《特步國際-港股公司研究報告-體育運動鞋服系列深度報告（三）：深耕跑鞋賽道傳遞匠人精神-230615（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《特步國際-港股公司研究報告-體育運動鞋服系列深度報告（三）：深耕跑鞋賽道傳遞匠人精神-230615（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|特步國際特步國際 深耕跑鞋賽道，傳遞匠人精神 體育運動鞋服系列深度報告（三）核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 01368.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 8.4 港元 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 王源王源 S0800522060003 18512191776 相關研究相關研究 特步集團多年來深耕跑鞋領域，穩坐我國內資運動品牌龍三位置。特步集團多年來深耕跑鞋領域，穩坐我國內資運動品牌龍三位置。30 余年余年來，公司已形成了兩條成長曲線，持續拉動公司的成長及發展。來，公司已形

2、成了兩條成長曲線，持續拉動公司的成長及發展。第一條成長曲線：特步主品牌的發展第一條成長曲線：特步主品牌的發展與與壯大壯大。產品產品端端以跑鞋為核心，強化運動功能性，并將品類拓展至籃球，通過科技迭代筑牢產品“護城河”。目前，特步跑鞋產品可分為三大板塊，即競速快跑、動力暢跑和舒適易跑，分別定位精英跑者、普通跑者和初級跑者，完整覆蓋不同階段的跑者市場。渠道渠道端端以線下為主，線上為輔。改革零售渠道，建立“分銷網絡+直營管理”模式。成長性成長性：一方面，通過高端國潮廠牌 XDNA+娛樂營銷，發力運動休閑品類，另一方面，大力布局特步兒童業務，打造青少年功能性產品線。根據根據特步集團“五五規劃”目標，到特

3、步集團“五五規劃”目標，到 2025 年實現特步主品牌營收達至年實現特步主品牌營收達至200 億元。億元。我們認為，特步主品牌在未來三年仍將是公司的核心品牌，并持我們認為，特步主品牌在未來三年仍將是公司的核心品牌，并持續加碼跑鞋產品迭代。特步主品牌的大貨及兒童門店數量將在未來三年持續續加碼跑鞋產品迭代。特步主品牌的大貨及兒童門店數量將在未來三年持續穩定增長，我們預計每年增開門店穩定增長，我們預計每年增開門店 100-200 家左右；同時，通過升級門店形家左右；同時，通過升級門店形象、鞏固跑步領域優勢，開拓校園運動產品等，持續提升特步主品牌業績增象、鞏固跑步領域優勢，開拓校園運動產品等，持續提升

4、特步主品牌業績增長。長。第二條成長曲線：新品牌第二條成長曲線：新品牌長期成長性佳長期成長性佳。專業運動專業運動品牌品牌包含 Saucony 和Merrell 兩大品牌，品牌定位高端，兼具戶外及運動功能?！绊敿壡?專業產品力”將鑄就公司高端線的可持續高成長。運動時尚業務運動時尚業務包括 K-Swiss 和Palladium 兩大品牌，定位中高端時尚潮牌，長期成長性可期。根據特步集根據特步集團“五五規劃”目標：到團“五五規劃”目標：到 2025 年公司新品牌營收將達至年公司新品牌營收將達至 40 億元。億元。我我們認們認為，為，1）專業運動板塊，）專業運動板塊，Saucony 及及 Merrel

5、l 年內持續新增開門店數量，公年內持續新增開門店數量，公司或將通過加盟門店方式增加市場覆蓋率；司或將通過加盟門店方式增加市場覆蓋率；2）時尚運動板塊，）時尚運動板塊，K-Swiss 及及Palladium 或將對其進行新一輪的產品營銷宣傳，提高品牌知名度，通過設或將對其進行新一輪的產品營銷宣傳，提高品牌知名度，通過設計引領運動休閑時尚潮流。計引領運動休閑時尚潮流。盈利預測及估值盈利預測及估值：公司多元化品牌矩陣日益完善：主品牌聚焦專業跑鞋細分賽道兼具龍頭優勢和行業成長性，新品牌重塑已經完成，未來將進入高回報期。我們預計，2023-2025 年營收分別為 151.2 億元/179.9 億元/21

6、2.0億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為 11.2 億元/13.6 億元/16.3 億元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。參考相對估值法，給予公司目標價為 10.11 港元（對應 2023 年 20.7xPE），較 2023 年 6 月 14 日收盤價有 20.3%上漲空間，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示：終端復蘇不及預期，新品牌推廣不及預期，宏觀經濟影響。核心數據核心數據 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10,013 12,930 15,119 17,986 21,202 增長率 22.5%2

7、9.1%16.9%19.0%17.9%歸母凈利潤(百萬元)908 922 1,123 1,358 1,634 增長率 77.1%1.5%21.8%20.9%20.3%每股收益（EPS）0.36 0.37 0.45 0.54 0.65 市盈率（P/E）21.1 21.0 17.2 14.2 11.8 市凈率（P/B）2.6 2.5 2.3 2.1 2.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -46%-37%-28%-19%-10%-1%8%2022-062022-102023-02特步國際恒生指數證券研究報告證券研究報告 2023 年 06 月 15 日 公司深度研究|特步國際 西部證券西

8、部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 特步核心指標概覽.6 一、特步國際：從單品牌到多品牌的轉型.7 1.1 公司概況：專注體育運動，探索多品牌之路.7 1.2 股權結構：股權結構穩定，管理層經驗豐富.8 1.3 發展歷程：沉淀 20 余年，鑄就專業品牌.9 二、第一條成長曲線：特步主品牌的發展與壯大.10 2.1 跑鞋賽道長坡厚雪，國產品牌未來可期.10 2.2 特步主品牌：產品迭代+渠道升級，鑄造品牌硬實力.12 2.3 特步主品

9、牌未來的成長性.19 三、第二條成長曲線：新品牌長期成長性佳.22 3.1 專業運動品牌：Saucony 及 Merrell.22 3.2 時尚運動品牌:K-Swiss 及 Palladium.26 四、盈利預測及估值.30 4.1 盈利預測.30 4.2 估值.31 4.3 投資建議.31 五、風險提示.32 圖表目錄 圖 1：特步核心指標概覽圖.6 圖 2：2017 年-2022 年營收及 YoY.7 圖 3：2017 年-2022 年歸母凈利潤及 YoY.7 圖 4：特步旗下各品牌介紹.8 圖 5：特步集團品牌矩陣.8 圖 6：特步集團股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.

10、8 圖 7：特步集團主品牌、環球及 JV 事業群組織架構.8 圖 8：特步的發展歷程.10 圖 9：2020-2025E 全球專業運動鞋營收規模及同比增速.10 圖 10：2021 年各國專業運動鞋營收規模對比.10 圖 11：2011 年-2019 年國內認證賽事和規模賽事數量變化.11 圖 12：2020 年-2021 年悅跑圈日活用戶雙位數增長.11 圖 13：線上跑鞋銷售額 TOP 品牌中國產及國際品牌銷售額占比.12 圖 14：三大平臺國內外主要運動品牌 2022 年同比增速.12 圖 15：2019-2022 年馬拉松男子百強跑鞋品牌占比變化.12 圖 16：2022 年廈門馬拉松

11、跑鞋品牌占比（全樣本觀測）.12 圖 17：2018 年-2022 年特步、安踏、李寧和 361 度研發占.13 圖 18：2022 年特步科技平臺研發成果.13 UXpZjXaXlXUVvZ9UmUbRcM8OpNnNpNnOiNqQrPeRnMtN6MmMvMwMoNsRMYsPmP 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：2022 年上半年穿著特步贊助的 160 系列的跑者獲獎成績.16 圖 20：近年來贊助的馬拉松賽事、體育賽事及體育明星情況.16 圖 21：2018 年-2022 年特

12、步運營的跑步俱樂部數量.16 圖 22：2012 年-2022 年跑步俱樂部會員數量及增速.16 圖 23：扁平化分銷渠道改革前后對比.18 圖 24：庫存周轉效率的改善情況.18 圖 25：2015 年-2022 年特步主品牌門店數量變動情況.18 圖 26：特步第九代門店外觀.18 圖 27：特步第九代門店內部裝潢.19 圖 28：九代店連帶率約為八代店 1.4 倍.19 圖 29：2021 年特步主品牌線上渠道占比.19 圖 30：2017-2021 年特步、安踏、361 度和李寧線上銷售占比.19 圖 31：黑龍江省哈爾濱市的 XDNA 店鋪.20 圖 32：XTEP-XDNA 上海新

13、天地快閃店.20 圖 33：特步贊助這就是街舞節目.20 圖 34：特步品牌新代言人-王鶴棣.20 圖 35：2017 年-2022 年特步兒童銷售點數量變化.21 圖 36：特步兒童大國少年聯合青少年街舞國家隊宣傳廣告.21 圖 37：特步 100 校園體育專業線四大產品.21 圖 38：校園體育爆款產品特步飛凌 100 跑鞋.21 圖 39：2019-2025E 年特步主品牌營收及增速.22 圖 40：兩大業務線下四個新品牌介紹.22 圖 41：2017-E2027 年中國功能性鞋服市場規模及增速.23 圖 42：2017-2022 年中國和美國功能性鞋服滲透率.23 圖 43：2017-

14、E2027 年中國戶外鞋服市場規模及增速.23 圖 44：2017-2022 年中國和美國戶外鞋服滲透率.23 圖 45：2020-2022 年專業運動業務營收及占比.24 圖 46：2020-2022 年 Saucony 和 Merrell 的門店數量.24 圖 47：2020 年 6 月 6 日 Saucony 首家線下門店落戶上海.25 圖 48：以熊貓為靈感設計的 Saucony 成都別注款.25 圖 49：Saucony X Keep 聯合舉辦的“跑懂一座城”廈門站.25 圖 50：Saucony 贊助 BMW 越山向海人車接力中國賽.25 圖 51：Merrell 目前在售產品品類

15、.26 圖 52：Merrell2022 年新款 HYDRO MOC BLOOM.26 圖 53：Merrell40 周年限量版 Funfetti Moab 2.26 圖 54：FILA 品牌 2019 年-2022 年市占率.27 圖 55：CONVERSE 品牌 2019 年-2022 年市占率.27 圖 56：2020-2022 年時尚運動業務營收及占比.28 圖 57：2020-2022 年蓋世威及帕拉丁亞太地區自營門店數量.28 圖 58：長春歐亞賣場 K-SWISS 旗艦店.28 圖 59：長春歐亞賣場 K-SWISS 門店活動現場.28 圖 60：K-Swiss 兩個品牌代言人.

