名創優品-港股公司深度報告：以小創大以優名品-230610（48頁）.pdf

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1、名創優品名創優品(09896)(09896)深度報告深度報告：以小創大，以優名品：以小創大，以優名品楊仁文(證券分析師)馬川琪(證券分析師)廖小慧(聯系人)S0350521120001S0350523050001S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年06月10日專業連鎖1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現2023/06/09表現1M3M12M名創優品12.7%-5.1%/恒生指數-2.4%-2.7%/最近一年走勢預測指標預測指標FY2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E營業收入（百萬元）10085.65 11462.31 14389.65 16

2、558.01 增長率(%)11.18 13.65 25.54 15.07 歸母凈利潤（百萬元）638.17 1621.91 2067.69 2393.40 增長率(%)145.10 154.15 27.49 15.75 攤薄每股收益（元）0.51 1.28 1.64 1.89 ROE(%)9.08 18.74 19.29 18.25 P/E/24.6 19.3 16.7 P/B/4.6 3.7 3.0 P/S/3.5 2.8 2.4 EV/EBITDA/14.95 10.45 8.64 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.52460.01560.55581.09601.63622.17

3、64名創優品恒生指數SVoYiW9UmUSXoWbWkW8OcMbRoMoOmOnOjMmMoQlOrQrQaQpNtQvPrMqMMYmQvN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要家居零售商店龍頭家居零售商店龍頭，提供創意生活家居產品和潮流玩具產品提供創意生活家居產品和潮流玩具產品名創優品是全球化創意居家生活用品零售商店名創優品是全球化創意居家生活用品零售商店，創立于2013年，迄今已經成功孵化了兩個品牌，分別是名創優品和潮玩品牌TOP TOY。全球化布局全球化布局，門店數達到門店數達到5 5,514514家家。截至 2023年3月31日，名創優品已經累計進駐全球五大洲1

4、05個國家和地區，全球門店數達到5,514家（國內3383家，海外2131家）。截至2022年12月31日止六個月，名創優品下平均每月推出超過560個SKU。孵化孵化TOPTOP TOYTOY品牌品牌，進駐潮流玩具市場進駐潮流玩具市場。截至2023年3月31日，名創優品共有116家TOP TOY門店，全部位于中國，而且TOP TOY產品也在少數機器人商店銷售。截至2022年12月31日，TOP TOY品牌下總共提供超過3,800個SKU。受疫情影響受疫情影響，線下實體門店增長乏力線下實體門店增長乏力，看好后續消費場景修復看好后續消費場景修復。名創優品FY2019-FY2022經營收入CAGR為

5、2.39%，FY2019-FY2022凈利潤CAGR為-4.94%。2023年1-3月實現收入同比+26%，經調整凈利潤同比+336%，毛利率較去年同期提升9pct，改善明顯，看好后續線下消費場景修復。生活家居勢頭良好生活家居勢頭良好，潮流玩具發展迅速潮流玩具發展迅速生活家居產品市場發展勢頭良好生活家居產品市場發展勢頭良好，未來發展空間較大未來發展空間較大。根據弗若斯特沙利文報告，按GMV計，中國生活家居產品市場的規模由2017年的人民幣3.1萬億元增至2021年的4.2萬億元，CAGR為7.8%，2022-2026E年按GMV計中國生活家居產品市場規模的CAGR將達到7.4%。這一市場需求穩

6、定，細分市場分為自有品牌零售/專賣零售/商超集合，其中自有品牌零售市場占比約2%，未來提升空間仍較大。中國及全球自有品牌綜合零售市場都處于快速發展的階段中國及全球自有品牌綜合零售市場都處于快速發展的階段。根據弗若斯特沙利文報告，2021年中國自有品牌綜合零售市場規模為951億元人民幣，2017-2021年CAGR為7.4%，2022-2026E CAGR為14.2%，2021年前五大參與者分別為名創優品/無印良品/三福/諾米/生活無憂，市占率分別為11.4%/2.8%/2.6%/0.9%/0.8%，2021年全球自有品牌綜合零售市場規模為419億美元，2017-2021年CAGR為0.3%，2

7、022-2026ECAGR為12.6%。2021年全球前五大參與者為名創優品/大創/無印良品/Flying Tiger/三福，市占率分別為6.7%/5.5%/5.3%/1.9%/0.9%。隨著消費者對差異化體驗及產品質量、設計、高性價比及個性化的不斷看重，供應鏈效率受到品牌重視與提高，自由品牌綜合零售未來將成為生活家居產品市場的中堅力量，該細分領域龍頭企業或將受益于行業產業趨勢和消費者習慣的變化。中國潮流玩具市場正處于行業成長階段中國潮流玩具市場正處于行業成長階段。根據弗若斯特沙利文報告，2021年中國潮流玩具市場規模為345億元人民幣，2017-2021年CAGR為33.7%，2022-20

8、26E年CAGR為24.0%。2021年行業CR10為30.4%，市場不斷涌現新參與者，目前龍頭泡泡瑪特市占率13.6%，Top Toy 市占率1.1%，仍有較大上升空間。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要名創優品融合名創優品融合IPIP元素元素，定位生活好物集合店定位生活好物集合店，未來增長將源于渠道擴張與店效提升未來增長將源于渠道擴張與店效提升盈利能力和成長能力方面優于傳統百貨盈利能力和成長能力方面優于傳統百貨，營運能力和單店效益營運能力和單店效益仍有提升空間仍有提升空間。相較傳統百貨，名創優品品牌主營家居生活用品零售，覆蓋客群定位上更為年輕化，FY2023H1 毛

9、利率達37.7%，凈利率為14.5%，永輝超市2022年毛利率則為19.68%，凈利率為-3.33%，盈利能力上名創優品較傳統百貨更優，FY2022名創優品月坪效達916元/平方米，沃爾瑪為3404元/平方米，名創優品坪效上仍有較大提升空間。下沉市場持續布局下沉市場持續布局，三四線市場帶來增量三四線市場帶來增量。公司通過入駐一二線城市的核心商圈和購物中心來提升知名度，同時自身價格不存在下沉壁壘，消費者都具備支付能力，未來名創優品也有望提升三四線市場份額。根據名創優品的計劃，預計20232025年每年新增門店400家，其中絕大部分都分布在三四線及以下城市。海外市場擴展帶來更大發展空間海外市場擴展

10、帶來更大發展空間，打造全球化品牌打造全球化品牌。FY2019FY2021，名創優品的海外市場代理模式毛利率分別為22.8%、32.2%和30.3%，均高于合伙人模式的毛利率，FY2021FY2022海外門店的平均年收入分別為100和140萬元人民幣，均低于國內名創優品門店的平均年收入，海外市場仍有較大開拓空間和增長空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為全球家居零售龍頭，海內外渠道持續擴張，并同時運營潮玩品牌TOPTOY，帶來新增長點，當前公司品牌持續升級，盈利能力改善明顯，業績有望持續保持較高增長。我們預計FY2023-FY2025公司營收為114.

