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1、 紡織服飾紡織服飾|證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 2023 年年 7 月月 28 日日 01368.HK 買入買入 原評級：買入原評級：買入 市場價格市場價格:港幣港幣 7.72 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(9.1)0.9(12.3)(40.1)相對恒生指數(18.6)0.9(12.3)(47.4)發行股數(百萬)2,638 流通股(百萬)2,638 總市值(港幣 百萬)20,369 3 個月日均交易額(港幣 百萬)60.42 主要股東 群成投資有限公司 49.72 資料來源：公司

2、公告，Wind，中銀證券 以2023年7月26日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 紡織服飾紡織服飾:服裝家紡服裝家紡 證券分析師證券分析師:郝帥郝帥(8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521030002 證券分析師證券分析師:丁凡丁凡(8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521090001 證券分析師證券分析師:楊雨欽楊雨欽(8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070003 特步國際特步國際 深耕專業跑步，新品牌助力長期成長

3、 公司深耕體育服飾賽道，從時尚運動定位逐步轉型為以跑步為代表的專業運公司深耕體育服飾賽道，從時尚運動定位逐步轉型為以跑步為代表的專業運動，通過產品、渠道、營銷多維度提升品牌力。未來在國內消費市場復蘇，動，通過產品、渠道、營銷多維度提升品牌力。未來在國內消費市場復蘇，馬拉松賽事回歸等催化下營收業績有望保持高速增長，維持馬拉松賽事回歸等催化下營收業績有望保持高速增長，維持買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 30 多年深耕成就專業跑步領域龍頭。多年深耕成就專業跑步領域龍頭。公司深耕體育服飾行業，從時尚運動定位逐步轉型為以跑步為代表的專業運動，確立了專業跑步+其他運動系列的產品矩陣，公司

4、打造的競速 160X 等專業跑鞋系列，獲得眾多精英跑者的認可。公司通過收購與合資等方式囊括索康尼、邁樂、蓋世威以及帕拉丁四大品牌，滿足不同顧客群和細分市場的需求。2022 年公司實現營收 130.0 億元，2017-2022 年復合增速達 20.4%。歸母凈利潤 9.2 億元，2017-2022 年復合增速為 17.7%，營收與業績近五年整體保持穩健增長。體育行業發展與宏觀經濟共振，當前處于高景氣周期。體育行業發展與宏觀經濟共振，當前處于高景氣周期。體育服飾行業增長強勁，2014-2021 年復合增速為 13.3%，對比日本和美國增速更快。隨著體育強國與全民健身成為我國重要戰略，近年來政策頻推

5、驅動體育產業發展，行業集中度也在不斷提升，2022 年我國體育服飾行業 CR10 為85.5%，相比日本（CR10 為 64.0%），美國（CR10 為 44.7%）呈現頭部集聚效應，本土頭部企業發揮規模效應和品牌影響力優勢，市占率逐年上升，預計未來頭部市場份額將持續擴張。立足專業運動，多品牌共驅成長。立足專業運動，多品牌共驅成長。1）特步主品牌：）特步主品牌：產品端，公司利用鞋履科技加強功能性產品，憑借良好質量與較高性價比收獲專業跑者認可，2022 年在國內五場大賽的上腳率位居國牌首位。渠道端，公司通過門店形象、渠道結構、經營模式等多維度升級提升店效，線上渠道方面公司增質提效，電商渠道營收占

6、比從 2018 年 20%提升至 2022 年約 30%。營銷端，公司積極贊助馬拉松及跑步賽事，維護跑步生態圈，并通過娛樂營銷與明星代言人，吸引年輕消費者。產品、渠道、營銷多維發力，加速特步主品牌影響力提升。2）特步兒童：）特步兒童：公司通過在兒童及少年群體中推廣正能量營銷，塑造了良好的品牌形象，同時緊抓產品質量，兒童業務快速發展。3）其他品牌：）其他品牌：時尚運動與專業運動仍處于高速成長期，我們看好新品牌在 2023 年國內市場的表現。一方面海外經濟逐步放緩，國內消費整體保持復蘇趨勢，2022 年蓋世威開始鋪渠道，有望逐步放量。另一方面，2023 年馬拉松賽事回歸，索康尼等品牌有望顯著受益。

7、綜合來看，我們看好公司在多品牌戰略驅動下保持快速增長趨勢。估值估值 當前股本下，我們預計 2023-2025 年 EPS 分別為 0.42/0.52/0.63 元，同比增長 21.0%/23.5%/20.0%，市盈率分別為 17/14/11 倍，維持買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 消費復蘇不及預期，新品牌拓展不及預期，原材料價格波動。投資摘要投資摘要 年結日年結日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)10,013 12,930 14,874 17,253 19,671 增長率(%)22.5 29.1 15.

8、0 16.0 14.0 歸母凈利潤(人民幣 百萬)908 922 1,115 1,378 1,653 增長率(%)77.1 1.5 21.0 23.5 20.0 股本攤薄每股收益(人民幣)0.34 0.35 0.42 0.52 0.63 市盈率(倍)20.6 20.3 16.8 13.6 11.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (48%)(36%)(25%)(14%)(3%)9%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 特步國際 恒生指數 2023 年 7 月 28

9、 日 特步國際 2 目錄目錄 一、一、30 多年深耕成就專業跑步領域龍頭多年深耕成就專業跑步領域龍頭.5 1.1 專注運動鞋服領域，多品牌助力公司成長.5 1.2 股權結構穩定，股份激勵計劃提升員工積極性.6 1.3 營收快速增長，盈利能力整體穩定.7 二、差異化營銷助力快速發展，時尚與專業基因并存二、差異化營銷助力快速發展，時尚與專業基因并存.9 三、體育行業發展與宏觀經濟共振，當前仍處于高景氣周期三、體育行業發展與宏觀經濟共振，當前仍處于高景氣周期.12 3.1 復盤我國體育行業，當前處于穩定高增長階段.12 3.2 產業政策+消費升級共驅行業高增長.14 四、立足專業運動，多品牌共驅成長

10、四、立足專業運動，多品牌共驅成長.17 4.1 產品、渠道、營銷多維發力，特步品牌力持續提升.17 4.2 時尚運動業務市場需求較大，期待消費復蘇帶動營收快速增長.24 4.3 專業運動業務仍處于高速成長期，成長潛力較大.27 五、盈利預測與估值討論五、盈利預測與估值討論.29 風險提示風險提示.31 3VtU3XSWmWxU7N9RaQsQnNoMpMkPrRsNiNtRwOaQoPoOuOrQtRwMtQoR2023 年 7 月 28 日 特步國際 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司營收及歸母凈利潤體量保持穩健增長（公司營收及歸母凈利潤體量

11、保持穩健增長（單位：億元）單位：億元）.5 圖表圖表 2.實行多品牌戰略，轉型專業運動實行多品牌戰略，轉型專業運動.5 圖表圖表3.多品牌推動營收穩健增長，時尚與專業運動占比穩健提升（單位：億元）多品牌推動營收穩健增長，時尚與專業運動占比穩健提升（單位：億元）.6 圖表圖表 4.丁氏家族控股，股權結構穩定丁氏家族控股，股權結構穩定.6 圖表圖表 5.管理層擁有豐富產業資源，行業經驗充足管理層擁有豐富產業資源，行業經驗充足.6 圖表圖表 6.主品牌穩健增長，新品牌高速發展（單位：億元）主品牌穩健增長，新品牌高速發展（單位：億元）.7 圖表圖表 7.毛利率整體保持穩定，疫情致短期毛利率波動毛利率整

12、體保持穩定，疫情致短期毛利率波動.7 圖表圖表 8.費用率整體保持優化趨勢費用率整體保持優化趨勢.7 圖表圖表 9.凈利率短期波動，期待盈利持續回暖凈利率短期波動，期待盈利持續回暖.8 圖表圖表 10.存貨短期走高，后續改善可期。存貨短期走高，后續改善可期。.8 圖表圖表 11.簽約謝霆鋒、簽約謝霆鋒、Twins 開創體育服飾娛樂營銷開創體育服飾娛樂營銷.9 圖表圖表 12.特步烽火一代創下單款運動鞋銷售記錄特步烽火一代創下單款運動鞋銷售記錄.9 圖表圖表 13.門店快速擴張驅動營收增長門店快速擴張驅動營收增長.9 圖表圖表 14.推進去庫存戰略，公司存貨優化顯著推進去庫存戰略，公司存貨優化顯

13、著.10 圖表圖表 15.正式推出“鋒芒計劃”助推中國足球發展正式推出“鋒芒計劃”助推中國足球發展.10 圖表圖表 16.特步特步 2017 年年 321 跑步節電商收入同比翻倍跑步節電商收入同比翻倍.10 圖表圖表 17.構建品牌矩陣，進一步深化專業運動產品矩陣的同時保留時尚運動基因構建品牌矩陣，進一步深化專業運動產品矩陣的同時保留時尚運動基因11 圖表圖表 18.社零總額和服裝零售額快速提升社零總額和服裝零售額快速提升.12 圖表圖表 19.2010 年前國內體育服飾市場規?？焖僭鲩L年前國內體育服飾市場規?？焖僭鲩L.12 圖表圖表 20.2011-2013 年國牌體育服飾企業進入瓶頸期年國

14、牌體育服飾企業進入瓶頸期.13 圖表圖表 21.2011-2013 年國牌體育服飾企業營收下滑年國牌體育服飾企業營收下滑.13 圖表圖表 22.2011-2013 年國牌體育服飾企業門店縮減年國牌體育服飾企業門店縮減.13 圖表圖表 23.行業增速有所放緩之后逐漸恢復高速增長行業增速有所放緩之后逐漸恢復高速增長.13 圖表圖表 24.近年來政府不斷加大體育產業政策扶持力度近年來政府不斷加大體育產業政策扶持力度.14 圖表圖表 25.2017-2020 年體育服務業快速發展年體育服務業快速發展.14 圖表圖表 26.2013-2021 年人均體育場地面積逐年上升年人均體育場地面積逐年上升.14

15、圖表圖表 27.城鎮居民人均可支配收入穩定提升城鎮居民人均可支配收入穩定提升.15 圖表圖表 28.居民人均運動消費逐漸提升（單位：美元）居民人均運動消費逐漸提升（單位：美元）.15 圖表圖表 29.中國運動服飾零售額增速遠高于美國與日本（億美元）中國運動服飾零售額增速遠高于美國與日本（億美元）.15 圖表圖表 30.中國體育服飾行業集中度提高中國體育服飾行業集中度提高.15 圖表圖表 31.2022 年中國體育服飾行業市占率年中國體育服飾行業市占率 top10.16 圖表圖表 32.近期國際體育大賽密集近期國際體育大賽密集.16 圖表圖表 33.專注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣專

16、注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣.17 續續 圖表圖表 33.專注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣專注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣.18 2023 年 7 月 28 日 特步國際 4 圖表圖表 34.特步跑鞋矩陣具備較高的性價比特步跑鞋矩陣具備較高的性價比.18 圖表圖表 35.2022 年特步國內五場大賽的上腳率位居國牌首位年特步國內五場大賽的上腳率位居國牌首位.19 圖表圖表 36.鞋履收入保持快速增長（單位：億元）鞋履收入保持快速增長（單位：億元）.19 圖表圖表 37.馬拉松賽事舉辦頻次大幅提升（單位：次）馬拉松賽事舉辦頻次大幅提升（單位：次）.19 圖表

17、圖表 38.公司與少林寺公司與少林寺 IP 合作合作.20 圖表圖表 39.公司全新廠牌公司全新廠牌 XDNA澎湃少林澎湃少林.20 圖表圖表 40.特步九代店特步九代店.20 圖表圖表 41.公司推進渠道扁平化管理公司推進渠道扁平化管理.21 圖表圖表 42.公司未急于擴張渠道，而是著手提升店效（單位：萬元）公司未急于擴張渠道，而是著手提升店效（單位：萬元）.21 圖表圖表 43.2021 年雙十一主題特步的愛給特別的你年雙十一主題特步的愛給特別的你.22 圖表圖表 44.2022 年雙十一主題年雙十一主題 Xpace 宇宙商店宇宙商店.22 圖表圖表 45.在增質提效的帶動下電商收入規?？?/p>

18、速提升（單位：億元）在增質提效的帶動下電商收入規?？焖偬嵘▎挝唬簝|元）.22 圖表圖表 46.2022 年彭建華、董國建穿年彭建華、董國建穿 160X 刷新全國紀錄刷新全國紀錄.22 圖表圖表 47.2023 年威爾杜穿著年威爾杜穿著 160X 參加波士頓馬拉松賽參加波士頓馬拉松賽.22 圖表圖表 48.公司近五年簽約明星與體育代言人公司近五年簽約明星與體育代言人.23 圖表圖表 49.童裝行業規?？焖僭鲩L（單位：億元）童裝行業規?？焖僭鲩L（單位：億元）.23 圖表圖表 50.公司發起驕陽計劃，為兒童體育發展提供支持公司發起驕陽計劃，為兒童體育發展提供支持.24 圖表圖表 51.公司推行活動

19、“百萬少年齊問天”點燃航天夢公司推行活動“百萬少年齊問天”點燃航天夢.24 圖表圖表 52.特步兒童氫鳳特步兒童氫鳳 3.0 系列系列.24 圖表圖表 53.特步兒童減震旋特步兒童減震旋 10.0 系列系列.24 圖表圖表 54.兒童業務渠道快速發展（單位：家）兒童業務渠道快速發展（單位：家）.24 圖表圖表 55.時尚運動營收規?？焖偬嵘▎挝唬簝|元）時尚運動營收規?？焖偬嵘▎挝唬簝|元）.25 圖表圖表 56.蓋世威經典優美的五行間設計蓋世威經典優美的五行間設計.25 圖表圖表 57.2023 年蓋世威簽約中國知名網球運動員張之臻年蓋世威簽約中國知名網球運動員張之臻.25 圖表圖表 58.

