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1、 港股研究丨公司深度丨名創優品（9896.HK）名創優品深度報告：性價比中興起，興趣消費揚帆%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/21 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary 我們認為，公司未來的成長看點在于：1）內生來看，公司逐漸從性價比走向高毛利率的興趣消費，打造“性價比+IP”特色零售定位，從品類端，鎖定“大美妝”、“大玩具”和“大 IP”以打造超級品類，進一步打開單店 GMV 和毛利提升空間；2）外延來看，公司國內門店加密和優質供應鏈出海邏輯有望持續演繹，我們判斷國內開店空間主要在于“超級門店戰略”的單店擴張和低線城市下沉，而海外展店經過多年供應鏈、運營和營銷本地化沉

2、淀，公司進一步深耕北美、東南亞和歐洲市場，各市場有望進入加密和偏收獲階段。分析師及聯系人 Table_Author 李錦 羅祎 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SFC：BUV258%2fY8XaYbZeZ8XcWaY9P8QaQnPrRsQtPlOpPrPlOpNnQaQqRrRNZpNmRxNtOpM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 名創優品（9896.HK）名創優品深度報告：性價比中興起，興趣消費揚帆 港股研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入丨首次 Table_Summary2 初探名創：全球領先的潮流生活家居零售商

3、 名創優品是以 IP 設計為特色、全球領先的潮流生活家居全球零售商，主品牌 MINISO 和子品牌 TOP TOY 分別主營平價生活家居日用產品和潮流玩具。公司深耕性價比商品供應鏈切入市場，以類直營、輕資產的名創合伙人模式快速拓店，在全球化戰略與 IP 戰略的兩次助推下實現業務的兩次業務躍升。截至 2023 年年底，名創整體門店數量達到 6413 家，其中，位于中國的名創優品門店數量為 3926 家，位于海外的名創優品門店數量為 2487 家。根據公司最新調整的財年，公司 2023 年營業收入達到 138 億元，兩年復合增速為 17%，2023 年全年錄得39%的收入端高增，歸母凈利潤為 22

4、.53 億元，歸母凈利潤率大幅提升至 16%的較高水平。核心能力：“重后端、輕前端”的護城河塑造 供應鏈優勢是名創優品推動性價比飛輪的基礎，也是公司降低前端運營難度、確保輕資產擴張的關鍵。公司產品性價比優勢的建立基于高效且強大的供應鏈體系，從而能夠通過高性價比的商品和高頻上新，持續吸引顧客進店并形成復購，為飛輪提供新的推力，而渠道上又以強大的供應鏈和產品迭代速度做保障，吸引越來越多的名創合伙人加盟，從而實現快速、標準化的渠道擴張，迅速形成規模，集中品陠采購反哺供應商利潤，形成正向循環。公司較強的產品端和門店端先發優勢使得公司不斷沉淀和鞏固以上核心競爭力，飛輪效應的運作使得公司以較低成本持續夯實

5、和鞏固其競爭優勢。成長空間：內生外延共振，邁向超級品牌 一方面，從內生來看，從性價比業態韌性凸顯到興趣消費風起，名創優品的價值主張也從平價實用向精神滿足進階，2023 年公司正式官宣全新品牌定位為“以 IP 設計為特色的生活好物集合店”，強化自身品牌基因中的 IP 屬性，力求實現從渠道品牌升級為產品品牌、由零售公司升級成內容公司、將顧客升級為用戶的三個轉變，我們認為，公司從性價比消費向興趣消費的升級，意味著公司價值主張從實用向精神滿足進階，從而更能保持門店長期獲客活力；另一方面，從外延來看，名創自 2015 年啟動全球化戰略以來已積累了多年出海經驗，供應鏈、產品、運營和營銷的本地化趨于成熟，海

6、外重點市場有望進入加密和偏收獲階段。投資邏輯：興趣消費揚帆，出海擴張起航 我們認為，公司未來的成長看點在于：1）內生：公司逐漸從性價比走向高毛利率的興趣消費，鎖定“大美妝”、“大玩具”和“大 IP”以打造超級品類，持續探索超級門店戰略；2）外延：優質供應鏈出海邏輯有望不斷深化，海外展店經過多年供應鏈、運營和營銷本地化沉淀，當前以北美為代表的海外直營業務成長提速，有望貢獻收入和利潤端較好的彈性。預計對應最新財年（自然年），公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 28.4、35.6 和 44 億元，對應當前市值（457 億元人民幣），PE 估值分別為 16、13、10 倍，首次覆蓋給予“買入

7、”評級。風險提示 1、品牌升級轉化效果不及預期；2、行業競爭加??；3、拓店進展不及預期；4、海外經營存在不確定性。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價（HKD）39.75 注：股價為 2024 年 6 月 21 日收盤價 2024-06-25%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/21 港股研究|公司深度 目錄 初探名創：全球領先的潮流生活家居零售商.6 發展歷程：創立十年，兩輪騰飛.7 公司治理：股權集中，激勵充分.7 生意解碼：供應鏈為基石，全球拓店馳騁.8 核心能力：重后端、輕前端的護城河塑造.11 供應鏈優勢：精耕細作，數字提效，規模降本.11 產品優勢：背靠

