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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0606 月月 1313 日日 酒店及餐飲酒店及餐飲 行業動態分析行業動態分析 數讀數讀酒店市場酒店市場供需現狀供需現狀 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 600754 錦江酒店 62.7 買入-A 600258 首旅酒店 27.81 買入-A 301073 君亭酒店 70.7 買入-A 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 5.0-

2、15.8 13.8 絕對收益絕對收益 0.2-20.4 5.7 王朔王朔 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 萬雨萌萬雨萌 聯系人聯系人 相關報告相關報告 茶飲！咖啡！酒館！為什么我們認為“飲”是比“餐”更好的賽道？2022-10-13 酒店行業深度：確認周期復蘇預期的，尋找細分結構性變化的 2022-09-07 中國酒店業供給減少了中國酒店業供給減少了 1919%嗎？嗎？考慮到部分隔離酒店 2022 年末仍未轉為正常經營以及不同 OTA 平臺之間存在用戶遷移現象，我們認為2023 年中國酒店業發展報告中統計的 19%的酒店業客房量減少放大了疫情期間酒店業出清程度

3、。對攜程的用戶畫像和統計樣本進行比對分析后，重新解讀報告數據，我們重點提煉以下觀點：1）中檔（即三星，下同）及以上酒店整體供給總量較疫情前基本持平。其中非連鎖品牌產生 15%30%的出清，但空缺已被新增連鎖品牌補全；2）2020-22 年三星及五星連鎖化率提升明顯，但四星酒店連鎖化率明顯低于三五星酒店，發展潛力最大；3）哪些品牌在疫情期間逆勢擴張：豪華賽道：首旅建國、君瀾；高端賽道：亞朵、希爾頓歡朋、美居等；中檔賽道：全季、維也納與維也納國際、麗楓、希岸等。需求端住需求端住&行恢復不好嗎？行恢復不好嗎？從空鐵客運量來看，2023 年 4 月、“五一”假期民航國內線和鐵路客運量均已顯著超過 20

4、19 年同期，但酒店整體入住率恢復不及出行客流量恢復程度。通過整理比對各類出行住宿相關數據，我們重點提煉以下觀點：1）中高端酒店產品需求恢復較好，基本與客流恢復進度一致或略有超過，經濟型酒店產品恢復落后；2）平日（即非小長假期間）旅游消費恢復情況好于節假日期間，商務出行及法定假期旅游消費有較大提升空間。3）酒店房價已大幅超過 2019 年同期，從 2023 年 5 月Trivago 價格指數來看，上海北京地區平均房價 2019 年至今 CAGR已超過疫情前自然增速，且呈現增長疲軟態勢，預計繼續上漲空間有限。投資建議投資建議：出行端空鐵客運量持續向好增長，但商務及節假日住宿需求仍有較大修復空間，

5、我們認為酒店業更為理性的價格調節有助于住宿需求的進一步釋放。暑期旺季臨近，相較于“五一”需求時間段的集中，暑期出行住宿需求時間段更為分散，我們認為酒店經營者對于價格浮動調節或更趨合理化，提高價格與品質的匹配度，從而進一步推進住宿需求的釋放，由此我們認為三季度整體酒店業的復蘇有望進一步向好。我們推薦君亭酒店、錦江酒店、首旅酒店。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動的風險、市場競爭加劇的風險、經營成本上漲的風險 -16%-6%4%14%24%34%2022-062022-102023-022023-06酒店及餐飲酒店及餐飲滬深滬深300300 999563360行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店

6、及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.酒店業供給端發生了什么變化？.4 2.出行住宿需求端恢復如何？.10 3.投資建議.15 4.風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2016-2022 年住宿業設施總量.4 圖 2.2016-2022 年住宿業客房總量.4 圖 3.2016-2022 年酒店總量.4 圖 4.2016-2022 年酒店客房總量.4 圖 5.不同 OTA 平臺酒店預訂的用戶畫像存在明顯差異.5 圖 6.三星級以上酒店數量（單位：萬家）.7 圖 7.三星級以上酒店客房數（單位：萬間）.7 圖 8.2022 年末隔離酒店

7、數量下降.7 圖 9.三星以上連鎖客房數量較 2019 年增減幅度（單位：萬家）.8 圖 10.三星以上非連鎖客房數量較 2019 年增減幅度（單位：萬家）.8 圖 11.三星及以上酒店客房數（單位：萬間）.8 圖 12.三星及以上酒店連鎖化率.8 圖 13.連鎖酒店豪華品牌門店數.9 圖 14.連鎖酒店高端品牌門店數.9 圖 15.連鎖酒店中端品牌門店數.9 圖 16.連鎖酒店經濟型品牌門店數.9 圖 17.空鐵客運量較疫情前恢復情況.10 圖 18.空鐵客運量較疫情前恢復情況（單位：億人）.10 圖 19.小長假期間空鐵客運量較 2019 年恢復情況.10 圖 20.國內旅游人次恢復情況.

