【公司研究】良品鋪子-定位高端零食供應鏈與渠道齊發力-20200225[24頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 02 月 25 日 良品鋪子（良品鋪子（603719.SH） 食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 定位高端定位高端零食零食，供應鏈與渠道，供應鏈與渠道齊發力齊發力 新股報告新股報告 陳文倩（分析師）陳文倩（分析師） 孫穎（聯系人）孫穎（聯系人） 010-83561313 證書編號：S0280515080002 證書編號：S0280118090017 休閑食品需求逐漸多元化，市場休閑食品需求逐漸多元化，市場不斷不斷擴容擴容 我國休閑食品行業門檻低、區域特征明顯、競爭格局分散，CR10 不足 30%。 國民經濟快速發展和居民可支配收入的提高， 人們的消費觀念和

2、消費習慣隨 之發生變化，對于物質需求從“解決溫飽”逐漸向個性化、多元化、休閑化 轉變，休閑食品在這種環境下廣受歡迎。根據 Euromonitor，2018 年我國休 閑食品行業規模 3440.7 億元，10 年 CAGR6.7%，預計 2023 年將達 4423.6 億元，增長空間巨大。隨著新零售發展，線上線下相融合的創新銷售模式成 為發展趨勢。 定位高端定位高端零食零食，收入結構收入結構逐漸平衡逐漸平衡 公司定位高端零食，目前有超過 2200 家門店遍布華中、華東、華南、西北、 西南等 13 省，產品超過 1000 種。今日資本、高瓴資本為公司第二、第三大 股東，不斷為公司賦能，引入更多先進

3、管理經驗。公司盈利能力持續提高， 線下業務快速發展，收入結構逐漸趨于均衡，2019 年預計實現營業收入 72.38-79.62 億元，同比增長 13.49% -24.84%。 供應鏈賦能，線上線下互動營銷供應鏈賦能，線上線下互動營銷 公司供應鏈分為前端、銜接端和后端三部分，前端主要側重在整個商品的全 生命周期管理、渠道的商品管理和用戶端的商品界面；銜接端主要靠供應計 劃去做相應的銜接；后端側重供應商管理、物流和采購管理。供應鏈高效打 通 B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道，優化周轉效率，通過布局全渠 道銷售網絡， 建立與用戶交互的多重觸點， 為消費者提供多元化的消費體驗， 實現線上線下

4、業務的均衡發展。 未來三年未來三年有望保持雙位數增長，看好中長期發展有望保持雙位數增長，看好中長期發展 我們預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為 3.39、3.93、4.45 億元，EPS 分別 為 0.85、0.98、1.11 元。公司受益新零售，線上線下全渠道融合，參考三只 松鼠、好想你、鹽津鋪子估值，給予 40-45 倍 PE。 風險風險提示提示：成本大幅上漲、新市場拓展不及預期、品牌被仿冒 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 5,424 6,378 7,720 9,303 11,163

5、增長率(%) 26.5 17.6 21.1 20.5 20.0 凈利潤(百萬元) 38 239 339 393 445 增長率(%) -61.2 520.7 42.1 16.0 13.3 毛利率(%) 29.4 31.2 32.0 32.0 32.0 凈利率(%) 0.7 3.7 4.4 4.2 4.0 ROE(%) 5.0 22.2 23.8 21.7 19.8 EPS(攤薄/元) 0.10 0.59 0.85 0.98 1.11 P/E(倍) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 P/B(倍) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 推薦推薦（首次首次評級評級） 市場數據市場數據 時間時

6、間 2020.02.24 收盤價(元)： 17.14 一年最低/最高(元)： 17.14/17.14 總股本(億股)： 4.01 總市值(億元)： 68.73 流通股本(億股)： 0.41 流通市值(億元)： 7.03 近 3 月換手率： 0.51% 股價股價一年一年走勢走勢 收益收益漲幅（漲幅（%） 類型 一個月 三個月 十二個月 相對 40.81 36.69 26.63 絕對 44.03 44.03 44.03 相關相關報報告告 0% 2% 4% 6% 8% 10% 良品鋪子 2020/2/24 2020-02-25 良品鋪子 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）