20、2022 年蓋世威線下渠道快速擴張（單位：家）年蓋世威線下渠道快速擴張（單位：家）.25 圖表圖表 59.帕拉丁旗下擁有帕拉丁旗下擁有 Pallablast、Pallavortex、Pallaslam BB、Pallaport Jogger等著名系列等著名系列.26 圖表圖表 60.2022 年蓋世威線下渠道快速擴張（單位：家）年蓋世威線下渠道快速擴張（單位：家）.26 圖表圖表 61.專業運動業務仍處于高速成長期（單位：億元）專業運動業務仍處于高速成長期（單位：億元）.27 圖表圖表 62.索康尼定位高端精英跑者，擁有多元系列產品索康尼定位高端精英跑者，擁有多元系列產品.27 圖表圖表 63

21、.索康尼依托特步主品牌的資源渠道數量保持穩健發展（單位：家）索康尼依托特步主品牌的資源渠道數量保持穩健發展（單位：家）.27 圖表圖表 64.Thermo Rogue 3 MID GTX 獲全球設計大獎獲全球設計大獎.28 圖表圖表 65.2020 年邁樂在中國上海開設首家線下形象店年邁樂在中國上海開設首家線下形象店.28 圖表圖表 66.截至截至 2022 年年 12 月月 31 日，邁樂在中國內地家日，邁樂在中國內地家 4 間品牌店（單位：家）間品牌店（單位：家）28 圖表圖表 67.公司收入拆分表（單位：億元）公司收入拆分表（單位：億元）.29 圖表圖表 68.公司盈利預測的主要假設公司

22、盈利預測的主要假設.29 圖表圖表 69.公司公司 PE 估值表估值表.30 2023 年 7 月 28 日 特步國際 5 一、一、30 多年深耕成就專業跑步多年深耕成就專業跑步領域龍頭領域龍頭 1.1 專注運動鞋服領域，專注運動鞋服領域，多品牌助力公司成長多品牌助力公司成長 公司是公司是國內體育服飾領域知名品牌國內體育服飾領域知名品牌。特步國際前身福建三興體育用品公司成立于 1987 年，并于 2001年創立“特步”品牌。公司主要從事體育鞋服及配飾的開發、制造、銷售、市場推廣等業務，并于2008 年公司在港交所成功上市。公司以專業跑步為基本盤，從 2019 年開始向外延伸，構建多品牌矩陣，目

23、前有大眾、時尚、專業運動三大板塊與五個品牌，多年深耕成就國內體育服飾領域知名品牌。近 5 年公司保持了良好的成長節奏，2022 年公司實現營收 130.0 億元，同增 29.2%，歸母凈利潤 9.2 億元，同增 1.5%，營收與業績近五年整體保持穩健增長。圖表圖表 1.公司公司營收營收及歸母凈利潤體量保持穩健增長（單位：億元）及歸母凈利潤體量保持穩健增長（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022 營業收入 64.0 82.1 82.1 100.6 130.0 yoy 24.8%28.3%-0.0%22.6%29.2%歸母凈利潤 6.6 7.3 5.1 9.1 9.2 yoy

24、 60.9%10.8%-29.5%77.1%1.5%資料來源：公司公告，中銀證券 實行多品牌戰略，實行多品牌戰略，轉型轉型專業運動。專業運動。公司歷經多年發展，從時尚運動定位逐步轉型為以跑步為代表的專業運動。并通過拓展產品系列以及收購其它品牌來滿足不同客戶的細分市場需求。主品牌特步定位大眾運動市場，主攻高性價比產品，旗下包括特步成人與特步兒童。2022 年主品牌特步營收 111.3億元，占總營收比重 86.1%。2019 年公司分別通過收購與合資方式拓展時尚運動和專業運動系列，其他品牌包括索康尼、邁樂、蓋世威以及帕拉丁。時尚運動 2022 年合計營收 14.0 億元，同比增長44.5%，占比快

25、速提升。專業運動 2022 年合計營收 4.0 億元，占比 3.1%。綜合來看多品牌推動營收綜合來看多品牌推動營收穩健增長，時尚與專業運動占比穩健提升穩健增長，時尚與專業運動占比穩健提升。圖表圖表 2.實行多品牌戰略，實行多品牌戰略，轉型專業運動轉型專業運動 品牌名稱品牌名稱 品牌屬性品牌屬性 進入形式進入形式 品牌簡介品牌簡介 品牌品牌 LOGO 特步/特步兒童 大眾運動 內生孵化 2001 年創立，主要定位大眾運動市場，專注跑鞋賽道。特步兒童成立于 2012 年。蓋世威（KSWISS）時尚運動 收購 創始于 1966 年，定位高端時尚運動。帕拉?。≒ALLADIUM）時尚運動 收購 成立于

26、 1920 年，主打中高端潮流軍靴等產品。索康尼（saucony）專業運動 合資 成立于 1898 年，百年來專注于跑鞋的設計研發和制造，定位高端精英跑步人群。邁樂（MERRELL）專業運動 合資 1981 年創立于美國，定位高端戶外運動品牌，專注于徒步鞋。資料來源：公司官網，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 6 圖表圖表 3.多品牌推動營收穩健增長，時尚與專業運動占比穩健提升多品牌推動營收穩健增長，時尚與專業運動占比穩健提升（單位：億元）（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022 大眾運動收入大眾運動收入 63.8 77.1 71.0 88.4 111.

27、3 yoy 24.8%20.7%-7.9%24.5%25.9%占比 100.0%94.2%86.9%88.3%86.1%時尚運動收入時尚運動收入-4.7 10.0 9.7 14.0 yoy-114.5%-2.8%44.5%占比-5.7%12.2%9.7%10.9%專業運動收入專業運動收入-0.1 0.7 2.0 4.0 yoy-609.9%180.3%99.0%占比-0.1%0.9%2.0%3.1%資料來源：公司公告，中銀證券 1.2 股權結構穩定，股份激勵計劃提升員工積極性股權結構穩定，股份激勵計劃提升員工積極性 丁氏家族控股，丁氏家族控股，股權結構穩定。股權結構穩定。公司實控人為董事長丁水

28、波、副總裁丁美清以及丁明忠，丁美清為丁水波的胞妹，丁明忠的胞姐。截至 2023 年 6 月，群成投資有限公司持股 46.65%，董事長丁水波持股 2.45%，丁明忠持股 0.05%。群成投資有限公司由萬興國際控股全資擁有，萬興國際控股則分別由丁水波的家族信托、丁美清的家族信托及丁明忠的家族信托最終擁有 67%、21%及 12%股權。綜合來看丁氏家族合計直接或間接持有公司 49.15%，股權結構穩定且集中。圖表圖表 4.丁氏家族控股，股權結構穩定丁氏家族控股，股權結構穩定 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 公司公司高管團隊穩高管團隊穩定并定并擁有豐富從業經驗。擁有豐富從業經驗。核心管理團隊丁

29、氏家族成員在體育用品行業均有超過 20年的豐富經驗，主席兼行政總裁丁水波先生主要負責集團的整體企業戰略、規劃及業務發展，曾任泉州鞋業商會第三屆理事會會長、福建省鞋業行業協會名譽會長，在產業內擁有豐富資源與聲望。丁美清女士與丁明忠先生擔任集團副總裁，二人亦具備良好的專業能力。在穩定以及經驗豐富的團在穩定以及經驗豐富的團隊負責人帶動下，公司逐步明確發展方向，穩健提升品牌力，成為國內一流的體育服飾品牌。隊負責人帶動下，公司逐步明確發展方向，穩健提升品牌力，成為國內一流的體育服飾品牌。圖表圖表 5.管理層擁有豐富產業資源，行業經驗充足管理層擁有豐富產業資源，行業經驗充足 姓名姓名 職務職務 履歷履歷

30、丁水波 主席兼行政總裁 集團創辦人、主席兼行政總裁。丁水波在體育用品行業累積逾 22 年經驗，主要負責集團的整體企業策略、規劃及業務發展。丁水波曾任福建省政治協商委員會委員、泉州鞋業商會第三屆理事會會長、福建省鞋業行業協會名譽會長。丁水波于一九九九年成立本集團，現擔任本集團的董事會主席及集團多家附屬公司的總裁。楊鷺彬 董事會秘書、首席財務官 香港會計師公會資深會員。曾任大成食品(亞洲)有限公司高級財務經理等，2010 年 9 月加盟本集團擔任財務總監。丁美清 副總裁 丁美清為丁水波的胞妹，丁明忠的胞姐，在體育用品行業累積逾 20 年經驗，主要負責管理本集團的產品設計開發及供應鏈業務，重點負責鞏

31、固鞋品類在行業地位與口碑，直接負責產品創新，研究開發技術標準，柔性供應鏈平臺，智慧制造，垂直配套體系，資訊化智慧管理并兼多家附屬公司的副總經理、董事及副總裁。丁明忠 副總裁 丁明忠在體育用品行業累積逾 20 年經驗，主要負責管理本集團的配飾業務。丁明忠于 1999 年加盟本集團，現任本集團多家附屬公司的副總經理及副總裁、第十四屆福建省政治協商委員會委員、中國體育用品聯合會副主席。資料來源：萬得，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 7 1.3 營收營收快速增長，快速增長，盈利能力整體穩定盈利能力整體穩定 主品牌穩健增長，新品牌高速發展。主品牌穩健增長，新品牌高速發展。公司近五年營

32、收保持快速發展勢頭，2022 年公司實現營收 130.0億元，同比增長 29.2%，2017-2022 年復合增速達 20.4%。其中主品牌特步保持穩健增長，線上業務快速發展疊加店效持續提升帶動主品牌營收保持較快的成長節奏。新品類時尚和專業運動仍處于快速發展階段，市場接受度迅速提升，兩者合計占比從 2019 年 5.8%提升至 2022 年 13.9%。綜合來看綜合來看公司以特步主品牌穩健增長為發展基礎，同時發力新品牌，營收規模實現快速增長。公司以特步主品牌穩健增長為發展基礎，同時發力新品牌，營收規模實現快速增長。圖表圖表 6.主品牌穩健增長，新品牌高速發展主品牌穩健增長，新品牌高速發展（單位

33、：億元）（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022 銷售收入銷售收入 64.0 82.1 82.1 100.6 130.0 yoy 24.8%28.3%-0.0%22.6%29.2%大眾運動收入大眾運動收入 63.8 77.1 71.0 88.4 111.3 yoy 24.8%20.7%-7.9%24.5%25.9%占比 100.0%94.2%86.9%88.3%86.1%時尚運動收入時尚運動收入-4.7 10.0 9.7 14.0 yoy-114.5%-2.8%44.5%占比-5.7%12.2%9.7%10.9%專業運動收入專業運動收入-0.1 0.7 2.0 4.0 y

34、oy-609.9%180.3%99.0%占比-0.1%0.9%2.0%3.1%資料來源：公司公告，中銀證券 毛利率毛利率整體整體保持穩定保持穩定，疫情致短期毛利率波動疫情致短期毛利率波動。公司整體毛利率維持在 42%左右，2017-2019 年毛利率整體保持平穩，2020-2022 年公司毛利率受疫情反復下零售折扣加深以及原材料價格上漲等影響有所波動。費用率費用率整體保持整體保持優化優化趨勢趨勢。公司總費用率整體保持優化趨勢，2022 年費用率有所波動主要系疫情影響推廣跑步等費用投放效果，銷售費用率同比提升 1.9pct 至 20.7%。但整體來看毛利率和費用率仍但整體來看毛利率和費用率仍保持

35、在可控范圍，隨著公司日常經營恢復常態，保持在可控范圍，隨著公司日常經營恢復常態，新品牌規模逐步提升，新品牌規模逐步提升，毛利率毛利率逐步逐步回暖以及費用率回暖以及費用率有望有望持續優化。持續優化。圖表圖表 7.毛利率整體保持穩定，疫情致短期毛利率波動毛利率整體保持穩定，疫情致短期毛利率波動 2017 2018 2019 2020 2021 2022 總毛利率總毛利率 43.9%44.3%43.4%39.1%41.7%40.9%大眾運動大眾運動 43.9%44.3%43.8%38.9%41.4%41.3%時尚運動時尚運動-36.7%40.7%44.6%37.6%專業運動專業運動-43.2%41.