8、11 圖 21.國內旅游收入恢復情況.11 圖 22.小長假期間國內旅游收入及人次恢復情況.11 圖 23.STR 經濟型+中端酒店和空鐵客運恢復數據比較.11 圖 24.中高端酒店 OCC 恢復度與空鐵客流恢復度比較.12 圖 25.經濟型酒店 OCC 恢復度與空鐵客流恢復度比較.12 圖 26.STR 經濟型&中端酒店經營數據較 19 年恢復度.12 圖 27.STR 經濟型&中端酒店入住率較 19 年恢復度.12 圖 28.TWI 指數（單位：次）和空鐵客運量（單位：億人）.13 圖 29.2019 年至今 TWI 指數.13 圖 30.TWI 指數較 2021 年同比.13 圖 31.

9、中高端 ADR 較 2019 年恢復度.14 圖 32.經濟型 ADR 較 2019 年恢復度.14 圖 33.STR 經濟型&中端酒店 ADR 較 2019 年恢復度.14 圖 34.tHPI 酒店 ADR 較 2019 年恢復度.14 表 1：三星（舒適型）及以上酒店美團和攜程入駐商家（上海港匯恒隆廣場半徑 1km 內）5 VWuWlZbWnVSXrVdYkW8OdN6MpNmMpNoNfQmMtNjMnMmQbRoPoOxNtRtRvPoPsM行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 表 2：二星（經濟型）酒店美團和攜

10、程入駐商家（上海港匯恒隆廣場半徑 1km 內）.6 表 3：武漢江漢路步行街 500 米范圍內美團和攜程入駐酒店差異.6 表 4：重點標的盈利預測（單位：億元）（市值選取日期：2023/6/6）.15 行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.酒店業供給端發生了什么變化？酒店業供給端發生了什么變化？3 3 年中國酒店業供給減少了年中國酒店業供給減少了 1919%嗎？嗎？根據 2023 年中國酒店業發展報告，截止 2022 年 12 月31 日，中國大陸地區住宿業設施總數 43 萬家（含參與隔離恢復酒店），同比 19

11、年減少 29.3%，客房總量 1529 萬間/+7.4%，同比 19 年-19.2%；酒店數量 28 萬座，同比 19 年減少 17.5%，酒店客房總量 1423 萬間/+5.9%，同比 19 年-19.0%。1 1）隔離酒店未全部轉為正常經營，隔離酒店未全部轉為正常經營，可能可能造成統計偏差。造成統計偏差?？紤]到新冠疫情防控政策的優化發生在 2022 年末，隔離酒店恢復營業需要一定的周期，預計供給減少的幅度會小于報告中的數據。2 2）報告所用數據來源報告所用數據來源為單一為單一 O OTATA 平臺平臺，可能可能造成造成統計統計偏差。偏差?？紤]到來自中國飯店業協會的中國酒店業發展報告和中國酒

12、店集團及品牌發展報告的數據來源為攜程，我們認為隨著以美團為首的其他 OTA 平臺的快速發展，各 OTA 平臺的酒店供應商出現了用戶遷移的現象。而以攜程為觀察窗口的數據報告可能無法反應因用戶遷移造成的樣本數據減少這一問題。圖圖1.1.2016-2022 年住宿業設施總量年住宿業設施總量 圖圖2.2.2016-2022 年住宿業客房總量年住宿業客房總量 資料來源：中國飯店協會，安信證券研究中心 資料來源：中國飯店協會，安信證券研究中心 圖圖3.3.2016-2022 年酒店總量年酒店總量 圖圖4.4.2016-2022 年酒店客房總量年酒店客房總量 資料來源：中國飯店協會，安信證券研究中心 資料來

13、源：中國飯店協會，安信證券研究中心 攜程用戶攜程用戶對于對于住宿產品住宿產品的的消費金額較美團用戶更高。消費金額較美團用戶更高。根據 Trustdata 的數據，不同 OTA 平臺的在線酒店預訂用戶畫像存在明顯差異，其中對于住宿消費金額較高的中年商務人士對攜程的使用偏好更高，而在住宿方面預算較低的學生、小鎮青年/年輕白領則更偏好美團。424648614536438.4%5.4%26.0%-26.5%-19.2%19.0%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 0101020203030404050506060707020162016201

14、720172018201820192019202020202021202120222022住宿業設施（萬座，左軸）住宿業設施（萬座，左軸）yoy(%yoy(%，右軸，右軸)15311677181618921620142415299.5%8.3%4.1%-14.3%-12.1%7.4%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 050050010001000150015002000200020162016201720172018201820192019202020202021202120222022住宿業客房總量（萬間，左軸）住宿業客房

15、總量（萬間，左軸）yoy(%yoy(%，右軸，右軸)293234342825289.9%8.5%-1.8%-17.4%-9.6%10.5%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 05 5101015152020252530303535404020162016201720172018201820192019202020202021202120222022酒店（萬座，左軸）酒店（萬座，左軸）yoy(%yoy(%，右軸，右軸)14101548168617621533134714269.8%8.9%4.5%-13.0%-12.1%5.9%

16、-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 050050010001000150015002000200020162016201720172018201820192019202020202021202120222022酒店客房總量（萬間，左軸）酒店客房總量（萬間，左軸）yoy(%yoy(%，右軸，右軸)行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖圖5.5.不同不同 OTA 平臺酒店預訂的用戶畫像存在明顯差異平臺酒店預訂的用戶畫像存在明顯差異 資料來源：Trustdata，安信證券研