11、6/143.9/165.6億元，歸母凈利潤為16.2億元/20.7億元/23.9億元，對應2023年6月9日收盤價，PE為25/19/17X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀環境風險；行業競爭風險；消費者偏好風險；供應鏈風險；市場開拓及產品推廣風險；海外市場及品牌與國內市場及品牌不具備完全可比性所帶來的風險；股權高度集中風險；測算僅供參考，以實際為準；其他風險等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、行業洞悉：生活家居勢頭良好，潮流玩具發展迅速一、行業洞悉：生活家居勢頭良好，潮流玩具發展迅速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6一、行業洞悉：生活家居勢頭良好，潮

12、流玩具發展迅速一、行業洞悉：生活家居勢頭良好，潮流玩具發展迅速1.1 1.1 生活家居產品市場和中國潮流玩具市場發展迅速生活家居產品市場和中國潮流玩具市場發展迅速1.1.1 1.1.1 生活家居產品市場：生活家居產品市場：當前快速發展，未來有望保持高增勢頭當前快速發展，未來有望保持高增勢頭1.1.2 1.1.2 自有品牌綜合零售市場：發展迅速，名創優品占據龍頭地位自有品牌綜合零售市場：發展迅速，名創優品占據龍頭地位1.1.3 1.1.3 潮流玩具市場：方興未艾，行業集中度低，競爭程度激烈潮流玩具市場：方興未艾，行業集中度低，競爭程度激烈1.2 1.2 渠道格局：雙渠道運營的格局已經初步形成渠道

13、格局：雙渠道運營的格局已經初步形成請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1 生活家居產品市場和中國潮流玩具市場發展迅速生活家居產品市場和中國潮流玩具市場發展迅速生活家居產品市場規模增長迅速生活家居產品市場規模增長迅速，未來仍然有很大發展空間未來仍然有很大發展空間。根據弗若斯特沙利文報告，按GMV計，中國生活家居產品市場的規模由2017年的人民幣3.1萬億元增至2021年的人民幣人民幣4 4.2 2萬億元萬億元，年復合增長率為7 7.8 8%，根據預測，2022-2026年按GMV計中國生活家居產品市場規模的年復合增長率將達到7 7.4 4%。名創優品通過提供豐富多樣的創意生活家居產品進

14、入中國生活家居產品市場。中國及全球自有品牌綜合零售市場都處于快速發展的階段中國及全球自有品牌綜合零售市場都處于快速發展的階段。根據弗若斯特沙利文報告，中國2017-2021年自有品牌綜合零售市場規模的年復合增長率為7 7.4 4%，同時預測2022-2026年期間將以1414.2 2%的年復合增長率進一步增加，全球2017-2021年自有品牌綜合零售市場規模的年復合增長率為0 0.3 3%，同時預測2022-2026年期間將以1 12 2.6 6%的加速年復合增長率持續增長。中國的潮流玩具市場在過去五年發展迅速中國的潮流玩具市場在過去五年發展迅速。根據弗若斯特沙利文報告，按GMV計，中國潮流玩

15、具市場規模由2017年的人民幣108億元增至2021年的人民幣345億元，CAGR為33.7%，且預計2022年至2026年將以24.0%的年復合增長率增長。名創優品品牌產品矩陣TOP TOY品牌產品矩陣資料來源：名創優品招股說明書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1.1 生活家居產品市場：當前快速發展，未來有望保持高增勢頭生活家居產品市場：當前快速發展，未來有望保持高增勢頭資料來源：同花順iFinD、名創優品招股說明書、弗若斯特沙利文、國海證券研究所生活家居產品市場生活家居產品市場自有品牌綜合零售市場自有品牌綜合零售市場零售商主銷自有品牌的各類生活家居產品零售商主

16、銷自有品牌的各類生活家居產品專賣零售市場專賣零售市場零售商專注于分銷特定的生活家居產品零售商專注于分銷特定的生活家居產品商超集合店零售市場商超集合店零售市場零售商大范圍分銷各個品牌的多種生活家居產品零售商大范圍分銷各個品牌的多種生活家居產品30955339723743035958418384666650530543005802661975010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E按GMV計中國生活家居產品市場規模(人民幣億元)347,327 377,783 40

17、8,017 391,981 440,823 439,733 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201720182019202020212022社會消費品零售總額(人民幣億元)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.1.2 自有品牌綜合零售市場：發展迅速，名創優品占據龍頭地位自有品牌綜合零售市場：發展迅速，名創優品占據龍頭地位資料來源：名創優品招股說明書、弗若斯特沙利文、國海證券研究所7159311005784951111612961488168918951.8 1.9 2.2 5.0 6.5 7.7 9.1 10.6 12.3 14.0

18、 01020304004008001,2001,6002,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E市場規模（人民幣億元）中國自有品牌綜合零售市場線上占比（%）41448452034241954061869878286802004006008001,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E按GMV計中國自有品牌綜合零售市場的市場規模按GMV計全球自有品牌綜合零售市場的市場規模（億美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.1.2 自有品牌綜合零售市場：發展迅速，名創優品占據龍

19、頭地位自有品牌綜合零售市場：發展迅速，名創優品占據龍頭地位資料來源：名創優品招股說明市、弗若斯特沙利文、各公司官網、國海證券研究所10827259911.4 2.8 2.6 0.9 0.9 024681012020406080100120名創優品無印良品三福諾米生活無憂GMV（人民幣億元）市場份額（%）名創優品在國內前五大市場參與者中占據61%的市場份額282322846.75.55.31.90.9012345678051015202530名創優品大創無印良品Flying Tiger三福GMV（億美元）市場份額（%）無印良品無印良品總部位于日本東京，是一家1980年成立的上市公司無印良品的全球

20、門店數量超過了900家，SKU超過7000個大創大創總部位于日本香川縣，是一家1977年成立的私人公司截至2022年2月底，海外大創店鋪：2296家店鋪（26個國家和地區），日本大創店：4,042家（直營3,204家，代理商838家）諾米諾米總部位于中國廣州，是一家2017年成立并由廣州諾米品牌管理有限公司運營的私人公司目前諾米在中國共有168家門店生活無憂生活無憂總部位于中國廣州，是一家2014年成立的私人公司目前生活無憂在中國有600多家門店，上千款SKU2021年中國自有品牌綜合零售市場前五大公司2021年全球自有品牌綜合零售市場前五大公司請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.

21、1.3 潮流玩具市場：方興未艾，行業集中度較低，競爭程度激烈潮流玩具市場：方興未艾，行業集中度較低，競爭程度激烈資料來源：名創優品招股說明書、研精智庫、國海證券研究所1081402072493454656147649261101020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E盲盒組裝玩具和拼搭套裝手辦玩偶藝術玩具其他129.4%22.1%25.7%23.6%25.7%25.3%28.6%20.7%22.8%19.3%22.3%22.6%0%30%60%90%120%盲盒組裝玩具手辦玩偶藝術玩具其他2017202

22、1年復合增長率2022E2026E年復合增長率中國潮流玩具市場各子市場的市場規模增速4.72.60.90.50.50.40.40.30.20.213.6%7.5%2.6%1.4%1.3%1.1%1.1%0.9%0.5%0.4%0%2%4%6%8%10%12%14%012345泡泡瑪特樂高Hot Toys萬代孩之寶FunkoTOP TOY星輝X1119八3GMV（人民幣十億元）市場份額（%）行業CR10為30.4%，總體處于泡泡瑪特和樂高雙龍頭的格局2021年中國潮流玩具市場的前十大公司中國潮流玩具市場的市場規模（人民幣億元）成長階段時間中國潮流玩具市場初創成長成熟衰退2021年增長率為38.6

23、%CR3=23.7%潮流玩具行業生命周期2022年韓國潮流玩具市場CR3=25%2022年日本潮流玩具市場CR3=50%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.2 渠道格局：雙渠道格局：雙渠道運營的格局已經初步形成渠道運營的格局已經初步形成資料來源：名創優品招股說明書、公司公告、Choice、國家統計局、鳳凰網、國海證券研究所236,197 254,574 271,812 268,073 279,689 254,863 285,886 276,150 32,424 41,944 54,806 70,198 85,239 97,590 108,042 119,642 268,621296

24、,518326,618338,271364,928352,453393,928395,792050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020152016201720182019202020212022線下商品零售網上商品零售20152015-2018CAGR2018CAGR2012019 9-20202222CAGRCAGR29.37%29.37%11.9611.96%4 4.3.31 1%-0 0.4242%1.41 3.39 7.39 6.87 99.69 84.79 96.67 97.13 101.10 8

