《銀行業：硅谷銀行事件后海外銀行風險怎樣了？-230614（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業：硅谷銀行事件后海外銀行風險怎樣了？-230614（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 06 月 14 日 銀行銀行 硅谷銀行事件后，海外銀行風險怎樣了？硅谷銀行事件后，海外銀行風險怎樣了？股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023E 2024E 2023E 2024E 000001.SZ 平安銀行 買入 2.58 3.04 4.4 3.8 002142.SZ 寧波銀行 買入 4.05 4.89 6.5 5.4 600926.SH 杭州銀行 買入 2.36 2.90 5.1 4.2 601128.SH 常熟銀行 買入 1.21 1.45

2、5.7 4.8 601658.SH 郵儲銀行 買入 0.94 1.07 5.6 4.9 資料來源：長城證券產業金融研究院 硅谷銀行：成于科創，止于交易。硅谷銀行：成于科創，止于交易。硅谷銀行之所以能夠在眾多銀行中脫穎而出快速發展，在于其獨有的科創特色及投貸聯動模式。2020 年，受美聯儲量化寬松以及創投圈投融資異?；鸨挠绊?，硅谷銀行負債端存款激增，且被用于配置了大量利率敏感型長久期資產，背離了其主要強項的商行業務，埋下禍根。隨著美聯儲 2022 年開啟猛烈加息，存款大量流失的同時，硅谷銀行所持長久期資產也開始出現大量浮虧，流動性緊張最終迫使其拋售部分長久期資產，“浮虧”轉為實虧導致恐慌性存款

3、擠兌，多年基業一夜坍塌。本次危機與本次危機與儲貸危機儲貸危機更相似更相似。金融危機背后是經濟周期的輪動，并且往往伴隨著貨幣政策的突然轉向。我們對比了歷史上三次發生銀行倒閉潮的金融危機，分別是大蕭條（1929-1933）、儲貸危機（1980-1994）以及次貸危機（2008-2013），本次危機的誘因與儲貸危機類似，都是由于金融機構自身的資產負債表錯配導致的流動性危機。從倒閉的幾家銀行來看，硅谷銀行、簽名銀行、銀門銀行均在 2021 年將增長的存款大量配置在了長久期資產中，而第一共和國銀行則是由于生息資產里邊近一半為固定利率按揭貸款，與儲貸機構超 60%的資產為固定利率按揭貸款類似。美國銀行業危

4、機已趨于緩和，歐洲銀行業整體穩健。美國銀行業危機已趨于緩和，歐洲銀行業整體穩健。美聯儲融資工具余額正在逐步降低，總體來看，美國銀行流動性危機并未進一步擴散，整體呈穩定趨勢。然相較于美國大型銀行，美國中小型銀行存款流出更為明顯，且普遍存在資產端浮虧加劇的情況，同時商業房地產的風險敞口更大，需留意后續演變。歐洲銀行業整體穩健，不良率處于歷史低位，加息幅度相較美國更為保守，但歐洲各國銀行在核心資本充足率這一指標的表現上有所分化，需保持警惕?；仡櫧跉W洲銀行的風險事件，瑞士信貸的暴雷主要是由于其內部控制失效及經營狀況不佳導致，德銀則是因為其在衍生品及房地產的風險敞口引發了市場擔憂，但德銀在轉型以來經營

5、一直保持穩健，總體風險可控。投資建議：投資建議：歐美銀行業危機已經趨于緩和，不太可能引起系統性風險，我國金融機構對硅谷銀行風險敞口較小，硅谷銀行破產對我國金融市場影響可控。當前銀行板塊估值 0.55x23PB，公募持倉比例 2%左右，均位于歷史較低水平，對于優質區域銀行和全國性頭部銀行而言，目前估值已具備較強的安全邊際和性價比，推薦寧波銀行、常熟銀行、平安銀行、杭州銀行、郵儲銀行。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行；歐美流動性再收緊；地緣政治沖突；鷹派加息。行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 鄒恒超鄒恒超 執業證書編號：S1070519080001 郵箱： 聯系人聯系人 林宛慧林宛慧 執業

6、證書編號：S1070122070010 郵箱： 相關研究相關研究 1、供需走弱，等待穩增長政策發力2023-06-14 2、業績增速低點已過，全年有望逐季回暖2023-05-29 3、銀行業整體經營穩健，健全風險預警與化解機制2023-05-26 -17%-13%-10%-6%-2%2%5%9%2022-062022-102023-022023-06銀行滬深300行業深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.硅谷銀行：成于科創，止于交易.5 1.1 專注科創，聲名鵲起.5 1.1.1 硅谷銀行介紹.5 1.1.2 硅谷銀行主營業務.6 1.1.3

7、 硅谷銀行主要客群.7 1.1.4 硅谷銀行創投生態圈.8 1.2 硅谷銀行財務情況詳解.10 1.2.1 利潤持續高增，財務業績上行期.10 1.2.2 風險管理表現優異，各項指標同業占優.13 2.硅谷銀行因何暴雷？.14 2.1 危機前.14 2.2 導火索.17 3.本次危機與儲貸危機更相似.21 3.1 金融危機背后往往由時代背景驅動.21 3.2 儲貸危機回顧.24 3.3 儲貸危機與本次危機雖相似，但也有所不同.30 3.3.1 相似之處.30 3.3.2 不同之處.31 4.此次銀行危機的后續影響.32 4.1 美國銀行業影響.32 4.2 歐洲銀行業影響.34 5.投資建議.

8、39 風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：硅谷銀行展業地區遍布全球.5 圖表 2：硅谷銀行四大業務板塊.6 圖表 3：硅谷銀行各塊業務占比.7 圖表 4：硅谷銀行客戶類型（按行業分類）.7 圖表 5：硅谷銀行客戶類型（按規模分類）.7 圖表 6：硅谷銀行業務聯動模式.8 圖表 7：傳統貸款與風投貸款的差異化競爭.9 圖表 8：硅谷銀行扣除初創企業貸款損失后的認股權證累積凈收益.9 圖表 9：2006-2021 年美國 VC 市場交易量與交易額變化.10 圖表 10：硅谷銀行凈利潤與每股收益.10 圖表 11：硅谷銀行 ROE 水平.11 圖表 12：硅谷銀行息差同業對比.11 圖表 1

9、3：2021 年硅谷銀行息差同業對比.11 圖表 14：硅谷銀行存款結構.12 圖表 15：硅谷銀行貸款與存款總額.12 圖表 16：硅谷銀行收入結構.12 圖表 17：硅谷銀行不良貸款率等指標.13 圖表 18：硅谷銀行不良貸款率同業對比.13 OZsUiWdYlXSXuY8ViY7NcM8OmOpPpNnOiNoOqOjMrQqO8OoOyRNZsQrPwMmQrQ行業深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：硅谷銀行降低初創企業貸款比重.13 圖表 20：硅谷銀行歷年貸款行業分布.14 圖表 21：美國 VC 市場由盛轉衰.15 圖表 22：2019

10、-2021 年硅谷銀行存款余額.15 圖表 23：硅谷銀行 2019-2022 年資產結構（百萬美元）.16 圖表 24：硅谷銀行 AFS 債券和 HTM 債券內部結構（百萬美元）.16 圖表 25：硅谷銀行 AFS 債券和 HTM 債券久期結構.17 圖表 26：硅谷銀行 AFS 債券和 HTM 債券加權平均久期.17 圖表 27：美國銀行同業拆借利率（隔夜）.17 圖表 28：美聯儲聯邦基金利率.18 圖表 29：美國存款及零售貨幣市場基金規模變化.18 圖表 30：硅谷銀行季度存款結構.18 圖表 31：硅谷銀行季度存款成本&非息存款占比.18 圖表 32：硅谷銀行付息存款利率.19 圖

11、表 33：硅谷銀行資金來源（百萬美元）.19 圖表 34：硅谷銀行利息支出.19 圖表 35：硅谷銀行 AFS 債券和 HTM 債券未實現損失.20 圖表 36：硅谷銀行 4Q22 資本充足率.20 圖表 37：1934-2020 年美國倒閉銀行數.21 圖表 38：金融危機往往伴隨著貨幣政策突然轉向.22 圖表 39：1921-1927 美聯儲降息以刺激經濟回暖.22 圖表 40：1954-1990 年美國聯邦基金利率多次調升.23 圖表 41：2000-2023 年美國聯邦基金利率.23 圖表 42：2021 年硅谷銀行長久期資產迅速提升.23 圖表 43：2021 年簽名銀行 MBS 迅

12、速提升.23 圖表 44：2021 年銀門銀行長久期資產迅速提升.24 圖表 45：第一共和國銀行長久期按揭貸款占比較高.24 圖表 46：儲貸協會于 20 世紀 70 年代快速發展.24 圖表 47：1980 年儲貸協會住房抵押貸款占比高達 45%.24 圖表 48：1980 年代儲貸協會儲蓄市場份額為 20%-30%.25 圖表 49：儲貸協會按揭貸款占總資產比重在 60%左右.25 圖表 50：兩次石油危機導致國際原油價格暴漲.25 圖表 51：20 世紀 70-80 年代通脹高企.26 圖表 52：1969-1970 年，貨幣市場工具收益率均位于 7%以上.26 圖表 53：為壓制通脹

13、，1979 年美國開啟加息周期.26 圖表 54：Q 條例限制存款上限.27 圖表 55：20 世紀 70 年代起家庭和非營利組織的存款投向貨幣市場基金的規模迅速膨脹.27 圖表 56：存款機構計息存款占總存款的比重上升.28 圖表 57：儲貸機構被迫高息攬儲，存款成本率飆升.28 圖表 58：美國 30 年期抵押貸款固定利率上行.29 圖表 59：1986 年后儲貸機構在虧損泥潭越陷越深.30 圖表 60：經濟下行的背景下不良貸款率上升.30 圖表 61：1980-1988 年倒閉的儲貸機構數.30 圖表 62：10 年期與 3 個月的美債收益率倒掛.31 圖表 63：美聯儲融資工具余額變化

14、（百萬美元）.32 圖表 64：美國金融壓力指數變化.32 圖表 65：硅谷銀行暴雷后美國銀行存款流向.33 行業深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：美國銀行業資產縮水規模正態分布.33 圖表 67：不同資產規模美國銀行的資產縮水百分比.33 圖表 68：美國銀行資產持有結構，截止 5 月 17 日.34 圖表 69：不美國銀行商業地產貸款小型銀行商業貸款占比.34 圖表 70：美國商業地產價格變化.34 圖表 71：美國辦公室空置率高企，新增供應量縮水.34 圖表 72：歐洲央行基準利率.34 圖表 73：歐元區銀行不良貸款率.34 圖表 74：歐

15、元區銀行資本充足率.35 圖表 75：歐元區大中小型銀行 22Q4 核心一級資本充足率.35 圖表 76：歐洲各國銀行 22Q4 核心一級資本充足率.35 圖表 77：瑞信風險事件一覽.36 圖表 78：瑞信盈利能力.36 圖表 79：瑞信收入情況.36 圖表 80：瑞信資產負債情況.36 圖表 81：瑞信存款情況.36 圖表 82：德銀風險事件一覽.37 圖表 83：德銀 22Q4 各類衍生品規模占比.37 圖表 84：德銀 22Q4 MBS 占債券資產比例及未實現損益.37 圖表 85：德銀 CRE 貸款結構.38 圖表 86：美國商業地產價格變化.38 圖表 87：德銀存款規模及結構.3