17、究中心 我們對我們對美團和攜程的酒店進行抽樣比對，發現對于三星（舒適）及以上酒店，攜程較美團具美團和攜程的酒店進行抽樣比對，發現對于三星（舒適）及以上酒店，攜程較美團具有更高的覆蓋率，有更高的覆蓋率，而在而在二星（經濟型）酒店二星（經濟型）酒店上上美團覆蓋率高于攜程。這一結論與上述的不同美團覆蓋率高于攜程。這一結論與上述的不同O OTATA 平臺的用戶畫像交叉驗證，我們認為對于中國飯店業協會發布的平臺的用戶畫像交叉驗證，我們認為對于中國飯店業協會發布的2 2023023 年酒店業發展報年酒店業發展報告，三星及以上酒店數據準確性更高。告，三星及以上酒店數據準確性更高。選取一地標為中心，框定半徑

18、1 公里或 500 米的范圍內，觀察攜程和美團上的入駐酒店差異（美團較攜程存在更多房間數少于 15 間以下的民宿，由于我們的研究對象主要為 15 間房量以上的酒店，故在整理入駐酒店列表時剔除美團上的大量民宿）。我們對應選取了北京、上海、廣州、深圳、成都、武漢、昆明、臺州、宜賓、延邊的特定商圈，包括了一至五線城市。上海港匯恒隆廣場上海港匯恒隆廣場（1km1km）&成都遠洋太古里成都遠洋太古里（5 50000m m）&昆明金馬碧雞坊昆明金馬碧雞坊（5 50000m m）：三星及以上酒店方面，攜程較美團具有更高覆蓋度，二星酒店檔次，攜程覆蓋度低于美團。北京北京國貿商場（國貿商場（1km1km）：三星

19、及以上以及二星酒店中，攜程商家覆蓋度均高于美團。武漢江漢路步行街武漢江漢路步行街（5 50000m m）：三星及以上酒店美團與攜程的商家覆蓋度接近，二星酒店中美團的商家覆蓋度高于攜程。臺州臨海銀泰城（臺州臨海銀泰城（5 50000m m）&宜宜賓銀龍廣場（賓銀龍廣場（1km1km）：）：攜程和美團上入駐的酒店基本一致。廣州廣州天河城購物中心天河城購物中心（5 50000m m）&深圳深圳地王大廈地王大廈（1km1km）延邊百利城延邊百利城（5 50000m m）：三星及以上酒店中，攜程與美團覆蓋酒店一致，但二星酒店美團覆蓋率高于攜程。表表1 1：三星（舒適型）及以上三星（舒適型）及以上酒店美團

20、和攜程入駐商家（上海港匯恒隆廣場半徑酒店美團和攜程入駐商家（上海港匯恒隆廣場半徑 1km1km 內）內）美團 攜程 西藏大廈萬怡酒店 天平賓館 CitiGO 歡閣酒店（上海徐家匯店）輕居酒店（徐家匯交大店）上海建國賓館 徐家匯 A.T.HOUSE 景萊酒店甄選（徐家匯交大店）亞朵 S（徐家匯天鑰橋店）西華酒店 秋果酒店（徐家匯交大地鐵站店）美豪麗致酒店（徐家匯衡山路店）禧玥酒店（徐家匯店）全季（徐家匯店）Zsmart 智尚酒店（上海胸科醫院徐家匯地鐵站店）行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 上海禮和酒店 上海新東亞酒店

21、 宜必思酒店（徐家匯店）漢庭優佳酒店（上海體育場地鐵站店）資料來源：攜程、美團、安信證券研究中心 表表2 2：二星（經濟型）二星（經濟型）酒店酒店美團和攜程入駐商家（上海港匯恒隆廣場半徑美團和攜程入駐商家（上海港匯恒隆廣場半徑 1km1km 內）內）美團 攜程 魔都客棧 吉泰連鎖（徐家匯交大宜山路地鐵站店）信州賓館 樂宜時尚賓館 馥古精品酒店 如家酒店（徐家匯地鐵站交通大學店）魔方酒店公寓 贊寓酒店 漢庭（徐家匯天鑰橋路店）漢庭（徐家匯南丹東路店）如家 neo（徐家匯宛平南路店）漢庭（組價會交大宜山路店）漢庭（徐家匯宛平南路店）資料來源：攜程、美團、安信證券研究中心 表表3 3：武漢江漢路步行

22、街武漢江漢路步行街 5 50000 米范圍內米范圍內美團和攜程美團和攜程入駐酒店入駐酒店差異差異 三星（舒適型）及以上三星（舒適型）及以上 美團美團 攜程攜程 武漢璇宮酒店 亮晶晶商務賓館 二星（經濟型）二星（經濟型）An安縵影院酒店公寓 大陸坊 隱隱公寓 武漢鑫 77 賓館 楓林精選酒店 武漢橙橙青年公寓 都市港灣快捷酒店 佳園連鎖酒店 和諧廣來賓館 意式美意酒店 地鐵公寓 海星公寓 蔚蘭青年日式酒店 資料來源：攜程、美團、安信證券研究中心 在分析不同 OTA 的入駐酒店差異后，本篇報告希望能利用更能準確地反應酒店業供給端變化的數據解讀疫情過后中國酒店業供給側發生的變化。由于我們認為飯店業協