16、29 圖 61：K-Swiss 五大經典鞋款及賽事同款.29 圖 62：中國內地經營的 Palladium 門店.29 圖 63：明星上身 Palladium 爆款產品.29 圖 64：2019-E2025 年新品牌營收及增速.30 圖 65：公司近五年 PE Band（更新至 2023 年 6 月 14 日）.31 圖 66：公司近五年 PB Band（更新至 2023 年 6 月 14 日）.31 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：針對精英跑者的競速快跑系列產品迭代（包含競速和競訓兩條專

17、業產品線）.14 表 2：針對普通跑者和初級跑者的動力暢跑和舒適易跑系列產品迭代.15 表 3：2019 年至今特步籃球鞋系列迭代升級.17 表 4：Saucony 主要跑鞋產品及價格帶.24 表 5：對比 FILA 和 K-Swiss.26 表 6：對比 CONVERSE 和 Palladium.27 表 7：可比公司估值（更新至 2023.6.14）.31 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 特步主品牌：特步主品牌：我們認為，通過門店數量及質量的雙提升，將繼續拉

18、動主品牌的業績增長。同時，特步大貨、特步兒童及特步潮牌齊發力，也將帶來特步主品牌的成長看點。我們預計，2023-2025 年特步主品牌營收為 129.1 億元/152.3 億元/179.0 億元，同比+16.0%/+18.0%/+17.5%。專業運動業務：專業運動業務：我們認為，Saucony 及 Merrell 將持續增設線下門店以提高市場覆蓋率。我們預計 2023-2025 年專業運動業務將達至 5.0 億元/6.2 億元/7.4 億元，同比+25%/+23%/+20%。時尚運動業務：時尚運動業務：我們認為，K-Swiss 及 Palladium 將進一步通過營銷提高大中國市場的品牌知名度

19、。我們預計 2023 年-2025 年時尚運動業務營收將達到 17.1 億元/21.4 億元/25.7億元，同比+22%/+25%/+20%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心特步主品牌的市占率難以提高。我們認為，特步主品牌將持續通過產品迭代升級布局空白市場，打開成長格局。一方面，升級零售渠道。增開核心商圈門店，并持續提高店效及坪效。另一方面，抓住兒童和潮牌賽道，持續擴張特步兒童及潮牌的業績增長。市場擔心新品牌業務推進具有不確定性。我們認為，專業運動業務有望率先盈利，時尚運動業務也將逐步向好。首先，新品牌線上渠道銷售亮眼，產品設計及定位滿足部分群體需求；其次，專業運動品牌盈利能力向好，

20、未來加碼布局一二線城市將助力業績提升；第三，時尚運動業務中，K-Swiss 和 Palladium 已完成品牌重塑，未來將加快在中國內地的推廣節奏。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、長期看，國貨崛起的趨勢不減，國產替代正潛移默化。近年來，國貨研發實力明顯躍升，且加強高端產品矩陣。當國貨產品實力強勢崛起時，國產替代便水到渠成。此外，體育運動賽道高增長及全民健身鼓勵政策的加持、2、短期看，1）馬拉松賽事復跑將帶動“跑步經濟”迅速升溫，特步作為國產跑鞋領軍品牌將從中受益。2）時尚運動賽道加持品牌，公司提前布局的 K-Swiss 和 Palladium 將具一定優勢。估值與目標價估值與目標價 公司多元

21、化品牌矩陣日益完善：主品牌聚焦專業跑鞋細分賽道兼具龍頭優勢和行業成長性，新品牌重塑已經完成，未來將進入高回報期。我們預計，2023-2025 年營收分別為151.2 億元/179.9 億元/212.0 億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為11.2 億元/13.6 億元/16.3 億元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。參考相對估值法，給予公司目標價為 10.11 港元（對應 2023 年 20.7xPE），較 2023 年 6 月 14 日收盤價有 20.3%上漲空間，首次覆蓋，予以“買入”評級。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年

22、年 06 月月 15 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 特步核心指標概覽特步核心指標概覽 圖 1：特步核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 引言：引言：特步集團多年來持續深耕跑鞋領域，特步集團多年來持續深耕跑鞋領域，其專注度彰顯其專注度彰顯匠人匠人精神精神。公司以。公司以專業專業跑鞋跑鞋產產品“出圈”品“出圈”，穩坐我國內資運動品牌龍三位置。公司通過贊助馬拉松賽事及打造跑者俱樂，穩坐我國內資運動品牌龍三位置。公司通過贊助

23、馬拉松賽事及打造跑者俱樂部等方式持續聚焦跑鞋賽道，促使部等方式持續聚焦跑鞋賽道，促使其其跑鞋市占率持續攀升跑鞋市占率持續攀升，跑鞋跑鞋也成為公司長期發展的也成為公司長期發展的第一條成長曲線第一條成長曲線。2019 年以來，公司完成收購四大新品牌，聚焦高端專業跑鞋賽道和高年以來，公司完成收購四大新品牌，聚焦高端專業跑鞋賽道和高端運動時尚賽道，形成了長期發展的第二條成長曲線。本篇報告，是我們體育運動鞋服端運動時尚賽道，形成了長期發展的第二條成長曲線。本篇報告，是我們體育運動鞋服系列報告的第三篇，我們將深入分析特步集團的兩條成長曲線的成長性。系列報告的第三篇，我們將深入分析特步集團的兩條成長曲線的成

24、長性。一、一、特步國際：從單品牌到多品牌的轉型特步國際：從單品牌到多品牌的轉型 1.1 公司概況：專注公司概況：專注體育運動體育運動，探索多品牌之路，探索多品牌之路 特步品牌于 2001 年成立，于 2008 年赴港上市。公司主要從事體育用品（包括鞋履、服裝和配飾）的設計、研發、制造、銷售、營銷及品牌管理。截至 2022 年，主品牌特步的零售店鋪已達至 6,313 家，全面覆蓋中國 31 個省份及海外地區，是國內領先的運動鞋服品牌。2019 年，公司開啟多品牌國際化發展之路。公司成功收購索康尼（Saucony）、邁樂（Merrell）、蓋世威（K-Swiss）和帕拉?。≒alladium）四個

25、國際品牌。特步主品牌和四個國際品牌分別針對不同的細分市場：特步主品牌定位大眾運動；索康尼（Saucony）和邁樂（Merrell）定位專業運動；蓋世威（K-Swiss）和帕拉?。≒alladium）定位時尚運動。2021 年 9 月，特步發布 2021-2025 年第五個五年戰略規劃（“五五規劃”），規劃首年（2021 年）營收首次突破百億。截至 2022 年財報，特步營收達至 129.3 億元，同比+29.1%；歸母凈利潤達至 9.2 億元，同比+1.5%，規劃卓有成效。圖 2：2017 年-2022 年營收及 YoY 圖 3：2017 年-2022 年歸母凈利潤及 YoY 資料來源：公司財

26、報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：特步旗下各品牌介紹 圖 5：特步集團品牌矩陣 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.2 股權結構：股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構：股權結構穩定，管理層經驗豐富 丁氏家族控股，股權結構集中。丁氏家族控股，股權結構集中。截至 2022 年，創始人兼董事長丁水波及其胞妹丁美清、胞弟丁明忠通過家族信托持有公司 46.65%的股份。此外，丁水波額外持有 2.45

27、%的股份；因此，董事長丁水波合計持有 49.1%的股份，為公司實際控制人。除丁氏家族外，公司無其他大股東，公司股權集中度高且結構穩定。強強聯合組建三大事業群，專注細分領域業務。強強聯合組建三大事業群，專注細分領域業務。特步深耕體育用品行業二十余年，自身具有豐富行業經驗。為拓展品牌組合，自 2019 年起特步與其他公司聯營四個新品牌。即，特步與高瓴資本合作組成環球事業部負責時尚運動條線業務（包含蓋世威（K-Swiss）和帕拉?。≒alladium）兩個品牌），與 Wolverine 合資經營 JV 事業群負責專業運動條線業務（包含索康尼（Saucony）和邁樂（Merrell）兩個品牌）。三大事

28、業群均由職業經理人管理，經驗豐富且專業扎實。其中，主品牌事業群主品牌事業群 CEO 田忠曾在滔搏和田忠曾在滔搏和 Nike 任職，環任職，環球及球及 JV 事業群事業群 CEO 袁衛東曾在貴人鳥任職。袁衛東曾在貴人鳥任職。圖 6：特步集團股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）圖 7：特步集團主品牌、環球及 JV 事業群組織架構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3 發展歷程：沉淀發展歷程：沉淀20余年，鑄就專

