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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（評級：買入（首次首次）市場價格：市場價格：7.88（HKD）分析師：張瀟分析師：張瀟 執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001 Email： 分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫 執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002 Email： 聯系人：吳思涵聯系人：吳思涵 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,637 流通股本(百萬股)2,637 市價(港元)7.88 市值(百萬港元)20,777 流通市值(百萬港元)20,777 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告

2、相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10,013 12,930 15,054 17,565 20,194 增長率 yoy%22.5%29.1%16.4%16.7%15.0%凈利潤（百萬元）908 922 1,124 1,376 1,631 增長率 yoy%77.1%1.5%22.0%22.4%18.6%每股收益（元）0.34 0.35 0.43 0.52 0.62 每股現金流量 0.27 0.22 0.23 0.31 0.37 凈資產收益率 12.0%11.4%12.5%13.3%13.7%P/E

3、20.9 20.6 16.9 13.8 11.6 P/B 2.4 2.3 2.0 1.7 1.5 備注：股價為 2023 年 7 月 13 日收盤價 報告摘要報告摘要 特步國際：本土跑步專家再提速，新品牌成長可期。特步國際：本土跑步專家再提速，新品牌成長可期。特步主品牌持續聚焦跑步領域，以跑鞋專家的形象差異化競爭以跑鞋專家的形象差異化競爭，成為國內第三大運動鞋服品牌。近年來特步在產品/營銷/渠道上持續升級，同時加碼童裝業務童裝業務布局，理性消費趨勢下整體流水增速快于行業，看好高性價比主品牌的穩步增長；多品牌戰略有序推進中，專業跑鞋品牌索康尼率先破圈，時尚運動品牌調整順利，有望打開第二增長曲線、

4、拓展中高端市場。為什么跑步是適合國內運動品牌發展的優質細分賽道？為什么跑步是適合國內運動品牌發展的優質細分賽道？1）全民健身背景下跑步是門檻低、受眾最廣的運動賽道，疊加馬拉松賽事興起，跑鞋市場規模大、景氣高，遠期市場空間超千億。2）目前行業競爭呈現出大型技術迭代未至、消費趨于專業理性、優質營銷資源稀缺等特點。近幾年國牌通過追趕產品力（性能提升+高性價比）、重塑品牌力（專業認可度+營銷效率提升），正在加速崛起，市占率顯著提升。特步主品牌圍繞產品特步主品牌圍繞產品/營銷營銷/渠道，持續加深跑步護城河。渠道，持續加深跑步護城河。1）產品方面，不斷提升跑鞋研發實力，成功打造 160X 冠軍系列、跑步專

5、家形象深入人心，同時建立完整產品矩陣滿足各層級跑者需求。2）營銷方面，強化品牌跑步基因，作為內地贊助馬拉松賽事最多的體育品牌、持續提升在專業領域的影響力，同時成立特跑族+跑步俱樂部打造跑步生態圈，22 年會員人數已經超過 170 萬人。3）渠道方面，公司通過打通線上線下渠道、扁平化分銷層級、升級門店形象等策略全面提升門店運營效率，從終端加強消費者教育，提升品牌知名度。主品牌全面升級，新品牌潛力釋放，成長空間打開。主品牌全面升級，新品牌潛力釋放，成長空間打開。主品牌方面，專業+時尚雙輪驅動持續升級品牌，產品量價齊升。同時從門店數量、布局、店效等方面提升渠道，帶動規?？焖僭鲩L。特步兒童特步兒童在歷

6、經調整后表現出色，現收入占比約 15%，把握政策推出校園專業產品線，門店擴張穩步推進中，預計未來增速將快于成人。新品牌方面，索索康尼跑鞋康尼跑鞋產品力突出，與主品牌資源協同下具有較大成長空間，邁樂受益于戶外賽道紅利有望逐步發力，蓋世威順利完成品牌重塑，帕拉丁國內業務產品及渠道調整較為順利。22 年新品牌收入體量已破 18 億，根據五五規劃，新品牌 2025 年收入有望達到40 億元。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：公司主品牌持續提升在跑步領域的優勢下穩步增長，新品牌潛力逐步釋放。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 11.2/13.8/16.3 億元，同比增長 22.0

7、%/22.4%/18.6%，對應當前股價估值為 17/14/12 倍，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：風險提示：運動鞋服市場需求不及預期、行業競爭加??；終端銷售不及預期；行業規模測算偏差風險；新品牌發展不及預期；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。特步國際：跑鞋專家再升級，新品牌成長可期特步國際：跑鞋專家再升級，新品牌成長可期 特步國際（1368.HK）/紡織服飾 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 07 月 14 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122

8、023-012023-022023-032023-042023-052023-06特步國際 恒生指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 特步國際：深耕跑步領域的國內第三大運動品牌特步國際：深耕跑步領域的國內第三大運動品牌.-5-差異化定位成就本土跑鞋專家，多品牌矩陣增添新勢能.-5-股權結構集中，家族企業+職業經理人管理團隊經驗豐富.-7-2022 年營收增速優于同業，盈利能力有望改善.-8-跑步細分賽道空間廣闊，國牌跑鞋加速崛起跑步細分賽道空間廣闊，國牌跑鞋加速崛起.-13-運動市場保持高景氣，跑步細分賽道空間

9、廣闊.-13-國牌機遇：產品端+品牌端加速追趕，市占率顯著提升.-16-特步圍繞產品特步圍繞產品、營銷營銷、渠道，持續加深跑步護城河渠道，持續加深跑步護城河.-21-產品：鞏固跑步領域護城河，發力國潮吸引年輕客群.-21-營銷：體育+娛樂雙輪驅動，強化專業時尚品牌形象.-24-渠道：線上占比逐年提升，線下門店優化成效明顯.-26-主品牌全面升級，新品牌潛力釋放，成長曲線清晰主品牌全面升級，新品牌潛力釋放，成長曲線清晰.-30-主品牌：產品/渠道全面升級，加碼兒童業務布局.-30-新品牌：多元化布局初顯成效，有望打開第二增長曲線.-33-盈利盈利預測與投資預測與投資建議建議.-36-風險提示風險

10、提示.-37-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：特步集團品牌矩陣：特步集團品牌矩陣.-5-圖表圖表2：特步國際歷史沿革：特步國際歷史沿革.-6-圖表圖表3：2018-2022特步國際商譽及無形資產詳細情況特步國際商譽及無形資產詳細情況.-7-圖表圖表4：特步國際最新股權結構（截至：特步國際最新股權結構（截至2022年底）年底）.-7-圖表圖表5：特步國際管理團隊簡介：特步國際管理團隊簡介.-8-圖表圖表6：2018-2022年年公司營收增速（分品牌）公司營收增速（分品牌）.-9-圖表圖表7：2018-2022年年公司營收公司營收占比（占比（分分品牌）品牌）.-9-圖表圖表8：2009-2022年年

11、公司營收增速（分品類）公司營收增速（分品類）.-9-圖表圖表9：2008-2022年年公司營收公司營收占比（占比（分分品類）品類）.-9-圖表圖表10：2008-2022年年公司毛利率公司毛利率/凈利率凈利率.-10-圖表圖表11：2008-2022年年公司期間費用率公司期間費用率.-10-圖表圖表12：2018-2022年分產品毛利率年分產品毛利率.-10-圖表圖表13：2008-2022年分品牌毛利率年分品牌毛利率.-10-圖表圖表14：2008-2022年年公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數.-11-圖表圖表15：2008-2022年年公司經營現金流公司經營現金流（百萬元百萬元）.-11-

12、圖表圖表16：2022Q1-2023Q1運動品牌流水增速表現運動品牌流水增速表現.-11-圖表圖表17：理性、務實成為消費者的主流理性、務實成為消費者的主流消費觀念消費觀念.-12-圖表圖表18：世紀田聯認證的大陸馬拉松賽事數量：世紀田聯認證的大陸馬拉松賽事數量.-12-UWeXkUkZmUaZCX8ZiXaQcM8OtRmMnPnOiNnNoRkPqRoRaQrRoONZoOxOvPsQrO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：2012-2026年中國運動鞋市場規模年中國運動鞋市場規模/增速增速.-13-圖表圖表20

13、：2022年中國年中國/美國運動鞋細分品類占比美國運動鞋細分品類占比.-13-圖表圖表21：2017-2020年中國跑步運動規模年中國跑步運動規模（億元億元）.-14-圖表圖表22：2017-2020年中國跑步運動細分行業占比年中國跑步運動細分行業占比.-14-圖表圖表23：阿里平臺（天貓：阿里平臺（天貓+淘寶）運動鞋淘寶）運動鞋細分類目銷售額細分類目銷售額TOP5情況情況.-14-圖表圖表24：2011-2019年中國馬拉松規模賽事數量及參賽人數及人均年中國馬拉松規模賽事數量及參賽人數及人均GDP情況情況.-14-圖表圖表25：2017-2019年中國馬拉松大眾跑者取得成績等級趨勢（人次）年

14、中國馬拉松大眾跑者取得成績等級趨勢（人次）.-14-圖表圖表26：2021年跑者個人年均跑步消費金額分布年跑者個人年均跑步消費金額分布.-15-圖表圖表27：2021年跑者消費分項占比年跑者消費分項占比.-15-圖表圖表28：2021年跑者購買跑鞋數量占比分布年跑者購買跑鞋數量占比分布.-15-圖表圖表29：2021年跑者買跑鞋實際到手價區間分布年跑者買跑鞋實際到手價區間分布.-15-圖表圖表30：測算測算跑鞋賽道空間跑鞋賽道空間1050億元億元.-15-圖表圖表31：近代跑鞋創新發展史：近代跑鞋創新發展史.-16-圖表圖表32：主流中底材料性能對比以及代表運動品牌應用情況：主流中底材料性能對

15、比以及代表運動品牌應用情況.-16-圖表圖表33：國內外主要運動品牌中底材料緩震科技推出時間：國內外主要運動品牌中底材料緩震科技推出時間.-17-圖表圖表34：2021年跑者選購跑鞋關注點年跑者選購跑鞋關注點占比分布占比分布.-18-圖表圖表35：國內外品牌部分碳板跑鞋價格對比國內外品牌部分碳板跑鞋價格對比.-18-圖表圖表36：天貓平臺各品牌跑鞋均價（元）：天貓平臺各品牌跑鞋均價（元）.-19-圖表圖表37：部分品牌跑步相關營銷情況：部分品牌跑步相關營銷情況.-19-圖表圖表38：2020-2022年阿里平臺跑鞋品類年阿里平臺跑鞋品類TOP10品牌市占率品牌市占率.-20-圖表圖表39：20

