《游戲行業中外成長股圖鑒（二）：從任天堂見全球主機游戲產業的成長邏輯-230612（62頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《游戲行業中外成長股圖鑒（二）：從任天堂見全球主機游戲產業的成長邏輯-230612（62頁）.pdf（62頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月1212日日超配超配中外成長股圖鑒（二）中外成長股圖鑒（二）從任天堂見全球主機游戲產業的成長邏輯從任天堂見全球主機游戲產業的成長邏輯核心觀點核心觀點行業研究行業研究海外市場專題海外市場專題港股港股超配超配維持評級維持評級證券分析師：王學恒證券分析師：王學恒證券分析師：張熙證券分析師：張熙，CFACFA010-880053820755-S0980514030002S0980522040001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告海外市場速覽-美股漲勢趨緩，港股反彈勢頭放緩

2、 2023-06-11港股雙柜臺模式-同股雙幣交易即將啟動，有望為港股帶來可觀增量資金 2023-06-08港股 2023 年 6 月投資策略-老恒指創新高、全球慢拱走勢的啟發 2023-06-04海外市場速覽-港股短線做多窗口已經打開 2023-06-04中資美元債雙周報（23 年第 21 周）-美國經濟數據強勁帶動加息預期回升，高收益債延續跌勢 2023-05-31主機游戲行業簡覽主機游戲行業簡覽 全球的電子游戲市場分為三個主要部分：移動端；主機端；PC端。其中，主機端的體量位居第二，小于移動端，是歷史最長、最成熟的一個分支市場。主機端游戲市場主要分硬件（游戲主機）和軟件（游戲）。任天堂的

3、業務任天堂的業務 自1970 年代進入電子游戲市場以來，任天堂便確立了硬件+軟件的商業模式。一方面，任天堂通過自身強大的 IP 積累持續地輸出頂級暢銷游戲（如馬里奧、寶可夢）；另一方面，任天堂也開發硬件，并將自己的硬件平臺使用權限授權給第三方游戲廠商，并收取相關費用。任天堂的軟硬件形成了互相強化的關系任天堂的軟硬件形成了互相強化的關系 一方面，任天堂通過硬件的創新玩法（如體感游戲等）吸引新的非核心玩家，擴大受眾，增加硬件保有量，并刺激軟件銷量；另一方面，任天堂通過極具號召力的頂尖自有IP 持續推出平臺獨占游戲，為自身的硬件銷售提供內容支撐。目前，任天堂是全球創收能力最強、盈利能力最強、市值最大

4、的游戲公司之一。與之在量級上相當的公司還有第三方游戲廠商動視暴雪、藝電，以及國內游戲龍頭網易。任天堂的歷史高光時刻任天堂的歷史高光時刻 19851985 年年，任天堂的馬里奧大獲成功，打開美國市場。在這個階段，任天堂從市值不足 10 億美元成長到 50 億美元。1991996 6年年，任天堂推出寶可夢系列游戲，成為全球現象級產品，這將任天堂的掌上游戲硬件置于不敗之地。自此，任天堂的市值底部被抬高到100 億美元以上。2004/20062004/2006 年年，任天堂推出第七代游戲機DS和Wii，這是任天堂史上最成功的一代游戲機。它們將任天堂的估值由不足200 億美元拉升至800 億美元之上，最

5、后在400 億美元企穩。目前目前，任天堂處于Switch 換代周期的晚期，Switch也是任天堂一代成功之作。任天堂與主機游戲市場的未來任天堂與主機游戲市場的未來 主機游戲是一個總量見頂，產品和定價競爭愈發激烈的市場。我們認為整個主機游戲市場的估值天花板在1800-2160 億美元之間。但是，任天堂憑借產品、換代節奏、價格、游戲上的錯位競爭，有望保住甚至強化自身的市場份額。短期看，由于Switch 進入換代周期的最后階段，任天堂的業績大概率將進入暫時性的回落；中期看，任天堂的主機換代也很難進一步拓展自己的受眾群體；未來，任天堂主要應通過從銷售模式轉為服務模式，以及拓展IP 變現渠道進一步打開增

6、長空間。任天堂帶來啟示任天堂帶來啟示 任天堂的成功告訴我們：1）游戲不只是比拼技術游戲不只是比拼技術。從硬件上看，任天堂的主機通常性能不及索尼、微軟；從游戲上看，任天堂的游戲畫面偏向簡單，不逼真。在3A 大作林立的今天，任天堂的游戲能保持活力，主要由非技術因素支撐。2）在這些非技術因素中，最為重要的便是最為重要的便是IPIP：當任天堂推出一款成功的主機時，股價往往呈現出周期性的漲落；當任天堂推當任天堂推出一款成功的出一款成功的 IPIP 時，股價波動區間卻可以永久性抬高，這種階段下的任天時，股價波動區間卻可以永久性抬高，這種階段下的任天堂才是真正的成長股。堂才是真正的成長股。目前，游戲行業面臨

7、技術革新的變局，如AR/VR 和AIGC。但我們認為，新技新技術不能成為小廠商術不能成為小廠商“彎道超車彎道超車”的機會，反而可能加深頂級的機會，反而可能加深頂級IPIP 所有者的護所有者的護城河城河。小廠商通過過硬的創意和經得起推敲的產品“直線超車”才是上策。風險提示風險提示：不能準確把握受眾群體喜好的風險；新娛樂形式構成沖擊的風險；受眾價格敏感度提高的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄任天堂簡介：尋找新增長機遇的主機游戲龍頭任天堂簡介：尋找新增長機遇的主機游戲龍頭.7 7任天堂發展歷史及股價復盤任天堂發展歷史及股價復盤.8 8188

8、9-1980 年：從棋牌制造到初探游戲市場.81980-1988 年G&W、NES、馬里奧：任天堂電子游戲的崛起.91989-1995 年Game Boy 和 SNES：硬件維持強勢，軟件重度依賴少數 IP.151996-2000 年寶可夢、N64、GBC：強勢游戲 IP 鞏固硬件優勢.192001-2003 年GameCube、GBA：微軟入局，競爭加劇.242004-2010 年DS 和 Wii：游戲受眾擴張戰略大獲成功.282011-2016 年3DS、Wii U、寶可夢 GO：主機乏善可陳，手游帶來機遇.352017 年至今任天堂 Switch：第八代主機市場的反敗為勝.41任天堂與主

9、機游戲市場的現狀和未來任天堂與主機游戲市場的現狀和未來.46461.主機游戲市場：停滯增長的市場.462.任天堂的競爭策略：多維度的錯位競爭.473.索尼和微軟：率先進入第九代的競爭對手.494.短期未來：任天堂 Switch 的剩余商業價值.505.中期未來：任天堂的下一代主機.546.長期未來：任天堂的轉型戰略.54任天堂對游戲股投資帶來的啟示任天堂對游戲股投資帶來的啟示.56561.游戲拼的是藝術，不是技術.562.游戲市場的價格競爭成分不高.573.重磅 IP 是游戲公司的根本.574.游戲市場需要的是“超新星”和持續高能的 IP.585.VR/AR 發展對游戲廠商帶來的影響.586.

10、AIGC 對游戲行業的影響.59風險提示風險提示.5959中外成長股圖鑒系列報告中外成長股圖鑒系列報告.5959請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：彩色電視游戲 6 版本.8圖2：彩色電視游戲 Racing 112 版本.8圖3：任天堂股價表現（日元）與重要事件.9圖4：任天堂市值表現.9圖5：Game&Watch 首款游戲機銀版拋球游戲.11圖6：Game&Watch 多屏版大金剛游戲.11圖7：Game&Watch 系列游戲機銷量（千臺、按對應版本的發售時間區分）.11圖8：Game&Watch 系列游戲機銷售額（百萬美元、按對應版本

11、發售時間區分）.11圖9：任天堂 Famicom 游戲機.12圖10：任天堂 NES 游戲機.12圖11：任天堂 NES（含 Famicom）全生命周期銷售量（千臺，截至 2004 年）.12圖12：任天堂 NES（含 Famicom）平臺暢銷游戲銷量不完全統計（百萬份，按游戲發行年份區分）.12圖13：任天堂 NES（含 Famicom）軟件銷售排名（百萬份）.13圖14：大金剛（1981 年）宣傳畫.13圖15：馬里奧兄弟（1983 年）宣傳畫.13圖16：迄今為止馬里奧系列 IP 的銷量（百萬份）.14圖17：馬里奧 IP 游戲銷售量不完全統計（百萬份，以發行年份區分）.14圖18：馬里

12、奧 IP 游戲銷售額不完全統計（百萬美元，以發行年份區分）.14圖19：任天堂股價表現（日元）與重要事件.15圖20：任天堂股價市值表現.15圖21：任天堂 Game Boy 掌上游戲機.17圖22：主要第四世代手持式游戲機銷量（百萬臺）.17圖23：任天堂 Game Boy 平臺暢銷游戲銷量不完全統計（百萬份、含第三方游戲）.17圖24：任天堂 Game Boy 平臺游戲銷量排名（1995 年及之前、百萬份、含第三方游戲）.17圖25：任天堂 SNES（上）和 Super Famicom（下）.18圖26：任天堂 SNES（含 Super Famicom）和世嘉 Genesis 銷量對比（百

13、萬臺）.18圖27：任天堂 SNES（含 Super Famicom）平臺暢銷游戲銷量不完全統計（百萬份、含第三方游戲）.18圖28：任天堂 SNES（含 Super Famicom）平臺游戲銷量排名（百萬份、含第三方游戲）.18圖29：任天堂股價表現（日元）與重要事件.19圖30：任天堂股價市值表現.19圖31：寶可夢紅/藍/黃（從左到右）的游戲封面.21圖32：寶可夢游戲銷售量（百萬份）.21圖33：任天堂 N64 家庭游戲主機.22圖34：任天堂 N64 和索尼 PS 銷量對比（百萬臺，累計值）.22圖35：任天堂 N64 與索尼 PS 暢銷游戲數量對比.22圖36：任天堂 N64 與索

14、尼 PS 銷量統計（僅納入百萬銷量以上游戲，按游戲發行時間區分）.22圖37：任天堂 N64 平臺最暢銷游戲排名（游戲 發行年份 發行商）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：索尼 PS 平臺最暢銷游戲排名（游戲 發行年份 發行商）.23圖39：任天堂 Game Boy Color 掌上游戲機.23圖40：任天堂 Game Boy 和 Game Boy Color 的銷量（百萬臺）.23圖41：任天堂 GBC 平臺暢銷游戲銷量總和（百萬份，按發行年份區分）.24圖42：任天堂 GBC 平臺游戲銷量前五（百萬份）.24圖43：任天堂股價表現（日元）與

15、重要事件（2001-2003 年）.24圖44：任天堂股價市值表現（2001-2003 年）.24圖45：任天堂 GameCube（左）、微軟 Xbox（中）、索尼 PlayStation 2（右）.26圖46：第六代家庭游戲主機當年銷量（百萬臺）.26圖47：第六代家庭游戲主機累計銷量（百萬臺）.26圖48：第六世代家庭游戲機平臺暢銷游戲數量對比.27圖49：任天堂 GameCube 游戲銷量排名（游戲名稱-發行商-年份，百萬份）.27圖50：索尼 PlayStation 2 游戲銷量排名（游戲名稱-發行商-年份，百萬份）.27圖51：微軟 Xbox 游戲銷量排名（游戲名稱-發行商-年份，百

16、萬份）.27圖52：任天堂 Game Boy Advance 掌上游戲機.28圖53：任天堂 Game Boy Advance SP 掌上游戲機.28圖54：任天堂 Game Boy Advance 平臺暢銷游戲總銷量（百萬份，按發行年份區分）.28圖55：任天堂 Game Boy Advance 平臺游戲銷量排名（游戲名稱-發行年份）.28圖56：任天堂股價表現（日元）與重要事件（2004-2010 年）.29圖57：任天堂股價市值表現（2004-2010 年）.29圖58：任天堂 DS 掌上游戲機.31圖59：索尼 PlayStation Portable 掌上游戲機.31圖60：第七代掌

17、上游戲機銷量對比（百萬臺）.31圖61：第七代掌上游戲機累計銷量對比（百萬臺）.31圖62：第六世代掌上游戲機暢銷游戲銷量（百萬份，以發行年份區分）.32圖63：任天堂 DS 暢銷游戲前五（百萬份）.32圖64：索尼 PlayStation Portable 暢銷游戲前五（百萬份）.32圖65：任天堂 DS 游戲大人的 DS 腦力訓練游戲封面.33圖66：任天堂 DS 游戲任天狗狗游戲封面.33圖67：第七世代家庭游戲機：任天堂 Wii（左），索尼 PlayStation 3（中），微軟 Xbox 360（右）.33圖68：第七世代家庭游戲機銷量（百萬臺）.34圖69：第七世代家庭游戲機累計銷

18、量（百萬臺）.34圖70：第七世代家庭游戲主機暢銷游戲數量統計（不含捆綁游戲）.34圖71：任天堂 Wii 暢銷游戲排名（百萬份，不含捆綁游戲）.34圖72：索尼 PlayStation 3 暢銷游戲排名（百萬份）.35圖73：微軟 Xbox 360 暢銷游戲排名（百萬份）.35圖74：任天堂股價表現（日元）與重要事件（2011-2016 年）.36圖75：任天堂股價市值表現（2011-2016 年）.36圖76：任天堂 3DS 掌上游戲機.38圖77：索尼 PlayStation Vita 掌上游戲機.38圖78：任天堂 3DS 銷量（百萬臺）.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

19、容證券研究報告證券研究報告5圖79：第八世代掌上游戲機累計銷量（百萬臺）.38圖80：第八代掌機暢銷游戲數量（排除捆綁銷售游戲）.39圖81：任天堂 3DS 暢銷游戲（百萬份，排除捆綁銷售游戲）.39圖82：第八世代家庭游戲機：任天堂 Wii U（左），索尼 PlayStation 4（中），微軟 Xbox One（右）39圖83：任天堂 Wii U 銷量（百萬臺）.40圖84：第八世代家庭游戲機累計銷量（百萬臺）.40圖85：寶可夢 GO 游玩畫面示意圖（移動狀態）.40圖86：寶可夢 GO 游玩畫面示意圖（寶可夢捕捉狀態）.40圖87：寶可夢 GO 年度活躍用戶數（百萬人）.41圖88：寶