29、業品牌余年，鑄就專業品牌 初始起步期（初始起步期（1987-2000 年年）：OEM 代工業務起家，產品遠銷海外代工業務起家，產品遠銷海外 1987 年，丁水波創立福建三興，即特步公司的前身。當時公司主營運動鞋的生產銷售業務。憑借改革開放的東風，特步的外貿代工業務迅速發展。1994 年，公司年產值已達至8,000 萬元。1999 年，公司在泉州清濛科技工業區成立了“泉州市三興體育用品有限公司”，近一步擴大了生產規模和經營能力，為后期轉型奠定了堅實基礎?？焖贁U張期快速擴張期（2001-2011 年）：自有品牌成立，年）：自有品牌成立，“體育體育+娛樂娛樂”營銷助力公司快速發展營銷助力公司快速發展

30、 2001 年，特步品牌正式創立，啟動“體育+娛樂”的營銷模式。公司簽約謝霆鋒為代言人，是國內最早簽約娛樂明星代言的運動品牌；而后，特步先后簽約了 twins、潘瑋柏和蔡依林等娛樂明星。同時，公司投入贊助各類體育賽事，持續增加品牌曝光度及市場熱度。2008 年，特步成功赴港上市，并進入快速發展期。2007-2011 年，特步主品牌的門店數量從 4,380 家增至 7,596 家，2007-2011 年營收 CAGR=41.9%，歸母凈利潤CAGR=44.5%。行業調整期行業調整期（2012-2014 年年）：行業面臨庫存危機，公司經營受阻）：行業面臨庫存危機，公司經營受阻 受行業陷入庫存危機拖

31、累，公司增速放緩。為了應對危機，特步采取了自發性削減訂單、減少開店、整合分銷渠道、短期增加折扣等手段消化庫存。同時，2012 年，推出特步童裝，標志著公司正式進軍童裝賽道。2013 年，公司著力發展電商渠道和海外業務，保證了在動蕩市場環境下的品牌競爭力。2014 年，特步整合分銷渠道規模。門店數量從2011 年的 7,596 家減少至 2014 年的 7,110 家。2012-2014 年營收 CAGR=-7.2%和歸母凈利潤 CAGR=-23.2%。在此階段，特步仍然堅持體育營銷、娛樂營銷和產品研發。轉型變革期轉型變革期（2015-2018 年年）：）：啟動三年變革，啟動三年變革，改革卓有成

32、效改革卓有成效 2015 年，特步提出從時尚運動品牌轉型為體育時尚品牌，以“3+”戰略為導向實施改革，即“產品+”、“體育+”和“互聯網+”。特步進一步確立跑步作為核心品類的地位，以科技研發提升產品力，加大對跑步賽事的資源投放，同時，持續優化分銷渠道并進行數字化賦能。三年改革卓有成效，2018 年營收 63.8 億元，創歷史新高。多品牌戰略期（多品牌戰略期（2019 年至今）：布局多品牌戰略，進入“五五規劃”新階段年至今）：布局多品牌戰略，進入“五五規劃”新階段 2019 年 3 月，特步與 Wolverine 合資成立 JV 經營 Merrell（邁樂）和 Saucony（索康尼）兩個品牌的

33、在華業務。2019 年 8 月，特步全資收購 K-Swiss（蓋世威）和 Palladium（帕拉?。?，引入高瓴資本合作經營。至此，特步進入了多品牌業務模式的新發展階段。2021 年，特步發布了“五五規劃”，目標是在年，特步發布了“五五規劃”，目標是在 2025 年實現特步主品牌營收達年實現特步主品牌營收達 200 億元，億元，新品牌營收達新品牌營收達 40 億元，合計營收達億元，合計營收達 240 億元億元。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：特步的發展歷程 資料來源：公司財報，wind，

34、西部證券研發中心 二、二、第一條成長曲線：特步主品牌第一條成長曲線：特步主品牌的發展的發展與與壯大壯大 2.1 跑鞋賽道長坡厚雪，國產品牌未來可期跑鞋賽道長坡厚雪，國產品牌未來可期 功能性運動鞋行業增速快，跑鞋功能性運動鞋行業增速快，跑鞋賽道賽道成長性凸顯成長性凸顯 近年來功能性運動鞋市場迅速增長。近年來功能性運動鞋市場迅速增長。根據 Statista1統計，2022 年全球專業運動鞋營收規模為 509 億美元，中國專業運動鞋營收規模為 116 億美元，居世界第二；根據 Statista預測，2025 年全球專業運動鞋規模將增至 653 億美元，中國將達至 162 億美元。預計2022-202

35、5 年，全球專業運動鞋營收 CAGR=8.6%，我國 CAGR=11.8%，增速高于全球市場，未來 3 年我國專業運動鞋增長有較大潛力。圖 9：2020-2025E 全球專業運動鞋營收規模及同比增速 圖 10：2021 年各國專業運動鞋營收規模對比 資料來源：Statista，西部證券研發中心 注：運動鞋部分包括專為運動目的設計的鞋。資料來源：Statista，西部證券研發中心 注：運動鞋部分包括專為運動目的設計的鞋。1 Statista 是全球知名商業數據平臺 美國中國英國日本 國 西 大利億美元 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 11|請務必

36、仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 跑鞋細分賽道跑鞋細分賽道增速快，成長性強增速快，成長性強。短期內，國內跑步市場仍將持續增長：1）跑步賽事）跑步賽事逐逐年年增加帶動跑鞋消費。增加帶動跑鞋消費。疫情前跑步賽事進入迅速興起，2011-2019 年跑步賽事數量CAGR=77.7%，其中認證賽事從 22 場增長至 357 場，規模賽事從 0 場增長至 1,828 場。疫后馬拉松復跑，賽事規模將迅速回升。2023 年，國際田徑協會注冊賽事中國共有 68場，居世界第一。2）疫情后大眾跑步參與度提升疫情后大眾跑步參與度提升帶動跑鞋消費帶動跑鞋消費。根據國內線上跑步平臺悅跑圈 app 數據，跑步日活用戶從

37、 2020 年的 181 萬人增長至 2021 年的 220 萬人，同比+21.4%，疫后大眾跑步積極性顯著提高。人民數據研究院調研顯示，2022 年我國已有 63.1%的跑者每周跑步頻次在 3 次以上。圖 11：2011 年-2019 年國內認證賽事和規模賽事數量變化 圖 12：2020 年-2021 年悅跑圈日活用戶雙位數增長 資料來源：中國田徑協會，西部證券研發中心 注：因 2020 年后疫情限制馬拉松舉辦至 2022 年才恢復，僅更新至 2019 年 資料來源：悅跑圈 APP，西部證券研發中心 跑鞋賽道國產品牌風光正好跑鞋賽道國產品牌風光正好 跑鞋賽道競爭激烈，國內品牌市場份額持續提升

38、。跑鞋賽道競爭激烈，國內品牌市場份額持續提升。跑鞋賽道玩家眾多，呈現出國際品牌與國內品牌激烈競爭的格局，其中，國際品牌既有運動巨頭 Nike 和 Adidas，也有老牌跑鞋品牌 ASICS、New Balance、Reebok 等品牌。國內品牌中安踏、李寧、特步、361 度也紛紛發力跑鞋領域，依托科技研發和產品升級搶占市場份額。1）大眾跑鞋方面，大眾跑鞋方面，國產品牌跑鞋銷售額持續提升國產品牌跑鞋銷售額持續提升。2022 年，天貓、京東和抖音電商三大平臺前十品牌銷售額合計為 133 億元，國內品牌貢獻超 56%的銷售額，國外品牌僅貢獻 44%，大眾消費者對國產跑鞋的認可度越來越高。2022 年

39、，三大平臺跑鞋銷售額同比增速前三的品牌均為國內品牌，即李寧（+32%），361 度（+23%）和安踏（+18%）。2）專業競速跑鞋方面，專業競速跑鞋方面，國產品牌在各類專業馬拉松賽事中國產品牌在各類專業馬拉松賽事中成績傲人成績傲人。根據跑步培訓平臺“98 跑”2的觀測，從 2019-2022 年馬拉松男子百強跑鞋品牌穿著占比數據看，穿著率 TOP7 品牌中有 5 個品牌為國產品牌。其中，2019-2022 年特步跑鞋穿著占比從 10%提升至 35%，超越耐克成為第一。根據專業跑步媒體“跑野”3的觀測，在2022 年廈門馬拉松的全樣本跑鞋品牌穿著占比中，國產品牌占比達至 56%。其中，2022

40、年特步占比 36%穩居第一。2 98 跑：以國內運動員為導師的跑跑步培訓平臺和交流社群 3 跑野：關注跑步領域的垂直媒體 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：線上跑鞋銷售額 TOP 品牌中國產及國際品牌銷售額占比 圖 14：三大平臺國內外主要運動品牌 2022 年同比增速 資料來源：久謙，西部證券研發中心 注：三大平臺指天貓、京東和抖音電商 資料來源：久謙，西部證券研發中心 注：三大平臺指天貓、京東和抖音電商 圖 15：2019-2022 年馬拉松男子百強跑鞋品牌占比變化 圖 16：202

