展可期. 19 4.1 互聯網紅利助推過去線上高增長，流量分化下積極應對 . 19 4.2 深耕華中，輻射全國，線下門店全國化擴展可期 . 22 五、供應鏈：倉儲物流和數字化建設護航未來發展五、供應鏈：倉儲物流和數字化建設護航未來發展 . 25 六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議 . 28 風險提示：風險提示： . 30 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 31 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 32 證券研究報告 圖表目錄圖

12、表目錄 圖表圖表 1 1 發展歷程經歷全渠道、走向高端化發展歷程經歷全渠道、走向高端化 . 6 圖表圖表 2 2 公司公司全系列產品全系列產品 . 6 圖表圖表 3 3 對比同行對比同行公司公司營收增長迅速（億元）營收增長迅速（億元） . 7 圖表圖表 4 4 1515- -1919 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 . 7 圖表圖表 5 5 1515- -1919 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖表圖表 6 6 前三大品類前三大品類貢獻營收貢獻營收 65%65% . 8 圖表圖表 7 7 前三大品類前三大品類貢獻貢獻毛利毛利 61%61% . 8 圖表圖表 8

13、 8 1515- -1919 年年毛利率凈利率先毛利率凈利率先下降下降后后上升上升 . 8 圖表圖表 9 9 1515- -1919 年年期間費用率先下降后期間費用率先下降后上上升升 . 8 圖表圖表 1010 加盟模式及線上平臺銷售占比上升加盟模式及線上平臺銷售占比上升 . 9 圖表圖表 1111 線上銷量單位運輸成本下降（元線上銷量單位運輸成本下降（元/ /KGKG、件）、件） . 9 圖表圖表 12151215- -1919 年分產品毛利率年分產品毛利率 . 9 圖表圖表 1313 1616- -1919 年分業務毛利率年分業務毛利率 . 9 圖表圖表 1414 公司股權結構圖公司股權結

14、構圖 . 10 圖表圖表 1515 良品鋪子良品鋪子股東（股東（除公眾股外除公眾股外） . 10 圖表圖表 1616 公司董事會公司董事會 . 11 圖表圖表 1717 公司高管層公司高管層 . 11 圖表圖表 1818 1111- -1919 年年休閑食品市場規模穩步上休閑食品市場規模穩步上升升 . 11 圖表圖表 1919 各國人均消費量（左軸）和人均消費額（右軸）各國人均消費量（左軸）和人均消費額（右軸） . 11 圖表圖表 2020 休閑食品各細分品類市場規模占比休閑食品各細分品類市場規模占比 . 12 圖表圖表 2121 休閑食品各渠道銷售金額占比休閑食品各渠道銷售金額占比 . 12

15、 圖表圖表 2222 休閑食品品牌眾多，休閑食品品牌眾多，主要分布在主要分布在長三角珠三角長三角珠三角 . 12 圖表圖表 2323 休閑食休閑食品行業集中度低品行業集中度低 . 12 圖表圖表 2424 外資品牌主導的休閑食品類別集中度高外資品牌主導的休閑食品類別集中度高 . 13 圖表圖表 2525 國內廠商主導的休閑食品類別集中度低國內廠商主導的休閑食品類別集中度低 . 13 圖表圖表 2626 內資休閑內資休閑零食品牌零食品牌競爭格局競爭格局 . 13 圖表圖表 2727 我國休閑食品均價持續上升我國休閑食品均價持續上升. 14 圖表圖表 2828 居民人均可支配收入及消居民人均可支配

16、收入及消費支出（萬元）增長費支出（萬元）增長 . 14 圖表圖表 2929 我國人均可支配收入處于國際低位（萬美元我國人均可支配收入處于國際低位（萬美元/ /人）人） . 15 圖表圖表 3030 我國休閑食品均價有望提升我國休閑食品均價有望提升. 15 圖表圖表 3131 休閑食品用戶畫像休閑食品用戶畫像 . 15 圖表圖表 3232 消費者選購消費者選購休閑休閑食品關注因素食品關注因素 . 15 圖表圖表 3333 CR3CR3 自自 20Q120Q1 起逐漸下降起逐漸下降 . 16 圖表圖表 3434 休閑食品網紅品牌興起休閑食品網紅品牌興起 . 16 圖表圖表 3535 原材料把控嚴格