20、可夢 GO 年度下載次數（百萬次）.41圖89：寶可夢 GO 歷年創收估算（十億美元）.41圖90：任天堂股價表現（日元）與重要事件（2017 年至今）.42圖91：任天堂股價市值表現（2017 年至今）.42圖92：任天堂 Switch 掌上游戲機模式.44圖93：任天堂 Switch 家用游戲機模式.44圖94：任天堂 Switch 健身環大冒險游戲和外接設備.44圖95：其他各式 Switch 外接配件.44圖96：任天堂 Switch 銷量（百萬臺）.44圖97：任天堂 Switch 累計銷量（百萬臺）.44圖98：第八世代游戲主機暢銷游戲數量.45圖99：任天堂 Switch 暢銷游

21、戲排名（百萬份）.45圖100：索尼 PlayStation 4 暢銷游戲排名（百萬份）.45圖101：微軟 Xbox One 暢銷游戲排名（百萬份）.45圖102：歷史上最暢銷游戲平臺的硬件銷量（百萬臺）.46圖103：歷史上最暢銷游戲平臺的軟件銷量（百萬份）.46圖104：主要平臺各換代周期硬件銷量總和（百萬臺）.47圖105：主要平臺各換代周期軟件銷量總和（百萬臺）.47圖106：第八/第九代游戲主機發布時間軸（藍色/紅色代表第八代主機，灰色代表第九代主機）.48圖107：任天堂主機平臺形成的四方面錯位競爭.48圖108：索尼 PlayStation 5 基礎版（右）和 Project

22、Q（左）.50圖109：任天堂收入結構（十億日元）.50圖110：任天堂 Switch 各版本的季度銷量（百萬臺）.51圖111：第七代主機軟硬比的不完全統計.52圖112：任天堂 Switch 軟硬比以及擬合函數.52圖113：寶可夢 朱/紫.53圖114：塞爾達傳說：王國之淚.53圖115：任天堂北美市場會員費.54圖116：任天堂年度游玩用戶和增速.55圖117：超級馬里奧兄弟大電影.55圖118：環球影城超級任天堂世界.55圖119：怪物獵人世界真實感更強.56請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖120：怪物獵人崛起卡通感更強.56圖121：重大歷史

23、事件下任天堂的股價變化（前復權，不考慮股息復投）.58表1：海外和港股市場主要游戲公司列舉.7表2：任天堂主要財務數據（1985-1988）.10表3：任天堂主要財務數據（1990-1996）.16表4：任天堂主要財務數據（1997-2001）.20表5：任天堂主要財務數據（2002-2004）.25表6：任天堂主要財務數據（2005-2011）.30表7：任天堂主要財務數據（2012-2017）.37表8：任天堂主要財務數據（2018-2023）.42表9：現有第九代主機價格與性能對比.49表10：任天堂 Switch 平臺軟件銷量敏感性分析.52表11：主機廠商平臺軟硬比對比.53表12：

24、任天堂、索尼、微軟游戲主機性能對比.57表13：過去歷代游戲主機的北美發售價格.57請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7任天堂簡介任天堂簡介：尋找新增長機遇的主機游戲龍頭尋找新增長機遇的主機游戲龍頭任天堂是當今全球創收和盈利能力最強，市值最大的游戲公司之一。它手中握有許多全球銷量最大的頂尖游戲 IP，如馬里奧、寶可夢等。任天堂在上世紀 70 年代從卡牌和電動玩具領域切入電子游戲市場，既進行硬件設計，也進行軟件開發。在手機游戲、主機游戲、PC 游戲三大板塊中，任天堂的核心市場是體量位居第二的主機游戲市場。任天堂的游戲主機業務占營收超過 90%。在硬件方面，任天堂

25、與索尼和微軟競爭，主要與索尼交替成為市場龍頭；在軟件方面，任天堂的成功鮮有其他游戲開發公司能及。任天堂的游戲主機硬件有平臺化的效果。目前，任天堂平臺的軟件銷售雖然多來自自身發行的游戲，但也接納了許多第三方游戲廠商的游戲。因此，通過提供自己的平臺，任天堂也以分潤的形式從第三方游戲廠商獲利。近年來，任天堂也開始探索體量最大，增長潛力最大的移動游戲市場。利用其核心 IP 寶可夢，任天堂在 2016 年推出了手機游戲寶可夢 GO，這一度在全球成為現象級產品。任天堂也在非游戲領域探索自身的游戲 IP 變現路徑，如在各國的環球影城建設“超級任天堂世界”主題公園，利用寶可夢、馬里奧等知名 IP 拍攝電影等。

26、另外，雖然任天堂在東證所以日元交易，但卻是全球化的偏美元屬性資產。目前，任天堂有約 37%的收入來自美國；21%收入來自日本；5%來自中國；其余收入主要來自歐洲。表1：海外和港股市場主要游戲公司列舉收入（百萬美元）利潤（百萬美元）代碼名稱流通市值百萬美元前一財年最近財年下一財年一致預期下一財年市銷率前一財年最近財年下一財年一致預期下一財年市盈率主營游戲業務的公司7974-JP任天堂55,90615,08711,81910,7895.24,2513,1932,57021.89697-JP卡普空10,4799799291,04510.029027130634.3ATVI-US動視暴雪62,9088

27、,8037,4759,5526.62,6991,5133,13620.1EA-US藝電34,6647,0057,2417,5844.67898021,87718.5TTWO-USTAKE-TWO22,5423,5055,3505,5784.0418-1,12559338.0UBI-FR育碧3,5492,4681,8872,3101.592-51418019.7302-HK中手游7176134036571.195-30838.69990-HK祖龍娛樂394143872401.6-47-1142019.6799-HKIGG6737785867390.948-64-28n/a2400-HK心動公司1

28、,2694195106062.1-134-8211113.49999-HK網易-S60,26713,58414,33014,9484.02,6142,9273,27618.4參與游戲業務的公司7832-JP南宮萬代16,0627,9147,3067,3452.282566770822.7SONY-US索尼121,40488,29185,15485,9071.47,8506,9156,62718.3MSFT-US微軟2,418,467168,088198,270211,47111.461,27172,73871,82333.7700-HK騰訊控股409,67686,84982,35587,470

29、4.734,86027,95520,14220.39626-HK嗶哩嗶哩-W5,1833,0063,2523,4781.5-1,053-1,113-568n/a資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8任天堂發展歷史及股價復盤任天堂發展歷史及股價復盤1889-19801889-1980 年：從棋牌制造到初探游戲市場年：從棋牌制造到初探游戲市場任天堂成立于 1889 年，最初是一個制作日本傳統歌牌的作坊。這項業務長期以來沒有發生顯著變化。1962 年，任天堂首次在大阪證券交易所二部上市。1970 年，任天堂進入了電動玩具

30、市場，推出了日本首款電動玩具光波槍。通過這個產品，任天堂接到了美國米羅華（Magnavox）公司的訂單，為后者的家用游戲機生產激光槍控制器。從 70 年代開始，任天堂逐漸將商業重心從玩具和卡牌向電子游戲行業轉移。這一方面是因為 1973 年石油危機中塑料價格上升導致玩具制造成本增加；另一方面也是因為任天堂在街機游戲領域的初步探索取得了一些成功。70 年代后期，任天堂與三菱電氣合作開發了“彩色電視游戲系統”（ColorTV-Game），首批產品包括兩個版本彩電游戲 6 和彩電游戲 15。其中，彩電游戲 6 于 1977 年 6 月上市，定價為 9800 日元一個比同類競品略低的價格。這款游戲機內

31、置 6 個游戲。彩電游戲 15 的發售緊隨其后，與“6”的差別主要是內置的游戲數量達到 15 個，定價為 15000 日元。最后還有“Racing 112”版本和“Block Kuzushi”兩個版本。這個游戲機系列標志著任天堂初探電子游戲領域告捷“6”和“15”均售出了約 100 萬臺；“Racing 112”和“Block Kuzushi”各售出了約 50 萬臺，“彩電游戲”系列主機的全生命周期銷量約為 300 萬臺。這堅定了任天堂進入電子游戲行業的決心。圖1：彩色電視游戲 6 版本圖2：彩色電視游戲 Racing 112 版本資料來源：Chapuisat of Flickrderivat

32、ive、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Frdric BISSON、維基百科、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告91980-19881980-1988 年年G&WG&W、NESNES、馬里奧：任天堂電子游戲的崛起、馬里奧：任天堂電子游戲的崛起80 年代對任天堂來說是一段關鍵性的時期。一方面，公司股票在 1983 年登錄了東京證交所（這也是我們可以收集到任天堂股價數據的起點）；另一方面，市場出現了“1983 年美國游戲業大蕭條”（亦稱“雅達利震蕩”），這個事件持續至1985 年，重擊了美國電子游戲產業，導致了行業的大洗牌，任天堂等

33、日本游戲廠商便是借這個機會占領了該行業的主導地位。硬件方面，任天堂發布了兩條產品線：掌上游戲機 Game&Watch 和家庭游戲主機NES。這兩個產品一方面確立了任天堂在電子游戲領域的龍頭地位，另一方面也在后續的很長一段時間確立了任天堂“掌機+主機”的雙產品線思路。軟件方面，任天堂在 80 年代初推出了馬里奧系列，這是至今全球銷量最高的游戲IP。財務表現上任天堂在這個階段是典型的成長股無論是營收還是利潤都以較高的速度增長。1985-1988 財年（截至 8 月），任天堂的營收翻了 4.7 倍，利潤翻了 5.9 倍。資本市場上，任天堂股票的短期爆發力強，但是盈利窗口比較短暫。隨著 NES 的全球

34、發布和馬里奧游戲的風靡，任天堂在 1985 年中-1986 年末的市值從 10 億美元激增至 40 億美元，期間最高觸及 47 億美元。不考慮股息復投，投資者可以在這一年半的時間創造大約 160%的收益（以日元計）。然而，除了這一年半之外，任天堂的股價在其他時間均處于橫盤震蕩狀態。圖3：任天堂股價表現（日元）與重要事件圖4：任天堂市值表現資料來源：FactSet、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表2：任天堂主要財務數據（1985-1988）FY85FY86FY87FY88十億

35、日元截至 8 月截至 8 月截至 8 月截至 8 月損益表營收81.4123.0144.6203.3-同比51.1%17.5%40.6%毛利31.958.966.975.8-同比84.7%13.6%13.2%EBIT20.741.545.848.4-同比100.5%10.3%5.8%EBITDA47.649.5-同比3.9%凈利潤9.816.725.230.1-同比70.4%50.5%19.5%資產負債表總資產80.8128.8148.7213.2債務1.00.10.10.0總負債32.452.749.886.5總權益48.376.198.9126.7現金流經營性現金流15.1537.20-同

36、比145.6%資本開支-9.41-12.78-同比-35.8%自由現金流5.7424.42-同比325.3%盈利能力%毛利率39.1547.8646.2837.27經營利潤率25.4233.7431.6623.81凈利潤率12.0613.6117.4214.81ROA15.9818.1616.64ROE26.9128.7926.70效率每位員工創收（百萬日元）143.36203.70226.25297.22每位員工創利（百萬日元）17.2927.7239.4244.02庫存周轉率9.028.038.03每股表現每股收益(攤薄)2.74.417.821.3每股股息1.11.51.62.0每股凈資

37、產35.653.869.8128.7估值比率市銷率7.4213.824.682.89市盈率23.0237.9826.8519.51市凈率4.688.356.843.22資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理Game&WatchGame&Watch 掌上游戲機：軟硬件綁定，初探掌機領域掌上游戲機：軟硬件綁定，初探掌機領域1980 年，任天堂推出了掌上游戲機 Game&Watch（G&W）。該系列的首個產品是預裝了一款拋球游戲（Ball Toss-up）的“銀版”G&W 游戲機，于 1980 年 4 月發售。在這個階段，每個任天堂 G&W 只能預裝一個游戲。因此，任天堂在 1980-19

38、91 年間發布了 59 款各版本的 G&W 游戲機，并在 10 年間進行了多次硬件升級，推出了包括從最初的“銀版”到“金版”，再到后來的“寬屏版”、“多屏版”等 G&W掌上游戲機。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖5：Game&Watch 首款游戲機銀版拋球游戲圖6：Game&Watch 多屏版大金剛游戲資料來源：ThePViana、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Jesmar、維基百科、國信證券經濟研究所整理G&W 系列掌上游戲機的銷售高峰出現在 1983 年以前。其中 1982 年推出的多屏版大金剛（也就是后來的知名游戲 IP，“馬里奧”的

39、前身）是一代“神作”，在其他版本 G&W 銷量集中在 100-125 萬臺左右的情況下，多屏版大金剛 G&W 實現了約800 萬的銷量。在 G&W 整個生命周期中，任天堂還在該硬件系統的不同版本上推出了多個大金剛和超級馬里奧兄弟的版本，它們均取得了可圈可點的銷量。據估計，各類大金剛和超級馬里奧兄弟的 G&W 游戲機的銷量總和大約是 1600 萬臺，而 G&W 游戲機的全生命周期銷量是 4300 萬臺。另一個值得注意的方面是，任天堂涉獵電子游戲的起點便以全球市場為舞臺。在G&W 的 4300 萬臺銷量中，僅有 1300 萬臺是日本本土銷售，其余的 3000 萬臺均銷往全球市場。圖7：Game&W

40、atch 系列游戲機銷量（千臺、按對應版本的發售時間區分）圖8：Game&Watch 系列游戲機銷售額（百萬美元、按對應版本發售時間區分）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理FamicomFamicom 和和 NESNES 家庭游戲機：家庭游戲主機市場的揚名之作家庭游戲機：家庭游戲主機市場的揚名之作1983 年 7 月，任天堂在日本本土推出了家庭游戲主機 Famicom（意為家庭電腦，Family Computer），同為第三世代（8 位 CPU 主機），且同月發售的日本世嘉 SG-1000是 Famicom 的主要競爭對手。1985 年

41、，Famicom 的海外版任天堂 NES（NintendoEntertainment System）家庭游戲主機登錄了北美市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12與 Game&Watch 掌上游戲機不同，NES（含 Famicom，下同）家庭主機并沒有內置游戲，而是將游戲軟件燒錄在游戲卡帶中，并且允許主機更換游戲。任天堂比較創新的做法在于，在 1983 年美國游戲大蕭條的背景下，為了避免走上美國廠商劣勢游戲泛濫進而崩盤的老路，創新性地在自己的游戲主機產品上裝載了加密芯片。因此，只有任天堂自身或者經授權的第三方游戲開發商才可以在 NES平臺上發行游戲。為了維