7、公司 3 年內新開設 376 家門店，其中重點 5 省開店數 141 家，其余重點省 市 235 家；3 年內在華中、華東、西南等地區超過 600 家老店集中進行升級改造。 未來隨著公司繼續對華中市場進行深耕和對空白區域市場的擴張， 終端門店數量進 一步增長，收入規模將進一步上升。 2）物流倉儲面積增加，物流配送區域擴大，進而增強物流配送能力，快速響 應客戶采購需求，加速業務規模擴張。 股價上漲催化因素股價上漲催化因素 公司線上滲透率在 20%左右，隨著電商普及，提升空間大；產品定位高端，迎 合消費趨勢。 估值和評級估值和評級 預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為 3.39、 3.93

8、、 4.45 億元， EPS 分別為 0.85、 0.98、1.11 元。公司受益新零售，線上線下全渠道融合，參考三只松鼠、好想你、 鹽津鋪子，給予 40-45 倍 PE， “推薦”評級。 投資風險投資風險 成本大幅上漲、新市場拓展不及預期、品牌被仿冒 rQpQnNqMqNtNtRnMqPuNsNaQdNaQtRqQsQpPeRqQnPfQpNsN9PrRwPNZrRvMNZnQwO 2020-02-25 良品鋪子 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 小行業大機會，市場持續擴容 . 5 1.1、 需求多元化，市場規模不斷擴大 . 5 1.1.1、 格局小而散，區域特征明顯 . 5 1.1.

9、2、 “質”的訴求覺醒，行業進入擴容期 . 5 1.1.3、 高端量價齊升，規模穩步增長 . 6 1.2、 借力互聯網，新零售模式應運而生 . 7 1.2.1、 渠道從多元化走向融合 . 7 1.2.2、 受益新零售，線上銷售額走高 . 8 2、 定位高端零食，差異化實現突圍 . 10 2.1、 概況：攜手頭部資本，掘金高端市場 . 10 2.2、 財務：業務規模增長，盈利能力凸顯 . 11 2.3、 產品：全品類戰略，千余種單品 . 13 2.4、 募投項目：擴大營銷布局，增強研發實力. 15 3、 供應鏈賦能，全渠道發力 . 15 3.1、 供應鏈：基于“前中后”三端，打造智慧供應鏈 .

10、15 3.2、 渠道：線下為主、線上為輔，深耕華中、輻射全國 . 18 3.3、 愿景：打造顧客信賴的食品社區和消費入口. 20 4、 盈利預測與投資建議 . 20 5、 風險提示 . 21 5.1、 成本大幅上漲 . 21 5.2、 新市場拓展不及預期 . 21 5.3、 品牌被仿冒 . 21 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 休閑食品主要品牌市占率（%） . 5 圖 2： 休閑食品產業鏈 . 5 圖 3： 地方特色休閑食品分布 . 5 圖 4： 2014-2019 居民人均可支配收入、人均消費支出增長情況 . 6 圖 5： 食品各核心品類銷售變化 . 6 圖 6： 休

11、閑食品細分品類及預測規模 . 6 圖 7： 休閑食品平均售價及增速 . 7 圖 8： 堅果類平均售價及增速 . 7 圖 9： 休閑食品銷量及增速 . 7 圖 10： 休閑食品人均年消費量部分國家對比 . 7 圖 11： 城鄉居民人均糧食消費量 . 7 圖 12： 休閑食品市場規模 . 7 圖 13： 休閑食品渠道占比變化 . 8 圖 14： 休閑線上線下占比變化 . 9 圖 15： 休閑食品線上銷售額規模 . 9 圖 16： 休閑食品網絡零售消費人群年齡占比 . 9 圖 17： 休閑食品網絡零售消費人群職業渠道占比（%） . 9 圖 18： 休閑食品新零售四大特點 . 9 圖 19： 休閑食品