16、8 圖表 88：德銀 22Q4 各業務板塊營收.38 圖表 89：德銀盈利水平.38 圖表 90：德銀股價走勢.39 行業深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.硅谷銀行：成于科創，止于交易硅谷銀行：成于科創，止于交易 1983 年，憑借著 100 位初始投資人的資金，硅谷銀行從加州起步，與當地的高科技企業一起并肩成長。隨著 30 多年來的高速發展，硅谷銀行從 1985 年創始初期的虧損到2021 年盈利 17.7 億美元，股價最高漲幅達 60 倍。直至 2022 年末，硅谷銀行的資產規模在美國銀行中仍位列第 16 位，然短短三個月后，硅谷銀行近 40 年的輝煌

17、歷程便畫上了倉促的句號。硅谷銀行之所以能夠在眾多銀行中脫穎而出快速發展，在于其獨有的科創特色及投貸聯動模式，可謂“成于科創”。2020 年，在美聯儲極度寬松的貨幣政策以及創投圈投融資異?；鸨谋尘跋?，硅谷銀行負債端存款在短期內激增，面臨資產無處可投的尷尬境地，硅谷銀行在此時卻選擇轉向自身實際并不擅長的交易類業務，偏離了原有的航向。隨著美聯儲突然調轉方向開啟猛烈加息，存款大量流失的同時，硅谷銀行在低利率時期配置的大量利率敏感型長久期資產也開始出現大量浮虧，負債端百上加斤。若硅谷銀行能夠專注于貸款主業，或者相時而動留存足夠多的現金等價物，仍舊可以通過賣出類現金資產或高價獲取短期借款來緩解燃眉之急。

18、但其先前大幅超配久期資產的行為則是在加息環境下把自身逼到了墻角，被迫孤注一擲將巨額“浮虧”迅速變現，致使多年基業一夜坍塌。1.1 專注科創，聲名鵲起專注科創，聲名鵲起 1.1.1 硅谷銀行硅谷銀行介紹介紹 硅谷銀行歷史悠久，硅谷銀行歷史悠久，成立于成立于 1983 年，年，后后逐漸發展成囊括商行、投行、風投業務的逐漸發展成囊括商行、投行、風投業務的硅谷硅谷銀行金融集團銀行金融集團。硅谷銀行創始人為前富國銀行高管 Bill Biggerstaff，Roger Smith 及斯坦福教授 Robert Medearis，總部位于美國加利福尼亞州圣克拉拉市，于 1988 年在納斯達克上市。硅谷銀行展業

19、范圍遍布全球，除美國本地外，在英國、以色列、中國香港、歐洲、加拿大均設有分支機構；2012 年，硅谷銀行與浦發銀行合資，在中國大陸設立了浦發硅谷銀行。圖表1：硅谷銀行展業地區遍布全球 資料來源：2022年公司財報，長城證券產業金融研究院 行業深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1.2 硅谷銀行硅谷銀行主營業務主營業務 硅谷銀行硅谷銀行金融金融集團在集團在商商業銀業銀行行、私、私人銀人銀行、投行、投資銀資銀行及資產管理等方面行及資產管理等方面均有均有布局布局。硅谷銀行金融集團主要有四大業務板塊，硅谷銀行（Silicon Valley Bank），硅谷銀行私人銀

20、行（SVB Private），硅谷銀行證券（SVB Securities），以及硅谷銀行資本（SVB Capital）。硅谷銀行為硅谷銀行金融集團的核心板塊，板塊項下主要為其全球商業銀行業務，旗下包括企業銀行業務（Business Banking），全球商業解決方案業務（Global Business Solutions），流動性解決方案業務（Liquidity Solutions）及全球基金銀行（Global Fund Banking），前三塊業務主要包括科技、生命科學及醫療行業的企業提供賬戶，卡業務、交易、外匯等基本銀行服務，流動性解決方案業務也提供資產管理業務，為客戶定制資產投資策略及進

21、行組合管理。硅谷銀行同時還向處于不同發展階段的企業提供不同類型的貸款產品。由于靠近葡萄酒產區，硅谷銀行也向高端紅酒生產商及葡萄酒莊提供包括并購貸，開發貸，設備貸金融產品。圖表2：硅谷銀行四大業務板塊 硅谷銀行 Silicon Valley Bank 硅谷銀行主要為科技、生命科學及醫療行業的企業提供基本銀行服務、資產管理業務、資產投資策略以及不同類型的貸款產品。此外，也向高端紅酒生產商及葡萄酒莊提供包括并購貸、開發貸、設備貸等金融產品。硅谷銀行私人銀行 SVB Private 硅谷銀行私人銀行業務主要針對其全球商業銀行業務企業客戶的創始人與高管，VC/PE 專業人士，及高凈值人群，提供包括賬戶服

22、務、現金管理、存貸款、流動性管理、財富管理以及信托服務。硅谷銀行證券 SVB Securities 硅谷銀行證券專注于為醫療及科技企業提供投資銀行業務服務，包括 IPOs，股票增發，可轉債等股權產品，并購咨詢，股票研究，結構性金融，杠桿融資等。截至目前完成超 1205 筆交易，覆蓋超 365家企業，融資金融達 2350 億美元。硅谷銀行資本 SVB Capital 硅谷銀行金融集團旗下風險投資部門，基于硅谷銀行多年在科技、生命科學領域的風投經驗進行投資。截至 2022 年種管理資金規模達95 億美元，投資獨角獸企業超 700 家。資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 全球基金銀行全球基金

23、銀行（Global Fund Banking）為硅谷銀行商業銀行業務中最為重要的板塊，為硅谷銀行商業銀行業務中最為重要的板塊，占據硅谷銀行金融集團貸款規模的占據硅谷銀行金融集團貸款規模的 55.6%。其拳頭產品為繳資信用貸款（Capital Call Lines），若私募股權（PE）與風險投資（VC）從硅谷銀行獲得授信且 LP（有限合伙人）同時可提供擔保，GP（普通合伙人）則可定期從銀行借入過橋資金用于投資或現金流管理，該產品為 GP 提供了除向 LP 獲取資金以外，另一種能在短期內緩解資金壓力的方式，可幫助提高客戶的基金管理效率，降低資金鏈斷裂及 LP 違約的信用風險。除繳資信用貸款外，硅谷

24、銀行還為 PE 及 VC 提供凈資產基準貸款（NAV-based Loans）及基金擔保貸款（Fund Guaranteed Loans）等過橋貸款工具，以及基于私募股權公司現金流而提供的并購貸款產品。行業深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：硅谷銀行各塊業務占比 資料來源：2022年公司財報，長城證券產業金融研究院 1.1.3 硅谷銀行主要硅谷銀行主要客群客群 硅谷銀行聚焦于服務科技初創企業。硅谷銀行聚焦于服務科技初創企業。硅谷銀行的目標客戶一直以來高度集中于圍繞科技、生命科學與醫療領域的八大行業與五大客戶類型。八大行業分別為私募股權、氣候技術、金融科技

25、、硬件與前沿科技、生命科學與醫療、消費者互聯網、企業軟件以及高端紅酒行業，五大客戶類型主要包括初創企業 Startup（營收小于 500 萬美元）、融資輪次處于C 輪之前的企業 Venture-Funded（營收 500 萬美元-7500 萬美元）、發展步入成熟期企業 Corporate Banking（營收大于 7500 萬美元）、投資人（VC/PE）以及高凈值個人。截至 2022 年，在美國被 VC 投資過的科技及醫療企業中，將近一半為硅谷銀行的客戶；被VC 投資過且在 2022 年進行 IPO 的科技及醫療企業中，44%的企業為硅谷銀行的客戶，彰顯硅谷銀行在科創企業中的壟斷地位。1 圖表

26、4：硅谷銀行客戶類型（按行業分類）資料來源：2022年公司財報，長城證券產業金融研究院 圖表5：硅谷銀行客戶類型（按規模分類）1 數據來源于官網 全球基金銀行,56%現金流依賴型貸款和創投工商業貸款,14%私人銀行,14%投資者依賴型貸款,9%商業地產,3%高端紅酒及其他貸款,2%其他工商業貸款,1%薪酬保護計劃,0%行業深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：2022年公司財報，長城證券產業金融研究院 1.1.4 硅谷銀行硅谷銀行創投生態圈創投生態圈 通過串聯通過串聯 VC/PE 和科創企業，和科創企業，硅谷銀行硅谷銀行在其在其各業務各業務板塊板塊以及目

27、標客群之間形成了良好以及目標客群之間形成了良好的聯動生態圈。的聯動生態圈。1）間接貸款：）間接貸款：硅谷銀行首先向 VC/PE 提供過橋貸款產品，VC/PE 在獲得資金補充后隨即向科創企業進行投資；2）直接貸款：）直接貸款：硅谷銀行也向科創企業直接提供貸款產品，或在 VC/PE 擔保下向企業發放貸款；3）板塊板塊協同：協同：隨著科創企業進入不同的發展階段，硅谷銀行會向其提供不同的金融服務，并且為硅谷銀行證券引流。在投貸聯動業務模式下，硅谷銀行資本可以憑借硅谷銀行在創投圈積累的豐富客戶資源尋找優質的投資標的，硅谷銀行私人銀行也可憑借硅谷銀行在對公業務中積累的高凈值客戶資源開展業務。相比于傳統的商

28、業銀行，硅谷銀行相比于傳統的商業銀行，硅谷銀行的自身定位為創投型銀行的自身定位為創投型銀行。1）傳統商業銀行更青睞成熟企業：此類企業商業模式較為完善，且大多已經處于盈利階段，經營風險相對較小，能夠滿足傳統銀行對于企業的現金流穩定性、營收利潤情況以及資產質量規模等方面的要求。2）硅谷銀行則主要服務于科創企業：此類企業大多處于種子階段、早期及成長期階段，由于企業現金流通常都較為緊張、且未來盈利尚不確定，違約風險較高，因此往往難以達到傳統銀行的貸款要求。硅谷銀行則創新地發掘了這部分客戶，于上世紀八十年代首創了風投貸款（Venture debt）模式。風投貸款作為傳統銀行存貸款業務與股權投資業務的混合

29、體，主要有兩點優勢：其一，風投貸款能夠提供比股權融資成本更低的資金，有效緩解初創企業的融資壓力；其二，風投貸款無需過度稀釋被投企業創始團隊和其他早期投資人的股權，更能為企業所接受。因此，相較于完全依賴于 VC/PE 提供資金并犧牲部分股份，通過風投貸款融資與科創企業的需求更為貼合，硅谷銀行便“量身定制”地抓住了這部分需求，由此打開其差異化競爭的突破口。圖表6：硅谷銀行業務聯動模式 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 行業深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：傳統貸款與風投貸款的差異化競爭 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 風投貸款特色業務下風投貸款特