25、8.18 104.06 104.00 050100150FY2019FY2020FY2021FY2022中國的名創優品通過線上渠道獲得的總GMV通過線下渠道獲得的總GMV在總GMV增速緩慢的基礎上，消費者的消費習慣一部分轉移到線上，線上渠道的快速增長使得線下渠道增速為負線下零售已被線上搶占FY2019FY2019-FY2022CAGRFY2022CAGR總總GMVGMV0.95%0.95%線上線上GMVGMV69.53%69.53%線下線下GMVGMV-0.86%0.86%全社會商品零售總額規模及增速(人民幣億元)名創優品總GMV及分渠道GMV(人民幣億元)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

26、聲明13二、公司介紹：二、公司介紹：全球布局，創意居家生活用品零售商店全球布局，創意居家生活用品零售商店請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14二、公司介紹：二、公司介紹：全球布局，創意居家生活用品零售商店全球布局，創意居家生活用品零售商店2.1 2.1 名創優品名創優品全球化創意居家生活用品零售商店全球化創意居家生活用品零售商店2.2 2.2 股權結構：管理層持股高度集中，掌握絕對控制權股權結構：管理層持股高度集中，掌握絕對控制權2.3 2.3 葉國富：葉國富：“十元小店十元小店”逆襲上市，目標指向逆襲上市，目標指向“超級品牌超級品牌”2.4 2.4 產品端：兩大子品牌齊發力，產品種類豐

27、富且持續推出高品質產品產品端：兩大子品牌齊發力，產品種類豐富且持續推出高品質產品2.5 2.5 收入來源：以生活家居產品及潮流玩具產品銷售為主收入來源：以生活家居產品及潮流玩具產品銷售為主2.6.1 2.6.1 財務情況：后疫情時代持續擴張，營業收入開始反彈財務情況：后疫情時代持續擴張，營業收入開始反彈2.2.6 6.2 2 財務情況：營運情況及成本情況在后疫情時代有所好轉財務情況：營運情況及成本情況在后疫情時代有所好轉請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1 名創優品名創優品全球化創意居家生活用品零售商店全球化創意居家生活用品零售商店 名創優品作為一家快速發展的全球零售商名創優品作

28、為一家快速發展的全球零售商，提供豐富多樣的創意生活家居產品提供豐富多樣的創意生活家居產品。自2013年在中國開設第一家門店以來，名創優品已經成功孵化了兩個品牌，分別是名創優品和TOP TOY，截止2023年3月31日，門店數分別為5514家和116家。名創優品已被打造為全球認可的零售品牌名創優品已被打造為全球認可的零售品牌，并在全球范圍內建立了門店網絡并在全球范圍內建立了門店網絡。截至2023年3月31日，名創優品品牌已經累計進駐全球五大洲105個國家和地區，全球門店數為5,514家，其中，國內3383家，海外2131家。名創優品計劃通過名創優品計劃通過TOPTOP TOYTOY品牌進駐潮流玩

29、具市場并最終建立自己的潮流玩具平臺品牌進駐潮流玩具市場并最終建立自己的潮流玩具平臺。截至2023年3月31日，名創優品共有116家TOP TOY門店，全部位于中國，而且TOP TOY產品也在少數機器人商店銷售。資料來源：名創優品官方網站、名創優品招股說明書、公司公告、澎湃新聞、雷遞網、中國發展網、華夏時報、國海證券研究所20132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022在廣州開設第一家開設第一家名創優品門店名創優品門店總數超300300家家開始全球化戰略，名創優 品 門 店 總 數 超

30、 過1 1,000000家家全球化戰略加快；12月門店總數超過1 1,8 80000家家被中國連鎖經營協會評為20162016中國特許百強中國特許百強規模規模前十名前十名企業企業之一之一獲得騰訊與高瓴資本1010億億元的戰略投資元的戰略投資；海外市場的名創優品門店數量超過1,000家進駐萬達廣場的門店數量突破100家，正式成為萬達“百家俱樂部百家俱樂部”的一員的一員；發力數字化轉型，名創優品攜手IBM“出海出?！比嫒嫔壣壨瞥鲂缕放芓OPTOP TOYTOY；10月正式登陸紐交所正式登陸紐交所，總市值達到70.46億美元；名創優品巴黎首家門店開業，12月門店總數超過4 4,5 50000

31、家家名創優品門店數量超過5 5,000000家家，并進入第第100100個個地域市場7 月 正式在香港交易所掛牌上市，港股市值約170170億港元億港元；輿情事件使得美股市值蒸發約600億元人民幣；12月門店總數超5 5,4 40000家家請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2 股權結構：管理層持股高度集中，掌握絕對控制權股權結構：管理層持股高度集中，掌握絕對控制權資料來源：同花順iFinD、名創優品招股說明書、國海證券研究所 管理層持股比例高管理層持股比例高，擁有對企業的絕對控制權擁有對企業的絕對控制權。截至2022年12月31日，公司創始人葉國富先生通過名下的三家實體（Mini

32、 Investment Limited、YYY MC Limited和YGF MC Limited）實際掌握了名創優品6262.3232%的股權，從而擁有公司絕對的控制權和決策權 截至2022年12月31日，名創優品執行副總裁李敏信和張賽音分別持有名創優品4.43%和0.62%的股份 名創優品高級管理層結構穩定，且核心高管在零售行業從業多年，因此都具有極為豐富的經驗姓名姓名年齡年齡加入集團的時間加入集團的時間職位職責葉國富44歲2013年12月執行董事、董事會主席兼首席執行官負責名創優品的整體戰略、業務發展及管理李敏信50歲2013年12月執行董事兼執行副總裁負責名創優品的整體戰略、法務及業務

33、發展張賽音42歲2017年7月執行董事、財務總監及執行副總裁負責名創優品的整體戰略、會計、內部控制職能及資本市場活動竇娜37歲2013年12月執行副總裁負責名創優品的產品設計及開發楊云云45歲2013年12月副總裁負責名創優品的風險管理表：名創優品高級管理層（截至2022年12月31日）注：截至2022年12月31日25.91%20.35%16.05%4.43%0.62%32.63%0.01%重要股東持股占比Mini Investment LimitedYYY MC LimitedYGF MC Limited李敏信張賽音非重要股東其他重要股東請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.3

34、葉國富：葉國富：“十元小店十元小店”逆襲上市，目標指向逆襲上市，目標指向“超級品牌超級品牌”資料來源：同花順財經百家號、澎湃新聞、名創優品官網、國海證券研究所 葉國富葉國富，名創優品全球聯合創始人兼首席執行官名創優品全球聯合創始人兼首席執行官，出生于湖北十堰市丹江口市，連續創業者，中國新零售代表人物。2013年，葉國富創辦新消費品牌名創優品，并不斷致力于新消費、多賽道的布局。他一手打造了實體零售寒冬期線下引流的奇跡他一手打造了實體零售寒冬期線下引流的奇跡，也率先吹起實體反擊電商的號角也率先吹起實體反擊電商的號角，重振實體零售的大旗重振實體零售的大旗。憑借著對行業的突出貢獻和社會影響力，葉國富多

35、次斬獲各類大獎，例如中國青年商業領袖TOP50、廣東省“五四獎章”等榮譽和稱號。創業階段創業階段2002年年葉國富和妻子楊云云在佛山用10萬元開了第一家店，兩人分工明確，葉國富負葉國富負責店鋪銷售責店鋪銷售，楊云云負責楊云云負責與化妝廠溝通進貨與化妝廠溝通進貨。不到一年的時間，兩人又相繼開 了 3 家 化 妝 品 店。在在20022002年年，4 4家店鋪的凈利家店鋪的凈利潤達潤達4040萬元萬元。葉國富將一家化妝品公司改為10元店開始二次創業。2005年3月，葉國富正式成立公司，將公司定名為“哎呀呀”。時至時至20072007年年，哎呀呀的店鋪數量增長至哎呀呀的店鋪數量增長至近千家近千家，零