12、線上平臺代表 . 9 2020-02-25 良品鋪子 -4- 證券研究報告 圖 20： 新零售圍繞核心打破行業痛點 . 10 圖 21： 公司股權結構 . 11 圖 22： 公司營業收入及增速 . 11 圖 23： 公司歸母凈利潤及增速 . 11 圖 24： 公司線上線下收入占比變化 . 12 圖 25： 主營業務收入占比（按地區） . 12 圖 26： 線下主要省份收入占比 . 12 圖 27： 公司銷售毛利率 . 12 圖 28： 公司銷售凈利率 . 12 圖 29： 公司不同銷售模式毛利率對比 . 13 圖 30： 同業毛利率對比 . 13 圖 31： 主要產品收入占比 . 14 圖 3

13、2： 主要產品毛利率變化 . 14 圖 33： 公司供應鏈藍圖 . 16 圖 34： 公司采購模式 . 16 圖 35： 公司倉儲物流運行模式 . 17 圖 36： 存貨周轉率同業比較 . 17 圖 37： 線上平臺收入主要交易渠道占比 . 19 圖 38： 部分新零售渠道坪效對比 . 20 表 1： 主要產品的分類情況 . 13 表 2： 募集資金投資項目 . 15 表 3： 線上平臺主要推廣方式 . 19 表 4： 可比公司估值 . 20 2020-02-25 良品鋪子 -5- 證券研究報告 1、 小行業大機會，小行業大機會，市場持續擴容市場持續擴容 1.1、 需求需求多元化多元化，市場規

14、模不斷擴大市場規模不斷擴大 1.1.1、 格局小而散，區域特征明顯格局小而散，區域特征明顯 我國休閑食品行業門檻低、格局分散，前十大休閑食品企業集中度不足 30%， 細分領域規?；潭雀写岣?， 如鹵制品行業 80%以上的企業還處于小規模、 作 坊式、手工或半機械加工的落后狀態，后期隨著食品安全要求趨嚴、品牌化加速， 將倒逼小規模企業退出，市場份額會逐漸向規模以上企業集聚。 圖圖1： 休閑食品主要品牌市占率（休閑食品主要品牌市占率（%） 圖圖2： 休閑食品產業鏈休閑食品產業鏈 資料來源：Euromonitor，新時代證券研究所 資料來源：中國食品工業協會，新時代證券研究所 休閑食品生產與農業

15、資源緊密結合，我國各地氣候環境、地理條件差異較大， 休閑食品原材料存在差異，加之各地飲食習慣不同、區域經濟發展不平衡，居民的 收入水平和消費能力存在一定的差異，休閑食品行業具有區域性特征，如安徽堅果 炒貨、河南速凍等。 圖圖3： 地方特色地方特色休閑休閑食品分布食品分布 資料來源：商務部消費升級背景下零食行業發展報告，新時代證券研究所 1.1.2、 “質”的訴求覺醒，“質”的訴求覺醒，行業進入擴容期行業進入擴容期 隨著國民經濟快速發展和居民可支配收入的提高， 居民整體消費能力快速增長， 2014-2019 年，我國居民人均可支配收入從 28844 元增長至 42359 元，年均復合增 旺旺良品

16、鋪子 箭牌 徐福記 億滋 瑪氏 百事中國 三只松鼠 達利食品 其他 上游下游中游 種植 養殖 堅果 水果 肉類 水產 五谷 加工 烘焙 糖果 餅干 膨化 炒貨 個體零售 商超賣場 連鎖商鋪 電商平臺 消費者 2020-02-25 良品鋪子 -6- 證券研究報告 長率達 6.6%。居民收入水平的增長為我國整體消費能力的提高提供了有利環境， 人均居民消費支出亦由 2014 年的 19968 元增長至 2019 年的 28063 元， 年均復合增 長率 5.8%。伴隨收入增長人們的消費觀念和消費習慣也發生了轉變，對于物質的 需求從“解決溫飽”逐漸向個性化、多元化、休閑化轉變，休閑食品在這種環境下 廣