42、護公司產品的口碑，任天堂對第三方游戲開發商有比較嚴格的內容指引，同時要求第三方游戲廠商在 NES 上開發的游戲不能登錄其他平臺，且每年不能發行超過 5 款 NES 游戲。任天堂的內容指引給未成年人創造了比較健康積極的游戲環境，為公司帶來了良好的市場聲譽。圖9：任天堂 Famicom 游戲機圖10：任天堂 NES 游戲機資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理任天堂的 NES 系列主機取得了不俗的商業成功。據估算，NES（含 Famicom）在全生命周期中實現了 6191 萬臺的銷量。其中，不足 1/3 來自日本

43、本土的銷售，約一半的 NES 銷量來自于美國。NES 系列主機的游戲軟件（卡帶）經歷了兩輪銷售高峰，第一輪是 1984-1985 年，獵鴨（1984）和超級馬里奧兄弟（1985）分別實現了 2800 萬份和 4000萬份的銷量；1988 年，NES 游戲銷量迎來了一輪回升，這主要是超級馬里奧兄弟 3（1988）帶來了 1700 萬份的銷量。圖11：任天堂 NES（含 Famicom）全生命周期銷售量（千臺，截至 2004 年）圖12：任天堂 NES（含 Famicom）平臺暢銷游戲銷量不完全統計（百萬份，按游戲發行年份區分）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fandom、

44、國信證券經濟研究所整理注：暢銷游戲為銷量超過 100 萬份的游戲請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖13：任天堂 NES（含 Famicom）軟件銷售排名（百萬份）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理從大金剛到馬里奧：任天堂的首個全球頂級從大金剛到馬里奧：任天堂的首個全球頂級 IPIP放眼全球游戲行業，任天堂推出的“馬里奧”系列是迄今為止銷量最大的游戲 IP。如我們前文所述，任天堂的軟硬件銷售高點背后總是有馬里奧 IP 的支撐?？梢哉f，馬里奧 IP 是任天堂 80 年代最偉大的作品。馬里奧 IP 起始于 1981 年任天堂推出的街機游戲大金剛。在

45、這個游戲中，玩家操作主角“跳跳人”（Jumpman，即后來的馬里奧）展開冒險，嘗試從反派“大金剛”手中營救公主。這個游戲是平臺游戲（在滾動的橫向場景中前進的一種動作游戲）的早期典范，其通過操縱主角跳躍，以此越過障礙、躲避攻擊的游戲模式深受玩家喜愛。1983 年，任天堂在另一款街機游戲馬里奧兄弟中為“跳跳人”定名為“馬里奧”（Mario），并增加了一個新角色馬里奧的兄弟路易吉（Luigi）。圖14：大金剛（1981 年）宣傳畫圖15：馬里奧兄弟（1983 年）宣傳畫資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理從銷量角度看，馬里奧是全球最成功的游戲 IP。據

46、統計，1981 年至今，馬里奧IP 的系列游戲總共售出了約 8.4 億份，遠遠高于第二名俄羅斯方塊的 5 億份。其請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14中，1985 年在任天堂 NES 上首發的超級馬里奧兄弟系列至今已經達成了 4.5億份的銷量。結合馬里奧 IP 的其他衍生產品，如電影、書籍等，馬里奧 IP 的銷量至今已經接近 13 億份。圖16：迄今為止馬里奧系列 IP 的銷量（百萬份）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理從銷售表現上看，馬里奧 IP 系列游戲在 80 年代是任天堂最重要的頂梁柱。圖17：馬里奧 IP 游戲銷售量不完全統計（百萬份，

47、以發行年份區分）圖18：馬里奧 IP 游戲銷售額不完全統計（百萬美元，以發行年份區分）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告151989-19951989-1995 年年GameGame BoyBoy 和和 SNESSNES：硬件維持強勢硬件維持強勢，軟件重度依軟件重度依賴少數賴少數 IPIP在第三世代游戲機 Game&Watch 和 NES 打下的良好基礎下，任天堂于 80 年代末至90 年代初推出了第四世代的游戲機Game Boy 和 SNES，在這個階段，任天堂進一步

48、擊敗了電子游戲行業的老對手日本的世嘉和 NEC，以及美國的雅達利公司。任天堂的游戲主機保持了市場的龍頭地位。硬件的成功離不開強大的軟件支持。這段時間，任天堂一方面憑借馬里奧 IP，發行了多個銷量鶴立雞群的“爆款游戲”；另一方面，第三方游戲廠商（如卡普空）對任天堂平臺的高粘性也進一步為任天堂主機平臺提供了內容支持。如果說任天堂的游戲硬件業務在這個階段是“家用機+掌機”兩條腿走路，那么其在軟件 IP 方面則呈現出馬里奧一家獨大的態勢。顯然，這是令人擔憂的。財務上，任天堂達到了階段性的瓶頸期，在較短的爆發式增長后快速陷入長期的沉寂。1990-1996 財年（截至 3 月），任天堂的營收增速從 78%

49、的高位連續下滑到1993 年 13%的水平，在隨后 3 年陷入的營收負增狀態。利潤也呈現大致相似的走勢。1993 年，任天堂人均創收達到歷史最高位，隨后便再未重現。與這個狀況形成輝映的是任天堂“來得快、去得也快”的投資收益。1988 年-1990年 7 月，任天堂的市值從約 40 億美元沖高至 207 億美元；同期以日元計，不含股息的復權股價翻了 6.3 倍。進入 1990 年，日經 225 指數達到頂點開始急轉直下，但任天堂卻走出了長達 8 個月的獨立上漲行情。然而，任天堂的游戲機雖然在一時帶來銷量的激增，但由于游戲 IP 缺乏創新，軟件銷售成為了硬件銷售的附屬品，不能為業績增長提供持久力。

50、同時，由于日元的升值，日本外貿也處于逆風狀態下，這令依賴出口的任天堂雪上加霜。任天堂的業績在 1990 財年（截至 3 月）的爆發之后，便快速失速，甚至在 1994-1996財年進入了營收和毛利的負增狀態，帶動股價一路走低，市值一度回落到 70 億美元附近，1995 年末約為 108 億美元。但是，換種角度思考，雖然任天堂周期性強，如果我們從價值投資的角度出發，在 1989-1995 年整個游戲主機換代周期下持有任天堂，以日元計仍然可以實現約70%的資本利得，顯著高于日經 225 約-34%的收益。圖19：任天堂股價表現（日元）與重要事件圖20：任天堂股價市值表現資料來源：FactSet、Wi

51、nd、國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表3：任天堂主要財務數據（1990-1996）FY90FY91FY92FY93FY94FY95FY96十億日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月損益表營收361.6471.4561.8634.7485.6415.7354.2-同比30.4%19.2%13.0%-23.5%-14.4%-14.8%毛利136.2200.8220.0244.7184.9170.7151.4-同比47.5%9.6%11.2

52、%-24.4%-7.7%-11.3%EBIT91.8137.9147.5159.3103.795.071.9-同比50.2%7.0%8.0%-34.9%-8.4%-24.2%EBITDA93.8140.7151.4163.6108.799.576.9-同比49.9%7.6%8.0%-33.5%-8.5%-22.7%凈利潤47.268.987.188.652.741.759.9-同比45.9%26.4%1.7%-40.6%-20.9%43.7%資產負債表總資產342.5414.9517.2608.8591.2578.7645.5債務0.00.00.00.00.00.00.0總負債152.8174

53、.7187.0199.3142.2109.8137.3總權益189.7240.1330.2409.5449.1468.9508.2現金流經營性現金流79.7973.2674.9798.11-35.4098.0694.27-同比-8.2%2.3%30.9%-136.1%377.0%-3.9%資本開支-5.51-15.78-9.34-8.25-7.27-9.40-4.21-同比-186.4%40.8%11.6%11.8%-29.2%55.2%自由現金流74.2857.4865.6489.86-42.6888.6690.06-同比-22.6%14.2%36.9%-147.5%307.7%1.6%盈利

54、能力%毛利率37.6642.5939.1638.5538.0841.0742.75經營利潤率25.4029.2626.2625.1021.3622.8420.31凈利潤率13.0614.6115.5013.9610.8410.0216.91ROA16.9918.1918.6915.748.787.129.78ROE29.8532.0530.5523.9612.279.0812.26效率每位員工創收（百萬日元）494.62606.71681.02711.51514.96436.64365.48每位員工創利（百萬日元）64.5888.66105.5899.3455.8443.7661.79庫存周轉

55、率8.615.455.136.654.704.185.29每股表現每股收益(攤薄)28.448.661.562.637.229.442.3每股股息2.23.76.07.07.07.010.0每股凈資產133.9308.9233.2289.1317.0331.0358.7估值比率市銷率7.185.232.442.191.951.802.74市盈率40.7435.7815.7515.6618.0217.9916.19市凈率11.675.634.163.392.111.601.91資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理GameGame BoyBoy 掌上游戲機：確定掌機市場霸主地位掌上游戲

56、機：確定掌機市場霸主地位1989 年，任天堂在日本和北美推出了 Game&Watch 的繼承游戲機第四世代掌機 Game Boy（GB），這款手持式游戲機于 1990 年登錄歐洲市場。與上一世代 G&W內置游戲、軟硬件綁定的做法不用，GB 也實現了通過更換卡帶來更換游戲。當時，GB 的主要競爭對手包括日本世嘉、日本 NEC 和美國雅達利的同世代手持式游戲主機。GB 因為其技術水平不及競品而受到批評者的詬病，比如沒有背光、畫面效果差、機身設計劣質等。但由于 GB 背靠任天堂 IP 優勢，享有強大的內容庫，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17它的銷量仍然在同世代

57、的掌上游戲機中脫穎而出。圖21：任天堂 Game Boy 掌上游戲機圖22：主要第四世代手持式游戲機銷量（百萬臺）資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理注：任天堂 GameBoy 為第四世代主機；Game Boy Color 為第五世代主機軟件銷量上，GB 平臺的銷量高峰在發售第一年，這個高銷量主要是俄羅斯方塊游戲（3500 萬份）帶動的，并非來自任天堂核心 IP 的支撐，所以缺乏持續性。除了俄羅斯方塊之外，GB 平臺在 1995 年之前產生了兩款千萬級別銷量的游戲，均屬于馬里奧 IP?？傮w而言，除了俄羅斯方塊之外，GB 平臺對

58、馬里奧游戲的依賴程度較深。1989-1995 年發行在 GB 平臺上的游戲總共實現了約 1.3 億份的銷量，其中 5066萬份來自于馬里奧 IP，占比達到 38%。從另一個角度看，1989-1995 年，GB 平臺上誕生了 3 款千萬銷量的游戲，其中 2款是馬里奧 IP 游戲；平臺銷量前五的游戲中，有 4 款是馬里奧 IP 游戲。圖23：任天堂 Game Boy 平臺暢銷游戲銷量不完全統計（百萬份、含第三方游戲）圖24：任天堂 Game Boy 平臺游戲銷量排名（1995 年及之前、百萬份、含第三方游戲）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理注：暢銷游戲為銷量超過 100 萬份的游戲資料來

59、源：維基百科、國信證券經濟研究所整理SuperSuper FamicomFamicom 和和 SNESSNES 家庭游戲主機：馬里奧家庭游戲主機：馬里奧 IPIP 支撐的一代平凡續作支撐的一代平凡續作1990 年 11 月，任天堂在日本推出了 Super Famicom；1991 年 8 月，任天堂在北美推出了 SNES（Super Nintendo Entertainment System），作為 Famicom 和 NES請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18的續作。這兩款主機是任天堂推出的第四世代家庭主機。第四世代的家庭游戲主機市場主要被兩大日本廠商所統

60、治任天堂和世嘉。其中，任天堂的 SNES（含 Super Famicom，下同）的銷量更高一籌。圖25：任天堂 SNES（上）和 Super Famicom（下）圖26：任天堂 SNES（含 Super Famicom）和世嘉 Genesis 銷量對比（百萬臺）資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理SNES 平臺的軟件銷售重度依賴馬里奧 IP。1990-1995 年，SNES 平臺上最暢銷的20 款游戲中，有 9 款是馬里奧 IP 游戲，其中銷量最高的 5 款游戲中，前 4 款均是馬里奧 IP 游戲。從銷量上來看，SNES 上最

61、暢銷的 20 款游戲銷量總計約為 1 億份，其中 6645 萬份來自于馬里奧 IP 游戲，占比達到 64%?？梢哉f，SNES 的成功很大程度上是依靠馬里奧 IP 的游戲軟件實現的。圖27：任天堂 SNES（含 Super Famicom）平臺暢銷游戲銷量不完全統計（百萬份、含第三方游戲）圖28：任天堂 SNES（含 Super Famicom）平臺游戲銷量排名（百萬份、含第三方游戲）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理注：暢銷游戲為銷量超過 100 萬份的游戲資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告191996

62、-20001996-2000 年年寶可夢寶可夢、N64N64、GBCGBC：強勢游戲強勢游戲 IPIP 鞏固硬件優勢鞏固硬件優勢1996-2000 年是屬于第五代游戲主機的世代，任天堂在家用機和掌機領域分別推出了 N64 家庭主機和 Game Boy Color（GBC）掌上游戲機。這個階段，索尼入局家用游戲主機市場，憑借超新星般的 Play Station 取得了超 1 億臺的銷售成績，成為了任天堂的頭號競爭對手；任天堂則憑借強大的自有軟件 IP（馬里奧）撐起了自身在家用機領域的生存空間。然而，與前代 SNES 近 5000 萬臺的銷量比起來，新一代 N64 主機近賣出了 3000 多萬臺。

63、掌上游戲機方面，任天堂通過 GB 和 GBC實現了近 1.2 億的銷售量，在掌機領域維持一家獨大的地位。但這很大程度上是新的傳奇 IP“寶可夢”（Pokemon）所推動的。這個階段，任天堂最大的收獲是培育出了寶可夢 IP，這是全球流水第一的 IP，將家喻戶曉的米老鼠甩在身后；也是全球游戲銷量第三的 IP。自此，任天堂走出了重度依賴馬里奧 IP 的局面，在軟件 IP 上實現了兩條腿走路。業績和股價方面，任天堂的營收在 1997 財年（截至 3 月）恢復增長；1998 財年增速見頂；1999 財年達到頂峰。這段時間內，任天堂的股價經歷了兩輪上升。第一輪是 N64 驅動的一輪主機換代的周期性銷售，以

64、及寶可夢游戲的成功所驅動的一輪為期兩年半的行情；第二輪是 1999 年上半年馬里奧和寶可夢的一系列游戲密集發布所帶動的增長，以及 2000 年由寶可夢第二代主線續作游戲帶動的股價飆升。這段時間，任天堂的估值一度超過 300 億美元，最終回落至 200 億美元水平。圖29：任天堂股價表現（日元）與重要事件圖30：任天堂股價市值表現資料來源：FactSet、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表4：任天堂主要財務數據（1997-2001）FY97FY98FY99FY00FY01十億日

65、元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月損益表營收418.2534.6572.8530.7462.5-同比18.1%27.8%7.1%-7.4%-12.8%毛利147.0233.3258.8239.0181.4-同比-2.9%58.7%11.0%-7.7%-24.1%EBIT65.1127.8156.2145.084.7-同比-9.5%96.3%22.2%-7.1%-41.6%EBITDA70.1134.1159.1148.489.2-同比-8.8%91.2%18.6%-6.7%-39.9%凈利潤65.583.785.856.196.6-同比9.4%27.8%2.5%-3

66、4.7%72.3%資產負債表總資產734.0848.6887.9908.41,053.9債務0.00.00.00.00.0總負債171.9213.1193.1165.6216.1總權益562.1635.5694.8739.5835.0現金流經營性現金流60.26110.4895.5793.05122.23-同比-36.1%83.3%-13.5%-2.6%31.4%資本開支-3.45-4.66-9.41-4.02-10.84-同比17.9%-35.1%-101.8%57.3%-169.5%自由現金流56.81105.8286.1689.03111.40-同比-36.9%86.3%-18.6%3.