36、售總額達零售總額達5 5.6 6億億元元，到到20102010年底店鋪數更年底店鋪數更是達到是達到30003000家家。2004年年葉國富聯手日本設計師三宅順也創辦了名創優品并在廣州開出第一家門店。此 后，陸 續 在 全 球 開 店陸 續 在 全 球 開 店11001100家家，營收突破營收突破5050億億，20162016年預計銷售年預計銷售100100億億。他被無印良品、優衣庫等品牌列為“全球最可怕的全球最可怕的競爭對手競爭對手”，是最快把店是最快把店鋪開到全球的第一位華人鋪開到全球的第一位華人。轉型階段轉型階段快速發展階段快速發展階段2013年年2023年是名創優品全球品牌戰略升級的開局

37、之年。名創優品正式宣布升級為“以以IPIP設計為特色的生活好物集合店設計為特色的生活好物集合店”。葉國富強調，“全球品牌戰略升級全球品牌戰略升級，標標志著名創優品未來將深度參與全球零售志著名創優品未來將深度參與全球零售市場的競爭市場的競爭，朝著世界級科技型新消費朝著世界級科技型新消費企業的愿景邁進企業的愿景邁進?！泵麆搩炂芬壋蔀橐粋€超級品牌，實現“從渠道品牌升級為產品品牌、由零售公司升級成內容公司、將顧客升級為用戶“的三個轉變。全球化發展階段全球化發展階段2023年年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.4 產品端：兩大子品牌齊發力，產品種類豐富且持續推出高品質產品產品端：兩大子

38、品牌齊發力，產品種類豐富且持續推出高品質產品資料來源：TOP TOY天貓旗艦店、名創優品招股說明書、公司公告、國海證券研究所截至2022年12月31日止六個月，名創優品在旗艦子品牌名創優品下平均每月推出超過560個個SKU，為消費者提供超過 7,600個個可選的核心SKU的廣泛產品組合，同時截至2022年12月31日，在TOP TOY品牌下總共提供了逾3,800個個SKU。名創優品獨一無二的產品設計理念711理念理念。從包含10,000個產品方案的大型產品創意庫中精心挑選，每7天推出約100個新的名創優品SKU，高顏值、高品質及高性價比是名創優品產品的核心。名創優品名創優品生活家居小型電子產品

39、紡織品包裝配飾美妝工具玩具彩妝個人護理零食香水文具禮品TOP TOY盲盒積木手辦拼裝玩具玩偶一番賞雕塑其他潮流玩具請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.5 收入來源：以生活家居產品及潮流玩具產品銷售為主收入來源：以生活家居產品及潮流玩具產品銷售為主資料來源：名創優品招股說明書、公司公告、國海證券研究所59%57%69%61%36%33%19%23%0%20%40%60%80%FY2019FY2020FY2021FY2022自營店零售銷售向加盟商銷售產品向線下代理商銷售線上銷售其他銷售渠道495,727 458,429 550,637 549,927 0200,000400,00060

40、0,000FY2019FY2020FY2021FY2022自營店零售銷售向加盟商銷售產品向線下代理商銷售線上銷售其他銷售渠道49100.542673.148813.847877.50200004000060000FY2019FY2020FY2021FY2022授權費基于銷售的特許權使用費基于銷售的管理及咨詢服務費收入來源構成授權費、特許權使用費及管理、咨詢服務費(人民幣萬元)生活家居產品及潮流玩具產品銷售下各項收入情況(人民幣萬元)生活家居產品及潮流玩具產品銷售下各項收入占比90%90%89%89%7%7%7%7%3%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

41、%FY2019FY2020FY2021FY2022生活家居產品及潮流玩具產品銷售授權費、基于銷售的特許權使用費及基于銷售的管理及咨詢服務費其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.6.1 財務情況：后疫情時代持續擴張，營業收入開始反彈財務情況：后疫情時代持續擴張，營業收入開始反彈資料來源：名創優品招股說明書、公司公告、國海證券研究所FY2019-FY2022凈利潤CAGR為-4.94%，出現增收不增利情況的原因一方面是受疫情背景下國內消費的影響，名創優品門店的單店收入在下滑；另一方面是營銷及產品推廣費用增加939,491 897,899 907,166 1,008,565-4.43%

42、1.03%11.18%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0400,000800,0001,200,000FY2019FY2020FY2021FY2022經營收入（人民幣萬元）同比增速FY2019-FY2022經營收入CAGR為2.39%，增長來自于三個方面：(1)名創優品及TOP TOY門店數目增加；(2)海外市場的名創優品門店業務運營從疫情的影響中逐漸恢復；(3)名創優品加大電商方面的持續努力，線上銷售及其他銷售渠道收入增加經營收入及增速84,126 93,395 47,716 72,258 11.02%-48.91%51.43%-60%-40%-20%0%20%40%60%

43、020,00040,00060,00080,000FY2019FY2020FY2021FY2022經調整凈利潤（人民幣萬元）同比增速凈利潤及增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.6.2 財務情況：營運情況及成本情況在后疫情時代有所好轉財務情況：營運情況及成本情況在后疫情時代有所好轉資料來源：同花順iFinD、國海證券研究所4.634.324.595.2377.7483.2978.3868.864060801003456FY2019FY2020FY2021FY2022存貨周轉率(次,左軸)存貨周轉天數存貨周轉情況31.3430.6930.1533.311.4911.7311.941

44、0.81048121620010203040FY2019FY2020FY2021FY2022應收帳款周轉率(次,左軸)應收帳款周轉天數應收帳款周轉情況1.91.681.10.92189.47 214.29 327.27 391.30 01002003004000123FY2019FY2020FY2021FY2022總資產周轉率(次,左軸)總資產周轉天數總資產周轉情況69.74%67.47%73.21%69.59%65%67%69%71%73%75%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022占比下降是由于名創優品為削減若干產品的成本采取了節約措施營業成本占收入比重請務必閱讀報告

45、附注中的風險提示和免責聲明22三、發展邏輯：成長性高于傳統百貨，門店擴張帶來增量三、發展邏輯：成長性高于傳統百貨，門店擴張帶來增量請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23三、發展邏輯：成長性高于傳統百貨，門店擴張帶來增量三、發展邏輯：成長性高于傳統百貨，門店擴張帶來增量3.1 3.1 傳統百貨對比：名創優品融合傳統百貨對比：名創優品融合IPIP元素，定位生活好物集合店元素，定位生活好物集合店3.1.1 3.1.1 盈利能力對比：名創優品競爭力更強盈利能力對比：名創優品競爭力更強3.1.2 3.1.2 盈利能力對比：名創優品在疫情結束后的修復能力更強盈利能力對比：名創優品在疫情結束后的修復能

46、力更強3.1.3 3.1.3 營運能力對比：名創優品的營運能力一定程度上弱于傳統百貨營運能力對比：名創優品的營運能力一定程度上弱于傳統百貨3.1.4 3.1.4 單店效益對比：名創優品月坪效低于沃爾瑪，高于永輝超市單店效益對比：名創優品月坪效低于沃爾瑪，高于永輝超市3.1.5 3.1.5 經營渠道對比：均以線下銷售為主，傳統百貨門店面積大經營渠道對比：均以線下銷售為主，傳統百貨門店面積大3.2 3.2 門店模式對比：合作人及代理模式下品牌承擔風險和費用降低門店模式對比：合作人及代理模式下品牌承擔風險和費用降低3.2.1 3.2.1 三種模式的獲利情況：通過合伙人模式所賺收入占三種模式的獲利情況

47、：通過合伙人模式所賺收入占50%50%以上以上3.2.2 3.2.2 國內門店傾向于合伙人模式，海外門店傾向于代理模式國內門店傾向于合伙人模式，海外門店傾向于代理模式3.2.3 3.2.3 從下沉市場尋求突破口：從下沉市場尋求突破口：開店重心逐步轉移到三四線及以下的城市開店重心逐步轉移到三四線及以下的城市3.2.4 3.2.4 海外市場：海外市場仍有極大的發展空間，仍可有突破海外市場：海外市場仍有極大的發展空間，仍可有突破3.3 3.3 十元店對比：名創優品定位更傾向于時尚雜貨店十元店對比：名創優品定位更傾向于時尚雜貨店3.3.1 3.3.1 銷售能力：銷售能力：Dollar TreeDoll