17、受歡迎。 圖圖4： 2014-2019 居民人均可支配收入、人均消費支出增長情況居民人均可支配收入、人均消費支出增長情況 資料來源：國家統計局，新時代證券研究所 細分來看，休閑食品是線上食品的第一大支柱，呈逐年小幅上漲趨勢。休閑食 品的熱銷品類增速在不斷變化，整體看高糖分食品正在被替代，休閑鹵制品、堅果 炒貨等健康食品將逐漸成為市場主力產品，消費者的飲食習慣正向健康化轉移。 圖圖5： 食品各核心品類銷售變化食品各核心品類銷售變化 圖圖6： 休閑食品細分品類及預測規模休閑食品細分品類及預測規模 資料來源：JNBN data&京東超市，新時代證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，新時

18、代證券研究所 1.1.3、 高端量價齊升，規模穩步增長高端量價齊升，規模穩步增長 根據 Euromonitor 數據，2011-2018 年我國休閑食品總體價格呈波動上升趨勢， 2018 年價格上升至 3.8 萬元/噸，7 年 CAGR 為 4.8%，而以碧根果、夏威夷果等堅 果為代表的高端休閑食品 2018 年平均價格高達 7.9 萬元/噸，7 年 CAGR 為 5.7%， 快于行業平均增速。從人均消費量來看，較發達國家仍有一定差距，我國人均年消 費量僅 2kg 左右，而美國、英國都在 10kg 左右，未來隨著收入水平和消費能力的 持續增長，居民對傳統主食的消費量的逐年下降，以及新一代消費者

19、的崛起，休閑 食品均價和消費量仍會保持增長，尤其在目前休閑食品行業高端化、健康化的趨勢 下，中高端零食將會拉動整體市場持續增長。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10000 20000 30000 40000 50000 201420152016201720182019 城鎮居民人均可支配收入（元，左軸）城鎮居民人均消費支出（元，左軸） 城鎮居民人均可支配收入增速（%，右軸）城鎮居民人均消費支出增速（%，左軸） 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2015（億元，左軸）2015/2020零售額增長（億元，左軸）CAGR（%，右軸）

20、 2020-02-25 良品鋪子 -7- 證券研究報告 圖圖7： 休閑食品平均售價及增速休閑食品平均售價及增速 圖圖8： 堅果類平均售價及增速堅果類平均售價及增速 資料來源：Euromonitor，新時代證券研究所 資料來源：Euromonitor，新時代證券研究所 圖圖9： 休閑食品銷量及增速休閑食品銷量及增速 圖圖10： 休閑食品人均休閑食品人均年年消費量消費量部分國家對比部分國家對比 資料來源：智研咨詢，新時代證券研究所 資料來源：Euromonitor，新時代證券研究所 根據 Euromonitor， 2008 年我國休閑食品行業規模為 1806.0 億元， 2018 年達到 3440.7 億元， 10 年年均復合增長率達 6.7%。 預計 2023 年我國休閑食品行業規模將 達 4423.6 億元，增長空間巨大。 圖圖11： 城鄉居民人均城鄉居民人均糧食糧食消費量消費量 圖圖12： 休閑食品市場規模休閑食品市場規模 資料來源：國家統計局，新時代證券研究所 資料來源：Euromonitor，新時代證券研究所 1.2、 借力互聯網借力互聯網，新零售模式應運而生新零售模式應運而生 1.2.1、 渠道從多元化走向渠道從多元化走向融合融合 休閑食品行業消費需求不斷變化，銷售渠