36、6%40.3%42.7%資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 8.費用率整體保持優化趨勢費用率整體保持優化趨勢 2017 2018 2019 2020 2021 2022 銷售費用率銷售費用率 17.8%21.2%20.9%18.7%18.8%20.7%管理費用率管理費用率 15.0%9.7%11.0%12.8%11.8%11.2%財務財務費用率費用率 2.2%2.2%1.7%1.5%1.0%1.0%總總費用率費用率 35.0%33.1%33.6%33.0%31.6%32.9%資料來源：同花順iFinD，中銀證券 凈利率短期波動，期待盈利持續回暖凈利率短期波動，期待盈利持續回暖。公司歸母凈利

37、潤整體保持增長趨勢，2022 年公司歸母凈利潤為 9.2 億元，同比增長 1.5%，2017-2022 年復合增速為 17.7%。從盈利能力來看，公司近三年凈利率有所波動，2022 年凈利率同降 1.8pct 至 7.1%，我們認為 2022 年盈利能力下降主因終端疫情反復，且公司新品牌處于培育期，隨著終端恢復常態，公司直營門店客流回歸，凈利率有望回升。2023 年 7 月 28 日 特步國際 8 圖表圖表 9.凈利率短期波動，期待盈利持續回暖凈利率短期波動，期待盈利持續回暖 2017 2018 2019 2020 2021 2022 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.1 6.6 7.3 5.1 9.

38、1 9.2 yoy-22.5%60.9%10.8%-29.5%77.1%1.5%凈利率凈利率 8.7%10.5%8.9%6.2%8.9%7.1%資料來源：同花順iFinD，中銀證券 存貨存貨短期走高，后續改善可期。短期走高，后續改善可期。公司存貨保持在穩定范圍，2017-2021 年末存貨周轉天數整體穩定在75 天左右，顯示出公司良好的控存貨能力。2022 年末公司存貨周轉天數同比提升 13 天至 89 天，疫情反復影響售罄率，疊加公司新品牌在國內大幅開店，直營比例上升，庫存情況短期提升。從目前情況看公司庫存已進入優化通道，2022 年末公司存貨周轉天數較 2022H1 末下降 15 天，通過

39、雙十一等庫存清理活動已有較大幅度優化。進入進入 2023 年在終端消費復蘇下庫存情況進一步改善，年在終端消費復蘇下庫存情況進一步改善，我們預計我們預計公司庫存情況將呈現持續優化趨勢。公司庫存情況將呈現持續優化趨勢。圖表圖表 10.存貨短期走高，后續改善可期。存貨短期走高，后續改善可期。2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2022 存貨周轉天數存貨周轉天數 74 79 73 73 76 104 89 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 9 二、二、差異化營銷助力快速發展，時尚與專業基因并存差異化營銷助力快速發展，時尚與專業基

40、因并存 公司深耕體育服飾行業，歷經三十多年的發展形成集專業與時尚一體化發展的體育服飾企業，復盤特步成長史整體可以分為四個階段：1987-2000 年年：以以代工代工外銷蓄力發展外銷蓄力發展。1987 年特步前身福建三興體育用品公司于福建晉江誕生，公司以代工外銷業務起家服務多家國際知名品牌，公司重金引進了先進的生產線，通過嚴控產品質量獲得國際大牌認可，銷量快速提升。時值改革開放初期，國際市場對中國運動鞋有大量需求，公司乘改革開放東風快速發展，產品遠銷俄羅斯、迪拜、美國、智利、西班牙等 40 多個國家和地區，為未來發展奠定了基礎。2001-2011 年年：初創初創期借差異化營銷期借差異化營銷快速發

41、展快速發展，乘奧運熱潮提升影響力，乘奧運熱潮提升影響力。隨著中國經濟從 2000年開始迎來快速發展，公司調整戰略，發力內銷。2001 年成立特步品牌，通過“體育用品+娛樂明星”的差異化營銷方式實現快速成長，一方面 2001 年公司邀請當時香港天王級藝人謝霆鋒出任品牌形象代言人，用娛樂營銷的方式創下了 120 萬雙的單款運動鞋銷售記錄，快速成為中國體育用品中的時尚流派的代表。時尚隨即成為公司基因之一時尚隨即成為公司基因之一，從后來簽約的娛樂明星來看公司仍較好的發揚這一特點。圖表圖表 11.簽約謝霆鋒簽約謝霆鋒、Twins 開創體育服飾娛樂營銷開創體育服飾娛樂營銷 圖表圖表 12.特步烽火一代特步

42、烽火一代創下單款運動鞋銷售記錄創下單款運動鞋銷售記錄 資料來源：百度圖片，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 另一方面，公司穩抓體育營銷，以約 1500 萬元的價格于 2004 年 10 月正式簽約十運會體育用品行業唯一合作伙伴，并冠名十運會羽毛球比賽，十運會作為北京奧運會前最后一屆全運會受到了廣泛的關注，而公司憑著在十運會良好的表現進一步提升自身的品牌力。隨著 2008 年公司成功上市疊加北京奧運會進一步助推我國體育服飾行業達到高潮，公司影響力得到大幅提升。在品牌力提升的加持下公司快速開店，公司門店數量從 2005 年 739 家提升至 2011 年 7596 家，實現超 10 倍增長。

43、在門店快速擴張的驅動下，公司收入從 2005 年 3.0 億元提升至 2011 年 55.4 億元，復合增速達 62.8%圖表圖表 13.門店快速擴張驅動營收增長門店快速擴張驅動營收增長 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 營業收入（億元）營業收入（億元）3.0 4.8 13.6 28.7 35.5 44.6 55.4 yoy-62.6%182.3%110.1%23.7%25.7%24.3%門店數量（家）門店數量（家）739 1586 4380 5056 6103 7031 7596 yoy（家）（家）-847 2794 676 1047 928 565 資料

44、來源：同花順iFinD，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 10 2012-2017 年年：推進去庫存戰略，推進去庫存戰略，轉型變革轉型變革再起航再起航。在前期各類國際賽事和體育消費概念刺激下，國內體育服飾企業過度擴張，盲目開店疊加北京奧運熱潮退卻后需求下降導致供應過剩與庫存積壓，行業快速進入瓶頸期。公司主動關閉低效店鋪，店鋪數量從 2011 年底的 7596 家減少至 2017 年底的約 6000 家。同時同時公司公司主動主動開啟三年去庫存戰略開啟三年去庫存戰略以應對行業挑戰以應對行業挑戰，通過，通過鼓勵分銷商保守訂貨鼓勵分銷商保守訂貨以及提升以及提升批發折扣率減輕分銷及零售

45、商負擔批發折扣率減輕分銷及零售商負擔。存貨周轉天數從存貨周轉天數從 2012 年年的的 69 天降低至天降低至 2016 年的年的 50 天天。圖表圖表 14.推進去庫存戰略，公司存貨優化顯著推進去庫存戰略，公司存貨優化顯著 2012 2013 2014 2015 2016 存貨周轉天數存貨周轉天數 69 78 70 57 50 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 2015 年公司開啟三年轉型變革，開始推行開始推行“產品產品+”、“體育體育+”、“互聯網互聯網+”的的“3+”戰略改革戰略改革，多維度促進公司長期成長多維度促進公司長期成長。在產品上公司擴大類別，包含足球、戶外、瑜伽等。各大電商

46、平臺的崛起促進了公司線上渠道的發展，線上渠道營收占比從 2014 年約 11%提升至 2017 年超 20%，線上業務增長迅速。同時同時管理上管理上完成了完成了渠道扁平化變革，公司建立千人團隊統籌管理渠道扁平化變革，公司建立千人團隊統籌管理終端終端門店門店，實現，實現由由品品牌批發業務模式向品牌牌批發業務模式向品牌+零售管理模式的轉型零售管理模式的轉型，進一步優化店效。圖表圖表 15.正式推出“鋒芒計劃”助推中國足球發展正式推出“鋒芒計劃”助推中國足球發展 圖表圖表 16.特步特步 2017 年年 321 跑步節電商收入同比翻倍跑步節電商收入同比翻倍 資料來源：百度圖片，中銀證券 資料來源：百

47、度圖片，中銀證券 2018 年至今年至今：多品牌多渠道：多品牌多渠道驅動營收業績快速增長驅動營收業績快速增長。公司產品的重心逐步從時尚運動轉型為以跑步為代表的專業運動，確立了專業跑步+其他運動系列的產品矩陣。2019 年公司打造了競速 160X 專業跑鞋系列，獲得眾多精英跑者的認可。同年公司通過收購與合資等方式囊括索康尼、邁樂、蓋世威以及帕拉丁四大品牌，形成大眾運動、專業運動、時尚運動三大品牌矩陣。進一步深化專業運動進一步深化專業運動產產品矩陣品矩陣的同時的同時保留時尚運動基因。保留時尚運動基因。2021 年公司收入超百億元，同年公司發布新“五五”規劃，預計2025 年特步主品牌收入達 200

48、 億元，復合增速為 22.6%，4 個新品牌收入目標為 40 億元。2022 年公司實現營收 130.0 億元，同比增長 29.2%，2017-2022 年復合增速達 20.4%，多品牌多渠道驅動營收多品牌多渠道驅動營收業績快速增長，增速基本符合公司規劃業績快速增長，增速基本符合公司規劃。2023 年 7 月 28 日 特步國際 11 圖表圖表 17.構建品牌矩陣，進一步深化專業運動產品矩陣的同時保留時尚運動基因構建品牌矩陣，進一步深化專業運動產品矩陣的同時保留時尚運動基因 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 12 三、三、體育行業發展與宏觀經濟共振，當前體

49、育行業發展與宏觀經濟共振，當前仍仍處于高景氣周期處于高景氣周期 3.1 復盤我國體育行業，當前處于穩定高增長階段復盤我國體育行業，當前處于穩定高增長階段 體育行業發展與宏觀經濟和市場環境相關，體育行業發展與宏觀經濟和市場環境相關，總體分為三階段。我國體育行業發展歷程可以分為迅速發展期（1990-2010）、轉型調整期（2011-2013）、穩步上升期（2014-至今），目前處于穩定高增長階段。第一階段（第一階段（1990-2010年）：把握市場良機，國產體育品牌迅速成長年）：把握市場良機，國產體育品牌迅速成長 運動服飾行業處于迅速發展期，本土品牌加速增長。運動服飾行業處于迅速發展期，本土品牌加

50、速增長。這一時期我國宏觀經濟快速增長，社會消費品零售總額的同比增長率由 1990 年的 2.5%提升到 2010 年的 18.8%；服裝零售額同比增長率由 2001年的 10.8%提升到 2010 年的 27.2%。宏觀經濟繁榮和本土品牌缺失為我國自主體育品牌的誕生提供宏觀經濟繁榮和本土品牌缺失為我國自主體育品牌的誕生提供良機。良機。李寧、安踏、特步、361 度等運動品牌接連涌現。各品牌通過贊助體育賽事、邀請明星代言、投放電視廣告等方式提高市場影響力，逐漸進入大眾視野。2008 年北京奧運會的舉辦為國產體育龍頭帶來重大機遇，頭部品牌積極贊助各國代表團，較大程度地提升了自身品牌影響力和國際知名度