48、ar Tree的銷售收入遙遙領先的銷售收入遙遙領先3.3.23.3.2 盈利能力：盈利能力：SeriaSeria的盈利性更強且更加穩定的盈利性更強且更加穩定3.3.33.3.3 營運能力：營運能力：疫情下存貨周轉天數均有所上升疫情下存貨周轉天數均有所上升3.3.4 3.3.4 店效情況：店效情況：大店模式的大店模式的Dollar Tree百萬店效，坪效相近百萬店效，坪效相近3.3.5 3.3.5 單店模型：單店模型：Dollar Tree Dollar Tree 單店收入更高，凈利率水平均中單位數左右單店收入更高，凈利率水平均中單位數左右請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.1 傳統

49、百貨對比：名創優品融合傳統百貨對比：名創優品融合IP元素，定位生活好物集合店元素，定位生活好物集合店名創優品名創優品永輝超市永輝超市沃爾瑪沃爾瑪企業LOGO創辦時間2013年2001年1962年公司定位以IP設計為特色的生活好物集合店一個以生鮮為基礎，以客戶為中心的全渠道數字化零售平臺天天低價的大型綜合超市主營業務名創優品主營家居生活用品零售TOP TOY主營潮流玩具產品零售以生鮮零售為主的連鎖超市業務零售兼批發百貨商業模式通過豐富多樣的產品設計，輕松愉悅的購物體驗，高效迅捷的供應鏈，以及以數字化為支撐的深度運營專業經驗，為消費者提供具有高吸引力和高品質的生活家居產品和潮流玩具產品從傳統商業模

50、式轉變為新零售商業模式：通過線上與線下結合、倉儲與會員結合的方式搭建出倉儲會員店，對準用戶需求。為會員及消費者提供量身定制的購物服務為顧客節省每一分錢,向顧客提供最實惠的商品：直接從廠商海量采購貨物把進貨價格壓到最低，再向消費者提供海量低價產品而賺取差價客群對比名創優品60%的用戶年齡在30周歲以下，以16-28歲的學生及年輕白領女性為主；TOP TOY聚焦10至40歲的男女消費群體以家庭主婦、上班族為主要客戶群，主打高頻的生鮮消費品中高低收入群體基本全覆蓋；超1/3的顧客的年齡段在23歲-38歲；超1/2的線上消費者已婚或有伴侶，其中一半的家庭已育產品特點時尚新潮、品質出眾、性價比高、SKU

51、多農產品為主，日用品和服裝鞋帽為輔產品覆蓋面廣，不追求產品數量，而是聚焦于每個品類最優質的產品資料來源：沃爾瑪官網、現代時刊、DoNews搜狐號、名創優品招股書、金融界百家號、永輝超市招股書、永輝超市官網、非常差異、中國經濟網、點聚成金、IT老友記公眾號、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.69%1.77%-2.87%-4.94%-0.39%-3.33%-6%-4%-2%0%2%4%6%2020H120202021H120212022H12022永輝超市銷售凈利率22.37%21.37%18.82%18.71%20.35%19.68%0%5%10%15%20%25%2

52、020H120202021H120212022H12022永輝超市銷售毛利率3.1.1 盈利能力對比：名創優品競爭力更強盈利能力對比：名創優品競爭力更強資料來源：同花順iFinD、界面新聞百家號、永輝超市公司公告、國海證券研究所32.54%26.66%26.79%29.32%30.44%37.70%20%30%40%FY2020 FY2021H1 FY2021 FY2022H1 FY2022 FY2023H1名創優品銷售毛利率名創優品的銷售毛利率整體高于永輝超市和沃爾瑪-2.81%-37.89%-15.76%6.24%6.34%14.50%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20

53、%FY2020FY2021H1FY2021FY2022H1FY2022FY2023H1名創優品銷售凈利率相比于另外兩家已經相對成熟的企業，名創優品利潤率的波動更劇烈24.88%25.01%25.01%25.59%25.32%24.60%24.36%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%FY2020FY2021H1FY2021FY2022H1FY2022FY2023H1FY2023沃爾瑪銷售毛利率2.92%3.89%2.47%2.59%2.46%2.49%1.86%0%1%2%3%4%5%FY2020FY2021H1FY2021FY2022H1FY2022FY2023

54、H1FY2023沃爾瑪銷售凈利率FY2021為2020.7.1-2021.6.30FY2021為2020.2.1-2021.1.31受疫情、社區團購等外部環境以及公司主動調結構降庫存的綜合影響，永輝超市毛利率有所下滑一方面，生鮮產品損耗高，且物流、倉儲等成本也高，使凈利率大幅下滑；另一方面加大對供應鏈的投入，以保證產品品質和售后服務，這也給公司帶來了額外的負擔沃爾瑪毛利率較高，但SG&A過高，凈利率較為穩定，處于2%上下請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2648.05%39.31%-169.00%-311.30%86.70%31.69%-350%-300%-250%-200%-150%-

55、100%-50%0%50%100%150%2020H120202021H120212022H12022永輝超市營業利潤同比增長率3.1.2 盈利能力對比：名創優品及沃爾瑪費用管控能力更優盈利能力對比：名創優品及沃爾瑪費用管控能力更優-11.64%-34.02%666.21%121.49%113.94%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%FY2020FY2021FY2022H1FY2022FY2023H1名創優品營業利潤同比增長率7.17%9.63%26.41%15.05%-14.66%-21.26%-30%-20%-10%0%10%20%30%FY2

56、020H1 FY2020 FY2021H1 FY2021 FY2022H1 FY2022沃爾瑪營業利潤同比增長率0.21%-19.39%36.58%26.29%24.78%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%FY2020FY2021FY2022H1FY2022FY2023H1名創優品毛利同比增長率6.79%7.33%4.81%3.54%1.18%2.65%0%2%4%6%8%FY2020H1FY2020FY2021H1FY2021FY2022H1FY2022沃爾瑪毛利同比增長率資料來源：同花順iFinD、公司公告、界面新聞百家號、Choice、國海證券研究所25.56%8.82

57、%-22.01%-14.48%12.53%4.08%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020H120202021H120212022H12022永輝超市毛利同比增長率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.1.3 營運能力對比：名創優品的營運能力一定程度上弱于傳統百貨營運能力對比：名創優品的營運能力一定程度上弱于傳統百貨77.7483.2978.3868.864.634.324.595.2301234560102030405060708090FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品存貨周轉情況存貨周轉天數(左軸)存貨周轉率(右軸)23.6427.222.5

58、115.2313.23160369121518010203040201920202021永輝超市存貨周轉情況存貨周轉天數（左軸）存貨周轉率（右軸）41.1440.4638.2842.5743.98.758.99.48.468.20369121501020304050FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023沃爾瑪存貨周轉情況存貨周轉天數(天)存貨周轉率(次)11.4911.7311.9410.8131.3430.6930.1533.3005101520253035048121620FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品應收帳款周轉情況應收賬款周轉天數(左軸)

59、應收賬款周轉率(右軸)4.24.354.154.694.8285.7982.7486.7676.7574.7402040608010002468FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023沃爾瑪應收帳款周轉情況應收賬款周轉天數(天)應收賬款周轉率(次)資料來源：同花順iFinD、國海證券研究所永輝超市的生鮮供應鏈領先，因此其存貨周轉情況相對更好，同時，永輝超市持續提速供應鏈數字化，持續提升自身的存貨周轉率加強數字化運營，名創優品的存貨周轉情況基本恢復到疫情前的正常狀態6.532.781.8355.15129.38197.02050100150200250024681020192