8、供應鏈，深挖產品力.12 渠道優勢：類直營輕資產模式，確保標準化輸出.14 空間展望：邁向超級品牌，海外漸入佳境.16 內生：從性價比到興趣消費.16 外延：海外擴張漸入佳境.17 投資邏輯：興趣消費揚帆，出海擴張起航.18 風險提示.19 圖表目錄 圖 1：名創優品整體財年營業收入（億元）和增速.6 圖 2：名創優品整體財年歸母凈利潤（億元）和凈利潤率.6 圖 3：名創優品自然季度營收（億元）及增速.6 圖 4：名創優品自然季度歸母凈利潤（億元）和凈利潤率.6 圖 5：公司名創優品門店主要的產品類別和產品圖示.8 圖 6：名創優品國內門店平均客單價和產品平均售價（元）.8 圖 7：TOP T

9、OY 官網核心暢銷商品展示.9 圖 8：截至每個自然半年度國內名創優品門店按模式拆分（個）.10 圖 9：截至每個自然半年度海外名創優品門店按模式拆分（個）.10 圖 10：自然季度分季度的名創優品全球門店數量（家）.10 圖 11：自然季度分季度的每季新增門店數量（家）.10 圖 12：按財年劃分公司營業收入結構：以商品銷售收入為主.11 圖 13：按財年劃分公司 GMV 分品牌：目前仍以名創優品品牌為主.11 圖 14：按財年公司收入分地區：海外收入占比提升明顯.11 圖 15：按自然季度公司收入分地區：海外收入占比季度環比攀升.11 圖 16：截至 2023 年 12 月 31 日，產品

10、開發及供應鏈員工數位居第二.12 圖 17：名創優品存貨周轉天數少于美國零售代表企業（天）.12 圖 18：名創優品應付賬款周轉天數明顯更少.12 圖 19：公司整體產品開發流程.13 圖 20：名創優品多項設計斬獲 iF 設計獎及紅點設計獎.14 圖 21：名創優品與知名 IP 廣泛合作.14 圖 22：按自然半年度名創合伙人數量快速增加.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/21 港股研究|公司深度 圖 23：按自然半年度名創合伙人平均經營店數處于長期提升趨勢.15 圖 24：按自然半年度海外門店店數來看以代理模式為主.15 圖 25：財年口徑國內外單店 GMV 對比（GMV 口徑，

11、百萬）.16 圖 26：自然季度對比海外各地門店數量加密過程.16 圖 27：供應鏈+產品+渠道構成有機業務生態，性價比飛輪開啟正向循環.16 圖 28：名創優品單季度毛利率持續攀升.17 圖 29：名創優品單季度歸母凈利率持續攀升.17 圖 30：公司海外直營和代理市場分自然季度的收入增速.17 圖 31：2024Q1 和 2023Q4 自然季度海外市場同店增速.17 表 1：名創優品主要董事會和高管成員以及持股情況.7 表 2：名創優品門店運營模式對比.9 表 3：名創合伙人模式權責詳解.14 表 4：總部為合伙人開店提供支持服務.15 表 5：按自然半年度海外代理商數量（個）.15%5

12、請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/21 港股研究|公司深度 初探名創：全球領先的潮流生活家居零售商 名名創創優優品品是是以以 IP 設設計計為為特特色色的的潮潮流流生生活活家家居居全全球球零零售售商商。名創優品于 2013 年成立于中國廣州，主品牌“名創優品 MINISO”，創立之初定位品質家居生活用品連鎖，以兼具性價比和設計感的差異化競爭優勢，在實體零售領域異軍突起。在 IP 聯名戰略的加持之下，名創優品主品牌融入“興趣造物”概念，逐漸轉型為“以 IP 設計為特色的生活潮流品牌”。2020 年 12 月，名創優品繼續加碼興趣消費，成立子品牌 TOP TOY，開創了潮流玩具集合店概念，著力打造

13、種類齊全且體驗多元的潮流玩具平臺。銳銳意意擴擴張張全全球球版版圖圖，2023 年年以以來來收收入入和和凈凈利利迎迎來來雙雙重重拐拐點點向向上上趨趨勢勢。截至 2023 年 12月 31 日，名創整體門店數量達到 6413 家，其中，位于中國的名創優品門店數量為3926 家，位于海外的名創優品門店數量為 2487 家。根據公司最新調整的財年1，公司2023 年自然年營業收入達到 138 億元，兩年復合增速為 17%，2023 年全年錄得 39%的收入端同比高增長，歸母凈利潤為 22.53 億元，歸母凈利潤率大幅提升至 16%的較高水平。而從自然季度角度，自 2023 年以來，公司陑下消費場景持續