17、原材料把控嚴格 . 17 圖表圖表 3636 公司公司產品產品價格相比同類競品較高（價格相比同類競品較高（元元/ /G G） . 17 圖表圖表 3737 部分部分針對細分人群和場景的產品針對細分人群和場景的產品 . 18 圖表圖表 3838 良品鋪子全渠道結構良品鋪子全渠道結構 . 19 圖表圖表 3939 相對對手，線上線下結構較為均衡相對對手，線上線下結構較為均衡 . 19 圖表圖表 4040 網民與網購用戶數（網民與網購用戶數（億人）億人）逐年增加逐年增加 . 20 圖表圖表 4141 網購市場交易規模增長網購市場交易規模增長 . 20 良品鋪子（良品鋪子（603719603719）

18、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 32 證券研究報告 圖表圖表 4242 線上收入增速高于總營收增速線上收入增速高于總營收增速 . 20 圖表圖表 4343 B2BB2B、B2CB2C 渠道銷售收入及增速渠道銷售收入及增速 . 20 圖表圖表 4444 B2BB2B 渠道收入貢獻渠道收入貢獻 . 21 圖表圖表 4545 B2CB2C 渠道收入貢獻渠道收入貢獻 . 21 圖表圖表 4646 公司線上平臺推廣費用率高于三只松鼠公司線上平臺推廣費用率高于三只松鼠 . 21 圖表圖表 4747 近近 3 3 年公司年公司線上收入線上收入 CAGRCAGR 高于三只松鼠高于三只松鼠 . 21 圖

19、表圖表 4848 門店變動情況門店變動情況 . 22 圖表圖表 4949 公司直營單店平均收入及增速公司直營單店平均收入及增速 . 22 圖表圖表 5050 公司加盟單店平均收入及增速公司加盟單店平均收入及增速 . 22 圖表圖表 5151 線下收入中華中地區占比逐年下降線下收入中華中地區占比逐年下降 . 23 圖表圖表 5252 2019 年年線下線下門店向華中以外地區擴展門店向華中以外地區擴展 . 23 圖表圖表 5353 未來三年直營門店開設計劃未來三年直營門店開設計劃 . 23 圖表圖表 5454 加盟商數量穩步上升加盟商數量穩步上升 . 24 圖表圖表 5555 加盟商合作較為穩定加

20、盟商合作較為穩定 . 24 圖表圖表 5656 公司應收帳款周轉率高于其他品牌公司應收帳款周轉率高于其他品牌 . 24 圖表圖表 5757 公司存貨周轉率高于其他品牌公司存貨周轉率高于其他品牌 . 24 圖表圖表 5858 公司采購模式公司采購模式 . 25 圖表圖表 5959 公司與規模型供應商合作穩定公司與規模型供應商合作穩定 . 25 圖表圖表 6060 前五大供應商采購金前五大供應商采購金額穩定額穩定. 25 圖表圖表 6161 公司倉儲物流體系公司倉儲物流體系 . 26 圖表圖表 6262 公司倉儲物流費率低于其他品牌公司倉儲物流費率低于其他品牌 . 26 圖表圖表 6363 無線自

21、營無線自營 APPAPP . 26 圖表圖表 6464 營業收入預測（百萬元）營業收入預測（百萬元） . 28 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 32 證券研究報告 一一、高端零食領軍者高端零食領軍者，線上線下全面發展線上線下全面發展 1.11.1 休閑零食領頭企業休閑零食領頭企業，全品類全渠道發力全品類全渠道發力 2006-2011:起步發展階段起步發展階段。 2006 年 8 月公司第一家門店于武漢開業， 產品 60 余種。 自建立初期， 公司便以前瞻性的戰略規劃進行信息化建設及市場擴張， 2008 年上線門店信息化管理系統， 2009

