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1、姚蕾(證券分析師)譚瑞嶠(證券分析師)S0350521080006S評級：買入(維持)證券研究報告2023年06月14日傳媒東方甄選（1797.HK）深度報告：進擊的直播新零售品牌請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M東方甄選33.6%-9.1%638.3%恒生指數-2.4%-2.7%-11.3%最近一年走勢預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E主營收入（百萬元）601436158007380增長率(%)-586263327歸母凈利潤（百萬元）-53498312691576增長率(%)6828429

2、24攤薄每股收益（元）-0.530.971.251.55ROE(%)-33373228P/E-23.3 18.8 P/B2.1 11.1 7.4 5.3 P/S5.6 6.8 5.1 4.0 EV/EBITDA-21.19 15.64 11.77 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所口徑為人民幣，匯率為2023年6月9日即期匯率1港元=0.9元人民幣。-1.04800.80102.65004.49906.34808.1970東方甄選恒生指數相關報告新東方在線（1797.HK）點評報告：擴建自營品工廠加碼供應鏈建設，戰略規劃持續落地中（買入）*文化傳媒*姚蕾，譚瑞嶠2023-02-02新東方在

3、線（1797.HK）FY2023H1業績點評：盈利能力彰顯內容及品牌價值，堅定看好直播新零售模式長期空間（買入）*文化傳媒*姚蕾，譚瑞嶠2023-01-20新東方在線（1797.HK）深度報告：冉冉升起的農業科技品牌（增持）*文化傳媒*譚瑞嶠，姚蕾2022-07-02新東方在線（1797.HK）簡評：內容+產品+品牌背書或為直播業務長期驅動力*文化傳媒*姚蕾，譚瑞嶠2022-06-14VWoYkYaXjZSXoWaXnV7N9RbRmOoOpNsRiNpPrPjMrQmR8OoOuNuOmRrNMYpOrQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要我們認為東方甄選的發展空間來自

4、兩個場景：我們認為東方甄選的發展空間來自兩個場景：1 1）直播場景；直播場景；2 2）產品溢出的新場景產品溢出的新場景（例如貨架電商例如貨架電商、微信私域微信私域、自有自有APPAPP等等）。1 1、直播場景是短期基本盤直播場景是短期基本盤?；诖媪抠~號轉化率提升和新賬號孵化邏輯基于存量賬號轉化率提升和新賬號孵化邏輯，預計公司直播場景下預計公司直播場景下GMVGMV有望達到有望達到200200億億（主號主號107107億元億元，占比占比5454%，垂類號垂類號9393億元億元，占比占比4646%）。1 1）基于對抖音直播生態的研究基于對抖音直播生態的研究，我們提出直播電商我們提出直播電商“內容

5、型內容型vsvs產品型產品型”兩種類型兩種類型，認為東方甄選目前處在從內容型向均衡型過渡認為東方甄選目前處在從內容型向均衡型過渡，并逐步走向并逐步走向產品型的階段產品型的階段。2 2）用用“觀眾觀眾-粉絲粉絲-下單下單-復購復購”框架對東方甄選直播各業務環節進行拆解框架對東方甄選直播各業務環節進行拆解。A A.品牌聲量環節：觀眾品牌聲量環節：觀眾、粉絲粉絲，分別對應場觀和粉絲量兩個核心指標，增長驅動主要是垂類號貢獻的增量。垂類矩陣建設符合抖音平臺層面的利益，各細分賽道頭部賬號天花板較高，例如，圖書賽道頭部賬號1300萬+粉絲量、酒水1000萬+粉絲量、母嬰900萬+粉絲量、運動1000萬+粉絲

6、量等。垂類號孵化依托于穩定、優質、多元、微創新的內容，高標準海選+老帶新模式下的主播團隊擴張。B B.品牌效率環節：下單品牌效率環節：下單、復購復購，分別對應轉化率、回頭客兩個核心指標。我們認為東方甄選矩陣各賬號整體處在早期階段，主號及垂類號在轉化率層面均有較大的提升空間。3 3）轉化率為何提升轉化率為何提升？聲量轉為效率聲量轉為效率，關鍵環節在于心智關鍵環節在于心智，對東方甄選而言對東方甄選而言，心智的進一步建立依靠產品心智的進一步建立依靠產品。依循“產品理念、品牌故事、目標用戶、爆品打造”四個環節分析東方甄選產品布局思路。東方甄選確立了“健康、美味、高品質、高性價比”的產品理念，初步構建了

7、“俞敏洪雙減后帶領新東方老師雙語直播帶貨農產品”的品牌故事，成功切入700萬家庭采購者目標用戶群體（不去重），打造精簡SKU、爆品、高復購模式，現已打造年化營收破億自營產品4款。4 4）東方甄選商業模式的差異性體現在：機構化直播東方甄選商業模式的差異性體現在：機構化直播+新零售新零售（自營品牌自營品牌），產品產品、流量流量“兩端在內兩端在內”，因此理論利潤空間更大因此理論利潤空間更大。5 5）為什么要做自營品為什么要做自營品？自營品牌的迅速建設自營品牌的迅速建設，體現出公司的長遠布局和進取心體現出公司的長遠布局和進取心，自營品從售價自營品從售價、成本成本、物流三端讓利用戶和供應商物流三端讓利用

8、戶和供應商，提高產品提高產品及服務把控力及服務把控力，增強用戶粘性增強用戶粘性。自營品的利潤來自用戶復購自營品的利潤來自用戶復購，而非利潤率增厚而非利潤率增厚。2 2、溢出場景代表心智建設后的彈性成長空間溢出場景代表心智建設后的彈性成長空間。參考山姆中國參考山姆中國100100%產品溢出率產品溢出率，保守保守/中性中性/樂觀場景下樂觀場景下，長期有望帶來長期有望帶來4040/100100/200200億億GMVGMV空間空間。由于在人群定位、產品策略、引流方式上的相似性，將山姆中國會員店作為參照，思考東方甄選脫離直播銷售場景的長期發展空間。以產品溢出率作為核心指標，預測東方甄選脫離直播場景的G

9、MV潛力（定義溢出率為：溢出場景GMV/核心場景GMV，山姆中國50%以上的線上占比，意味著其產品溢出率約為100%）。保守保守/中性中性/樂觀情境下樂觀情境下，假設東方甄選中長期分別實現假設東方甄選中長期分別實現2020%/5050%/100100%溢出率溢出率，在在200200億直播場景億直播場景GMVGMV基礎上基礎上，帶帶來來4040/100100/200200億溢出場景億溢出場景GMVGMV增量增量，合計合計GMVGMV有望達到有望達到240240/300300/400400億元億元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們調整公司FY2

10、023-2025歸母凈利潤為9.8/12.7/15.8億元，對應PE為30/23/19x，我們看好公司直播新零售的獨特模式，短期關注垂類號的孵化和UV等運營指標的提升、關注618數據表現，中期重視貨架電商、私域運營的潛力及會員ARPU值提升的空間，長期看好優質管理團隊及人才價值創造的潛能?？紤]公司財年截止日5月31日，給予FY2024 30 xPE，對應市值380億元人民幣（418億港元），對應目標價41.3港元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：新業務發展不及預期、經營指標不及預期、季節性波動、經營管理風險、核心人員流失、輿論風險、監管政策、平臺政策變化、品牌聲譽風險、估值中樞下移、管理

11、層相關風險、供應鏈相關風險、行業競爭加劇風險等。核心觀點請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5核心框架引擎切換：從內容到產品資料來源：國海證券研究所主號GMV垂類號GMV直播GMV抖音貨架GMV場觀（流量端）UV（成交端）時長粉絲轉化率單價直播場景“溢出”場景當前最主要的銷售渠道，數據高頻透明。以垂類擴張和UV提升為主要增長驅動。天貓、京東、自有APP以及其他短視頻直播電商渠道保持積極關注，把握起量趨勢。停留內容驅動產品驅動內容+產品驅動其他渠道GMV抖音東方甄選小店GMV-直播自營GMV，隨產品美譽度提升及抖音對貨架的重視而起量。引擎切換請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6內容型交

12、易型圖表：抖音12月TOP10達人GMV、粉絲數、單粉絲GMV、內容標簽短期成長路徑：內容型均衡型交易型資料來源：灰豚，國海證券研究所我們認為直播電商大體分為內容型和交易型兩種路徑我們認為直播電商大體分為內容型和交易型兩種路徑，東方甄選東方甄選逐漸從內容型走向均衡逐漸從內容型走向均衡，隨著產品力建設有望進一步向交易型過度隨著產品力建設有望進一步向交易型過度。平臺層面：平臺層面：直播電商以“貨”為核心（以淘寶直播為代表）與以“內容”為核心（抖音為代表）的兩大范式正在走向融合。主播層面：主播層面：頭部主播同樣存在交易向（鴨鴨、千嶼、隋心）和內容向（瘋狂小楊哥、大狼狗夫婦、衣哥）兩種發展路徑。核心框

13、架12月底粉絲數12月底粉絲數（萬）（萬）12月GMV12月GMV（萬元）（萬元）12月觀看人次12月觀看人次（萬）（萬）12月UV12月UV（元）（元）12月平均單價12月平均單價（元，GMV/（元，GMV/銷量）銷量）12月轉化率12月轉化率12月單粉絲12月單粉絲GMV（元）GMV（元）近90天點贊最近90天點贊最高短視頻標簽高短視頻標簽典型內容標題典型內容標題鴨鴨2512624339006.736161.09%105時尚就算天氣冷 也可以穿的又保暖又好看！#服飾種草官#鴨鴨羽絨服#鵝絨服千嶼46441203412110.003213.12%89時尚 隨拍愿所有人有人暖心，有衣暖心#皮草

14、女王千嶼#千嶼sheila#抖音好物年貨節#新年戰袍準備好了嗎隋心4092395743345.53717.82%59時尚條紋針織開衫#針織衫向太陳嵐96940278180442.23623.62%42美食從澳門Tiffany house 回香港的家#向太#Tiffanyhouse#向太陳嵐東方甄選290284181347522.42663.68%29個人管理 隨拍 人文社科 科技伏愿娘子，千秋萬歲。#東方甄選#新東方轉型#美好生活盡在抖音電商小小10114132531664523.921193.31%18劇情演繹 舞蹈 隨拍 時尚這年頭，要是長得沒點帥氣，出去借個米都借不到。這不，小哥我媚眼一

15、拋，她立馬中招，要不是我跑得快，估計今天就要留在這吃晚飯了董先生290535279177681.99474.26%12三農 隨拍我上學的時候，村里對我很照顧，今年春節特意提前回了家，給村里的433位60歲以上老人準備了新年慰問品#回家#祝大家2023年兔年大吉#董先生給家鄉老人發年貨衣哥310935963125512.871062.71%12隨拍 劇情演繹這次春節回來給村里395名60歲以上的老人準備了新年慰問品，感恩這片土壤培育著我！#回家#關愛老人#祝大家2023年兔年大吉#衣哥給家鄉老人發年貨大狼狗夫婦518144206196782.25992.27%9親子 隨拍言真說給孩子們剪個可愛的

16、新年發型?？蓱z的孩子啊，靈靈已經習慣了，被剪了也不哭不鬧。桐桐照完鏡子直接哭到嘔吐言真瘋狂小楊哥1100042106281311.50921.62%4劇情演繹 親子 隨拍 體育兄弟們，我這技術還行吧，大楊哥整的一愣一愣的。標注12月的指標統計時間為：2022年12月31日，未標注時間的指標統計時間為：2023年2月4日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7核心框架中期空間：乘抖音中心場之風，提升非直播占比抖音貨架場景占比東方甄選店鋪GMV非直播占比持續提升86%82%79%77%74%66%4%3%5%6%8%13%10%16%15%17%18%21%9月10月11月12月1月2月直播銷售

17、額占比視頻銷售額占比自然銷售額占比2022.4 20%2022.11 27%2023.1-2 30%目標 50%資料來源：抖音電商，36氪，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8資料來源：第三只眼看零售，國海證券研究所長期空間：提高產品溢出率，打開GMV天花板直播場景GMV（億元）溢出GMV（億元）山姆山姆東方甄選東方甄選流量入口流量入口/核心交易場景核心交易場景線下場景直播場景流量溢出場景流量溢出場景線上場景（占總銷售額的50%，即100%溢出率）抖音短視頻場景抖音商城及搜索場景微信私域及APP其他貨架電商0 01001002002003003004004005005006