30、色業務下，認股權證助力非息收入增長。，認股權證助力非息收入增長。風投貸款模式下，相較于傳統貸款，除利息收入外，還能為銀行帶來一部分認股權證收入。出于降低貸款風險的角度，除了會要求貸款企業、VC 及 PE 提供抵押物或者在硅谷銀行留存一定金額的現金外，硅谷銀行也會要求部分貸款企業提供一定量的認股權證作為擔保，且其有權在合約時間內隨時行使該權利以對沖貸款違約的風險；觸發行權通常取決于公司底層資產表現、估值變動情況、是否要進行 IPOs 或 SPACs 上市、是否要進行并購、法律及合約限制以及硅谷銀行股權變現能力等條件。行權后所獲得的凈收入及認股權證公允價值變動所帶來的未實現收益均會被計入硅谷銀行的

31、非息收入中。截至 2022 年，硅谷銀行于過去 20 年間累計認股權證收益達 10.1 億美元，其中 2021 年達 5.6 億美元，占當年硅谷銀行非息收入的20.45%。圖表8：硅谷銀行扣除初創企業貸款損失后的認股權證累積凈收益 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院整理 VC 市場持續火熱，助推硅谷銀行業務高歌猛進。市場持續火熱，助推硅谷銀行業務高歌猛進。2008 年金融危機以來，美國的 VC 市場不溫不火，盡管后期投資增速有所見長，但增速保持平穩。從 2018 年起，VC 市場成交量開始激增，直至 2020 年新冠疫情爆發，美聯儲為刺激經濟復蘇開始大放水，向市場投放了超量的流動性

32、，VC 市場迎來蓬勃生機。2021 年美國 VC 市場交易筆數增速達39.4%2，交易額總量更是直接翻倍，創投圈一片欣欣向榮。硅谷銀行清晰的客戶定位以及投貸聯動模式的優勢逐漸顯現，在流動性充裕背景下借著創投市場的東風，硅谷銀行的業務進一步做大做強。因此，除了硅谷銀行自身的差異化經營策略，硅谷銀行近年的迅猛發展更謂是踩準了時代的紅利。2 數據來源于 NVCA-13-10-2-7-10-16-58-23-1-21-26-30-12-45-35-28-23-27-28-40-383322 23 110737 19 46 71 71 38 55 89 138237560148-200020040060

33、0800百萬美元初創企業貸款凈沖銷率認股權證資產凈收益累積凈收益行業深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：2006-2021 年美國 VC 市場交易量與交易額變化 資料來源：NVCA，長城證券產業金融研究院 1.2 硅谷銀行財務情況硅谷銀行財務情況詳解詳解 1.2.1 利潤持續高增，財務業績上行期利潤持續高增，財務業績上行期 經營業績屢創新高，財務狀況保持良好。經營業績屢創新高，財務狀況保持良好。2022 年之前，受美國科創企業發展及投融資浪潮帶動，硅谷銀行集團的經營業績一直處在一個連續上升的通道中，連續 5 年被福布斯雜志評為美國最佳銀行。過去十年間，

34、硅谷銀行的歸母凈利潤及每股凈收益均在年年攀升，盈利情況優異。2021 年硅谷銀行的凈利潤達 17.7 億美元，每股凈收益為 2013 年的6.6 倍。除此之外，硅谷銀行的 ROE 水平也極具韌性。2022 年之前，硅谷銀行的 ROE均遠超行業平均水平，彰顯公司極強的盈利能力。2021 年硅谷銀行年化 ROE 為 17.1%，高于同業平均水平的13.2%；2018-2020年硅谷銀行ROE分別為20.6%、20.0%、16.8%，同期同業平均 ROE 僅為 12.8%、11.8%和 8.3%。圖表10：硅谷銀行凈利潤與每股收益 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 30 36 37 2

35、8 32 46 42 50 74 86 84 90 146 149 171 345 3,4314,5024,8724,6045,5866,9508,09210,03611,08411,87010,82911,73012,41013,51313,35918,62002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0000501001502002503003504002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021交易額(十億美元)

36、交易筆數051015202530350500,0001,000,0001,500,0002,000,0002013201420152016201720182019202020212022美元千美元歸屬母公司股東凈利潤攤薄后每股凈收益（右軸）行業深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：硅谷銀行 ROE 水平 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 硅谷銀行硅谷銀行較同業較同業具備明顯的息差優勢具備明顯的息差優勢，主要源于負債端低成本，主要源于負債端低成本。1）同業息差優勢：）同業息差優勢：在2017 至 2020 年這四年間，硅谷銀行凈息差遠高于美

37、國四大行。2021 年第四季度硅谷銀行 息 差 為 2.02%，同 期 摩 根 大 通、富 國 銀 行 和 花 旗 集 團 的 凈 息 差 分 別 為1.64%/2.11%/1.99%。2021 年四季度硅谷銀行計息負債平均利率為 0.22%，處于較低水平；生息資產收益率為 2.09%，略低于富國和花旗，但保持在較高水平。2）負債端負債端低成本低成本：在 2022 年前，硅谷銀行的無息存款占比均保持在一半以上，其中 2021 年占比達 74%。具體而言，作為貸后風險管理的手段，硅谷銀行會要求一些貸款客戶將部分資金存放在銀行，亦或是與客戶簽訂排他性條款，并由硅谷銀行提供全部或大部分的銀行服務。此

38、類限制留存的存款通常存放在客戶帳下的 Checking Account（即不提供存款利息，但不進行提款限制）。除此之外，硅谷銀行也瞄準科創企業及 VC/PE 的藍海市場，推出相應貼合其需求的銀行服務，進一步提高客戶粘性。在整個過程中，硅谷銀行獲取了大量低成本的負債。因此資產端高收益疊加負債端低成本，硅谷銀行得以在同業競爭之中保持較高的息差水平。圖表12：硅谷銀行息差同業對比 圖表13：2021 年硅谷銀行息差同業對比 資料來源：歷年各公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：2021年各公司財報，長城證券產業金融研究院 11.1%10.5%11.2%10.9%12.4%20.6%20.0%1

39、6.8%17.1%12.1%0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022硅谷銀行行業平均0242013201420152016 20172018 2019 2020 2021 2022%摩根大通富國銀行花旗硅谷銀行2.091.812.312.360.220.220.290.462.021.642.111.990123硅谷銀行摩根大通富國銀行花旗%生息資產平均利率付息負債平均利率凈息差行業深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：硅谷銀行存款結構 資料來源：各季度公司財報，長城證券產業金融研

40、究院 存貸款規模高增速，非息收入增長強勁。存貸款規模高增速，非息收入增長強勁。作為一家傳統的商業銀行，硅谷銀行的存貸款規模均保持在一個較高的增速，截至 2021 年，其存款總額相比于 2013 年擴張了8.4 倍，達到 1,829 億美元；同期貸款規模也擴張了 6.1 倍，2021 年末超 660 億美元。從收入結構看，公司利息收入穩步增長，2021 年末利息收入達 32.9 億美元；近年來非息收入增長則更為強勁，2021 年公司非息收入占比達 45.4%，主要來源于投行業務收入，存款業務服務費收入，信用卡費用收入，外匯費用收入以及認股權證收益。圖表15：硅谷銀行貸款與存款總額 資料來源：歷年

41、公司財報，長城證券產業金融研究院 圖表16：硅谷銀行收入結構 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 40 41 46 52 62 73 92 110 123 126 121 106 87 21 21 22 26 31 37 42 54 60 65 71 79 88 2.8%9.9%14.3%19.1%19.0%21.8%22.4%11.6%4.4%0.5%-3.6%-5.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250Q419 Q120 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 Q321 Q421 Q122 Q222 Q322 Q422億美元非

42、息存款利息存款存款總額增速0501001502002013201420152016201720182019202020212022十億美元貸款總額存款總額01020304050602013201420152016201720182019202020212022億美元非息收入利息收入行業深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.2 風險管理風險管理表現優異，表現優異，各項指標同業占優各項指標同業占優 硅谷銀行不良率穩步下降，同業對比優勢明顯。硅谷銀行不良率穩步下降，同業對比優勢明顯?；仡櫣韫茹y行過去十年的風險指標變化，不論是不良貸款率、貸款撥備率、還是貸款沖銷

43、率，三個指標均整體呈明顯下降趨勢，以 2022 年為例，硅谷銀行的貸款撥備率與貸款沖銷率為 0.86%及 0.10%，不良貸款率僅為 0.18%，在 2021 年與 2022 年均遠遠低于同業大行的水平。圖表17：硅谷銀行不良貸款率等指標 圖表18：硅谷銀行不良貸款率同業對比 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：歷年各公司財報，長城證券產業金融研究院 信用風險信用風險控制優良控制優良，貸款結構持續優化。，貸款結構持續優化。硅谷銀行的貸款中，全球基金銀行及私人銀行業務下的貸款為信用風險相對較低的業務，截至 2022 年，硅谷銀行的全球基金業務僅出現過一例凈損失的案例3，私人

44、銀行業務則多以低按揭成數（LTV）的房貸業務為主。全球基金銀行及私人銀行業務的貸款占比常年穩定在硅谷銀行總貸款的 70%左右。針對私募基金的現金流基準收購貸款以及針對初創期、成長期與成熟期科創企業的貸款為信用風險相對較高的業務，受市場波動影響更大，這幾類貸款的合計占比則常年穩定在 20%左右，遠遠低于低風險貸款的存量。針對初創期企業的貸款是硅谷銀行貸款組合中風險最高的貸款類型，該貸款類型的占比也在逐年壓縮，從 2000 年時 30%的占比逐步降低至 2009 年時的 11%，截至 2022 年，該類貸款的占比僅為 3%，貸款結構持續優化。圖表19：硅谷銀行降低初創企業貸款比重 資料來源：歷年公

45、司財報，長城證券產業金融研究院 3 數據來源于硅谷銀行 2022 年年報 0.00.20.40.60.81.01.21.42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%不良貸款率貸款撥備率貸款沖銷率0.140.50.780.510.180.380.580.370.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9硅谷銀行摩根大通富國銀行花旗%2021不良貸款率2022不良貸款率9%8%6%6%6%6%5%3%2%3%0%2%4%6%8%10%01020304050607080201320142015201620172018201920

46、2020212022十億美元總貸款余額Early Stage貸款占比(右軸)行業深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：硅谷銀行歷年貸款行業分布 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 2.硅谷銀行因何暴雷？硅谷銀行因何暴雷？硅谷銀行主業清晰，盈利保持高增長，硅谷銀行主業清晰，盈利保持高增長，危機爆發前危機爆發前風險管理控制優良，經營風格穩健風險管理控制優良，經營風格穩健。直到 2021 年，硅谷銀行還是一家在其主營業務上經營優異且風控管理極佳的商業銀行，其各項財務指標及風險指標均處于同業上游，并沒有任何經營情況惡化的征兆。硅谷銀行為何會在短短一