16、19/2022北京馬拉松跑鞋穿著率變化北京馬拉松跑鞋穿著率變化.-20-圖表圖表40：2008-2022年特步國際研發支出及增速年特步國際研發支出及增速.-21-圖表圖表41：2015-22年特步與可比公司研發費年特步與可比公司研發費用率用率.-21-圖表圖表42：特步主品牌主要鞋類科技：特步主品牌主要鞋類科技.-21-圖表圖表43：特步：特步160X系列不斷迭代升級系列不斷迭代升級.-22-圖表圖表44：特步主品牌跑鞋矩陣：特步主品牌跑鞋矩陣.-23-圖表圖表45：運動品牌官旗跑鞋：運動品牌官旗跑鞋sku數量分布數量分布.-23-圖表圖表46：特步服飾部分產品展示：特步服飾部分產品展示.-2

17、4-圖表圖表47：特步品牌服飾類主要科技：特步品牌服飾類主要科技.-24-圖表圖表48：2008-2021年特步贊助馬拉松及其他跑步賽事數量年特步贊助馬拉松及其他跑步賽事數量.-25-圖表圖表49：2015-2022年特年特步步俱樂部俱樂部及及特特跑跑族會員人數族會員人數.-25-圖表圖表50：特步主品牌歷年代言情況（紅色為簽約期內代言人）：特步主品牌歷年代言情況（紅色為簽約期內代言人）.-26-圖表圖表51：2014-2022H1電商渠道占比電商渠道占比.-27-圖表圖表52：特步電商業務發展階段：特步電商業務發展階段.-27-圖表圖表53：改革期內特步零售渠道變化：改革期內特步零售渠道變化

18、.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表54：2007-2022年特步主品牌線下零售門店數量以及平均面積年特步主品牌線下零售門店數量以及平均面積.-28-圖表圖表55：第九代門店形象升級：第九代門店形象升級.-29-圖表圖表56：位于廈門：位于廈門SM城市廣場的城市廣場的X-STREET店店.-29-圖表圖表57：特步：特步“五五規劃五五規劃”戰略及收入目標拆解戰略及收入目標拆解.-30-圖表圖表58：特步兒童部分產品展示特步兒童部分產品展示.-31-圖表圖表59：2013-2022年特步兒童銷售網點數量年特步兒童銷售

19、網點數量.-31-圖表圖表60：2020-2022年阿里平臺童裝行業頭部運動品牌銷售額（億元）年阿里平臺童裝行業頭部運動品牌銷售額（億元）.-32-圖表圖表61：2020-2022年阿里平臺童裝行業頭部運動品牌銷售額增速年阿里平臺童裝行業頭部運動品牌銷售額增速.-32-圖表圖表62：2015-2026年童裝市場規模（億元）及增速年童裝市場規模（億元）及增速.-32-圖表圖表63：童裝市場集中度進一步提升童裝市場集中度進一步提升.-33-圖表圖表64：2022年運動品牌兒童門店數量年運動品牌兒童門店數量.-33-圖表圖表65：帕拉丁、蓋世威品牌介紹：帕拉丁、蓋世威品牌介紹.-33-圖表圖表66：

20、2019-2022年時尚運動板塊營業收入及營業虧損情況年時尚運動板塊營業收入及營業虧損情況.-34-圖表圖表67：2019-2022年蓋世威年蓋世威/帕拉丁亞太地區渠道數量帕拉丁亞太地區渠道數量.-34-圖表圖表68：帕拉丁、蓋世威品牌介紹：帕拉丁、蓋世威品牌介紹.-34-圖表圖表69：2019-2022年專業運動板塊營業收入及營業虧年專業運動板塊營業收入及營業虧損情況損情況.-35-圖表圖表70：2020-2022年索康尼年索康尼/邁樂中國渠道數量邁樂中國渠道數量.-35-圖表圖表71：2022-2025E公司營收預測（百萬元）公司營收預測（百萬元）.-36-圖表圖表72：可比公司估值表：可

21、比公司估值表.-37-圖表圖表73：公司盈利預測表：公司盈利預測表.-39-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 特步國際：深耕跑步領域的國內第三大運動品牌特步國際：深耕跑步領域的國內第三大運動品牌 差異化定位成就本土跑鞋專家，多品牌矩陣增添新勢能差異化定位成就本土跑鞋專家，多品牌矩陣增添新勢能 公司早期以運動鞋 OEM 業務起家，2001 年創立特步主品牌，差異化定位深耕跑步領域十五載，持續強化在跑步產品研發、營銷資源等方面的硬實力，旗下 160X 冠軍跑鞋系列獲得多項國際權威獎項，現已成長為本土跑鞋專家以及國牌中市占率第三的運動鞋

22、服品牌。從銷售模式看，特步主品牌主要采取經銷模式，覆蓋全國及部分海外地區。2019 年公司開啟多品牌戰略，初步建立起涵蓋大眾運動（特步主品牌）、時尚運動（帕拉丁、蓋世威）、專業運動（索康尼、邁樂）的多品牌矩陣。目前特步主品牌仍為集團的主要收入來源，新品牌將成為未來的新增長動力。圖表圖表1：特步集團品牌矩陣：特步集團品牌矩陣 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 公司發展可大致分為以下幾個階段：公司發展可大致分為以下幾個階段：1）2006 年以前：憑借多年 OEM 生產經驗，初步創立自主品牌。2001年成立特步品牌，定位大眾時尚體育品牌，此后通過簽約明星、贊助體育賽事、投放廣告等方式加大品牌

23、曝光度；2）2007-2011 年：品牌跑馬圈地快速擴張，期間營收 CAGR 達 42%。2007年特步開始布局跑步領域，2008 年公司在港交所上市，奧運熱潮下公司加快開店節奏，至 2011 年門店達 7596 家；3）2012-2014 年：行業調整下公司經營承壓，凈利潤連續下滑。運動鞋服行業由于野蠻擴張、粗放經營等原因進入下行周期，公司通過加強折扣、優化渠道等方式應對庫存危機。至 2014 年訂單逐步改善，營收同比轉正。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 4）2015-2018 年：三年戰略改革完成，夯實經營體系。2015 年

24、公司提出 3+戰略（產品+：加強產品功能性、拓寬品類；體育+：擴大體育業務范圍、鞏固品牌專業形象；互聯網+：構建線上線下一體化模式）。三年改革完成后，公司架構更加扁平化，店效、庫存周轉率得以提升，2018 年收入/歸母凈利潤分別同比增長 25%/61%。5）2019-至今：主品牌產品力與品牌力持續提升，并步入多品牌發展階段。2019 年 3 月，特步與 Wolverine 分別出資 1.55 億元成立合資公司，經營索康尼、邁樂大中華區業務；同年 5 月又以 2.6 億美元收購韓國E-Land 集團旗下蓋世威、帕拉丁等品牌。（收購時形成 8.15 億商譽及8.09 億無形資產，集團結合內外部情況

25、每年對商譽及品牌名稱進行減值評估，尚未形成減值虧損）2021 年，高瓴資本對蓋世威和帕拉丁進行 6,500 萬美元的戰略投資，又以 5 億港元與特步簽署可轉債認購協議。2022 年在疫情等不穩定因素下，特步業績逆勢增長，同年收入/歸母凈利潤分別同比增長 29%/1.5%，展現公司的強勁經營韌性。圖表圖表2：特步國際歷史沿革：特步國際歷史沿革 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：2018-2022特步國際商譽及無形資產詳細情況特步國際商譽及無形資產詳細情況 單位：百萬元單位：百萬元

26、 2018 2019 2020 2021 2022 商譽-815 834 787 756 匯兌調整 19 (47)(31)74 累計減值 0 0 0 0 賬面凈值 834 787 756 830 無形資產 8 810 709 671 723 其中：具無限可使用年期的品牌名稱賬面值 704 620 595 651 品牌名稱及商譽分配至蓋世威現金生產單位進行減值評估，相關現金產生單位的可回收金額以基于貼現現金流量預測的公平值減出售成本厘定。以下為現金流量預測的具體關鍵假設：未來五年預期收益 CAGR 28.1%32.8%26.9%26.8%現金流量預測所用的稅前貼現率 15.3%16.3%14.6

27、%17.7%五年期外的現金流量增長率 3.0%3.0%3.0%2.0%來源：公司公告，中泰證券研究所，賬面凈值變動主要來源于匯兌調整 股權結構集中，家族企業股權結構集中，家族企業+職業經理人管理團隊經驗豐富職業經理人管理團隊經驗豐富 股權結構較集中，員工持股調動團隊積極性。股權結構較集中，員工持股調動團隊積極性。公司實控人為董事長丁水波、其胞姐丁美清、胞弟丁明忠，其中丁氏家族以家族信托的方式持股46.65%，同時丁水波對特步國際直接持股 2.45%，合計持股 49.1%。2021年公司推出新一期員工持股計劃（5 年期），授予超百名員工 7500 萬份限制性股票，約占總股本的 3%，此次激勵覆蓋

28、人員更廣（包含新品牌管理層），有望充分激發團隊活力。圖表圖表4：特步國際最新股權結構（截至：特步國際最新股權結構（截至2022年底）年底）來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 管理團隊經驗豐富，深耕體育行業多年。管理團隊經驗豐富，深耕體育行業多年。其中丁氏家族負責集團大方向，同時引入職業經理人提升管理效率。具體來看，丁水波先生負責整體企業策略、規劃及業務發展，丁美清女士管理產品設計開發及供應鏈業務。此外公司從外部聘請具有豐富從業與管理經驗的職業經理人(曾就職于Nike、Adidas、滔搏等公司)，擔任各

29、品牌事業群的 CEO，針對性地對各品牌進行優化管理。圖表圖表5：特步國際管理團隊簡介：特步國際管理團隊簡介 管理層管理層 職位職位 履歷履歷 丁水波 創始人、主席兼行政總裁 在體育用品行業擁有超過 30 年的經驗，主要負責集團的整體企業戰略、規劃及業務發展 丁美清 執行董事兼集團副總裁 在體育用品行業擁有超過 20 年的經驗，主要負責集團的產品設計開發及供應鏈業務，重點負責鞏固鞋品類在行業地位與口碑等 丁美忠 執行董事兼集團副總裁 在體育用品行業擁有超過 20 年的經驗，1999 年加盟特步，主要負責管理特步的配飾業務 楊鷺彬 首席財務官、集團副總裁、公司秘書兼授權代表 在審計、公司財務及財務

30、管理行業擁有超過 20 年經驗，2010 年加盟特步，負責特步的整體財務及會計事務、資金、合并與收購、投資者關系及公司秘書事宜 田忠 特步主品牌 CEO 2022 年加入特步，原滔博副總裁，擁有 20 年以上運動鞋服從業經驗 李冠儀 特步環球事業群 CEO 2014 年加入特步，2015-21 年擔任特步主品牌 CEO，幫助特步成功轉型。2022 年起負責特步環球（時尚運動板塊）業務。曾就職于 Adidas 等公司 袁衛東 特步 JV 事業群 CEO 2019 年加入特步，負責 JV（專業運動板塊）業務，曾就職于貴人鳥、Nike 等公司 來源：公司公告，中泰證券研究所 2022 年營收增速優于