67、3%25.1%盈利能力%毛利率35.1543.6345.1945.0339.23經營利潤率15.5623.8927.2627.3318.31凈利潤率15.6615.6514.9810.5620.89ROA9.4910.589.886.249.85ROE12.2413.9812.907.8212.27效率每位員工創收（百萬日元）426.75533.58539.40189.12157.47每位員工創利（百萬日元）66.8283.5380.8119.9832.89庫存周轉率8.389.319.069.3410.63每股表現每股收益(攤薄)46.259.160.639.668.2每股股息10.012.

68、012.012.012.0每股凈資產396.8448.6490.5522.0589.4估值比率市銷率3.013.052.534.826.28市盈率19.2119.4716.8745.6130.08市凈率2.242.562.083.463.48資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理寶可夢系列：任天堂的第二個傳奇寶可夢系列：任天堂的第二個傳奇 IPIP1996 年 2 月，寶可夢（Pokemon）紅/綠版本在日本發布，登錄任天堂的掌上游戲機 Game Boy，這是任天堂在 IP 領域的第二個重要里程碑。據統計，以 764 億美元的總創收，寶可夢是全球創收額最高的多媒體 IP（參考：第二名

69、是米老鼠系列；第三名是星球大戰系列）；寶可夢 IP 系列游戲共售出約4.8 億份，寶可夢手機游戲帶來了 12 億次的手機下載，是全球第三大游戲 IP；同時，寶可夢 IP 也孵化出了全球最成功的游戲改編動畫、銷量最高的集換式卡牌、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21銷量最高的玩具 IP。寶可夢系列游戲最為核心的是任天堂在歷代掌上游戲機上推出的主線續作，如第一代紅/綠/藍/黃創造了約 4600 萬份的銷售成績、第二代金/銀/水晶總銷量約3000 萬份。近年來，寶可夢的核心續作也有不俗的銷售業績，如 2019 年的劍/盾和 2022 年的朱/紫截至 22 年分別實

70、現了 2600 萬份和 2200 萬份的銷售成績。隨著寶可夢的誕生，任天堂告別了過去游戲軟件上馬里奧一家獨大的局面，在 IP上也實現了兩條腿走路。圖31：寶可夢紅/藍/黃（從左到右）的游戲封面圖32：寶可夢游戲銷售量（百萬份）資料來源：任天堂、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理N64N64 家庭游戲主機：首次遭遇索尼壓制家庭游戲主機：首次遭遇索尼壓制1996 年 6 月，任天堂在日本推出了 64 位處理器的第五代家用游戲主機 N64（Nintendo 64），這款主機于同年 9 月和次年 3 月分別登錄北美和歐洲市場。在第五代主機的世代，索尼以跨時代的 Pla

71、y Station（PS）游戲主機進入了家用機市場。PS 的發布時間是 1994 年末，較 N64 早近 1 年半。從主機性能的角度看，索尼 PS 的優勢主要在于首先采用了 CD 光盤作為游戲載體，能夠容納更大的游戲；音效和畫面質量更高。N64 的游戲性則更勝一籌，比如允許聯接更多的游戲控制器（支持多玩家的能力）；更快的游戲加載速度；更高的畫面幀數等。但是，從銷量的角度來看，任天堂在第五世代家庭主機的市場上敗給了索尼，退居市場第二。市場競爭格局也從任天堂-世嘉雙寡頭轉為索尼-任天堂雙寡頭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖33：任天堂 N64 家庭游戲主

72、機圖34：任天堂 N64 和索尼 PS 銷量對比（百萬臺，累計值）資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理軟件方面，任天堂 N64 有 49 款銷量破百萬的游戲，1 款銷量破千萬的游戲；索尼PS 有 123 款銷量破百萬的游戲，2 款銷量破千萬的游戲?？傮w來看，索尼的“爆款”游戲數量比任天堂更多，這既是 PS 平臺銷售強于 N64 的結果，也是其原因。從結構上看，任天堂 N64 平臺對自身游戲的依賴程度更高。據我們觀察，N64 平臺上，銷量超過 100 萬的 49 款游戲中，34 款是任天堂發行的游戲；銷量前十的游戲中，9 款

73、是任天堂游戲；銷量前五的游戲全部來自任天堂。同時，任天堂游戲對馬里奧、寶可夢等核心 IP 的依賴度依然很高。相比之下，索尼對自研游戲的依賴程度比任天堂低，例如，索尼銷量前五的游戲中，兩款是自主發布的游戲。兩個千萬級游戲中，其中之一是第三方廠商 Square發行的游戲最終幻想 VII。圖35：任天堂 N64 與索尼 PS 暢銷游戲數量對比圖36：任天堂 N64 與索尼 PS 銷量統計（僅納入百萬銷量以上游戲，按游戲發行時間區分）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖37：任天堂

74、 N64 平臺最暢銷游戲排名（游戲 發行年份 發行商）圖38：索尼PS平臺最暢銷游戲排名（游戲 發行年份 發行商）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理GameGame BoyBoy ColorColor 掌上游戲機：寶可夢支撐的壟斷地位掌機掌上游戲機：寶可夢支撐的壟斷地位掌機1998 年 10 月，任天堂在日本發布新一代掌上游戲機 Game Boy Color（GBC），并在隨后的一個月在全球市場發布。GBC 在原版 Game Boy 的基礎上加入了彩色的顯示，但在其他方面大同小異（如采用了一模一樣的處理器）。在統計口徑上，官方也傾向于將 GBC

75、 和 GB 歸納在一起計算銷量。正如前文所述，GB 和 GBC 合計銷售量達到近 1.2 億臺，是游戲主機歷史上最成功的產品之一。從銷量的角度看，GBC 世代，任天堂在掌上游戲機領域的龍頭地位已經不再受到全球任何公司的威脅。圖39：任天堂 Game Boy Color 掌上游戲機圖40：任天堂 Game Boy 和 Game Boy Color 的銷量（百萬臺）資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理然而，我們很難將 GBC 的成功歸功于硬件本身。觀察 GBC 的游戲軟件銷量榜單，不難發現，GBC 平臺對寶可夢 IP 的依賴程度很

76、高。GBC 平臺上，我們統計到了 18款百萬級銷量的游戲，它們的銷量合計約 7100 萬份。然而，僅 1999 年末發布的第二代寶可夢游戲（金/銀/水晶）便占到了 2900 多萬份的銷量。因此，我們認為寶可夢 IP 在很大程度上成就了 GBC 掌上游戲機的輝煌銷售業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖41：任天堂 GBC 平臺暢銷游戲銷量總和（百萬份，按發行年份區分）圖42：任天堂 GBC 平臺游戲銷量前五（百萬份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理注：暢銷游戲為銷量高于 100 萬份的游戲資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理2001-2

77、0032001-2003 年年GameCubeGameCube、GBAGBA：微軟入局，競爭加?。何④浫刖?，競爭加劇2001-2003 年，任天堂推出了第六世代的家庭游戲主機和掌上游戲機。在這個階段，微軟加入了家庭游戲主機的競爭，索尼也進一步擴大了家用主機的領先優勢，這導致任天堂的家庭主機空間進一步受到擠壓。一方面，任天堂家庭主機的銷量遭遇了沖擊；另一方面，加劇的價格戰還導致任天堂主機的盈利能力逐步下降。掌上游戲機方面，任天堂的 Game Boy Advance 在市場上幾乎找不到對手，但很大程度上仍是靠著獨占寶可夢游戲保持銷量。軟件方面，以馬里奧和寶可夢為首的游戲 IP 表現依然強勁，這些強

78、大的 IP 不僅展現了自身的長期活力，也支撐了任天堂的硬件銷售。家用主機領域承壓和掌上游戲機平淡的背景下，2001-2003 年（對應 2002-2004財年），任天堂的營收在一次性回升之后便陷入了增長停滯狀態，利潤也逐年大幅下降。股價在短暫回升之后（并未突破前高）便陷入了估值陷阱。圖43：任天堂股價表現（日元）與重要事件（2001-2003 年）圖44：任天堂股價市值表現（2001-2003 年）資料來源：FactSet、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表5：任天堂主要財務

79、數據（2002-2004）FY02FY03FY04十億日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月損益表營收554.9504.1514.8-同比20.0%-9.1%2.1%毛利217.4193.1205.7-同比19.8%-11.2%6.5%EBIT119.2100.1107.7-同比40.7%-16.0%7.6%EBITDA124.8104.8111.0-同比39.8%-16.0%5.9%凈利潤106.467.333.2-同比10.2%-36.8%-50.7%資產負債表總資產1,144.21,085.51,010.0債務0.00.00.0總負債206.1195.0119.6總權益935.1890

80、.4890.2現金流經營性現金流56.23-23.56120.07-同比-54.0%-141.9%609.7%資本開支-13.10-2.14-1.91-同比-20.9%83.7%10.7%自由現金流43.14-25.70118.16-同比-61.3%-159.6%559.9%盈利能力%毛利率39.1838.3039.96經營利潤率21.4719.8620.92凈利潤率19.1813.346.45ROA9.686.033.17ROE12.037.373.73效率每位員工創收（百萬日元）180.57169.34172.46每位員工創利（百萬日元）34.6422.6011.12庫存周轉率10.164

81、.194.56每股表現每股收益(攤薄)75.148.224.7每股股息14.014.014.0每股凈資產660.1662.8665.9估值比率市銷率5.022.652.73市盈率26.1619.9142.56市凈率2.981.451.58資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理GameCubeGameCube 家用游戲機：競爭加劇下未掀波瀾家用游戲機：競爭加劇下未掀波瀾1998 年 11 月，世嘉發布 Dreamcast 游戲機，標志著家庭游戲主機進入第六世代。2000 年 3 月，索尼新一代家用游戲主機 PlayStation 2（PS2）重磅登場。這款游戲主機擴大了索尼在家庭游戲機

82、中的主導地位，也是迄今為止全球累計銷量最高的游戲機。2001 年 9 月和 11 月，任天堂分別在日本和北美發布了自身的第六代主機作品GameCube。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告262001 年 11 月，微軟推出了 Xbox，正式加入到家庭主機中的競爭中。在這 4 款主機中，世嘉 Dreamcast 除了占據先發優勢，并未掀起什么波瀾，所以我們重點關注后 3 臺主機。首先，銷量最高的六代機是 PS2。它主要的優勢是強大的游戲庫PS2 不僅向下兼容 PS 的游戲軟件；而且對第三方游戲廠商吸引力是最強的。其次是任天堂 GameCube。在 PS2 和 X

83、box 定價 299 美元的情況下，GameCube 的一大優勢是只要 199 美元，另外，Xbox 和 PS2 都不能玩任天堂旗下的游戲（如馬里奧、寶可夢、塞爾達等）。但是，GameCube 相比于其他的六代機，存在幾乎沒有聯網游戲內容的弱點。另外，由于任天堂奉行嚴格的內容指引制度，追求大齡向游戲內容的玩家和游戲開發者都不得不轉而擁抱其他游戲主機。作為后發的第六代主機，Xbox 的技術水準比 GameCube 和 PS2 高出一籌，它搭載了一塊 733 MHz 的處理器，性能高于 GameCube 的 486 MHz 和 PS2 的 295-299 MHz。作為美國企業，Xbox 平臺也吸引

84、了許多歐美第三方游戲廠商的合作。在復雜化的競爭環境下，主機廠商從 2001 年開始打價格戰，導致 GameCube 持續降價，任天堂的盈利能力進一步下降。圖45：任天堂 GameCube（左）、微軟 Xbox（中）、索尼 PlayStation 2（右）資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理圖46：第六代家庭游戲主機當年銷量（百萬臺）圖47：第六代家庭游戲主機累計銷量（百萬臺）資料來源：Famdom、國信證券經濟研究所整理注：任天堂和索尼財年截至每年 3 月；微軟財年截至每年 6 月資料來源：Famdom、國信證券經濟研究所整理注：任天堂和索尼財年截至每年 3 月；微軟

85、財年截至每年 6 月請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27從暢銷游戲的角度看，任天堂 GameCube 的局限性尤為明顯。據統計，任天堂GameCube、索尼 PS2、微軟 Xbox 平臺上銷量破百萬的游戲分別有 35 款、162 款、22 款。其中，平臺廠商自行發行的游戲為 28 款（占 80%）、24 款（占 15%）、4款（占 18%）。同時，任天堂家用主機對馬里奧 IP 的依賴程度仍然較高。圖48：第六世代家庭游戲機平臺暢銷游戲數量對比圖49：任天堂 GameCube 游戲銷量排名（游戲名稱-發行商-年份，百萬份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所