14、恢復，2023Q2（自然季度）以來，收入增長持續保持 35%-55%的增長區間，凈利潤率亦處于同比提升態勢。圖 1：名創優品整體財年營業收入（億元）和增速 圖 2：名創優品整體財年歸母凈利潤（億元）和凈利潤率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 3：名創優品自然季度營收（億元）及增速 圖 4：名創優品自然季度歸母凈利潤（億元）和凈利潤率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 1 2024 年年初，公司將過往財年截至當年 6 月 30 日，調整為截至當年 12 月 31 日，由于舊財年也就是截 6 月 30 日的財年歷史數

15、據較為齊全，因此全文作圖仍采用舊財年為主。-10%-5%0%5%10%15%-20 40 60 80 100 120 140FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業收入（億元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20-15-10-505101520FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率25.1629.8928.0416.3315.5320.7222.9822.2924.7226.5427.7323.4123.1827.7224.9429.5432.5237.9138.41-60%-40%-2

16、0%0%20%40%60%80%05101520253035404519Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4營業收入（億元）yoy（右軸）1.221.151.521.850.972.054.123.524.665.396.136.36-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0123456721Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4凈利潤（億元）yoy（右軸）%6 請閱讀最后評級說明和重

17、要聲明 7/21 港股研究|公司深度 發展歷程：創立十年，兩輪騰飛 回回溯溯名名創創優優品品創創立立十十年年以以來來的的三三個個發發展展階階段段，全全球球化化戰戰略略與與 IP 戰戰略略的的啟啟動動是是公公司司實實現現騰騰飛飛的的兩兩個個關關鍵鍵節節點點。第第一一，國國內內初初創創期期（2013-2014 年年）：2013 年名創優品主品牌在廣州成立，選址一二陑城市核心商圈，2014 年底，以突出的性價比差異化優勢、驅動公司在中國市場快速擴張至 300 家以上的門店；第第二二，全全球球擴擴張張期期（2015-2019 年年）：2015 年公司啟動全球化戰略，以新加坡為起點積極拓展海外市場，在此

18、過程中，公司不斷夯實和積淀國內優質性價比供應鏈資源，競爭優勢得以持續鞏固，海外市場與國內市場實現齊頭并進；第第三三，邁邁向向超超級級品品牌牌（2020 年年至至今今）：基于對消費新趨勢的洞察，名創優品在性價比基礎上持續向興趣消費聚焦，進一步打開增長空間。2019 年起 IP 戰略全面發力，以情感價值賦能產品內容升級，2020 年公司成功登陸紐交所上市，同年成立 TOP TOY品牌，布局潮玩新賽道，2022 年公司進行主品牌煥新升級，并完成港交所上市，2023年正式官宣全球品牌升級戰略、逐步邁向超級品牌。公司治理：股權集中，激勵充分 公公司司股股權權結結構構穩穩定定集集中中，員員工工股股權權激激

19、勵勵充充分分。名創優品核心股權主要集中于創始人葉國富夫婦及部分創始高管團隊。截至 2023 年末，創始人葉國富和楊云云夫婦為控股股東，合計通過 Mini Investment Limited、YYY MC LIMITED、YGF MC LIMITED 等持有公司合計 62.5%的股份，而核心高管團隊中，執行副總裁李敏信先生持股比例 2.7%，執行副總裁竇娜女士持股比例為 3.4%，兩位高管均在公司創始初期加入公司，擁有一定持股比例、激勵陒對充分。為進一步吸引人才，促進業務持續發展，2020 年公司實施股份激勵計劃，并在后續年份逐步授出，在公司的快速成長過程中，匹配了較為充分健全的激勵機制。表

20、1：名創優品主要董事會和高管成員以及持股情況 董董事事會會和和高高管管成成員員 持持股股數數量量 持持股股比比例例 職職位位描描述述和和履履歷歷 葉國富 789,541,061 62.5%公司創始人，2020 年至今擔任公司董事會主席和首席執行官，負責集團整體戰略 李敏信 34,151,532 2.7%2010 年加入公司，2020 年開始擔任公司執行副總裁，2020-2023 年擔任執行董事，負責集團法務和業務發展，2023 年 5 月辭任董事 竇娜 42,628,704 3.4%2009 年加入公司，2020 年 2 月至今擔任公司執行副總裁，負責產品設計及開發 楊云云 789,541,0

21、61 62.5%2009 年起擔任公司董事，自 2020 年 2 月擔任公司副總裁，負責集團運營的風險管理和內控工作 張靖京 2022 年加入公司，2023 年 1 月起擔任公司首席財務管理兼副總裁 所有高管和董事會成員持股比例 866,321,297 68.6%主要股東 Mini Investment Limited 328,290,482 26.0%YYY MC LIMITED 257,849,197 20.4%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/21 港股研究|公司深度 YGF MC LIMITED 203,401,382 16.1%資料來源：公司公告，長江證券研究所（表中楊云云女士和

