【公司研究】良品鋪子-雙線發力、全國擴張的休閑零食巨頭-20200224[40頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 公司公司深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 零售零售 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 良品鋪子良品鋪子 603719.SH 新股分析 新股分析 2020年年02月月24日日 雙線發力、全國擴張的休閑零食巨頭雙線發力、全國擴張的休閑零食巨頭 發行數據發行數據 發行前總股本(萬) 36000 新發行股數(萬) 老股配售(萬) 發行后總股本(萬) 40100 發行價（元） 11.9 發行市盈率（倍） 23 發行日期 2020-02-12 上市日期 2020-02-24 主要股東主要股東 持股比例 寧波漢意投資管理合伙 企業（有限合伙） 37.30% 達永有限公司

2、 30.30% 珠海高瓴天達股權投資 管理中心（有限合伙） 4.62% HH LPPZ （HK） Holdings Limited 4.49% 寧波艾邦投資管理有限 公司 3.59% 行業指數行業指數 資料來源：貝格數據、招商證券 寧浮潔寧浮潔 S109051809002 楊勇勝楊勇勝 S1090514060001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 周潔周潔 研究助理研究助理 良品鋪子是零食全渠道良品鋪子是零食全渠道領先領先品牌商品牌商。線上全平臺發展，渠道結構趨于京東等高端。線上全平臺發展，渠道結構趨于京東等高端 電商電商，阿里賦能新零售并不斷加強創新；阿里賦能新零售并不斷加強創新

3、；線下開店空間大，中期可看至線下開店空間大，中期可看至 5 5000000 家，家， 跑馬圈階段成長有望加速。跑馬圈階段成長有望加速。經銷商經銷商 roeroe 高、加盟意愿強，良品掌控經營核心，可高、加盟意愿強，良品掌控經營核心，可 復制性強復制性強。雖短期受雖短期受疫情影響，但長期空間、路徑、競爭優勢明確，疫情影響，但長期空間、路徑、競爭優勢明確，首次覆蓋首次覆蓋給給 予予 20212021 年年一年一年目標市值目標市值 230230 億，對應億，對應 40X40X 估值估值，給予，給予“強烈推薦“強烈推薦A A”評級”評級。 大行業小公司，成長賽道空間大。大行業小公司，成長賽道空間大。我

4、國休閑食品具備千億市場規模，年均復 合增速為 12.49%，整體呈現集中度低、電商滲透率低（14.3%）的市場特點。 隨著休閑零食進入下半場，產品品牌流量，全渠道能力突出、經營穩健 且以高端零食定位的良品有望實現突圍。2018 年良品線上線下收入分別為 28.78/34.44 億，營收穩步增加同時，費用率持續下行， 2019 年業績預計可 達 3.4 億左右，增長 42%。 線上全平臺發展，渠道結構趨于高端，線上全平臺發展，渠道結構趨于高端，阿里阿里賦能新零售，靜待直播助力。賦能新零售，靜待直播助力。由 于產品組合和定價策略的調整，2019 年下半年線上收入增速高于上半年。細 分來看，天貓渠道

5、收入份額下降，京東占比提升迎合其高端戰略布局。良品 依據線下門店優勢，且基于其前中后臺建設打通，阿里數據銀行與全域營銷 預計充分賦能良品，良品也有望借助 AIPL 和 FAST 模型全面提升人貨場匹配 效率。同時，2020 年直播電商預計再度發力或給良品帶來新機遇，助力良品 線上高增長。 線下開店空間大，跑馬圈階段成長有望加速。線下開店空間大，跑馬圈階段成長有望加速。對比絕味、百果園等其他業態， 良品全國化品牌的開店空間更大，并且休閑零食口味差異小、擴張屬性更佳， 萬店空間存在， 中期可看至 5000 家以上。 復盤絕味， 2010 年 2032 家店， 11-12 年分別凈增加 1654、1

6、554 家，模式跑通后的全國化有望為成長賦能加速。由 于升級老店、發力線上等因素影響，此前幾年開店速度不快，重在質量，上 市之后有望加快發展節奏。 經銷商經銷商 roeroe 高意愿強，良品掌控經營核心，可復制性強。高意愿強，良品掌控經營核心，可復制性強。凈利率方面，我們 進行單店模型測算，良品加盟商積極的開店意愿源于其單店的可觀利潤，華 南新市場的升級店賺錢效應也很強。周轉率方面，我們測算線上、線下周轉 率均為行業領先。高 roe 意味著加盟商更強的加入意愿，也意味著公司未來 盈利能力強化有潛在空間。與此同時，在良品模式中，品牌商掌握了運營核 心（數據、模式、人員等）、加盟商選渠道，公司網羅