51、。圖表圖表 18.社零總額和服裝零售額快速提升社零總額和服裝零售額快速提升 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 社零總額（萬億元）3.4 3.8 4.1 4.6 5.4 6.7 7.6 8.9 10.8 12.5 15.5 社零總額同比 9.7%10.1%8.8%9.1%13.3%12.9%13.7%16.8%21.6%15.9%18.8%服裝零售額（億元）959.2 1062.6 1160 1318.3 1571.9 1990.6 2407.6 3023.9 3775.5 4610.6 5863.5 服裝零售額同比/1

52、0.8%9.2%13.6%19.2%26.6%20.9%25.6%24.9%22.1%27.2%服裝零售額占比 2.8%2.8%2.8%2.9%2.9%3.0%3.2%3.4%3.5%3.7%3.8%資料來源：萬得，中銀證券 國內品牌進一步發展，行業競爭愈發激烈。國內品牌進一步發展，行業競爭愈發激烈。伴隨經濟的迅速增長，中國開始參與和承辦國際級體育伴隨經濟的迅速增長，中國開始參與和承辦國際級體育賽事，體育運動概念啟蒙市場，體育消費需求快速增加。賽事，體育運動概念啟蒙市場，體育消費需求快速增加。2007 年-2010 年中國體育服飾市場規模逐年上升，CAGR 為 18.2%。經過快速擴張，頭部體

53、育品牌逐漸登陸資本市場。后奧運時代，國內體育品牌邁入整合階段，海外品牌的沖擊導致國內市場競爭加劇，耐克和阿迪憑借多年穩固的品牌知名度和產品競爭力始終處于國內市場份額前兩名。圖表圖表 19.2010 年前國內體育服飾市場規?？焖僭鲩L年前國內體育服飾市場規?？焖僭鲩L 2007 2008 2009 2010 中國體育服飾行業規模（億元）790 1039 1154 1306 同比增速/31.5%11.0%13.2%資料來源：Euromonitor，中銀證券 第二階段（第二階段（2011-2013年）：供需失衡，國產體育品牌遭遇增長瓶頸期年）：供需失衡，國產體育品牌遭遇增長瓶頸期 運動服飾行業處于轉型調

54、整期運動服飾行業處于轉型調整期，行業增速放緩行業增速放緩。在各類國際賽事和體育消費概念刺激下，國牌體育在各類國際賽事和體育消費概念刺激下，國牌體育企業過度擴張，盲目開店導致供應過剩、庫存積壓、需求下滑、收入走低。企業過度擴張，盲目開店導致供應過剩、庫存積壓、需求下滑、收入走低。北京奧運熱潮退去后國內消費需求拉動不足，行業快速進入瓶頸期，加之體育企業在快速擴張時沒有同步提升內部管理能力，經營策略與市場脫節，大多數企業陷入增長停滯。2012 年中國體育服飾行業規模首次下滑，同比下降 1.8%。2011-2013 年國產頭部品牌李寧、安踏、特步和 361 度的市場占有率和營收規模均明顯下行，品牌營運

55、能力也受到打擊，主品牌門店數也普遍下降；國際品牌則持續保持品牌影響力和產品研發的優勢，Nike 和 Adidas 的市場占有率分別由 2011 年的 15.3%和 10.8%上升至 2013 年的17.4%和 15.1%。2023 年 7 月 28 日 特步國際 13 圖表圖表 20.2011-2013 年國牌體育服飾企業進入瓶頸期年國牌體育服飾企業進入瓶頸期 市占率：市占率：%2011 2012 2013 Nike 15.3 16.9 17.4 Adidas 10.8 13.4 15.1 李寧 10.1 7.3 6.6 安踏體育 8.0 7.2 7.4 特步國際 7.6 7.9 6.2 36

56、1 度-5.8 4.3 資料來源：Euromonitor，華經產業研究院，中銀證券 圖表圖表 21.2011-2013 年國牌體育服飾企業營收下滑年國牌體育服飾企業營收下滑 營業總收入（億元）營業總收入（億元）2011 2012 2013 李寧 89.38 67.44 58.36 yoy-5.77%-24.55%-12.66%安踏體育 89.10 76.44 73.01 yoy 20.09%-14.21%-4.49%特步國際 55.48 55.53 43.46 yoy 24.28%0.09%-21.73%361 度 56.44 49.68 36.07 yoy 15.52%-11.98%-27.

57、39%資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 22.2011-2013 年國牌體育服飾企業門店年國牌體育服飾企業門店縮減縮減 主品牌店鋪（家）主品牌店鋪（家）2011 2012 2013 李寧 8255 6434 5915 安踏體育 7778 8075 7757 特步國際 7596 7510 7360 361 度 7865 8082 7299 資料來源：萬得，中銀證券 第三階段（第三階段（2014年至今）：轉型走出困境，國產體育品牌重拾增長年至今）：轉型走出困境，國產體育品牌重拾增長 運動服飾行業開啟穩步上升期，重回高增長。運動服飾行業開啟穩步上升期，重回高增長。從企業層面看，一方面國內運動品牌積

58、極開展零售渠一方面國內運動品牌積極開展零售渠道改革，優化渠道銷售結構，擁抱數字化轉型，提高管理能力，經營效率不斷提升。另一方面國內道改革，優化渠道銷售結構，擁抱數字化轉型，提高管理能力，經營效率不斷提升。另一方面國內品牌開始重視產品研發與設計以提升消費者的穿著體驗。品牌開始重視產品研發與設計以提升消費者的穿著體驗。設計上則加入東方美學元素，打造以中華文化為核心的獨特時尚潮流。歷經庫存危機后頭部國產品牌市場份額快速提升。國家政策大力推動體育產業發展國家政策大力推動體育產業發展。從行業層面看，城鎮居民人均可支配收入和人均服飾消費的提升從行業層面看，城鎮居民人均可支配收入和人均服飾消費的提升大幅增加

59、了運動消費需求，國家建設體育強國的政策為國內運動品牌帶來大幅增加了運動消費需求，國家建設體育強國的政策為國內運動品牌帶來較大較大利好。利好。2014 年關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見首次把全民健身上升為國家戰略，將體育產業定位朝陽產業，全面開啟國民運動熱潮。2014 年體育行業重回增長走勢，2021 年體育服飾行業規模達 3549億元，2022 年在疫情波動影響下體育服飾行業仍實現 2.2%的逆勢增長，2014-2021 年的 CAGR 達 13.3%。預計未來我國運動鞋服市場仍將保持較高增速，行業規模進一步擴大。在國家體育政策和公司內部改革雙重驅動下，我國體育企業核心競爭力將穩步

60、提升。圖表圖表 23.行業增速有所放緩之后逐漸恢復高速增長行業增速有所放緩之后逐漸恢復高速增長 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國體育服飾行業規模（億元）1483 1669 1904 2215 2691 3199 3123 3549 3627 同比增速 10.1%12.5%14.1%16.3%21.5%18.9%-2.4%13.7%2.2%資料來源：Euromonitor，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 14 3.2 產業政策產業政策+消費升級共驅行業高增長消費升級共驅行業高增長 3.2.1驅動因素驅動因素1：建設

61、體育強國，政策支持促發展：建設體育強國，政策支持促發展 政府政策大力扶持，助力國內運動行業蓬勃發展。政府政策大力扶持，助力國內運動行業蓬勃發展。近年來，隨著體育強國與全民健身成為我國重要戰略，國家相繼發布多項政策，推動體育產業發展。2017 年 10 月，十九大報告提出健康中國發展戰略，2019 年 9 月，國務院發布 關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見，提出 10 個方面政策舉措，推動體育產業成為國民經濟支柱性產業。在政策利好背景下，體育產業呈現蓬勃發展態勢，在 GDP 中占比逐年上升，2021 年中國體育產業規模達到 3.1 萬億，在 GDP 占比提升到 2.7%，體育

62、服務業規模達 1.7 萬億元，在體育產業占比提升到 53.2%。未來隨著政策支持方未來隨著政策支持方式的不斷優式的不斷優化，將形成政府、市場雙輪驅動效應，在保證體育產業快速增長的同時提高發展質量，化，將形成政府、市場雙輪驅動效應，在保證體育產業快速增長的同時提高發展質量，有助于體育產業的可持續發展，國內運動服飾行業將顯著受益。有助于體育產業的可持續發展，國內運動服飾行業將顯著受益。圖表圖表 24.近年來政府不斷加大體育產業政策扶持力度近年來政府不斷加大體育產業政策扶持力度 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布機關發布機關 主要內容主要內容 關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見 201

63、4 年 10 月 國務院 首次把全民健身上升為國家戰略，把增強人民體質作為根本目標，把體育產業作為朝陽產業。力爭到 2025 年，體育產業總規模超過 5 萬億元。體育產業發展“十三五”規劃 2016 年 7 月 國家體育總局 提出要在堅持改革引領、市場主導、創新驅動和協調發展的基本原則下，到 2020 年實現體育產業總規模超過 3 萬億，從業人員數超過 600 萬人、體育服務業增加值占比超過 30%，體育消費額占人均居民可支配收入比例超過 2.5%等目標。健康中國行動（2019-2030 年）2019 年 7 月 國務院、國家衛生健康委 國務院成立健康中國行動推進委員會，負責推進健康中國行動（

64、20192030 年）相關工作。力爭到 2022 年和 2030 年，學校體育場地設施開放率超過 70%和 90%，農村行政村體育設施覆蓋率基本實現全覆蓋和覆蓋率 100%。個人層面，鼓勵每周進行 3 次以上、每次 30 分鐘以上中等強度運動。體育強國建設綱要 2019 年 8 月 國務院辦公廳 到 2020 年，建立與全面建成小康社會相適應的體育發展新機制。到 2035年，體育治理體系實現現代化，經常參加體育鍛煉人數達到 45%以上，人均體育場地面積達到 2.5 平方米，城鄉居民達到國民體質測定標準合格以上的人數比例超過 92%，到 2050 年全面建成社會主義現代化體育強國。關于促進全民健

65、身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見 2019 年 9 月 國務院辦公廳 在新形勢下推動體育產業成為國民經濟支柱性產業，針對體育產業提出 10個方面政策舉措。力爭到 2022 年，體育服務業增加值占體育產業增加值的比重達到 60%；冰雪產業總規模超過 8000 億元，促進實現“三億人參與冰雪運動”目標。冰雪旅游發展行動計劃（20212023 年）2021 年 2 月 文化和旅游部、國家發展改革委、國家體育總局 以 2022 年北京冬奧會為契機，推動群眾性冰雪賽事活動開展，深挖冰雪旅游消費潛力，促進相關行業融合。力爭到 2023 年助力 2022 北京冬奧會和實現“帶動三億人參與冰雪運動”目

66、標。資料來源：中國政府網，國家體育總局，中銀證券 圖表圖表 25.2017-2020 年體育服務業快速發展年體育服務業快速發展 2018 2019 2020 2021 體育服務業規模（億元）12732 14929.5 14136 16591 yoy 64.8%17.3%-5.3%17.4%在體育產業中比例 47.9%50.6%51.6%53.2%資料來源：國家統計局，中銀證券 圖表圖表 26.2013-2021 年人均體育場地面積逐年上升年人均體育場地面積逐年上升 2013 2015 2017 2019 2021 人均體育場地面積（平方米）1.46 1.57 1.66 2.08 2.41 資料

67、來源：國家體育總局，國家統計局，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 15 3.2.2驅動因素驅動因素2：國民收入增長，運動消費需求旺盛：國民收入增長，運動消費需求旺盛 國民人均收入穩步提高，消費者養成運動消費習慣。國民人均收入穩步提高，消費者養成運動消費習慣。近年來，我國城鎮居民人均可支配收入的逐年穩步提升，2021 年達到 3.5 萬元，同比增長 9.1%。隨著經濟水平的上升，國內中產階級人群不斷擴大，消費模式逐漸轉型，當前消費者更注重健康生活質量的提升和舒適的體育消費體驗，逐漸養成運動消費習慣。圖表圖表 27.城鎮居民人均可支配收入穩定提升城鎮居民人均可支配收入穩定提升 2