31、同業，盈利能力年營收增速優于同業，盈利能力有望改善有望改善 疫情期間營收保持較高增長，主品牌疫情期間營收保持較高增長，主品牌/鞋類貢獻主要收入。鞋類貢獻主要收入。歷經三年對產品、營銷、零售全面改革調整后，公司收入規?？焖僭鲩L，2021 年特步成為第三個躋身百億俱樂部的國產體育運動品牌商。2022 年公司實現營收 129.3 億元，同增 29.1%。1）分品牌看，分品牌看，目前主品牌仍是營收增長的主要驅動力，新品牌增速較快。2022 年大眾運動/時尚運動（帕拉丁、蓋世威）/專業運動（索康尼、邁樂）分別實現收入 111.28 億元/14.03 億元/4.00 億元，同比增長 25.9%/44.4%

32、/99.0%,收入占比分別為 86.1%/10.8%/3.1%。2）分品類看，分品類看，自 2013 年以來鞋類始終為公司核心品類，營收貢獻超過50%。2022 年鞋類/服飾/配飾收入分別為 77.6/48.97/2.73 億元，占比分別為 59.7%/37.7%/2.1%，皆保持較快增速。特步采取自產與外包相結合的生產模式，持續優化供應鏈管理，目前鞋類/服飾自產比例為 35%/9%。公司新增先進跑鞋生產線以滿足更高產品需求，同時晉江物流園預計將于 2024 年竣工，有望大幅提升運營效率。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表

33、6：2018-2022年年公司營收增速（分品牌）公司營收增速（分品牌）圖表圖表7：2018-2022年年公司營收公司營收占比（占比（分分品牌）品牌）來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表8：2009-2022年年公司營收增速（分品類）公司營收增速（分品類）圖表圖表9：2008-2022年年公司營收公司營收占比（占比（分分品類）品類）來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 產品結構優化下毛利率提升，主品牌盈利能力展現較強韌性。產品結構優化下毛利率提升，主品牌盈利能力展現較強韌性。2015-2019年，特步主品牌著力發展功能性產品，隨著該品

34、類售價及銷售占比的提升，帶動毛利率提升 2-3pcts 至 41%42%左右。2020 年由于疫情對線下門店的影響，公司對加盟商進行庫存回購等支持手段，帶來毛利率的短期下降，這一因素在 2021 年消除，毛利率重新回升。2022 年毛利率小幅下降 0.80pcts 至 40.9%，主因毛利率較低的童裝收入占比提升，疫情影響，以及時尚運動板塊因海外供應鏈及物流成本增加?？傮w來看，近年來隨著產品差異化及品牌調性提升，特步主品牌凈利率有所提升，但新品牌尚在成長培育期投入較多，以及疫情帶來的影響對2020 及 2022 年的利潤率造成明顯擾動。隨著新品牌的成長，協同效應顯現，公司整體費用率仍有下降空間

35、，預計盈利能力有望進一步提升。0%100%200%300%400%500%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大眾運動(特步主品牌）時尚運動（蓋世威和帕拉?。I運動（索康尼和邁樂）（右軸）100.0%94.2%86.9%88.3%86.1%5.7%12.2%9.7%10.8%0.1%0.9%2.0%3.1%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022專業運動（索康尼和邁樂）時尚運動（蓋世威和帕拉?。┐蟊娺\動(特

36、步主品牌）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%鞋履 服裝 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鞋履 服裝 配飾 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：2008-2022年年公司毛利率公司毛利率/凈利率凈利率 圖表圖表11：2008-2022年年公司期間費用率公司期間費用率 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表12：2018-2022年分產品毛利率年分產品毛利率 圖表圖表13：2008-2022年分品牌毛利率年分品牌毛利率 來源：公司

37、年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 短期內庫存水平偏高，運營效率逐步改善。短期內庫存水平偏高，運營效率逐步改善。2017-2021 年公司存貨周轉天數穩定在 75-80 天，而 2022 年底存貨天數顯著上升、經營現金流短暫承壓，主因 2022Q4 國內疫情因素導致線下終端銷售受阻，以及公司主動調整發貨節奏。在此背景下，公司持續推進供應鏈改革、升級物流策略，同時適當放低折扣以加速庫存去化。隨著疫情緩解、終端銷售恢復，2023Q1 流水在高基數下仍保持流水在高基數下仍保持 20%增長，渠道庫銷比降至增長，渠道庫銷比降至 5 月以下，月以下，目前公司存貨周轉及現金流持續向好，逐步

38、恢復至健康水平。目前公司存貨周轉及現金流持續向好，逐步恢復至健康水平。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率 凈利率 特步主品牌凈利率 0%5%10%15%20%25%銷售費用率 管理費用率 財務費用率 20%25%30%35%40%45%50%鞋履 服裝 配飾 20%25%30%35%40%45%50%大眾運動（特步主品牌）時尚運動（蓋世威和帕拉?。I運動（索康尼和邁樂）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：2008-2022年年公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數 圖表圖表15：2008

39、-2022年年公司經營現金流公司經營現金流（百萬元百萬元）來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 2022 年以來特步終端流水與營收增速領先于行業水平。年以來特步終端流水與營收增速領先于行業水平。2022 年四大國產運動品牌安踏體育、李寧、特步國際、361 度營收分別同比增長8.8%/14.3%/29.1%/17.3%。從各品牌 2023Q1 終端流水表現以及全年展望來看，特步有望延續增速領先的趨勢。為何為何 2022 年以來特步流水增速表現優于同業？年以來特步流水增速表現優于同業？1）普惠升級的品牌定位更符合消費趨勢變化。短期來看理性化消費趨勢較為明顯，高性價比品牌能

40、夠承接部分高溢價品牌的降級消費需求，性價比更加突出的特步有所受益。根據德勤2023 中國消費者洞察與市場展望白皮書，隨著經濟壓力和生活不確定性的增加，消費者的消費觀念和消費行為越來越趨于務實和理性。人們減少沖動消費，講求產品品質，追求更高性價比的品牌和產品。于此同時，低線城市仍處于消費的品牌化升級中，特步也有望充分受益。特步的市場策略也與之契合（過去門店以三四線城市為主，未來將在穩固低線市場的基礎上增加一二線城市布局）。49 47 50 63 70 79 71 58 51 75 80 77 74 77 90 0102030405060708090100503 880 456 204 1,330

41、 658 95 787 346 558 154 778 320 701 572 0200400600800100012001400圖表圖表16：2022Q1-2023Q1運動品牌流水增速表現運動品牌流水增速表現 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 特步 3035%約 15%2025%-10-5%20%安踏 1520%約-5%5%-10-5%約 5%Fila 約 5%-10-5%1015%-15-10%5%10%李寧 2530%-10-5%約 15%-15-10%約 5%361 1520%1015%約 15%0%1015%來源：公司公告整理，中泰證券研究所 請務

42、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 2）特步的核心品類跑步增速快于整體、產品專業性認可度提升，2023年馬拉松賽事數量明顯激增。過去幾年三四線城市加大跑步基礎設施建設以及居民收入水平健康意識提高下，低線城市跑步滲透率、跑鞋需求量持續提升。同時 2023 年防疫政策放松下，各地重新掀起舉辦馬拉松賽事熱潮，根據2023 中國田徑協會路跑工作報告，2023 年上半年國內備案路跑賽事超過 133 家，而 2022 全年僅舉辦 58 場。截至 2023 年 6月，世界田聯認證的大陸地區馬拉松賽事恢復至 68 場，創下歷史新高。特步 2022 年

43、贊助的馬拉松賽事數量僅為 5 場，今年贊助數量持續提升，公司積極抓住賽事紅利打造專注跑鞋的品牌定位。圖表圖表18：世紀田聯認證的大陸馬拉松賽事數量：世紀田聯認證的大陸馬拉松賽事數量 來源：世界田聯，中泰證券研究所 0102030405060708020192020202120222023圖表圖表17：理性、務實成為消費者的主流消費觀念理性、務實成為消費者的主流消費觀念 來源：德勤2023 中國消費者洞察與市場展望白皮書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 跑步細分賽道空間廣闊，國牌跑鞋加速崛起跑步細分賽道空間廣闊，

44、國牌跑鞋加速崛起 在運動鞋服行業中，跑步是適合國內運動品牌發展的優質細分賽道在運動鞋服行業中，跑步是適合國內運動品牌發展的優質細分賽道：1）全民健身背景下跑步是門檻低、受眾最廣的運動賽道，疊加馬拉松賽事興起，跑鞋市場規模大、景氣高。2）目前行業競爭呈現出大型技術迭代未至、消費趨于專業理性、優質營銷資源稀缺等特點，近幾年國牌通過追趕產品力（性能提升+高性價比）、重塑品牌力（專業認可度+營銷效率提升），正在加速崛起，市占率顯著提升。運動市場保持高景氣，跑步細分賽道空間廣闊運動市場保持高景氣，跑步細分賽道空間廣闊 國內運動賽道保持高景氣，功能運動鞋市占率有望提升。國內運動賽道保持高景氣，功能運動鞋市

45、占率有望提升。伴隨著國民健康意識提升、運動需求增加，運動鞋服市場持續增長。根據歐睿數據，2021 年中國運動鞋市場達到 303 億美元，2016-2021 年 GAGR 約為 15%。分品類來看，中國 2022 年功能運動鞋/休閑運動鞋/戶外運動鞋占比分別為 37%/59%/5%，對比美國情況（58%/32%/10%）來看，國內功能運動鞋市占率仍有較大提升空間。跑鞋品類受眾廣、市場規模大，已成為運動鞋的重要細分品類。跑鞋品類受眾廣、市場規模大，已成為運動鞋的重要細分品類。與其他運動相比，跑步門檻較低、受場景局限小、頻次高，適合作為大眾運動。據艾瑞咨詢測算，未來中國有接近 3 億大眾跑者，1 億

46、核心跑者。2020 年國內跑步運動行業整體規模約為 4070 億元，近年來保持較高增速。另外根據歐睿數據，2021年運動鞋的市場規模在2060億左右（303億美元，按人民幣對美元匯率 6.8 計算），參照線上阿里平臺細分類目銷量來看，2022 年跑鞋已超越休閑鞋成為運動鞋第一品類，占比接近 30%（魔鏡數據），對應目前跑鞋整體規模約在 600 億元。圖表圖表19：2012-2026年中國運動鞋市場規模年中國運動鞋市場規模/增速增速 圖表圖表20：2022年中國年中國/美國運動鞋細分品類占比美國運動鞋細分品類占比 來源：Datayes，歐睿，中泰證券研究所 來源：Datayes，歐睿，中泰證券研

47、究所 152 180 226 269 268 303 376 426 479 532 586-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700中國運動鞋市場規模（億美元）運動鞋整體增速(%，右軸）59%37%5%32%58%10%0%10%20%30%40%50%60%70%休閑鞋 高性能鞋 戶外鞋 中國 美國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：阿里平臺（天貓：阿里平臺（天貓+淘寶）運動鞋細分類目銷售額淘寶）運動鞋細分類目銷售額TOP5情況情況 子類目子類目 2022 年銷售額