60、0202021永輝超市應收賬款周轉情況應收賬款周轉天數（左軸）應收賬款周轉率（右軸）永輝超市在疫情期間一直在控制應收賬款，2019年的應收賬款是9.9億元，2021年是4.8億元，降低一半請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.1.4 單店效益對比：名創優品月坪效低于沃爾瑪，高于永輝超市單店效益對比：名創優品月坪效低于沃爾瑪，高于永輝超市資料來源：彭博、Wind、消費最前線、國海證券研究所FY2020有所下降的原因是受疫情影響，名創優品的總收入有所下降；而FY2022出現下降則是因為門店數量快速擴張國內名創優品門店平均單店收入(百萬元)2.82.42.52.20123FY2019FY2

61、020FY2021FY20221,166.7 1,000.0 1,041.7 916.7 02004006008001,0001,2001,400FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品門店月坪效(元/平方米)2915.68 3008.47 3222.79 3404.18 3744.86 01000200030004000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023沃爾瑪全球門店月坪效(元/平方米)注：按照匯率為7，1 平方英尺=0.09 平方米進行計算1031105010109329198509009501000105011002018201920202021

62、2022永輝超市月坪效(元/平方米)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.1.5 經營渠道對比：均以線下銷售為主，傳統百貨門店面積大經營渠道對比：均以線下銷售為主，傳統百貨門店面積大品牌品牌當前線下門店當前線下門店數量數量門店通常選址門店通常選址裝修風格裝修風格單店面積單店面積名創優品5514(截至2023年3月31日)人流量較大的核心商圈或優質購物中心店鋪采用統一的裝修風格和陳列方式：象牙白作為主色調，輔以暖黃色的柔和燈光，店鋪中間貨架高1.5米，靠墻的邊場貨架通常設置2-4層太空箱200左右永輝超市1033(截至2023年1月29日)以商業綜合體，商業街，社區底商及配套商業、餐飲

63、店及居民區為中心輻射，交通條件良好輕奢裝飾風格，視野開闊、陳列飽滿，通過打造新時代的體驗式消費場景，讓年輕人好買、好逛、好玩7000-9000沃爾瑪10500+(截至2023年3月17日)首選商業綜合體，購物中心，商業街，須臨近城市交通主干道，商圈內人口年齡結構以中青年為主，收入水平不低于當地平均水平門頭就是藍色背景板加上沃爾瑪三個字以及象征著太陽的LOGO，裝修設計門頭簡單整潔，空間布局合理，內部裝潢也非常簡單5000-10000資料來源：名創優品招股說明書、湖北長江商報百家號、小鎮烏托邦、沃爾瑪官網、消費最前線、金融界百家號、公司公告、黑龍江省連鎖經營協會、中國日報、深圳市華宇天工裝飾設計

64、有限公司官網、國海證券研究所1.6%3.8%8.3%7.2%98.4%96.2%91.7%92.8%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022線上銷售占比線下銷售占比名創優品線上渠道與線下渠道銷售額占比名創優品分渠道銷售占比永輝超市線上渠道與線下渠道銷售額占比2.4%4.4%10.0%14.4%17.7%97.6%95.6%90.0%85.6%82.3%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022線上銷售占比線下銷售占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.2 門店模式對比：合作人及代理模式下品牌承擔風險和費用

65、降低門店模式對比：合作人及代理模式下品牌承擔風險和費用降低名創合伙人模式名創合伙人模式代理模式代理模式直營模式直營模式與各方關系名創合伙人與名創優品訂立銷售協議、授權許可協議及門店裝修協議的買賣雙方關系代理商與名創優品訂立授權許可協議及銷售協議的買賣雙方關系由各方承擔的成本及風險合伙人承擔：(1)初始資本開支；(2)存貨保證金；(3)與門店運營相關的成本，以及與投資回收及門店運營等相關的風險代理商承擔與合伙人模式下相似的成本及風險名創優品承擔所有相關費用和風險收入確認名創優品于合伙人向終端客戶銷售產品時確認合伙人的銷售產品收入名創優品于銷售協議中指定的地點發貨及交付時確認代理商的銷售產品收入名

66、創優品于產品售予客戶時確認收入名創優品為門店運營提供的幫助門店管理及咨詢服務，包括門店布局裝修、室內設計、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨提供門店運營方面的員工培訓及其他指導，與合伙人模式相比，運營參與較少名創優品直接管理門店存貨風險商品售予終端客戶前，名創優品擁有存貨所有權。合伙人承擔庫存風險，因為商品交付予門店后，門店需對該商品的擺放、食物保管及狀況負責代理商對產品擁有所有權并承擔產品從銷售協議中指定的地點發貨或交付時的虧損風險名創優品擁有產品的所有權并承擔虧損風險門店管理責任主要由名創合伙人承擔，名創優品持續監控合伙人門店的運營情況主要由代理商承擔，但授權許可協議為當地代理商制定了一套

67、需要遵循的運營標準，且本公司有權監督代理商門店的運營全部由名創優品承擔重大業務決策合伙人負責員工招聘，有權按照相關協議關閉門店，并可以決定出售產品的類型，前提為其只提供由名創優品供應的產品在合伙人模式的基礎上，代理商對門店銷售的存貨擁有定價權，但公司通常有權提出建議名創優品作出所有業務決策加盟費特許商標使用金為1.98萬元/年(特許商標使用金每年收取，一年一收)；貨品保證金25萬(一次性收取，貨品保證金在解除合同后全款無息返還)特許商標使用金為1.98萬元/年(特許商標使用金每年收取，一年一收)；貨品保證金25萬(一次性收取，貨品保證金在解除合同后全款無息返還)期限一般不超過三年且在協議終止前

68、經協商可續簽通常為二到十年資料來源：名創優品招股說明書、加盟費查詢網、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.2.1 三種模式的獲利情況：通過合伙人模式所賺收入占三種模式的獲利情況：通過合伙人模式所賺收入占50%以上以上資料來源：名創優品招股說明書、公司公告、國海證券研究所60.2%46.3%41.7%16.5%18.4%16.7%22.8%32.2%30.3%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019FY2020FY2021自營店合伙人模式代理模式290.8 364.6 323.8 555.2 4957.3 4584.3 5506.4 5499.3 30

69、67.2 2683.8 1509.8 2072.1 0100020003000400050006000FY2019FY2020FY2021FY2022自營店合伙人模式代理模式名創優品通過不同模式獲得的收入(百萬元)25.4%-11.2%71.5%-7.5%20.1%-0.1%-12.5%-43.7%37.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%FY2020FY2021FY2022自營店合伙人模式代理模式不同模式所賺取收入的同比變動名創優品三種開店模式的毛利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.2.2 國內門店傾向于合伙人模式，海外門店傾向于代理模式國內門店傾向于合伙

70、人模式，海外門店傾向于代理模式海外線下門店以代理模式為主國內門店選擇以合伙人模式為主，是因為名創優品認為合伙人模式可以使自己和名創合伙人的利益保持一致并實現互惠互利，名創優品以輕資產的方式、一致的品牌形象和消費者體驗實現快速快速的的門店網絡擴張門店網絡擴張，而名創合伙人則獲得有吸引力的投資機會有吸引力的投資機會。因此，除了在西藏有少數直營店及少數門店由一名代理商運營外，其他所有的國內門店都是按照名創合伙人模式運營。在大部分國際市場，名創優品通過與具有豐富當地資源和零售經具有豐富當地資源和零售經驗驗的當地代理商合作，擴大門店網絡，因此海外市場選擇以代理模式為主。資料來源：名創優品招股說明書、公司