68、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 人均可支配收入（萬元）2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.1 3.2 3.5 3.7 yoy 10.1%8.9%8.4%9.0%8.7%8.9%4.7%9.1%5.0%資料來源：國家統計局，中銀證券 與發達國家相比，我國人均運動服飾消費力更有潛力。與發達國家相比，我國人均運動服飾消費力更有潛力。2022 年中國人均運動服飾為 38.3 美元，同比增長 2.1%，受到疫情反復影響增速放緩，2012-2022 年 CAGR 達 9.5%，2022 年日本/美國人均運動服飾消費則分別為84.0美元和437

69、.9美元，同比增長1.0%/4.7%，2012-2022年CAGR分別為1.3%/5.7%，體現了中國運動行業的穩健的宏觀消費環境和旺盛的運動消費需求。2022 年中國人均可支配收入為年中國人均可支配收入為3.7 萬元，初步進入品質消費階段，運動消費水平仍處于低位，行業未達天花板，預計未來存在較大萬元，初步進入品質消費階段，運動消費水平仍處于低位，行業未達天花板，預計未來存在較大增長空間。增長空間。圖表圖表 28.居民人均運動消費逐漸提升（單位：美元）居民人均運動消費逐漸提升（單位：美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

70、1 2022 中國人均運動服飾消費 15.8 15.4 14.8 16.2 18.1 20.5 23.7 28.6 33.9 33.0 37.5 38.3 yoy 8.2%-2.5%-3.9%9.5%11.7%13.3%15.6%20.7%18.5%-2.7%13.6%2.1%日本人均運動服飾消費 72.0 73.9 77.6 81.4 85.3 88.1 90.5 92.6 95.5 80.2 83.2 84.0 yoy 1.7%2.6%5.0%4.9%4.8%3.3%2.7%2.3%3.1%-16.0%3.7%1.0%美國人均運動服飾消費 236.9 251.5 268.8 285.6 3

71、03.6 317.7 333.8 361.2 382.0 321.1 418.3 437.9 yoy 5.7%6.2%6.9%6.3%6.3%4.6%5.1%8.2%5.8%-15.9%30.3%4.7%資料來源：Euromonitor，中銀證券 我國體育服飾行業規模存在較大發展潛力。我國體育服飾行業規模存在較大發展潛力。我國體育服飾行業增長強勁，2013 年市場規模為201億美元，2022 年增長至541億美元，9 年間復合增速為 11.6%，對比海外成熟國家，日本和美國 9 年復合增速則分別為 0.7%/6.2%，相對平緩。我國體育服飾行業目前正處于高速發展時期。體育行業集中度也在不斷提升

72、，2022 年我國體育服飾行業 CR10 為 85.5%，相比日本（CR10 為 64.0%），美國（CR10 為 44.7%）呈現顯著的頭部集聚效應，本土頭部企業發揮規模效應和品牌影響力優勢，市占率逐年上升，預計未來市場份額還會持續擴張。國民收入和人均運動消費的提升與行業穩定的高增國民收入和人均運動消費的提升與行業穩定的高增速和高集中度造就了運動服飾行業的長期增長。速和高集中度造就了運動服飾行業的長期增長。圖表圖表 29.中國運動服飾零售額增速遠高于美國與日本（億美元）中國運動服飾零售額增速遠高于美國與日本（億美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

73、8 2019 2020 2021 2022 中國運動服飾零售額 211 208 201 221 249 284 330 401 477 466 529 541 Yoy 8.6%-1.8%-3.3%10.1%12.5%14.1%16.3%21.5%18.9%-2.4%13.7%2.2%日本運動服飾零售額 92 94 99 104 108 112 115 117 121 101 104 105 Yoy 1.5%2.4%4.9%4.8%4.6%3.3%2.7%2.1%3.0%-16.3%3.2%0.5%美國運動服飾零售額 739 791 851 911 977 1030 1090 1186 1261

74、 1065 1388 1459 yoy 6.5%7.0%7.7%7.1%7.2%5.5%5.8%8.8%6.3%-15.6%30.4%5.1%資料來源：Euromonitor，中銀證券 圖表圖表 30.中國體育服飾行業集中度提高中國體育服飾行業集中度提高 CR5 CR10 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022 中國 66.1%69.3%70.2%71.7%70.9%78.8%82.1%83.7%85.9%85.5%日本 44.8%46.2%46.7%48.3%48.8%59.1%61.2%62.1%63.2%64.0%美國 34.8

75、%34.8%36.2%35.1%35.0%43.4%43.5%44.7%44.2%44.7%資料來源：Euromonitor，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 16 圖表圖表 31.2022 年中國體育服飾行業市占率年中國體育服飾行業市占率 top10 公司名公司名 2022 市占率市占率 耐克 Nike 22.6%安踏 Anta 20.4%阿迪達斯 adidas 11.2%李寧 Li Ning 10.4%特步 Xtep 6.3%斯凱奇 Skechers 6.0%361 度 3.1%威富 VF Corp 2.4%新百倫 New Balance 1.7%露露樂蒙 lululem

76、on 1.4%資料來源：Euromonitor，中銀證券 3.2.3 驅動因素驅動因素3：借力體育賽事熱潮，品牌知名度顯著提升：借力體育賽事熱潮，品牌知名度顯著提升 今明兩年賽事密集，品牌熱度持續上升。今明兩年賽事密集，品牌熱度持續上升。2023-2024 年國際體育比賽的集中舉辦讓國產體育品牌又具有了新的關注熱點，賽事周期重合將刺激體育消費需求并加速品牌熱度上升。2023 年 Q3 起將舉辦的國際賽事有女足世界杯、籃球世界杯、亞洲杯、奧運會等。掌握賽事資源，品牌地位穩固。掌握賽事資源，品牌地位穩固。體育賽事熱潮興起率先引入體育消費概念，打開了國民新消費領域，體育賽事熱潮興起率先引入體育消費概

77、念，打開了國民新消費領域，開啟中國運動服飾的加速增長。開啟中國運動服飾的加速增長。如今贊助大型體育賽事依舊是一項行之有效的品牌營銷策略，并且體育賽事資源呈逐步被龍頭企業掌控的趨勢。安踏贊助了 2020 年東京奧運會、2022 年北京冬奧會和冬殘奧會；特步國際則贊助多場馬拉松賽事。隨著龍頭運動企業實力的不斷提升，未來中國體育品牌有望借助國際賽事的大流量和體育消費升級，實現體育滲透率進一步提升并拓寬多品類產品，促進業績增長。圖表圖表 32.近期近期國際體育國際體育大賽大賽密集密集 時間時間 賽事賽事 2023/7 溫布爾登網球錦標賽 2023/7 世界女排聯賽總決賽 2023/7 第 20 屆世界

78、泳聯世界游泳錦標賽 2023/7-8 第九屆女足世界杯 2023/7-8 第 31 屆世界大學生夏季運動會 2023/8 第 19 屆布達佩斯田徑世錦賽 2023/8 2023 年世界羽毛球錦標賽 2023/8-9 美國網球公開賽 2023/8-9 第 19 屆國際籃聯籃球世界杯 2023/9 第 19 屆杭州亞運會 2023/9 世界舉重錦標賽 2023/9 中國網球公開賽 2023/9-10 體操世錦賽 2023/10 上海網球公開賽 2023/11 第 57 屆世界乒乓球錦標賽 2024/1 澳大利亞網球公開賽 2024/1 第 18 屆亞洲杯足球賽 2024/2 第 14 屆全國冬季運

79、動會 2024/2 國際乒聯世界乒乓球團體錦標賽（決賽）2024/4 F1 中國大獎賽 2024/5-6 法國網球公開賽 2024/6-7 第 48 屆美洲杯 2024/6-7 第 17 屆歐洲足球錦標賽 2024/7 溫布爾登網球錦標賽 2024/7-8 第 33 屆夏季奧林匹克運動會 2024/8 美國網球公開賽 資料來源：騰訊體育，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 17 四四、立足專業運動、立足專業運動，多品牌共驅多品牌共驅成長成長 4.1 產品、渠道、營銷多維發力，特步品牌產品、渠道、營銷多維發力，特步品牌力持續力持續提升提升 公司公司長期聚焦發力跑步領域長期聚焦發力

80、跑步領域，積極創新和改革，推動品牌向上。，積極創新和改革，推動品牌向上。產品端，公司利用鞋履科技加強功能性產品，發展服裝科技打造舒適環保產品，功能性與時尚度共同推進。渠道端，公司各品牌門店數量穩健增加，零售渠道升級推動店效優化，線上多平臺差異化布局。營銷端，公司積極贊助馬拉松及跑步賽事，維護跑步生態圈，并通過娛樂營銷與明星代言人，吸引年輕消費者。產品、渠道、產品、渠道、營銷多維營銷多維發力發力，加速，加速特步主特步主品牌品牌影響力影響力提升。提升。4.1.1 產品端：產品端：打造高性價比產品，專業打造高性價比產品，專業與時尚與時尚性共存性共存 專注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣專注于

81、提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣。公司針對初級/普通/專業跑者分別推出對應產品，構建跑鞋矩陣。對于初級跑者公司擁有騛羽、ENERGETEX、氫風、AIR MEGA、柔立方等系列，利用高分子、復合發泡等材料實現更輕、更有彈力的腳感。對于普通跑者公司擁有 360、動力巢兩個系列，在耐磨、減震方面較普通跑鞋有進一步升級。公司分別于 2019/2021 年推出 160X/260 跑鞋系列面向專業和精英跑者，適用于參加馬拉松賽事。其中 160X 系列使用尼龍中底泡沫碳板以及多功能纖維板提供減震性、回彈力以及穩定性。260 系列搭載 PISA 超臨界發泡技術的 XTEP ACE 緩震科技以及全掌尼龍

82、纖維勢能板加馬拉松級 CPU 大底，促進肌肉發力。從價格帶來看，初級跑鞋價格帶在 99-439 元區間，專業跑鞋價格在 499-1299 元區間，公司跑鞋矩陣公司跑鞋矩陣價格覆蓋區間廣，兼顧不同價格覆蓋區間廣，兼顧不同層次的消費需求。層次的消費需求。圖表圖表 33.專注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣專注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣 系列系列 適用跑者適用跑者 跑鞋跑鞋科技科技 價格帶價格帶（元）（元）圖示圖示 騛羽 初級跑者 采用特殊高分子材料，具有輕質、耐壓性好的特點 169-369 聚能彈 初級跑者 采用復合泡發材料，兼具顯著的柔軟回彈性和良好的壓縮耐久性能 149-

83、339 氫鳳 初級跑者 采用輕質中底材料結合TPU鏤空結構，有效降低大底重量，減輕運動負荷 99-439 氣能環 初級跑者 由單一或多個不同形狀的氣墊結構相連而成的緩震系統，緩沖運動產生的沖擊力和壓力 209-229 柔立方 初級跑者 于鞋底設計獨立的柔軟模組合，并根據足底的動態壓力分布進行排布，提供舒適的跑步體驗 139-319 資料來源：公司官網，京東，公司公告，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 18 續續 圖表圖表 33.專注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣專注于提升產品質量，打造高性價比專業跑鞋矩陣 系列系列 適用跑者適用跑者 跑鞋科技跑鞋科技 價格帶（元）價

84、格帶（元）圖示圖示 360 普通跑者 利用 XTEP ACE 緩震科技，馬拉松級CPU 大底提升耐磨性與降低重量，同時防水性亦較好 399-899 動力巢 普通跑者 使用中空回旋設計，有效實現結構減震的功能，后掌采用雙層鏤空結構設計，提升后掌受力形變空間和層次 169-699 160X 專業/精英跑者 搭載 PISA 超臨界發泡 技 術 的XTEP ACE 緩震科技，同時 使 用 世 界 頂 級T700 碳纖維異構板為跑者提供推進力。腳底使用 CPU 材料提供良好耐磨性 499-1299 260 專業/精英跑者 搭載 PISA 超臨界發泡 技 術 的XTEP ACE 緩震科技，同時專為腳型開發