41、2 年廈門馬拉松跑鞋品牌占比（全樣本觀測）資料來源：98 跑，西部證券研發中心 資料來源：跑野，西部證券研發中心 2.2 特特步主品牌步主品牌：產：產品迭代品迭代+渠道升級，鑄造品牌硬實力渠道升級，鑄造品牌硬實力 產品：產品：以跑鞋為核心，以跑鞋為核心，拓展至籃球鞋，通過科技拓展至籃球鞋，通過科技迭代筑牢產品護城河迭代筑牢產品護城河 注重研發注重研發投入投入，保證充分科技迭代。保證充分科技迭代。截至 2022 年財報，特步研發占比為 2.3%，超越李寧，接近安踏。早在 2015 年，特步就成立國內首個跑步專屬研發中心 X-lab 運動科學實驗室，率先專注于跑鞋科技的研發。經過近十年的積累與沉淀

42、，目前特步的最新科技已走在世界前沿。2022 年 9 月，特步和國家體育總局體育科學研究所聯合發布，由諾貝爾物理學獎得主 Barry C.Barish 擔任首席科學家研發的最新成果 XTEP ACE 緩震科技平臺。據第三方檢測，搭載 XTEP ACE 緩震科技平臺的 160X3.0 PRO 跑鞋各項核心指標已媲美國際品牌的頂尖跑鞋。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：2018 年-2022 年特步、安踏、李寧和 361 度研發占 圖 18：2022 年特步科技平臺研發成果 資料來源：各公司

43、財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1）跑鞋跑鞋：特步特步跑鞋跑鞋產品產品可可分分為三大板塊，即為三大板塊，即競速快跑、動力暢跑和舒適易跑，分別定位競速快跑、動力暢跑和舒適易跑，分別定位精英跑者、普通跑者和初級跑者，完整覆蓋不同階段的跑者精英跑者、普通跑者和初級跑者，完整覆蓋不同階段的跑者市場市場。競速快跑類跑鞋競速快跑類跑鞋：適用于參加馬拉松賽事和追求高功能性跑鞋的精英跑者，有競速：適用于參加馬拉松賽事和追求高功能性跑鞋的精英跑者，有競速系列、競訓系列和入門系列三大系列。系列、競訓系列和入門系列三大系列?！靖偹傧盗小亢诵漠a品競速【競速系列】核心產品競速 160 跑鞋

44、跑鞋：競速 160 系列目前是特步專業跑鞋中科技迭代最頻繁，科技運用最集中的拳頭產品。競速 160 于 2016 年首次推出，專為參加馬拉松或鐵人三項賽事中尋求高功能性跑鞋的跑者設計。2019 年升級為 160 x，2021 年又推出 160 x 2.0 和 160 x pro 兩款鞋底不同的產品，為專業跑者提供豐富選擇。2022 年，160 系列進一步科技迭代，推出了 160 x3.0 和 160 x3.0pro。160 x3.0 pro 采用 X 型滾動式推進碳板，搭載 XTEP ACE 緩震科技，成為馬拉松冠軍跑鞋。自 2018 到 2022 年，160X 系列共助力 49 位中國運動員

45、斬獲了 228 個冠軍?！靖傆栂盗小亢诵漠a品為競訓【競訓系列】核心產品為競訓 260 跑鞋和競訓跑鞋和競訓 300 跑鞋跑鞋：該系列專為不同階段跑者進行日常訓練而打造。競訓 260 跑鞋于 2021 年推出，作為日常訓練鞋其適用場景更廣，適用人群更多，大獲市場認可。隨后，特步趁熱打鐵對其搭載科技和舒適度進行升級，于 2022 年推出競訓 260 2.0 跑鞋。競訓 300 跑鞋定位穩定型競速訓練跑鞋，目標用戶為以全馬完賽為目標的大眾跑者，已迭代至競訓 300 x2.0 版本?！救腴T系列】核心產品【入門系列】核心產品為為騛速系列騛速系列、特步特步 360 跑鞋跑鞋和和影擎影擎系列系列：該系列主要

46、為專業入門級跑者打造，性價比更高。其中騛速系列更貼合大眾跑者的需求，價位更加友好，目前已迭代出騛速 x、騛速 2.0、騛速 3.0 和騛速 3.0 essential 版本。特步 360跑鞋是特步于 2022 年推出的入門級專業跑鞋。作為冠軍跑鞋家族的一員，其中底與160X 3.0 PRO 一樣搭載 XTEP ACE 科技平臺，為大眾跑者提供性價比更高的冠軍科技體驗。2023 年年 1 月最新推出全新慢跑系列影擎跑鞋月最新推出全新慢跑系列影擎跑鞋：該系列搭載全球首創PISA 超臨界發泡技術，具有基礎版和 Pro 版兩個版本，進一步完善了特步在慢跑領域的實力。公司深度研究|特步國際 西部證券西部

47、證券 2023 年年 06 月月 15 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：針對精英跑者的競速快跑系列產品迭代（包含競速和競訓兩條專業產品線）針對人群針對人群 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 產品展示產品展示 科技迭代科技迭代 競速系列 競速 160 系列 售價：699-1299 元 競速 160 當時中國最輕的跑鞋之一，重 160 克，具有超強減震性，使用聚能彈科技和驅光科技，由高彈 TPU 發泡粒子組合而成。競速 160 x （冠軍版）采用動力巢 PB 彈性中底，具有極限推進和優質回彈能力。全掌碳纖維板的 Y 式立體結構設計能幫助跑者突破最佳速度。競速 16

48、0 x 2.0 160X 2.0 采用特步標志性的 X 型異形碳板，配合動力巢 PB超彈尼龍發泡中底材料，鞋面采用 MONO 紗輕盈透氣。競速 160 x pro（冠軍版）160X PRO 采用全掌型碳板，中底動力巢采用動力巢 PB 尼龍發泡中底材料，CPU 大底輕薄耐磨。競速 160 x 3.0 配備更寬厚的碳纖維板，中底搭載的 XTEP ACE 緩震科技，碳板采用特步自家的 X 型滾動式推進碳板。競速 160 x 3.0pro（冠軍版）中底搭載特步首創的 PISA 超臨界發泡技術，采用全掌型碳纖維板及輕薄耐磨 CPU 大底，性能媲美國際品牌頂級競速跑鞋。競訓系列 競訓 260 系列 售價：

49、699 競訓 260 中底采用動力巢 ETPSIU 彈性材料，在中底嵌入尼龍板，大底采用輕量化的 CPU 防滑大底，鞋面為 MONO 紗。競訓 260 2.0 中底采用 PISA 超臨界發泡技術，中底夾層為全掌尼龍板，鞋面則采用雙層紗架賈卡面料結合 TPEE 紗柔軟。競訓 300 系列 售價：999 元 競訓 300 使用結合 ETPU 即時緩震泡沬及 EVA 綜合支撐性輕量泡沫的雙層中底，加上防扭 TPU 足弓支撐。競訓300 x2.0 中底采用動力巢 PB 泡棉+全掌碳板，前掌的環形鏤空碳板中部新增中叉設計；鞋面采用透氣賈卡鞋面。入門系列 騛速系列 售價：299-399 元 騛速 1.0

50、結合全掌 TPU 板及動力巢 LITE 中底的輕量型跑鞋，以提供優質回彈及前掌推進的能量回饋 騛速 X 采用獨特雙層中底設計，結合動力巢 X 及動力巢 LITE，在跑步和綜訓期間提供優質緩沖和能量回饋。騛速 2.0 動力巢 LITE 緩震材料輕質中底，全掌弧形 TPU 推進系統，大面積設計抗扭轉性更好，給予足部穩定支撐保護。騛速 3.0 全新紗架賈卡鞋面+輕盈透氣，動力巢 X 科技中底更回彈，TPU 足中部支撐穩定。騛速 3.0 essential 雙拼賈卡面料鞋面，TPU+騛羽科技 FEATHERFOAM 材料中底，耐磨橡膠大底。特步 360 系列 售價：599 元 特步 360 （冠軍版）

51、中底采用特步 ACE 緩震科技同時夾層內嵌 TPU 版，鞋面則采用賈卡材料；影擎系列 售價：249-479 元 影擎（基礎版）鞋子中底前后均采用全球首創 PISA 超臨界發泡技術-XTEP-ACE 緩震科技；公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 影擎（Pro 版）在基礎款的減震科技基礎上融合多項技術，回彈力超 70%，兼具支持功能保護跑者膝蓋。資料來源：特步京東旗艦店，特步天貓旗艦店，公司財報，西部證券研發中心 動力暢跑類跑鞋動力暢跑類跑鞋：適用于追求功能性和舒適感兼備的大眾跑者，目前包括動力巢和：適

52、用于追求功能性和舒適感兼備的大眾跑者，目前包括動力巢和減震旋兩大系列，分別運用了特步的兩大中底科技。減震旋兩大系列，分別運用了特步的兩大中底科技?！緞恿Τ部萍枷盗袆恿Τ部萍枷盗小縿恿Τ彩翘夭街械卓萍嫉囊淮髣撔?，全新超軟回彈配方，在吸震的同時提供回彈動力，中底緩震材料 ETPSIU 比傳統 EVA 發泡更具的回彈力和耐久性，目前該系列已迭代至動力巢 2.0T?！緶p震旋科技系列減震旋科技系列】特步減震旋系列主打結構緩震功能，運用特殊的中空回旋設計有效實現結構減震。目前迭代至減震旋 9.0 和減震旋 PRO。舒適易跑類跑鞋舒適易跑類跑鞋：適用于運動中重視舒適感的跑者，目前涵蓋聚能彈和氫風等多個：適用