22、 年上線倉庫信息化管理系統， 11 年搭建整個供 應鏈信息化體系，升級 ERP 系統，門店踏足湖北、湖南、江西市場。 2012-2018:布局線上，布局線上， 全渠道快速發展階段全渠道快速發展階段。 2011 年試水電商銷售額破千萬， 2012 年正式成立電商部進入線上渠道。2014 年與 IBM 合作，將 37 個線上渠道 及 2100 家線下實體零售門店整合為全渠道體系：連鎖門店+O2O 外賣+大客戶團 購+電商平臺+社區團購+自營 APP。公司產品包括糖果糕點、肉類零食、堅果炒 貨、果干果脯、素食山珍及其他產品，全品類全渠道銷售，2015 年雙十一銷售額 突破 1 億元，15-18 年連

23、續 4 年雙十二休閑零食類目第一。 2019-至今至今：高端化差異發展階段高端化差異發展階段。前 12 年深耕產品品控及信息化建設，為 公司進入高端零食品牌戰略及全面數字化轉型提供支持，6 次品牌升級，19 年 1 月簽約吳亦凡并宣布定位高端零食，2019 年營收近 80 億，排名全行業第二。 圖表圖表 1 1 發展歷程發展歷程經歷全渠道、走向高端化經歷全渠道、走向高端化 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 2 2 公司公司全系列產品全系列產品 肉類零食 堅果炒貨 果干果脯 糖果糕點 素食山珍 其他飲品類 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

24、 7 / 32 證券研究報告 圖表圖表 3 3 對比同行對比同行公司公司營收營收增長迅速增長迅速（億元億元） 資料來源：wind，華安證券研究所 公司營收及歸母凈利潤快速增長。公司營收及歸母凈利潤快速增長。營收從 2015 年的 31.5 億元增長至 2019 年的 77.1 億元，4 年 CAGR 為 25.1%；歸母凈利潤從 2015 年的 0.5 億元增長至 2019 年的 3.4 億元，4 年 CAGR 為 65.5%。其中，2017 年公司歸母凈利增速為 負， 主要是由于當期計提股份支付金額 1.3 億元， 盈利能力未發生重大不利變化。 圖表圖表 4 4 1515- -1919 年公

25、司營業收入及增速年公司營業收入及增速 圖表圖表 5 5 1515- -1919 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 201120122013201420152016201720182019 黑芝麻桂發祥鹽津鋪子桃李面包 洽洽食品好想你來伊份煌上煌 絕味食品三只松鼠良品鋪子 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 20152016201720182019 營業總收入（億元）增速（右軸） (1) 0 1 2 3

26、 4 5 6 0 1 2 3 4 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）增速（右軸） 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 32 證券研究報告 公司銷售結構穩定公司銷售結構穩定，2019 年年前三大品類貢獻了約前三大品類貢獻了約 65%的營收和的營收和 61%的的毛利毛利 潤。潤。公司實行全品類戰略，糖果糕點、肉類零食、堅果炒貨是公司主營的品類，此 外還有其他眾多零食品種可供消費者選擇。15-19 年糖果糕點貢獻營收和毛利份 額逐漸上升，2019 年分別貢獻 24.1%的營收和 24.