18、006000%0%50%50%100%100%150%150%200%200%總總GMVGMV（億元）（億元）溢出率溢出率核心框架山姆中國100%溢出率由于在人群定位（中產家庭）、產品策略（自營+代銷、精簡SKU、打造爆品）、引流方式（場景化銷售）上的相似性，我們將山姆中國會員店作為參照，思考東方甄選脫離直播銷售場景的長期發展空間。目前，東方甄選與山姆分別以線上直播和線下會員店作為流量入口和核心交易場景；同時，在打造核心用戶粘性的基礎上實現銷售場景的外溢。我們嘗試以產品溢出率作為核心指標我們嘗試以產品溢出率作為核心指標，定量預測東方甄選脫離直播場景的定量預測東方甄選脫離直播場景的GMVGMV潛

19、力潛力。我們定義溢出率為：溢出場景GMV/核心場景GMV。截止2022Q3，山姆中國50%以上的線上占比，意味著其產品溢出率約為100%（即非核心場景的用戶占比達到了核心場景用戶的一倍之多）。在保守/中性/樂觀情境下，假設東方甄選實現20%/50%/100%溢出率，在200億直播場景GMV基礎上（詳細測算見正文第三章），帶來40/100/200億溢出場景GMV增量，合計合計GMVGMV有望達到有望達到240240/300300/400400億元億元。虛線代表總GMV（直播+溢出）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9抖音直播拆解：觀眾-粉絲-下單-復購資料來源：國海證券研究所場觀粉絲數UV

20、回頭客+貨架曝光受眾：十億級內容用戶：數千萬會員用戶：百萬級電商用戶：千萬級流量矩陣內容運營供應鏈建設私域運營核心指標轉化邏輯戰略落腳點觀眾粉絲下單復購用戶量級品牌聲量品牌效率品牌故事鎖定用戶爆品打造產品理念品牌心智核心框架請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10產品布局思路：產品理念-品牌故事-目標用戶-爆品打造資料來源：灰豚，國海證券研究所品牌故事鎖定用戶爆品打造一二線城市中產家庭、都市白領構筑基本盤新東方30年品牌沉淀+雙減積累社會關注+雙語直播破圈，書寫“新東方俞敏洪帶領英語老師二次創業，在直播間賣優質農產品”的勵志品牌故事。知識帶貨+甄選美食，吸引一二線城市中產家庭和都市白領成為

21、基本盤。通過垂類號持續拓展增量用戶和產品品類。精簡SKU、爆品、高復購。爆款單品截止2023年3月累計銷售額破2億，年化營收破億產品達4款。產品理念健康美味高質量高性價比核心框架請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11核心框架商業模式：從代銷到自營，東方甄選的進擊資料來源：國海證券研究所 售價端：更高性價比（同價里優等，同等級優價）用戶受益 產品成本端：穩定高銷量，產能利用率提升，利潤增厚 供應商受益 物流成本端：更優物流體驗（合作京東順豐）用戶受益東方甄選為什么要做自營東方甄選為什么要做自營？增厚利潤增厚利潤提高產品及服務把控力提高產品及服務把控力，增強用戶粘性增強用戶粘性利潤來自會員的

22、復購利潤來自會員的復購，而非利潤率的增厚而非利潤率的增厚 利潤端：自營單品利潤更薄 從讓利用戶到黏住用戶代銷模式自營模式注：瀑布圖僅為基于商業模式理解進行的示意圖，具體比例以公司披露為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12核心框架商業模式：產品+流量“兩端在內”，理論利潤空間較大資料來源：國海證券研究所產品端流量端直播機構東方甄選模式直播+新零售傳統MCN自營品產品研發團隊與供應商合資設立公司股份激勵外部合作商自制優質創新內容搭建垂類賬號矩陣搭建主播IP矩陣搭建自有主播團隊直播運營招商選品、貨盤組建平臺方用戶公域流量采買股份綁定核心主播招商選品，貨盤組建直播運營新型MCN品牌自播達人

23、/明星 傳統傳統MCNMCN（兩端在外兩端在外）：產品端，招商選品、貨盤組建、收取坑位費+傭金；流量端，招募網紅名人吸引流量，并向平臺進行流量采買。新型新型MCNMCN（一端在外一端在外）：產品端，招商選品、貨盤組建、收取坑位費+傭金；流量端，自招自培主播，降低主播影響力，進行常態化直播，提高推流幾率，降低流量采買需求。品牌自播品牌自播（一端在外一端在外）：流量端，一方面與達人合作，支付傭金、坑位費；另一方面向平臺進行流量采買，為品牌店鋪引流（品牌店鋪通常流量較少）。東方甄選東方甄選（兩端在內兩端在內）：產品端，自營品牌逐步搭建供應鏈，代銷除常規招商選品外，亦常態化舉辦全國專場，梳理地域特色產

24、品，實現差異化“甄選”價值；流量端，一方面高標準海選主播團隊，多元IP人設定位，匹配不同風格賬號，股權綁定核心團隊；另一方面擴充內容制作團隊，構建穩定、優質、多元內容，節約流量成本。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13目錄引言 轉型一年回顧 發展復盤：流量加持步步為營 GMV復盤：流量下滑存在季節性影響，UV提升仍有潛力 矩陣復盤：垂類矩陣擴張是短期主要增長驅動 主播團隊：高標準海選擴充，新主播占比已近半 股權激勵：綁定員工、高管及外部服務提供者一、東方甄選直播拆解 觀眾：數據看場觀量，戰略看流量建設 粉絲：數據看粉絲量，戰略看內容建設 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設

25、復購：數據看回頭客，戰略看私域運營二、東方甄選產品拆解 產品理念：健康、美味、高質量、高性價比 品牌故事：基本完成構建 目標用戶：中產家庭采購者 爆品打造：五款自營品年化破億三、GMV空間測算 直播關注UV提升、垂號孵化，其他場景貢獻彈性空間四、估值模型五、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142021.12：艱難起步2022.6社會共振2022.7至今：借勢而上抖音大盤GMV抖音食飲GMV東方甄選GMV資料來源：灰豚，國海證券研究所 團隊擴張 APP上線 客服強化 物流合作 投資工廠 垂號孵化 大型專場 名人訪談戰略部署和落地執行圖表：東方甄選周年復盤流量加持步步為營注：抖音大

26、盤、抖音食飲GMV指數單位為億，反映GMV變動趨勢；東方甄選GMV單位為億元，代表實際金額。數據來源為灰豚，實際以公司口徑為準。引言：東方甄選轉型一年回顧0500100015002000050100150200東方甄選50%銷量來自食飲品類，與食飲大盤相關性強。自有店鋪0.04.08.012.02022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15GMV復盤：流量下滑存在季節性影響，UV提升仍有潛力圖表：東方甄選矩陣月

27、度場觀及UV指標資料來源：灰豚，國海證券研究所7.5 7.4 5.4 4.2 3.9 3.8 3.3 2.6 2.6 0.9 1.0 1.1 1.1 1.5 1.9 1.8 1.4 1.5 8.5 8.4 6.5 5.3 5.5 5.7 5.1 4.0 4.1 11%12%17%20%28%34%35%35%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618月度場觀（億人次）主號場觀垂類號場觀矩陣場觀垂類號占比1.0 0.9 1.2 1.6 1.9 1.6 2.2 2.2 2.1 1.0 0.9 1.3 1.7 2.0 1.7 2.4 2.3 2.0 0.7

28、 0.5 0.8 1.3 1.5 1.4 1.7 2.2 2.2 月度UV（元/人次）矩陣UV主號UV垂類號UV矩陣總體場觀52億，月均5.8億（2022年6月至2023年2月）矩陣總體UV1.5元/人次（2022年6月至2023年2月）引言：東方甄選轉型一年回顧隨著賬戶的成熟隨著賬戶的成熟，在直播時長已經打滿的前提下在直播時長已經打滿的前提下，即使粉絲仍有增長即使粉絲仍有增長，但場觀下滑是正?，F象但場觀下滑是正?，F象，存在幾種可能情形：存在幾種可能情形：季節性波動；對于有自營產品的賬號，復購用戶選擇跳過直播，從抖音中心場（商城、搜索）或私域成交。賬號內容質量下降，未進入更高層級的算法推薦池，

29、直播間新用戶占比下降；賬號風格和產品單一，無法持續吸引粉絲，直播間老用戶占比下降。UVUV的提升由產品單價與轉化率的提升由產品單價與轉化率（銷量銷量/場觀驅動場觀驅動），可能的原因包括：可能的原因包括：直播運營能力和主播帶貨效率的提升（更好的講解、更清晰的畫面、更匹配用戶的貨盤、更合理的順序等）帶動轉化率提升；老客復購的提升帶動轉化率提升；新客與貨盤更匹配帶動轉化率提升；產品SKU的豐富與競爭力的提升帶動轉化率提升；貨盤變化帶來商品單價提升。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16矩陣復盤：垂類矩陣擴張是短期主要增長邏輯矩陣GMV（億元）資料來源：灰豚，國海證券研究所7.736.706.7

30、97.357.896.577.975.915.160.600.530.861.382.362.582.963.033.268.337.237.658.7310.259.1610.938.958.427%7%11%16%23%28%27%34%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618主號GMV垂類號GMV矩陣GMV垂類號占比垂類號成長迅速，2023年2月占比已近40%。垂類號GMV（百萬元）60.00.325.20.626.215.44.765.816.86.3114.120.04.2212.421.014.4204.90.417.722.54

31、3.6152.546.430.316.741.9110.272.860.029.426.4149.8106.315.8東方甄選之圖書東方甄選之自營東方甄選美麗生活東方甄選看世界東方甄選將進酒2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月公司分別于2022年2月、6月、7月、11月孵化推出圖書、自營、美麗生活、看世界/將進酒垂類號，對應書籍、自營產品、服飾美妝個護、文旅、酒水等垂直品類。目前美麗生活、看世界兩大賬號已經實現GMV破億里程碑，圖書號、自營號、美麗生活號突破百萬粉絲大關。開播時間2022年2月202

32、2年6月2022年7月2022年11月2022年11月粉絲總量（萬）3971282909051注：粉絲總量數據截止2023年2月28日。引言：東方甄選轉型一年回顧請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1729%21%96%93%229%310%31%26%67%90%90%311%0%100%200%300%400%500%600%700%800%主號圖書自營美麗生活將進酒看世界2022年6月1日2022年7月1日2022年8月1日2022年9月1日2022年10月1日2022年11月1日2022年12月1日2023年1月1日2023年2月1日垂類號：當前6大賬號分處不同階段，第二、第三批賬

33、號尚未成熟圖表：東方甄選各賬號粉絲活躍度（場觀/粉絲數）資料來源：灰豚，國海證券研究所我們以月度場觀/粉絲數作為粉絲月活的近似指標：超過100%代表賬號處于破圈期，泛流量超過精準流量；低于30%代表賬號處于穩定期，有相對固定的觀看受眾。該指標反映，最早成立的主賬號（2021年12月）、圖書號（2022年2月）目前相對穩定，第二批次孵化的自營號（2022年6月）與美麗生活（2022年7月）仍處在成長階段，近期孵化的將進酒、看世界（2022年11月）則處在破圈期。注：各月場觀/粉絲數為單日場觀/單日粉絲數的月度算數平均值。第一批孵化第一批孵化第二批孵化第二批孵化第三批孵化第三批孵化引言：東方甄選轉

34、型一年回顧請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18垂類號：貢獻增量而非提純主號圖表：美麗生活賬號與主號增量粉絲性別、年齡、消費水平分組別對比資料來源：灰豚，國海證券研究所垂類號究竟貢獻了增量還是存量？我們分析了目前孵化較為成功的美麗生活垂類號與主號在2022年9月28日-2023年1月3日期間增量粉絲（我們將公司出圈效應后增長的粉絲定義為核心粉絲，與破圈期間增長的泛用戶進行區分）結構。結論：美麗生活滲透突破年輕女性群體，與主號形成明顯差異。無論在性別、年齡、還是消費水平方面，美麗生活賬號絕大多數組別的粉絲結構均與主號形成10pct以上的差異（僅31-40歲組別差異在5個pct）。消費水平的