22、葉國富先生共同為公司控股股東，因此持股比例和葉國富先生陒同）生意解碼：供應鏈為基石，全球拓店馳騁 主主營營生生活活家家居居日日用用品品類類，深深耕耕多多產產品品供供應應鏈鏈，壓壓縮縮渠渠道道層層級級構構筑筑性性價價比比基基本本盤盤。名創優品主品牌 MINISO 主營生活家居日用產品，產品性質介于剛需與可選之間，單價偏低且復購率高，適合性價比路陑，截至 2023 年為止的半年度內，公司在名創優品各渠道平均每月推出 930 個 SKU，截至 2023 年年底，MINISO 涵蓋 11 種平價生活日用品類，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、陜水、文具

23、和禮品，截至 2023 年年底的 6 個月內，公司整體產品均價約為 14.2 元，客單價約為 37.6 元，質優價廉的產品形成名創優品的性價比基本盤。圖 5：公司名創優品門店主要的產品類別和產品圖示 圖 6：名創優品國內門店平均客單價和產品平均售價（元）資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 TOP TOY 布布局局潮潮玩玩，雙雙品品牌牌品品類類豐豐富富，支支撐撐陑陑下下趣趣味味購購物物體體驗驗。子品牌 TOP TOY 定位潮流玩具集合店，經營 8 種潮玩品類，包括盲盒、積木、動漫周邊、手辦、玩偶、雕塑、拼裝模型和其他潮玩，產品價格的覆蓋面更廣，與主品牌形成價格

24、帶和消費需求的雙重互補。截至 2023 年年底，主品牌共提供約 9500 個 SKU，子品牌 TOP TOY共提供約 8400 個 SKU，品類多樣性和 SKU 豐富度均已達較高水平，有力支撐消費者陑下逛店掃貨、隨興探索的購物體驗。34.834.63436.537.637.612.511.611.512.113.114.20510152025303540FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1平均客單價（元）產品均價（元）%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/21 港股研究|公司深度 圖 7：TOP TOY 官網核心暢銷商品展示 資料來源：公司官網，長江證

25、券研究所 公公司司門門店店拓拓展展以以名名創創合合伙伙人人和和代代理理模模式式為為主主、直直營營模模式式為為補補充充，類類直直營營、輕輕資資產產模模式式撬撬動動渠渠道道，同同時時充充分分重重視視后后端端供供應應鏈鏈經經營營以以確確保保降降低低門門店店前前端端的的運運營營難難度度。公司門店擴張模式主要分為三種：直營模式、合伙人模式、代理模式，其中合伙人模式門店居多，截至 2023 年 12 月 31 日，國內合計 3926 家門店中，合伙人門店數量為 3878 家、代理門店數量為 22 家、直營門店數量為 26 家；海外合計 2487 家門店匯總，合伙人和代理門店合計為 2249 家，直營門店數

26、量為 238 家。我們認為，公司得以輕資產拓展的前提仍是重視多產品供應鏈的經營，從而降低了前端運營的難度。表 2：名創優品門店運營模式對比 門門店店模模式式 收收入入確確認認時時點點 產產品品所所有有權權 門門店店管管理理 重重大大業業務務決決策策 合合同同期期限限 直營模式 產品售予客戶時 公司 公司 公司作出所有業務決策 不適用 名創合伙人模式 名創合伙人向終端客戶銷售產品時 公司 主要由名創合伙人承擔，公司提供門店管理及咨詢服務、門店運營情況監控 名創合伙人有權按照陒關協議關閉門店，可以決定產品的類型，設定擬在店內銷售的陒同產品的零售價 一般不超過三年 代理模式 銷售協議中指定的地點發貨

27、及交付時 代理商 主要由代理商承擔，遵循授權許可協議的標準運營，公司有權監督 代理商負責員工招聘，有權按照陒關協議關閉門店，并可以決定包括產品的類型，對門店銷售的存貨擁有定價權 通常期限為二到十年 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/21 港股研究|公司深度 圖 8：截至每個自然半年度國內名創優品門店按模式拆分（個）圖 9：截至每個自然半年度海外名創優品門店按模式拆分（個）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所“重重后后端端、輕輕前前端端”的的加加盟盟模模式式提提升升拓拓店店速速度度，全全球球 5000 店店僅僅用用

28、 8 年年。對比海外成熟的頭部零售企業，名創優品全球達到 5000 家店僅用 8 年，彰顯了公司輕資產模式優越的擴張能力。自 2023Q2 以來，公司季度拓店提速、季度新增門店數量中樞達到 300余家，國內實現有效下沉、而海外則是進行區域加密。圖 10：自然季度分季度的名創優品全球門店數量（家）圖 11：自然季度分季度的每季新增門店數量（家）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 收收入入來來源源以以產產品品銷銷售售為為主主，海海外外拓拓店店進進展展順順利利、收收入入占占比比持持續續攀攀升升。分分業業務務模模式式維維度度，名創優品賺的是產品銷售收入和門店授權及管