48、（億元）年銷售額（億元）2022 年銷售量（百萬雙）年銷售量（百萬雙）2022 年銷售額占比年銷售額占比 2021 年銷售額占比年銷售額占比 2020 年銷售額占比年銷售額占比 跑步鞋 168.15 52.36 28.97%28.60%28.30%運動休閑鞋 167.32 40.12 28.83%34.60%40.10%籃球鞋 97.70 20.38 16.83%16.20%17.70%板鞋 82.03 27.61 14.13%7.70%-帆布鞋 19.63 7.24 3.38%5.40%7.20%來源：魔鏡市場數據整理，中泰證券研究所 經濟發展下馬拉松熱度提升，激發專業跑鞋需求。經濟發展下馬

49、拉松熱度提升，激發專業跑鞋需求。隨人均 GDP 超過 5000美元并持續提升，國內以馬拉松為代表的路跑賽事迅速發展，規模賽事從 2015 年的 134 場增加至 2019 年的 1828 場，參賽人次達 712 萬，市場對于專業級跑鞋的需求也有所增加。隨著 2022 年底以來各地馬拉松賽事恢復，市場對于跑鞋的關注度以及跑步品牌曝光度再次提升。圖表圖表21：2017-2020年中國跑步運動規模年中國跑步運動規模（億元億元）圖表圖表22：2017-2020年中國跑步運動細分行業占比年中國跑步運動細分行業占比 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 圖表圖表24：2011-2

50、019年中國馬拉松規模賽事數量及年中國馬拉松規模賽事數量及參賽人數及人均參賽人數及人均GDP情況情況 圖表圖表25：2017-2019年中國馬拉松大眾跑者取得成年中國馬拉松大眾跑者取得成績等級趨勢（人次）績等級趨勢（人次）來源：中國田徑協會 2019 中國馬拉松藍皮書，wind，中泰證券研究所 來源：中國田徑協會 2019 中國馬拉松藍皮書，中泰證券研究所 2719.7 3242.4 3631.3 4070 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500400045002017201820192020跑步運動行業規模 跑步市場增

51、長率（%）80.3%73.2%71.9%70.6%19.8%23.8%25.0%26.3%1.5%1.5%1.6%1.6%1.3%1.4%1.5%1.5%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020運動鞋服 智能設備 跑步運動服務 跑步賽事運營服務 498 583 712 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 0 500 1000 1500 2000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 規模賽事（場）參賽人數（萬人次）人均GDP（元

52、，右軸）0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 精英 一級 二級 三級 2017 2018 2019 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 跑者會購置多雙跑鞋滿足多元需求，裝備消費占跑步支出近跑者會購置多雙跑鞋滿足多元需求，裝備消費占跑步支出近 8 成。成。養成跑步習慣后，為匹配不同場景、季節變化、賽訓差異等多樣化需求，跑者會購置多雙跑鞋，消費潛力大。據悅跑圈 2021 中國跑步白皮書，超過 83%的跑者購買了 2 雙以上跑鞋，其中跑者消費支出中添置跑步裝備（

53、以跑鞋為主）的占比高達 78.5%。七成以上跑者的年消費金額超過1000 元，其中 2000-5000 元的占比高達 32.3%。跑鞋賽道空間測算：跑鞋賽道空間測算：我們假設未來中國有 3 億大眾跑者，1 億核心跑者，同時參考 悅跑圈 2021 中國跑步白皮書，超過 83%的跑者購買了 2 雙以上跑鞋，45%跑鞋到手價 300-600 元，假設對應人群分別購買 0.5 雙/年、1.5 雙/年，對應單價為 350 元/雙，遠期跑鞋市場規模為 1050 億元左右（目前 600 億左右）。圖表圖表30：測算測算跑鞋賽道空間跑鞋賽道空間1050億元億元 數量（億人）數量（億人）消費頻次（雙消費頻次（雙

54、/年）年）單價（元單價（元/雙）雙）消費規模（億元）消費規模（億元）合計規模（億元）合計規模（億元）大眾跑者 3 0.5 350 525 1050 核心跑者 1 1.5 350 525 圖表圖表26：2021年跑者個人年均跑步消費金額分布年跑者個人年均跑步消費金額分布 圖表圖表27：2021年跑者消費分項占比年跑者消費分項占比 來源：悅跑圈 2021 中國跑步白皮書，中泰證券研究所 來源：悅跑圈 2021 中國跑步白皮書，中泰證券研究所 圖表圖表28：2021年跑者購買跑鞋數量占比分布年跑者購買跑鞋數量占比分布 圖表圖表29：2021年跑者買跑鞋實際到手價區間分布年跑者買跑鞋實際到手價區間分布

55、 來源：悅跑圈 2021 中國跑步白皮書，中泰證券研究所 來源：悅跑圈 2021 中國跑步白皮書，中泰證券研究所 9.7%16.9%26.0%32.3%11.2%3.9%500元以內 500-1000元 1000-2000元 2000-5000元 5000-10000元 10000元以上 78.5%15.1%6.4%購買跑步裝備 參加跑步比賽 其他 3.0%13.7%28.0%28.1%10.4%16.8%沒有購買 1雙 2雙 3雙 4雙 5雙及以上 14.30%44.90%26.70%10.40%3.10%0.60%300元以下 300-600元 600-900元 900-1200元 120

56、0-1500元 1500元以上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：中泰證券研究所測算 國牌機遇：產品端國牌機遇：產品端+品牌端加速追趕，市占率顯著提升品牌端加速追趕，市占率顯著提升 產品端：國貨技術突破下性能提升，高性價比產品端：國貨技術突破下性能提升，高性價比契合消費趨勢契合消費趨勢 回顧跑鞋市場的發展，各品牌的競爭主要圍繞中底科技的創新展開回顧跑鞋市場的發展，各品牌的競爭主要圍繞中底科技的創新展開。從跑鞋發展史來看，隨著跑步群體從專業選手下沉至大眾跑者，跑鞋性能也從單一的保護功能向減震&支撐&競速等多重功能推進。而各品

57、牌的重大突破主要圍繞中底材料的創新展開。近十年在中底科技上未出現顛覆性變革，現階段市面上的運動鞋中底發泡材料主要有 3 種：EVA、TPU、PEBA。整體來看，國產品牌對于運動鞋中底材料的布局已經較為完善，產品已涵蓋三種主要材料。圖表圖表31：近代跑鞋創新發展史：近代跑鞋創新發展史 跑鞋創新史跑鞋創新史 標志性事件標志性事件 1971-1981 緩沖時代 1975 年，跑者世界發布了第一版跑鞋選購指南，更青睞鞋底厚實耐用、鞋跟高、重量輕且前掌靈活的跑鞋 1975 年，Brooks 首次將 EVA 用在 Villanova 鞋款上，標志著中底開發時代到來 1979 年，Nike 首款氣墊鞋問世，

58、此后大多數公司開始采用專用緩沖系統的設計 1982-2003 控制時代 跑者世界發布新的指南，從運動控制、穩定性、中性緩沖和重量這四個指標來評價跑鞋 多個品牌陸續推出中底科技：1986 年亞瑟士推出 Gel 膠，1991 年 Reebok 創造 Pump 自動充氣技術 穩定性成為了跑者們選購跑鞋時的首要考慮因素，后期重心逐漸轉移到市場營銷上 2004-2011 大破壞時代 跑鞋設計盛行極簡風 2004 年，Nike 發布 free 系列，吸引更多入門跑者 2005 年，極簡主義的集大成者五指鞋面世，多個品牌推出極簡跑鞋系列 2012-2016 舒適時代 改變跑鞋性能的新材料出現，追求緩震回彈效

59、果更強的發泡材料 2013 年,Adidas 推出 Boost 技術標志中底科技全面進入發泡時代 2017-至今 碳板時代 碳板跑鞋及輕量跑鞋成為發展重點 2017 年，Nike 推出 Vaporfly 4%碳板跑鞋，2018 年來各大品牌集中推出碳板跑鞋系列 2018 年以來，各跑鞋品牌發泡中底材料逐漸成熟，輕量化跑鞋開發和迭代速度明顯提升 來源：跑野大爆炸，中泰證券研究所 圖表圖表32：主流中底材料性能對比以及代表運動品牌應用情況：主流中底材料性能對比以及代表運動品牌應用情況 發泡材料發泡材料 EVA TPU PEBA 輕質化 回彈性能 耐久性 價格成本 代表品牌目前主流中底材料代表品牌目

60、前主流中底材料 Nike React/Renew 為主 ZOOM X Adidas adiPRENE/REPETITOR Boost 和 Lightstrike 為主 Asics FlyteFoam 系列 Microflux FlyteFoam Blast Turbo Saucony GRID 和 PWRRUN 為主 EVERUN/PWRRUN PWRRUN PB 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 安踏安踏 A-FLASH 系列/A-CORE 火星泡棉/NITRODGE NITROSPEED/氮 李寧李寧 李寧云、Lightfo

61、am(中配）(高配）特步特步 柔立方、聚能彈、騛羽 動力巢系列 動力巢 PB 361 度度 QU!KFOAM/Q 立方 QU!KFOAM/Q 彈超 QU!KFOAM/Q 燃 匹克匹克 魔彈、輕彈、態極 輕速 澎湃、爆澎 來源：浙江日報、Nike 等各品牌官網，中泰證券研究所 近年來國貨品牌在中底科技上快速追趕國際品牌，實現跑鞋性能的大幅近年來國貨品牌在中底科技上快速追趕國際品牌，實現跑鞋性能的大幅度提升。度提升。國產品牌自 2008 年后開始重視研發，經過十余年的技術探索，在 PEBA 發泡技術上實現較大突破。2018 年以來，李寧推出科技，特步推出動力巢 X-PB，安踏推出氮科技，361 度

62、推出新一代 Quick Flame等最新中底技術，使得國貨跑鞋中底材料的回彈緩震等性能大幅度提升。圖表圖表33：國內外主要運動品牌中底材料緩震科技推出時間：國內外主要運動品牌中底材料緩震科技推出時間 來源：搜狐、各品牌官網，中泰證券研究所 消費趨勢：隨著跑步市場教育日趨成熟，消費者在跑鞋選購上更加專業消費趨勢：隨著跑步市場教育日趨成熟，消費者在跑鞋選購上更加專業與理性。與理性。悅跑圈 2021 中國跑步白皮書指出，跑者選購跑鞋的首要考慮的因素為產品的舒適度與緩沖性，其次才是性價比與品牌影響力。從價格來看，300-900元為跑者心目中跑鞋的合理定價區間，占比達72%。請務必閱讀正文之后的重要聲明

63、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：2021年跑者選購跑鞋關注點占比分布年跑者選購跑鞋關注點占比分布 來源：悅跑圈 2021 中國跑步白皮書，中泰證券研究所 國貨跑鞋旗艦系列與外資品牌的差距縮小，憑借高性價比取勝。國貨跑鞋旗艦系列與外資品牌的差距縮小，憑借高性價比取勝。一方面，國產品牌已填補此前產品矩陣中頂級跑鞋的空白，旗艦產品的性能已能夠匹敵國際大牌；另一方面，國產品牌憑借更高性價比實現差異化競爭，成功將碳板跑鞋從競速賽道擴充至大眾賽道。整體來看，目前國產品牌跑鞋產品的平均價格帶仍明顯低于外資品牌，隨著國貨產品持續升級疊加消費者對國牌好感度提