47、年之內走向倒閉的不歸路？2.1 危機前危機前 PE/VC 市場熱火朝天市場熱火朝天，初創企業大舉融資。，初創企業大舉融資。美聯儲從 2020Q1 開始實施無限寬松的貨幣政策，充裕的流動性使得初創科技企業的融資成本極大降低，一時間 PE/VC 圈變得異?；鸨㈤_始大舉融資；相比于 2019 年，美國 VC 市場交易量在 2021 年直接翻了 2.31倍4。硅谷銀行的主要服務客群又恰好以科創企業及 PE/VC 為主，因此大量存款自 2020Q1起開始流入硅谷銀行，截至 2021 年末，硅谷銀行的存款額約為 2019 年年底的三倍。4 數據來源于 NVCA 38.7%42.3%49.6%53.1%5

48、6.5%57.3%55.6%16.0%16.7%15.8%13.3%11.0%8.3%9.0%29.0%23.6%19.3%17.3%15.7%12.8%14.2%11.0%11.5%10.7%10.4%10.9%13.2%14.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022全球基金銀行投資者依賴型貸款現金流依賴型貸款和創投工商業貸款私人銀行商業地產其他工商業高端紅酒及其他薪酬保護計劃行業深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：美國 VC 市場由盛轉衰 資料來源：NVCA，長

49、城證券產業金融研究院 圖表22：2019-2021 年硅谷銀行存款余額 資料來源：各季度公司財報，長城證券產業金融研究院 大量增持長久期資產，“借短買長”埋下禍根。大量增持長久期資產，“借短買長”埋下禍根。負債端余額暴增，貸款需求難以相應匹配，低息環境下，按照銀行業多年來“借短買長”的一貫思路，硅谷銀行開始大量增加資產端長久期金融資產的配置。2021 年，硅谷銀行買入了大量持有至到期（HTM）資產，其 HTM 資產持有量相較 2020 年底增長近 6 倍，在資產結構中的占比也從 19.5%提升至46.5%；在具體的配置品種上，以抵押貸款支持證券（MBS），固定利率抵押擔保債券（CMO）以及商業

50、抵押貸款支持證券（CMBS）為主，其中 MBS 余額相比于 2020 年底新增了近567 億美元?？晒┏鍪弁顿Y資產（AFS）項下，硅谷銀行在 2021 年也大量買入美國國債，余額相較于 2020 年末增長了約 3.5 倍至 158.5 億。2021 年硅谷銀行證券資產配置總占比也從 2020 年的 42.7%增長至 60.6%，同期貸款資產占比僅為 31.2%，作為一家商業銀行，證券資產配置規模大幅倒掛貸款資產余額，背離其強項的商行業務，埋下禍根。39374845788390938072433565285730273364462543734393447647404055307601000200

51、0300040005000020406080100十億美元交易額交易筆數40 41 46 52 62 73 92 110 123 21 21 22 26 31 37 42 54 60 2.8%9.9%14.3%19.1%19.0%21.8%22.4%11.6%0%5%10%15%20%25%050100150200Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421十億美元非息存款利息存款存款總額增速行業深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：硅谷銀行 2019-2022 年資產結構（百萬美元）2019 2020 2021 2022

52、金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 現 金 及 等價物 6,782 10%17,675 15%14,586 7%13,803 7%證券 29,072 41%49,307 43%127,959 61%120,054 57%AFS 14,015 20%30,912 27%27,221 13%26,069 12%HTM 13,843 20%16,592 14%98,195 47%91,321 43%貸款凈額 32,860 46%44,734 39%65,854 31%73,614 35%總資產 71,005 100%115,511 100%211,308 100%211,793 100%

53、資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 圖表24：硅谷銀行 AFS 債券和 HTM 債券內部結構（百萬美元）2018 2019 2020 2021 2022 以公允價值計量的 AFS：美國國債美國國債 4,738 6,894 4,470 15,850 16,135 美國機構債券 1,084 100 237 196 101 外國政府債務證券 6 9 24 61 1,088 住宅抵押貸款證券：MBS-4,149 13,504 8,589 6,603 CMO 固定利率債券 1,880 1,538 8,107 982 678 CMBS 82 1,325 4,571 1,543 1,464 AF

54、S 債券總額債券總額 7,790 14,015 30,912 27,221 26,069 以賬面凈值計量的 HTM：美國機構債券 641 519 402 609 486 住宅抵押貸款證券：MBS 8,104 6,992 7,740 64,439 57,705 CMO 固定利率債券固定利率債券 2,183 1,608 1,735 10,226 10,461 CMO 可變利率債券 214 179 137 100 79 機構發布的機構發布的 CMBS 2,770 2,760 2,943 14,959 14,471 市政債券和票據 1,575 1,786 3,635 7,156 7,416 公司債券-

55、706 703 HTM 債券總額債券總額 15,487 13,843 16,592 98,195 91,321 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 利率風險敞口進一步放大，利率風險敞口進一步放大，資產端久期明顯拉長資產端久期明顯拉長。從資產期限看，硅谷銀行自 2021 年起長久期證券資產的占比顯著增加，其中5年期以上的HTM資產余額自2019年末的135億急劇增長到 2021 年末的 976 億，占比高達總資產的 46.2%，而截至 2022 年，硅谷銀行持有的 AFS 資產和 HTM 資產的加權平均利率僅為 1.17%和 1.64%，均較 2019 年有明顯下浮，相較之下 202

56、2 年末的美國銀行同業拆借利率則高達 4.33%，資產端收益不佳且難以脫身，負債成本高漲更騎虎難下，資金壓力倍增。除資產收益率下降外，硅谷銀行的資產端久期也在明顯拉長，其中 HTM 資產的平均加權久期從 2020 年的 3.7 年攀升至 2022 年的 6.2 年，利率風險敞口加大的同時，潛在期限錯配的問題也同時浮現。行業深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：硅谷銀行 AFS 債券和 HTM 債券久期結構 2019 2020 2021 2022 AFS 賬面 價值 加權 利率 賬面 價值 加權 利率 賬面 價值 加權 利率 賬面 價值 加權 利率 0-

57、1Y 1,845 1.77%34.584-0.47%388 0.24%1,084 1.15%1-5Y 1,891 2.27%3,533 1.85%15,194 1.05%14,784 1.46%5-10Y 4,013 2.02%2,667 1.79%2,068 1.64%2,963 2.32%10Y+6,267 2.73%24,678 1.48%9,671 1.29%7,238 1.51%總計 14,015 2.34%30,912 1.55%27,221 1.17%26,069 1.56%2019 2020 2021 2022 HTM 賬面 凈值 加權 利率 賬面 凈值 加權 利率 賬面 凈值

58、 加權 利率 賬面 凈值 加權 利率 0-1Y 16.039 2.02%55.729 2.57%49 2.80%69 1.25%1-5Y 283.227 2.33%319.166 2.54%574 1.75%736 1.90%5-10Y 2,236 2.40%2,056 2.70%4,393 2.32%4,478 2.43%10Y+11,308 2.95%14,162 2.33%93,179 1.61%86,038 1.63%總計 13,843 2.84%16,593 2.35%98,195 1.64%91,321 1.66%資料來源：各年公司年報，長城證券產業金融研究院 圖表26：硅谷銀行

59、AFS 債券和 HTM 債券加權平均久期 圖表27：美國銀行同業拆借利率（隔夜）資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：Federal Reserve，長城證券產業金融研究院 2.2 導火索導火索 美聯儲持續加息，美聯儲持續加息，科創企業融資難，科創企業融資難，不得不持續消耗不得不持續消耗已有已有存款且存款且開始開始出逃轉投高收益出逃轉投高收益資資產產。2022 年 3 月份，對高通脹后知后覺的美聯儲啟動了時隔三年多的首次加息，美國CPI指數雖開始呈下降趨勢但仍遠高于美聯儲 2%的通脹目標。伴隨后期連續加息，部分企業開始將存款逐漸轉向高收益資產，以美國貨幣市場基金為例，其規模

60、在 2022 年明顯擴大。加息背景下創投市場活躍度大幅降低，而高度依賴創投資金的科創企業融資難度也在同步上升，2022 年美國 VC 的交易量僅約為 2021 年的 70%5，現金流緊張和運營壓力迫使企業不斷消耗已有存款。5 數據來源于 NVCA 3.83.93.73.53.63.83.93.74.16.20123456720182019202020212022年AFSHTM0123456%行業深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：美聯儲聯邦基金利率 資料來源：Federal Reserve，長城證券產業金融研究院 圖表29：美國存款及零售貨幣市場基金

61、規模變化 資料來源：Federal Reserve，長城證券產業金融研究院 負債端穩定性明顯惡化，獲客成本大幅提升。負債端穩定性明顯惡化，獲客成本大幅提升。盡管硅谷銀行在早期沉淀了大量低成本存款，但由于其客戶過度集中于 PE/VC 及科創企業，面對低息存款的持續流出，硅谷銀行負債端的穩定性在 2022 年開始逐步惡化。2021 年末，硅谷銀行無息存款占比為 67.2%，付息存款占比僅為 32.8%，2022 年全年無息存款占比則由 67.1%降至 49.8%，存款增速也由 2021 年的凈流入 85.5%轉為 2022 年凈流出 8.5%。面對持續的存款流出，一方面為了留存客戶，硅谷銀行不得不

62、提供相對較高的存款利率，從 2021 年底的 0.12%提升至 2022 年的 1.13%；另一方面，銀行間隔夜拆借利率也同步隨著聯邦基金利率明顯上浮，硅谷銀行的短期借款成本也在拉升。兩方面因素夾雜使得硅谷銀行的資金成本大幅提升，負債端壓力開始凸顯。圖表30：硅谷銀行季度存款結構 圖表31：硅谷銀行季度存款成本&非息存款占比 資料來源：各季度公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：各季度公司財報，長城證券產業金融研究院 0 1 2 3 4 5 6%1112131415161718190.50.70.91.11.31.52017-032017-062017-092017-122018-032

63、018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12萬億美元貨幣基金存款（右軸）73 92 110 123 126 121 106 87 37 42 54 60 65 71 79 88 19%22%22%12%4%1%-4%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250Q121 Q221 Q321 Q421 Q122 Q222 Q322 Q422億美

64、元非息存款利息存款存款總額增速0.31 0.24 0.03 0.04 0.04 0.04 0.04 0.05 0.04 0.05 0.16 0.53 1.17 66%67%68%66%67%66%68%67%67%66%63%57%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.4%存款總成本非息存款占比行業深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：硅谷銀行付息存款利率 資料來源：各季度公司財報，長城證券產業金融研究院 短期借款填坑，流動性壓力驟增。短期借款填坑，流動性壓力驟增。面對存款的持續流出，硅

65、谷銀行被迫通過借款來填補資金的流失，其中短期借款增長最為明顯，借款總額由 2021 年底的 7400 萬美元增長至2022 年底 73.98 億美元。大量的借款疊加存款利息提升，2020-2022 年，硅谷銀行的借款利息支出從 0.25 億美元上漲至 3.26 億美元，存款利息費用則從 0.60 億美元上漲至8.62 億美元，增幅達 13.37 倍，流動性壓力巨大。圖表33：硅谷銀行資金來源（百萬美元）2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 計息負債 計息支票和儲蓄賬戶 4,310 3,924 6,059 11,928 19,625 16,229 貨