86、整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理圖50：索尼 PlayStation 2 游戲銷量排名（游戲名稱-發行商-年份，百萬份）圖51：微軟 Xbox 游戲銷量排名（游戲名稱-發行商-年份，百萬份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理GameGame BoyBoy AdvanceAdvance 掌上游戲機：依靠寶可夢維持壟斷掌上游戲機：依靠寶可夢維持壟斷2001 年 3 月和 6 月，任天堂分別在日本和北美等其他全球市場推出第六代掌上游戲機 Game Boy Advance（GBA）。這個階段，任天堂在掌上游戲機領域維持了一家獨大的地位，G

87、BA 的銷量達到約 8200 萬臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖52：任天堂 Game Boy Advance 掌上游戲機圖53：任天堂 Game Boy Advance SP 掌上游戲機資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理觀察 GBA 的暢銷游戲，我們不難發現，這是一款靠寶可夢 IP 支撐銷量的主機。出了 2001 年的游戲銷量高峰主要靠 3 款馬里奧 IP 支撐，2002 和 2004 年的游戲銷量主要靠單個寶可夢游戲支撐。圖54：任天堂 Game Boy

88、Advance 平臺暢銷游戲總銷量（百萬份，按發行年份區分）圖55：任天堂 Game Boy Advance 平臺游戲銷量排名（游戲名稱-發行年份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理注：暢銷游戲為銷量高于 100 萬份的游戲資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理2004-20102004-2010 年年DSDS 和和 WiiWii：游戲受眾擴張戰略大獲成功：游戲受眾擴張戰略大獲成功2004 年，任天堂在游戲主機和游戲軟件的競爭中另辟蹊徑，提出了“游戲受眾擴張戰略”。在這個戰略之下，任天堂推出了兩款創新型游戲機帶有雙屏幕、觸摸屏和手寫筆的任天堂 DS 掌上游戲機，以及帶有動作/手勢捕

89、捉功能的任天堂Wii 家用主機。游戲方面，任天堂推出了面向非游戲核心受眾的電子寵物游戲、益智游戲、健身游戲等，一時在馬里奧、寶可夢等核心 IP 之上打開了新的增長空間。這個階段表面上是任天堂主機銷量的爆發，實際上是任天堂休閑游戲 IP 的成功。一方面，掌機市場中，任天堂 DS 面臨索尼 PSP 的競爭壓力，依然創下了 1.5 億臺的累計銷量，成為迄今為止全球最成功的掌上游戲機；另一方面，任天堂憑借 Wii在第七代家用機的競爭上超越索尼 PlayStation 3（PS3），重新成為龍頭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29從財務指標上看，任天堂在 2005-

90、2011 財年（截至 3 月）之間的業績爆發開始于2007 財年，即 Wii 推出的財年，在經歷了 2 年連續且大幅的增長之后，第七代主機的換代周期開始進入放緩階段。但總體上，第七代主機周期中，任天堂的營收高點較上一個周期提高了 3.3 倍，利潤高點較前周期高點提高了 2.6 倍。第七代主機的換代周期對任天堂來說是歷史上最成功的換代周期之一，這清晰地反映在來投資收益上。這個階段，任天堂的股價從起點最高達到 7.2 倍，是至今未破的歷史最高點；到 2010 年末，經過大幅回撤后的股價也是 2004 年初的 2.4倍。圖56：任天堂股價表現（日元）與重要事件（2004-2010 年）圖57：任天堂

91、股價市值表現（2004-2010 年）資料來源：FactSet、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表6：任天堂主要財務數據（2005-2011）FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11十億日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月損益表營收515.3509.2966.51,672.41,838.61,434.41,014.3-同比0.1%-1.2%89.8%73.0%9.9%-22.0%-29.3%毛利215.621

92、3.4395.2696.7790.2571.8383.7-同比4.8%-1.0%85.2%76.3%13.4%-27.6%-32.9%EBIT111.590.3226.0487.2555.3356.6171.1-同比3.6%-19.0%150.2%115.6%14.0%-35.8%-52.0%EBITDA114.593.9232.0494.6563.4363.7177.9-同比3.1%-17.9%147.0%113.2%13.9%-35.4%-51.1%凈利潤87.498.4174.3257.3279.1228.677.6-同比163.3%12.5%77.2%47.7%8.5%-18.1%-6

93、6.1%資產負債表總資產1,132.51,160.71,575.61,802.51,810.81,761.01,634.3債務0.00.00.00.80.00.30.3總負債210.8186.4473.6572.5556.8424.4352.4總權益921.5974.11,101.91,229.91,253.91,336.41,281.6現金流經營性現金流116.5746.38274.63332.38287.80160.3478.10-同比-2.9%-60.2%492.1%21.0%-13.4%-44.3%-51.3%資本開支-2.06-4.14-6.14-7.99-22.96-17.13-1

94、0.94-同比-8.0%-100.8%-48.4%-30.1%-187.2%25.4%36.1%自由現金流114.5142.24268.49324.39264.84143.2167.16-同比-3.1%-63.1%535.6%20.8%-18.4%-45.9%-53.1%盈利能力%毛利率41.8341.9040.8841.6642.9839.8637.82經營利潤率21.6417.7423.3929.1330.2024.8616.87凈利潤率16.9619.3218.0315.3915.1815.947.65ROA8.168.5812.7415.2415.4512.804.57ROE9.651

95、0.3816.7922.0722.4717.655.93效率每位員工創收（百萬日元）171.02161.67286.55443.85445.19324.15215.27每位員工創利（百萬日元）29.0131.2351.6768.3067.5851.6716.47庫存周轉率7.437.349.5710.098.406.405.80每股表現每股收益(攤薄)66.376.2136.3201.2218.2178.860.7每股股息27.039.069.0126.0144.093.045.0每股凈資產708.4761.5861.5961.7980.51,045.01,002.2估值比率市銷率2.994.

96、454.533.931.982.792.83市盈率17.6523.0925.1425.5513.0417.5137.02市凈率1.652.313.985.342.903.002.24資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理任天堂任天堂 DSDS：史上最暢銷掌上游戲機：史上最暢銷掌上游戲機2004 年 11 月和 12 月，任天堂分別在北美和日本推出第七代掌上游戲機 DS。這是任天堂“游戲受眾擴張”計劃的一次有力彰顯。這款主機不僅創新性地采用了雙屏幕設計，同時還采用了觸摸屏和手寫筆，這些功能與傳統的游戲操控相去甚遠。在這個階段，索尼也進軍了掌上游戲機市場，推出 PlayStation P

97、ortable（PSP），與任天堂進行正面競爭。從產品和技術的角度上看，索尼 PSP 的屏幕在當時具有更強的視覺沖擊力屏請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31幕更大，畫面更細膩，3D 效果更好；硬核游戲方面，PSP 也具有很好的操作體驗更舒適的按鍵以及搖桿。但是任天堂 DS 的銷量卻大幅領先 PSP。這一方面是任天堂硬件平臺獨占寶可夢等任天堂核心 IP 的功勞；另一方面是任天堂真正地開辟了一塊新的藍海市場原本不玩游戲的受眾群體。圖58：任天堂 DS 掌上游戲機圖59：索尼 PlayStation Portable 掌上游戲機資料來源：Evan-Amos、維基百

98、科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理圖60：第七代掌上游戲機銷量對比（百萬臺）圖61：第七代掌上游戲機累計銷量對比（百萬臺）資料來源：維基百科、Statista、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、Statista、國信證券經濟研究所整理游戲軟件銷售的方面也體現出了任天堂 DS 相比索尼 PSP 的明顯優勢。首先，任天堂 DS 的百萬銷量游戲有 73 款，多于索尼 PSP 的 23 款；另外，最暢銷的游戲方面，DS 游戲的銷售量級明顯高于 PSP，DS 平臺上銷量前十的游戲均是千萬級銷量，最高達到 3000 多萬，而索尼 PSP 最暢銷

99、游戲的銷量是 800 萬份。從暢銷游戲的結構上看，任天堂任然是依賴自有 IP，前五乃至前十的暢銷游戲均是任天堂自主發行的產品。索尼雖然不那么依賴自有 IP，但是 PSP 對個別第三方游戲廠商的重度依賴也是令人憂慮的。比如前五暢銷游戲中，位居一二的 俠盜獵車手 系列均來自 Rockstar，第三和第五的怪物獵人系列均來自卡普空，只有位居第四的GT 賽車是索尼自家作品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖62：第六世代掌上游戲機暢銷游戲銷量（百萬份，以發行年份區分）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理圖63：任天堂 DS 暢銷游戲前五（百萬份）圖64：索

100、尼 PlayStation Portable 暢銷游戲前五（百萬份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理值得一提的是，在游戲受眾擴張戰略的指導下，任天堂推出了一些新鮮的“爆款”游戲。這些游戲與傳統的大 IP（如馬里奧、寶可夢）截然不同，主打輕度休閑玩法，例如益智類游戲大人的 DS 腦力訓練系列和電子寵物游戲任天狗狗。它們的暢銷也作證了任天堂擴張游戲受眾戰略的成功。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖65：任天堂 DS 游戲大人的 DS 腦力訓練游戲封面圖66：任天堂 DS 游戲任天狗狗游戲封面資料來源：任天堂

101、、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理WiiWii：重回家庭主機龍頭地位：重回家庭主機龍頭地位第七代家庭游戲主機市場仍然由任天堂、索尼、微軟三家公司主導。其中，微軟在 2005 年 11 月發布 Xbox 360，搶占了七代游戲機的先發地位；隨后在 2006 年11 月，任天堂和索尼分別發布了 Wii 和 PlayStation 3（PS3）。Wii 貫徹了任天堂擴大游戲受眾的戰略。與 PS3 和 Xbox 360 使用傳統游戲手柄操控的模式不同，Wii 還具備動作/手勢感應功能和光標功能。由于任天堂的重點在于游戲模式，不在于硬件性能，Wii 的售價（249.99

102、美元）也低于 Xbox 360（399美元）和 PS3（499.99 美元起）。圖67：第七世代家庭游戲機：任天堂 Wii（左），索尼 PlayStation 3（中），微軟 Xbox 360（右）資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理一方面有新穎的游戲方式，另一方面有親民的價格，任天堂 Wii 在七代機的競爭中成為了最大的贏家，銷量超過 1 億臺，超越了索尼的 PS3（約 8700 萬臺）。從銷售量的分布來看，由于任天堂 Wii 的銷量很大程度上來源于輕度游戲的新市場，Wii 的銷量在前 3 年呈現出爆發態勢，隨后第四年則開始回落；而索尼 PS3的銷售則顯得后勁更足。

103、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖68：第七世代家庭游戲機銷量（百萬臺）圖69：第七世代家庭游戲機累計銷量（百萬臺）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理注：任天堂和索尼的財年截至 3 月底；微軟財年截至 6 月底資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理注：任天堂和索尼的財年截至 3 月底；微軟財年截至 6 月底游戲方面，任天堂 Wii 在銷售時捆綁了 4 款帶有動作/手勢感應功能的游戲，它們的銷量在 3000-8000 萬不等。不可否認，這些游戲可能在任天堂吸引非核心游戲受眾群體上有不小貢獻，但便于橫向對比，我們在分析中可以將它們先行排除

104、。從暢銷游戲的數量上來看，不難發現，雖然 Xbox 360 的硬件銷售數量小，但是暢銷軟件的數量卻是最高的。由于暢銷游戲的結構和 PS3 相似，主要來自第三方，Xbox 360 暢銷軟件數量大，可能與其硬件平臺搶占了先機有關。任天堂 Wii 則仍然靠自身游戲支撐了主機銷售。排除捆綁銷售的任天堂游戲，Wii平臺的暢銷游戲也以任天堂自研游戲為主。但由于游戲模式的獨特性，任天堂在Wii 的世代擺脫了重度依賴馬里奧 IP 的困境，通過 Wii 的特色小游戲和健身游戲創造了大量軟件銷售。圖70：第七世代家庭游戲主機暢銷游戲數量統計（不含捆綁游戲）圖71：任天堂 Wii 暢銷游戲排名（百萬份，不含捆綁游戲

105、）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理注：暢銷游戲為銷量高于 100 萬份的游戲資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖72：索尼 PlayStation 3 暢銷游戲排名（百萬份）圖73：微軟 Xbox 360 暢銷游戲排名（百萬份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理注：暢銷游戲為銷量高于 100 萬份的游戲資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理注：暢銷游戲為銷量高于 100 萬份的游戲2011-20162011-2016 年年3DS3DS、WiiWii U U、寶可夢、寶可夢 GOGO：主機乏善可

106、陳，手游：主機乏善可陳，手游帶來機遇帶來機遇在第八代游戲機的競爭中，任天堂起初的表現是較弱的。掌機方面，任天堂以 3DS繼續立于龍頭地位，但是銷量遠遠不及前作 DS；家庭機方面，任天堂 Wii U 的銷量更是慘淡。究其原因，我們認為任天堂受到了前期“游戲受眾擴張戰略”的“反噬”：任天堂在上一輪主機換代周期中，以創新的休閑游戲 IP 打開了非核心游戲玩家的受眾群。然而，這部分人群對游戲版本的更新和硬件性能的提高并不敏感。因此，他們在購買了上一代游戲軟硬件后，不會購買新一代缺乏顛覆性創新、僅有性能升級的軟件和硬件產品。然而，憑借著馬里奧和寶可夢等核心 IP 的支撐，任天堂仍然能保住自己的核心玩家市

107、場。這個階段，最令人興奮的是任天堂在手機上推出的寶可夢 GO。這是一代全球性的現象級產品，一次寶可夢 IP 價值的集中釋放。2012-2017 財年（截至 3 月），任天堂的營收在大幅回落以后始終處于小幅下降的狀態，盈利也一直不穩定，時有虧損。股票方面，任天堂在 2012 年 7 月前延續了 2007 年以來快速、大幅的估值去化。隨后的 3 年，盡管任天堂業績不佳，股價卻總體處于穩步向上的趨勢之中。2015年 3 月，任天堂宣布進軍手機/平板游戲市場，給公司帶來了一輪強勁的股票上漲；隨后在 2016 年 7 月，寶可夢 GO 的強勁開局給任天堂帶來了第二輪快速上漲。請務必閱讀正文之后的免責聲明

108、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖74：任天堂股價表現（日元）與重要事件（2011-2016 年）圖75：任天堂股價市值表現（2011-2016 年）資料來源：FactSet、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37表7：任天堂主要財務數據（2012-2017）FY12FY13FY14FY15FY16FY17十億日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月損益表營收647.7635.4571.7549.8504.5489.1-同比-36.2

109、%-1.9%-10.0%-3.8%-8.2%-3.0%毛利147.5135.8158.1208.9214.8193.6-同比-61.5%-7.9%16.4%32.1%2.9%-9.9%EBIT-37.3-36.4-46.424.832.929.4-同比-121.8%2.4%-27.5%153.4%32.7%-10.7%EBITDA-24.8-23.8-36.533.842.037.7-同比-113.9%4.1%-53.6%192.5%24.4%-10.2%凈利潤-43.27.1-23.241.816.5102.6-同比-155.7%116.4%-427.1%280.2%-60.6%521.5%

110、資產負債表總資產1,368.41,447.91,306.41,352.91,296.91,469.0債務0.10.10.00.00.00.0總負債177.4220.4188.0185.4136.0218.0總權益1,190.91,227.41,118.31,167.41,160.81,250.8現金流經營性現金流-94.96-40.39-23.1160.2955.1919.10-同比-221.6%57.5%42.8%360.9%-8.5%-65.4%資本開支-19.98-5.79-19.54-4.58-4.67-10.46-同比-82.6%71.0%-237.6%76.6%-1.9%-123.