35、差異最為顯著，主號消費水平顯著高于美麗生活，我們與美麗生活相對年輕化的用戶群體有關，我們統計的數據顯示，美麗生活賬號在18-23、24-30歲的增量粉絲占比超過主號10pct，反之，40歲以上兩個組別則低于主號8pct/7pct。注：1）東方甄選增量粉絲N=301，美麗生活增量粉絲N=109；2）增量粉絲定義：增量粉絲=2023年1月3日粉絲-2022年9月28日粉絲，增量粉絲結構中負數類別代表在此期間該類粉絲絕數量有下降。3）圖表底部標簽數據由美麗生活號增量-主號增量得出。31%15%69%85%主號美麗生活主號美麗生活男性女性性別-3%7%19%29%53%48%20%11%12%5%主號

36、美麗生活主號美麗生活主號美麗生活主號美麗生活主號美麗生活18-23歲24-30歲31-40歲41-50歲50歲以上年齡-35%3%-31%7%-2%19%65%34%79%29%24%8%主號美麗生活主號美麗生活主號美麗生活主號美麗生活主號美麗生活主號美麗生活0-25元25-50元 50-100元100-200元200-500元500元以上消費水平+39pct+38pct+22pct-31pct-51pct-17pct+10pct+10pct-5pct-8pct-7pct-16pct+16pct引言：東方甄選轉型一年回顧請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19圖表：東方甄選垂類號主播風格、

37、產品品類均與主號形成一定程度的差異賬號東方甄選（主號）美麗生活（垂類號）看世界（垂類號）核心主播氣質標簽質樸淵博時尚清新高端精致核心商品品類食雜美妝服飾酒旅資料來源：小紅書，抖音東方甄選賬號，國海證券研究所垂類號：賬號風格差異化引言：東方甄選轉型一年回顧請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20資料來源：36氪，飛瓜，國海證券研究所平臺層面：去中心化流量分配機制有利于垂類號的孵化。與快手不同，抖音去中心化的流量分配機制使65%的直播銷售額由100-1000萬粉絲量級的腰部達人貢獻。品類層面：綜合考慮品類規模，增長潛力，與公司文化調性、價值觀、主播群體的匹配程度，母嬰寵物、家居家紡、廚衛家電、

38、珠寶首飾等品類有望開拓。當前核心品類為高頻剛需低單價的食品飲料，抖音成熟賽道，競爭激烈，通過差異化優勢（信任背書、選品慎重、講解專業、內容調性）拿下，有望持續增長；服飾、家居、美妝，抖音頭部大賽道，可容納男裝、女裝、運動、廚房電器、床上用品等多個細分垂類；圖書音像/本地生活，高增長、高門檻，最具優勢的賽道，先布局等風來；母嬰、寵物、珠寶是未來有望發力的潛力品類。圖表：抖音100-1000萬粉絲腰部達人貢獻65%的GMV圖表：2022年抖音TOP品類垂類號：平臺機制利于垂號孵化，多數品類亦有布局空間抖音快手引言：東方甄選轉型一年回顧請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21主播團隊：達人草莽時

39、代落幕，高標準海選綜合人才資料來源：2022直播電商白皮書，東方甄選官網，獵聘，國海證券研究所公司/崗位招聘要求美ONE淘寶主播崗位職責:1、在直播間擔任主播，向粉絲種草、介紹產品，活躍直播氛圍;2、熟悉所負責品類的產品及潮流趨勢，能夠快速提煉并介紹產品賣點，引導消費者下單;3、參與直播數據復盤分析、協助策劃直播話題和活動方案;4、充分了解直播間粉絲/消費者畫像，輔助選品組進行前期選品工作。崗位要求:1、年齡在22-35歲之間，形象氣質佳，普通話流利;2、各品類的深度愛好者;3、普通話標準，流利的表達能力和鏡頭表現力;4、熱愛主播工作，能接受晚班，有熱情有活力有夢想，有志于終身投入直播事業;5

40、、有主持人或負責過品類直播經驗者優先。無憂傳媒娛樂主播娛樂主播、才藝主播、顏值主播、舞蹈主播、情感主播（在家直播，時間自由）=公司介紹：旗下有大狼狗鄭建鵬&言真夫婦、劉畊宏、劉思瑤、多余毛毛姐、溫精靈等千萬級網紅達人工作內容：1、打造個人網紅藝人IP2、在抖音、視頻號平臺直播。3、配合創作優質短視頻內容。4、承接商業演出、廣告代言、微電影、音樂等。5、配合運營豐富直播內容，完成直播。任職要求：1.要求年滿18周歲，性別不限。2.學歷經驗不限，有顏值、才藝（唱跳、器樂、脫口秀等）優先。3.善于調動氣氛，有較強語言表達能力。4.熱愛媒體事業，工作態度積極主動。5.有短視頻拍攝、直播經歷優先考慮，符

41、合條件通過選拔，提供專業培訓。無憂傳媒主播工作要求：1.要求18-28歲，五官端正，形象氣質佳，性別不限2.學歷經驗不限，有才藝(唱跳、器樂、雜技、脫口秀等）3.有強烈賺錢欲望4.模特，空姐，瑜伽教練，舞蹈教練優先！圖表：對主播的主流招聘要求集中在外形方面圖表：當前主播從業者以30歲以下大專學歷女性為主圖表：東方甄選主播篩選要求顯著高于行業引言：東方甄選轉型一年回顧請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22主播團隊：新主播接近50%，多位新人表現亮眼圖表：初步搭建從頭部到新銳的主播梯隊資料來源：抖音東方甄選主播賬號，小紅書，微博，百度，國海證券研究所注：統計日期為2023年3月1日。黃色背景

42、代表2022年6月出圈后的新主播；主播背景、數量、上播時間為手動統計，實際以公司披露為準。粉絲數排名粉絲數排名（加總）（加總）主播主播抖音粉絲數抖音粉絲數（萬）（萬）小紅書粉絲數小紅書粉絲數（萬）（萬）微博粉絲數微博粉絲數（萬）（萬）個人粉絲加總個人粉絲加總（萬）（萬）背景背景1董宇輝1034.425.1124.81184.3原新東方高中英語老師，2015年從西安外國語大學畢業，2016年便成為新東方最年輕的英語教研主管。2頓頓216.727.0108.3352.0原新東方小學英語老師，畢業于中南財經政法大學，獲得了英語和法語雙學位，精通日語，擅長詩詞。3明明117.252.3169.5原新東

43、方初中物理老師，畢業于西安交通大學，學生人數超50萬。4YOYO119.50.448.6168.5原新東方小學英語老師，碩士畢業于香港大學早期教育專業，新東方小學事業部明星教師。5七七46.90.513.861.2原新東方英語老師，畢業于薩里大學翻譯口譯專業，熱愛音樂，網易原創音樂人。6冬冬16.524.040.5畢業于中國傳媒大學播音系。7鵬鵬27.60.43.631.6原新東方數學老師，畢業于上海交通大學生物技術專業。熱愛脫口秀。8杰西22.022.0原新東方英語老師。9董董21.00.421.4原新東方藝考老師，畢業于北京電影學院。10大琪13.90.44.218.5原新東方高中地理教師

44、。11中燦18.318.3原新東方雅思老師，以榮譽學位畢業于瑞士洛桑酒店管理學院。法語終生有效國家級文憑DALF C2持有者。12敬文18.318.3原新東方雅思老師，前北京新東方學校雅思金牌教師，前加拿大尼亞加拉瀑布萬豪酒店前廳部年度銷售冠軍。13天權17.50.718.2原新東方GRE老師，UC伯克利心理學學士，哥大認知心理學碩士。14馮馮13.613.6擁有十年初高中語文歷史教學經驗，家庭教育高級指導師，XDF金牌教師培訓師。15甜甜10.00.20.210.4畢業于亞利桑那州立大學16超鳳8.70.08.7畢業于中國政法大學、香港城市大學，曾任公考面試老師，熱愛二胡、架子鼓、跳舞。17

45、小韓7.37.3研究生畢業于北京師范大學，曾在美國傳播中華文化，后在國內教授GRE和TOEFL。18蓓蓓6.10.00.06.1原新東方英語老師，兒童繪本作家，英國沃維克大學對外英語教學碩士，持TESOL證書。19瀟瀟6.06.0曾新東方英語老師，擁有12年英語教學經驗，5年親子閱讀實踐。20彤彤5.30.30.15.7畢業于中國傳媒大學播音系。21樂樂4.74.7原新東方雅思老師，碩士畢業于諾丁漢大學法學專業，CSC國家獎學金獲得者。22許盼4.54.5原新東方英語老師，畢業于西安交通大學，與董宇輝同一個學院。23小貝3.90.03.9播音主持專業畢業，愛好古箏與舞蹈。24韜韜1.01.0原

46、新東方語文老師。25飛飛0.50.5原新東方語文老師。26欣然0.10.1原新東方數學老師。截至2023年3月1日，公司在播主播人數共26人，其中新主播（6月出圈后上播）約12人，占比46%。抖音+小紅書+微博三大平臺合計粉絲數前50%（13人）中，新人占比達到30%（4人，鵬鵬、中燦、敬文、天權）。引言：東方甄選轉型一年回顧請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23353332263032272628263222262028212921242219222423192726232521232324242720221727102423231913221215141734363942423540

47、3936353539403442352729253323302218171969594939390908988888783838180807973686864646155531天權樂樂董董許盼小貝馮馮小韓大琪鵬鵬超鳳彤彤YOYO飛飛明明敬文冬冬七七杰西頓頓韜韜甜甜瀟瀟蓓蓓中燦 董宇輝 欣然2022年12月2023年1月2023年2月合計資料來源：灰豚，國海證券研究所圖表：東方甄選主播上播場次（2022年12月-2023年2月）主播團隊：“老帶新”為主要培養方式，核心主播降低頻次截至2022年2月底，公司共26位主播上播，主播單月直播場次多數介于20-40次之間。董宇輝月直播場次穩定在17-19

48、場，中燦參與看世界異地直播較多，場次數亦較少。其間受疫情、春節等因素影響，月度間存在有一定波動。注：1）黃色背景代表2022年6月出圈后的新主播；2）直播場次為手工統計，可能存在誤差，實際以公司口徑為準；3）看世界播出形式特殊，每天算1場次；4）欣然為新主播，截至2月底僅統計到1場。引言：東方甄選轉型一年回顧單位：次請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24核心主播：聚焦黃金時段、對話訪談、對外活動、賬號孵化資料來源：灰豚，國海證券研究所數據來源：主要收集自灰豚數據網站東方甄選直播間后臺數據，時間段根據直播回放手工統計，可能存在一定偏差，實際以公司口徑為準。計算方式：I.董宇輝直播GMV=下

49、播時累計觀看人次總量*下播時累計UV-開播時累計觀看人次總量*開播時累計UVII.董宇輝直播GMV占比=董宇輝直播GMV/當天直播總GMVIII.直播時長占比=董宇輝直播時長/總直播時長29%29%23%23%23%23%5%5%5%5%5%5%12月1月2月GMV占比直播時長占比39%39%35%35%43%43%20%20%21%21%21%21%12月1月2月GMV占比直播時長占比25%5%75%95%GMV占比直播時長占比東方甄選矩陣直播數據占比東方甄選矩陣直播數據占比2022/12/12022/12/1-2023/2/28 2023/2/28 董宇輝直播非董宇輝直播39%21%61%

50、79%GMV占比直播時長占比東方甄選主號直播數據占比東方甄選主號直播數據占比2022/12/12022/12/1-2023/2/28 2023/2/28 董宇輝直播非董宇輝直播36%15%21%13%GMV占比直播時長占比董宇輝其他主播2.41.6GMV占比/時長占比董宇輝其他主播東方甄選主號直播間數據對比東方甄選主號直播間數據對比2022023 3/2 2/1 11 1-2023/2/28 2023/2/28 圖表：同時段、同賬號下比較，董宇輝帶貨效率比其他更高2月11日至2月28日期間，董宇輝與其他主播在東方甄選主號直播間晚間黃金時段的數據進行對比，在直播時長占比相似的情況下，董宇輝GMV