23、會發布的中國酒店業發展報告對于三星及以上酒店的數據覆蓋更為完備，因此在分析當前中國酒店業供給端現狀時我們主要利用報告中提及的三星及以上酒店統計數據進行分析。中檔（三星）及以上酒店數量較中檔（三星）及以上酒店數量較 2 2019019 年增加年增加 6 6.8%.8%，客房數量下降，客房數量下降 3 3.5%.5%，考慮部分隔離酒店，考慮部分隔離酒店尚未尚未恢復，我們認為中檔以上酒店供給總量未發生明顯變化恢復，我們認為中檔以上酒店供給總量未發生明顯變化。根據錦江酒店和華住集團的公告，可以看出截止 2022 年末，華住旗下被用作隔離使用的酒店數量較 2021 年末減少 56%，行業動態分析行業動態

24、分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 占公司總門店數比例從 2021 年的 16.9%減少至 6.8%。錦江旗下被用作隔離使用的酒店數量變化不大。連鎖品牌酒店因房間數、通風系統等都更符合隔離酒店的要求，因此被征用成為隔離酒店的比例預計較非連鎖品牌更大，我們估測截止 2022 年末國內酒店市場仍有 4%5%的酒店為隔離酒店，而未被計入市場供給量的統計中，由此看來中檔以上酒店供給量較疫情前實際并未發生大幅縮減。圖圖6.6.三星級以上酒店數量（單位：萬家）三星級以上酒店數量（單位：萬家）圖圖7.7.三星級以上酒店客房數（單位：萬間）三星級以上酒店

25、客房數（單位：萬間）資料來源：攜程，安信證券研究中心 資料來源：攜程，安信證券研究中心 圖圖8.8.2022 年末隔離酒店數量下降年末隔離酒店數量下降 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 預計預計中檔及高檔（三、四星）酒店的非連鎖酒店出清幅度在中檔及高檔（三、四星）酒店的非連鎖酒店出清幅度在 1 15%30%5%30%之間。之間。根據飯店業協會數據，截止 2022 年末，中檔、高檔、豪華連鎖酒店客房數較 2019 年增加 61%、59%、2%，而對應非連鎖酒店客房數較 2019 年減少 28%、32%、5%。2021 年末和 2022 年末非連鎖的中檔酒店和高檔酒店客房數較 2019 年減少

26、的比例基本持平，中檔及高檔酒店中非連鎖品牌的出清情況已基本穩定?？紤]到 2020 年被征用作隔離的酒店數量較小，且彼時酒店業經營低迷持續時長較短，出清幅度較小，我們認為 2020 年的數據位于疫情期間酒店業供給出清幅度的區間下限（2020 年末非連鎖中檔、高檔酒店較 2019 年末客房數分別減少 14%、11%）。2021年和 2022 年國內有較多酒店被征用作隔離使用，我們認為 2022 年的數據位于疫情期間酒店業供給出清幅度的區間上限（2021、22 年非連鎖中檔酒店較 2019 年末客房數減少 27、28%，高檔酒店減少 30%、32%）。由此從 2020 至 2022 年數據看來，中檔

27、及高檔（三、四星）酒店的非連鎖酒店出清幅度估測在 15%30%之間。而連鎖酒店集團的逆勢展店，使得供給端整體中檔及以上酒店客房數量較 2019 年減少幅度并不大。80%80%92%100%98%96%107%0%0%50%50%100%100%150%150%0 02 24 46 620162016201720172018201820192019202020202021202120222022豪華（五星級豪華（五星級高檔（四星級）高檔（四星級）中檔（三星級）中檔（三星級）對比對比20192019年總量（右軸）年總量（右軸）81%83%92%100%96%90%96%0%0%50%50%100%

28、100%150%150%0 020020040040060060080080020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022豪華豪華/五星級五星級高檔高檔/四星級四星級中檔中檔/三星級三星級對比對比20192019年總量（右軸）年總量（右軸）7.5%7.2%1.1%16.9%6.8%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400202020202021202120222022錦江錦江華住華住錦江隔離酒店比例錦江

29、隔離酒店比例華住隔離酒店比例華住隔離酒店比例 行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖9.9.三星以上連鎖客房數量較三星以上連鎖客房數量較 2019 年增減幅度（單年增減幅度（單位：萬家）位：萬家）圖圖10.10.三星以上非連鎖客房數量較三星以上非連鎖客房數量較 2019 年增減幅度（單年增減幅度（單位：萬家）位：萬家）資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 連鎖化率持續提升，高檔（四星級）酒店連鎖化率連鎖化率持續提升，高檔（四星級）酒店連鎖化率未來未來提升空間提升空間大大。連鎖

30、化率方面，根據飯店業協會數據，三星及以上酒店連鎖化率自 2018 年的 28.1%提升至 2022 年末的 50.8%，2020至 2022 年三年保持在每年 5%的連鎖化率提升，具體來看三星級酒店連鎖化率提升最快，五星級酒店連鎖化率最高，而四星級酒店連鎖化率較低，與三星、五星酒店的連鎖化率差距約為 15%20%，仍具有較大提升空間。圖圖11.11.三星及以上酒店客房數（單位：萬間）三星及以上酒店客房數（單位：萬間）圖圖12.12.三星及以上酒店連鎖化率三星及以上酒店連鎖化率 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 疫情期間有哪些品牌仍在逆勢疫情期間有哪