111、9%自由現金流-114.93-46.18-42.6555.7150.528.64-同比-271.1%59.8%7.6%230.6%-9.3%-82.9%盈利能力%毛利率22.7821.3727.6537.9942.5939.58經營利潤率-5.76-5.73-8.124.516.526.00凈利潤率-6.671.12-4.067.613.2720.97ROA-2.880.50-1.693.151.257.42ROE-3.490.59-1.983.661.428.51效率每位員工創收（百萬日元）131.42125.08109.67107.3899.6294.68每位員工創利（百萬日元）-8.77

112、1.40-4.458.173.2619.86庫存周轉率5.843.892.442.874.947.43每股表現每股收益(攤薄)-33.85.6-18.435.313.785.4每股股息10.010.010.018.015.043.0每股凈資產931.3959.8944.7986.3966.31,041.3估值比率市銷率2.462.032.713.813.816.35市盈率182.1050.00116.4530.26市凈率1.341.051.301.791.662.48資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理任天堂任天堂 3DS3DS：無新意的：無新意的 DSDS 放大版放大版2011

113、年 2-3 月，任天堂分別在日本和全球發布了第八代掌上游戲機任天堂3DS?？傮w而言，3DS 基本就是在 DS 的基礎上搭載了更大的屏幕，并加上了不甚實用的裸眼 3D 功能。要形容 3DS 的失敗不難：任天堂于 2011 年 3 月在北美發布 3DS，2011 年 7 月，任天堂便將 3DS 的發行價從 249.99 美元調降至 169.99 美元。同為第八世代的掌上游戲機，2011 年 12 月發布的索尼 PlayStation Vita（PSV）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38在銷量上相較自家前作 PSP 也非常慘淡。最終，這兩款缺乏創新的第八代掌機的

114、代表產品的累計銷量僅為 7600 萬臺（任天堂 3DS）和 1000-1500 萬臺（索尼 PSV）。它們的第七世代前身分別賣出了 1.5億臺和 8200 萬臺。圖76：任天堂 3DS 掌上游戲機圖77：索尼 PlayStation Vita 掌上游戲機資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理圖78：任天堂 3DS 銷量（百萬臺）圖79：第八世代掌上游戲機累計銷量（百萬臺）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理注：財年截至 3 月底資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理注：任天堂和索尼的財年截至

115、 3 月底觀察軟件的銷售，我們發現，任天堂掌機平臺的支柱游戲又一次回到了寶可夢等核心 IP，這或許能幫我們解釋任天堂 3DS 銷售的疲弱：前作 DS 的成功主要來自于對輕度游戲受眾（如中老年人和女性）的開拓。任天堂采用了電子寵物、益智游戲作為觸達輕度游戲受眾的敲門磚。然而，這種受眾的持續消費意愿并不強他們并不關心游戲性能（如畫面的精美度）的上升；也不需要更強大的硬件性能（如更大的屏幕、更強的處理芯片、以及裸眼 3D）。對于這類受眾來說，刺激他們更換軟硬件，或許需要更有顛覆性的創新、大幅提高的性價比、或者舊硬件的損耗。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖80

116、：第八代掌機暢銷游戲數量（排除捆綁銷售游戲）圖81：任天堂 3DS 暢銷游戲（百萬份，排除捆綁銷售游戲）資料來源：維基百科、Fandom、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理WiiWii U U：任天堂家用主機遭遇滑鐵盧：任天堂家用主機遭遇滑鐵盧任天堂、索尼、微軟分別于 2012 年 11 月、2013 年 11 月、2013 年 11 月推出第八代家庭游戲主機 Wii U、PlayStation 4（PS4）、Xbox One。與 3DS 之于 DS 一樣，任天堂第八代主機 Wii U 也是繼 Wii 的偉大創新之后的疲弱續作。Wii U 僅僅賣出了不到 1400

117、 萬臺，而前作 Wii 賣出了超過 1 億臺。在第八代家用主機的競爭中，索尼依靠 PS4 實現了 1.2 億臺的強勁的銷售表現，是索尼 PS 系列銷量第二高的機型。微軟推出的 Xbox One 不及它的前代 Xbox 360，銷量從前代的 8400 萬臺下降至不足 6000 萬臺。圖82：第八世代家庭游戲機：任天堂 Wii U（左），索尼 PlayStation 4（中），微軟 Xbox One（右）資料來源：Takimata、Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖83：任天堂 Wii U 銷量（百萬臺）圖

118、84：第八世代家庭游戲機累計銷量（百萬臺）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理寶可夢寶可夢 GOGO：全球現象級產品誕生：全球現象級產品誕生2016 年，任天堂再次調整自身戰略，進軍手機游戲市場。在眾多游戲中，2016年 7 月推出的寶可夢 GO 是最具話題性的現象級產品。通過這款增強現實（AR）游戲，任天堂又一次開創了新的游戲玩法玩家必須在現實世界中移動，從而接近分布在各個坐標的野生寶可夢，并捕捉它們；玩家間對戰也要求玩家在現實世界中到達特定地標，在固定位置（對應的虛擬世界會有一個“道館/Gym”）開展戰斗。圖85：寶可夢 GO 游玩畫面示意圖

119、（移動狀態）圖86：寶可夢 GO 游玩畫面示意圖（寶可夢捕捉狀態）資料來源：Niantic、國信證券經濟研究所整理資料來源：Niantic、國信證券經濟研究所整理寶可夢 GO 推出后，迅速的成為了全球的現象級產品，在 2016 年達到了 2.3 億年度活躍用戶數；上線后數年間，每年都有數億的年度下載量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖87：寶可夢 GO 年度活躍用戶數（百萬人）圖88：寶可夢 GO 年度下載次數（百萬次）資料來源：Business of Apps、國信證券經濟研究所整理資料來源：Business of Apps、國信證券經濟研究所整理任

120、天堂在主機上主要采取買斷制（一次購買，永久游玩）的游戲銷售模式，但在寶可夢 GO 上則采用免費下載和游玩，游戲內設置付費道具的微交易模式；另外，寶可夢 GO 也通過廣告盈利。截至 2021 年，寶可夢 GO 已經創造了超過 60 億美元的收入（另一版本的市場數據顯示近 78 億美元）。圖89：寶可夢 GO 歷年創收估算（十億美元）資料來源：Statista、Business of Apps、國信證券經濟研究所整理20172017 年至今年至今任天堂任天堂 SwitchSwitch：第八代主機市場的反敗為勝：第八代主機市場的反敗為勝為了挽救 Wii U 的失敗，任天堂在 2017 年推出了一款新

121、的第八代游戲機任天堂 Switch，這是一款兼具掌機與家用主機特性的游戲機，它再現了 DS/Wii 時代“游戲受眾擴張戰略”的成功。Switch 幫助任天堂的營收水平走上了萬億日元的新臺階。任天堂的投資表現也可圈可點：2017 年至今，任天堂的股價已經翻了 2 倍有余，遠超同期日本股市大盤的表現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖90：任天堂股價表現（日元）與重要事件（2017 年至今）圖91：任天堂股價市值表現（2017 年至今）資料來源：FactSet、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理表8：任天堂主要財

122、務數據（2018-2023）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43FY18FY19FY20FY21FY22FY23十億日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月損益表營收1,055.71,200.61,308.51,758.91,695.31,601.7-同比115.8%13.7%9.0%34.4%-3.6%-5.5%毛利398.4494.8634.6959.9938.2885.4-同比105.8%24.2%28.3%51.3%-2.3%-5.6%EBIT177.6249.7352.4640.6592.8504.4-同比504

123、.7%40.6%41.1%81.8%-7.5%-14.9%EBITDA186.6259.3361.9651.4603.3515.4-同比394.6%38.9%39.6%80.0%-7.4%-14.6%凈利潤139.6194.0258.6480.4477.7432.8-同比36.1%39.0%33.3%85.7%-0.6%-9.4%資產負債表總資產1,633.71,715.11,960.12,484.22,705.52,854.3債務0.00.12.25.86.2總負債310.2300.3419.2609.6636.2587.8總權益1,319.01,409.71,540.71,874.42,0

124、69.02,266.2現金流經營性現金流152.21170.53347.75612.11289.66322.84-同比696.9%12.0%103.9%76.0%-52.7%11.5%資本開支-9.61-10.74-9.84-7.01-7.59-22.19-同比8.1%-11.7%8.3%28.8%-8.2%-192.5%自由現金流142.60159.79337.91605.10282.07300.65-同比1549.9%12.1%111.5%79.1%-53.4%6.6%盈利能力%毛利率37.7441.2148.5054.5855.3455.28經營利潤率16.8220.8026.9336.

125、4234.9631.49凈利潤率13.2216.1619.7727.3128.1827.02ROA9.0011.5914.0721.6218.4115.57ROE10.8614.2217.5328.1324.2319.96效率每位員工創收（百萬日元）191.91201.98211.05267.56252.40每位員工創利（百萬日元）25.3832.6441.7273.0771.12庫存周轉率7.275.096.009.095.203.10每股表現每股收益(攤薄)116.2161.6217.1403.3404.7371.4每股股息59.081.0109.0222.0203.0186.0每股凈資產

126、1,098.01,183.41,293.41,573.51,763.61,946.6估值比率市銷率5.333.163.794.194.293.73市盈率40.3219.5419.1615.3315.2413.82市凈率4.272.673.223.933.502.64資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理任天堂任天堂 SwitchSwitch：第八代游戲機反敗為勝之作：第八代游戲機反敗為勝之作2017 年 3 月，為了挽救 Wii U 的失敗，任天堂推出了新的第八代家用游戲主機任天堂 Switch。雖說任天堂將其定義為索尼 PS4 和微軟 Xbox One 的競品，但實際上 Switc

127、h 是集成了掌上游戲機和家用游戲機特征的產品它的主機和手柄可以組成可攜帶的掌上游戲機，也可以分拆聯接屏幕成為家用機。盡管硬件性能不及同世代的 PS4 和 Xbox One，搭配健身環、鐳射槍等外設，Switch帶來了許多非核心玩家感興趣的游戲玩法，如體感游戲健身環大冒險。Switch 幫助任天堂再次成功實現“游戲受眾擴張戰略”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44圖92：任天堂 Switch 掌上游戲機模式圖93：任天堂 Switch 家用游戲機模式資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Evan-Amos、維基百科、國信證券

128、經濟研究所整理圖94：任天堂 Switch 健身環大冒險游戲和外接設備圖95：其他各式 Switch 外接配件資料來源：任天堂、國信證券經濟研究所整理資料來源：京東、國信證券經濟研究所整理任天堂通過 Switch 在第八代游戲機的競爭中一雪前恥，其首年銷量達到 1700 萬臺，遠超任天堂自身預期的 1000 萬臺。截至目前，Switch 是迄今為止全球銷量第三的游戲機，累計約 1.3 億臺的銷量僅次于索尼 PS2（1.6 億臺）和任天堂 DS（1.5 億臺）。Switch 幫助任天堂在第八代游戲機的競爭中反敗為勝，力壓索尼PS4（1.2 億臺）和微軟 Xbox One（不足 6000 萬臺）。

129、圖96：任天堂 Switch 銷量（百萬臺）圖97：任天堂 Switch 累計銷量（百萬臺）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45軟件方面，任天堂 Switch 平臺上誕生的暢銷游戲的銷售量級是歷史上任何一個硬件平臺都無法比擬的無論是史上最暢銷的主機索尼 PS2、最暢銷的掌機任天堂 DS，還是同屬第八世代但問世時間更長的索尼 PS4。Switch 平臺上，最暢銷的馬里奧 IP 游戲馬里奧卡丁車迄今實現了 5400 萬份的銷量，是主機游戲歷史上唯一銷量突破 5000 萬的

130、作品。這款游戲通過將手柄轉換成體感方向盤游玩，極具創新性。其次，任天堂的輕度游戲 IP動物森友會創下了 4200 余萬的銷量。此外，還有任天堂明星大亂斗、寶可夢、塞爾達等任天堂 IP 都紛紛創下了歷史罕見的銷量。不變的是，這些頂級暢銷游戲均屬于任天堂自有 IP。Switch 游戲暢銷榜上排名最高的第三方游戲（卡普空）是排在第 23 名，實現了 770 萬銷量的怪物獵人 曙光。圖98：第八世代游戲主機暢銷游戲數量圖99：任天堂 Switch 暢銷游戲排名（百萬份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理圖100：索尼 PlayStation 4 暢銷游

131、戲排名（百萬份）圖101：微軟 Xbox One 暢銷游戲排名（百萬份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理2019 年，任天堂通過與騰訊合作在中國發布了 Switch，從實際情況上來看，國行版 Switch 可以運行銷往海外市場的實體游戲卡帶。但是，由于中國特有的游戲版號政策，國行版 Switch 在網上商城能夠購買的游戲不多。據此，我們認為，目前國行 Switch 總體依靠出售硬件創收。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46任天堂與主機游戲市場的現狀和未來任天堂與主機游戲市場的現狀和未來1.1.主機游戲市場：