66、幣市場存款 46,051 41,481 55,163 54,525 54,668 54,493 國外貨幣市場存款 1039 918 776 1163 62 530 定期存款 1,245 994 2,116 2,722 4118 3,787 國外掃描存款 1109 1169 1,036 1,050 971 974 計息存款總額 53,754 48,486 65,150 71,388 79,444 76,013 短期借款短期借款 99 74 3,136 3,607 7655 7398 長期借款 1,936 1,775 2,570 3,122 3,367 3,521 計息負債總額 55,789 50

67、,335 70,856 78,112 90,466 86,932 資料來源：各季度公司財報，長城證券產業金融研究院 圖表34：硅谷銀行利息支出 資料來源：各季度公司財報，長城證券產業金融研究院“浮虧”變“實虧”，市場信心崩塌引發儲戶擠兌?！案√潯弊儭皩嵦潯?，市場信心崩塌引發儲戶擠兌。重壓之下，先前單邊押注式的資產配置策略成為了壓垮硅谷銀行的最后一根稻草，由于其在低利率時期配置了大量長久期0.24%0.11%0.11%0.12%0.12%0.14%0.43%1.24%1.13%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3

68、2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q42131965106851965106110402547931,18802004006008001,0001,2001,400百萬美元存款利息支出借款利息支出總利息支出行業深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資產，且大多以 HTM 資產為主，連續加息下早已積累了較多未實現虧損。截止 2022 年末，硅谷銀行 AFS 資產和 HTM 資產的未確認損失分別達 25.3 億美元和 151.6 億美元。流動性重壓下，硅谷銀行既沒有能力持有債券至到期，又無法保證負債端成本的穩定，最終促使其選擇鋌而走險，

69、通過出售虧損資產來變現?！案√潯彪S著硅谷銀行宣布將出售部分 AFS 資產以獲取流動性變為了“實虧”，從而引發了市場的強烈擔憂。同時又由于硅谷銀行的存款大多不受 FDIC 存款保險的保護，截至 2022 年末，硅谷銀行 1731 億的存款總額中，1515 億不在存款保險的保護范圍內6，引發儲戶恐慌情緒導致擠兌，最終使得硅谷銀行的風險事件徹底爆發。圖表35：硅谷銀行 AFS 債券和 HTM 債券未實現損失 資料來源：各季度公司財報，長城證券產業金融研究院 回顧風險管理，資本充足率回顧風險管理，資本充足率等等指標遠超監管要求。指標遠超監管要求。從資本充足率的角度看，硅谷銀行各級資本充足率及一級杠桿率

70、均遠超監管要求。2022 年，公司的核心一級資本充足率，一級資本充足率、資本充足率及一級杠桿率分別為 15.29%、15.29%、16.08%及 7.96%，高于監管 7.00%、8.50%、10.50%及 4.00%的要求。直至危機爆發之前，硅谷銀行在紙面上的風險指標仍是妥妥的優等生，但從硅谷銀行危機爆發前資不抵債的情況上看，其資本充足率實際上是有很大水分的。在監管規則層面，由于國債和房貸抵押債券的風險權重系數為 0，因此兩者均未體現在資本充足率的分母上；在會計處理上，對于資產規模不足 2500 億的硅谷銀行（其 2022 年末資產規模為 2118 億美元）而言，AFS 的未實現損益無需計入

71、監管資本，HTM 的浮盈浮虧同樣也不會影響到資本從而縮小分子；而硅谷銀行在低利率時期則又大量配置了此類債券，由此導致了資本充足率的虛高，從而掩蓋了其背后所承擔的真實風險。圖表36：硅谷銀行 4Q22 資本充足率 資料來源：2022年四季度公司年報，長城證券產業金融研究院 6 數據來源于硅谷銀行 2022 年年報-24,000-19,000-14,000-9,000-4,0001,000百萬美元AFS未實現損失HTM未實現損失15.29%15.29%16.08%7.96%7.00%8.50%10.50%4.00%0%5%10%15%20%核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率一級杠桿率SVB

72、監管要求行業深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.本次危機與本次危機與儲貸危機儲貸危機更相似更相似 3.1 金融危機背后往往由時代背景驅動金融危機背后往往由時代背景驅動 危機背后是經濟周期的輪動。危機背后是經濟周期的輪動。硅谷銀行所面臨的困境其實其他美國中小銀行也正在面臨，不僅僅是硅谷銀行本身經營策略出了問題，其背后也與時代所處的經濟周期有關系。經濟周期有“蕭條-復蘇-繁榮-衰退”四個階段，在蕭條底部，為提振經濟，鼓勵生產，貨幣政策趨于寬松，經濟在低利率的市場環境下逐漸復蘇；監管相對放松，人性的貪婪以及慣性思維會讓人產生經濟將會持續繁榮下去的錯覺，風險偏好逐

73、漸抬高，甚至越過了紅線，只是經濟繁榮的表象掩蓋了暗涌波動；流動性過剩，造成通貨膨脹或資產價格泡沫，為穩定通脹或刺破泡沫，央行開始加息，一旦市場利率抬高，金融機構的資產負債表問題逐漸暴露，一方面資產端債券價格下跌（或貸款不良率上升），另一方面負債端低成本存款流失，金融機構流動性變得緊張，直至某個脆弱環節終于破裂，導火線一觸即發，金融危機爆發。歷史上各次危機成因各不相同，但是發展路徑卻具有一定的相似性歷史上各次危機成因各不相同，但是發展路徑卻具有一定的相似性。近百年來，美國共發生過三次銀行集體倒閉潮，分別是大蕭條（1929-1933）、儲貸危機（1980-1994）以及次貸危機（2008-2013

74、）。我們對這三次危機進行對比，發現了一定的規律性：金融危機背后是經濟周期的輪動，并且往往伴隨著貨幣政策突然轉向。往往是為了從上一輪的衰退中復蘇而采取寬松的貨幣政策，由于不同的內外部因素導致通貨膨脹或者資產泡沫，使央行不得不采取加息措施，在貨幣政策收緊后，金融體系脆弱性顯現。圖表37：1934-2020 年美國倒閉銀行數 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 01002003004005006001934-2020年美國倒閉銀行數行業深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：金融危機往往伴隨著貨幣政策突然轉向 危機 寬松貨幣政策 通貨膨脹/資產泡沫 收緊

75、貨幣政策 20世紀 30年代大蕭條 一戰后，1919-1920 年為控制通脹加息，1921-1927 美聯儲降息以刺激經濟回暖，貼現率由 7%下調至 3.5%，累計調降350BP。股票市場上漲幅度遠遠領先于實體經濟增速，虛高的收益率吸引大量海內外資本投身投機熱潮。1924-1928 年，道瓊斯工業指數上漲超過 200%，遠高于同期 GDP 增速。1928 年至 1929 年，為了擠出泡沫，美聯儲 8 次加息，將貼現率從 3.5%提高到 6%。20世紀 80年代儲貸危機 二戰后，20 世紀 50-60 年代，美國聯邦基金利率一直維持在較低水平，最高值不超過4%，最低值達到 0.13%。20 世紀

76、 70 年代，兩次石油危機 以及經濟轉型艱難導致美國經濟出現滯脹。CPI同比從 1972年 2.7%上升到 1980 年最高14.4%,核心 CPI上升至 1980 年的 13.6%。1979 年-1982 年，美聯儲為壓制通脹開啟加息周期，3 個月內將聯邦基金目標利率從 12.25%提高至 15.25%，聯邦基金利率于 1980 年末達到18.90%。2008 年美國次貸危機 互聯網泡沫破滅，美國經濟于2000 年開始衰退。2001 年 1 月至 2003 年 6 月，美聯儲連續 13 次下調聯邦基金利率，2003 年末聯邦基金利率低于 1%。低利率政策吸引了大量資本流入房地產市場，推高房價

77、，房地產金融衍生品投機盛行，流動性過剩和需求刺激催生房地產泡沫。2004 年，美聯儲開始收緊貨幣政策，兩年時間內連續加息超 400bp，2004-2006 年，聯邦基金利率由 1.0%升至 5.25%。本次硅谷銀行倒閉危機 疫情加速美國經濟衰退，美聯儲出臺無上限量化寬松政策，聯邦基金利率從 2020 年 2 月到 4 月調低了 100bp 至0.05%。2022 年以來俄烏危機、疫情造成的供應鏈中斷以及勞動力市場供給緊張致使美國通脹居高不下，2022 年 6 月 CPI同比9.1%。為抑制高通脹，2022 年年內美聯儲一共加息 7 次，聯邦基金利率從 2 月份的 0.08%升至 4.33%。資

78、料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 圖表39：1921-1927 美聯儲降息以刺激經濟回暖 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 23456781914-111915-061916-011916-081917-031917-101918-051918-121919-071920-021920-091921-041921-111922-061923-011923-081924-031924-101925-051925-121926-071927-021927-091928-041928-111929-061930-01紐約聯邦儲備銀行貼現率%行業深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲

79、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：1954-1990 年美國聯邦基金利率多次調升 圖表41：2000-2023 年美國聯邦基金利率 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 這次危機與這次危機與 80 年代的年代的儲貸危機較為相似。儲貸危機較為相似。我們對比了三次危機，發現本次硅谷銀行等美國中小銀行發生危機的誘因與儲貸危機類似，都是由于金融機構自身的資產負債表錯配導致的流動性危機。從倒閉的幾家銀行來看，硅谷銀行、簽名銀行、銀門銀行均在 2021年將增長的存款大量投在了長久期的資產中，而第一共和國銀行則是由于生息資產里邊近一半為固定利率按揭貸款，與儲

80、貸機構超 60%的資產為固定利率按揭貸款類似，在加息背景下，2022 年第一共和國按揭貸款公允價值較賬面價值減值近 193 億美元。而大蕭條和次貸危機則是由于借款人還不起貸款導致銀行資產質量惡化，市場對銀行信心不足引發擠兌而發生流動性危機：1）1929-1933 年大蕭條期間的銀行倒閉潮主要是由于股市泡沫破滅，股市暴跌，股民被套牢，還不起貸款，銀行壞賬劇增，資產質量惡化。儲戶與投資人對銀行的信心不足，發生擠兌事件，銀行流動性危機，融資困難，不得已倒閉關門；2）次貸危機引發的金融機構倒閉潮主要是由于 2008 年以前在房市泡沫形成過程中貸款政策放松，原本沒資格借款的人都能輕松借款買房，金融機構通

81、過金融創新工具（MBS、CDO、CDS）加大了杠桿，整個金融體系風險快速上升，在美聯儲加息刺破房市泡沫后，房價下跌，許多人還不起貸款，銀行資產質量惡化，同樣是發生擠兌事件迫使其倒閉。圖表42：2021 年硅谷銀行長久期資產迅速提升 圖表43：2021 年簽名銀行 MBS 迅速提升 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 05101520251954-07-011956-04-091958-01-101959-10-061961-07-061963-04-081965-01-051966-09-271968-06-271970-03-261971-