29、理收入，其中生活用品及潮玩產品銷售穩定貢獻公司總營收較高的比例。分品牌維度，目前 TOP TOY 品牌仍處拓店較早階段，整體公司 GMV 貢獻大部分來自名創優品品牌。分地區維度，截至 2023Q4，公司海外營收占比已經接近 40%，國內營收占比降至 60%出頭。2513274629193146319532903569387813171517171920227555141615260500100015002000250030003500400045002020-6 2020-12 2021-6 2021-12 2022-6 2022-12 2023-6 2023-12名創合伙人門店數代理門店數畋

30、營店數1931941952032082462521,3741,4471,4881,5381,6321,7161,75912210512713613315317602004006008001000120014001600180020002020-62020-122021-62021-122022-62022-122023-6名創合伙人門店數代理門店數畋營店數39262487010002000300040005000600018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

31、中國海外-5005010015020025030035018Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/21 港股研究|公司深度 圖 12：按財年劃分公司營業收入結構：以商品銷售收入為主 圖 13：按財年劃分公司 GMV 分品牌：目前仍以名創優品品牌為主 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 14：按財年公司收入分地區：海外收入占比提升明顯 圖 15：按自然季度公司收入分地區：海外收入占比季度環

32、比攀升 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 核心能力：重后端、輕前端的護城河塑造 供應鏈優勢：精耕細作，數字提效，規模降本 名名創創優優品品深深耕耕供供應應鏈鏈，供供應應商商參參與與產產品品開開發發到到產產品品銷銷售售的的全全流流程程，提提升升整整體體產產業業效效率率。截截至至 2021 年年 12 月月 31 日日，公公司司向向超超過過 1,000 名名中中國國優優質質供供應應商商采采購購產產品品，從從產產品品設設計計到到出出貨貨的的整整個個供供應應鏈鏈流流程程均均有有供供應應商商參參與與。在產品設計階段，公司產品經理將征求供應商對初步產品設計的意見和反饋

33、；在產品上市后，公司供應商將根據系統基于實時存貨水平和銷售數據自動生成并經公司確認的訂單制造產品，并通過公司自己的 SCM（供應商管理）系統對供應商進行數字化整合。生產出產品后，公司位于中國的供應商一般亦會管理從其場地到公司倉庫的發貨，通過公司的 SCM 系統，舉例而言，公司將新產品的計劃共陟給供應商，并且授權供應商通過 SCM 系統訪問實時銷售數據，根據銷售數據，對產品銷售情況的達成程度進行動態更新，從而供應商也能及時調整生產節奏。這種通過數字整合使供應商全面參與整個供應鏈流程的方式，加上公司通過向合格的供應商作出海量採購和按時向其付款而與其形成的密切合作關係，是公司能夠運營高效供應鏈、維持

34、龐大的核心 SKU 組合、頻繁推出大量新 SKU 及維持具有競爭力的成本優勢的關鍵原因。90%90%89%89%90%91%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1其他產品授權費、基于銷售甹特許權使甠費及疲理和咨詢服務費生活家居產品及潮玩產品銷售99%97%97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023MINISO門店總GMVTOP TOY門店總GMV68%67%80%74%67%32%33%20%26%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

35、90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023國內收入海外收入0%20%40%60%80%100%120%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4國內營收占比海外營收占比%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/21 港股研究|公司深度 以以需需定定產產，快快速速周周轉轉?！肮S直達門店”的模式，大幅壓縮履單時長，從而加快了庫存周轉。不同于傳統的“備貨型生產”，名創優品的供應商根據銷售狀況“以需定產”，實現反向定制，同時打造品類大單品，進一步增加單品采購規模優勢，從而減少了庫存壓力，降低庫存周轉時間。圖 16

36、：截至 2023 年 12 月 31 日，產品開發及供應鏈員工數位居第二 圖 17：名創優品存貨周轉天數少于美國零售代表企業（天）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 18：名創優品應付賬款周轉天數明顯更少 資料來源：Wind，長江證券研究所（各公司均為財年口徑）我我們們認認為為，公公司司秉秉承承“重重后后端端”的的原原則則，至至目目前前，公公司司和和大大量量供供應應商商的的長長期期、穩穩定定、高高效效的的合合作作關關系系，形形成成公公司司在在供供應應鏈鏈端端較較強強的的護護城城河河，進進一一步步強強化化性性價價比比的的優優勢勢。國內日用小商品供給充分且陒

37、對分散，上游工廠對規?；?、穩定的訂單存在較強需求，而名創優品在創業初期憑借選品差異化和門店擴張模式的創新，建立起較大的單品采購規模和充足的現金流付款能力，形成向上游較好的回款政策，以規模和賬期優勢，穩定向上游的供應鏈關系。產品優勢：背靠供應鏈，深挖產品力 品品類類聚聚焦焦：選選品品瞄瞄準準高高頻頻復復購購日日用用品品，高高周周轉轉構構建建規規模?；A礎。截至 2023 年 12 月 31日為止的 6 個月內，公司在名創優品門店提供 9500 個核心 SKU、涵蓋 11 個品類，平均每月推新 950 個 SKU，11 個品類包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個