27、4%的毛利額。15-19 年肉類零 食貢獻份額較為穩定，2019 年貢獻 23.4%的營收和 22%的毛利，15-19 年堅果炒 貨貢獻份額逐漸下降，2019 年貢獻 17.9%的營收和 14.4%的毛利。 圖表圖表 6 6 前三大品類前三大品類貢獻營收貢獻營收 6565% 圖表圖表 7 7 前三大品類前三大品類貢獻貢獻毛利毛利 6161% 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 受受業務模式業務模式、 產品定價調整產品定價調整影響，影響， 15-19 年年公司毛利率凈利率公司毛利率凈利率先下降后上升先下降后上升， 銷售銷售期間期間費用率略費用率略降降，總體保持

28、穩定總體保持穩定。2019 年公司毛利率為 31.9%，期間費用率 為 26%，凈利率為 4.5%。2017 年毛利率較上年下降 3.3%主要由于： “關小店開 大店” 的門店轉型策略減小了直營模式收入， 加盟模式及線上銷售收入占比上升， 拉低了整體毛利率。2018 年毛利率較上年上升 1.8%主要由于：公司調升部分產 品定價毛利率水平。2019 年毛利率較上年上升 0.7%主要由于：公司提升終端零 售價格。15-19 年銷售費用率總體微降，主要原因：銷售費用率相對較低的線上銷 售占比提升，且線上銷量單位運輸成本由 16 年的 4.28 元/（kg、 件）下降至 19H1 的 3.28 元/（

29、kg、件）。15-19 年管理費用率總體微降，其中 2017 年上升系計提 股份支付 1.3 億元，2018 年計提完畢管理費用率再次下降。 圖表圖表 8 8 1 15 5- -1919 年年毛利率凈利率先毛利率凈利率先下降下降后后上升上升 圖表圖表 9 9 1 15 5- -1919 年年期間費用率先下降后期間費用率先下降后上上升升 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 17.2%17.8% 18.8% 20.9% 24.1% 22.5%22.5% 22.9% 23.4% 23.4% 25.8%25.4%22.5% 20.1% 17.9% 15.1%14.9

30、% 13.9%12.5%10.7% 6.8%6.1% 7.3%8.1% 8.1% 12.7%13.3% 14.6%14.9%15.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 糖果糕點肉類零食堅果炒貨 果干果脯素食山珍其他 18.3%19.2% 20.7% 24.4% 23.7% 23.3% 22.5% 22.0% 19.0%18.2% 18.8% 14.4% 18.4% 16.5%14.1% 13.0% 7.6% 9.0% 9.6% 11.5% 13.0%13.7%14.4% 14.7% 0% 10%

31、20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 糖果糕點肉類零食堅果炒貨 果干果脯素食山珍其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019 銷售毛利率銷售凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 20152016201720182019 銷售期間費用率銷售費用率 管理費用率 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 32 證券研究報告 圖表圖表 1010 加盟模式及線上平臺銷售占比上升加盟模式及線上平臺銷售占比上升 圖表圖表 1

32、111 線上銷量單位運輸成本下降線上銷量單位運輸成本下降（元元/ /kgkg、件件） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 分產品看分產品看，素食山珍毛利率最高素食山珍毛利率最高，2019 年達年達 45.4%；分渠道看分渠道看，直營模式毛直營模式毛 利率最高利率最高，2019 年達年達 52.2%。分產品看，15-19 年各品類毛利率走勢與銷售毛利 率基本一致，2017 年受業務模式調整下降，之后隨產品終端價格上升而提升，素 食山珍毛利率始終保持第一，2019 年達 45.4%，堅果炒貨毛利率最低，2019 年 為 25.5%。分線上、線下（直營、加盟和大

33、客戶團購）業務模式看，由于公司正在 搶占線上市場并給予加盟商和大客戶一定折扣定價優惠，直營模式毛利率始終高 于其他模式， 約 50%， 加盟、 大客戶團購、 線上模式 2019 年毛利率分別為 24.8%、 31.4%和 29.1%。 圖表圖表 12121515- -1919 年分產品毛利率年分產品毛利率 圖表圖表 1313 1 16 6- -1919 年年分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 34.5% 21.9%21.1% 18.9% 31.4% 35.4% 32.7% 31.6% 0.4% 0.5% 0.7% 1.0% 33.