51、占比為36%，其他主播為21%，董宇輝帶貨效率是其他主播的1.7倍左右。引言：東方甄選轉型一年回顧請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25股權激勵綁定利益相關者，逐步完善團隊建設主播供應鏈產品設計直播運營相關崗位主播相關崗位招商選品產品經理倉儲物流質量交付生產品控（駐場）食品標簽審核專員相關崗位研發高級工程師產品研發App視覺設計整合營銷快消品文案策劃包裝文案及設計相關崗位商務管培生短視頻編導用戶運營總監私域社群運營品類運營招商策劃自營品品牌視頻創意會員增長相關崗位用戶運營總監私域社群運營東方甄選圖表：從在招崗位看東方甄選團隊大致架構20232023年年3 3月月，公司臨時股東大會通過議案

52、公司臨時股東大會通過議案，擬推出股權獎勵計劃擬推出股權獎勵計劃，發行發行1 1.0101億股億股，占總股本的占總股本的1010%，激勵對象為公司員工激勵對象為公司員工、董事董事、高管高管、關關聯實體及服務提供商參與者聯實體及服務提供商參與者（其中向服務提供商參與者發行的股份不超過其中向服務提供商參與者發行的股份不超過2 2%）。引言：東方甄選轉型一年回顧資料來源：獵聘，東方甄選官方賬號，wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26一直播電商：觀眾-粉絲-下單-復購請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明270.001.002.003.004.00服飾內衣食品飲料家居用品

53、美妝母嬰寵物場觀平均數（萬）2022年12月2023年1月2023年2月0.000.200.400.600.801.001.20服飾內衣食品飲料家居用品美妝母嬰寵物場觀中位數（萬）2022年12月2023年1月2023年2月圖表：2022年12月-2023年2月抖音頭部行業場觀數據場觀：季節性波動較為顯著資料來源：灰豚，飛瓜，國海證券研究所食飲大盤2023年2月相比2022年12月下滑0100200300400500600700服飾內衣050100150200食品飲料050100150200智能家居020406080100120140美妝圖表：2022年2月-2023年2月抖音頭部賽道GMV指

54、數1.1 觀眾：數據看場觀，戰略看流量建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28賬號賬號東方甄選主號東方甄選主號圖書號圖書號自營號自營號美麗生活美麗生活看世界看世界將進酒將進酒月份月份場觀場觀（萬人次）（萬人次）開播時長開播時長（小時）（小時）月末粉絲月末粉絲（萬）（萬）平均停留平均停留時長時長（分鐘）（分鐘）場觀場觀（萬人次）（萬人次）開播時長開播時長（小時）（小時）月末粉絲月末粉絲（萬）（萬）平均停留平均停留時長時長（分鐘）（分鐘）場觀場觀（萬人次）（萬人次）開播時長開播時長（小時）（小時）月末粉絲月末粉絲（萬）（萬）平均停留平均停留時長時長（分鐘）（分鐘）場觀場觀（萬人次）（萬人次

55、）開播時長開播時長（小時）（小時）月末粉絲月末粉絲（萬）（萬）平均停留平均停留時長時長（分鐘）（分鐘）場觀場觀（萬人次）（萬人次）開播時長開播時長（小時）（小時）月末粉絲月末粉絲（萬）（萬）平均停留平均停留時長時長（分鐘）（分鐘）場觀場觀（萬人次）（萬人次）開播時長開播時長（小時）（小時）月末粉絲月末粉絲（萬）（萬）平均停留平均停留時長時長（分鐘）（分鐘）2022年1月1815502022年2月502140112022年3月777303452022年4月96927769 402 2022年5月178439194 563 2022年6月754645462045 4.39079411288 1.3

56、180810 1.12022年7月738295362361 4.65240493326 1.25762123 1.2398912071 1.32022年8月541205522500 3.72589375336 1.4189017244 1.36403332109 1.52022年9月423854732641 3.72180294350 1.8100410658 1.27791396148 1.82022年10月392114382759 3.43303362368 2.19338471 1.111128366203 2.22022年11月377564682850 3.53442417380 2.

57、1261225790 1.311803395241 2.01751231 3.49994828 2.12022年12月331323182902 2.92560268385 2.03534233110 1.18610271265 1.712394647 3.517189339 1.42023年1月258592982942 2.71988234387 2.42666239119 1.06086239274 1.614957160 2.3180113047 1.02023年2月262644192962 3.62742399397 2.12335332128 1.07021342290 1.71487

58、5390 2.7120220351 1.3相關系數相關系數0.820.820.540.540.880.880.560.560.440.44-0.650.650.880.880.840.84-0.130.130.750.750.430.430.960.960.950.950.780.78-0.680.680.110.110.410.41-0.800.80場觀：與時長、粉絲相關性較強圖表：場觀指標與開播時長、粉絲數、停留時間之間的相關性資料來源：灰豚，國海證券研究所從業務邏輯出發，我們認為場觀指標與開播時長、粉絲數、人均停留時間三個指標可能存在關聯，經計算相關性，時長和粉絲兩個指標與場觀相關性更強

59、。時長在各賬號均表現出與場觀較強的正相關性（將進酒開播以來受季節影響相對較大，需要更長周期的數據觀察）；粉絲、停留在主號中與場觀相關性較高，但各垂類號表現差異較大，可能原因由于：1）主號的商品類目和粉絲屬性在各賬號中最為綜合，數據周期最長，場觀與時長、分析、停留三者的相關性均較為明顯；美麗生活同理；2）圖書號和自營號雖數據周期長，但粉絲基數較小，數據表現受不同主播上播以及自營品供應量等多因素影響，波動較大；3）看世界和將進酒數據周期較短，需要進一步觀察。注：相關系數的計算公式為：Correl X,Y=2 21.1 觀眾：數據看場觀，戰略看流量建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29資料

60、來源：灰豚，國海證券研究所圖表：東方甄選矩陣各賬號開播時長及垂類號占比場觀：規律開播、較高時長是機構直播的重要特點12-1月：受疫情、春節影響，開播時長縮短0%29%32%32%27%43%54%61%63%65%71%74%75%76%1.1 觀眾：數據看場觀，戰略看流量建設注：垂類號占比=垂類號時長/矩陣總時長5519744740753796511701430127012501598123012121747020040060080010001200140016001800200001002003004005006002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月20

61、22年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月矩陣開播總時長（小時）各賬號開播時長（小時）東方甄選主號圖書號自營號美麗生活看世界將進酒矩陣垂 類 號占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30賬號賬號班次班次日開播時長（小時）日開播時長（小時）3 3月月1 1日日3 3月月2 2日日主號主號1 115.75YOYO（8：43-11）YOYO（8：44-11）2 2明明（11-13：30）冬冬（11-13：30）3 3YOYO（13：30-16）明明（13：30-16）4 4敬文（16-18）敬文（16-18）

62、5 5天權（18-20）明明（18-20）6 6明明（20-22）董宇輝（20-22）7 7馮馮（22-23：34）馮馮（22-24：10）美麗生活美麗生活1 112.75小貝（11：45-14）YOYO（11：47-14）2 2彤彤（14-16）冬冬（14-16）3 3大琪（16-18）彤彤（16-18）4 4彤彤（18-20）甜甜（18-20）5 5大琪（20-22）頓頓（20-22）6 6小貝（22-23：49）董董（22-23：57）圖書圖書1 115.75韜韜（7：46-10）飛飛（7：46-10）2 2瀟瀟（10-12）韜韜（10-12）3 3韜韜（12-14）飛飛（12-14）4

63、 4瀟瀟（14-16）瀟瀟（14-16）5 5小韓（16-18）小韓（16-18）6 6馮馮（18-20）馮馮（18-20）7 7小韓（20-22：23）小韓（20-22：29）自營自營1 113.75超鳳（11：45-14）彤彤（11：45-14）2 2盼盼（14-16）盼盼（14-16）3 3超鳳（16-18）欣然（16-18）4 4欣然（18-20）盼盼（18-20）5 5盼盼（20-22）、樂樂（22-23：31）甜甜（20-22）、樂樂（22-23：52）將進酒將進酒1 112.5樂樂（16：59-19）樂樂（17：00-19）2 2敬文（19-21）董董（19-21）3 3天權（2

64、1-23：09）敬文（21-23：03）看世界看世界不定俞敏洪（18：23-19：39）俞敏洪、中燦（9：25-17：38）資料來源：灰豚，國海證券研究所圖表：東方甄選各賬號開播節奏（以3月某兩天為例）場觀：規律開播、較高時長是機構直播的重要特點1.1 觀眾：數據看場觀，戰略看流量建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31全平臺粉絲總量9000萬+東方甄選官方主播賬號新東方官方二創內容流量矩陣：構建全平臺流量矩陣資料來源：抖音，快手，小紅書，微博，天貓，b站，京東，國海證券研究所注：1）不含第三方粉絲賬號；2）不去重俞敏洪個人賬號約1200萬新東方賬號約390萬抖音直播矩陣賬號約4000

65、萬東方小孫（CEO孫東旭）個人賬號約44萬小紅書賬號約58萬快手賬號約45萬嗶哩嗶哩賬號月6萬淘寶店鋪約6.5萬主播抖音賬號合計約1760萬主播小紅書賬號合計約56萬主播微博賬號約380萬粉絲在各大內容平臺建立的用于直播回放、主播精彩瞬間剪輯等專用賬號1.1 觀眾：數據看場觀，戰略看流量建設注：截止2023年3月1日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32主號平穩增長，垂類占比提升資料來源：灰豚，國海證券研究所1.2 粉絲：數據看粉絲量，戰略看內容建設圖表：東方甄選矩陣各賬號粉絲數及垂類號占比（2022.5-2023.2）3,918 2,962 397 128 290 90 51 0500

66、1000150020002500300035004000矩陣主號圖書號自營號美麗生活看世界將進酒粉絲數（萬人）2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月3%13%15%16%17%19%21%23%23%24%0%5%10%15%20%25%30%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33圖表：不同媒介載體下的頭部文化類內容代表短視頻使用時長不斷增加，但針對心智相對成熟、受教育程度相對較高的30歲以上目標用戶人群的精品訪談、文旅類內容較為缺乏。傳統電視媒介的沒落和碎片化內容的興起一度使訪談

67、內容顯得輝煌不再，但其讓大眾獲取生活經驗、得到多元價值觀的輸入的價值仍不過時。該類內容的生命周期較長。例如，傳統訪談節目多為周播甚至日播，主抓熱點，聚焦的訪談人群廣泛，訪談對象隨社會熱點的出現“取之不竭”；而美食/旅游/文化類節目的選題范圍也因我國地大物博而相當廣泛，頭部節目往往可持續數季。資料來源：豆瓣，國海證券研究所以電視為載體以中長視頻為載體以短視頻直播為載體楊瀾訪談錄鏘鏘三人行藝術人生魯豫有約非常靜距離實話實說康熙來了圓桌派十三邀曉說易時間（易立競）東方甄選舌尖上的中國（2012-2018）國家寶藏（2017-2020）風味人間（2018-2022）我在故宮修文物（2016）東方甄選李

68、子柒訪談類旅游美食/傳統文化類在內容布局深化上顯示出較大的決心1.2 粉絲：數據看粉絲量，戰略看內容建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34圖表：東方甄選主號活動日平均漲粉5萬vs非活動日平均漲粉2.7萬主號專場和訪談：東方甄選主號創新地基于短視頻直播帶貨媒介進行文化訪談和文旅直播形式，而且有規律性地推出新內容，反響熱烈。2022年7月18日-2023年3月1日，東方甄選共舉辦專場及對話活動41場，實現活動日日均直播漲粉5.02萬，其中2022年10月29日山東購物專場活動單日漲幅最大，為15.7萬。其余非活動日日均直播漲粉數量為2.68萬人。資料來源：灰豚，國海證券研究所內容運營：穩

69、定、優質、多元2022/7/18,平谷專場2022/7/26,黑龍江行2022/8/11,古天樂2022/8/13,陜西行2022/8/14,薛兆豐2022/8/16,梁曉聲2022/8/21,麥家2022/8/25,郭建龍2022/8/30,張曉萌2022/9/3,貴州行2022/9/4,劉震云2022/9/8,劉大銘2022/9/14,王志綱2022/9/16,周成剛2022/9/24,西北專場2022/9/30,倪萍2022/10/26,周成剛2022/10/29,山東專場2022/11/6,畢淑敏2022/11/8,易中天2022/11/9,對話田江浩2022/11/10,對話蔡崇達2