132、停滯增長的市場主機游戲市場：停滯增長的市場通過觀察，我們不難得出：從量的角度來看，主機游戲市場無論是硬件還是軟件銷售的量都已經不再創新高2000 年推出索尼 PS2 創下了單款主機銷量的高點，從此再也沒有一款游戲機超越。從微觀層面看，2008/2009 財年是任天堂 DS 和 Wii 的銷量高峰，它在當年實現了1.7/1.8 萬億日元的營收；2021 財年是任天堂 Switch 的銷量高峰，它實現了 1.8萬億日元的營收。與營收一致的是任天堂的市值：2008 年和 2020 年，任天堂的市值止步于 850 億美元之下。換而言之，盡管目前任天堂的業績重心在主機業務上，但這塊業務也只能作為壓艙石，

133、并不能帶來增長空間。圖102：歷史上最暢銷游戲平臺的硬件銷量（百萬臺）圖103：歷史上最暢銷游戲平臺的軟件銷量（百萬份）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理如果我們觀察整個主機換代周期下，主要平臺的軟硬件銷售之和，我們也可以得出類似的結論：主機市場容量已經見頂。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47圖104：主要平臺各換代周期硬件銷量總和（百萬臺）圖105：主要平臺各換代周期軟件銷量總和（百萬臺）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理如果真如我們所判斷的那樣，

134、那么主機市場軟硬件公司的市值總和也應該存在一個上限：1）任天堂在 DS/Wii/Switch 時代是硬件平臺領域的龍頭公司，它的頂峰市值是850 億美元以下。2）任天堂絕大部分暢銷游戲來自于自有工作室，那么 850 億美元的市值就對應整個任天堂 DS/Wii/Switch 生態中，軟硬件業務的絕大部分。3）考慮任天堂平臺生態中還略有第三方游戲公司做出一定貢獻，我們將任天堂主機游戲平臺生態的頂峰估值可以提高到 900 億美元。4）當任天堂主機游戲生態占據龍頭地位時，我們對第二、第三名賦予的估值可以以 900 億美元為基準，進行調整。如對第二名給予 0.90.7 倍的估值（630810億美元）；對

135、第三名給予 0.30.5 倍的估值（即 270450 億美元）。5）那么，如果主機游戲市場的競爭格局不變，且主機游戲市場繼續依靠軟硬件銷售的模式創收和盈利，那么，整個主機游戲市場的估值上限應該是整個主機游戲市場的估值上限應該是 900900 億億+630810+630810 億億+270450+270450 億億=18002160=18002160 億美元。億美元。2.2.任天堂的競爭策略：多維度的錯位競爭任天堂的競爭策略：多維度的錯位競爭Switch 對任天堂來說有許多特別的意義，首先是將掌上游戲機與家庭游戲機兩條產品線進行了融合，形成了產品維度的錯位競爭產品維度的錯位競爭。我們認為，Swi

136、tch 不僅是 Wii U 的替代，以及任天堂在第八代家用游戲機的卷土重來，還是掌機 3DS 的續作。這可以從一個細節確認：以往，寶可夢 IP 的主線續作只會在掌上游戲機的產品線上推出，而近期的寶可夢劍/盾和寶可夢朱/紫均在Switch 平臺上推出。這代表著 Switch 繼承了 3DS 和 Wii U 兩臺游戲機。另外，從產品上，Switch 本身也兼具了便攜和家用兩種玩法。Switch 可能標志著任天堂掌機產品線和家用機產品線的合并。從產品特征上與索尼 PS/微軟 Xbox 形成錯位競爭。Switch 對任天堂的另一重意義是將任天堂帶入了時間維度上與索尼時間維度上與索尼/微軟錯位競微軟錯位

137、競爭爭的節奏中去。目前，一輪游戲機換代周期約為 7 年。此前，任天堂、索尼、微軟等廠商的做法是，在換代周期最初的 1-2 年推出新一代游戲主機（我們成為原版）；隨后，在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48第 4-5 年，廠商會推出同世代的平價版（價格較原版更低）和升級版（價格與原版一致或更高）。例如：索尼在 2013 年 11 月發布 PS4 原版，美國首發定價為 399.99 美元；2016年 9 月，平價版 PS4 Slim 上市，美國首發定價 299.99 美元；2016 年 11 月，升級版 PS4 Pro 上市，美國首發定價 399 美元。Swit

138、ch 將任天堂帶上了一個新節奏：在其他廠商一輪換代周期的中段，任天堂發布一個新機型的原版，即 Switch 基本版（2017 年 3 月，299.99 美元）；然后一輪換代周期的末期甚至其他廠商下一輪換代周期的初期推出平價版（SwitchLite，2019 年 9 月，199.99 美元）和升級版（Switch OLED，2021 年 10 月，349.99美元）。這導致任天堂 Switch 從時間維度上看起來不像是“第八代”，而像是“第 8.5代”。但不得不說的是，雖然任天堂的主機發布時間比其他廠商晚“半代”，但主機的性能卻沒有任何優勢。此外，任天堂的主機還在其他方面歷來呈現出明顯的錯位競爭

139、，如價格區間上的價格區間上的錯位競爭錯位競爭（任天堂主機的定價比較低）和游戲軟件上的錯位競爭游戲軟件上的錯位競爭（任天堂主要靠自有獨占游戲 IP）。圖106：第八/第九代游戲主機發布時間軸（藍色/紅色代表第八代主機，灰色代表第九代主機）資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理圖107：任天堂主機平臺形成的四方面錯位競爭資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告493.3.索尼和微軟：率先進入第九代的競爭對手索尼和微軟：率先進入第九代的競爭對手目前來看，第九代主機的競爭相較上一代呈現出進一步的白熱化。索尼和微軟于 2020 年 11 月

140、推出了它們的第九代游戲主機。這代主機的競爭較上一代更加復雜以往廠商在新換代周期之初只推出一款主機，而這次換代周期的初期，索尼和微軟便分別推出了兩款機型。索尼推出了 PlayStation 5（PS5）基礎版和數字版，主要的區別在于基礎版有光驅，數字版沒有光驅并便宜 100 美元。光驅意味著玩家可以購買實體光盤游戲，并將不再想玩的游戲二手出售；數字版只能從網上下載游戲，付費后沒有資金回籠手段。微軟推出了 Xbox Series X/S。其中 Series X 有光驅，且處理器、內存、儲存容量比 Series S 更大，價格也比后者更高。我們認為，新世代首發機型的分檔意味著任天堂可能將會面臨更加激

141、烈的價格競爭。索尼和微軟可能希望通過首發平價版本的機型進一步滲透價格敏感型消費者和輕度游戲玩家，從而維持/增強自身的市場份額。表9：現有第九代主機價格與性能對比PlayStation 5Xbox Series X/S基礎版數字版Series XSeries S美國發行價 美元499399499299光驅有無有無處理器頻率3.5 GHz3.5 GHz3.8 GHz3.6 GHz顯卡頻率2.23 GHz2.23 GHz1.825 GHz1.565 GHz內存16 GB16 GB10 GB8 GB硬盤825 GB825 GB1 TB512 GB資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理另一方面，根據

142、最新的信息，索尼雖然在第八代掌機 PS Vita 上遭遇了滑鐵盧，但是卻在著手以一種新形式在掌機領域與任天堂競爭。如我們上文提到，Switch 是任天堂掌機產品線和家用機產品線的融合，這種復合型主機的性質是 Switch 的重要優勢。這種性質也吸引了索尼。因此，索尼在 2023年 5 月末公布了 Project Q。Project Q 是 PS5 基礎上的一個無線外接設備。通過網絡聯接，PS5 可以作為“云端處理器”，將游戲畫面傳輸到一個自身不具備游戲處理能力的掌上游戲機（Project Q）上游玩。這是索尼給出的一個家用和掌上游戲機相集成的解決方案，競爭對象直指 Switch 和它的潛在續作

143、。但是，我們目前不認為索尼 Project Q 能對 Switch 的便攜/家用混合模式構成重大沖擊。首先，任天堂的 Switch 自帶兩種玩法；而索尼 PS5 要實現兩種玩法，不僅要購買PS5 本體（比 Switch 貴，我們認為大概率也會比下一代任天堂游戲機貴），還需要另行購買便攜端的 Project Q。這帶來了一筆不可忽視的額外成本。其次，掌上游戲機的一大優勢是可以在家庭以外的場所游玩（如飛機、地鐵、野外），但是 Project Q 需要 PS5 本體的實時支持。這意味著 Project Q 雖然可以拿在手上，但是不能帶出家門使用，這令 Project Q 存在的意義大打折扣。就算Pr

144、oject Q 能夠通過互聯網聯接到 PS5 主機，那對蜂窩網絡信號/WiFi 的要求也令請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50Project Q 不能在許多戶外場合使用。圖108：索尼 PlayStation 5 基礎版（右）和 Project Q（左）資料來源：索尼、國信證券經濟研究所整理4.4.短期未來：任天堂短期未來：任天堂 SwitchSwitch 的剩余商業價值的剩余商業價值目前。任天堂收入中，90%以上來自于 Switch 生態的軟硬件銷售。判斷任天堂的短期業績基本等同于判斷 Switch 平臺的軟硬件銷售業績。目前市場普遍預期任天堂將在 202

145、4 年 4 月之后公布新一代機型。那么，我們基本可以認為，整個 2024 財年以至 2025 財年的 1/2Q 之間，任天堂任然將在很大程度上依靠 Switch 平臺的軟件/硬件銷售創收。圖109：任天堂收入結構（十億日元）資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理硬件銷售硬件銷售首先我們觀察 Switch 硬件的銷售潛力。目前來看，Switch 的銷售數據處于穩步請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51回落的趨勢，這是一代主機到達生命周期后半段的正?，F象：越是臨近新一代主機的上市，消費者推遲購買的傾向就會越重。因此，Switch 在 2024 財年的營收

146、將更可能下降，我們相信市場對此也有一定心里準備。目前，任天堂給出的 2024 財年 Switch 銷量指引是 1500 萬臺，隱含-16.5%的同比增速。市場對 Switch 硬件銷售的一致預期是同比-14%。這之間的差額的潛在解釋是，當前的銷售主力，Switch OLED 版本的價格約為 350 美元，較基本版的 300美元更高，因為 Switch 的 ASP 可能有結構驅動的上升空間。圖110：任天堂 Switch 各版本的季度銷量（百萬臺）資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理軟件銷售軟件銷售軟件銷售將會是任天堂新一代主機發布之前重要的業績支柱。隨著一代主機進入末期，總保有量將達

147、到頂峰。硬件保有量的上升可能推動游戲銷量的上升。判斷軟件的銷量，主要是在硬件保有量的基礎上判斷軟硬比（Tie ratio，軟件保有量/硬件保有量）。根據歷史經驗來看，隨著游戲主機的保有量逐步上升，游戲軟件銷售的軟硬比通常呈現出上升趨勢。據我們觀察，Switch 的軟硬比呈現出比較清晰的線性規律，如果進行線性外推，那么 2024 財年 Switch 的軟硬比或將達到 8.56。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52圖111：第七代主機軟硬比的不完全統計圖112：任天堂 Switch 軟硬比以及擬合函數資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fan

148、dom、Statista、國信證券經濟研究所整理經過敏感性分析，我們發現，在 8.56 的軟硬比和-16.5%的硬件同比銷量的假設下，軟件銷售量將同比-21.5%。如果按照任天堂給出的指引，2024 財年的軟件銷量預計為 1.8 億份，隱含-15.9%的同比增速和 8.64 的軟硬比。目前，Switch 平臺軟件銷售營收一致預期為-6%。預計這將主要通過軟件提價實現?？傮w而言，軟件價格的上調比較常見，比如最近發布的塞爾達傳說：王國之淚就比 2017 年發布的同系列前作塞爾達傳說：荒野之息提高了 10 美元至 70美元，提價幅度為 17%。表10：任天堂 Switch 平臺軟件銷量敏感性分析假設

149、 FY24 任天堂 Switch 軟硬比*紅色假設為線性外推結果*8.308.358.408.458.508.568.608.658.708.758.808.85假設硬件銷量同比*紅色假設為公司指引*-31.5%-49.2%-46.0%-42.8%-39.6%-36.3%-32.3%-29.9%-26.7%-23.4%-20.2%-17.0%-13.8%-29.0%-47.5%-44.3%-41.0%-37.8%-34.6%-30.5%-28.1%-24.9%-21.6%-18.4%-15.2%-11.9%-26.5%-45.7%-42.5%-39.3%-36.0%-32.8%-28.7%-2

150、6.3%-23.0%-19.8%-16.5%-13.3%-10.1%-24.0%-44.0%-40.7%-37.5%-34.2%-31.0%-26.9%-24.5%-21.2%-18.0%-14.7%-11.5%-8.2%-21.5%-42.3%-39.0%-35.7%-32.5%-29.2%-25.1%-22.7%-19.4%-16.1%-12.9%-9.6%-6.3%-19.0%-40.5%-37.2%-34.0%-30.7%-27.4%-23.3%-20.9%-17.6%-14.3%-11.0%-7.8%-4.5%-16.5%-38.8%-35.5%-32.2%-28.9%-25.6%-

151、21.5%-19.1%-15.8%-12.5%-9.2%-5.9%-2.6%-14.0%-37.0%-33.7%-30.4%-27.1%-23.8%-19.7%-17.3%-14.0%-10.7%-7.4%-4.1%-0.8%-11.5%-35.3%-32.0%-28.7%-25.4%-22.1%-17.9%-15.4%-12.1%-8.8%-5.5%-2.2%1.1%-9.0%-33.5%-30.2%-26.9%-23.6%-20.3%-16.1%-13.6%-10.3%-7.0%-3.7%-0.4%2.9%-6.5%-31.8%-28.5%-25.1%-21.8%-18.5%-14.3%-

152、11.8%-8.5%-5.2%-1.9%1.5%4.8%-4.0%-30.1%-26.7%-23.4%-20.0%-16.7%-12.6%-10.0%-6.7%-3.4%0.0%3.3%6.7%-1.5%-28.3%-25.0%-21.6%-18.3%-14.9%-10.8%-8.2%-4.9%-1.5%1.8%5.2%8.5%資料來源：國信證券經濟研究所整理具體的重磅游戲 IP 方面，2022 年發布的寶可夢 朱/紫和 2023 年 5 月發布的塞爾達傳說：王國之淚都是屢屢在暢銷榜擠進前五的任天堂重磅 IP。從游戲管線的角度來看，2024 財年，寶可夢 朱/紫在 2023 年冬季可能推出補充