34、7% 42.2% 45.5% 48.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 直營模式加盟模式大客戶團購線上平臺銷售 0 1 2 3 4 5 20162017201819H1 線上銷量線下銷量 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20152016201720182019 糖果糕點肉類零食堅果炒貨 果干果脯素食山珍其他 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 直營模式加盟模式 大客戶團購線上平臺銷售 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 32 證

35、券研究報告 1 1. .2 2 四位合伙人實際控制四位合伙人實際控制，員工持股激發活力員工持股激發活力 四位合伙人通過四位合伙人通過寧波漢意持有寧波漢意持有公司公司 37.3%的股份的股份，實際控制公司實際控制公司。楊紅春、 楊銀芬、 張國強、 潘繼紅間接持有公司 42.2%的股份， 為公司的共同實際控制人。 其中第二大股東達永有限占股 30.3%，高瓴資本、寧波艾邦、寧波良品、員工持 股平臺分別占股 11.67%、3.59%、2.99%和 4.36%。 建立員工持股平臺建立員工持股平臺，提升員工工作積極性提升員工工作積極性。公司通過員工持股平臺（寧波漢 寧、寧波漢良、寧波漢林和寧波漢亮）持有

36、 4.36%的公司股份，持股員工涵蓋內 部高級管理人員、區域負責人、基層員工（門店店長、店員）等，有利于充分激發 員工的主觀能動性，提高工作效率，提升公司業績。 圖表圖表 1414 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 圖表圖表 1515 良品鋪子良品鋪子股東股東（除公眾股外除公眾股外） 股東名稱 持股數量（萬股） 持股比例（%） 寧波漢意投資管理合伙企業（有限合伙） 14,957.56 37.30 SUMDEX LIMITED（達永有限公司） 12,149.65 30.30 珠海高瓴天達股權投資管理中心（有限合伙） 1,854.01 4.62 HH LPPZ (

37、HK) Holdings Limited（香港高瓴） 1,800.01 4.49 寧波艾邦投資管理有限公司 1,439.98 3.59 寧波良品投資管理有限公司 1,197.01 2.99 寧波高瓴智遠投資合伙企業（有限合伙） 1,026.00 2.56 寧波漢寧倍好投資管理合伙企業（有限合伙） 393.94 0.98 寧波漢良佳好投資管理合伙企業（有限合伙） 393.94 0.98 寧波漢林致好投資管理合伙企業（有限合伙） 393.94 0.98 寧波漢亮奇好投資管理合伙企業（有限合伙） 393.94 0.98 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 良品鋪子（良品鋪子（60371960371

38、9） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 32 證券研究報告 1 1. .3 3 創始人創始人及高管團隊及高管團隊行業積累深行業積累深 創始人創始人楊紅春市場楊紅春市場經驗豐富，經驗豐富，對對休閑休閑零食行業研究深入零食行業研究深入。美術生出身的楊紅 春在當時的明星企業科龍電器負責品牌策劃相關工作，深入一線銷售崗，工作 8 年， 最后成長為分公司總經理， 合同到期后的他選擇創業， 走進市場和工廠深入研 究產業和產品。對休閑零食市場、行業供應鏈、銷售模式、產品研發、消費者研究 均有著獨到的見解，為打造良品鋪子品牌埋下深厚基礎。 高管隊伍高管隊伍人才濟濟人才濟濟，人員穩定人員穩定。高管人員均

39、為來自今日資本、惠普咨詢、尼爾 森、大潤發等各類名企的管理者，有不同的業務背景和知識，管理能力強。 圖表圖表 1616 公司董事會公司董事會 圖表圖表 1717 公司高管層公司高管層 姓名 職務 任職時間 楊紅春 董事長 2017.11.29 至今 楊銀芬 董事、總經理 2017.11.29 至今 張國強 董事、副總經理 2017.11.29 至今 潘繼紅 董事 2017.11.29 至今 徐新 董事 2017.11.29 至今 曹偉 董事 2017.11.29 至今 王佳芬 獨立董事 2017.11.29 至今 胡燕早 獨立董事 2017.11.29 至今 陳奇峰 獨立董事 2017.11.