64、升，有望提升整體產品價格帶。圖表圖表35：國內外品牌部分碳板跑鞋價格對比國內外品牌部分碳板跑鞋價格對比 來源：各品牌官網，中泰證券研究所，截至 2023 年 6 月 8 日 0%10%20%30%40%50%60%70%80%腳感舒適 緩沖 價格 品牌 回彈推進 顏值 有力支撐 重量 使用壽命 日常穿搭 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 品牌端：稀缺品牌端：稀缺營銷營銷資源向國牌傾斜，專業認可度與營銷效率提升資源向國牌傾斜，專業認可度與營銷效率提升 跑步行業早期品牌大多采用自上而下的方式，目前頂級馬拉松賽事主要由國際品牌贊助，而

65、國貨品牌多選擇贊助在國內知名度較高的賽事（北馬、廈馬等）及運動員來增加品牌曝光度、強化品牌的跑步專業形象。近年國貨品牌在專業跑者中的認可度有所提升。根據悅跑數據研究院，北馬比賽中國貨品牌穿著率從2019年的20.7%提升至2022年的25.6%，其中2022年特步/索康尼穿著率相較2019年提升4.7/5.9pct至8.6%/7.7%。此外隨著跑步以及社交媒體在國內的普及，品牌也開始通過自下而上的方式直接觸達跑步人群，提升營銷效率：積極創建跑步俱樂部，綁定核心跑者打造品牌社群。而本土品牌能夠更加深入地運營相關組織及活動，及時根據市場變化來調整產品開發方向以及營銷節奏。圖表圖表37：部分品牌跑步

66、相關營銷情況：部分品牌跑步相關營銷情況 品牌品牌 贊助賽事贊助賽事 自建賽事自建賽事 贊助運動員贊助運動員 跑鞋俱樂部跑鞋俱樂部 Nike 芝加哥馬拉松、墨爾本馬拉松、上海馬拉松等 全球巡回女子城市路跑活動 劉翔（跨欄）、蘇炳添（短跑）、埃魯德 基普喬格（長跑）、阿里斯梅里特（跨欄）、莫拉法赫（長跑）、蓋倫魯普（長跑）、埃里森菲利克斯（短跑）等 NIKE RUN CLUB 在國內超過 800 萬注冊用戶 Adidas 波士頓馬拉松、柏林馬拉松、北京馬拉松、廣州馬拉松等 蔚藍全球跑步活動 陸陽春（長跑）、Haile Gebrselassie（長跑）、Peres Jepchirchir（長跑）、瑪

67、麗 凱特尼（長跑）、Kibiwoott Kandie（長跑）等 ADIDAS RUNNERS 在全球80 個城市建立跑步社群 Ascis 巴黎馬拉松、東京馬拉松、成都國際馬拉松、澳洲黃金海岸馬拉松等 澳洲黃金海岸虛擬馬拉松比賽 劉虹（競走）、趙浩（長跑）、Sara Hall（長跑）、Johnny Gregorek（中長跑）、Deena Kastor（長跑）、Clayton Young（長跑）、Emma Bates（長跑）、Diane Nukuri（長跑）等 Ascis Runing Expert Club 安踏 贊助國家體育隊、大連國際馬拉松等 10K 挑戰賽 贊助多名職業馬拉松運動員 設立跑

68、步精英訓練營 李寧 深圳馬拉松、杭州馬拉松、青島馬拉松等 10K 路跑聯賽 贊助多名職業馬拉松運動員 在多個城市設立 irun 俱樂部 圖表圖表36：天貓平臺各品牌跑鞋均價（元）：天貓平臺各品牌跑鞋均價（元）來源：魔鏡市場，中泰證券研究所，成交時間為 2020-2022Q3 507 575 552 221 252 176 166 0100200300400500600700NikeAdidasAscis安踏 李寧 特步 361度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 特步 廈門馬拉松、南京馬拉松、重慶馬拉松、北京半程馬拉松 321跑

69、步節 中國馬拉松運動員董國建、彭建華等 特跑族在國內擁有 150 萬會員 361 度 徐州馬拉松 3 號賽道比賽 中國馬拉松運動員李子成、關思楊等 361 Running Club 來源：各品牌官網，鳳凰體育，界面新聞，波士頓馬拉松官網，中泰證券研究所 以上疊加新疆棉事件影響下國牌加速崛起，市占率明顯提升。以上疊加新疆棉事件影響下國牌加速崛起，市占率明顯提升。從線上渠道看，阿里平臺跑鞋品類的銷售額 TOP10 品牌中，國產品牌市占率從2020 年的 30%左右上升至 2022 年的 43%，其中頭部品牌增長較快（安踏/李寧/特步市占率分別提升 2.4%/4.6%/1%至 11.3%/10.3%

70、/6.0%），而同期外資品牌中 Nike+Adidas 市占率下滑 20%至 18%左右。綜上，我們看好國貨品牌通過持續提升產品研發實力、渠道運營效率及市場口碑價值，市占率持續提升。圖表圖表38：2020-2022年阿里平臺跑鞋品類年阿里平臺跑鞋品類TOP10品品牌市占率牌市占率 圖表圖表39：2019/2022北京馬拉松跑鞋穿著率變化北京馬拉松跑鞋穿著率變化 來源：魔鏡市場整理，中泰證券研究所 來源：悅跑數據研究院，中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%外資品牌占比 國貨品牌占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21

71、-公司深度報告公司深度報告 特步圍繞產品特步圍繞產品、營銷營銷、渠道，持續加深跑步護城河渠道，持續加深跑步護城河 產品：鞏固跑步領域護城河，發力國潮吸引年輕客群產品：鞏固跑步領域護城河，發力國潮吸引年輕客群 產品方面，特步主品牌實施專業產品方面，特步主品牌實施專業+時尚雙系列并行的戰略：時尚雙系列并行的戰略：1）專業方面深耕跑步領域多年不斷提升研發實力，成功打造 160X 出圈系列，完整產品矩陣占領各圈層跑者心智。在鞏固跑鞋優勢的同時，19 年特步拓展籃球領域、簽約林書豪，強化品牌專業化形象；2）時尚方面通過跨界+IP 合作、打造高端廠牌，發力國潮，提升品牌在年輕一代中的影響力。持續加大研發投

72、入，打造跑鞋科技硬實力。持續加大研發投入，打造跑鞋科技硬實力。2013 年以來，特步持續加強對科技研發的投入（尤其是跑步領域），致力探索于開發新材料與新產品。近幾年特步的研發費用率保持在 2.5%左右，與安踏李寧的支出結構基本一致。特步通過與 3M、陶氏化學公司、英威達等國際領先的纖維物料研發商合作，持續創新鞋履產品及開發專利技術，2016 年建立中國首個跑步專屬研究中心，并于 2018 年建成世界級跑步科學實驗室，是中國體育行業內首個專門針對科學研究、鞋履設計、研發及測試的鞋履研發中心?；诖?，特步國際擁有了諸多專利科技動力巢、氣能環、減震旋、柔立方、騛羽科技等，為產品研發增添科技硬實力。圖

73、表圖表42：特步主品牌主要鞋類科技：特步主品牌主要鞋類科技 類別類別 科技科技 功能功能 鞋面科技鞋面科技 Air Comfort 透氣網 采用一片式立體雙層編織工藝，根據腳型及運動受力部位，分布不同網孔，提升透氣性同時充分貼合腳面 中底科技中底科技 Dynamic Foam 用 ETPU 材料，相較傳統 EVA 泡沫更環保、耐熱、減震、有高回彈力及耐壓性 X-Dynamic Foam 動力巢 使用新綜合高彈性 EVA 泡沫，緩震同時提供柔軟回彈體驗 Air Mega 氣能環 應用氣囊系統環繞部分或整個鞋底，帶來柔軟而具支撐性的緩震效果 Reactive Coil 減震旋 采用特殊的中空回旋設

74、計，有效提供緩震、靈活、舒適的運動體驗 Comfycubes 柔立方 使用柔軟立方體模塊緩沖足部并根據鞋底的動態壓力分布進行排布，提供舒適邁步體驗 圖表圖表40：2008-2022年特步國際研發支出及增速年特步國際研發支出及增速 圖表圖表41：2015-22年特步與可比公司研發費用率年特步與可比公司研發費用率 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

75、2022研發支出（百萬元）增速 2.4%2.1%2.3%0%1%1%2%2%3%3%4%20152016201720182019202020212022安踏 李寧 特步 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 Energete-X 聚能彈 采用高彈性 TPU 泡沫粒子，在運動過程中可吸收和釋放更多能量，使跑步更輕松 XTEP ACE 緩震科技平臺 搭載全球首創 PISA 超臨界發泡技術，發揮材料最大性能 鞋墊科技鞋墊科技 Softpad 與陶氏化學公司合作研發的重要鞋墊技術，透過全方位貼合腳型帶來記憶海綿般舒適感 來源：天貓、公司官網

76、，中泰證券研究所 打造出圈單品打造出圈單品 160X 系列跑鞋，跑步專家形象深入人心。系列跑鞋，跑步專家形象深入人心。公司在 2019 年推出了 160X 1.0 競速跑鞋，隨后對該系列進行持續迭代升級，平均半年左右推出全新版本，提升回彈、緩震、推動等性能，并斬獲多項國際大獎。2022 年 9 月，特步發布世界級中國跑鞋品牌戰略，并推出冠軍版跑鞋 160X 3.0 PRO。根據 SGS 專業檢測報告的分析，特步 160X 3.0 PRO 跑鞋的減震/耐磨/防滑性能較 Nike Air Zoom Alphafly next%高出6%/21%/12%，在性能可以比肩頂尖跑鞋的前提下，其價格遠低于國

77、際品牌旗艦跑鞋產品，性價比優勢明顯。依托出色的性能，2018-2022 年，160X系列共助力49位中國運動員斬獲了近230個冠軍，占領跑者心智。圖表圖表43：特步：特步160X系列不斷迭代升級系列不斷迭代升級 來源：特步官網，官方公眾號，中泰證券研究所 深耕多年構建完整跑鞋矩陣，深耕多年構建完整跑鞋矩陣，SKU 豐富滿足不同層級跑者需求。豐富滿足不同層級跑者需求。特步于2016 年重新梳理跑步產品線，現已形成三大系列（大眾、專業、精英）來滿足不同專業程度的跑者需求。針對入門級跑者推出價格帶 300-500元的大眾系列，強調舒適感；針對核心跑者推出價格帶 500-800 元的專業系列，兼具功能