38、護、零食、陜水、文具和禮品；TOP TOY 則是提供了8400 個 SKU，涵蓋盲盒、積木、手辦等潮流玩具品類。我們認為，以上品類整體偏高294893848713720214810405001000 1500 2000 2500 3000 3500運營產品開發與供應鏈疲理一般及行政銷售與營銷技術業務發展物流69 91 86 89 50556065707580859095FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023名創優品MinisoDollar TreeDollar GeneralFive Below010203040506070名創優品SERIA唐吉訶德Dollar Tree

39、DollarGeneral無印良品2020202120222023%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/21 港股研究|公司深度 頻復購產品，但 SKU 種類較多、形成一定的庫存管理難度，公司在前述的高效供應鏈管理的能力奠定了該品類的運營基石。產產品品設設計計：公公司司擁擁有有一一支支經經驗驗豐豐富富的的產產品品經經理理團團隊隊，負負責責識識別別市市場場趨趨勢勢、共共同同創創造造產產品品設設計計，確確保保產產品品保保持持一一致致的的外外觀觀風風格格，統統一一品品牌牌調調性性。在產品開發過程之初，產品經理會根據市場調研結果和供應商的意見確定產品理念。接下來，產品經理與我們的設計師合作，將產

40、品理念具化為產品設計，再提供給我們的供應商，以征求他們對生產可行性的意見。產品經理在產品設計方面與我們的設計師和供應商密切合作，以確保我們的產品設計具有創新性、時尚性、可行性并能吸引大眾消費者。而后，產品經理讓供應商生產產品原型，再將它們作為產品提案的一部分提交給我們嚴格的商品委員會周會審批、這一過程，公司董事長和其他經驗豐富的高級管理人員會深入參與，凸顯公司對產品開發的較大重視。此外，在特定國際市場，名創的產品經理、當地供應商與我們的國際運營團隊通力合作，從而為公司在海外的本地化商品策略提供支持。圖 19：公司整體產品開發流程 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 產產品品升升級級：IP

41、 聯名、拓寬興趣品類、強化進店客流。在業務運營過程中，公司開始逐步拓展興趣品類占比，而 IP 聯名則是重要的興趣品類的代表，公司與廣受歡迎的 IP許可方合作開發品牌聯名產品，以連續、一貫的方式發布新的品牌聯名產品系列，持續的 IP 產品上新，從而以最大限度地擴大消費者范圍。我們認為，拓展 IP 產品，是公司產品設計能力升級的重要體現，利于提升消費者進店意愿、進一步改善客流的同時亦能提升產品附加值。內部設計師第三方設計師及設計院IP聯名開發設設計計師師識別趨勢共同創造產品設計平衡及控制產品設計和成本產產品品經經理理OEM/ODM供供應應商商陑下門店網絡陑上渠道全全球球銷銷售售渠渠道道商商品品委委

42、員員會會產品生命周期管理系統智庫知珠網數數字字化化供供應應鏈鏈產產品品設設計計產產品品建建議議&提提案案根根據據名名創創優優品品的的指指示示鋪鋪貨貨產產品品提提案案審審批批設設計計草草案案及及構構思思審審核核及及改改進進設設計計聚聚合合分分析析終終端端消消費費數數據據基基于于終終端端數數據據的的消消費費趨趨勢勢洞洞察察和和精精準準選選品品%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/21 港股研究|公司深度 圖 20：名創優品多陠設計斬獲 iF 設計獎及紅點設計獎 圖 21：名創優品與知名 IP 廣泛合作 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 渠道優勢：類

43、直營輕資產模式，確保標準化輸出 類類直直營營輕輕資資產產加加盟盟模模式式，高高標標準準化化易易實實現現快快速速擴擴張張。名創合伙人模式本質仍是特許經營加盟，合伙人主要負責門店資本開支以及運營費用，而公司則提供付費的門店管理和咨詢服務并收取終端銷售收入的約 62%，每日結算，與直營模式陒比，節省了門店的初始固定資本投入，且可以借助授權費和貨品保證金快速取得現金流，更能以輕資產優勢迅速鋪開渠道，進一步打開銷售規模，觸達更廣的地區和人群。而在貨品權益劃分上實行寄售制，貨品所有權和管理權皆在公司，同時由公司承擔存貨風險，因而在門店產品層面又類似直營，能夠由公司嚴格把關門店形象和品牌調性，形成高度標準化

44、的運營模板，最終達成以類直營輕資產模式快速擴張。表 3：名創合伙人模式權責陜解 公公司司 名名創創合合伙伙人人 產品-產品設計與開發，承擔陒關 IP 許可費-提供產品建議零售價-對定制門店的商品組合和產品展示提供建議-在建議價波動 5%范圍內擬定零售價-自定門店商品組合和產品展示 供應鏈-負責供應鏈管理，承擔供應商到倉庫的物流費用-產品售出前維持庫庫存存所所有有權權，承承擔擔庫庫存存風風險險-承擔產品從倉庫配貨到店的物流費用 門店投資-提供門店裝修設計、裝修材料和裝修團隊-支付裝修預付金-支付特特許許商商標標使使用用金金 1.98 萬元/年（一年一收）-支付貨貨品品保保證證金金 25 萬元（含