82、12-201973-09-121975-06-101977-03-071978-11-291980-08-211982-05-171984-02-081985-11-011987-07-311989-05-011954-1990年美國聯邦基金利率%0123456782000-01-032001-01-242002-02-152003-03-112004-04-012005-04-212006-05-112007-06-042008-06-252009-07-172010-08-102011-08-302012-09-212013-10-162014-11-072015-12-022016-12

83、-232018-01-182019-02-012020-02-132021-03-102022-03-312000年以來美國聯邦基金利率%020040060080020182019202020212022億美元美國國債MBSCMO固定利率債券機構CMBS05010015020025020182019202020212022億美元聯邦機構證券MBS行業深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：2021 年銀門銀行長久期資產迅速提升 圖表45：第一共和國銀行長久期按揭貸款占比較高 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司財報，長城證券產業金融

84、研究院 3.2 儲貸危機回顧儲貸危機回顧 在危機發生前，儲貸機構業務結構簡單，負債端吸收居民儲蓄，資產端發放住房抵押貸在危機發生前，儲貸機構業務結構簡單，負債端吸收居民儲蓄，資產端發放住房抵押貸款?？?。儲蓄與貸款協會（S&L）最早于 1831 年成立于賓夕法尼亞州，為了實現“居者有其房”的美國夢，儲貸協會在政府支持和監管下于 20 世紀 70 年代快速發展，1970-1980年總資產復合增長率達 13.1%（80 年代總資產復合增長率為 8.0%）。儲貸機構業務結構較為簡單，負債端從居民手中收取零碎存款，資產端給參與儲蓄的會員發放住房按揭貸款。它和商業銀行的最大區別是只向參加儲蓄的會員發放定息

85、的住房按揭貸款。20 世紀 80 年代儲貸機構負債端儲蓄金額占美國總儲蓄的 20%-30%；1980 年資產端按揭貸款占總資產比重高達 66.5%，儲貸機構在美國住房抵押貸款市場份額高達 45%。圖表46：儲貸協會于 20 世紀 70 年代快速發展 圖表47：1980 年儲貸協會住房抵押貸款占比高達 45%資料來源：FDIC，長城證券產業金融研究院 資料來源：Board of Governors of the Federal Reserve System，長城證券產業金融研究院 051015202530201920202021億美元政府機構抵押貸款擔保債務市政債券44%46%48%50%050

86、01000202020212022億美元按揭貸款占生息資產比重MBS市政債券住房貸款05001,0001,50019451952195919651970197419791980198119821983198419851986198719881989儲貸機構總資產(十億美元)29%39%41%45%27%0%10%20%30%40%50%19501960197019801990儲貸協會按揭貸款市場份額行業深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：1980 年代儲貸協會儲蓄市場份額為 20%-30%圖表49：儲貸協會按揭貸款占總資產比重在 60%左右 資料來源

87、：Federal Home Loan Bank Board，iFinD，長城證券產業金融研究院 資料來源：FDIC，長城證券產業金融研究院 低利率時代結束，內外困境導致美國通脹高企，市場利率攀升。低利率時代結束，內外困境導致美國通脹高企，市場利率攀升。20 世紀 50-60 年代，二戰后的美國為恢復經濟發展，聯邦基金利率一直維持在較低水平，最高值不超過 4%，最低值達到 0.13%。20 世紀 70 年代，兩次石油危機以及產業結構轉型艱難導致美國經濟出現滯脹，美國 CPI 同比從 1972 年 2.7%上升到 1980 年最高 14.4%。在通貨膨脹率不斷升高的壓力下，貨幣市場利率高企，196

88、9-1970 年貨幣市場工具（商業票據、大額存單、銀行承兌匯票等）收益率均位于 7%以上。日趨嚴峻的通脹也導致 1979 年美國開啟加息周期，聯邦基金利率從 1979 年初的 10%左右上升到 1980 年末的 18.90%，進一步推高了貨幣市場利率。圖表50：兩次石油危機導致國際原油價格暴漲 資料來源：tradingeconomics，長城證券產業金融研究院 0%5%10%15%20%25%30%儲貸協會占美國總儲蓄比重30%40%50%60%70%1980198119821983198419851986198719881989住房按揭/總資產(%)051015202530354045197

89、1/31971/111972/71973/31973/111974/71975/31975/111976/71977/31977/111978/71979/31979/111980/71981/31981/111982/71983/31983/111984/71985/31985/111986/71987/31987/111988/71989/31989/11布倫特原油價格(美元/桶)行業深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：20 世紀 70-80 年代通脹高企 資料來源：美國勞工局，長城證券產業金融研究院 圖表52：1969-1970 年，貨幣市場工

90、具收益率均位于 7%以上 資料來源：FDIC，美聯儲，長城證券產業金融研究院 圖表53：為壓制通脹，1979 年美國開啟加息周期 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 (5)051015201950-01-311951-05-311952-09-301954-01-311955-05-311956-09-301958-01-311959-05-311960-09-301962-01-311963-05-311964-09-301966-01-311967-05-311968-09-301970-01-311971-05-311972-09-301974-01-311975-05-31197

91、6-09-301978-01-311979-05-311980-09-301982-01-311983-05-311984-09-301986-01-311987-05-311988-09-301990-01-311991-05-311992-09-301994-01-311995-05-311996-09-301998-01-311999-05-31美國CPI同比（%）677889910商業票據大額存單銀行承兌匯票0510152025美國:聯邦基金利率（%）行業深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 存款利率上限逐漸解除，儲貸協會存款成本率攀升。存款利率上限逐漸

92、解除，儲貸協會存款成本率攀升。在 1980 年之前，美聯儲通過 Q 條款對儲蓄存款和定期存款利率分別規定了 5.25%和 5.5%的利率上限，并且對活期存款禁止付息。由于貨幣市場基金收益率更高，其他金融機構提供的各種高息“理財”產品對儲蓄協會的會員們更具吸引力，儲蓄存款不斷流向貨幣市場基金，儲貸協會的存款逐漸流失。為提高存款機構的存款競爭力，1980 年國會通過了存款機構放松管制和貨幣控制法案（DIDMCA），規定在 1986 年以前逐步廢除存款機構的存款利率上限。在激烈的同業競爭下，為了維持周轉，儲貸協會被迫高息攬儲，計息存款占總存款的比重逐年上升，存款成本率也大幅上升。圖表54：Q 條例限

93、制存款上限 存款類型存款類型 官方定義官方定義 利率上限利率上限 活期存款 存款期在 30 日以內，屬于交易賬戶，可用于轉賬戶。禁止支付 定期存款 有固定到期日，最低期限為 7 天，提前支取要罰金，該類賬戶不能用于簽發支票和轉賬等交易媒介活動。1957年 之 前 為2.5%，后多次調整至 5.5%儲蓄存款 無固定到期日，但不得開展類似簽發支票等交易媒介的活動，支取要事先通知存款機構，每月可進行 6 次轉賬，若超過規定的轉賬次數，該賬戶轉為交易賬戶。1957年 之 前 為2.5%，后多次調整至 5.25%資料來源：格拉斯-斯蒂格爾法案，Q 條例的修訂存款利息，長城證券產業金融研究院 圖表55：2

94、0 世紀 70 年代起家庭和非營利組織的存款投向貨幣市場基金的規模迅速膨脹 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 05001,0001,5002,0002,5003,000美國:家庭和非營利組織:金融資產:存款:貨幣市場基金（十億美元）行業深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：存款機構計息存款占總存款的比重上升 資料來源：FDIC，長城證券產業金融研究院 圖表57：儲貸機構被迫高息攬儲，存款成本率飆升 資料來源：FDIC，長城證券產業金融研究院 市場利率上升，資產端長久期固定利率按揭貸款持續貶值。市場利率上升，資產端長久期固定利率按揭貸款持續貶值。

95、存款成本率快速攀升的同時，儲貸機構資產端占比超 50%的長期限固定利率按揭貸款在通貨膨脹的背景下不斷貶值。美國 30 年期抵押貸款利率從 1971 年 4 月的 7.3%不斷上升至 1981 年最高 18.6%。從現金流折現模型來看，分子端，按揭貸款為固定利率，不能隨著抵押貸款利率升高而升高，原先發放的按揭貸款較新發放的按揭貸款貶值；分母端，市場利率急劇攀升會使未來還款現金流的現值大幅降低，對儲貸機構的資產造成嚴重的減值壓力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%無息存款占比計息存款占比0%2%4%6%8%10%12%14%商業銀行存款成本率儲蓄機構存款成本率行業深

96、度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表58：美國 30 年期抵押貸款固定利率上行 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 資產端放松管制，儲貸協會肆意放貸。資產端放松管制，儲貸協會肆意放貸。1982 年國會通過了 加恩-圣-加曼存款機構法案，允許儲貸協會向住房之外的投資項目提供貸款，儲貸機構可以用自有資產的 30%7來投資于消費信貸，并準許投資州或地方政府的財政收入債券。再加上 1980 年 DIDMCA 將每個存款賬戶的存款保險金從 4 萬美元提高到 10 萬美元8，有聯邦存款保險的兜底，儲貸協會開始肆意放貸。從馬場到魚塘，從賭場到快餐店，從滑雪勝地到風車

97、農場等各種匪夷所思的項目都成為他們的放貸對象9，各類高風險資產增長，按揭貸款占比下降，占總資產的比重從 1980 年的 66.5%降至 1987 年的 37.8%。盲目擴張導致不良率上升，多家儲貸協會破產。盲目擴張導致不良率上升，多家儲貸協會破產。由于風控能力弱、監管缺失以及內部管理混亂，長期處于政府保護下只做簡單業務的儲貸機構在虧損的泥潭里越陷越深。經濟下行的背景下不良貸款率上升，從 1984 年 3%上升到 1991 年 4%。1981-1985 年石油價格緩慢回落，西南地區銀行的能源貸款出現問題（石油工業是西南地區經濟發展的基礎），轉而投向繁榮的商業性不動產貸款。由于儲貸協會獲準在房地產

98、開發項目中獲得股本權益，可以在日益興旺的房地產市場中分一杯羹，與銀行展開“市場爭奪戰”，導致80 年代銀行業發放貸款標準總體下降10。1986 年油價驟然下跌削弱西南地區經濟，房地產需求下降，并且房價有下行壓力，導致西南地區銀行和儲貸協會遭受不動產貸款的巨大損失，儲貸協會的投資無法回收，大量儲貸協會瀕于破產，導致提供存款保險的聯邦儲貸保險公司(FSLIC)于 1987 年耗盡保險基金而倒閉，1987-1988 年銀行大量破產。11 7 美國 20 世紀 80 年代至 90 年代初銀行危機研究歷史與教訓93 頁 8 美國 20 世紀 80 年代至 90 年代初銀行危機研究歷史與教訓91 頁 9

99、美國 20 世紀 80 年代至 90 年代初銀行危機研究歷史與教訓182 頁 10 美國 20 世紀 80 年代至 90 年代初銀行危機研究歷史與教訓188-189 頁 11 美國 20 世紀 80 年代至 90 年代初銀行危機研究歷史與教訓332-335 頁 024681012141618201971-04-021971-10-221972-05-121972-12-011973-06-221974-01-111974-08-021975-02-211975-09-121976-04-021976-10-221977-05-131977-12-021978-06-231979-01-1219