78、與舒適感；針對專業競賽級跑者推出價格帶 900-1200元的精英系列，回彈、減震性能更優。與其他品牌相比，特步跑鞋 SKU 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 總體數量較多，產品結構上看具有一定的優化空間。目前各系列仍在持續升級迭代，不斷提升產品性能與營銷效率，加強與各層級用戶的連結。拓展籃球等領域，產品矩陣逐漸豐富，鞏固專業運動品牌形象。拓展籃球等領域，產品矩陣逐漸豐富，鞏固專業運動品牌形象。除核心跑鞋系列外，特步的鞋履產品線還包括籃球鞋、滑板鞋、休閑運動鞋、足球鞋、都市系列、休閑訓練鞋及戶外鞋。2019 年 8 月，公司簽約知

79、名籃球運動員林書豪為特步品牌代言人，發布籃球產品共創計劃，標志著公司正式進軍籃球領域。同年 11 月，公司推出了林書豪個人專屬鞋款特步流云 IV，2020 年 10 月推出林書豪首款簽名鞋XTEP JLIN ONE 在發售日迅速售罄，2021 年加入碳纖維板升級 JLIN 2 籃球系列，與林書豪的成功合作展現了特步研發專業及時尚籃球產品的實力。我們預計，未來籃球鞋收入占比有望從個位數提升至 10%左右。服飾方面：發力國潮吸引年輕市場，面料科技提升運動性能服飾方面：發力國潮吸引年輕市場，面料科技提升運動性能 跨界聯名詮釋國潮時尚，打造高端線跨界聯名詮釋國潮時尚，打造高端線 XDNA 廠牌。廠牌。

80、2020 年開始，特步與少林建立長期深度合作，打破聯名合作短平快的固有印象，將現代運動潮流與少林元素完美融合，還陸續與貓和老鼠、蝙蝠俠、變形金剛、姜子牙等經典 IP 聯名，成功加強了品牌在年輕一代的曝光度及人氣。2021 年，特步發布高端產品線廠牌 XDNA，其在價格方面比主品牌高出約 30%-50%。截止 2021 年底，公司在內地共有約 200 個 XDNA 銷售點。從起初深度綁定少林 IP，到如今挖掘自身潮流基因，未來特步還將持續通過展現中國文化及時尚元素的產品來詮釋國潮，在消費者心中建立品牌認知。打造半糖打造半糖系列，在年輕女性中成功出圈。系列，在年輕女性中成功出圈。2021 年特步推

81、出半糖系列，該系列的主理人為特步品牌創始人的小女兒丁佳敏，并攜手迪麗熱巴進行推廣。該系列與多數傳統運動品牌主打中性風的國潮產品形成差異化定位，將運動服飾滲透至更多場景中，深受年輕女性消費者歡迎。圖表圖表44：特步主品牌：特步主品牌跑鞋矩陣跑鞋矩陣 圖表圖表45：運動品牌官旗跑鞋：運動品牌官旗跑鞋sku數量分布數量分布 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：各品牌天貓旗艦店，中泰證券研究所，均為原價，截至 2023 年 6月 8 日 050100150200250300350400NIKEADIDAS安踏 李寧 特步 361度 300元以下 300-500元 500-800元 800-1200元

82、 1200元以上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 技術研發上，目前公司擁有五大核心面料科技，有助于服裝產品提升運技術研發上，目前公司擁有五大核心面料科技，有助于服裝產品提升運動性能，適配多樣化需求。動性能，適配多樣化需求。圖表圖表46：特步服飾部分產品展示：特步服飾部分產品展示 來源：天貓、公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表47：特步品牌服飾類主要科技：特步品牌服飾類主要科技 科技科技 功能功能 XTEP DRY 暢快干爽：迅速吸汗排濕、保持肌膚干爽提升運動表現 XTEP COOL 冰感酷爽：創新冰絲面料，納入疾速導熱與散熱技

83、術，提供冰感舒適體 XTEP SHIELD 全方位防護：防水，抗菌、抗 UV、易去污 XTEP ECO 生態環保：可降解聚乳酸、有機棉、再生化纖等 XTEP COMFORT 提升運動舒適性：柔滑親膚、塑形、無縫一體成型、彈性提升運動保護、反復拉伸不變形等 來源：公司公告，中泰證券研究所 營銷：體育營銷：體育+娛樂雙輪驅動，強化專業時尚品牌形象娛樂雙輪驅動，強化專業時尚品牌形象 體育營銷方面，聚焦跑步領域、專業形象凸顯體育營銷方面，聚焦跑步領域、專業形象凸顯 深耕馬拉松賽事，深度挖掘跑步營銷資源。深耕馬拉松賽事，深度挖掘跑步營銷資源。特步從 2007 年開始贊助廈門馬拉松，并于 2009 年成為

84、唯一指定贊助商，并持續大量贊助國內馬拉松賽事，是中國馬拉松官方合作伙伴。與此同時，特步簽約的多位頂級選手穿著 160 x 系列取得佳績，提升品牌知名度。除此之外，特步還圍繞賽事開展多個以銷售產品為主導的營銷活動，進一步提升賽事資源的投放效率。未來 10 年，特步還將投入 50 億助力中國路跑事業，包括產品研發創新、賽事及運動員支持、國人競速激勵計劃、跑步群體運營支持、5km/10km 賽事建立等，持續打造跑步生態圈。特跑族特跑族+跑步俱樂部深入跑者，建設跑步生態圈。跑步俱樂部深入跑者，建設跑步生態圈。特步先后于 2012 年成立特跑族、2016 年建立跑步俱樂部（位于國內核心城市公園和熱門跑步

85、場所），形成跑步生態圈。通過該生態圈為跑者提供訓練營課程、步態分析、足型測試、賽事一站式報名等服務，與跑者深度互動，提升在跑圈的影響力。截止 2022 年底，跑步俱樂部數量達到 49 家，特跑族會員 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 人數達 170 多萬人，已成為提高特步品牌營銷效率、提升客戶體驗以及強化品牌忠誠度的綜合平臺。圖表圖表48：2008-2021年特步贊助馬拉松及其他跑步賽事數量年特步贊助馬拉松及其他跑步賽事數量 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表49：2015-2022年特步年特步俱樂部俱樂部及及特特跑跑族會

86、員人數族會員人數 來源：公司公告，中泰證券研究所 娛樂營銷方面，通過邀請娛樂明星代言、冠名綜藝節目等方式，保持品娛樂營銷方面，通過邀請娛樂明星代言、冠名綜藝節目等方式，保持品牌年輕化。牌年輕化。品牌通過贊助這就是街舞、我們的樂隊、明日之子等多檔熱門綜藝不斷拉近與年輕消費者的距離。特步簽約多位明星代言人帶動品牌關注度與討論度，2021 年特步聯手迪麗熱巴推出首個女子品類半糖系列，激勵女性自信地展示真實自我，在女性目標消費者群體中建立好感度，并于 2022 年 12 月官宣當紅男演員王鶴棣成為特步品牌代言人。1500000 0400000800000120000016000002000000051

87、0152025303540455020082009201020112012201320142015201620172018201920202021贊助馬拉松數量 贊助或舉辦其他跑步賽事數量 贊助賽事參與人數（右軸）0 1 4 6 8 9 30 49 0400000800000120000016000002000000010203040506020152016201720182019202020212022特步俱樂部數量 特跑族人數（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表50：特步主品牌歷年代言情況（紅色為簽約期內代言人

88、）：特步主品牌歷年代言情況（紅色為簽約期內代言人）來源：公司官網，中泰證券研究所 渠道：線上占比逐年提升，線下門店優化成效明顯渠道：線上占比逐年提升，線下門店優化成效明顯 線上：電商業務快速發展，占比提升至線上：電商業務快速發展，占比提升至 30%，未來有望持續增長。，未來有望持續增長。特步于 2011 年開展電商業務，受益于平臺流量紅利、及電商與品牌的大眾定位相適配（2016 年特步在天貓/京東的運動鞋銷量高居首位），線上銷售額快速增長。在電商業務發展上，特步 2018 年完成線上線下渠道整合來提升整體銷售效益；2019 年進行電商業務重組，將供應鏈運營及線下業務進行整合，并改善線上獨家產品

89、的設計與質量；2020 年以來受疫情影響更多消費轉向線上，特步也積極調整戰略，拓展直播、社媒及私域等新平臺來提升線上曝光度與銷售額，電商占比顯著提升。未來公司將持續提升品牌形象，加強數字化建設進一步發揮 O2O 協同效應，電商業務有望加速增長。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 線下：改革提升運營效率，持續優化渠道結構、升級門店形象線下：改革提升運營效率，持續優化渠道結構、升級門店形象 15-17 年三年年三年改革初步提升渠道掌控力和運營效率。改革初步提升渠道掌控力和運營效率。公司通過 1）扁平化分銷渠道：經銷層級從 5 層減到

90、2 層，分銷商直營店比例提升至 60%，實現門店標準化，便于集中管理；2）精細化店鋪管理：分銷資源系統全面覆蓋所有門店，實時監控數據并快速反應，通過制定控制存貨、產品定價等詳細指引提高銷售效率；3）組建千人零售管理團隊：負責門店選址、指導訂貨及折扣、店員培訓等；至此公司的渠道掌控力、經營效率、盈利能力明顯提升，代理商直營店的零售效益提升超 10%，2017/2018年同店銷售額分別同比增長中單位數/中雙位數。圖表圖表53：改革期內特步零售渠道變化：改革期內特步零售渠道變化 圖表圖表51：2014-2022H1電商渠道占比電商渠道占比 圖表圖表52：特步電商業務發展階段：特步電商業務發展階段 來

91、源：公司公告整理，中泰證券研究所。注：2014-2021 年公司實際披露的占比分別為單位數/低雙位數/高雙位數/超 20%/超 20%/超 20%/約 25%/超 30%來源：公司公告，中泰證券研究所 31%0%5%10%15%20%25%30%35%電商渠道占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 來源：公司年報，中泰證券研究所 2018 年后年后持續優化渠道結構、升級門店形象，單店店效提升顯著。持續優化渠道結構、升級門店形象，單店店效提升顯著。歷經行業調整后特步主動改革、出清低效店鋪，至 2017 年精簡門店數量到6000 家

92、左右。1）完成整合后，公司穩步拓展門店（每年凈開 100-200家，20 年受疫情影響除外），2018 年以來新開店主要位于購物中心，以挖掘消費力更強的新客流，渠道結構進一步優化，未來購物中心營收占比有望提升至 1/3。2）此外，公司持續升級門店形象，開大店關小店提升門店效益。目前第九代形象店的面積更大、SKU 更豐富，充分強調品牌跑鞋性能優勢。通過翻新和升級現有門店，沉浸式設計提升顧客的購物體驗，進而提升商品連帶率。從結果來看，特步平均單店面積逐年提升，據我們估算線下平均單店創收能力也從 2016 年的 65 萬提升至 2022年的 114 萬左右，CAGR 約為 10%。圖表圖表54：20

93、07-2022年特步主品牌線下零售門店數量以及平均面積年特步主品牌線下零售門店數量以及平均面積 來源：公司年報，公開紀要整理，中泰證券研究所 6313 100 110 115 135 0204060801001201401600100020003000400050006000700080002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022特步門店數量 平均門店面積（平方米，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表55：第九代門店形象升級：第九