53、于運動中重視舒適感的跑者，目前涵蓋聚能彈和氫風等多個系列。系列?！揪勰軓椏萍枷盗芯勰軓椏萍枷盗小刻夭降木勰軓椏萍甲畲蟮奶攸c就是“軟、彈、輕”。聚能彈目前迭代至 3.0 版本，其鞋底軟硬度僅為 39 度，全鞋重量僅為 267 克，沖擊能量回彈（含鞋墊）達 63.89%?！練滹L系列氫風系列】該系列是特步的輕量緩震跑鞋，主要滿足消費者對于輕質與透氣性能的需求，目前迭代至氫風 6.0 版本。最新款氫風 6.0 創新鏤空底通道，鞋面采用創新飛織面料，透氣的同時提供有效運動支撐。表 2：針對普通跑者和初級跑者的動力暢跑和舒適易跑系列產品迭代 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 產品展示產品展示 科技迭代科

54、技迭代 動力巢科技系列 售價：199-299 元 動力巢 特步雙向控震提供高性能耐低溫、耐水解和超強緩震回彈材料，能迅速吸收運動時的衝擊力，并轉換為運動回彈力，提升運動表現。動力巢 2.0T 繼續采用全新升級的動力巢 ETPSIU 科技，回彈提升 15%回彈率高達70%，重量同比 ETPU 減輕 20%，緩震持久性提升 20%。減震旋科技系列 售價：299-679 元 減震旋 9.0 采用鏤空雙層設計，前掌為單層，腳跟為雙層，其橋面型設計加上腳跟環抱式 TPU 材料加強了腳跟的穩定性，鞋面則采用全新升級緯編網布。減震旋 pro 中底采用動力巢 ETPSIU 材料泡棉加雙拱形 TPU 結構支撐結

55、構，充分實現材料緩震與結構緩震技術的結合；鞋面采用 MONO 紗材料。聚能彈科技系列 售價：179-289 元 聚能彈 1.0&2.0 聚能彈科技平臺產品，三重舒適鞋底結構，上舒適感有鞋底向上層層傳，輕柔不設限。聚能彈 3.0 鞋后跟的 TPU 設計增強了后跟包裹支撐性和穩定性，抗形變能力達到了51%；大底搭載升級的聚能彈科技，緩震性能對比上代提升 13%氫風科技 售價：289-399 元 氫風 3.0 相較 1.0 和 2.0，3.0 采用透明 MONO 紗加透氣織物材質，增加了 TPU加固、泡棉填充等舒適感更強。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日

56、日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 氫風 4.0 新一代透氣性源于紗架一體織鞋面和中底鏤空的 TPU。鞋子底板用編織方式做成的底板，多角度增強了鞋子的透氣性能。氫風 5.0 鞋面采用紗架賈卡面料，適合中小體重跑者進行 5 公里內短距離慢跑。中底搭載騛羽科技，中足部位有立體雙層 TPU 支撐。氫風 6.0 創新鏤空底通道，全新升級的創新飛織面料透氣包裹。資料來源：特步京東旗艦店，特步天貓旗艦店，公司財報，西部證券研發中心 依托依托專業產品力，專業產品力，建立建立私域社群私域社群形成形成閉環生態。閉環生態。特步通過贊助馬拉松賽事傳遞產品力，目前已累計贊助馬拉松賽事超 1,000

57、場，是國內贊助馬拉松比賽數量最多的國產品牌。此外，特步以專業跑鞋為紐帶，組建特跑族線下跑步俱樂部，截至 2022 年，特步在全國各地有 49 個跑步俱樂部，會員人數達 170 萬人。特步憑借跑鞋產品的專業影響力，逐步建立起線上+線下的跑步閉環生態。圖 19：2022 年上半年穿著特步贊助的 160 系列的跑者獲獎成績 圖 20：近年來贊助的馬拉松賽事、體育賽事及體育明星情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 21：2018 年-2022 年特步運營的跑步俱樂部數量 圖 22：2012 年-2022 年跑步俱樂部會員數量及增速 資料來源：公司財報，西

58、部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）籃球籃球鞋鞋：2019 年特步年特步入局入局籃球籃球市場市場，發力發力球球星聯名產品星聯名產品。目前已目前已推出多個經典系列推出多個經典系列。2019 年，特步與林書豪簽約并發布“籃球產品共創計劃”，正式進軍國內籃球鞋市場。憑借林書豪的影響力，特步迅速推出一系列聯名籃球鞋。特步于簽約首年推出林書豪聯名的游云 4 代球鞋，對特步經典游云系列球鞋進行賦能。2020 年，推出林書豪系列第一代 JLIN ONE 球

59、鞋，并在 2021 年和 2022 年分別迭代了 JLIN 2 球鞋和 JLIN2 se 版本球鞋，在產品科技和舒適性上實現進一步提升。特步通過球星聯名造勢和快速科技迭代相結合，持續打磨產品力，旨在將籃球鞋打造為除跑鞋外第二大核心品類。表 3：2019 年至今特步籃球鞋系列迭代升級 游云系列游云系列 JLINJLIN 系列系列 （林書豪簽名系列）（林書豪簽名系列）輕羽系列輕羽系列 惡魔惡魔系列系列 御風系列御風系列 2019 年：游云年：游云 4 售價：599 元 林書豪同款聯名，鞋身多處配置TPU、EVA 材質中底 2020 年：年：JLIN ONE（林書豪一代）（林書豪一代）售價：699

60、元 林書豪首款簽名、Dynamic Foam 動力巢科技、全掌Cushion 材質 2020 年：輕羽年：輕羽 1.0 售價：499 元 林書豪代言、MONO紗的鞋面 2021 年：惡魔年：惡魔 3.0 售價：499 元 XTRA CONTROL 全掌支撐穩定系統、XTRA SUPPORT 抗扭轉單元 2022 年：御風年：御風 1.0 售價：659 元 X-TEP BOOOM 特爆回彈科技，Dynamicfoam科技中底 2020 年：游云年：游云 5 售價：500 元左右 FEATHER FOAM 緩震科技、內置 TPU 抗扭片 2021 年：年：JLIN2（林書豪二（林書豪二代）代）售價

61、：799 元 中底搭載 X-TEPBOOOM 系統、X 形碳板 2021 年：輕羽年：輕羽 2.0 售價：499 元 FeatherFoam 中底緩震科技，緩震性能提升 10.5%2022 年：游云年：游云 6.0 售價：569 元 Featherfoam 輕彈科技、Xtar-Support 抗扭轉系統 2022 年：年：JLIN2 se 版版 售價：799 元 中底搭載 X-TEPBOOOM 系統、X 形碳板 2022 年：輕羽年：輕羽 2v2 售價：469 元 FeatherFoam 輕彈中底，提供 65%回彈 2022 年：游云年：游云 7.0 售價：699 元 Featherfoam

62、科技中底、后掌托盤式 TPU 2022 年：輕羽年：輕羽 3.0 售價：599 元 全掌 FeatherFoam 輕彈科技 資料來源：安踏京東旗艦店，安踏天貓旗艦店，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 渠道：渠道：改革改革線線下下及及線線上上銷售渠道銷售渠道 1）優化線下零售運營網絡優化線下零售運營網絡 改革零售渠道，建立分銷網絡改革零售渠道，建立分銷網絡+直營管理的模式。直營管理的模式。特步的零售渠道始終采取分銷商批發的形式。隨著行業直營化改革興起，特步也開始零售運營改革。201

63、6 年，特步先對外部進行分銷渠道扁平化改革，改革后的渠道由原來的 4-5 層分銷商精簡為 2 層分銷商，超過60%的門店由約 40 家獨家分銷商直營。2017 年，特步從內部進行零售運營改革，對所有門店進行標準化管理，加強對終端的控制。改革后特步形成由授權分銷商經營，特步 管理的模式，運營效率提升顯著。2017 年-2022 年平均存貨周轉天數為 78.8天，處于同業較低水平。目前，特步也在積極拓展新的經銷商，已與寶勝國際旗下的 YY勝道展開合作。圖 23：扁平化分銷渠道改革前后對比 圖 24：庫存周轉效率的改善情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心

64、門店整合、形象門店整合、形象升級升級、消費者體驗多措并舉，展現全新品牌形象。、消費者體驗多措并舉，展現全新品牌形象。行業庫存危機后，特布不再一味追求門店數量規模，轉“量”為“質”，整合關閉低效門店。2022 年，特步主品牌門店數量 6,313 家，規模保持穩定。目前，特步逐步將門店向一二線城市的核心商圈轉移，門店形象迭代至第九代。九代店面積更大，并進行數字化創新以提升消費者體驗，例如燈光控制、人工智能機器人和數字化屏幕等，傳遞了更加科技化和高端化的品牌形象。目前，九代店迭代率已超三成，門店連帶率較八代店相比提升了 40%。圖 25：2015 年-2022 年特步主品牌門店數量變動情況 圖 26

65、：特步第九代門店外觀 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：特步第九代門店內部裝潢 圖 28：九代店連帶率約為八代店 1.4 倍 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：2022 年業績交流會，西部證券研發中心 2）線上業務發展勢頭猛線上業務發展勢頭猛 整合供應鏈，優化產品品質，電商發展迎來新突破。整合供應鏈，優化產品品質，電商發展迎來新突破。2019 年 H2，特步調整電商專供供應鏈，使電商產品設計和質量與

66、線下渠道保持一致。改革后的特步電商抓住疫情窗口迅速發展，收入提升顯著。2021 年特步主品牌的線上銷售收入貢獻已突破 30%；2022 年“雙十一”，特步主品牌累計銷售 7.9 億元，同比增長 23%。疫情以來，特步電商已經成為除特步兒童外貢獻增長的主要業務。對比同業，特步線上業務的滲透程度處于相對領先的地位，2021 年線上銷售占比超越安踏、李寧和 361 度，成為第一。圖 29：2021 年特步主品牌線上渠道占比 圖 30：2017-2021 年特步、安踏、361 度和李寧線上銷售占比 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 2.3 特步主品牌未來的成