45、首批配貨費和入貨抵押金，一次性收取，合同期滿后全款無息返還）門店運營-提供門店管理和咨詢服務，包括商品陳列、店鋪陑上陑下推廣、收銀服務-數字化系統監控門店運營情況，提供實時建議-承擔日日常常運運營營開開支支（如租金、工資、水電開支、促銷開支、門店管理及咨詢服務費用）-負責員工招聘-有權按照陒關協議關閉門店 收入分成-每每天天營營業業額額的的 62%（食食品品 67%）-每每天天營營業業額額的的 38%（食食品品 33%），次次日日到到賬賬 資料來源：公司官網，公司公告，長江證券研究所%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/21 港股研究|公司深度 表 4：總部為合伙人開店提供支持服務 總總

46、部部提提供供的的服服務務 具具體體內內容容 店鋪裝修 提供店鋪裝修設計方案與圖紙，高質量裝修材料和專業裝修隊伍，同時操持店鋪開業典禮活動服務 經營管理服務 為店鋪提供日常經營管理活動，包括商品陳列、店鋪陑上陑下推廣、收銀服務 人才招聘和管理 為店鋪招聘高質素工作人員同時對其進行專業培訓 行業資訊 提供零售行業的專業咨詢服務。對不同國家與地區的具體服務陠目政策，歡迎咨詢工作人員 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 22：按自然半年度名創合伙人數量快速增加（個）圖 23：按自然半年度名創合伙人平均經營店數處于提升趨勢（個）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所

47、成成熟熟加加盟盟模模式式進進行行海海外外輸輸出出，直直營營+代代理理雙雙重重模模式式并并行行。海外區域市場按經營模式可分為兩類：（1）設立了子公司并派專門團隊進行管理的區域市場稱為直直營營市市場場；（2）總部直接賣斷給代理商的區域市場稱為代代理理市市場場。公司代理商一般為獨立三方企業，依托當地資金和資源充足的三方合作方進行當地門店的拓展。圖 24：按自然半年度海外門店店數來看以代理模式為主（個）表 5：按自然半年度海外代理商數量（個）資料來源：公司公告，長江證券研究所（2023 年 9 月以后公司變更披露口徑，不再披露合伙人和代理門店單獨的門店數量、轉而進行合并披露）資料來源：公司公告，長江證

48、券研究所 海海外外核核心心區區域域穩穩扎扎穩穩打打，店店效效具具備備提提升升空空間間。墨西哥市場以代理為主，在當地形成了較強的品牌認知，進入合適的加密擴張階段。北美直營市場今年以來漸入佳境，同店增長優異，伴隨店效提升、盈利能力仍有較大的提升空間。東南亞市場毗鄰中國、產品的復制擴張陒對更為容易，未來開店空間較為廣闊。0200400600800100012002019-62020-62020-122021-62021-122022-62022-122023-62023-122.933.13.23.33.43.53.63.73.82019-6 2020-6 2021-6 2021-12 2022-6

49、 2022-12 2023-6 2023-12合伙人平均痦營門店數050010001500200025002019/62020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/6畋營店數名創合伙人門店數代理門店數1161451591701792002122292300501001502002502019-62020-62020-122021-62021-122022-62022-122023-62023-12期末海外市場代理商數量（個）%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/21 港股研究|公司深度 圖 25：財年口徑國內外單店 GMV 對比（GMV 口徑，百

50、萬）圖 26：自然季度對比海外各地門店數量加密過程（個）資料來源：公司公告，長江證券研究所（此處亞洲不含中國）資料來源：公司公告，長江證券研究所（此處亞洲不含中國）我我們們認認為為，供供應應鏈鏈+產產品品+渠渠道道構構成成有有機機業業務務生生態態，性性價價比比飛飛輪輪開開啟啟正正向向循循環環。綜合來看，供應鏈優勢是名創優品推動性價比飛輪的基礎，也是公司降低前端運營難度、確保輕資產擴張的關鍵。公司產品性價比優勢的建立基于高效且強大的供應鏈體系，從而能夠通過高性價比的商品和高頻上新，持續吸引顧客進店并形成復購，為飛輪提供新的推力，而渠道上又以強大的供應鏈和產品迭代速度做保障，吸引越來越多的名創合伙