100、79-08-031980-02-221980-09-121981-04-031981-10-231982-05-141982-12-031983-06-241984-01-131984-08-031985-02-221985-09-131986-04-041986-10-241987-05-151987-12-041988-06-241989-01-131989-08-041990-02-231990-09-14美國30年期抵押貸款固定利率%行業深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：1986 年后儲貸機構在虧損泥潭越陷越深 圖表60：經濟下行的背景下不

101、良貸款率上升 資料來源：FDIC，長城證券產業金融研究院 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 圖表61：1980-1988 年倒閉的儲貸機構數 資料來源：FDIC，長城證券產業金融研究院 3.3 儲貸危機與本次危機雖相似，但也有所不同儲貸危機與本次危機雖相似，但也有所不同 3.3.1 相似之處相似之處 通脹高企引發加息，收益率曲線倒掛。通脹高企引發加息，收益率曲線倒掛。儲貸危機與本次危機的加息誘因均是由于通脹，而非資產價格泡沫。持續加息導致金融市場期限利差收窄，10 年期與 3 個月的美債收益率倒掛。(20)(15)(10)(5)05198019811982198319841985198

102、6198719881989凈收入(十億美元)0123451984-011984-101985-071986-041987-011987-101988-071989-041990-011990-101991-071992-041993-011993-101994-07美國商業銀行不良貸款率%020406080100120140160180200198019811982198319841985198619871988倒閉的儲貸機構數行業深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表62：10 年期與 3 個月的美債收益率倒掛 資料來源：美聯儲，長城證券產業金融研究院 資

103、負期限嚴重錯配，且業務過于集中，利率風險演化為流動性風險。資負期限嚴重錯配，且業務過于集中，利率風險演化為流動性風險。1）資負期限嚴重錯配：儲貸協會負債端的存款流動性較強，而資產端的 30 年期固定利率按揭貸款久期長、流動性較差，市場利率上升大幅貶值；第一共和國銀行與儲貸機構面臨同樣的按揭貸款貶值問題，硅谷銀行負債端主要是企業活期存款與其他交易類賬戶存款，流動性較強，資產端投放許多長久期的國債和 MBS，市場利率上升便貶值；2）業務過于集中：在資產端放松管制之前，儲貸協會資產端主要是固定利率按揭貸款，利率上升對其資產端的沖擊較大；本次發生危機的幾家銀行也存在客戶和業務較為單一和集中的問題，其中

104、硅谷銀行主要服務科技公司，存款也主要集中于這些客戶，當科技公司遭遇融資難問題時，硅谷銀行的存款消耗速度更快，擠兌速度也更快；銀門銀行及簽名銀行均與加密貨幣市場深度捆綁，在加密貨幣交易所 FTX 暴雷事件后，加密貨幣市場受到巨大沖擊，兩家銀行的存款均快速流失。資產端亂投放，埋下隱患。資產端亂投放，埋下隱患。引發危機的主要責任方是銀行自身，而非借款人的信用問題，雖然儲貸協會后期因為借款人無力還款而大量破產，但是根源問題還是在于銀行本身盲目擴張。儲貸協會在資產端放松管制后，向高風險高收益的領域投放較多貸款，但是由于自身風控能力弱，在經濟下行時承受了較大的損失；硅谷銀行等美國中小銀行則是在存款高增的情

105、況下，過多地投放了長久期的國債和 MBS 等，而這并非其擅長的領域，市場環境一旦轉變就止不住虧損。3.3.2 不同之處不同之處 現在較現在較 20 世紀世紀 80 年代的金融一體化程度更高年代的金融一體化程度更高。20 世紀 80 年代金融市場尚不成熟，金融衍生品較少，各國的金融市場之間仍有壁壘，所以相應的金融風險也較小，儲貸危機中受損的主要是儲貸機構，并未波及到廣大投資者。但是如今全球深度一體化和金融自由化，國際資本流動速度加快，杠桿率也遠超之前，一個國家發生金融危機，將迅速波及到其他國家。這次硅谷銀行從出現問題到存款恐慌性擠兌只用了 48 小時，并最終破產，金融風險快速傳遞，簽名銀行、銀門

106、銀行以及第一共和國銀行等有相似點的美國中小銀行也遭遇股價暴跌、存款擠兌等危機。儲貸危機期間金融危機與經濟衰退錯位，而現在美國處于經濟衰退的臨界點。儲貸危機期間金融危機與經濟衰退錯位，而現在美國處于經濟衰退的臨界點。20 世紀80 年代儲貸危機爆發時房地產周期業已下滑，但由于美國已初步形成由資本密集型產業向技術密集型產業的轉換，過剩產能已經出清，科技產業的崛起成為美國產能擴張的新引擎，金融風險并未擴散至經濟風險。目前美國經濟正處在滯脹和衰退的臨界點，在臨界點之前，美聯儲仍需加息控通脹，否則無法進入衰退，通脹就難以回落理想范圍。在臨界點之后，美國經濟明確衰退，美聯儲需要迅速轉向，通過降息來減輕衰退

107、。0246810121416181982-01-041983-04-051984-07-051985-10-081987-01-121988-04-131989-07-131990-10-111992-01-141993-04-151994-07-151995-10-161997-01-141998-04-161999-07-152000-10-122002-01-162003-04-172004-07-202005-10-182007-01-192008-04-182009-07-202010-10-182012-01-192013-04-192014-07-212015-10-192017

108、-01-202018-04-192019-07-222020-10-202022-01-20美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:3個月%行業深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 現在監管應對危機能力更強現在監管應對危機能力更強。每一次危機發生都給監管當局積累了應對危機的經驗。20世紀 80 年代監管缺乏經驗與資金，希望瀕臨破產的儲貸協會可以自救，放開資產端限制，并提高聯邦存款保險金額助長了道德風險，讓儲貸協會在虧損的泥潭里越陷越深。經過多次危機的挑戰，現在監管機構更有經驗與能力挽救危機。從 FDIC 開始介入到硅谷銀行被接管用時不到一天，并且美國財政部、美

109、聯儲以及 FDIC 后續采取多種措施以確保瀕臨破產的銀行有能力滿足儲戶的提現需求，防止擠兌風險在銀行體系內進一步擴散。4.此次此次銀行銀行危機危機的的后續影響后續影響 4.1 美國銀行業影響美國銀行業影響 縱觀美國銀行業在硅谷銀行暴雷事件后的整體情況，市場已從危機爆發初的大面積恐慌縱觀美國銀行業在硅谷銀行暴雷事件后的整體情況，市場已從危機爆發初的大面積恐慌中逐漸緩和。中逐漸緩和。美聯儲融資工具余額正在逐步降低，美聯儲貼現窗余額已從硅谷銀行事件發生當周的 1528.5 億美元回落至四月時的 700 億美元上下，五月則已基本恢復至危機爆發前水平；BTFP 余額較危機剛發生時有所上漲，從四月時的 7

110、00 億美元左右攀升至近兩周的 900 億美元左右，由于 BTFP 的借貸成本較貼現窗有一定優勢（截至 5 月 30日，貼現窗利率為 5.25%，BTFP 為 5.22%），因此推動了銀行使用 BTFP 進行替代；Other Credit Extension 為提供給由 FDIC 所接管銀行的流動性支持工具，該工具的余額也已從2100 億美元的高點回落至 1900 億左右，總體來看，美國銀行流動性危機并未進一步擴散，整體呈穩定趨勢。美國金融壓力指數也從高點的 1.57 回落至平均線下，彰顯市場壓力已恢復常態。圖表63：美聯儲融資工具余額變化（百萬美元）圖表64：美國金融壓力指數變化 資料來源：

111、Federal Reserve，長城證券產業金融研究院 資料來源：Federal Reserve，長城證券產業金融研究院 然相較于大型銀行，美國的小型銀行或在幾個方面面臨更大的風險。然相較于大型銀行，美國的小型銀行或在幾個方面面臨更大的風險。1）美國小型銀行存款或持續流出美國小型銀行存款或持續流出。自 3 月 8 日硅谷銀行宣布拋售 210 億美元的 AFS 資產開始，受其影響，大量存款開始從美國中小型銀行出逃流入至大型銀行或者貨幣基金。截至三月底，美國小型銀行存款凈流出達 2500 億美元，近兩月小型銀行存款規模雖有所回升，但仍離硅谷銀行危機爆發前的水平相差較遠。大型銀行雖也同樣面臨存款流失

112、的問題，但整體存款規模仍優于小型銀行。010000020000030000040000002/2203/0103/0803/1503/2203/2904/0504/1204/1904/2605/0305/1005/1705/24美聯儲貼現窗BTFPOther Credit Extensions-100%-50%0%50%100%150%200%行業深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表65：硅谷銀行暴雷后美國銀行存款流向 資料來源：Federal Reserve，長城證券產業金融研究院 2）美國小型銀行資產浮虧或加劇美國小型銀行資產浮虧或加劇。2022Q1

113、至 2023Q1 貨幣政策緊縮期間，美國銀行所持有的 HTM資產以及地產鏈接證券類資產（包括 MBS、CMBS、美國國債、以及其他 ABS）的市場價值相較于其賬面價值縮水了近 2.2 萬億美元，各銀行資產平均減值了 10%。硅谷銀行的資產縮水了約 15.7%，近 340 億美元，其資產縮水規模位于美國銀行業前 89%的分位，即仍有 11%的銀行在本輪緊縮政策下資產縮水規模更甚。從銀行資產規模與縮水規模的相關性來看，美國中小型銀行與大型銀行在本輪緊縮政策下資產規模的縮水程度相差不大，且中小銀行數量眾多，遠超大型銀行數量，硅谷銀行貼近資產規模 Ln(24)（資產規模 2600 億美元）左側的分位，

114、仍有大量資產規模小于硅谷銀行的銀行面臨類似程度的資產減值。如未來美聯儲仍持續加息，美國銀行業資產縮水的問題或加劇。圖表66：美國銀行業資產縮水規模正態分布 圖表67：不同資產規模美國銀行的資產縮水百分比 資料來源：Monetary Tightening and U.S.Bank Fragility in 2023:Mark-to-Market Losses and Uninsured Depositor Runs?（Jiang et al.），長城證券產業金融研究院 資料來源：Monetary Tightening and U.S.Bank Fragility in 2023:Mark-to-

115、Market Losses and Uninsured Depositor Runs?（Jiang et al.），長城證券產業金融研究院 3）美國小型銀行商業房地產風險敞口較大）美國小型銀行商業房地產風險敞口較大。從美國銀行的資產結構來看，美國大型銀行的資產配置相對較為平均，而小型銀行在商業地產貸款的配置則尤為突出，資產占比高達 32%，而大型銀行在商業地產貸款的資產配置僅為7%。截至 2023 年 5 月 17 日，美國的商業地產貸款中，69.91%是由小型銀行發放。因此，相較于美國大型銀行，美國小型銀行在商業房地產貸款業務的風險敞口更為明顯。美國商業地產價格自 2022 年中起便開始持續