67、長性特步主品牌未來的成長性 高端國潮廠牌高端國潮廠牌 XDNA+娛樂營銷，娛樂營銷，發力發力運動休閑品類運動休閑品類 加入國潮大軍，運動休閑產設計風格向潮流看齊。加入國潮大軍，運動休閑產設計風格向潮流看齊。2020 年，特步首次試水國潮，與少林寺合作推出“特步少林”系列并登陸上海時裝周，此次國潮聯名系列讓特步品牌獲得大量曝光。2021 年，特步趁熱打鐵推出高端國潮廠牌“XTEP-XDNA”，正式打入高端時尚運動市場。XDNA 廠牌建立首年便有超過 200 個銷售點，在長沙、長春等多個城市核心商圈開設 XDNA 潮流店。特步希望通過 XDNA 廠牌，一方面幫助非專業性的運動休閑品類轉型國潮拉動銷

68、售，另一方面以高端潮流的定位進入一線核心商圈提升品牌形象。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：黑龍江省哈爾濱市的 XDNA 店鋪 圖 32：XTEP-XDNA 上海新天地快閃店 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 以以娛樂營銷，娛樂營銷，緊跟年輕消費群體，推廣休閑業務線緊跟年輕消費群體，推廣休閑業務線。特步在娛樂營銷方面經驗豐富，作為國內最早采用娛樂明星代言的國產運動品牌，早在 2008 年開始獨家冠名天天向上節目。近年來，特步先后贊助中國新說唱、這

69、！就是街舞、男生女生向前沖、明日之子等大熱綜藝節目，并簽約樂華七子、景甜、范丞丞、迪麗熱巴等當紅偶像作為代言人。2019 年，特步作為這！就是街舞官方服裝贊助商推出韓庚同款系列，在節目播出時與淘寶頭部主播合作 999 件產品 1 秒售罄，成為潮流爆款。2022 年 12 月簽約流量明顯王鶴棣成為品牌新代言人。特步通過娛樂營銷，進一步拉進年輕消費群體距離，提高了休閑與潮流產品線的大眾認可度。圖 33：特步贊助這就是街舞節目 圖 34：特步品牌新代言人-王鶴棣 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：特步官方微博，西部證券研發中心 大力布局大力布局特步特步兒童業務，兒童業務，打造打造青少年

70、青少年功能功能性性產品產品線線 規模擴張配合品牌推廣，收入增長顯著。規模擴張配合品牌推廣，收入增長顯著。2016 年和 2017 年，特步對兒童業務進行了重組，在產品研發、零售管理和品牌推廣方面重新規劃投入，成效顯著。渠道上渠道上，特步兒童銷售點迅速擴張，從 2017 年的 250 家增長至 2022 年的 1,520 家。產品上產品上，特步將成人產品的科技平臺運用到兒童產品中，對產品進行升級迭代，推出“大國少年”等經典產品系列。品牌推廣上品牌推廣上，加大品牌宣傳和營銷活動，2021 年亮相上海時裝周 Kids wear，2022 年與中國航天博物館聯合發起“百萬少年問天計劃”航天科普公益活動

71、，持續增加品牌曝光。2022 年，特步兒童收入同比增長 52.3%至 1,671 百萬元，約占特步主品牌收入 15%，根據 Euromonitor 數據特步兒童成為國內運動品牌的第二名。未來，特步仍將加大對童裝的投入，使特步兒童成為特步主品牌的收入增長點。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 35：2017 年-2022 年特步兒童銷售點數量變化 圖 36：特步兒童大國少年聯合青少年街舞國家隊宣傳廣告 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 特步兒童特步兒童瞄準

72、瞄準功能性運動鞋市場功能性運動鞋市場空白空白，聚焦青少年專業性產品聚焦青少年專業性產品。2021 年，特步敏銳地察覺到青少年功能性運動鞋市場的空白，推出了校園體育專業線。校園體育專業線包含特步 100 飛凌跑鞋、特步 100 立定跳遠鞋、特步 100 跳繩鞋以及特步 100 綜合訓練鞋四款產品。特步 100 校園系列在設計上既考慮到青少年的足部結構，又保證了足夠的專業性，充分滿足了青少年的體育鍛煉需求。其中，飛凌 100 定位中考長跑體測，以塑膠跑道為穿著場景，一經推出，迅速成為廣大中考生的體測首選爆款，一度供不應求，各大平臺出現缺貨局面。圖 37：特步 100 校園體育專業線四大產品 圖 3

73、8：校園體育爆款產品特步飛凌 100 跑鞋 資料來源：京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：京東旗艦店，西部證券研發中心 我們的觀點我們的觀點 特步集團特步集團“五五規劃”目標“五五規劃”目標：到：到 2025 年實現特步主品牌營收達年實現特步主品牌營收達至至 200 億元，億元，集團集團合計合計營收達營收達至至 240 億元。億元。我們認為我們認為，特步主品牌在未來三年內，仍將是公司的核心品牌。公司持續加碼跑鞋產品矩陣的開拓，特步主品牌的大貨及兒童門店數量將在未來三年持續穩定增長，我們預計每年增開門店 100-200 家左右；同時，通過升級門店形象、鞏固跑步領域優勢、開拓校園運動產品等，持

74、續拓寬特步主品牌業績。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：2019-2025E 年特步主品牌營收及增速 資料來源：公司財報，西部證券研發中心預測 三、三、第二條成長曲線：第二條成長曲線：新品牌新品牌長期成長性佳長期成長性佳 2019 年 3 月，特步斥資 1.55 億元收購 Merrell（邁樂）及 Saucony（索康尼）的大中華區業務，與其母公司 Wolverine 合資經營。2019 年 5 月，特步以 17.5 億元收購衣戀公司及旗下 K-Swiss（蓋世威）和 Palladium

75、（帕拉?。┢放?。至此，特步完成品牌矩陣的補至此，特步完成品牌矩陣的補充充，形成對大眾運動、專業運動和時尚運動三個領域的覆蓋，形成對大眾運動、專業運動和時尚運動三個領域的覆蓋，開始走多品牌開始走多品牌發展發展道路。道路。圖 40：兩大業務線下四個新品牌介紹 資料來源：各公司官網，各公司財報，西部證券研發中心 3.1 專業運動品牌專業運動品牌：Saucony及及Merrell 專業專業運動運動市場市場：戶外：戶外+功能性行業極具發展潛力功能性行業極具發展潛力 Saucony 所在的功能性所在的功能性鞋服市場規模鞋服市場規模大且空間廣闊。大且空間廣闊。根據 Euromonitor 數據，2022 年

76、中國功能性鞋服市場規模已經達到 1,307 億元，預計未來 2023 年-2027 年以 6.1%的CAGR 增長，到 2027 年將達到 1,795 億元。盡管規模已突破千億，但從滲透率上看，中國與發達國際存在巨大差距。2022 年美國功能性鞋服滲透率為 19.5%，中國僅為 5.2%。隨著疫后運動人群增加，各類跑步賽事恢復，滲透率有望加速提升。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：2017-E2027 年中國功能性鞋服市場規模及增速 圖 42：2017-2022 年中國和美國功能性鞋服滲

77、透率 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 Merrell 所在的所在的戶外鞋服市場戶外鞋服市場近年來近年來規模規?？焖倏焖偬嵘?。提升。根據 Euromonitor 數據，過去幾年中國戶外鞋服市場規模實現快速增長，2017-2022 年中國戶外鞋服市場規模 CAGR=11.8%。2022 年，中國戶外鞋服市場規模已經達到 384 億元，預計 2027 年將達 661 億元。從滲透率看，戶外鞋服市場仍處于快速發展期，2022 年中國的戶外鞋服市場滲透率為 1.54%，與美國（3.20%）存在一定的差距，未來仍有滲透空間。圖 43：

78、2017-E2027 年中國戶外鞋服市場規模及增速 圖 44：2017-2022 年中國和美國戶外鞋服滲透率 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 專業運動業務：專業運動業務：Saucony 和和 Merrell 專業運動業務專業運動業務增長增長迅速迅速，營收，營收占比逐年提升占比逐年提升。Saucony 和 Merrell 作為專業運動業務線的兩個品牌，因基數小近兩年呈現爆發式增長。2022 年兩個品牌營收實現 4 億元，2020-2022 年 CRGR=136%，占總營收比重從 0.9%提升到 3.1%。公司深度研究|特步國

79、際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 45：2020-2022 年專業運動業務營收及占比 圖 46：2020-2022 年 Saucony 和 Merrell 的門店數量 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1）Saucony：有望成為首個盈利的新品牌有望成為首個盈利的新品牌 Saucony 早在 2004 年就進入中國市場，但因其定位高端且跑鞋消費尚未普及，前期在中國市場表現平淡。2019 年，特步接手 Saucony 大中華區業務，憑借特步對跑鞋領域的深耕，疊加行業景氣度上