70、022/11/11,雙十一2022/11/16,敬一丹2022/11/26,阿來2022/11/27,馬伯庸2022/12/18,，余世存2022/12/19,周成剛2022/12/23,格非2022/12/28,海南行2023/1/2,海南專場2023/1/6,敬一丹2023/1/8,張朝陽2023/1/17,陶勇2023/1/18,雷佳音2023/1/20,郭帆、吳京、沙溢2023/2/16,王笛2023/2/19,劉擎2023/2/25,云南行2023/3/2,馮唐平均值5.02024681012141618粉絲數量（萬人）單日漲粉數（萬）活動日平均漲粉數1.2 粉絲：數據看粉絲量，戰略

71、看內容建設日期注：平均值5.02為2022年6月-2023年3月期間主號活動日漲粉數量的算術平均值。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35看世界：形式鮮明、獨樹一幟，目的地均選取具有特色人文地理環境的城市/國家，形式上與主流室內直播不同，以移動戶外直播為主，產品上，通過實時介紹，帶動酒旅相關產品銷售。圖表：東方甄選看世界展現其內容上的野心資料來源：抖音東方甄選賬號，國海證券研究所內容運營：穩定、優質、多元1.2 粉絲：數據看粉絲量，戰略看內容建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36圖表：東方甄選招聘優秀紀錄片團隊成員圖表：東方甄選與此類節目內容基因較為契合資料來源：BOSS直聘，

72、36氪，國海證券研究所東方甄選直播間的內容形式當前其他流行的內容形式內容運營：吸納優秀人才1.2 粉絲：數據看粉絲量，戰略看內容建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37內容運營：持續微創新文旅向產品向主播向資料來源：抖音東方甄選賬號，國海證券研究所圖表：探索多元內容風格，不限于知識帶貨，更有產品溯源、文化科普、幽默欄目等嘗試1.2 粉絲：數據看粉絲量，戰略看內容建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38圖表：主播風格多元，個人特色突出，重視主播個人IP打造內容運營：多元化主播風格資料來源：小紅書，抖音東方甄選主播賬號，微博，國海證券研究所超鳳個人抖音超鳳直播頓頓小紅書頓頓直播冬冬

73、個人微博冬冬直播1.2 粉絲：數據看粉絲量，戰略看內容建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39UV：單價轉化率單價相對穩定，轉化率提升顯著1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設7070646764656268596665538181676554759268636478986861607010112162067566100821051307306917472951061582429725473791132671208東方甄選矩陣東方甄選主號東方甄選之圖書東方甄選之自營東方甄選美麗生活東方甄選看世界東方甄選將進酒2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月202

74、2年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月1.4%1.5%1.0%0.2%1.3%1.4%0.8%0.2%1.1%1.8%1.9%1.1%0.3%1.2%2.4%2.7%1.4%0.8%1.6%2.8%3.2%0.9%0.9%1.9%2.4%2.8%1.0%0.8%1.7%0.0%0.9%2.9%3.7%1.0%1.5%1.7%0.3%0.6%2.5%3.1%1.2%1.7%1.7%0.3%0.8%2.9%3.7%1.5%1.4%1.9%0.3%0.6%東方甄選矩陣東方甄選主號東方甄選之圖書東方甄選之自營東方甄選美麗生活東方甄選看世界東方甄選將進酒2022年6月20

75、22年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月71元65元66元82元99元1857元309元2.12%2.36%1.05%1.12%1.66%0.26%0.69%圖表：東方甄選各賬號月度單價、轉化率及2022年6月-2023年2月平均單價、轉化率資料來源：灰豚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明400.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%服飾內衣食品飲料家居用品美妝母嬰寵物轉化率平均數2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年

76、2月0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%服飾內衣食品飲料家居用品美妝母嬰寵物轉化率中位數2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月圖表：抖音頭部行業轉化率數據轉化率：食飲賽道大盤轉化率天花板高，母嬰亦有潛力資料來源：飛瓜，國海證券研究所1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明410%1%2%3%4%5%6%交個朋友營養膳食交個朋友零食和方便食品交個朋友生鮮超市交個朋友通勤商務服飾（原通勤商務交個朋友兒童服飾（原親子服飾）交個朋友茶飲茶具交個朋友親子生活（原母嬰生活）交個朋友運動戶外交個朋友潮流

77、女裝交個朋友旅游餐飲娛樂交個朋友生活家居交個朋友酒水食品交個朋友設計女裝交個朋友潮流服飾（原潮流男裝）交個朋友美妝護膚交個朋友沐沐交個朋友之數碼及智能家居交個朋友輕奢時尚交個朋友數碼電器東方甄選美麗生活東方甄選之自營東方甄選之圖書東方甄選將進酒東方甄選看世界資料來源：灰豚，國海證券研究所圖表：東方甄選主號轉化率與部分頭部達人相比仍有差距0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%千嶼董先生隋心東方甄選主號圖表：東方甄選垂類號轉化率與交個朋友垂類相比仍有差距注：交個朋友賬號數據周期為2021年8月至2023年2月，其中部分賬號目前處于暫停狀態；東方甄選數據周期為開播至2023年2月轉化率：東方甄選仍

78、有較大提升空間千嶼4.5%董先生3.6%隋心5.4%東方甄選2.2%2022全年交個朋友矩陣東方甄選矩陣UV的提升空間主要來自轉化率（即銷量/觀看人次），貨盤與觀眾匹配越精準、主播帶貨力越強，轉化率越高。1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42資料來源：抖音東方甄選賬號，國海證券研究所直播運營：專業化運營可有效提升數據1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設人貨匹配順序合理畫面美觀售后完善質量可靠物流可靠語言合規人物風格突出產品介紹專業貼合使用場景用學術論文講解抗糖原理場景化推薦旅游產品好評率、物流、客服數據優秀提供“美食

79、靈感”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4375%49%52%55%13%11%10%5%32%31%34%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月美食飲品日用百貨家電書籍家居家紡母嬰用品手機數碼玩具鞋帽箱包花鳥綠植剩余類目96%99%94%98%5%1%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月書籍玩具日用百貨剩余類目78%77%78%76%20%18%18%16%3%3%4%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月美食飲品書籍男裝女裝家居家紡日用百貨20%18%15%15%14%13%16%18%13%14%12%13%8%9

80、%8%5%26%28%30%31%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月男裝女裝美妝個護日用百貨母嬰用品鞋帽箱包家居家紡家電手機數碼珠寶文玩玩具剩余類目96%96%96%93%4%4%4%5%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月美食飲品日用百貨花鳥綠植注：看世界為本地生活達人，暫無品類統計。主號（食飲為主）圖書號自營號（食飲為主）美麗生活（服飾美妝）將進酒（食飲：酒水）資料來源：灰豚，國海證券研究所供應鏈建設：代銷品類逐步豐富1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設62%45%47%48%13%10%10%6%5%4%5%5%4%30

81、%28%31%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月美食飲品日用百貨書籍家電家居家紡母嬰用品手機數碼玩具鞋帽箱包男裝女裝珠寶文玩美妝個護花鳥綠植剩余類目矩陣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44注：看世界為本地生活達人，暫無品牌統計；自營號品牌全部為東方甄選。主號圖書號美麗生活將進酒（食飲：酒水）39%41%42%33%0%20%40%60%80%100%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月蘇泊爾姚朵朵鮮蜂隊甘福園燕小乙米陽甜源南國CHUNGUANG/春光Dipper/北斗匯柒鮮西域美農峽城人家那園子魯甄北海灣蔚鮮來老樹故事天海藏古松嚴伯羔羊

82、部落FUCHANG/富昌東方甄選18%14%11%9%16%13%18%13%14%10%19%9%12%10%14%13%0%20%40%60%80%100%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月陽光博客博集天卷(CS-BOOKY)當當.com讀客京東教育文化愛心樹二十一世紀出版社作家出版社Dipper/北斗得力悅閱人民文學出版社果麥CS-BOOKY/博集天卷當當中信出版0%20%40%60%80%100%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月LANCY/朗姿ANGEPERLE/天使之淚SENTUBILA/尚都比拉Jack Jones/杰克瓊斯Ph

83、ilips/飛利浦COACH/蔻馳MICHAELKORS/邁克高仕Bear/小熊Deli/得力DUIBAI/對白LANCOME/蘭蔻NEW BALANCEMidea/美的HLA/海瀾之家Purrfect diary/咕嚕日記LOREAL/歐萊雅gN Pearl/京潤珍珠Chow Tai Seng/周大生bosieagenderFreeRage/自由表現SNOW FLYING/雪中飛TOURNIQUETPeak/匹克波司登東方甄選Bananain/蕉內BEYOND/博洋YAYA/鴨鴨36%36%32%33%11%16%11%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

84、022年11月2022年12月2023年1月2023年2月瀘州老窖瀨祭Luminarc/樂美雅古井貢習酒衡水老白干舍得薩拉維郎Greatwall/長城汾酒洋河五糧液東方甄選資料來源：灰豚，國海證券研究所供應鏈建設：代銷品牌逐步豐富1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45黑龍江省農業農村廳黑龍江專場2022/7/26邀請方陜西省商務廳貴州省外事辦貴州省外事辦民盟海南省委云南省商務廳矩陣GMV主要產品重要信息4000萬潼關肉夾饃、陜西黃小米等數十款具有西北特色的食品目前東方甄選與黑龍江農業企業達成共識，合作生產東方甄選藍莓原漿等農產品陜西專

85、場2022/8/134500萬大米、雜糧雜豆、飲品、糧油、乳制品、山特產品、畜牧、中藥材等東方甄選已與陜西省多家企業建立聯系，有望未來持續達成長期合作貴州專場2022/9/3高山茶、五花臘肉、黃牛肉、柬埔寨香米、柬埔寨腰果、越南咖啡等7500萬貴州省外事辦組織征集、甄選貴州農特產品和湄公河國家優質產品保障選品工作寧夏駝乳粉、八寶茶、新疆紙皮核桃、巴旦木、庫爾勒香梨、新疆棉花被、新疆棉床上四件套等8500萬西北專場2022/9/24山東煙薯、大蔥、鱈魚、生蠔、青島老火腿、德州扒雞、洗衣機、山東章丘鐵鍋等1.9億東方甄選與山東本土企業達成合作，首次在直播中帶貨冰箱、洗衣機等大型家電山東專場2022

86、/10/29-2022/10/30海南專場2023/1/2椰汁、金鉆鳳梨、清補涼、椰子脆片、椰香脆餅、黃燈籠辣椒醬等6200萬云南墨江紫米、鮮花餅、宣威火腿、麗江臘排骨、香格里拉蜂蜜、普洱茶等1.3億通過省商務廳指定唯一渠道申報。后續開發云南普洱、咖啡等自營品資料來源：灰豚，各政府機構官方賬號，國海證券研究所供應鏈建設：產品來源差異化云南專場2023/2/25-2023/2/27圖表：專場直播梳理地方特色產品寧夏自治區駐京辦后續開發新疆棉花被、新疆棉床上四件套自營品代銷專場梳理地方特色，做到貨盤的“人無我有”；專場銷售額爆發力強，為后續選品提供有價值的參考數據；政府背書，提高品質保障，亦有利于

87、建立與供應商的合作關系，提高供應鏈建設的速率。1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46用戶為本，供客所需洞察用戶對純堅果的需求，及時調整產品結構，整合資源，提供純堅果產品組合慎重選品，保證質量只選擇泰國老樹金枕榴蓮，嚴格把控糖度，保證糖度不低于28，并進行人工篩選，僅保留飽滿果肉產自北大西洋、北冰洋純凈海域.，捕撈后在捕撈船上直接煮熟，采用速凍工藝最大程度鎖住產品鮮度工藝成熟，風味持久先在青島、武漢兩地建設冷凍發貨倉儲，后在北京、成都、西安、鄭州、杭州、廣州增建6個自營倉儲，物流覆蓋全國，始終采用原裝貨柜運輸.建設倉儲，覆蓋全國嚴格要求