85、設計的全掌尼龍纖維勢能板加上馬拉松級 CPU 大底，有效提升肌肉發力 499-799 資料來源：公司官網，京東，公司公告，中銀證券 兼具較高性價比，跑鞋受專業選手認可。兼具較高性價比，跑鞋受專業選手認可。除了良好的性能外，特步跑鞋亦保持較高的性價比。我們對比了入門以及專業跑鞋兩個品類市場上主流跑鞋，特步產品性價比相對較高，同時在專業競速跑鞋上擁有 160X 3.0pro 等標桿性產品，特步跑鞋在 2022 年的整體穿著率在中國內地前 100 名男子以及前100名女子馬拉松運動員總位居所有品牌第一，2022年在國內五場大賽的上腳率位居國牌首位，良好的性能疊加高性價比為公司跑鞋贏得了專業運動選手的

86、認可。良好的性能疊加高性價比為公司跑鞋贏得了專業運動選手的認可。2022 年公司鞋履營收 77.6 億元，同比增長 30.9%，2018-2022 年復合增速達 19.0%，在較大基數情況下仍能保持快速增長。在較大基數情況下仍能保持快速增長。圖表圖表 34.特步跑鞋矩陣具備較高的性價比特步跑鞋矩陣具備較高的性價比 品牌品牌 等級等級 跑鞋系列跑鞋系列 價格帶（元）價格帶（元）特步 入門 騛羽、ENERGETEX、氫風、AIR MEGA、柔立方等 99-439 安踏 入門 火箭、舒彈、凌云二代、C37 度、毒刺、氫跑系列等 139-549 李寧 入門 飛電 DISCOVERY、烈駿 5 代、超輕

87、 18 代、越影 269-999 361 度 入門 爆沫 TD、飛魚、飛羽、鋒熠、氫翼、鈦速等 109-259 耐克 入門 ZOOM SPAN4、QUEST5、RUN SWIFT、DOWNSHIFTER 等 299-599 特步 專業 160X、260 系列 499-1299 安踏 專業 C202 GT、馬赫等 599-1200 李寧 專業 飛電 3、飛電 Challenger、絕影等 699-2299 361 度 專業 飛飚、飛燃、飛燃 PB 369-899 耐克 專業 AIR ZOOM(X)ALPHAFLY/VAPORFLY/TEMPO/DRAGONFLY 等 629-2499 資料來源：

88、京東，各公司公告，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 19 圖表圖表 35.2022 年特步國內五場大賽的上腳率位居國牌首位年特步國內五場大賽的上腳率位居國牌首位 北京北京 杭州杭州 成都成都 上海上海 廈門廈門 耐克 45.37%耐克 45.37%耐克 35.05%耐克 38.79%特步 35.63%阿迪 28.02%特步 22.41%特步 25.48%亞瑟士 10.88%耐克 20.74%特步 6.79%李寧 20.41%喬丹 20.70%索康尼 8.10%喬丹 9.60%喬丹 6.79%喬丹 5.60%鴻星爾克 6.37%特步 7.76%亞瑟士 5.03%索康尼 2.69

89、%鴻星爾克 2.38%阿迪 4.46%阿迪 7.74%索康尼 4.06%資料來源：跑野，中銀證券 圖表圖表 36.鞋履收入保持快速增長鞋履收入保持快速增長（單位：億元）（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022 總營收 64.0 82.1 82.1 100.6 130.0 yoy 24.8%28.3%-0.0%22.6%29.2%鞋履營收 39.3 46.5 50.5 59.3 77.6 yoy 20.5%18.6%8.5%17.5%30.9%資料來源：公司公告，中銀證券 馬拉松賽事頻次大幅提升，公司有望充分受益。馬拉松賽事頻次大幅提升，公司有望充分受益。隨著生活逐步常態化

90、，體育運動與比賽場次得到恢復，從馬拉松賽事看 2023 年比賽數量有顯著恢復，其中 Q2 全國馬拉松賽事共舉辦 232 場，而 2022年因疫情擾動 Q2 未舉辦馬拉松賽事。馬拉松賽事場次的大幅提升意味著專業跑鞋以及訓練用跑鞋需求量迎來較大幅度增長，我們認為在當前內需仍有較大不確定性背景疊加消費信心有波動背景下我們認為在當前內需仍有較大不確定性背景疊加消費信心有波動背景下公司以性價比見長的跑鞋銷售擁有較好的確定性，看好公司充分受益于馬拉松賽事回歸帶來的專業公司以性價比見長的跑鞋銷售擁有較好的確定性，看好公司充分受益于馬拉松賽事回歸帶來的專業跑鞋需求增長。跑鞋需求增長。圖表圖表 37.馬拉松賽事

91、舉辦頻次大幅提升（單位：次）馬拉松賽事舉辦頻次大幅提升（單位：次）22.1 22.2 22.3 22.4 22.5 22.6 22.7 22.8 22.9 22.10 22.11 22.12 23.1 23.2 23.3 23.4 23.5 23.6 場次 2 0 2 0 0 0 0 0 0 1 8 4 1 10 49 124 76 32 資料來源：馬拉松官網，中銀證券 兼具時尚屬性，推進運動與國潮融合。兼具時尚屬性，推進運動與國潮融合。除注重功能外公司亦關注產品的時尚屬性，公司持續推進運動與國潮融合，于 2020 年開始與少林寺合作，少林 IP 系列吸引年輕一代的廣泛關注。2021 年 5

92、月公司在少林寺舉辦了大型的時裝秀，推出全新高端時尚運動系列 XDNA，保留特步 X 元素，融合來自不同文化的 DNA 基因來展示國潮。XDNA 推出涅槃古剎和機甲武僧系列，帶來古典與現代風格的強烈融合，在最新一季產品中則融合了代表中國古老天文文化的火、土、水、風的元素。公司在公司在時尚屬性方面的持續開拓有望吸引更多年輕消費者，提升整體品牌形象。時尚屬性方面的持續開拓有望吸引更多年輕消費者，提升整體品牌形象。2023 年 7 月 28 日 特步國際 20 圖表圖表 38.公司與少林寺公司與少林寺 IP 合作合作 圖表圖表 39.公司全新廠牌公司全新廠牌 XDNA澎湃少林澎湃少林 資料來源：百度圖

93、片，中銀證券 資料來源：百度圖片，中銀證券 4.1.2渠道端：渠道端：線下持續優化，線下持續優化，線上線上增質提效增質提效 線下渠道線下渠道方面方面公司關注于優化終端門店公司關注于優化終端門店。在渠道策略上，公司未急于擴展渠道，而是著力于優化零售門店，對零售渠道運營層面進行多維度升級。1）門店形象升級。）門店形象升級。公司于 2021 年推出九代店，通過更具活力的視覺營銷，包括燈光的控制、人工智能機器人、數字化屏幕以及可升降的舞臺等，為消費者打造獨特的消費體驗。個別九代店成為城市網紅的打卡點，對年輕消費群體有較大吸引力。2）渠道結構升級渠道結構升級。近年公司持續開大店、開好店，提高購物中心渠道

94、占比。同時伴隨著品牌不斷升級，公司增加一二線市場的開店速度。3）經營模式升級。）經營模式升級。在經歷了行業整體調整后，公司拋棄以往低效盲目的擴張，開始重質輕量。逐步削減原有經銷層級，以便更好地掌握終端零售水平，同時建立分銷商監控體系，通過扁平化經營增強對終端的管控以及快反能力，提高了生產及交付周期的靈活性。截至 2022 年末，特步成人品牌店鋪共計 6313 家，近五年整體保持穩定。2022 年我們估計公司單店收入為 108.7 萬元，同比增長 9.9%，2018-2022 年復合增速為 8.5%，在在公司公司持續優化渠道的帶動下持續優化渠道的帶動下店效保持穩健增長。店效保持穩健增長。圖表圖表

95、 40.特步九代店特步九代店 資料來源：公司微信公眾號，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 21 圖表圖表 41.公司推進渠道公司推進渠道扁平化管理扁平化管理 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 42.公司未急于擴張渠道，而是著手提升店效（單位：公司未急于擴張渠道，而是著手提升店效（單位：萬萬元）元）2018 2019 2020 2021 2022 渠道數量（家）6230 6379 6021 6151 6313 單店收入 82.0 95.2 84.0 98.9 108.7 yoy 13.2%16.1%-11.7%17.7%9.9%資料來源：公司公告，中銀證券 注：公司單店收

96、入為估算值 線上線上渠道方面渠道方面公司增質提效，公司增質提效，營收占比快速提升營收占比快速提升。公司充分重視電商渠道，在營收穩健增長背景下仍持續加強業務，推動電商渠道可持續發展。2019 年公司啟動一年電商業務重組計劃，將線上渠道供應鏈運營及線下業務進行整合。整合完成后，線上獨家產品的設計及質量獲得了較大的改善，并與線下產品保持一致。同時公司電商渠道逐步多元化，從以天貓、京東、唯品會等平臺為主擴展到抖音、小紅書等多平臺發展。在雙十一等重要節點中，公司電商以“燚點即燃”、“特在雙十一等重要節點中，公司電商以“燚點即燃”、“特步的愛給特步的愛給特別的你別的你”、“”、“Xpace 宇宙商店”等為

97、主題，堅持以消費者為中心，努力打造各種尖貨產品、明星寵宇宙商店”等為主題，堅持以消費者為中心，努力打造各種尖貨產品、明星寵粉、互動玩法等多種福利，完善消費者的雙十一體驗粉、互動玩法等多種福利，完善消費者的雙十一體驗，近五年雙十一銷售額整體保持高速增長。線上業務占比從 2018 年約 20%提升至 2021 年超 30%，在增質提效的帶動下電商收入規?？焖偬嵘?。在增質提效的帶動下電商收入規?？焖偬嵘?。2023 年 7 月 28 日 特步國際 22 圖表圖表 43.2021 年雙十一主題特步的愛給特別的你年雙十一主題特步的愛給特別的你 圖表圖表 44.2022 年雙十一主題年雙十一主題 Xpace

98、 宇宙商店宇宙商店 資料來源：百度圖片，中銀證券 資料來源：百度圖片，中銀證券 圖表圖表 45.在增質提效的帶動下電商收入規?？焖偬嵘谠鲑|提效的帶動下電商收入規?？焖偬嵘▎挝唬海▎挝唬簝|億元）元）2018 2019 2020 2021 2022 線上收入占比 超 20%超 20%約 25%超 30%-雙十一銷售額 3.1 3.5 5.2+約 7.0 9.1 雙十一 yoy 約 50%約 13%50%+約 30%約 30%資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券 4.1.3營銷端：維護跑步生態圈，營銷端：維護跑步生態圈，通過通過明星效應明星效應推動品牌力向上推動品牌力向上 通過通過贊助贊助馬拉

99、松及跑步賽事，維護跑步生態圈。馬拉松及跑步賽事，維護跑步生態圈。作為專業跑步品牌，公司通過完善的跑步生態圈，覆蓋一流的跑步產品、馬拉松贊助、特步跑步俱樂部及特跑族會員，鞏固在跑步領域的領先地位。公司擁有全國最大的跑步生態圈“特跑族”，截至 2022 年底通過 49 家跑步俱樂部擁有超過 170萬會員。標桿產品標桿產品 160X 系列至今憑借優質技術幫助系列至今憑借優質技術幫助 49 名中國運動員在跑步賽事中獲得名中國運動員在跑步賽事中獲得 230 個冠軍個冠軍，代表中，代表中國運動品牌打破國際賽場的外資壟斷的格局。國運動品牌打破國際賽場的外資壟斷的格局。大部分頂尖馬拉松跑手，例如中國馬拉松的“

100、三駕馬車”彭建華、董國建、楊紹輝等都是特步的合作伙伴。除了中國運動員，特步跑鞋逐步受到更多國際選手的認可，在 2023 年 4 月 2 日的巴黎馬拉松賽上，特步 160X 冠軍跑鞋助力 Helah Kiprop 斬獲女子冠軍，成為唯一進入男女前三的中國品牌。2023 年 4 月 17 日，世界六大滿貫之一的波士頓馬拉松比賽中，厄立特里亞選手納茲雷特威爾杜（Nazret Weldu）穿著特步 160X 2.0 跑鞋獲得第六名，成為本屆賽事中唯一一個得到精英選手認可的中國運動品牌。跑步生態圈確保了特步在跑步領跑步生態圈確保了特步在跑步領域保持著領先地位，域保持著領先地位，大幅大幅提高了特步的品牌力