80、行，Saucony 進入品牌快速成長期，品牌力逐漸釋放。2022年上海馬拉松中，索康尼的整體穿著率在所有品牌中排名前三，在廈馬及北馬比賽中，穿著率分別位于前三及前四?！绊敿壡理敿壡?專業產品力”專業產品力”描繪描繪成長藍圖。成長藍圖。渠道上：渠道上：2022 年，Saucony 自營門店達 69家，較 2020 年增加兩倍多。門店主要開設在一二線城市的核心商圈和中高端購物中心，店效表現出色。2022 年銷售額同店同比增長 61%，表現好的店鋪單店店效能夠突破 100萬。產品上：產品上：Saucony 品牌定位“跑者的頭等艙”，產品定位中高端專業跑鞋，價格帶覆蓋 699 元至 1399 元，

81、高端跑鞋（1399 元左右）占在售款約半數。除經典產品外，Saucony 在進入中國市場后持續創新，推出城市別注系列，現已推出廈門、成都和上海城市別注款。營銷上：營銷上：Saucony 沿用特步主品牌的跑步賽道資源，通過 KOL 種草、贊助馬拉松專業選手等方式構建自己的跑者社群。2021 年，索康尼與“BMW 越山向海人車接力中國賽”簽訂三年金牌贊助商合約，合作首年連辦三場賽事，成功推火 Endorphin Pro 啡鵬 3 碳板跑鞋。2022 年，索康尼聯手 Keep 在多個城市開展“跑懂每座城活動”引發火熱討論，品牌曝光超過 6,500 萬次，站內話題量 16.5 萬。表 4：Saucon

82、y 主要跑鞋產品及價格帶 售價：699 元 售價：899 元 售價：1099 元 售價：1399 元 售價：1399 元 售價：1399 元 資料來源：天貓旗艦店，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 47：2020 年 6 月 6 日 Saucony 首家線下門店落戶上海 圖 48：以熊貓為靈感設計的 Saucony 成都別注款 資料來源：Saucony 官博，西部證券研發中心 資料來源：天貓旗艦店，西部證券研發中心 圖 49：Saucony X Keep 聯合舉辦的“跑懂一座

83、城”廈門站 圖 50：Saucony 贊助 BMW 越山向海人車接力中國賽 資料來源：Saucony 官博，西部證券研發中心 資料來源：Saucony 官博，西部證券研發中心 2）Merrell：重塑重塑品牌品牌進軍中國市場進軍中國市場 Merrell 目前仍處于市場培育期目前仍處于市場培育期。Merrell 創始于 1982 年，是美國頂尖的登山運動鞋品牌，主營登山鞋、登山靴、沖鋒衣、帳篷等戶外用品。特步收購 Merrell 后于 2019 年迅速開設 Merrell 天貓和京東旗艦店，通過電商渠道測試產品的市場反應，并于 2020 年開始轉開線下門店。從渠道上看從渠道上看，線線下門店下門店

84、：Merrell 仍處于品牌調試階段，目前只有 4 間門店，大范圍展店仍需時間。線上線上電商電商：Merrell 電商渠道銷售取得亮眼成績，2020 年“雙十一”購物節期間，Merrell 同比增長 38%，2021 年“618 購物節”Merrell 同比增長 221%。2022 年Merrell 品牌的電商優勢已逐漸鞏固，2023 年公司仍將堅持拓展電商策略。從產品上看從產品上看，Merrell 產品品類覆蓋各類戶外鞋、戶外服裝和戶外用品，包含多個經典產品系列，如 MOAB 系列登山鞋、HYDRO MOC 溯溪涉水鞋、G-TEX 防水防滑鞋、TACTICAL 戰術靴等。Merrell 不僅

85、產品種類豐富，且價格帶更寬泛，產品價位從 400 元-1,200 元不等，可覆蓋更廣泛的戶外消費群體。為了更好的吸引中國消費者，Merrell 進入中國市場以來堅持產品創新，持續升級科技。2022 年，Merrell 推出新一代 Hydro Moc Bloom，新版 Bloom 軟墊采用目前頂尖的環?？萍?，顯示出 Merrell 品牌強大的科技實力。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 51：Merrell 目前在售產品品類 資料來源：天貓旗艦店，西部證券研發中心 圖 52：Merrell2022

86、 年新款 HYDRO MOC BLOOM 圖 53：Merrell40 周年限量版 Funfetti Moab 2 資料來源：天貓旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：天貓旗艦店，西部證券研發中心 3.2 時尚時尚運動運動品牌品牌:K-Swiss及及Palladium 運動時尚賽道運動時尚賽道逐漸興起逐漸興起 隨著近年來運動風格興起，運動+時尚細分賽道成為熱點細分賽道。運動時尚細分賽道的玩家分為以下幾類：專業運動品牌的潮流休閑線，如中國李寧和李寧 1990 等；運動休閑類品牌，如 FILA、PUMA、VANS 和 CONVERSE 等；部分男女裝品牌開始涉足運動業務，如 2022 年太平鳥發布秋

87、冬運動時尚系列。由此可見，運動時尚是近年來的熱點發展趨勢。對比對比 FILA 和和 CONVERS 看看 K-Swiss 和和 Palladium 發展空間發展空間 FILA 作為運動時尚領域的龍頭品牌，2019 年到 2022 年市占率從 4.5%提升至 6.1%，成為母公司安踏的重要增長業務。CONVERSE 品牌為主營帆布鞋的運動休閑品牌，與主營軍靴的 Palladium 品牌定位相近，覆蓋人群也相似。2022 年，COVNERSE 品牌的市占率為 1.2%，在帆布鞋細分領域具有一定地位。我們認為，類比我們認為，類比 FILA 和和 CONVERSE，K-Swiss 和和 Palladi

88、um 的未來發展的未來發展值得期待值得期待。表 5：對比 FILA 和 K-Swiss 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 FILA K-Swiss 創立日期 1911 年 1966 年 進入中國市場日期 2009 年 2019 年（正式）品牌介紹 大利 運動服裝品牌，國際“三大運動品牌”之一，主要從事網球、滑雪、高爾夫、瑜珈、賽車等高雅運動相關產品的開發 美國運動品牌，主攻網球領域，標志是有五道杠的盾牌。2021 年 K SWISS 的球鞋在北美區品牌排名第，市場占有率達 28.7%定位 中高端

89、中高端 資料來源：各公司官網，各公司財報，西部證券研發中心 表 6：對比 CONVERSE 和 Palladium CONVERSE Palladium 創立日期 1908 年 1920 年 進入中國市場日期 1992 年 2019 年（正式）品牌介紹 美國休閑鞋運動品牌，最初只生產橡膠鞋，之后很快就開始做網球和籃球鞋，現為全球知名運動休閑品牌 最初生產軍靴，現存少有的歷史悠久的軍靴品牌，現為全球知名運動休閑品牌 定位 中高端 中高端 資料來源：各公司官網，各公司財報，西部證券研發中心 圖 54：FILA 品牌 2019 年-2022 年市占率 圖 55：CONVERSE 品牌 2019 年-

90、2022 年市占率 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 時尚運動業務：時尚運動業務：K-Swiss、Palladium 疫情影響疫情影響海外海外市場市場銷售，銷售，開疆擴土開疆擴土布局布局中國內地市場中國內地市場。K-Swiss 和 Palladium 分別為國際知名的網球品牌和軍靴品牌，不僅在各自細分品類賽道名列前茅，并且逐步發展成為全球知名的運動休閑品牌。2019 年特步完成收購時，K-Swiss 的收入來自北美、歐洲和亞太地區的經銷渠道，在亞太地區有 40 家自營門店，中國內地尚未覆蓋。Palladium 主要業務在亞太

91、地區，經銷網絡覆蓋中國內地、亞太、歐洲、中東、非洲以及北美，在港臺地區有 29 家自營門店。由于疫情，2020 年后 K-Swiss 和 Palladium 的海外業務受阻，同時，特步將兩個品牌的業務重心轉移到亞太地區，并重點開辟內地市場。由于近兩年疫情反復對海外業務造成持續影響，疊加業務調整業績仍待兌現，時尚運動業務貢獻收入企穩，2022 年 K-Swiss 和 Palladium 收入共計為 14.0 億元，占比達至10.8%。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 56：2020-2022 年

92、時尚運動業務營收及占比 圖 57：2020-2022 年蓋世威及帕拉丁亞太地區自營門店數量 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：下文中 K-Swiss 和 Palladium 僅指國內業務情況）1）K-Swiss：品牌已重塑，楊帆正啟航：品牌已重塑，楊帆正啟航 特步自收購 K-Swiss 起，便開始對 K-Swiss 進行品牌重塑以更好的進入中國內地市場，歷時兩年品牌重塑完成。2022 年初，K-Swiss 首家線下門店開業，同年，K-Swiss 在各大省會城市開設 200 平米以上形象店以測試市場反應，均獲得良好反饋。我們預計未來 K-Swiss

93、將加大展店力度，在未來三年迅速提升門店規模。截至 2023年 5 月，K-Swiss 小程序顯示門店數量已有 39 家（不區分加盟或直營）。圖 58：長春歐亞賣場 K-SWISS 旗艦店 圖 59：長春歐亞賣場 K-SWISS 門店活動現場 資料來源：K-SWISS 官博，西部證券研發中心 資料來源：K-SWISS 官博，西部證券研發中心 K-Swiss 完成了品牌重塑后，在充分延續品牌自身基因的基礎上，采用更符合中國市場的產品組合和營銷方式來進行品牌推廣。從 2020 年開始，K-Swiss 與英國棒球選手卡梅隆諾里簽約展開合作以增加曝光。2023 年 1 月，K-Swiss 簽約史上第一位