88、，反復抽檢車厘子到達港口后，由快線貨車拉往倉庫，并進行抽檢檢查產品品質；在冷庫中進行二次抽檢，保證產品品質商家資質和信息對比綜合數據考核及汰換重點優質供應商合作供應商產銷能力評估動態化評估考察商家四大標準產品特色意向資質產品質量產品體驗五步法圖表：自營品用戶洞察、選品、抽檢、公益、倉儲全流程把控圖表：搭建供應商管理系統供應鏈建設：建立供應商標準自營產品，全程把控：堅持嚴格的產品標準：洞察用戶需求，生產用戶需要的產品；放眼全球，優選產地，慎重選品，保證原料質量；堅持生產過程高標準嚴要求，反復抽檢復檢，生產優質產品；運用成熟加工工藝，保留產品風味；建立全國倉儲，物流覆蓋全國，保證運輸效率。供應商管

89、理體系建設：堅持“服務三農，為農服務”的宗旨，在供應商篩選上采用“四大標準”和“五步法”?！八拇髽藴省眹揽禺a品要求，其中包含篩選產品特色（產品類型、地域及價格）、篩選意向資質、篩選產品質量（外觀分析、國標查驗）和篩選產品體驗（品味、品格等）?！拔宀椒ā本唧w包括：商家資質和信息對比、綜合數據考核及汰換、重點優質供應商合作、供應商產銷能力評估、動態化評估考察商家。資料來源：抖音東方甄選賬號，東方甄選官網，國海證券研究所1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47焦作市 東方甄選黑豬烤腸漳州市 東方甄選意大利面寧德市東方甄選醇香黃魚鲞濰坊市 東方

90、甄選每日堅果臨沂市 東方甄選香煎雞胸肉萊陽市 東方甄選慈梨膏五常市 東方甄選五常稻香米五常市 東方甄選長粒香米大興安嶺 東方甄選有機藍莓/蔓越莓原漿神池縣 東方甄選沙棘果汁蘇州市 東方甄選黑芝麻丸湖州市 東方甄選鮮榨玉米汁上海市 東方甄選黑蜂椴樹雪蜜合肥市 東方甄選玫瑰堅果漢川鮮藕粉蕪湖市 東方甄選A180級紫衣腰果西安市 東方甄選新疆和田特級去核灰棗咸陽市 東方甄選獼猴桃汁延邊州 東方甄選黃糯玉米西雙版納 東方甄選普洱（熟茶）黔東南州 東方甄選紫蘇冰楊梅汁赤峰市 東方甄選風干牛肉北京市 東方甄選進口原切牛腩塊沈陽市 東方甄選澳洲谷飼牛肉餅中衛市 東方甄選中寧枸杞原漿北海市 東方甄選冷凍青蝦仁

91、圖表：部分自營產品供應商地域分布供應鏈建設：合作產地供應商自營產品與全國各省供應商建立合作關系；投資擴建爆品工廠，加強把控：2023年1月31日，東方甄選宣布投資1752萬元，用于河南焦作自營烤腸工廠擴建，2023年初期投產預計年產1.8萬噸，后續可根據訂單量增加設備，持續擴大產能。公司與自營烤腸生產方簽訂協議，擬共同成立合資公司，東方甄選持股比例為30%（現金出資），用于生產車間建設、設備采購等。資料來源：抖音東方甄選賬號，東方甄選APP，國海證券研究所1.3 下單：數據看轉化率，戰略看直播運營和供應鏈建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48計劃建立20個自營產品倉庫研發測試（研發工

92、程師）：根據市場需求，提煉賣點，開發具有吸引力和競爭力的產品，并測試新產品的可行性和安全性，研究新產品的穩定性選品（產品經理）：開發全球供應商資源，對商家樣品初篩，選出優質商品，并進行商務談判，協商價格、合作機制；豐富產品線，維護老品優化升級倉儲物流（倉儲物流質量交付）：完成倉儲及物流設計，最大化提升效率；建立維護物流系統，進行庫存管理質控監督（品控）：設置嚴格準入標準；對工廠進行“飛行檢查”，采用高于行業平均水平的抽檢頻次；每款產品首批生產跟產三天以上；將質檢部門升級為食品安全中心和質量檢驗科研中心；和國內一流質檢機構合作即日達/次日達72小時順豐物流北京廣州杭州鄭州成都京東物流全國東北、華

93、北凍品物流全國外省同城供應鏈建設：團隊搭建、物流完善、保證體驗圖表：部分供應鏈相關崗位招聘要求圖表：與順豐、京東合作建立物流體系搭建供應鏈團隊：在整個生產流程中設立關鍵崗位，負責研發、測試、選品、倉儲物流、生產監督等工作，保證生產鏈條每一環節的流暢運行。其中生產監督包括：設置嚴格準入標準，篩選優質供應商；對工廠進行“飛行檢查”，采用高于行業平均水平的抽檢頻次；每款產品首批生產跟產三天以上；將質檢部門升級為食品安全中心和質量檢驗科研中心；和國內一流質檢機構合作，嚴格按照東方甄選要求檢查。構建物流網絡：2022年8月31日，東方甄選宣布與順豐物流、京東物流達成合作伙伴關系，在北京、廣州、杭州、鄭州

94、、成都5個城市建立20個自營產品倉庫。順豐物流方面，東方甄選自營產品常溫倉發貨，已基本覆蓋全國，但為確保時效和保鮮，凍品物流僅覆蓋東北、華北地區。京東物流方面，東方甄選自營產品同城訂單可實現即日達或次日達，跨省訂單承諾72小時送達。資料來源：BOSS直聘，獵聘，東方甄選官網，國海證券研究所1.3 下單：數據看轉化率，戰略看供應鏈建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4921%10%8%37%6%1%5%0%10%20%30%40%從復購數據看東方甄選核心用戶體量：主號600萬、美麗生活破100萬（不去重）東方甄選主賬號回頭客體量絕對規模（600萬級）在頭部達人中處于絕對領先地位、且粉絲復

95、購率也較高。東方甄選美麗生活垂類號與可比賬號對比，回頭客規模（100萬級）和粉絲復購率也非常突出。垂類號相比綜合型頭部達人而言，內容屬性更弱、電商屬性更強，因而整體粉絲復購率更高。抖音渠道700萬回頭客圖表：東方甄選主號及頭部垂類號回頭客體量和粉絲復購率表現優秀1.4 復購：數據看回頭客，戰略看私域運營頭部達人賬號中，東方甄選主號回頭客數量斷層領先37%34%26%20%18%4%0%10%20%30%40%頭部達人垂類賬號中，美麗生活回頭客數量和粉絲復購率領先資料來源：抖音東方甄選賬號，灰豚，國海證券研究所注：上圖為粉絲復購率（回頭客/粉絲數），下圖為粉絲數和回頭客絕對值，數據時間2023年

96、1月。01002003004005006007000100020003000400050006000東方甄選董先生衣哥琦兒交個朋友廣東夫婦張蘭粉絲數（萬,左軸）回頭客（萬，右軸）020406080100120050100150200250300粉絲數（萬,左軸）回頭客（萬，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50對于抖音已下單用戶，通過包裹卡提供二維碼引流在公眾號、小程序提供大量進群入口將用戶引入微信群；針對全國各地的專場活動建立不同地域粉絲群，對人群資產進行進一步細分管理，并形成社群氛圍，增強粉絲粘性通過群聊、朋友圈增加用戶觸達，實現轉化復購；微信群承擔用戶直接溝通、答疑解惑的功能

97、粉絲體系、會員體系平臺私域公域流量獲取平臺公域小程序成交、拼團裂變微信私域、自有APPFeed流PGC東方甄選直播PGC東方甄選短視頻PGC主播短視頻UGC粉絲級及自媒體短視頻直播廣場商城購買自營品1元=1積分（有效期1年）100積分可兌換1元優惠券或兌換自營商品私域流量運營：積極打造私域體系圖表：東方甄選私域運營打法資料來源：東方甄選官方抖音，東方甄選官方微信，國海證券研究所1.4 復購：數據看回頭客，戰略看私域運營請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51私域流量運營：行業頭部布局私域，拉高用戶價值圖表：強IP流量導入私域，進行渠道再分配平臺訂單導入微信李佳琦、薇婭蜜蜂驚喜社、羅永浩交個

98、朋友、遙望瑜大公子等資料來源：派代，36氪，國海證券研究所增加私域觸點以李佳琦為例李佳琦Austin系列公眾號、視頻號所有女生系列公眾號、視頻號、小程序所有女生小助理公眾號所有女生微信群據新榜估算，李佳琦Austin微信公眾號活躍粉絲數超100萬（100萬以上均顯示為100萬）基礎功能：用戶沉淀、直播召回升級專業用戶運營平臺：社區、社交、種草、會員私域拉高用戶價值更強粘性、更精準畫像、更多復購/裂變發布直播宣傳信息高頻發布用戶需求收集鏈接，收集用戶在不同領域的產品需求和直播后的爆款返場需求設置產品試用權限積分兌換系統，收集用戶的詳細需求畫像，吸引用戶了解直播間即將上線的核心新產品和品類，提前蓄

99、水1.4 復購：數據看回頭客，戰略看私域運營請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52二貨架電商打法：產品理念-品牌故事-用戶畫像-爆品打造請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53圖表：代表產品價格及品質對比自營品：同類里優等，同等級優價資料來源：抖音東方甄選賬號，山姆，國海證券研究所品牌價格（元/盒）含量（克）單價（元/克）黑豬肉含量東方甄選33（抖音）4000.08387%山姆自有品牌66.9（APP）5360.12587%鋒味派45（抖音）4000.11680%山姆東方甄選鋒味派黑豬肉烤腸價格及含量對比品牌價格（元）含量單價（元/毫升）配料東方甄選69（抖音）300ml15瓶0.0

100、15果汁含量80%不含食品添加劑綠杰東方甄選蘋果醋生產商64.9（抖音）280ml15瓶0.015果汁含量50%不含食品添加劑天地壹號42（抖音）330ml15罐0.008含食品添加劑東方甄選綠杰天地壹號蘋果醋價格及配料對比2.1 產品理念：健康、美味、高質量、高性價比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54“東方甄選”甫一誕生就擁有了口耳相傳的品牌故事圖表：新東方的品牌故事是如何完成構建的資料來源：新浪微博，國海證券研究所新東方品牌沉淀1993-2021雙減積累社會關注2021-2022雙語直播意外破圈2022.6中國最大的教育培訓機構，業務橫跨成人培訓、K12培訓、學歷教育等領域 Br

101、andZ中國品牌100強創始人俞敏洪經歷被拍攝成知名電影中國合伙人持續登上微博熱搜，#新東方還能東山再起嗎、#新東方營收減少80%、#新東方辭退6萬員工等話題多次登上微博熱搜，其中#新東方辭退6萬員工話題登上微博熱搜榜第一名并持續長達609分鐘相關微博熱搜、抖音熱搜話題最高瀏覽量均破億2.2 品牌故事：基本完成構建曾經的煙草大王褚時健，一生跌宕起伏、古稀之年投身農業種橙子的故事被媒體廣泛報道，打造出了強大的IP品牌“褚橙”。2012年（褚橙“元年”）登錄本來生活網，2018年銷售額2億，2019年靈魂人物褚時健已經過世，但2019-2021年褚橙仍連續三年天貓平臺雙11橙類目TOP1。褚橙的品

102、牌故事與東方甄選具有一定的相似性。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55女性、24歲以上、高消費我們認為存量粉絲反映內容用戶標簽，增量粉絲結構則能更好地反映核心電商用戶標簽。出圈時期有大量泛流量，期間積累的粉絲主要是內容用戶；后續熱度消退的同時電商標簽也逐漸精準，新增粉絲的畫像相對而言能更好地定義東方甄選的核心付費用戶畫像。增量粉絲畫像：女性占比高。增量粉絲近7成為女性。年齡結構有所上移。50%以上的增量粉絲介于31-40歲之間，高于存量粉絲；18-23歲群體的數量有所下降；24-30歲粉絲有小幅增長；31歲以上的各年齡粉絲在增量粉絲中占比均有提升。消費水平顯著上移。3個月間，0-25元

103、、25-50元粉絲數量下降30%/20%，100-200元、200-500元、500元以上粉絲數量增長32%/77%/82%。資料來源：灰豚，國海證券研究所樣本總體2022年9月28日粉絲2606萬2023年1月3日粉絲2907萬3個月增量粉絲301萬（2023年1月3日vs 2022年9月28日）性別結構男性：+10%女性：+12%年齡結構18-23歲：-4%24-30歲：+8%31-40歲：+13%41-50歲：+19%50歲以上：+35%消費水平結構0-25元：-30%25-50元：-20%50-100元：-1%100-200元：+32%200-500元：+77%500元以上：+82%9