101、提高了特步的品牌力與影響力與影響力。圖表圖表 46.2022 年年彭建華、董國建彭建華、董國建穿穿 160X 刷新全國紀錄刷新全國紀錄 圖表圖表 47.2023 年威爾杜年威爾杜穿穿著著 160X 參加波士頓馬拉松賽參加波士頓馬拉松賽 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：百度圖片，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 23 通過娛樂營銷與通過娛樂營銷與合作合作明星代言人，吸引年輕消費明星代言人，吸引年輕消費群體群體。除專業運動外，公司亦注重時尚基因，通過贊助娛樂節目與簽約明星代言人吸引 Z 世代群體。公司從 2001 年合作流量巨星謝霆鋒開始創造國內體育品牌文娛營銷先河，到冠

102、名天天向上、幫助十二道鋒味、中國新說唱、這就是街舞、我們的樂隊等節目，公司與時俱進，支撐年青群體愛好的同時將品牌文化融入年輕人的生活。同時同時明星代言一直是明星代言一直是公司公司傳播品牌知名度和吸引年輕一代的重要戰略傳播品牌知名度和吸引年輕一代的重要戰略，公司現有簽約明星代言人王鶴棣、范丞丞、謝霆鋒、汪東城以及籃球運動員林書豪，均為大眾所熟知，且與特步品牌運動特征相符，起到較好的宣傳作用。此前還與女星迪麗熱巴合作推出“半糖”女裝系列，引領年輕女性運動風尚。綜合來看，公司以跑步運動綜合來看，公司以跑步運動+娛樂營銷為雙重抓手，在提升跑步圈產品認可度的娛樂營銷為雙重抓手，在提升跑步圈產品認可度的同

103、時擴大在同時擴大在 Z 時代群體中的影響力，品牌力保持提升趨勢。時代群體中的影響力，品牌力保持提升趨勢。圖表圖表 48.公司近五年簽約明星與體育代言人公司近五年簽約明星與體育代言人 年份年份 代言人類別代言人類別 代言人代言人 2023 體育代言人 張鎮麟，CBA 籃球運動員 2023 體育代言人 比斯利，NBA 籃球運動員 2022 明星代言人 王鶴棣，中國男演員 2022 體育代言人 X-新勢力戰隊，包括李慕豪、李瑋顥、馮欣、王翊雄、劉毅、楊阿力等 5 名球員 2021 明星代言人 迪麗熱巴（約滿），中國頂流女星 2020 明星代言人 范丞丞，中國男歌手及演員 2019 體育/明星代言人

104、林書豪，知名籃球運動員 2019 體育代言人 董國建，中國現役成績最佳的專業馬拉松運動員 彭建華，中國現役成績第二的專業馬拉松運動員 謝文駿，2018 年亞洲運動會男子 110 米欄冠軍 鞏立姣，2019 年國際田聯鉆石聯賽女子鉛球冠軍 2018 體育代言人 許周政，2018 國家室內田徑錦標賽男子 60 米決賽冠軍 2016 明星代言人 汪東城，臺灣男歌手及演員 資料來源：公司公告，中銀證券 4.1.4發力童裝業務，營收快速增長發力童裝業務，營收快速增長 童裝市場空間廣闊，公司同時推進營銷與產品端童裝市場空間廣闊，公司同時推進營銷與產品端。隨著嬰幼兒逐步成為家庭成員關注中心，其穿著打扮也越來

105、越受到重視，驅動童裝市場快速發展，2021 年童裝行業規模達 2517 億元，2009-2021 年復合增速達 10.5%，除 2020 年和 2022 年受疫情影響外整體保持快速增長，我們判斷童裝市場處于我們判斷童裝市場處于快速發展期，其依靠均價穩健提升以及高替換率未來仍有較大成長空間?？焖侔l展期，其依靠均價穩健提升以及高替換率未來仍有較大成長空間。圖表圖表 49.童裝行業規?？焖僭鲩L童裝行業規?？焖僭鲩L（單位：（單位：億億元）元）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 童裝市場規模 763

106、843 964 1059 1164 1271 1400 1571 1800 2091 2391 2218 2517 2374 yoy 5.7%10.4%14.4%9.9%9.9%9.2%10.2%12.2%14.6%16.2%14.4%-7.3%13.5%-5.7%資料來源：Euromonitor，中銀證券 順應童裝市場快速發展的趨勢，順應童裝市場快速發展的趨勢，2019 年起特步兒童業務完成整改，規?？焖僭鲩L。年起特步兒童業務完成整改，規?？焖僭鲩L。一方面，特步兒特步兒童童積極積極贊助賽事和開展營銷活動贊助賽事和開展營銷活動，2022年特步兒童攜手中國青少年發展基金會，共同發起驕陽計劃，為兒

107、童體育發展提供支持，該計劃推出兒童運動服裝以及校園運動系列，并為兒童組織運動比賽，培訓課程及公益活動。同時，特步兒童推出“大國少年”等營銷活動，鼓勵內地少年追逐夢想，2022年 4 月，特步兒童與中國航天博物館聯合發起“百萬少年問天計劃”航天科普公益活動，特步兒童被正式授予中國航天博物館戰略合作伙伴。特步兒童門店則舉辦以航天為主題的活動，讓青少年試穿航天服及制作航天模型。綜合來看，公司通過在兒童及少年群體中推廣正能量營銷，塑造了良好綜合來看，公司通過在兒童及少年群體中推廣正能量營銷，塑造了良好的品牌形象，逐步提升在家長心目中的認可度。的品牌形象，逐步提升在家長心目中的認可度。2023 年 7

108、月 28 日 特步國際 24 圖表圖表 50.公司發起驕陽計劃，為兒童體育發展提供支持公司發起驕陽計劃，為兒童體育發展提供支持 圖表圖表 51.公司推行活動“百萬少年齊問天”點燃航天夢公司推行活動“百萬少年齊問天”點燃航天夢 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：百度圖片，中銀證券 另一方面，公司重視兒童產品科技的開發，公司重視兒童產品科技的開發，減輕兒童運動負擔減輕兒童運動負擔。2022 年推出的特步兒童氫風 3.0 采用輕量化的材質和設計，具有良好的緩震效果，保護兒童的骨骼和關節。2023 年初與中國航天博物館合作推出減震旋 10.0 系列，鞋底減震旋鏤空結構，提供充足的受力形變空間，緩

109、震回彈性能大大提升，大底加寬設計增強落地穩定性，一體織網紗鞋面提供優質透氣性。另外，特步兒童在不同系列推出了不同的鞋款，如籃球系列幻影 20、沙灘鞋系列喵喵鞋等，滿足兒童對鞋的不同需求。在營在營銷與產品的共同推動下，兒童業務快速發展，銷與產品的共同推動下，兒童業務快速發展，根據公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，特步兒童在中國內地有 1520 家主要由本集團授權分銷商經營的店鋪，相較于 2021 年底同比增長 341 家，2022年特步兒童營收占比達 15%，預計未來保持穩健提升趨勢。預計未來保持穩健提升趨勢。圖表圖表 52.特步兒童氫鳳特步兒童氫鳳 3.0 系列系列 圖表圖表

110、53.特步兒童減震旋特步兒童減震旋 10.0 系列系列 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：百度圖片，中銀證券 圖表圖表 54.兒童業務渠道快速發展兒童業務渠道快速發展（單位：（單位：家家）2018 2019 2020 2021 2022 童裝門店 450 825 800 1179 1520 yoy 200 375-25 379 341 資料來源：公司公告，中銀證券 4.2 時尚運動業務市場需求較大，期待消費復蘇帶動時尚運動業務市場需求較大，期待消費復蘇帶動營收快速增長營收快速增長 時尚運動時尚運動業務業務市場需求市場需求較大。較大。2019 年 8 月，特步完成對蓋世威（K.SWISS）

111、和帕拉?。≒ALLADIUM）兩個品牌收購，形成大眾運動、時尚運動和專業運動三大品牌矩陣。相對于專業運動來說，時尚運動適用場景更廣泛，受眾更多。2022 年時尚運動業務營收同比增長 44.4%至人民幣 14.0 億元，占公司收入比重的 10.9%，營收規模保持快速提升。2023 年 7 月 28 日 特步國際 25 圖表圖表 55.時尚運動時尚運動營收規?？焖偬嵘隣I收規?？焖偬嵘▎挝唬簝|元）（單位：億元）2019 2020 2021 2022 時尚運動業務營收 4.7 10.0 9.7 14.0 yoy-114.5%-2.8%44.4%占比 5.7%12.2%9.7%10.9%資料來源：公司

112、公告，中銀證券 4.2.1 蓋世威：定位中高端蓋世威：定位中高端的網球品牌的網球品牌，兼，兼具專業與時尚性具專業與時尚性 定位中高端的網球品牌，兼具專業與時尚性定位中高端的網球品牌，兼具專業與時尚性。蓋世威是經典的美式網球品牌，創始于 1966 年，曾設計生產出第一款全皮網球鞋，通過優美經典的五行間設計，贏得市場廣泛歡迎。蓋世威近 50 多年來致力于設計及制造優質鞋款，兼具網球場上的專業需求和網球場外的休閑風格兼具網球場上的專業需求和網球場外的休閑風格，為網球運動員提供，為網球運動員提供與賽事對應的網球運動鞋與賽事對應的網球運動鞋。同時為實現品牌推廣，2010 年以來蓋世威陸續簽約知名運動員，

113、包括網球冠軍 Bob 和 Mike Bryan、法國網球選手蓋爾 蒙菲爾斯、網球大滿貫冠軍 Venus Williams、網球新星 Ajla Tomljanovic 和 Cameron Norrie 等運動員為其產品代言人。2023 年 1 月蓋世威簽約中國知名網球運動員張之臻為最新品牌代言人，眾多優秀代言人為蓋世威品牌力持續加碼。眾多優秀代言人為蓋世威品牌力持續加碼。根據根據網球行業協網球行業協會數據顯示會數據顯示，蓋世威是蓋世威是 2020 年專業渠道中最暢銷的鞋類品牌年專業渠道中最暢銷的鞋類品牌。圖表圖表 56.蓋世威經典蓋世威經典優美的五行間設計優美的五行間設計 圖表圖表 57.202

114、3 年蓋世威簽約中國知名網球運動員張之臻年蓋世威簽約中國知名網球運動員張之臻 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 優化產品設計，加快國內開店優化產品設計，加快國內開店。截至 2021 年底，蓋世威擁有 44 家直營店，主要在香港和臺灣地區。由于疫情反復對海外供應鏈有影響，2022 年 1 月蓋世威在中國內地試開店鋪，優化產品設計及供應，取得了良好的店效，隨后加快開店速度，根據公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，蓋世威在亞太地區（包括中國內地）品牌店數量達到 72 家。線上方面，進一步加強電商銷售以拓展市場，持續優化產品組合及設計，以改變消費者對蓋世威的觀念

115、并提升競爭力。圖表圖表 58.2022 年蓋世威線下渠道快速擴張（單位：年蓋世威線下渠道快速擴張（單位：家家）2019 2020 2021 2022 蓋世威 40 43 44 72 yoy-3 1 38 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 26 4.2.2 帕拉?。憾ㄎ恢懈叨伺c國際化，兼顧網球場內外需求帕拉?。憾ㄎ恢懈叨伺c國際化，兼顧網球場內外需求 潮流運動品牌，以時髦的外形與良好的質量獲得市場認可潮流運動品牌，以時髦的外形與良好的質量獲得市場認可。1920 年帕拉丁創立于法國里昂，創立之初以生產戰斗機輪胎等橡膠制品為主，1947 年開始涉足軍靴領域，為法國

116、外籍軍團創造了品牌的第一款鞋PALLABROUSSE。1970 年帕拉丁進入運動領域，為網球和籃球運動提供運動裝備。帕拉丁品牌具有冒險、運動和藝術等基因。同時，在千禧年之后帕拉丁順應時代潮流，開始與包括Billionaire Boys Club、atmos、KENZO 和 Pharrell Williams 等等在內的潮流品牌與文化偶像展開合作，并逐步尋找到并逐步尋找到潮流和功能的平衡點潮流和功能的平衡點，以簡約時髦的外形設計以簡約時髦的外形設計疊加疊加輕便舒適、耐磨防滑的產品特輕便舒適、耐磨防滑的產品特征征，逐步受到市場認可，逐步受到市場認可，旗下擁有 Pallablast、Pallavor