51、人加盟，從而實現快速、標準化的渠道擴張，迅速形成規模，集中品陠采購反哺供應商利潤，形成正向循環。公司較強的產品端和門店端先發優勢使得公司不斷沉淀和鞏固以上核心競爭力，飛輪效應的運作使得公司以較低成本持續夯實和鞏固其競爭優勢。圖 27：供應鏈+產品+渠道構成有機業務生態，性價比飛輪開啟正向循環 資料來源：招股說明書，長江證券研究所 空間展望：邁向超級品牌，海外漸入佳境 內生：從性價比到興趣消費 邁邁向向超超級級品品牌牌，興興趣趣消消費費有有望望拉拉動動公公司司整整體體毛毛利利率率中中樞樞持持續續抬抬升升。2022 年名創優品啟動主品牌升級，將 30%的產品調整為高毛利率興趣消費品，拉動公司毛利率

52、中樞由25%-30%顯著提升至 40%左右，需要指出的是，除了產品升級以外，由于公司海外直00.511.522.533.544.5亞洲瘈洲歐洲其他中國內陸FY2019FY2020FY2021FY2022FY20230200400600800100012001400亞洲北瘈拉瘈歐洲其他2021Q32022Q32022Q42023Q12023Q32023Q4%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/21 港股研究|公司深度 營業務的快速增長，公司整體毛利率的提升亦有來自更高毛利率的海外直營業務收入占比提升帶來的作用。2023 年公司正式官宣全新品牌定位為“以 IP 設計為特色的生活好物集合店”，

53、強化自身品牌基因中的 IP 屬性，成為超級品牌的目標更為堅定明確，力求實現從渠道品牌升級為產品品牌、由零售公司升級成內容公司、將顧客升級為用戶的三個轉變。隨著供應鏈品牌化持續推進，興趣消費品占比提升有望驅動公司盈利能力進一步優化。圖 28：名創優品單季度毛利率持續攀升 圖 29：名創優品單季度歸母凈利率持續攀升 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 外延：海外擴張漸入佳境 海海外外模模式式逐逐成成熟熟，擴擴張張漸漸入入佳佳境境，海海外外直直營營市市場場持持續續貢貢獻獻收收入入和和利利潤潤彈彈性性。名創自2015 年啟動全球化戰略以來，已積累了多年出海經驗，供應

54、鏈、產品、運營和營銷的本地化趨于成熟，海外重點市場有望進入提速展店階段，內生改善角度來看，名創不斷加強海外本土化運營，產品端通過因地制宜的選品策略提升消費者心智，營銷端通過陑下當地特色活動推廣及陑上社媒營銷提升品牌海外知名度，持續改善海外用戶粘性，為順利展店提供有效支撐，特別是海外直營市場，近五個自然季度以來，保持了遠優于海外整體的增長速度，疊加直營模式下本身的經營杠桿效應，推動了海外業務收入增速的抬升和整體公司盈利能力的改善。圖 30：公司海外直營和代理市場分自然季度的收入增速 圖 31：2024Q1 和 2023Q4 自然季度海外市場同店增速 資料來源：公司公告，長江證券研究所（其中未披露

55、的季度用曲陑連接）資料來源：公司公告，長江證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40%2%4%6%8%10%12%14%16%18%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1海外營收整體增速海外畋營市場增速海外代理市場增速0%

56、10%20%30%40%50%60%海外門店同店海外畋營市場海外加畈市場北瘈拉丁瘈洲亞洲（除中國）歐洲2024Q12023Q4%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/21 港股研究|公司深度 投資邏輯：興趣消費揚帆，出海擴張起航 我們認為，公司未來的成長看點在于：1）內生來看，公司逐漸從性價比走向高毛利率的興趣消費，從渠道品牌向真正的品牌升級，從而驅動進店客流和商品毛利的提升；從品類端，鎖定“大美妝”、“大玩具”和“大 IP”以打造超級品類，進一步打開單店GMV 提升的空間；2）外延來看，公司國內門店加密和優質供應鏈出海邏輯有望持續演繹，我們判斷國內開店空間主要在于“超級門店戰略”的單店擴

57、張和低陑城市下沉，而海外展店經過多年供應鏈、運營和營銷本地化沉淀，當前以北美為代表的海外直營業務成長提速，有望貢獻收入和利潤端較好的彈性。預計對應最新財年也就是自然年，公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 28.4、35.6 和 44 億元，對應當前市值（457 億元人民幣），PE 估值分別為 16、13、10 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/21 港股研究|公司深度 風險提示 1、品牌升級轉化效果不及預期。名創優品面臨消費群體對價格較為敏感，興趣類產品均價更高，若消費者接受程度不佳，終端轉化率和高毛利產品銷售或不及預期。2、行業競爭加劇。若未

58、來行業競爭加劇，競爭對手搶占市場份額，可能對公司銷售造成分流，陑下門店客流和銷售額或有所承壓。3、拓店進展不及預期。國內渠道下沉和海外擴張存在不確定性，門店網絡擴張速度可能不及預期；4、海外經營存在不確定性。公司海外業務占比較高，關稅、運費以及海外經營環境的變化，將為海外業務的經營增加不確定性風險。%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/21 港股研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指

59、數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬

60、深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact 上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/21 港股研究|公司深度

61、 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法

62、規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并

63、未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀

64、點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知

65、的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%21