31、些品牌仍在逆勢擴張擴張？豪華品牌中，豪華品牌中，首旅集團旗下首旅建國在疫情期間保持開店，2021 和 2022 年凈開店數為 5 和4 家，2022 年末客房數較 2019 年末增加 23%，遠高于連鎖豪華品牌整體 2%的增長幅度。高端品牌中，高端品牌中，華住集團旗下桔子水晶、美居，和錦江集團旗下歡朋、錦江都城以及亞朵集團的旗艦品牌均有明顯增長，其中 2020 至 2022 年桔子水晶門店凈新增 79 家至 164 家，客房數增長 93%；美居凈新增 69 家至 22 年末的 137 家。錦江集團旗下歡朋從 2020Q1 末的 120 家增至 22 年末的 273 家，門店凈新增 153 家，

32、錦江都城凈增門店數 87 家。亞朵旗艦店自 2019年末三年凈新增 335 家門店。6%27%61%43%45%59%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05050100100150150200200202020202021202120222022中檔（三星級）中檔（三星級）高檔（四星級）高檔（四星級）豪華（五星級）豪華（五星級）中檔（三星級）變動幅度中檔（三星級）變動幅度高檔（四星級）變動幅度高檔（四星級）變動幅度豪華（五星級）變動幅度豪華（五星級）變動幅度-14%-27%-28%-11%-30%-32%-40%-40%-30%-30%-20%-20%

33、-10%-10%0%0%10%10%20%20%0 05050100100150150200200202020202021202120222022中檔（三星級）中檔（三星級）高檔（四星級）高檔（四星級）豪華（五星級）豪華（五星級）中檔（三星級）變動幅度中檔（三星級）變動幅度高檔（四星級）變動幅度高檔（四星級）變動幅度豪華（五星級）變動幅度豪華（五星級）變動幅度39.1%45.5%50.8%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%5205205305305405405505505605605705705805805905906006002020202020

34、21202120222022三星及以上酒店客房總數三星及以上酒店客房總數連鎖化率連鎖化率0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%202020202021202120222022中檔（三星級）中檔（三星級）高檔（四星級）高檔（四星級）豪華（五星級）豪華（五星級）行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 中端品牌中，中端品牌中，三大集團旗下中端品牌較疫情前門店數均有較大幅度提升，其中華住集團旗下全季和桔子 2022 年末客房數較 2019 年末增長 91%和 94%，凈增門店數

35、 863 和 271 家；首旅酒店旗下如家商旅增長 82%，凈增門店數 321 家；錦江旗下維也納（除維也納 3 好）門店凈新增 991 家，麗楓凈增 468 家。經濟型品牌中，經濟型品牌中，漢庭近 5 年新開店速度持續領先，2022 年末門店數量較 2019 年末凈增 885家。其次是格林豪泰，3 年凈增 213 家。其他龍頭品牌包括如家、7 天門店數均有明顯減少。圖圖13.13.連鎖酒店豪華品牌連鎖酒店豪華品牌門店數門店數 圖圖14.14.連鎖酒店連鎖酒店高端高端品牌品牌門店數門店數 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖15.15.連鎖酒店連鎖酒

36、店中端中端品牌品牌門店數門店數 圖圖16.16.連鎖酒店經濟型品牌連鎖酒店經濟型品牌門店數門店數 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0 0202040406060808010010012012020182018201920192020202020212021202220220 010010020020030030040040050050060060070070080080020182018201920192020202020212021202220220 0500500100010001500150020002000250025003000300020

37、182018201920192020202020212021202220220 0500500100010001500150020002000250025003000300035003500漢庭酒店漢庭酒店 格林豪泰格林豪泰如家如家7 7天酒店天酒店 錦江之星錦江之星2018201820192019202020202021202120222022 行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2.2.出行住宿出行住宿需求端需求端恢復如何？恢復如何？空鐵客運量已恢復超疫情前，鐵路客運量恢復情況持續優于民航空鐵客運量已恢復超疫情前

38、，鐵路客運量恢復情況持續優于民航。鐵路 2023 年 1-4 月客運量較 2019 年恢復 83%、94%、101%、108%，國內航空客運量恢復 83%、89%、94%、103%?！拔逡弧毙￠L假期間，民航以及鐵路客運量均已超過疫情前，其中鐵路與民航的恢復差距進一步拉大。圖圖17.17.空鐵客運量較疫情前恢復情況空鐵客運量較疫情前恢復情況 圖圖18.18.空鐵客運量較疫情前恢復情況（單位：億人）空鐵客運量較疫情前恢復情況（單位：億人）資料來源：交通運輸部，民航局，安信證券研究中心 資料來源：交通運輸部，民航局，安信證券研究中心 圖圖19.19.小長假期間空鐵客運量較小長假期間空鐵客運量較 20