71、公告、國海證券研究所2,288 2,513 2,919 3,195 2,311 2,533 2,939 3,226 01,0002,0003,0004,000FY2019FY2020FY2021FY2022直營店名創合伙人門店代理門店國內線下門店以合伙人模式為主名創優品在中國的門店數量74 122 127 133 165 193 195 208 1,175 1,374 1,488 1,632 1,414 1,689 1,810 1,973 05001,0001,5002,0002,500FY2019FY2020FY2021FY2022直營店名創合伙人門店代理門店名創優品在海外的門店數量單個合伙

72、人門店的平均收入(百萬元)1.78 1.88 1.66 0.00.51.01.52.02.5FY2020FY2021FY2022請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.2.3 從下沉市場尋求突破口：從下沉市場尋求突破口：開店重心逐步轉移到三四線及以下的城市開店重心逐步轉移到三四線及以下的城市資料來源：國家發改委官網、國家統計局、名創優品招股說明書、公司公告、國海證券研究所預計期限預計名創優品新門店總數預計地域分布三線及低線城市一二線城市2023年-2025年每年約400家每年400家門店中的大部分每年400家門店中的余下部分表：名創優品擴張計劃根據中國工商銀行和新華社瞭瞭望智庫共同發布

73、的2022年“百城、千街、萬店”消費指數報告顯示，三四線城市居民理性消費理三四線城市居民理性消費理念趨強念趨強。數據顯示，2022年上半年居民消費健康總指數前20強城市中，三四線城市占據14席席。在當期消費、跨期消費、極端消費三個分維度指標中，三四線城市的數量均為前20強城市的半數以半數以上上。同時消費下沉政策消費下沉政策為三四線城市的消費擴容提供了優渥土壤。名創優品通過占據一二線城市的核心商圈和世界經濟中心來提升知名度知名度，同時自身價格不存在下沉壁壘價格不存在下沉壁壘，確保用戶都能負擔得起，因此名創優品能夠成功占領三四線城市這個大市場。居民的生活用品及服務支出占比長期保持穩定422 453

74、 482 466 1,083 1,186 1,320 1,377 806 894 1,137 1,383 2,311 2,533 2,939 3,226 01,0002,0003,0004,000FY2019FY2020FY2021FY2022一線城市二線城市三線或低線城市名創優品在不同城市的門店數量5.9%5.9%5.9%5.8%0%2%4%6%2019202020212022居民在生活用品及服務方面的支出占比4.244.384.744.931.601.711.892.0102462019202020212022城鎮居民人均可支配收入農村居民人均可支配收入中國人均可支配收入(萬元)請務必閱讀

75、報告附注中的風險提示和免責聲明343.2.4 海外市場：海外市場仍有極大的發展空間，仍可有突破海外市場：海外市場仍有極大的發展空間，仍可有突破6,364.00 6,044.10 7,291.22 7,442.16 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY2019FY2020FY2021FY2022中國亞洲國家(中國除外)美洲歐洲其他1,636.03 1,662.51 1,813.07 874.95 1,069.99 617.62 25.7%27.5%24.9%28.9%36.5%34.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%04008

76、001,2001,6002,000FY2019FY2020FY2021中國市場毛利海外市場毛利中國市場毛利率海外市場毛利率資料來源：名創優品招股說明書、公司公告、國海證券研究所按地理區域劃分的收入(人民幣百萬元)中國與海外市場毛利(人民幣百萬元)和毛利率對比10110881810406104006819654748606414020004000600080001000012000FY2019FY2020FY2021FY2022國內門店總GMV(百萬元)海外門店總GMV(百萬元)GMV對比平均年化收入對比2.82.42.52.22.7 1.9 1.0 1.4 0123FY2019FY2020FY

77、2021FY2022國內每家名創優品門店平均年化收入(百萬元)海外市場每家名創優品門店平均年化收入(百萬元)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.3 十元店對比：名創優品定位更傾向于時尚雜貨店十元店對比：名創優品定位更傾向于時尚雜貨店品牌品牌當前線下門店當前線下門店數量數量門店通常選址門店通常選址單店面積單店面積店均店均SKU名創優品5514(截至2023年3月31日)主要鎖定一二線城市的核心商圈、黃金地段的購物中心和人流密集的步行街200左右3000+Dollar Tree16096(截至2023年1月28日)基本分布在距離沃爾瑪十分鐘的路程之內，將店鋪開在沃爾瑪旁邊，便于消費者直

78、接對比價格，且店鋪位置比沃爾瑪更靠近停車場Dollar Tree門店在743-930之間8000Family Dollar門店在557-744之間7600Seria1943(截至2022年底)基本開在人流量大的城市購物中心和百貨商場分為超大型/中型/小型門店/名創優品SKU覆蓋范圍生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具Dollar Tree 品牌門店SKU覆蓋范圍消耗品（約占45.3%）：包括日常消耗品，如生活用紙和化學品、食品、糖果、以及大多數商店的冷凍食品等各種類產品（約占

79、48.4%）：玩具、耐用家庭用品、禮品、文具、派對用品、賀卡、紡織品、手工藝品等季節性商品（約占6.3%）：復活節、萬圣節、圣誕節用品等（注：占比為FY2023銷售額占比）Seria SKU覆蓋范圍食品點心、化妝品、清潔用品、衛浴用品、室內裝飾、手工藝品等資料來源：網易數帆、各公司財報、銳問 Record、WIN商業地產頭條、seria 公司官網、SMART SHOP GUIDE、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明363.3.1 銷售能力：銷售能力：Dollar Tree的銷售收入遙遙領先的銷售收入遙遙領先資料來源：同花順iFinD、彭博、名創優品公司公告、國海證券研究所9

80、9.4492.6890.72100.860306090120FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品銷售收入(人民幣億元)-6.80%-2.12%11.18%-10%-5%0%5%10%15%FY2020FY2021FY2022名創優品銷售收入同比增長率1588.91 1540.60 1625.61 1815.43 1952.62 04008001200160020002400FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Dollar Tree銷售收入(人民幣億元)-3.04%5.52%11.68%7.56%-10%-5%0%5%10%15%FY2020FY202

81、1FY2022FY2023Dollar Tree銷售收入同比增長率88.14 93.82 103.75 107.58 110.64 020406080100120FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Seria銷售收入(人民幣億元)6.45%10.58%3.69%2.84%0%2%4%6%8%10%12%FY2020FY2021FY2022FY2023Seria銷售收入同比增長率FY2021為2020.7.12021.6.30FY2021為2020.2.12021.1.30FY2021為2020.4.12021.3.31名創優品實現11.18%的同比增長率，是因為名創優品

82、門店和TOP TOY門門店數量的增加店數量的增加以及在海外市場的業在海外市場的業務運營逐漸恢復務運營逐漸恢復請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明373.3.2 盈利能力：盈利能力：Seria的盈利性更強且更加穩定的盈利性更強且更加穩定30.26%32.54%26.79%30.44%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品銷售毛利率-2.96%-2.81%-15.76%6.34%-20%-15%-10%-5%0%5%10%FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品銷售凈利率30.44%29.82%30.53%29.40

83、%31.54%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Dollar Tree銷售毛利率-6.97%3.50%5.26%5.05%5.70%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Dollar Tree銷售凈利率43.30%43.30%43.30%43.40%0%10%20%30%40%50%FY2019FY2020FY2021FY2022Seria銷售毛利率6.80%6.70%7.30%6.90%0%2%4%6%8%FY2019FY2020FY2021FY2022Se

84、ria銷售凈利率資料來源：同花順iFinD、Dollar Tree 公司財報、彭博、名創優品公司財報、國海證券研究所Seria的毛利率水平保持平穩FY2019公司家庭美元分部錄得27.3億美元非現金稅前及稅后商譽減值費用，導致該財年出現虧損FY2021公司凈利率明顯下滑是主要是疫情下門店經營受到影響，同時存在外匯虧損、資產減值損失等影響請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明383.3.3 營運能力：疫情下存貨周轉天數均有所上升營運能力：疫情下存貨周轉天數均有所上升資料來源：Wind、國海證券研究所62.7177.9478.3868.8768.665.744.624.595.233.93012