104、%26%48%12%4%8%26%49%13%5%-3%19%53%20%12%14%18%29%24%12%3%8%13%26%28%19%6%-35%-31%-2%65%79%24%0-25元25-50元50-100元100-200元200-500元500元以上0-25元25-50元50-100元100-200元200-500元500元以上0-25元25-50元50-100元100-200元200-500元500元以上圖表：東方甄選主號三個月粉絲畫像變遷34%66%34%66%31%69%男性女性男性女性男性女性2.3 目標用戶：中產家庭采購者請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明560

105、50001000015000200002500030000350002022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月自營產品分品類直播GMV（億元）及上架個數家居日用乳品健康生鮮果蔬糧油副食熟食速食酒水飲品海鮮水產休閑零食肉禽蛋自營品牌十億營收，貨架占比持續提升圖表：每月上架5款以上自營新品，非直播占比持續提升資料來源：灰豚，飛瓜，國海證券研究所品類估計GMV產品數量肉禽蛋4億+14休閑零食2億+18海鮮水產2億+11酒水飲品2億+22熟食速食2億+2糧油副食1億+5生鮮果蔬1億+6乳品健康1億+5家居日用1億+72022年

106、7月-2023年2月分品類累計銷售額及產品數量注：統計周期為2022年7月-2023年2月，跟據灰豚數據估計，實際以公司口徑為準。據公司FY2023H1財報，2022年6月-11月期間，公司自營產品銷售收入超10億元，占直播業務收入的比重超過60%，自營品起步僅約半年時間表現亮眼，品牌邏輯初步印證。自營產品包裝設計新穎，品類以食品為主，賣點主打健康、美味、高質量、高性價比；近期向日用、家紡探索。2.4 爆品打造：五款自營品年化破億請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57圖表：GMV2000萬自營品（2022年7月-2023年2月，萬元）資料來源：灰豚，抖音東方甄選賬號，小紅書，國海證券研究

107、所爆品戰略收效顯著，五款單品年化有望破億長銷款時令款2.4 爆品打造：五款自營品年化有望破億分類分類商品名稱商品名稱7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月1 1月月2 2月月合計合計占比占比肉禽蛋東方甄選原味/黑胡椒/芝士烤腸 400g/盒(50g*8根)2239 2762 2825 3601 2080 3083 1768 1578 19936 10.9%海鮮水產 東方甄選南美白蝦 1.65kg/盒（20-30規格/30-40規格）1110 1645 1876 4063 5858 2612 17163 9.4%休閑零食 東方甄選每日堅果 750g(25g*30)25

108、49 2710 852 898 1154 340 8502 4.7%熟食速食 東方甄選意大利面 四種口味花樣吃 4/6盒裝753 923 2497 1953 1089 685 515 8413 4.6%糧油副食 東方甄選五常稻香米 5kg1601 1177 1633 667 848 415 184 6525 3.6%熟食速食 東方甄選潮汕牛肉丸/牛筋丸 250g/袋*41276 1666 657 934 590 229 5352 2.9%酒水飲品 東方甄選有機野生藍莓原漿 100ml*8瓶/箱1245 1065 1177 482 272 354 306 199 5100 2.8%肉禽蛋東方甄選

109、谷飼安格斯原切西冷牛排*4&眼肉牛排*2 1200g874 1259 876 350 351 374 253 163 4501 2.5%生鮮果蔬 東方甄選智利桑提娜車厘子 2.5kg JJ級/JJJ級 28-32mm2342 1801 4143 2.3%肉禽蛋東方甄選香煎雞胸肉 1000g（100g*10獨立小袋）47 624 808 757 661 554 90 396 3937 2.2%休閑零食 東方甄選六英寸榴蓮奶油千層蛋糕 2盒裝（450g/盒）389 1034 1018 763 528 76 3807 2.1%酒水飲品 東方甄選鮮榨玉米汁 300g*12瓶/箱145 407 825

110、777 371 554 501 199 3778 2.1%酒水飲品 東方甄選沙棘果汁飲料 10*236ml/箱540 539 926 973 198 143 142 230 3690 2.0%酒水飲品 東方甄選無糖芝麻核桃黑豆粉 500g/罐*2269 916 974 717 327 230 138 5 3577 2.0%海鮮水產 東方甄選醇香黃魚鲞 5袋裝 250g/袋522 440 351 808 822 298 3240 1.8%休閑零食 月是故鄉明精品月餅禮盒 480g（8*60g）2615 603 3218 1.8%海鮮水產 東方甄選北極甜蝦 去冰凈含量1.5kg/盒384 2 58

111、7 713 225 505 448 319 3182 1.7%酒水飲品 東方甄選堅果漢川鮮藕粉 2罐裝 500g/罐861 1333 394 218 90 139 3035 1.7%肉禽蛋東方甄選進口原切牛腩塊 3*500g/袋593 642 918 637 214 3004 1.6%乳品健康 東方甄選慈梨膏 3盒裝 130g/盒316 813 666 672 365 67 2900 1.6%糧油副食 東方甄選長粒香米 5kg110 953 629 338 393 241 137 95 2896 1.6%休閑零食 東方甄選高鈣/爆漿黑芝麻丸 6盒裝 100g/盒185 1243 489 470

112、 445 2831 1.6%海鮮水產 東方甄選冷凍青蝦仁 去冰800g（200g/袋*4）173 642 839 176 385 328 220 2762 1.5%肉禽蛋東方甄選澳洲谷飼牛肉餅12片裝 120g/片249 1007 401 432 239 372 2699 1.5%生鮮果蔬 東方甄選智利桑提娜車厘子JJ級/JJJ級 28-32mm 900g/盒472 2154 2626 1.4%海鮮水產 東方甄選鮮蝦餅 720g/盒（40gx18）813 686 348 630 2476 1.4%乳品健康 東方甄選黑蜂椴樹雪蜜 550g/瓶386 1166 436 144 149 94 43

113、2418 1.3%乳品健康 東方甄選中寧紅枸杞 30袋/盒 180g382 552 524 199 214 217 89 62 2239 1.2%休閑零食 東方甄選A180級紫衣腰果 2罐裝 500g/罐388 892 345 196 219 104 2143 1.2%休閑零食 東方甄選風干牛肉 2包裝 200g/袋162 346 532 444 346 205 2035 1.1%注：統計周期為2022年7月-2023年2月，跟據灰豚數據估計，實際以公司口徑為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58產品數量典型代表億元級產品：2款烤腸、南美白蝦（近2億）五千萬元級產品：5款每日堅果、意

114、面、五常稻米、潮汕牛肉丸千萬元級產品：41款藍莓原漿、西冷牛排、智利車厘子、玉米汁百萬元級產品：32款十萬元級新品：10款楊梅汁、凍干榴蓮干、黑芝麻餅、太平猴魁茶精選SKU、高銷售額、高復購圖表：自營產品累計銷售額（2022年7月-2023年2月）資料來源：灰豚，抖音東方甄選賬號，國海證券研究所注：銷售額根據灰豚各賬號直播情況估算，不含非直播銷售額2.4 爆品打造：五款自營品年化有望破億請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59三 短期GMV空間測算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60空間測算資料來源：灰豚，國海證券研究所直播場景關注UV提升、垂號孵化，其他場景貢獻彈性空間GMV構成

115、：直播場景：矩陣GMV=各賬號GMV=各賬號場觀*目標單價*目標轉化率。其他場景：可跟蹤性較弱但潛力較大的增量GMV。直播場景：存量賬號UV提升與新賬號孵化驅動增長。主賬號：目標占比54%，預計中期（2-3年，下同）GMV天花板107億元，增長空間33%。抖音頭部達人帶貨目前存在兩種模式產品向（小DAU大ARPU值）和內容向（大DAU小ARPU值），我們認為隨著公司產品力的提升，預計將逐漸從均衡型走向產品型?；诖?，我們估計中期主賬號目標3500萬粉絲、875萬場觀、3.6元UV，增長主要驅動力為運營成熟、SKU擴張、自營產品力提升，從而帶動UV增長。垂類號：目標占比46%，預計中期GMV天花

116、板93億元（含新賬號），增長空間239%。垂類賬號創造多元內容、吸引增量用戶、提供多元品類，有望為東方甄選創造豐富和一站式購物體驗。當前公司5大垂類賬號中：圖書號：目標占比2%，預計短期GMV天花板5億元（450萬粉絲、113萬目標日均場觀、1.2元UV），增長空間58%。自營號（類比食品品牌自播）：目標占比3%，預計短期GMV天花板7億元（300萬粉絲、75萬日均場觀、2.7元UV），增長空間184%。食飲品類高頻復購，轉化率較高，未來或受益于抖音對品牌店播的重視提升。美麗生活號：目標占比11%，預計短期GMV天花板21億元（600萬粉絲、150萬日均場觀、4.2元UV），增長空間39%，服

117、飾美妝賽道天花板高，單價、轉化率均有提升空間。將進酒：目標占比2%，預計短期GMV天花板5億元（100萬粉絲、30萬日均場觀、4.8元UV），增長空間185%（參考交個朋友酒水號2022年GMV近4億元）?？词澜纾耗繕苏急?%，預計短期GMV天花板15億元（500萬粉絲、150萬日均場觀、10元UV），增長空間203%。場觀預測邏輯：我們用場觀/粉絲數反映賬號成熟度，進而通過預測粉絲數（參考同類賬號）、成熟度（考慮孵化時長）進行場觀預測。理由是盡管短期的日場觀和月場觀受活動、主播、季節性等因素影響存在波動，但在“觀眾粉絲下單復購”框架下，我們認為，拉長來看粉絲體量和賬號成熟程度仍是判斷未來場觀

118、的良好指標，也比較易于跟蹤趨勢。其他場景（例如貨架、私域）：由產品溢出帶來。東方甄選與山姆分別以線上直播和線下會員店作為流量入口和核心交易場景，在打造核心用戶粘性的基礎上實現銷售場景的外溢。我們定義溢出率為：溢出場景GMV/核心場景GMV。參考山姆中國50%以上的線上占比，其產品溢出率約為100%。在保守/中性/樂觀情境下，假設東方甄選實現20%/50%/100%溢出率，在200億直播場景GMV基礎上，帶來40/100/200億溢出場景GMV增量，合計GMV有望達到240/300/400億元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61賬號及品類賬號矩陣主號垂類號圖書自營美麗生活將進酒看世界新

119、垂類號1 新垂類號2 新垂類號3 新垂類號4品類綜合食雜綜合圖書食雜服飾美妝酒水本地生活母嬰、運動、文創、珠寶飾品等FY2023（2022-2023M2）年度GMV（FY2023E）1088127321525nananana日均場觀（萬）2405156883713185291712590000粉絲（萬）391929629573971292905190nananana場觀/粉絲31%26%67%90%90%311%nanananaUV1.9 1.5 2.5 0.7 0.9 1.6 2.2 5.1 0.0 0.0 0.0 0.0 單價（元）716511666829930918570000轉化率2.