39、19 年恢復情況年恢復情況 資料來源：交通運輸部，民航局，安信證券研究中心 平日旅游人群的整體旅游消費呈現更強的恢復，但小長假旅游支出恢復平日旅游人群的整體旅游消費呈現更強的恢復，但小長假旅游支出恢復程度程度弱于出行人次。弱于出行人次。比較 Q1 整季度與其中小長假的國內旅游人數及收入恢復情況，我們將一季度分為元旦、春節小長假期間及非法定小長假的平日旅游時段兩部分來看，雖 2023Q1 平日旅游人數恢復不及春節小長假期間，但旅游收入恢復情況已超春節小長假期間表現。平日旅游的旅游支出恢復度較人次的恢復度更高，而小長假期間的旅游支出弱于人次的恢復度。93%15%31%35%53%65%74%85%

40、98%98%94%91%63%50%100%108%105%87%93%41%74%76%45%58%62%65%32%17%25%46%64%59%41%31%26%40%83%89%94%103%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%2020-012020-012020-042020-042020-072020-072020-102020-102021-012021-012021-042021-042021-072021-072021-102021-102022-012022-012022-042022-042022-072022-0720

41、22-102022-102023-012023-012023-042023-04鐵路客運量鐵路客運量:當月較當月較1919年恢復度年恢復度民航客運量民航客運量:國內航線國內航線:當月較當月較1919年恢復度年恢復度83%93%100%107%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0.000.000.500.501.001.001.501.502.002.002.502.503.003.003.503.504.004.002023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-04鐵路鐵路+民航

42、：當月客運量民航：當月客運量較較1919年恢復度年恢復度72%12%136%52%83%12%183%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%2323年元旦年元旦2323年春節年春節2323年清明年清明2323年五一年五一民航客運量：恢復至民航客運量：恢復至1919年同期比例年同期比例鐵路發送旅客量：恢復至鐵路發送旅客量：恢復至1919年同期比例年同期比例 行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖20.20.國內旅游人次恢復情況國內旅游人次恢復情況 圖圖21.21.國內旅游收入恢復情況國內

43、旅游收入恢復情況 資料來源：文旅部，安信證券研究中心 資料來源：文旅部，安信證券研究中心 圖圖22.22.小長假期間國內旅游收入及人次恢復情況小長假期間國內旅游收入及人次恢復情況 資料來源：文旅部，安信證券研究中心 比較比較 S STRTR 和和空鐵空鐵客運數據，酒店入住率數據不及鐵路客運量恢復程度客運數據，酒店入住率數據不及鐵路客運量恢復程度。2 月酒店數據恢復數據更強，主因 2019 年 2 月覆蓋春節假期基數較低，且 2023 年 2 月擠壓的商旅需求以及出游需求集中釋放所致。3 月份以來 STR 披露的經濟型+中端酒店入住率始終低于空鐵客運恢復度，且差距有所擴大。圖圖23.23.STR

44、 經濟型經濟型+中端酒店中端酒店和空鐵客運和空鐵客運恢復恢復數據數據比較比較 資料來源：交通運輸部，民航局，STR，安信證券研究中心 17%49%66%67%57.6%65.0%53.9%39.5%46.7%48.0%42.1%30.9%68.4%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022

45、Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q1國內旅游人次：以國內旅游人次：以20192019年為基數，恢復比例年為基數，恢復比例%23%52%57%59%47%40%69%108%35%23%76%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%2020Q122020Q122020Q32020Q32020Q42020Q42021Q122021Q122021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q1國內旅游收入：以國內旅

46、游收入：以20192019年為基數，恢復比例年為基數，恢復比例%38.6%47.2%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%42.8%88.6%21.2%119.1%19.3%32.3%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%35.1%73.1%13.6%100.7%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%20202020年清明年清

47、明20202020年五一年五一20202020年端午年端午20202020年中秋年中秋&國慶國慶20212021年春節年春節20212021年清明年清明20212021年五一年五一20212021年端午年端午20212021年中秋年中秋20212021年國慶年國慶20222022年春節年春節20222022年清明年清明20222022年五一年五一20222022年端午年端午20222022年中秋年中秋20222022年國慶年國慶20232023年元旦年元旦20232023年春節年春節20232023年清明年清明20232023年五一年五一注：部分增速數據為剔除歷年假期天數差異后的同口徑可比數據

48、出游人次（恢復至出游人次（恢復至20192019年同期）年同期）旅游收入（恢復至旅游收入（恢復至20192019年同期）年同期）70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%2023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-04鐵路鐵路+民航客運量較民航客運量較1919年恢復度年恢復度STR STR 經濟經濟+中端酒店中端酒店OCCOCC較較20192019年恢復度年恢復度 行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 比較酒店集團

49、入住率和空鐵客運比較酒店集團入住率和空鐵客運數據，數據，Q Q1 1 中高端產品恢復度與整體客流恢復度接近中高端產品恢復度與整體客流恢復度接近甚至甚至略略有有超過，超過，經濟型酒店恢復略有落后。經濟型酒店恢復略有落后。2023Q1 民航+鐵路客運量恢復至 2019 年 91%，錦江、首旅旗下中高端酒店入住率恢復至 88%，略低于空鐵客運量恢復程度，華住、君亭、亞朵中高端產品入住率恢復情況較空鐵客運量恢復情況更好；經濟型酒店入住率落后于民航鐵路客運量恢復程度，錦江、首旅入住率僅恢復到 80%、84%，華住旗下經濟型酒店恢復情況基本接近空鐵恢復度。圖圖24.24.中高端酒店中高端酒店 OCC 恢復