85、345670204060801002019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302023-03-31名創優品存貨周轉天數較為平穩存貨周轉天數存貨周轉率(次)76.0276.6770.5875.4991.104.744.705.104.773.9501234560204060801002019-02-022020-02-012021-01-302022-01-292023-01-28DOLLAR TREE疫情下存貨周轉天數有明顯上升存貨周轉天數存貨周轉率(次)56.6356.6755.5657.666.456.446.576.336.206.256.306.35

86、6.406.456.506.556.6055555656575758582019-03-312020-03-312021-03-312022-03-31SERIA 存貨周轉率較高存貨周轉天數存貨周轉率(次)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明393.3.4 店效情況：大店模式的店效情況：大店模式的Dollar Tree百萬店效，坪效相近百萬店效，坪效相近827,557 802,396 846,672 945,536 1,016,990 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023D

87、ollar Tree店效(人民幣元/月)1,167 1,000 1,042 917 02004006008001,0001,2001,400FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品門店月坪效(元/平方米)1,118 1,084 1,144 1,278 1,374 02004006008001,0001,2001,4001,600FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Dollar Tree月坪效(元/平方米)233,333 200,000 208,333 183,333 050,000100,000150,000200,000250,000FY2019FY2

88、020FY2021FY2022名創優品門店店效(人民幣元/月)資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明403.3.5 單店模型：單店模型：Dollar Tree 單店收入更高，凈利率水平均單店收入更高，凈利率水平均中單位數左右中單位數左右資料來源：Wind、加盟星、各公司公告、國海證券研究所注：單位均為人民幣萬元，門店面積單位均為平方米，名創優品數據來源于加盟商平臺分析，海外公司單店情況根據收入和門店數計算所得，與真實情況存在誤差。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41四、財務模型和盈利預測四、財務模型和盈利預測四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評

89、級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明424.1 營收預測：關注渠道擴張營收預測：關注渠道擴張+品牌升級品牌升級 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為全球家居零售龍頭，海內外渠道持續擴張，并同時運營潮玩品牌TOPTOY，帶來新增長點，當前公司品牌持續升級，盈利能力改善明顯，業績有望持續保持較高增長。我們預計FY2023-FY2025公司營收為114.6/143.9/165.6億元，歸母凈利潤為16.2億元/20.7億元/23.9億元，對應2023年6月9日收盤價，PE為25/19/17X，首次覆蓋，給予“買入”評級。6,825 6,296 6,472

90、 7,022 447 613 1,240 2,038 2,644 4,427 6,507 7,293 170 126 171 205 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000FY 2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E分品牌營收拆分（百萬元人民幣）Miniso Brand(Domestic)Top Toy BrandInternational OperationsOthers10085.65 11462.31 14389.65 16558.01 11.18 13.65 25.54 15.07 05101520253

91、0020004000600080001000012000140001600018000FY2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E營業收入預測（百萬元人民幣）主營收入增長率(%)資料來源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所638.17 1621.91 2067.69 2393.40 145.10 154.15 27.49 15.75 050100150200050010001500200025003000FY2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E歸母凈利潤預測（百萬元人民幣）歸母凈利潤增長率(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43名創優品盈

92、利預測表名創優品盈利預測表證券代碼：證券代碼：0989609896股價：股價：35.0035.00投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023060920230609資料來源：Wind，國海證券研究所（注：股價單位“港元”，其余“人民幣”，匯率為0.90314）資產負債表資產負債表（百萬元百萬元)FY2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E現金及現金等價物5348 5792 8784 10402 應收款項376 541 566 661 存貨凈額1188 1941 1559 2453 其他流動資產1160 1204 1057 1218 流動資產合計流

93、動資產合計8073 9478 11966 14734 固定資產420 1328 2050 2605 在建工程無形資產及其他2405 2285 2171 2062 長期股權投資0 0 0 0 資產總計資產總計11282 13475 16571 19785 短期借款0 0 0 0 應付款項663 745 846 978 預收帳款其他流動負債3125 3611 4533 5216 流動負債合計流動負債合計3789 4356 5379 6194 長期借款及應付債券7 7 7 7 其他長期負債459 459 459 459 長期負債合計長期負債合計466 466 466 466 負債合計負債合計4254

94、 4822 5845 6660 股東權益7027 8653 10726 13126 負債和股東權益總計負債和股東權益總計11282 13475 16571 19785 利潤表利潤表（百萬元百萬元)FY2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E營業收入營業收入10086 11462 14390 16558 營業成本7016 7040 8750 10030 營業稅金及附加銷售費用1442 1662 2086 2467 管理費用816 688 863 993 財務費用-33-147-159-241 其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤811 2073 2690 3067 營業外凈收支利

95、潤總額利潤總額907 2290 2920 3379 所得稅費用267 664 847 980 凈利潤凈利潤640 1626 2073 2399 少數股東損益2 4 5 6 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤638 1622 2068 2393 現金流量表現金流量表（百萬元百萬元)FY2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E經營活動現金流經營活動現金流1406 1423 3872 2400 凈利潤638 1622 2068 2393 少數股東權益2 4 5 6 折舊攤銷0 212 292 354 公允價值變動767-70-70-70 營運資金變動0-344 1578-283 投

96、資活動現金流投資活動現金流-2126-979-880-781 資本支出-1234-1000-900-800 長期投資12289-50-51-52 其他-13180 71 71 71 籌資活動現金流籌資活動現金流-734 0 0 0 債務融資-14 0 0 0 權益融資-85 0 0 0 其它-635 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額-1423 444 2992 1618 每股指標與估值每股指標與估值FY2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E每股指標每股指標EPS0.50 1.28 1.64 1.89 BVPS5.55 6.85 8.48 10.38 估值估值P/E0.0

97、24.6 19.3 16.7 P/B0.0 4.6 3.7 3.0 P/S0.0 3.5 2.8 2.4 財務指標財務指標FY2022FY 2023EFY 2024EFY 2025E盈利能力盈利能力ROE9%19%19%18%毛利率30.4%38.6%39.2%39.4%期間費率22.4%20.5%20.5%20.9%銷售凈利率6.3%14.1%14.4%14.5%成長能力成長能力收入增長率11%14%26%15%利潤增長率145%154%27%16%營運能力營運能力總資產周轉率0.89 0.85 0.87 0.84 應收賬款周轉率26.87 25.00 26.00 27.00 存貨周轉率5.

98、23 4.50 5.00 5.00 償債能力償債能力資產負債率38%36%35%34%流動比2.13 2.18 2.22 2.38 速動比1.75 1.52 1.80 1.85 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44五、風險提示五、風險提示五、風險提示五、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45風險提示風險提示 宏觀環境風險：突發公共衛生事件，線下銷售受影響風險;行業競爭風險：行業競爭加劇，競爭格局惡化風險;消費者偏好風險：消費者喜好改變，產品銷量不及預期風險;供應鏈風險：受疫情/其他突發事件影響，上游工廠關閉影響供應鏈帶來的風險;市場開拓及產品推廣風險：開拓新市場、新客戶、

99、推廣新產品帶來的不確定性風險；海外市場及品牌與國內市場及品牌不具備完全可比性所帶來的風險；股權高度集中風險；測算僅供參考，以實際為準；其他風險等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46研究小組介紹研究小組介紹楊仁文,馬川琪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，

100、行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外消費海外消費&紡織服裝小組介紹紡織服裝小組介紹楊仁文：國海證券總裁助理兼研究所所長，堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND等最佳分析師第一名。馬川琪：美國西北大學碩士，英國布里斯托大學學士。專注于大消費產業研究，全球視

101、角。廖小慧：復旦大學碩士，海外消費、紡服行業研究助理，全球視角。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證

102、，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地

103、履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投

104、資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外消費海外消費&紡織服裝紡織服裝研究團隊研究團隊48