120、1%2.4%2.2%1.1%1.1%1.7%0.7%0.3%nananana開播天數（FY2023E）na350na30634227417041nananana目標（FY2025）年度GMV200107935721515131377日均場觀（萬）201387511381137515030150150150160160粉絲（萬）6210350027104503006001005003003008080場觀/粉絲25%25%25%25%30%30%50%50%200%200%UV3.4 3.6 3.3 1.2 2.7 4.2 4.8 10.0 2.6 2.6 1.2 1.2 單價（元）799014

121、066901403201000120120120120轉化率1644.0%2.4%1.8%3.0%3.0%1.5%1.0%2.2%2.2%1.0%1.0%開播天數na340na340340340340100340340340340圖表：抖音直播GMV空間測算空間測算直播場景：核心關注UV提升、垂號孵化相關假設：相關假設：流量端流量端（場觀場觀）：拆分為場：拆分為場觀粉絲之間的比例關系以及觀粉絲之間的比例關系以及粉絲的增長天花板粉絲的增長天花板。場觀場觀/粉絲：粉絲：成熟期25%-30%，成長期50%，孵化期200%。粉絲粉絲：我們統計了各賽道頭部賬號粉絲情況作為參考，結合賬號本身的生命周期進行

122、估計。轉化端轉化端（UVUV）：拆分為商品：拆分為商品單價和轉化率單價和轉化率。單價單價：考慮貨盤變化和物價變化，給予（除圖書號以外）各賬號在FY2023YTD基礎上輕微上漲的假設；圖書號考慮到出版業線上折扣率情況，給予持平假設；新賬號品類待定，假設介于主號（食品單價較低）和美麗生活（單價較高）之間。轉化率轉化率：轉化率短期提升來自直播運營能力的提升，中長期有賴于品牌心智的建立和產品力的提升?？紤]到轉化率仍有提升空間，主號參考抖音食飲大盤平均數，垂類號參考交個朋友各矩陣加權平均轉化率2.6%的基礎上基于階段和品類給予折扣。資料來源：灰豚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6

123、2粉絲：各賽道頭部賬號天花板注：粉絲及近90日帶貨GMV統計時間2023年3月13日。資料來源：灰豚，國海證券研究所主號：2900萬+vs 頭部賬號：1億+圖書號：400萬+vs 頭部賬號：1300萬+美麗生活：290萬+vs 頭部賬號：2900萬+將進酒：50萬+vs 頭部賬號：1000萬+看世界：90萬+vs 頭部賬號：900萬+平臺平臺名稱名稱是否帶貨是否帶貨粉絲數（萬）粉絲數（萬）近近9090日日GMVGMV（萬元）萬元）介紹介紹抖音東方甄選是2972189200抖音瘋狂小楊哥是1100084000抖音頭部達人、有主播矩陣、品類豐富快手辛有志 辛巴 818是9877345000快手頭部

124、主播、全品類、有自營、有達人矩陣淘寶李佳琦Austin是7301-淘寶頭部主播、全品類、選品質量高、有直播矩陣快手散打哥有約 訪談是509541有地方專場直播和名人訪談活動快手時大漂亮是397886000辛巴旗下頭部主播快手瑜大公子是361449000遙望旗下頭部主播抖音賈乃亮是310750400演員IP、遙望旗下頭部明星主播抖音交個朋友是2056118900有羅永浩IP、有直播矩陣、抖音頭部主播矩陣平臺平臺名稱名稱是否帶貨是否帶貨粉絲數（萬）粉絲數（萬）近近9090日日GMVGMV（萬元）萬元）介紹介紹抖音東方甄選美麗生活是29442000抖音程十安an是29333863抖音知名美妝主播抖音

125、駱王宇是202413396抖音頭部美妝主播抖音小小101是139927500以衣物、日常生活用品、零食為主要帶貨對象抖音豆豆_babe是13588392高粉絲量，日常好物種草分享抖音唄唄兔是9394497集日常穿搭分享和美妝一體抖音深夜徐老師是9259825較高粉絲量，美妝好物博主平臺平臺名稱名稱是否帶貨是否帶貨粉絲數（萬）粉絲數（萬）近近9090日日GMVGMV（萬元）萬元）介紹介紹抖音東方甄選將進酒是5310000快手李宣卓是12059375追溯酒源、故事導向、尋找酒文化抖音老宋的微醺23點是6101145專業品酒師、科普向視頻抖音醉鵝娘小酒館是3621399故事向帶貨、中國葡萄酒推廣大使

126、抖音酒哥白酒精品店是28914直播制酒過程、吸引流量、滿足觀眾好奇心抖音丹妮茶葉是22225861原產地直播、抖音年度寶藏達人抖音交個朋友酒水食品是15313460交個朋友垂類號、高端酒類占比高快手酒仙大良是1426129追溯酒源、故事導向平臺平臺名稱名稱是否帶貨是否帶貨粉絲數（萬）粉絲數（萬）近近9090日日GMVGMV（萬元）萬元）介紹介紹抖音東方甄選看世界是9224181快手驢家阿宇是993663戶外直播、分享各地見聞、帶貨衣物抖音航拍中國是540-直播記錄中國各地風景、帶貨為零食特產以及生活物品抖音張家界小丫旅行否304-專注張家界旅行、分享張家界景色抖音北京導游君君是260161主要

127、介紹北京非物質文化、帶貨為北京特產與生活物品抖音優味客新疆特產是183167新疆生產建設兵團本地人、分享當地日常生活和民族特色平臺平臺名稱名稱是否帶貨是否帶貨粉絲數（萬）粉絲數（萬）近近9090日日GMVGMV（萬元）萬元）介紹介紹抖音東方甄選之圖書是4016640抖音主持人王芳是135321413熱愛圖書、對于圖書有自己的感悟、帶貨各類書籍快手攀登讀書是513-分享讀書內容、書籍多為人文社科和心理類圖表：東方甄選存量賬號全平臺相似頭部賬號簡介空間測算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63粉絲：各賽道頭部賬號天花板注：粉絲及近90日帶貨GMV統計時間2023年3月13日。資料來源：灰豚，

128、國海證券研究所平臺平臺名稱名稱是否帶貨是否帶貨粉絲數粉絲數近近9090日日GMVGMV（萬元）萬元）介紹介紹抖音老高的小孕婦【三胎備孕中】是9451640孕婦身份抖音年糕媽媽挑好物是4301322選品嚴格、學歷高、直播風格比較平穩抖音多媽幫母嬰育兒是24342直播講干貨、國際泌乳顧問、直播風格平穩抖音交個朋友親子生活是522495交個朋友垂類號平臺平臺名稱名稱是否帶貨是否帶貨粉絲數粉絲數近近9090日日GMVGMV（萬元）萬元）介紹介紹抖音雪總有氧健身運動是11421049通過運動直播帶貨、有主播矩陣、視頻播放量高抖音飛燕有氧運動健身是10531084直播時間長、節奏穩定抖音陽陽有氧健身舞是7

129、483061專業舞者出身、擅長將健身于跳舞結合、視頻播放量高快手雪總有氧健身運動是390106通過運動直播帶貨、有主播矩陣快手飛魚運動塑形是215126風格類似劉耕宏、視頻播放量高抖音交個朋友運動戶外是1389903交個朋友矩陣號平臺平臺名稱名稱是否帶貨是否帶貨粉絲數粉絲數近近9090日日GMVGMV（萬元）萬元）介紹介紹抖音萬物生珠寶-睿澤鑒寶是6122288鑒寶內容抖音舉石珠寶是38215916多為翡翠彩寶、視頻科普快手婉姐銀飾是350607主要產品為銀飾、售賣產品包含其他美食和護膚品抖音云上珠寶是21266736多為和田玉抖音瑞麗三生緣珠寶是150197珠寶鑒定、直播地在瑞麗快手郭大叔【

130、珠寶翡翠嚴選】是137139直接對接工廠、價格相對便宜快手珠寶小姐-麻花辮小野是1041678主要商品為翡翠、以手鐲為載體講述故事、有矩陣號抖音交個朋友珠寶店是4644交個朋友垂類號圖表：短視頻平臺母嬰、運動、珠寶相關頭部賬號介紹母嬰頭部賬號：900萬+運動頭部賬號：1000萬+珠寶頭部賬號：600萬+空間測算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64我們調整公司FY2023-2025歸母凈利潤為9.8/12.7/15.8億元，對應PE為30/23/19x，我們看好公司直播新零售的獨特模式，短期關注垂類號的孵化和UV等運營指標的提升、關注618數據表現，中期重視貨架電商、私域運營的潛力及會員

131、ARPU值提升的空間，長期看好優質管理團隊及人才價值創造的潛能?？紤]公司財年截止日5月31日，給予FY2024 30 xPE，對應市值380億元人民幣（418億港元），對應目標價41.3港元，維持“買入”評級。盈利預測與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65風險提示資料來源：灰豚，國海證券研究所新業務發展不及預期：東方甄選直播電商新業務處于發展早期階段，存在不確定性經營指標不及預期：GMV、場觀、UV等核心經營指標受市場環境影響，存在波動性季節性波動：食飲品類存在季節性波動核心人員流失：核心主播流失可能對公司造成短期影響輿論及品牌和生育風險：輿論事件可能對公司品牌造成一定影響監管

132、政策：行業監管政策可能對公司業務造成一定影響平臺政策變化：抖音平臺調整流量分配規則可能對公司業務造成一定影響估值中樞下移：直播電商行業受宏觀經濟等因素影響存在估值中樞下移風險管理層相關風險：公司核心管理人員對經營穩定性有一定影響供應鏈相關風險：自營及代銷產品供應鏈對經營穩定性有一定影響行業競爭加劇風險：直播電商行業達人、MCN、店播競爭可能加劇相關招聘信息以官方發布為準請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物547207137925777應收款項158511

133、3143存貨凈額5348398526其他流動資產1125147816221780流動資產合計流動資產合計16911691398139815925592582268226固定資產34343434在建工程無形資產及其他48484848長期股權投資178208208208資產總計資產總計20592059438343836327632786288628短期借款0000應付款項246959961314預收帳款其他流動負債370100313341697流動負債合計流動負債合計393393169816982330233030113011長期借款及應付債券0000其他長期負債25171717長期負債合計長期負

134、債合計2525171717171717負債合計負債合計418418171617162347234730293029股東權益股東權益1641 1641 2668 2668 3980 3980 5599 5599 負債和股東權益總計負債和股東權益總計2059 2059 4383 4383 6327 6327 8628 8628 利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入601601436143615800580073807380營業成本210250335854730營業稅金及附加銷售費用270266310348管理

135、費用214221183204財務費用-8-11-41-76其他費用/（-收入）0234營業利潤營業利潤-158158126312631606160619731973營業外凈收支利潤總額利潤總額-8989131113111692169221012101所得稅費用-18328423525凈利潤凈利潤-71719839831269126915761576少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-5345349839831269126915761576現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營

136、活動現金流-918918148514851634163418891889凈利潤-53498312691576少數股東權益0000折舊攤銷89000公允價值變動117-37-44-52營運資金變動-590539409365投資活動現金流投資活動現金流-2626-5 544445252資本支出-24000長期投資-36-3000其他34254452籌資活動現金流籌資活動現金流-45450 00 00 0債務融資-47000權益融資1000其它0000現金凈增加額現金凈增加額-972972152415241721172119851985每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E202

137、3E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS-0.530.971.251.55BVPS1.642.633.935.52估值估值P/E-30.123.318.8P/B2.111.17.45.3P/S5.66.85.14.0財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE-33%37%32%28%毛利率65%43%38%36%期間費率91%14%10%9%銷售凈利率-89%23%22%21%成長能力成長能力收入增長率-58%626%33%27%利潤增長率68%284%29%24%營運能力營運能力總資產周轉率

138、0.221.351.080.99應收賬款周轉率57.1587.7858.7157.59存貨周轉率90.5114.219.6110.24償債能力償債能力資產負債率20%39%37%35%流動比4.302.342.542.73速動比4.292.142.372.56東方甄選盈利預測表東方甄選盈利預測表證券代碼：證券代碼：0179701797股價：股價：32.5032.50港元港元投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2023061320230613注：財報口徑為人民幣，匯率為2023年6月9日即期匯率1港元=0.9人民幣。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明67研究小組介紹研究小組

139、介紹姚蕾,譚瑞嶠,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深30

140、0 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。傳媒小組介紹傳媒小組介紹姚蕾，傳媒教育行業首席分析師，同濟大學本科，香港大學碩士，從業7年，曾獲新財富、水晶球、保險資產管理業最佳分析師。主要研究方向為游戲、視頻、營銷、潮玩、出版、教育、體育等賽道。方博云，傳媒教育行業分析師，西南財經大學本科，上海財經大學碩士，從業4年，主要研究方向為影視、潮玩、營銷、泛娛樂等賽道。譚瑞嶠，傳媒教育行業分析師，廈門大學本科，中央財經大學、哥倫比亞大學碩士，從業3年，主要研究方向為游戲、教育、出版、直播電商等賽道。楊牧笛，傳媒教育行

141、業研究助理，上海財經大學本科，福特漢姆大學碩士，從業1年，主要研究方向為游戲賽道。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明68免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及

142、完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知

143、曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資

144、收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所傳媒教育研究團隊傳媒教育研究團隊