153、資料包（DLC，需付費購買）；馬里奧卡丁車 8可能上線相關更新。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53圖113：寶可夢 朱/紫圖114：塞爾達傳說：王國之淚資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理那么，Switch 軟硬比的極限在什么地方？從歷史上看：首先，任天堂、索尼、微軟 3 家廠商的軟硬比最高不超過 10 倍；其次，掌機的軟硬比通常較主機更低，這說明掌機玩家可能更傾向專注于少數的幾款游戲（PS Vita 銷量太低，參考性不強）。Switch 是兼具了掌機與主機特征的游戲機。因此，我們認為 Switch 的軟硬比

154、應該介于掌機和主機水平之間。目前，Switch 的軟硬比已經達到 8.2，說明這是一個非常有活力的平臺。線性外推的 2024 年軟硬比達到 8.6，這已經接近任天堂歷史上最成功的家用主機 Wii。我們傾向于認為 Switch 的軟硬比最多可以達到 Wii（縱向比）或者 PS4（橫向比）的水平。表11：主機廠商平臺軟硬比對比廠商平臺掌機/主機發布時間軟硬比任天堂NES主機19838.08任天堂Game Boy掌機19894.22任天堂SNES主機19907.72任天堂Nintendo 64主機19966.83任天堂GameCube主機20019.59任天堂Game Boy Advance掌機20

155、014.63任天堂Wii主機20069.05任天堂Nintendo DS掌機20066.16任天堂Nintendo 3DS掌機20115.03任天堂Wii U主機20127.52索尼PlayStation主機19949.43索尼PlayStation 2主機20009.81索尼PlayStation Portable掌機20043.88索尼PlayStation 3主機20068.92索尼PlayStation Vita掌機201110索尼PlayStation 4主機20138.76微軟Xbox主機20016.88微軟Xbox 360主機20057.5微軟Xbox One主機20136.55

156、資料來源：Fandom、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54SwitchSwitch 平臺會員費平臺會員費最后一塊相對重要的業務是 Switch 平臺會員的會費。目前，市場一致預期的會費同比增速約為+18%，而 Switch 硬件保有量的官方指引是同比+12%，那么，這多出來的 6ppt 增幅則需要依靠滲透率或者 ARPU 的提升來進行解釋。會費的提升將主要通過軟性漲價實現。目前，任天堂 Switch 提供兩種年費標準：一種是基礎會員，北美市場的年費為 19.99 美元；另一種是擴展包會員，年費是49.99 美元。如果擴展包會員占比提高

157、，那么任天堂的會員 ARPU 將有所提高。圖115：任天堂北美市場會員費資料來源：任天堂、國信證券經濟研究所整理5.5.中期未來：任天堂的下一代主機中期未來：任天堂的下一代主機任天堂在 Switch 上首次融合了掌機和家用主機，這是一個成功的創新，任天堂的第九代機型將大概率維持這個基本特征。對于下一代主機，任天堂管理層的態度目前比較曖昧。其中一種說法是可能延長Switch 的生命周期。綜合管理層的態度和任天堂愛好者社區的一些信息。我們認為 2024 年將推出的新主機很可能是維持 Switch 的游戲模式，但加強主機性能的一代產品（目前愛好者網站上討論較多的是增加對 4K 分辨率顯示器的支持）。

158、如果這個情況成真，那么我們恐怕很難期望新一代主機取得與 Switch 一樣高的銷量。主要原因在于，任天堂的主機 CPU 和 GPU 性能歷來不及索尼和微軟的可比機型，任天堂的消費這群體中有一部分輕度玩家，它們對視覺沖擊的追求不高，對主機的性能并不敏感。因此，我們判斷簡單地進行硬件性能的升級并不能引起這批玩家的購買欲。6.6.長期未來：任天堂的轉型戰略長期未來：任天堂的轉型戰略正如我們前文所述，游戲主機平臺并不是一個增長的市場。在僅僅依賴主機平臺業務的情況下，即使任天堂未來的新一代主機能夠復制 Switch 的成功，公司的營收可能仍然面臨 1.8 萬億日元的天花板，市值可能仍然面臨 850 億美

159、元的上限。因此，任天堂必須尋求改變。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55銷售模式轉為服務模式銷售模式轉為服務模式在游戲主業方面，我們觀察到任天堂正在穩步地將銷售軟硬件的商業模式向提供游戲服務的模式切換。2023 財年，任天堂首次著重強調了年度游玩用戶（Active Playing Users，類似MAU）的概念。這諭示著任天堂正在把經營思路從銷售轉為服務。在游戲領域，這種經營思路已經有成熟的變現模式，如虛擬物品銷售、會員費、訂閱費等等；任天堂在這個領域也有成功的案例（如寶可夢 GO）。我們相信，從銷售模式轉向服務模式將會給任天堂帶來又一次 IP 價值的釋放。

160、如果這個模式走通，任天堂不僅有望打開業績的天花板，還有望引發市場對公司的價值重估。圖116：任天堂年度游玩用戶和增速資料來源：任天堂、國信證券經濟研究所整理多媒體渠道釋放多媒體渠道釋放 IPIP 價值價值2023 年 4 月，超級馬里奧兄弟大電影上映，首周實現了 2.04 億美元的票房，遠超官方預期的 1.3 億美元。另外，任天堂也在進一步建設“超級任天堂世界”主題公園。2020 年 12 月，日本環球影城超級任天堂世界開業；2023 年 2 月，美國好萊塢環球影城超級任天堂世界開業；另外，新加坡環球影城超級任天堂世界計劃將在 2025 年開業。圖117：超級馬里奧兄弟大電影圖118：環球影城

161、超級任天堂世界資料來源：任天堂、國信證券經濟研究所整理資料來源：任天堂、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56任天堂對游戲股投資帶來的啟示任天堂對游戲股投資帶來的啟示1.1.游戲拼的是藝術，不是技術游戲拼的是藝術，不是技術任天堂旗下的馬里奧和寶可夢是全球銷量最高的游戲 IP。但不難發現，這兩個系列的游戲畫面普遍比較簡單，逼真程度不高。其他的任天堂核心 IP，如塞爾達、大亂斗等等，都是畫面比較卡通化的作品，與追求畫面逼真的歐美 3A 大作截然不同，但卻不乏視覺沖擊。軟硬件結合看，我們用一款暢銷的第三方 IP怪物獵人作為案例。第三方游戲廠商卡

162、普空于 2018 年在 PS4 和 Xbox One 平臺上發布 怪物獵人：世界；于 2021年在 Switch 平臺上發布怪物獵人：崛起。畫面上，雖然“世界”的發行時間較“崛起”早 3 年，但是畫面的細膩程度和逼真程度卻遠高于后者。兩個游戲的封面圖足以體現其畫質水平的差距。新作的畫面落后前作，主要原因在于 Switch的算力不及 PS4 和 Xbox One。但是，從銷量上看，“世界”在 PS4 和 Xbox One 兩個平臺上總計售出了 645 萬份；而“崛起”在 Switch 平臺上銷售了 770 萬份（截至 2021 年末）。任天堂的成功足以向我們證明，游戲的核心競爭要素并不在技術水平

163、上，而是在非技術因素上。圖119：怪物獵人世界真實感更強圖120：怪物獵人崛起卡通感更強資料來源：卡普空、國信證券經濟研究所整理資料來源：卡普空、國信證券經濟研究所整理如果畫面的細膩與粗糙仁者見仁，或許硬件參數的對比能更直觀地反映出任天堂并不依靠技術優勢成功的現實。下表中，我們展示了任天堂最成功的幾個游戲主機硬件和同世代索尼、微軟競品的對比。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57表12：任天堂、索尼、微軟游戲主機性能對比任天堂索尼微軟第七代主機Nintendo WiiPlayStation 3Xbox 360處理器頻率729 MHz3.2GHz3.2 GHz顯

164、卡頻率243 MHz550 MHz500 MHz內存24+64 MB256 MB512 MB第七代掌機Nintendo DSPlayStation Portable無處理器頻率67 MHz200-333 MHz顯卡頻率無2.6 GFLOPS內存4 MB32 MB第八代主機Nintendo SwitchPlayStation 4Xbox One處理器頻率1.02 GHz1.6 GHz1.75-2.3 GHz顯卡頻率307/768 MHz800-911 MHz853 MHz-1.172 GHz內存4 GB8 GB8-12 GB資料來源：維基百科、國信證券經濟研究所整理2.2.游戲市場的價格競爭成分

165、不高游戲市場的價格競爭成分不高性能不是游戲主機的核心競爭點，價格也不是。不難發現，無論是哪一代游戲主機，任天堂的產品價格總是比索尼的對標親民。但是，在歷代主機的競爭中，任天堂的索尼各有領先的階段。這足以說明，價格并不是游戲消費者做購買決策時的核心變量。表13：過去歷代游戲主機的北美發售價格主機年份初始價主機年份初始價PlayStation1995$299Wii U2012$299/$349Sega Saturn1995$399Xbox One2013$499Nintendo 641996$199PlayStation 42013$399Dreamcast1999$199PlayStation

166、4 Pro2016$399PlayStation 22000$299Nintendo Switch2017$299GameCube2001$199Xbox One X2017$499Xbox2001$299Nintendo Switch Lite2019$199Xbox 3602005$299/$399Xbox Series S/X2020$299/$499Wii2006$249PlayStation 52020$399/$499PlayStation 32006$499/$599資料來源：IGN、國信證券經濟研究所整理3.3.重磅重磅 IPIP 是游戲公司的根本是游戲公司的根本任天堂是 IP

167、 支撐發展的典型案例：它不僅通過 IP 支撐了長達數十年的軟件銷售，還通過核心 IP 支撐起了硬件銷售（任天堂主機上的暢銷游戲一直以來都是任天堂自有 IP）。不難發現，在擁有寶可夢 IP 的 1996 年之后，任天堂最為低谷的年份（如 Wii U和 3DS 的時代）也能創造超過 4500 億日元的收入，市值從沒有跌破 100 億美元?；仡櫄v史，軟件和 IP 的重大進展能夠將任天堂股價波動區間的底部抬高；而硬件的成功往往只能帶來任天堂股價周期性的漲落。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58這個道理不難理解：如果說推出一款成功的硬件僅僅是釣到了一條大魚；那么開發一

168、款成功的 IP 便是發現了一個魚群。對于港股投資者來說，值得高興的是，中國游戲公司已經推出了一批具有持久活力的游戲 IP，比如騰訊的英雄聯盟、王者榮耀，網易的陰陽師、夢幻西游等。本篇報告作為中外成長股圖鑒系列中的一篇主線報告，我們的核心成果是：創造爆款游戲和游戲機的公司只能算是消費股或者周期股；而創造爆款創造爆款游戲和游戲機的公司只能算是消費股或者周期股；而創造爆款 IPIP 的游的游戲公司才可能成為成長股戲公司才可能成為成長股。圖121：重大歷史事件下任天堂的股價變化（前復權，不考慮股息復投）資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理4.4.游戲市場需要的是游戲市場需要的是“超新星超新

169、星”和持續高能的和持續高能的 IPIP無論是馬里奧還是寶可夢，我們不難發現，成功的、甚至傳奇性的 IP 在一開始便是大獲成功的。而且，成功的 IP 還需要不間斷地成功運營（就像每一代寶可夢主線續作都是前五暢銷）。因此，我們認為，如果一個游戲 IP 在誕生之初沒有引起轟動，或者它雖然在早期引起轟動，但隨后進入一段較長的沉寂。那么這樣一款 IP 被賦予溢價的可能性并不會很高。5.5.VR/ARVR/AR 發展對游戲廠商帶來的影響發展對游戲廠商帶來的影響總體來看，我們認為 VR/AR 不會帶給新游戲廠商“彎道超車”的機會。正如我們上文所述，電子游戲并不是一味地追求感官上的刺激。即使在游戲引擎可以高度

170、還原現實世界的今天，任天堂任然能以畫面簡單的馬里奧/寶可夢和性能不突出的 Switch 立于不敗之地。因此，我們認為在競爭中，年輕的游戲廠商更應該嘗試通過過硬的創意和經得起推敲的游戲機制在正面競爭中實現“直線超車”。貿然推進相關的技術，沒有過硬 IP 支撐的游戲廠商，有成為大牌廠商外包商的可能性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告596.6.AIGCAIGC 對游戲行業的影響對游戲行業的影響目前來看，AIGC 的主要應用，一方面在于降低游戲的開發成本，如 AI 建模；另一方面在于加深游戲內容，如增強虛擬角色的能力。我們認為，這將會增厚頂尖游戲廠商的壁壘。正如我

171、們上文所述，游戲廠商競爭的核心要素是 IP，而創造頂尖 IP 是沒有方法論、也不能工業化的。誠然，AIGC 能夠大量生產 IP，但是 IP 的泛濫只會增加平庸 IP 與頭部 IP 之間的差距。因此，AIGC 沒有辦法幫助新游戲廠商“彎道超車”。在我們看來，如果說 IP 是一棵樹的樹根和樹干，那么 AIGC 將主要用于豐富這棵樹的枝葉。它可以幫助游戲廠商更快地將 IP 落地成為游戲，也可能在 IP 的基礎上為游戲添加大量細節，加深 IP 的質量。另外，頂尖的游戲大廠更有可能建設自己的 AIGC 模型和數據中心，而財力較弱的廠商則更可能付費調用第三方的 AIGC 功能。自建模型和數據中心不僅可能在

172、實際運用中表現地更好，也可能產生規模經濟。因此，AIGC 更可能加深頂尖游戲廠商的護城河。風險提示風險提示不能準確把握受眾群體喜好的風險；新娛樂形式構成沖擊的風險；受眾價格敏感度提高的風險。中外成長股圖鑒系列報告中外成長股圖鑒系列報告中外成長股圖鑒（一）-A 股、美股、港股成長股行業成分與增長邏輯對比2022/10/10中外成長股圖鑒-月度案例研究-沿著滲透率尋找增長2022/12/1中外成長股圖鑒-月度案例研究-醫療服務：增速、利潤與估值兼得的選擇2023/1/13中外成長股圖鑒-月度案例研究-制造業龍頭的周期性投資機會2023/3/13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

173、告證券研究報告60證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于

174、市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反

175、映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的

176、投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投

177、資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032