7、優秀經銷商為自己的 發展加杠桿，我們判斷在這種高復制能力下，擴店成功率也將較高。 投資建議：鎖定高端，管理賦能，雙線融合待加速，投資建議：鎖定高端，管理賦能，雙線融合待加速，凈利率有望穩中提升，凈利率有望穩中提升， 給予給予“強烈推薦“強烈推薦A A”評級?！痹u級。公司定位高端，鎖定中產用戶，不斷提升品牌渠 道勢能，線上摸索創新、走出獨立成長節奏，線下管理優勢明顯、跑馬圈地 有望加速。同時，隨著凈利率較高的加盟渠道加速、品牌溢價逐步體現，我 們認為公司凈利率有望呈現穩中有升的局面。我們預測未來五年公司收入/利 潤有望分別落在 15-20%、20-25%的中樞（其中 20 年受疫情影響略有波動，

8、但 與 21 年平滑后，不影響中期增長中樞），我們首次覆蓋給予 2021 年，一年 目標市值 230 億，對應明年約 40X 估值，給予“強烈推薦A”評級。 風險提示：風險提示：2 20 0 年疫情影響導致階段波動，門店擴張過快帶來的管理瓶頸，線年疫情影響導致階段波動，門店擴張過快帶來的管理瓶頸，線 上需求回落上需求回落，競爭日益加劇，競爭日益加劇 -20 -10 0 10 20 Feb/19Jun/19Oct/19Jan/20 (%) 零售滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、休閑零食下半場，產品品牌流量 . 7 1.1 千億市場規模，仍有細分藍海 . 7 1.2 市場集

9、中度低，規模以上企業具備優勢 . 8 1.3 休閑食品下半場：產品品牌流量 . 9 二、復盤良品零售思維、全渠道能力突出、經營穩健 . 10 2.1 走在時代前端，以消費者為中心滿足消費者多元化需求 . 10 2.2 “人貨場”全面打造良品高端之路 . 11 2.3 全渠道融合：“不斷接近終端、隨時提供服務”的渠道布局 . 12 2.4 聚焦肉類零食、堅果與糖果糕點，毛利率低于行業平均 . 14 2.5 費用率持續改善，利潤率優于同行 . 16 三線上：全平臺發展、阿里賦能新零售，靜待直播助力 . 18 3.1 2C2B 兩頭抓，多渠道全平臺發展 . 18 3.2 以線下門店為基，阿里賦能零食

10、新零售 . 20 3.3 門店信息數字化發力，打通線上線下管理 . 22 3.4 直播電商再助力，預計線上業績再騰飛 . 23 四、線下：開店空間大，可復制性強 . 25 4.1 開店空間：萬店空間存在，中期看至 5000 家為宜 . 25 4.1.1 全國化后可看更遠，線下仍在跑馬圈地 . 25 4.1.2 穩健規劃中期門店暫可看至 5000 家 . 26 4.2 可復制性：意愿模式兼備，前期積累賦能 . 26 4.2.1 開店意愿：高回報率下加盟商開店意愿強烈 . 26 4.2.2 開店模式：加盟商和公司分工明確，打法全國復制性強 . 28 4.2.3 前期積累：打造高效供應鏈，提高周轉速

11、度 . 29 4.3 開店節奏：相繼進軍華南華東，參照絕味或將提速 . 31 4.3.1 老市場門店升級，新市場穩步擴張 . 31 4.3.2 復盤絕味，良品開店速度有望加快 . 33 4.4 線上線下融合：流量互補，盈利有改善空間 . 34 4.5 募投分析. 35 五、盈利預測、估值及投資建議 . 36 公司研究公司研究 Page 3 5.1 盈利預測 . 36 5.2 公司估值及投資建議 . 37 六、風險提示 . 38 圖表目錄 圖 1：休閑零食行業規模破萬億 . 7 圖 2：休閑零食子行業占比情況 . 7 圖 3：休閑零食各渠道滲透率（%，雜貨店左，電商右） . 7 圖 4：2018

12、 年全球休閑食品人均消費額對比（美元） . 7 圖 5：中國休閑食品行業集中度變化 . 8 圖 6：中國休閑食品行業市場占有率情況 . 8 圖 7：消費者看重零食產品口感 . 9 圖 8：休閑零食行業未來產品品牌流量 . 9 圖 9：休閑零食向本土化、健康化發展 . 9 圖 10：良品鋪子發展歷程 . 10 圖 11：良品鋪子收入及同比增速 . 10 圖 12：良品鋪子與其他零食公司主營業務增速比較 . 10 圖 13：良品鋪子的高端戰略 . 11 圖 14：良品鋪子用戶細分 . 11 圖 15：產品升級邏輯 . 11 圖 16：線下門店外觀 . 11 圖 17：線上銷售渠道示意圖 . 12