40、29 至今 姓名 職務 任職時間 楊銀芬 總經理 2017.11.29 至今 張國強 副總經理 2017.11.29 至今 柯炳榮 副總經理 2017.11.29 至今 徐然 副總經理、董事會秘書 2017.11.29 至今 江慧 財務負責人 2017.11.29 至今 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 二二、行業：行業初興擴容快，格局優良空間大行業：行業初興擴容快，格局優良空間大 2.1 2.1 休閑食品市場規模大休閑食品市場規模大，線上線下齊發展線上線下齊發展 我國我國休閑食品市場規模休閑食品市場規模破破萬億，萬億，人均人均消費量和消費額消費量和消

41、費額有望提升有望提升。我國休閑食 品零售市場規模穩步擴張，由 2011 年的 4,579 億元增長至 2019 年的 11,430 億 元，8 年 CAGR 為 12.14%。從國際上看，美國、英國、日本、韓國的休閑食品人 均消費量分別為 13.0、9.5、5.6、2.6（kg/人），人均消費額分別為 151、112、 91、 38 （美元/人） ， 而我國的休閑食品人均消費量和消費額分別為 2.2kg/人和 13.6 美元/人，處于國際低位。隨著我國居民生活水平的提升和休閑食品市場規模的擴 大，人均消費量和消費額有巨大提升空間。 圖表圖表 1818 1111- -1919 年年休閑食品市場規

42、模穩步上升休閑食品市場規模穩步上升 圖表圖表 1919 各國人均消費量各國人均消費量（左軸左軸）和人均消費額和人均消費額（右軸右軸） 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 市場規模（億元）yoy（右軸） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 3 6 9 12 15 美國英國日本韓國中國 人均消費量（kg/人）人均消費額（美元/人） 良品鋪子（良品鋪子（6037196037

43、19） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 32 證券研究報告 休閑食品行業中休閑食品行業中，糖果蜜餞規模最大糖果蜜餞規模最大，鹵制品增速最快鹵制品增速最快，線下渠道為主要銷線下渠道為主要銷 售渠道售渠道，線上渠道增速最快線上渠道增速最快。分類別看，2020 年預計糖果蜜餞市場規模為 4,148 億元， 份額占比最大 （32%） ， 16-20 年預計鹵制品、 糖果蜜餞、 面點、 膨化食品、 炒貨及餅干的 CAGR 依次為 24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%， 鹵制品增速最快。 分渠道看， 食品店及食品市場自 2010 年起便為休閑食品最大消 費渠道，

44、 但份額不斷下降， 由 2010 年的 56.1%減小為 2020 年的 45.7% （預計） ， 網上渠道發展迅速，份額由 2010 年的 5.1%上升至 2020 年的 12.8%（預計）。 圖表圖表 2020 休閑食品各細分品類市場規模占比休閑食品各細分品類市場規模占比 圖表圖表 2121 休閑食品各渠道銷售金額占比休閑食品各渠道銷售金額占比 資料來源：中商產業研究院，華安證券研究所 資料來源：中商產業研究院，華安證券研究所 2. 2.2 2 休閑食品行業集中度低休閑食品行業集中度低，產品同質化程度高產品同質化程度高 休閑食品品牌眾多休閑食品品牌眾多， 行業集中度低行業集中度低。 休閑零

45、食細分品類多、 行業進入門檻低， 競爭格局較為分散，品牌數目眾多，近 2 萬個，線下品牌地域分布多聚集于長三 角與珠三角區，廠商多位于滬粵閩地區。10-19 年我國休閑食品行業 CR5 不增反 降，2019 年僅為 24.6%，CR10 由 2010 年的 32.5%上升至 36.3%，增長幅度較 小。分類別看，由外資品牌主導的休閑食品類別集中度高，其中膨化食品 CR5 高 達 90%，而由國內廠商主導的休閑食品類別集中度低，最高的烘焙 CR5 也僅為 21.7%。 圖表圖表 2222 休閑食品品牌眾多休閑食品品牌眾多，主要分布在主要分布在長三角珠三角長三角珠三角 圖表圖表 2323 休閑食品