94、進入 ATP 世界前 100 的中國大陸男子球員張之臻為代言人。同時，蓋世威也在積極擴充產品，推出經典 Classic 66、GSTAAD 等系列的周年紀念版和聯名版，實現對經典產品的重塑升級。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 60：K-Swiss 兩個品牌代言人 圖 61：K-Swiss 五大經典鞋款及賽事同款 資料來源：K-SWISS 官博，西部證券研發中心 資料來源：K-SWISS 天貓旗艦店，西部證券研發中心 2）Palladium：拓展渠道網絡：拓展渠道網絡，優化產品組合優化產品組合

95、 Palladium 在被特步收購前，已在中國內地開展業務，被收購后積極拓展零售網絡。截至 2023 年 5 月，Palladium 小程序顯示在中國內地共有 32 家門店（不區分加盟和直營）。我們預計未來三年，隨著 Palladium 業務重點向亞太地區轉移，在中國內地的展店計劃也將穩步推進，穩定擴張門店規模。自 2013 年進入中國市場，Palladium 憑借產品過硬的質量和簡單百搭的設計獲得了中國潮流愛好者的青睞。Palladium 的面包鞋、拼圖鞋和輪胎鞋等經典鞋款已成為國內潮流人士追捧的曝品，明星頻頻上身，部分限量款和 NIKE 限量球鞋一樣需要抽簽購買。Palladium 的市占

96、率雖低，但在潮流小眾圈子仍然具備一席之地。圖 62：中國內地經營的 Palladium 門店 圖 63：明星上身 Palladium 爆款產品 資料來源：Palladium 官博，西部證券研發中心 資料來源：Palladium 官博，西部證券研發中心 我們的觀點我們的觀點 根據特根據特步集團步集團“五五規劃”目標“五五規劃”目標：到：到 2025 年年公司公司新品牌營收新品牌營收將將達達至至 40 億元億元。我們。我們認為，認為，1）專業運動板塊，Saucony 及 Merrell 年內持續新增開門店數量，公司或將通過加盟門店方式增加市場覆蓋率；2）時尚運動板塊，K-Swiss 及 Palla

97、dium 或將對其進行新一輪的產品營銷宣傳，提高品牌知名度，通過設計引領運動休閑時尚潮流。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 64：2019-E2025 年新品牌營收及增速 資料來源：公司財報，西部證券研發中心預測 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：特步主品牌：特步主品牌：我們認為，通過門店數量及質量的雙提升，將繼續拉動主品牌的業績增長。同時，特步大貨、特步兒童及特步潮牌齊發力，也將帶來特步主品牌的成長看點。我們預計，2023-2025 年特步主

98、品牌營收為 129.1 億元/152.3 億元/179.0 億元，同比+16.0%/+18.0%/+17.5%；專業運動業務：專業運動業務：我們認為，Saucony 及 Merrell 將持續增設線下門店以提高市場覆蓋率。我們預計 2023-2025 年專業運動業務將達至 5.0 億元/6.2 億元/7.4 億元，同比+25%/+23%/+20%。時尚運動業務：時尚運動業務：我們認為，K-Swiss 及 Palladium 將進一步通過營銷提高大中國市場的品牌知名度。我們預計 2023 年-2025 年時尚運動業務營收將達到 17.1 億元/21.4 億元/25.7億元，同比+22%/+25%

99、/+20%收入及收入及盈利盈利預測：預測：基于以上假設我們預計，2023-2025 年營業收入分別為 151.2 億元/179.9 億元/212.0 億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為 11.2 億元/13.6 億元/16.3 億元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 估值估值 我們選取內資運動品牌安踏、李寧、361 和國際龍頭運動品牌 Nike、Adidas 和Lululemon 作為對標公司，取 2023 年

100、 PE 為 20.7 倍的目標估值。我們預計 2023 年 EPS為 0.45 元（即 0.49 港元），參考相對估值法，給予公司目標價為 10.11 港元（對應 2023年 20.7xPE）。表 7：可比公司估值（更新至 2023.6.14）公司公司 代碼代碼 貨幣單位貨幣單位 市值市值 P/E （億（億元元）2022A 2023E 2024E 2025E Nike NKE.N USD 1,735 30.1 34.9 28.4 24.1 Adidas ADS.DF EUR 314 139.8 N/A 42.4 23.1 Lululemon LULU.O USD 479 37.5 31.5 2

101、7.4 24.0 安踏體育 02020.HK HKD 2,377 27.2 23.0 19.0 16.2 李寧 02331.HK HKD 1,206 26.9 22.5 18.6 15.6 361 01361.HK HKD 76 9.3 7.7 6.5 5.6 均值均值 45.1 23.9 23.7 18.1 特步 01368.HK HKD 221 21.0 17.2 14.2 11.8 資料來源：Bloomberg,Wind，西部證券研發中心 注：特步為西部證券預測值；NikeAdidasLululemon 為彭博一致預期；安踏體育李寧361 為 wind 一致預期。注：Nike 和 Lul

102、ulemon 為 FY2023-2025 財年，其對應自然年為 2022-2024 年。4.3 投資建議投資建議 公司多元化品牌矩陣日益完善：主品牌聚焦專業跑鞋細分賽道兼具龍頭優勢和行業成長性，新品牌重塑已經完成未來，將進入高回報期。我們預計，2023-2025 年營收分別為151.2 億元/179.9 億元/212.0 億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為11.2 億元/13.6 億元/16.3 億元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。以相對估值算得公司2023 年目標價為 10.11 港元，較 2023 年 6 月 14 日收盤價有 20.3%上

103、漲空間，首次覆蓋，予以“買入”評級。圖 65：公司近五年 PE Band（更新至 2023 年 6 月 14 日）圖 66：公司近五年 PB Band（更新至 2023 年 6 月 14 日）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 1）終端復蘇不及預期：若消費復蘇進度緩慢，有可能造成渠道庫存擠壓，影響公司業績。2）新品牌推廣不及預期：公司目前擁有大量戶外運動新品牌，若新品牌未能適應國內市場需求導致銷售不

104、及預期，將會對公司的業績造成不利影響。3）宏觀經濟影響：經濟復蘇周期疲弱等宏觀因素導致對公司業績造成不利影響。公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 3,930 3,414 2,741 2,735 2,220 營業收入營業收入 10,013 1

105、2,930 15,119 17,986 21,202 應收款項 4,580 5,180 5,518 5,907 6,944 營業成本(5,835)(7,639)(8,875)(10,522)(12,361)存貨凈額 1,497 2,287 1,775 2,192 2,630 其他流動資產 425 1,457 1,457 1,457 1,457 銷售費用(1,891)(2,690)(3,160)(3,723)(4,346)流動資產合計流動資產合計 10,432 12,338 11,490 12,291 13,251 管理費用(1,189)(1,454)(1,693)(2,014)(2,375)固

106、定資產及在建工程 1,119 1,368 1,460 1,581 1,710 財務費用(63)(91)(91)(91)(91)商譽 756 830 830 830 830 無形資產 671 723 747 779 814 毛利毛利 4,178 5,292 6,244 7,464 8,841 其他非流動資產 1,637 1,235 1,235 1,235 1,235 其他收入 299 317 317 317 317 非流動資產合計非流動資產合計 4,183 4,155 4,272 4,425 4,589 利潤總額利潤總額 1,287 1,361 1,604 1,940 2,334 資產總計資產總

107、計 14,615 16,494 15,762 16,716 17,839 所得稅費用(397)(449)(481)(582)(700)短期借款 405 2,231 2,231 2,231 2,231 凈利潤凈利潤 889 912 1,123 1,358 1,634 應付款項 2,352 2,772 1,479 1,754 2,060 少數股東損益(19)(9)0 0 0 其他流動負債 1,296 1,642 1,642 1,642 1,642 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 908 922 1,123 1,358 1,634 流動負債合計流動負債合計 4,053 6,645 5,352

108、5,627 5,933 長期借款及應付債券 1,375 193 193 193 193 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 1,205 1,349 1,349 1,349 1,349 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 2,580 1,542 1,542 1,542 1,542 ROE 11.9%11.3%13.1%14.7%16.4%負債合計負債合計 6,633 8,187 6,894 7,169 7,475 毛利率 41.7%40.9%41.3%41.5%41.7%股本 23 23 23 23 23 凈利率 9.1%7.1%7

109、.4%7.6%7.7%股東權益 7,929 8,244 8,806 9,485 10,301 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,615 16,494 15,762 16,716 17,839 成長能力成長能力 營業收入增長率 22.5%29.1%16.9%19.0%17.9%毛利潤增長率 30.6%26.7%18.0%19.5%18.5%凈利潤增長率 77.1%1.5%21.8%20.9%20.3%償債能力償債能力 資產負債率 45.4%49.6%43.7%42.9%41.9%營運能力營運能力 存貨周轉率（次）4.72 4.04 4.37 5.30 5.13 現金流量表（百萬元）現金

110、流量表（百萬元）每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標每股指標 稅前利潤 1,287 1,361 1,604 1,940 2,334 EPS 0.36 0.37 0.45 0.54 0.65 折舊攤銷 87 134 123 135 149 BVPS 3.01 3.13 3.34 3.60 3.91 經營活動現金流經營活動現金流 701 572 128 961 614 估值估值 投資活動現金流投資活動現金流(329)(873)(240)(288)(312)P/E 21.1 21.0 17.2 14.2 11.8 籌資活動現金流籌資活動現

111、金流 96(236)(562)(679)(817)P/B 2.6 2.5 2.3 2.1 2.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|特步國際 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 15 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來

112、 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國

113、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦 見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格

114、）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同 披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的 見、評

115、估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等 見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載 見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、

116、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的 見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可

117、的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同 進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處 為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原 的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。