94、代門店形象升級 圖表圖表56：位于廈門：位于廈門SM城市廣場的城市廣場的X-STREET店店 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 主品牌全面升級，新品牌潛力釋放，成長曲線清晰主品牌全面升級，新品牌潛力釋放，成長曲線清晰 2021 年年 9 月，特步發布了品牌成立以來的第月，特步發布了品牌成立以來的第 5 個 五年規劃，簡稱 五個 五年規劃，簡稱 五五規劃五規劃，清晰展現了未來公司的品牌策略與經營方向，目前來看計劃初顯成效。集團持續推行特步主品牌與新品牌雙軌并行的戰略，

95、釋放規模經濟和協同效應，同時提升市場份額。從收入目標來看，公司計劃主品牌/新品牌 2025 年目標收入將達 200/40 億元，5 年 CAGR 分別為 23%+/30%+。圖表圖表57：特步：特步“五五規劃五五規劃”戰略及收入目標拆解戰略及收入目標拆解 來源：公開紀要整理，中泰證券研究所 主品牌：產品主品牌：產品/渠道全面升級，加碼兒童業務布局渠道全面升級，加碼兒童業務布局 專業專業+時尚雙輪驅動品牌升級，推動產品量價齊升：時尚雙輪驅動品牌升級，推動產品量價齊升：專業運動板塊方面，將繼續聚焦跑步領域，持續加強科技研發豐富產品矩陣，并擴大跑步生態圈（25 年將擴充特跑族會員至 450 萬人）來

96、鞏固品牌專業形象；時尚運動板塊將通過跨界聯名、設計主導產品創新等舉措拓展國潮市場。品牌定位進一步升級下，有助于提振中高價格帶的產品銷量，進而提升特步產品的平均價格與毛利率。渠道升級是未來五年主品牌規模增長的另一重要抓手：渠道升級是未來五年主品牌規模增長的另一重要抓手：線下零售店將主要集中在店鋪升級，透過數位化運營和新零售體驗，提升品牌形象、店效及客戶體驗。線上以電商作為品牌傳播的重點，同時加大新零售投入，如私域流量、直播等管道的投入，增加銷售機會，以創新產品及 IP 營銷打入年輕市場。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 兒童業務調

97、整后增長勢頭強勁，成為品牌重要增長引擎。兒童業務調整后增長勢頭強勁，成為品牌重要增長引擎。特步兒童系列于特步兒童系列于2012年推出，專注于滿足年推出，專注于滿足3-14歲兒童群體的運動需求，歲兒童群體的運動需求，性價比高且品類豐富。性價比高且品類豐富。2014 年特步成立首個中國兒童足部健康研究中心建立全面數據庫，2015-2017 年公司完成對兒童部門的優化調整后，童裝業務實現全方位提升，近年增長勢頭強勁：2022 年特步兒童銷售收入增速高達 52.3%，占主品牌收入的 15%左右。1）品牌升級：）品牌升級：2021 年特步兒童推出大國少年品牌理念，打造極致體驗的品牌事件占領兒童心智：例如

98、，攜手 CHUC（中國街舞唯一官方管理組織）聯手打造國內青少年街舞高規格賽事；發起驕陽計劃計劃布局少年校園體育專業線，建立少年體育生態圈；與中國航天博物館啟動百萬少年問天計劃，通過線上、線下渠道讓品牌活動 IP 資產化。2）產品升級）產品升級：IP 化化+細分專業場景化。細分專業場景化。目前特步兒童已形成與傳統接軌的少林兒童系列以及定位更加潮流的街舞系列兩大風格主線。除與蝙蝠俠、迪士尼等知名 IP 產品合作，還推出專用于一千米跑步、跳繩、綜訓等場景的專業運動鞋特步 100系列。未來將圍繞兒童健康成長定位打造 6 個過億服裝單品，5 個百萬級鞋類單品。3）渠道升級：）渠道升級：2018 年以來特

99、步兒童網點數量顯著增長，截止 2022 年底增至 1520 家左右。未來特步兒童將全面提升門店形象與購物體驗，布局上向高線城市偏移，預計至 25 年 3 線以上城市收入占比有望超 60%，店效提升至 15 萬左右；另外由于業務重組等原因兒童業務線上渠道發展較晚，小特線上業務發展快于同行。圖表圖表58：特步兒童部分產品展示特步兒童部分產品展示 圖表圖表59：2013-2022年特步兒童銷售網點數量年特步兒童銷售網點數量 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 300 500 600 250 250 450 825 800 1179 1520 020040060080010

100、001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022特步兒童門店數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 我國童裝市場增速較快，運動品牌滲透率有所提升。我國童裝市場增速較快，運動品牌滲透率有所提升。根據歐睿數據，2021年中國童裝市場規模達到 2564 億，未來 5 年 GAGR 約為 10%。由于家長對童裝品類的安全性、舒適性等較為重視，品牌依賴度較強，近年來童裝 CR5 集中度有所提升。運動品牌知名度高，疊加青少年體育運動政策推動下對專業產品需求增加，在童

101、裝滲透率呈上升趨勢，運動童裝市場未來空間廣闊。我們預計特步兒童的增長主要靠線下驅動，來自于門店及團購業務，對比同行童裝店鋪數量，特步兒童業務仍有較大的增長空間。圖表圖表62：2015-2026年童裝市場規模（億元）及增速年童裝市場規模（億元）及增速 來源：Datayes，歐睿，中泰證券研究所 1400 1571 1800 2091 2391 2218 2564 2880 3190 3511 3840 4171-0.1-0.0500.050.10.150.205001000150020002500300035004000450020152016201720182019202020212022E2

102、023E2024E2025E2026E童裝市場規模(億元）童裝規模yoy 圖表圖表60：2020-2022年阿里平臺童裝行業頭部運動年阿里平臺童裝行業頭部運動品牌銷售額（億元）品牌銷售額（億元）圖表圖表61：2020-2022年阿里平臺童裝行業頭部運動年阿里平臺童裝行業頭部運動品牌銷售額增速品牌銷售額增速 來源：魔鏡市場，中泰證券研究所 來源：魔鏡市場，中泰證券研究所 0.3 0.9 1.5 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 安踏 斐樂 ADIDAS NIKE 特步 李寧 361 2020 2021 2022-50%0%50%100%150%20202021202

103、2安踏 斐樂 AdidasNike特步 李寧 361 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 新品牌：多元化布局初顯成效，有望打開第二增長曲線新品牌：多元化布局初顯成效，有望打開第二增長曲線 時尚運動（蓋世威、帕拉?。簳r尚運動（蓋世威、帕拉?。?022 年時尚運動分部實現營收 14.02億元（同增 44%），營業虧損 1.89 億元，隨著 22 年 5 月在東南亞供應鏈以物流問題改善，收入大幅提升。根據歷史報表，2005 年蓋世威年收入曾達到 4.9 億美元，帕拉丁尚在發展期，2018 年創收約 0.78 億美元。圖表圖表65：帕

104、拉丁、蓋世威品牌介紹：帕拉丁、蓋世威品牌介紹 品牌名品牌名 介紹介紹 品牌特色品牌特色 產品展示產品展示 蓋世威 1966 年在美國創立，因開發出全球第一雙全皮網球鞋而聞名，主要銷售功能性網球鞋丶休閑類及健身鞋履，以滿足世界級運動員及引領時尚者的高功能性需求 與 Extra Butter 合作推出復刻網球鞋款 Classic LX 的稀有限量版，強調可持續性，致力采用有機和可回收材料生產與品牌價值相呼應的環保鞋履。帕拉丁 1947 年在法國成立，提供經典軍靴產品及具有創新功能性科技的潮流產品，將現代探險者的體驗推向新高度。與法國奢華時尚品牌凱卓攜手推出復古男女皆宜系列PALLADIUM Pal

105、lashock By KENZO，與 Bungie 推出限量款式PALLABROUSE Baggy Moon 來源：品牌官網，中泰證券研究所 圖表圖表63：童裝市場集中度進一步提升童裝市場集中度進一步提升 圖表圖表64：2022年運動品牌兒童門店數量年運動品牌兒童門店數量 來源：Datayes，歐睿，中泰證券研究所 來源：公司公告整理，中泰證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021童裝CR5 童裝CR20中運動品牌市占率 2679 2288 1520 1308 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 安踏兒童

106、 361兒童 特步兒童 李寧YOUNG 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 渠道來看，為更好地把握潮流方向，時尚運動品牌將經營重點移至亞太渠道來看，為更好地把握潮流方向，時尚運動品牌將經營重點移至亞太區。區。截至 2022 年末，蓋世威、帕拉丁分別在亞太地區擁有 72/56 家門店。歷時近三年，蓋世威基本已完成品牌重塑，在品牌定位、產品組合、供應鏈及零售網絡的調整上取得進展；帕拉丁在國內發展較為成熟，持續優化在高線城市的零售網絡。高瓴戰略投資子公司并認購集團可轉債，賦能時尚運動板塊發展。高瓴戰略投資子公司并認購集團可轉債，賦能時尚

107、運動板塊發展。2021年高瓴資本 1）認購特步環球 6500 萬美元的零息可轉換債券（轉股后將持有特步環球 20%股份），并建立戰略合作伙伴關系，共同發展蓋世威和帕拉丁業務；2）認購特步國際 5 億港元可轉股債券，約占公司增發后 2%的股份。高瓴能夠提供豐富的消費領域資源賦能品牌：高瓴投資的滔搏在全國擁有 6000 余家店鋪，能夠為品牌提供優質且豐富的渠道資源以及零售運營經驗；高瓴可為品牌提供渠道搭建及供應鏈優化等方面的資源；高瓴曾投資跑鞋品牌昂跑、滑雪品牌 BURTON，積累大量國際品牌本土化運營經驗與人才，有利于時尚運動板塊運營效率的提升。專業運動（索康尼、邁樂）：專業運動（索康尼、邁樂）

108、：2022 年專業運動分部實現營收 4 億元，同比+99%，營業虧損額為 1960 萬元，虧損收窄。索康尼在新開店驅動以及依靠特步跑步俱樂部提升曝光度下，收入實現翻倍高增。圖表圖表68：帕拉丁、蓋世威品牌介紹：帕拉丁、蓋世威品牌介紹 圖表圖表66：2019-2022年時尚運動板塊營業收入及營年時尚運動板塊營業收入及營業虧損情況業虧損情況 圖表圖表67：2019-2022年蓋世威年蓋世威/帕拉丁亞太地區渠道帕拉丁亞太地區渠道數量數量 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所。466 999 971 1,402-200 0 200 400 600 800 1000 1200