46、行業集中度低休閑食品行業集中度低 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 0100200300400500 糖果蜜餞 面包/蛋糕及糕點 膨化食品 休閑鹵制品 炒貨 餅干 其他 2020E20152010 56.1% 50.0% 45.7% 33.4% 36.5% 37.1% 5.1% 8.3% 12.8% 5.3%5.1%4.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201020152020E 食品店及食品市場超市及便利店網上渠道其他渠道 20% 24% 28% 32% 36% 40% 2010201120122013201420152

47、016201720182019 CR5CR10 良品鋪子（良品鋪子（603719603719） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 32 證券研究報告 圖表圖表 2424 外資品牌主導的休閑食品外資品牌主導的休閑食品類別類別集中度高集中度高 圖表圖表 2525 國內廠商主導的休閑食品國內廠商主導的休閑食品類別類別集中度低集中度低 資料來源：中國食品工業協會，華安證券研究所 資料來源：中國產業信息網，華安證券研究所 區域性龍頭品牌產品同質化程度高區域性龍頭品牌產品同質化程度高，銷售渠道多元銷售渠道多元化化。休閑食品行業發展歷 程短， 目前還處于品牌化初期， 僅形成了部分區域性或細分品類龍頭

48、企業， 如華中 地區的良品鋪子、鹽津鋪子，華東地區的來伊份、沃隆、老婆大人，華北地區的稻 香村，華南地區的徐福記、佳寶，線上銷售為主的三只松鼠等。區域性龍頭品牌 中，產品同質化程度高，良品鋪子、來伊份、百草味、三只松鼠、鹽津鋪子均覆蓋 堅果炒貨、肉類零食、素食肉制品、糕點蜜餞等品類，其中 SKU 最高的為良品鋪 子和來伊份，達 1400 余種。渠道布局差異化、多元化，良品鋪子在電商平臺、社 交平臺、 自營線上商城、 規?；T店等各方面都有布局， 三只松鼠主要集中于電商 平臺和自營 APP。 90.0% 82.2% 82.1% 63.7% 52.0% 40.5% 0% 20% 40% 60% 8

49、0% 100% 21.7% 21.4% 17.2% 7.9% 2.0% 1.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 圖表圖表 2626 內資內資休閑零食休閑零食品牌品牌競爭格局競爭格局 品牌 圖標 主營產品 SKU 銷售渠道 門店數量 19 年營 收（億 元） 15-19 營 收 CAGR 良品鋪子 糖果糕點、肉類 零食、堅果炒貨、 果干果脯、素食 山珍等 1400+ 連 鎖 門 店 +O2O 外賣+大客戶團購 +電商平臺+社區 團購+自營 APP 截至 19 年 12 月，直營門店 718 家，加盟門 店 1698 家 77.15 25.10% 來伊份 堅果炒貨、肉類 零食

50、、果蔬蜜餞、 糕點膨化、糖果 果凍、豆制品等 1400+ 連鎖門店+特通渠 道+線上電商+電 商平臺+自營 APP 截至20年11月， 直營門店 2429 家， 加盟門店363 家 40.02 6.36% 好想你 紅棗、凍干產品、 堅果、果干等 連鎖門店+商超渠 道+專賣渠道+線 上電商+出口 截至20年11月， 500 余家，入駐 3000 余家 KA 59.61 52.13% 百草味 （20 年 被 好 想 你 出 售給百事） 堅果炒貨、果干 蜜餞、肉類鹵味、 豆干素食、糕點 餅干、糖巧果凍、 方便速食等 1000+ 連鎖門店+社區小 店+線上電商+自 營 APP 50.23 41.20%