13、圖 18：線下銷售渠道示意圖 . 12 圖 19：線上線下融合互補 . 12 圖 20：良品鋪子全渠道融合 . 12 圖 21：線上、線下銷售渠道收入（億元） . 13 圖 22：線上線下銷售渠道占比 . 13 圖 23：全渠道銷售占比 . 13 圖 24：各季度收入占比 . 13 圖 25：線上細分渠道占線上比 . 13 圖 26：線下細分渠道占線下比 . 13 公司研究公司研究 Page 4 圖 27：零食各細分品類營收（億）及增速 . 14 圖 28：良品鋪子與其他行業毛利率比較 . 14 圖 29：良品鋪子毛利率與行業毛利率對比 . 14 圖 30：良品鋪子線上毛利率在 2018 年超

14、過三只松鼠 . 15 圖 31：線下直營毛利率對比 . 16 圖 32: 線下加盟毛利率對比 . 16 圖 33: 良品鋪子與三只松鼠銷售綜合毛利率對比 . 16 圖 34: 良品鋪子與三只松鼠綜合費用率對比 . 16 圖 35：三只松鼠費用率變化 . 17 圖 36：良品鋪子費用率變化 . 17 圖 37：三只松鼠銷售費用中大頭是運輸費（占營收） . 17 圖 38：良品鋪子銷售費用中大頭是促銷費（占營收） . 17 圖 39：良品鋪子和三只松鼠營業利潤率 . 17 圖 40：良品鋪子和三只松鼠凈利潤率 . 17 圖 41：GMV 季度同比速度增幅明顯 . 18 圖 42：2B2C 業務銷售

15、規模穩步增長（億元） . 18 圖 43：各電商渠道銷售額（億） . 19 圖 44：打通良品鋪子門店和天貓旗艦店 . 20 圖 45：良品鋪子全渠道經營 . 20 圖 46：使用數字化實現精準營銷 . 20 圖 47 ：AIPL 用戶分層模型 . 21 圖 48 ：Fast 模型 . 21 圖 49：會員生命周期管理 . 21 圖 50：數字化投入歷程 . 22 圖 51 ：全渠道管理設計 . 22 圖 52 ：前中后臺職能 . 22 圖 53：與阿里合作構建全域的數據中泰 . 23 圖 54：良品鋪子直播電商歷程 . 23 圖 55：雅禾星爍良品鋪子營銷案例 . 24 圖 56：休閑食品公

16、司銷售人員數量對比 . 28 圖 57：良品鋪子加盟商數量及單個加盟商門店數 . 28 公司研究公司研究 Page 5 圖 58：良品鋪子倉儲物流系統 . 30 圖 59：良品和松鼠計算機軟件賬面價值對比 . 30 圖 60：線下公司庫存商品周轉率對比 . 30 圖 61：線上公司庫存商品周轉率對比 . 30 圖 62：良品鋪子線下收入地區分布 . 31 圖 63：良品鋪子深圳高端門店形象 . 32 圖 64：良品鋪子深圳高端門店產品 . 32 圖 65：絕味鴨脖門店數量情況 . 33 圖 66：良品鋪子肉類零食線上產品包裝 . 35 圖 67：良品鋪子肉類零食線下產品包裝 . 35 表 1：

17、休閑鹵制品市場相對分散 . 8 表 2：烘焙市場相對分散 . 8 表 3：三大占比較高銷售品類及其收入增速 . 14 表 4：各品類毛利率情況 . 15 表 5：2019 年下半年肉脯類售價 . 18 表 6：2020 年上半年肉脯類售價 . 18 表 7：良品鋪子線上經營差異 . 19 表 8：良品 VS 三只松鼠線上市占率 . 19 表 9：線上收入測算 . 24 表 10：連鎖專賣品牌門店情況統計 . 25 表 11：部分地域性休閑零食連鎖品牌 . 25 表 12：良品鋪子中期門店空間估算 . 26 表 13：良品鋪子單店模型估算 . 27 表 14：良品鋪子圍繞線下門店的系列工作 .

18、28 表 15：公司前五大加盟客戶銷售金額 . 29 表 16：良品鋪子前期在信息化系統投入較多（單位：萬元） . 29 表 17：不同公司線下加盟模式收入確認對比 . 30 表 18：五省老市場門店密度 . 31 表 19：良品鋪子和來伊份線下門店對比 . 32 表 20：2010 年絕味門店分部 . 33 公司研究公司研究 Page 6 表 21：2016 年絕味門店分部 . 33 表 22：良品鋪子門店擴張節奏 . 34 表 23：良品鋪子肉類零食線上線下價格、規格比較 . 35 表 24：募集資金投資項目 . 35 表 25：全渠道測算（單位：百萬） . 36 表 26：線上渠道測算（單位：百萬） . 36 表 27：線下渠道測算（單位：百萬） . 36 表 28：良品盈利預測 . 37 附：財務預測表 .