109、1400 1600 2019 2020 2021 2022 營業收入（百萬元）經營利潤（百萬元）40 43 44 72 29 57 57 56 010203040506070802019202020212022蓋世威 帕拉丁 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 品牌名品牌名 品牌介紹品牌介紹 產品展示產品展示 索康尼 全球最受歡迎的四大跑鞋品牌之一，提供優質專業的高科技產品，在業績擁有良好口碑 邁樂 全球最受歡迎的戶外休閑品牌之一，并以其高質量及尖端科技深受贊賞，目前在國內以發展線上渠道為主 來源：品牌官網，中泰證券研究所 分渠道

110、來看，線下方面，截止 2022 年末索康尼和邁樂在國內一二線城市分別擁有 69/4 家直營店，隨著戶外運動熱度不斷增長，兩大品牌將在國內開設更多店鋪。線上方面，索康尼/邁樂分別于 2019 年 7 月/2020 年3 月開設天貓旗艦店，此后通過加強營銷投入提高品牌知名度。2021 年，電商渠道快速發展，推動索康尼/邁樂整體收入同比分別增長 140%/138%。索康尼率先發力成功破圈，在提供先進科技的高端經典款以及因地制宜融入本土及創新元素，同時利用集團資源提升在核心跑者中的知名度。例如通過特步跑步俱樂部向市場推出更多索康尼產品，以擴大其顧客群及零售網絡；開設快閃店以及分配索康尼更多馬拉松贊助資

111、源，快速打響品牌曝光度。索康尼索康尼/蓋世威率先發力，促進多品牌協同發展。蓋世威率先發力，促進多品牌協同發展。圖表圖表69：2019-2022年專業運動板塊營業收入及營年專業運動板塊營業收入及營業虧損情況業虧損情況 圖表圖表70：2020-2022年索康尼年索康尼/邁樂中國渠道數量邁樂中國渠道數量 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所。10 72 201 400-100 0 100 200 300 400 500 2019 2020 2021 2022 營業收入（百萬元）經營利潤（百萬元）32 44 69 6 6 4 0102030405060708020202021

112、2022索康尼 邁樂 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 1）專業運動線，索康尼索康尼作為知名跑步品牌，產品力出眾，定位社會+跑步雙精英人群，能夠比較好地借助集團跑步生態圈資源，承接中高端跑步市場。2025 年索康尼目標門店數量增加至 200 個，店鋪平均面積增長超 45%，并積極拓展電商業務，預計線上收入占比將達到 40%；邁樂邁樂作為美國專業戶外品牌，定位較好，但目前國內戶外領域仍處于發展階段，集團對品牌的投入相對謹慎，目前以線上為主。2）時尚運動線，蓋世威蓋世威定位高端時尚運動品牌，通過原有海外品牌力優勢，從全球時尚核心往國

113、內擴散，持續提升品牌熱度，2022 年品牌重塑基本完成，我們預計新開店店效達 100 萬/月。帕拉丁帕拉丁定位城市機能風潮流運動品牌，專注于優化中國內地的零售網絡及提升店效，并且將增加服裝產品的開發。2025 年目標門店數量增長超 80%，店鋪平均面積增長超 20%。綜合以上，預計公司將優先發展表現較優的索康尼與蓋世威品牌，傾注更多資源來擴大品牌的市場份額，隨后再協同發展其他兩個品牌。我們認為子品牌尚在發展初期，增長潛力較大。同時隨著子品牌與特步主品牌形成協同互補效應，將帶動集團整體競爭力提升：（1）客群上彌補特步主品牌在高端市場的空白，滿足多層次的消費需求。（2）運營上通過共享研發、供應鏈、

114、渠道等方式形成規模效應，降低成本。（3）營銷上國際品牌借助特步跑步資源提升知名度，同時助力特步進入高端商場，提升品牌調性。盈利盈利預測與投資預測與投資建議建議 營收：特步主品牌持續聚焦跑步領域，通過產品力提升/渠道優化升級等措施，提升單店店效并增加門店數量，線上維持較高增速，預計未來三年收入增長 14%/15%/14%；多品牌戰略穩步推進或將成為第二增長曲線，預計專業運動品牌未來三年同增 63%/35%/25%；預計時尚運動品牌未來三年同增 24%/20%/17%?；谝陨戏治?，我們預計公司 2023/24/25 年主 營 收 入 分 別 為150.5/175.6/201.9億 元，分 別 同

115、 增16.4%/16.7%/15.0%。圖表圖表71：2022-2025E公司營收預測（百萬元）公司營收預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入（百萬元）10013 12930 15054 17565 20194 yoy 22.5%29.1%16.4%16.7%15.0%大眾運動(特步主品牌）8841 11128 12659 14595 16654 yoy 24.5%25.9%13.8%15.3%14.1%時尚運動（蓋世威和帕拉?。?71 1402 1742 2091 2441 yoy-3%44%24.3%20.0%16.8%專業運動（索康尼和邁樂）201

116、 400 652 879 1098 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 毛利率：主品牌：大貨產品結構持續優化、毛利率有所增長，考慮兒童業務占比提升且毛利率低于大貨，主品牌毛利率基本保持穩定。新品牌為直營店毛利較高，隨品牌運營成熟毛利率有望穩步提升。預計公司 2023E-2025E整體毛利率分別為 41.6%/42.1%/42.5%。費用端：考慮到未來三年品牌升級及多品牌發展需要營銷費用及人才投入，預計銷售費用率略有提升，分別為 21.0%/20.8%/20.7%；管理費用率穩中有降，分別為 11.00%/10.90%/10.9%。

117、投資建議：投資建議：公司主品牌通過差異化定位持續聚焦跑步領域，近年來產品力、品牌力、渠道效率提升顯著，長期看好國貨崛起下主品牌的穩步增長；多品牌戰略穩步推進中，索康尼率先實現破圈，有望打開第二增長曲線、拓展中高端市場。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 11.2/13.8/16.3 億元，同比增長 22.0%/22.4%/18.6%，對應當前股價估值為 17/14/12 倍。首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表72：可比公司估值表：可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 市值市值(億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元）億元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022

118、 2023E 2024E 2025E 1368.HK 特步國際 190 9.22 11.2 13.8 16.3 20.6 16.9 13.8 11.6 2020.HK 安踏體育 2,133 75.90 93.1 114.5 137.6 28.1 22.9 18.6 15.5 2331.HK 李寧 999 40.64 48.7 59.0 70.1 24.6 20.5 16.9 14.2 1361.HK 361 度 74 7.47 9.0 10.7 12.5 9.9 8.2 7.0 5.9 行業平均 20.8 17.1 14.1 11.8 來源：Wind，中泰證券研究所（李寧、361 度公司盈利預

119、測來自 Wind 一致預期，股價為 2023 年 7 月 13 日收盤價）風險提示風險提示 市場需求不及預期：市場需求不及預期：疫情反復風險及宏觀經濟下行可能導致消費意愿降低，戶外運動市場需求及銷量下滑。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：所處運動鞋服行業競爭激烈，若同行公司推出功能性更強、專業度更高的產品，公司市場份額可能被其他同行搶占。yoy 179%99%63.1%34.7%24.9%來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 終端銷售不及預期：終端銷售不及預期：運動鞋服行業消費者需求偏好變化較快，可

120、能導致銷售不及預期，若經銷商訂貨過多將造成庫存積壓，加大折扣去庫存可能導致其利潤下滑以及訂貨積極性降低。新品牌發展低于預期：新品牌發展低于預期：四個子品牌目前在國內仍處于發展階段，若開店節奏不及預期或者品牌推廣效果不佳可能會拖累公司整體利潤率，存在商譽減值風險。行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：報告中的行業規模測算是基于一定的假設前提，存在不及預期的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表73：公

121、司盈利預測表：公司盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 單位:百萬元人民幣單位:百萬元人民幣現金及現金等價物3,4144,5834,9406,211應收款項合計5,5126,9568,0679,071主營業務收入12,93015,05417,56520,194存貨2,2872,2032,5522,912其他營業收入66454953其他流動資產1,1257768011,114流動資產合計12,33814,51816,36019,308營業成本7,6398,78810,17911,618固定資產凈額1,3681,2671,4781,268營業開支4,1444,8475,6036,402權益性

122、投資190123152155其他長期投資274580534463凈利息支出106999399商譽及無形資產1,7631,6691,8161,722權益性投資損益-12101010土地使用權476413451439其他非經營性損益64858481其他非流動資產85788680非流動資產合計4,1564,1304,5174,127非經常項目損益201201201194應付賬款及票據2,7723,1153,6084,118所得稅449548671795短期借貸及長期借貸當期到2,2312,2312,2312,231少數股東損益-9-11-13-15其他流動負債1,6421,9962,2542,572

123、流動負債合計6,6457,3428,0938,921非持續經營凈利潤0000長期借貸1,0051,1051,2051,305其他非流動負債537469484497優先股利及其他調整項0000非流動負債合計1,5421,5741,6891,802歸屬母公司所有者權益8,2449,68011,05612,688少數股東權益63523924營業收入增長率29.1%16.4%16.7%15.0%單位:百萬元人民幣歸屬普通股東凈利潤增長率1.5%22.0%22.4%18.6%毛利率40.9%41.6%42.1%42.5%凈利潤922 1,124 1,376 1,631 凈利率7.1%7.5%7.8%8.

124、1%折舊和攤銷250 163 159 155 ROE11.4%12.5%13.3%13.7%營運資本變動-644-682-716-798 ROA5.9%6.4%7.0%7.4%其他非現金調整65-6-12-6 資產負債率49.6%47.8%46.9%資產負債表利潤表會計年度20222023E2024E2025E會計年度20222023E2024E2025E營業總收入12,99615,10017,61520,247營業總支出11,78313,63615,78218,020營業利潤1,2131,4641,8322,227非經常項目前利潤1,1601,4591,8332,218資產總計16,4941

125、8,64820,87723,435除稅前利潤1,3611,6612,0342,412持續經營凈利潤9221,1241,3761,632凈利潤9221,1241,3761,631歸屬普通股東凈利潤9221,1241,3761,631負債總計8,1878,9169,78210,723主要財務比率股東權益總計8,3079,73211,09512,712會計年度20222023E2024E2025E負債及股東權益總計16,49418,64820,87723,435成長能力現金流量表會計年度20222023E2024E2025E獲利能力經營活動現金流593 599 807 983 償債能力投資活動現金流

126、-873-331-95-24 每股指標（元）融資活動現金流-236 901-355 312-估值比率45.8%資本支出-379-100-100-100 流動比率1.9 2.0 2.0 2.2 長期投資減少428-238 16 69 速動比率1.5 1.7 1.7 1.8 少數股東權益增加19 0 0 0 其他長期資產的減少/(增加-941 7-11 7 每股收益0.35 0.43 0.52 0.62 每股經營現金流0.23 0.31 0.37 借款增加698 100 100 100 每股凈資產3.13 3.67 4.19 4.81 股利分配-471-471-562-688 普通股增加0 0 0

127、 0 P/E20.616.913.811.6其他融資活動產生的現金流-464 1,272 107 900 P/B2.3 2.0 1.7 1.5 EPS（按最新股本攤?。?.350.430.520.62 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612

128、個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布爾日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務

129、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預

130、測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。