50、度與空鐵客流恢復度比較恢復度與空鐵客流恢復度比較 圖圖25.25.經濟型酒店經濟型酒店 OCC 恢復度與空鐵客流恢復度比較恢復度與空鐵客流恢復度比較 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 從從 STRSTR 跟蹤的經濟型跟蹤的經濟型&中端酒店數據來看，進入中端酒店數據來看，進入 Q Q2 2，酒店業的恢復進入到基本平穩的階段。，酒店業的恢復進入到基本平穩的階段。入住率方面，除五一當周外，全國出租率較入住率方面，除五一當周外，全國出租率較 2 2019019 年同期恢復度基本穩定在年同期恢復度基本穩定在 9 92%2%9 95%5%左右。左右。圖圖26.26

51、.STR 經濟型經濟型&中端酒店經營數據較中端酒店經營數據較 19 年恢復度年恢復度 圖圖27.27.STR 經濟型經濟型&中端酒店入住率較中端酒店入住率較 19 年恢復度年恢復度 資料來源：STR,安信證券研究中心 資料來源：STR,安信證券研究中心 C CAPSEAPSE 發布的月度旅客出行意愿指數發布的月度旅客出行意愿指數顯示今年以來旅客出行意愿有所上升顯示今年以來旅客出行意愿有所上升，但至但至 4 4-6 6 月該指月該指數增長數增長受阻。受阻。出行意愿指數 TWI，是指在一段周期內調研旅客的出行目的和預計出行次數區間，通過類區間算術平均值(取各預計出行次數區間的平均值 X，結合各預計

52、出行次數區間的數量 f，通過算術平均方法計算出結果 x=f 的方式，計算出旅客在一段周期內的出行意愿指數，出行意愿指數越高，說明旅客計劃出行的頻次越高)。將 TWI 數據和空鐵客運數據擬合，可以發現兩者相關性較高，根據 5、6 月的 TWI 數據，預計 Q2 整體出行客流進一步上升概率不大。30%30%50%50%70%70%90%90%110%110%130%130%2020-032020-032020-062020-062020-092020-092020-122020-122021-032021-032021-062021-062021-092021-092021-122021-1220

53、22-032022-032022-062022-062022-092022-092022-122022-122023-032023-03錦江錦江首旅首旅華住華住君亭君亭亞朵亞朵空鐵加總空鐵加總30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%2020-032020-032020-062020-062020-092020-092020-122020-122021-032021-032021-062021-062021-092021-092021-122021-122022-032022-032022-062022-062022-0

54、92022-092022-122022-122023-032023-03錦江錦江首旅首旅華住華住空鐵加總空鐵加總82%93%95%95%89%92%95%98%120%124%128%120%160%124%128%131%98%115%121%115%142%114%121%128%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%第一周第一周第二周第二周第三周第三周第四周第四周第一周第一周第二周第二周第三周第三周第四周第四周4 4月月4 4月月4 4月月4 4月月5 5月月5 5月月5 5月月5 5月月出租率：恢復至出租率：恢復至20192019年比例年比例平均房價：恢復

55、至平均房價：恢復至20192019年比例年比例RevPARRevPAR：恢復至：恢復至20192019年比例年比例0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 010102020303040405050606070708080Jan-23Jan-23Feb-23Feb-23Mar-23Mar-23Apr-23Apr-23May-23May-23OCCOCC較較20192019年同期恢復度年同期恢復度 行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2023 年 1 月以來，實際客運出

56、行曲線顯著高于計劃出行曲線，旅客出行需求顯著釋放，但預期并未明顯修復，計劃出行次數仍遠低于疫情前水平，僅達到 2020 年末及 2021 年疫情控制較好時期水平。商務出行及節假日旅游出行仍有較大提升空間。商務出行及節假日旅游出行仍有較大提升空間。拆分商務和旅游需求，2023 年 2 月以來旅游出行意愿已恢復超過 2021 年同期，僅五月低于 2021 年；而商務出行意愿持續低于 2021 年同期水平。圖圖28.28.TWI 指數（單位指數（單位：次：次）和空鐵客運量（單位：億人）和空鐵客運量（單位：億人）資料來源：CAPSE,交通運輸部，安信證券研究中心 圖圖29.29.2019 年至今年至今

57、 TWI 指數指數 圖圖30.30.TWI 指數較指數較 2021 年同比年同比 資料來源：CAPSE,安信證券研究中心 資料來源：CAPSE,安信證券研究中心 2023Q12023Q1 三大集團經濟型三大集團經濟型&中高端平均房價均已超過中高端平均房價均已超過 2 2019019 年同期。年同期。比較經濟型和中高端 ADR，錦江、首旅、華住旗下 2023Q1 經濟型酒店價格漲幅較中高端漲幅更高，經濟型酒店 ADR 恢復度較中高端高出 7%9%。第三方數據平臺跟蹤酒店價格已超過第三方數據平臺跟蹤酒店價格已超過 2 2019019 年同期年同期 3 30%+0%+，其中 STR 數據跟蹤的經濟型