117、tex、Pallaslam BB、Pallaport Jogger 等著名系列，此外近期帕拉丁與海外時裝品牌合作推出全新系列，如帕拉丁 x Caf Kitsun、PAMPA 帆布鞋等，在復古元素中融入了都市休閑等新元素，探索多元風格在復古元素中融入了都市休閑等新元素，探索多元風格。圖表圖表 59.帕拉丁旗下擁有帕拉丁旗下擁有 Pallablast、Pallavortex、Pallaslam BB、Pallaport Jogger 等著名系列等著名系列 資料來源：公司微信公眾號，中銀證券 門店數量門店數量保持穩健保持穩健，優化零售網絡與產品組合優化零售網絡與產品組合。2022 年專注于提升品牌營

118、銷力，包括優化中國內地門店的零售網絡以及產品組合。在高端購物中心開設擁有完善產品的新形象店，提升品牌知名度。根據公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，帕拉丁在亞太地區（包括中國內地）有 56 家品牌店，近三年渠道數量整體保持平穩。圖表圖表 60.2022 年蓋世威線下渠道快速擴張（單位：年蓋世威線下渠道快速擴張（單位：家家）2019 2020 2021 2022 帕拉丁 29 54 57 56 yoy-25 3-1 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 27 優化渠道疊加國內消費復蘇，看好優化渠道疊加國內消費復蘇，看好 2023 年國內市場成年國內

119、市場成為為主要增長來源。主要增長來源。2022 年國內蓋世威和帕拉丁的合計銷售額僅為 1.4 億元，主要由于國內疫情反復。我們預計 2023 年國內市場有望成為時尚運動業務增長來源，一方面海外經濟增速逐步放緩，國內消費整體保持復蘇趨勢。另一方面 2022 年蓋世威開始鋪渠道，2023 年有望迎來店效爬坡。同時我們預計 2023 年蓋世威和帕拉丁有望繼續凈開門店 30-40 家，同時加強電商銷售，預計國內市場將有良好表現。4.3 專業運動專業運動業務業務仍處于高速成長期仍處于高速成長期，成長潛力較大，成長潛力較大 加碼專業運動加碼專業運動，成長潛力較大成長潛力較大。2019 年 3 月，特步與

120、Wolverine 公司成立合資公司，共同在中國內地、香港及澳門開展索康尼及邁樂品牌旗下鞋履、服裝及配飾的開發、營銷及分銷。2022 年，專業運動業務收入 4.0 億元，同比增長 99%，占本集團收入的 3.1%，專業運動業務仍處于高速成長期，專業運動業務仍處于高速成長期，預計未來成長空間較大預計未來成長空間較大。圖表圖表 61.專業運動業務仍處于高速成長期（單位：億元）專業運動業務仍處于高速成長期（單位：億元）2019 2020 2021 2022 專業運動業務營收 0.1 0.7 2.0 4.0 yoy-609.9%180.33%99.0%占比 0.1%0.9%2.0%3.1%資料來源：公

121、司公告，中銀證券 4.3.1 索康尼索康尼深耕跑鞋領域超百年，構筑較強壁壘深耕跑鞋領域超百年，構筑較強壁壘 百年品牌百年品牌深耕深耕跑鞋領域跑鞋領域，憑借良好質量收獲專業運動員認可，憑借良好質量收獲專業運動員認可。索康尼成立于 1898 年，迄今已經超百年歷史，作為全球知名跑步運動品牌專注于跑鞋的設計研發和制造，深受世界各地跑者的認可。索康尼定位高端精英跑者，與特步原有大眾運動品牌形成良好互補，多層次覆蓋市場。索康尼的 GRID系統可以提高運動鞋的穩定與緩震性能，能夠較大程度的幫助跑步者獲得最佳的保護和運動效果。旗下擁有內啡肽、緩沖墊、競速、休閑、兒童等系列，價格帶普遍比特步主品牌高一倍左右。

122、2022年上海馬拉松上索康尼整體穿著率在所有品牌中排名前三，在杭州馬拉松及北京馬拉松中整體穿著年上海馬拉松上索康尼整體穿著率在所有品牌中排名前三，在杭州馬拉松及北京馬拉松中整體穿著率在國際品牌中分別位踞前三及前四，憑借良好質量收獲專業運動員認可。率在國際品牌中分別位踞前三及前四，憑借良好質量收獲專業運動員認可。圖表圖表 62.索康尼索康尼定位定位高端精英跑者高端精英跑者，擁有多元系列產品，擁有多元系列產品 資料來源：公司官網，中銀證券 依托主品牌發展勢頭良好，受益于馬拉松賽事回歸依托主品牌發展勢頭良好，受益于馬拉松賽事回歸。索康尼依托特步主品牌的資源穩健發展，2022年盡管受疫情影響，索康尼仍

123、憑借其在精英跑者間的認可度持續發展，展示其在中國內地的增長潛力。根據公司公告，截至 2022 年末索康尼門店數量達 69 家，同比凈開 25 家。2023 年索康尼致力通過特步跑步俱樂部及在中國內地高線城市的高端商場開設新店，并考慮加盟模式以擴展零售網絡。此外，索康尼積極拓展電子商務，利用天貓、京東等各種電子商務平臺接觸多元化的顧客群。受益受益于馬拉松賽事回歸，我們預計索康尼于馬拉松賽事回歸，我們預計索康尼營收營收有望迎來加速增長有望迎來加速增長。圖表圖表 63.索康尼依托特步主品牌的資源渠道數量保持穩健發展（單位：家）索康尼依托特步主品牌的資源渠道數量保持穩健發展（單位：家）2019 202

124、0 2021 2022 索康尼 0 32 44 69 yoy-32 12 25 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 28 4.3.2 邁樂邁樂堅守品牌精神，深耕細分領域堅守品牌精神，深耕細分領域 堅守品牌精神，深耕細分領域。堅守品牌精神，深耕細分領域。邁樂于 1981 年創創立于美國，為全球知名徒步鞋品牌。經過 40 多年的不斷創新與發展，產品匯集著各種獨家專利技術，采用高耐用型材質和尖端科技物料打造出多元化的戶外功能系列及科技休閑系列。產品融入了戶外科技與時尚潮流元素，創造出獨特并屬于自己的個性形象。旗下產品“Thermo Rogue 3 MID GTX”

125、獲 2021 年 ISPO Award 全球設計大獎，被 背包客雜志評價為具有最佳牽引力的冬靴。2020 年邁樂在中國上海開設首家線下形象店，根據公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，邁樂在中國內地家 4 間品牌店。圖表圖表 64.Thermo Rogue 3 MID GTX 獲全球設計大獎獲全球設計大獎 圖表圖表 65.2020 年邁樂在中國上海開設首家線下形象店年邁樂在中國上海開設首家線下形象店 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 66.截至截至 2022 年年 12 月月 31 日，邁樂在中國內地家日，邁樂在中國內地家 4 間品牌店（單位：家

126、）間品牌店（單位：家）2019 2020 2021 2022 邁樂 0 6 6 4 yoy-6 0-2 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 7 月 28 日 特步國際 29 五、盈利預測與估值討論五、盈利預測與估值討論 特步主品牌：特步主品牌：公司通過終端升級優化和線上提質增效實現收入穩步提升，同時特步兒童定位高景氣童裝賽道，增添主品牌增長動能，預計特步主品牌 2023-2025 年收入分別為 124.9/142.4/159.9 億元，同比增長 12.3%/14.0%/12.3%。時尚運動：時尚運動：蓋世威和帕拉丁國內渠道逐步擴張，消費復蘇背景下，看好公司時尚運動在國內的增長空間。我們

127、預計 2023-2025 年收入分別為 17.1/19.9/22.1 億元，同比增長 22.0%/16.1%/11.1%。專業運動：專業運動：公司專業運動業務仍處于高速成長期，我們預計 2023-2025 年收入分別為 6.7/10.3/14.7億元，同比增長 67.5%/53.1%/43.5%。圖表圖表 67.公司收入拆分表（單位：億元）公司收入拆分表（單位：億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入（億元）100.1 129.3 148.7 172.5 196.7 yoy 22.5%29.1%15.0%16.0%14.0%特步主品牌 88.4 111.3 12

128、4.9 142.4 159.9 Yoy 24.5%25.9%12.3%14.0%12.3%時尚運動 9.7 14.0 17.1 19.9 22.1 Yoy-2.8%44.5%22.0%16.1%11.1%專業運動 2.0 4.0 6.7 10.3 14.7 yoy 180.3%99.0%67.5%53.1%43.5%資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 毛利率：毛利率：特步主品牌依托品牌力與產品結構升級，推動毛利率上行，同時考慮到時尚專業運動渠道鋪設及產品優化進行中，預計 2023-2025 年公司總體毛利率分別為 41.4%/41.8%/42.1%。費用率：費用率：我們預計公司費用

129、率維持穩健，預計 2023-2025 年公司銷售費用率為 20.5%/20.2%/20.0%，管理費用率為 11.0%/10.8%/10.6%。綜合來看，預計公司 2023-2025 年營收分別為 148.7/172.5/196.7 億元，同比增長 15.0%/16.0%/14.0%；歸母凈利潤為 11.2/13.8/16.5 億元，同比增長 21.0%/23.5%/20.0%。圖表圖表 68.公司盈利預測的主要假設公司盈利預測的主要假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（單位：億元）100.1 129.3 148.7 172.5 196.7 yoy 22.5%2

130、9.1%15.0%16.0%14.0%毛利率 41.7%40.9%41.4%41.8%42.1%總費用率 31.4%32.8%32.1%31.5%31.1%銷售費用率 18.9%20.8%20.5%20.2%20.0%管理費用率 11.9%11.2%11.0%10.8%10.6%財務費用率 0.6%0.7%0.6%0.5%0.5%營業利潤率 13.9%11.3%11.7%12.3%12.9%所得稅率 30.9%33.0%33.0%33.0%33.0%凈利潤（剔除少數股權）9.1 9.2 11.2 13.8 16.5 yoy 77.1%1.5%21.0%23.5%20.0%凈利潤率 9.1%7.

131、1%7.5%8.0%8.4%基本 EPS 0.34 0.35 0.42 0.52 0.63 資料來源：公司公告，同花順iFinD，中銀證券 我們選取國內其他體育服飾企業作為其可比公司，所挑選公司是國內體育服飾行業中品牌力較強且規模較大的企業，與公司相似度較高。當前市值對應 2023-2025 年 PE 分別為 17/14/11 倍，行業平均值為 18/15/13 倍。維持買入買入評級。2023 年 7 月 28 日 特步國際 30 圖表圖表 69.公司公司 PE 估值表估值表 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價 凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤同比增速（凈利潤同比增速（%）PE

132、（倍）（倍）（港元）（港元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 安踏體育 2020.HK 86.00 75.9 94.1 112.7 132.7(1.7)24.0 19.8 17.7 32.4 24.1 20.1 17.0 李寧 2331.HK 40.95 40.6 48.8 58.9 69.9 1.3 20.0 20.9 18.6 38.9 20.5 17.0 14.3 361 度 1361.HK 4.07 7.5 9.1 10.7 12.5 24.2 21.3 18.2 16.8 8.2 8.6 7.3 6.2 行業平均 41.3

133、 50.7 60.8 71.7 7.9 21.8 19.6 17.7 26.5 17.7 14.8 12.5 特步國際 1368.HK 7.72 9.2 11.2 13.8 16.5 1.5 21.0 23.5 20.0 20.3 16.8 13.6 11.3 資料來源：同花順iFinD，中銀證券，特步國際采用預測數據，其余公司盈利預測皆來自萬得預期。注：股價及 PE均對應7月26日收盤數據 2023 年 7 月 28 日 特步國際 31 風險提示風險提示 內需恢復不及預期：內需恢復不及預期：當前國內消費需求仍處于恢復過程，若不及預期可能對公司銷售產生一定影響。新品牌拓展不及預期：新品牌拓展不

134、及預期：時尚運動和專業運動為公司新成長點，若未來業務拓展進度不及預期，對公司業績可能造成影響。原材料價格波動原材料價格波動：原材料為公司成本主要組成部分，若未來產生波動，可能對公司毛利率產生一定影響。2023 年 7 月 28 日 特步國際 32 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時

135、聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在

136、-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市

137、場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀

138、國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注

139、冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司

140、及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載

141、的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或

142、對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大

143、廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147

144、 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371