58、&中端樣本酒店 ADR3 月猛漲，4、5 月穩定在較 2019 年增長 40%左右的水平；Trivago 價格指數，上海地區酒店 ADR 3、4 月較 2019 年漲幅為 5%，5 月漲幅上升至 128%（主要因為五一假期價格調整幅度較大帶動），北京地區漲幅更高，自 1 月以來較 2019 年同期漲幅穩定在 50%60%左右。從 2023 年 5 月數據來看，Trivago 價格指數上海地區 4 年 CAGR 約為 6%，北京地區達0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.54 44.54.55 5Jan-19Jan-19Mar-19Mar-19May-19May-

59、19Jul-19Jul-19Sep-19Sep-19Nov-19Nov-19Jan-20Jan-20Mar-20Mar-20May-20May-20Jul-20Jul-20Sep-20Sep-20Nov-20Nov-20Jan-21Jan-21Mar-21Mar-21May-21May-21Jul-21Jul-21Sep-21Sep-21Nov-21Nov-21Jan-22Jan-22Mar-22Mar-22May-22May-22Jul-22Jul-22Sep-22Sep-22Nov-22Nov-22Jan-23Jan-23Mar-23Mar-23May-23May-23鐵路鐵路+民航：當月

60、客運量民航：當月客運量TWITWI0 01 12 23 34 45 5Jan-19Jan-19Apr-19Apr-19Jul-19Jul-19Oct-19Oct-19Jan-20Jan-20Apr-20Apr-20Jul-20Jul-20Oct-20Oct-20Jan-21Jan-21Apr-21Apr-21Jul-21Jul-21Oct-21Oct-21Jan-22Jan-22Apr-22Apr-22Jul-22Jul-22Oct-22Oct-22Jan-23Jan-23Apr-23Apr-23TWITWITWI-BTWI-BTWI-LTWI-L0%0%50%50%100%100%150%1

61、50%200%200%250%250%TWITWITWI-BTWI-BTWI-LTWI-L 行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 到 13%，超過疫情前房價的自然增長速度，我們認為未來整體酒店業房價繼續上漲的空間相對有限。圖圖31.31.中高端中高端 ADR 較較 2019 年恢復度年恢復度 圖圖32.32.經濟型經濟型 ADR 較較 2019 年恢復度年恢復度 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖33.33.STR 經濟型經濟型&中端酒店中端酒店 ADR 較較 2019 年

62、恢復度年恢復度 圖圖34.34.tHPI 酒店酒店 ADR 較較 2019 年恢復度年恢復度 資料來源：STR,安信證券研究中心 資料來源：trivago,安信證券研究中心 60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%錦江錦江首旅首旅華住華住君亭君亭亞朵亞朵70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%130%130%2020/6/302020/6/302021/6/302021/6/302022/6/302022/6/30錦江錦江首旅首旅華住華住94%102%134%143%142%0%0%20%20%

63、40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%0 05050100100150150200200250250300300350350J-23J-23F-23F-23M-23M-23A-23A-23M-23M-23ADRADR較較20192019年同期恢復度年同期恢復度90%90%140%140%190%190%240%240%上海上海北京北京加拿大加拿大:多倫多多倫多美國美國:舊金山舊金山德國德國:柏林柏林美國美國:芝加哥芝加哥亞洲亞洲:首爾首爾 行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請

64、參見報告尾頁。15 3.3.投資建議投資建議 出行端空鐵客運量持續向好增長，但商務及節假日住宿需求仍有較大修復空間，我們認為酒店業更為理性的價格調節有助于住宿需求的進一步釋放。暑期旺季臨近，相較于“五一”需求時間段的集中，暑期出行住宿需求時間段更為分散，酒店經營者對于價格浮動調節或更趨合理化，提高價格與品質的匹配度，從而進一步推進住宿需求的釋放，由此我們認為三季度整體酒店業的復蘇有望進一步向好。我們推薦君亭酒店、錦江酒店、首旅酒店。表表4 4：重點標的盈利預測重點標的盈利預測（單位：億元）（市值選取日期：（單位：億元）（市值選取日期：2 2023023/6 6/6 6）收入收入 歸母凈利歸母凈

65、利潤潤 PEPE 公司公司名稱名稱 最新市最新市值值 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 首旅首旅酒店酒店 223.2 50.9 74.6 85.9 91.9-5.7 8.1 12.5 14.3 27 18 16 錦江錦江酒店酒店 451.9 110.1 152.6 172.9 192.8 1.1 14.7 22.4 28.3 31 20 16 君亭君亭酒店酒店 70.3 3.4 6.9 10.5

66、13.7 0.3 1.3 2.3 3.0 53 31 23 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 4.4.風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動的風險 酒店經營景氣度與宏觀經濟的波動呈正相關的關系。若居民實際收入預期下降，旅游出行需求降低，同時企業經營遭遇較大壓力，導致雇員商務出行及其消費也會相應縮減，從而對酒店的經營造成不利影響。2）市場競爭加劇的風險 住宿需求向好，若酒店經營者加速進場，加速門店新開，加劇酒店業競爭激烈程度，對存量酒店的經營成果造成不利影響。3）經營成本上漲的風險 酒店設施的追加投入、人工成本和能源成本等都存在上漲的可能，如果房價和入住率未能獲得相應的提升，經營成本上漲可能

67、會對酒店的經營成果造成不利影響。行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲

68、明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響

69、因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業動態分析行業動態分析/酒店及餐飲酒店及餐飲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含

70、信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告

71、可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和

72、模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034