116、下跌，截至 2023 年 3 月已同比下降 18.3%，美國商業地產空置率也同步攀升至歷史高點，截至 2023Q1，美國辦公室空置率已達 18.6%，對美國銀行商業房地產貸款形成一定壓力。5.105.155.205.255.305.355.405.455.505.5510.5010.5510.6010.6510.7010.7510.8010.8510.9010.9511.002023-02-012023-03-012023-04-012023-05-01萬億美元大型商業銀行存款小型商業銀行存款（右軸）行業深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：美國銀行資

117、產持有結構，截止 5 月 17 日 圖表69：不美國銀行商業地產貸款小型銀行商業貸款占比 資料來源：Federal Reserve，長城證券產業金融研究院 資料來源：Federal Reserve，長城證券產業金融研究院 圖表70：美國商業地產價格變化 圖表71：美國辦公室空置率高企，新增供應量縮水 資料來源：Green Street，長城證券產業金融研究院 資料來源：戴德梁行，長城證券產業金融研究院 4.2 歐洲銀行業影響歐洲銀行業影響 歐洲銀行業整體穩健，受美國銀行業危機影響有限，但隨著歐洲央行加息進程推進，或歐洲銀行業整體穩健，受美國銀行業危機影響有限，但隨著歐洲央行加息進程推進，或仍有

118、風險。仍有風險。硅谷銀行暴雷后，引發了市場對于美國中小銀行的恐慌。但相較于美國銀行業，歐洲對于銀行業的監管體系較為嚴格，且疫情期間歐洲央行擴表相對保守，無論是加息的進度還是幅度均低于美國。盡管近期歐洲銀行不良率處于歷史低位，但隨著加息進程的推進，歐元區銀行不良貸款率出現抬頭趨勢，從 2022Q3 的 1.66%升至 2022Q4的 1.73%，需留意后續演變。圖表72：歐洲央行基準利率 圖表73：歐元區銀行不良貸款率 資料來源：ECB，長城證券產業金融研究院 資料來源：ECB，長城證券產業金融研究院 政府支持機構地產國債其他債券工商業貸款住房貸款商業地產貸款消費信貸其他貸款準備金其他大型商業銀

119、行小型商業銀行50%53%55%58%60%63%65%68%70%小銀行商業地產貸款占比0204060801001201401601802010-01-012010-08-012011-03-012011-10-012012-05-012012-12-012013-07-012014-02-012014-09-012015-04-012015-11-012016-06-012017-01-012017-08-012018-03-012018-10-012019-05-012019-12-012020-07-012021-02-012021-09-012022-04-012022-11-01-

120、1%0%1%2%3%4%2015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/1存款機制利率邊際借貸利率再融資利率0%2%4%6%8%10%2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4不良貸款率行業深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

121、本報告末頁聲明 從經營安全性來看，歐洲銀行資本充足率從從經營安全性來看，歐洲銀行資本充足率從 2022 年起出現下滑，不同規模及不同國家年起出現下滑，不同規模及不同國家的銀行分化明顯。的銀行分化明顯。歐元區銀行核心一級資本充足率從 2021Q4 的 15.53%降至 2022Q3的 14.75%，但仍處于較高水平。分規模來看，中小型銀行的一級與和核心一級資本充足率水平優于大型銀行，與市場對于大型銀行的擔憂保持一致；分國別來看，各國銀行業分化則較大，其中德國、法國、意大利等核心國家的資本充足率偏低，對此仍需保持高度警惕。圖表74：歐元區銀行資本充足率 圖表75：歐元區大中小型銀行 22Q4 核心

122、一級資本充足率 資料來源：ECB，長城證券產業金融研究院 資料來源：ECB，長城證券產業金融研究院 圖表76：歐洲各國銀行 22Q4 核心一級資本充足率 資料來源：ECB，長城證券產業金融研究院 回顧近期歐洲銀行的風險事件，瑞士信貸的暴雷則并非“一日之寒”，但與回顧近期歐洲銀行的風險事件，瑞士信貸的暴雷則并非“一日之寒”，但與硅谷銀行相硅谷銀行相比比有其特殊性有其特殊性，主要由于其內部控制失效及經營狀況不佳。主要由于其內部控制失效及經營狀況不佳。1）風險事件頻發，內部風控失效，引起信任危機；2）盈利能力不容樂觀，2021-2022 持續兩年凈虧損；3）戰略轉型失敗，手續費及傭金收入明顯下降，投

123、行業務風光不再；4）資產規模持續萎縮，資產負債率高企；5）內外部因素疊加，儲戶大量流失。13%15%17%19%21%資本充足率一級資本充足率核心一級資本充足率18.29%17.83%17.81%15.55%16.33%16.77%14.09%15.90%16.68%12%14%16%18%20%大型銀行中型銀行小型銀行資本充足率一級資本充足率核心一級資本充足率12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%斯洛伐克盧森堡保加利亞馬耳他捷克共和國立陶宛瑞典丹麥羅馬尼亞塞浦路斯拉脫維亞芬蘭愛沙尼亞波蘭匈牙利愛爾蘭荷蘭比利時斯洛文尼亞法國意大利德國克羅地亞葡萄牙希臘西班牙行業深度

124、報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表77：瑞信風險事件一覽 2011 瑞信支付 1.5 億歐元，以解決對其約 1100 名德國客戶逃稅的調查。2012 瑞信操縱 LIBOR 被調查。2013 瑞信交易員謊報 MBS 價值遭美國司法部調查，于 2016 年被判罰 53 億美元。2014 瑞信承認幫助美國人避稅，支付罰款 26 億美元。2015 瑞信投行業務因涉嫌利率互換市場壟斷被起訴。2016 瑞信涉嫌協助客戶隱藏資金和逃稅，支付 1.095 億歐元進行和解。2017 瑞信涉及馬來西亞國家基金腐敗案，新加坡金管局對其處以 70 萬新元罰款。2019 瑞信高管內部

125、“間諜門”引發監管調查。2021 Archegos 基金爆倉，損失約 55 億美元；Greensill Capital 供應鏈金融公司倒閉，損失約30 億美元。2022 瑞信 1.8 萬個賬號遭到泄露，其中涉嫌與保加利亞販毒集團洗錢而被起訴；俄烏戰爭爆發，瑞信不再“中立”，凍結俄羅斯資產。2023/3/9 瑞信收到美國證監會問詢，推遲年報發布。2023/3/14 瑞信披露年報，普華永道對瑞信“內部控制有效性”發布否定意見。2023/3/15 瑞信大股東沙特國家銀行明確表態不會提供援助。資料來源：長城證券產業金融研究院整理 圖表78：瑞信盈利能力 圖表79：瑞信收入情況 資料來源：歷年公司財報，

126、長城證券產業金融研究院 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 圖表80：瑞信資產負債情況 圖表81：瑞信存款情況 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 -20%-15%-10%-5%0%5%10%-8-6-4-2024十億瑞士法郎凈利潤ROE-5051015十億瑞士法郎利息凈收入傭金和手續費收入短期證券交易收入其他非利息收入102%104%106%108%110%0246810千億瑞士法郎總資產總負債資產負債比400,527407,344411,784245,14082%84%86%88%90%92%94%0100,00020

127、0,000300,000400,000500,0002019202020212022百萬瑞士法郎存款總額未保險存款占比（右軸）行業深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 由于由于瑞士信貸瑞士信貸的暴雷，作為歐洲系統重要性銀行的德意志銀行同樣遭到了波及，與硅谷的暴雷，作為歐洲系統重要性銀行的德意志銀行同樣遭到了波及，與硅谷銀行不同的是，市場對德銀的擔憂主要集中在其衍生品及房地產的風險敞口上。銀行不同的是，市場對德銀的擔憂主要集中在其衍生品及房地產的風險敞口上。3 月份德銀股價一路下行，CDS（信用違約互換）飆升至 208bp，且隨著瑞信 AT1 的非常規減計，德銀

128、AT1 債券也一度下跌至 74.72 美分?？傮w而言，市場擔憂主要集中于以下幾方面：1）衍生品風險敞口：衍生品風險敞口：截止 22Q4，德銀衍生品名義本金總額達 42.5 萬億歐元，為其資產規模的 32 倍，其中有七成以上的利率衍生品，22 年末利率衍生品市值較 21 年末下降 8.44 億歐元，若利率持續上行則將面臨較大不確定性。2）未實現損益：）未實現損益：德銀持有的 FVOCI資產的未實現損益在 2022 年有明顯提升，從 2021 年的 3.51 億歐元增至 14.96億歐元，但僅占其總資產規模（1,344 億歐元）的 0.11%，風險敞口尚可控。3）房地房地產產風險敞口：風險敞口：2

129、2Q4 德銀持有的 MBS 為其 FVOCI 資產的 1.53%，占比相對較??；此外，德銀資產端的商業地產貸款中有 51%投向美國，或受美國商業地產行業低迷影響。4）存）存款安全性款安全性：德銀的存款規模增速正常，2022 年并未出現大規模存款流出，且無息活期存款占比保持穩定，負債端壓力相對較小。圖表82：德銀風險事件一覽 2010-2012 歐債危機沖擊，股價持續下行 2013-2014 開啟業務轉型，盈利表現不佳 2015-2019 轉型尚未成功，訴訟罰款較多 2020-2022 競爭取勝轉型，盈利能力恢復 2023/3/22-2023/3/24 1）德銀 CDS 從 142bp 飆升至

130、208bp，創下單日最大漲幅；2）德銀 AT1 債券下跌 1 美分至 74.72 美分，收益率升至 22.87%；3）德銀股價連跌 3 天，盤中下跌 15%，創三年以來最大跌幅；4）德銀贖回其 15 億美元二級資本票據，緩解市場憂慮；5）德國總理朔爾茨出面聲援德銀。資料來源：長城證券產業金融研究院整理 圖表83：德銀 22Q4 各類衍生品規模占比 圖表84：德銀 22Q4 MBS 占債券資產比例及未實現損益 資料來源：2022年四季度公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：2022年四季度公司財報，長城證券產業金融研究院 77.30%18.34%0.53%3.58%0.10%利率衍生品匯率

131、衍生品權益/指數衍生品信用衍生品商品衍生品-3.5%-1.5%0.5%2.5%4.5%-1500-1250-1000-750-500-25002505007501000百萬歐元未實現損益MBS（右軸）行業深度報告 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表85：德銀 CRE 貸款結構 圖表86：美國商業地產價格變化 資料來源：2022年公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：Green Street，長城證券產業金融研究院 圖表87：德銀存款規模及結構 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 盡管先前經歷了一系列風險事件，但德銀在轉型以來經營保持穩健。盡管先前

132、經歷了一系列風險事件，但德銀在轉型以來經營保持穩健。具體而言，德銀營業收入自 2020 年起連續三年正增長，2022 年年末 ROE 水平達到 8.77%，盈利能力持續修復。分業務板塊來看，公司銀行、投資銀行、私人銀行三大業務板塊均有較好表現，戰略轉型較為成功。此次銀行危機風波后，德銀股價已開始逐步回升，彰顯市場對德銀信心已有所恢復，但仍需留意后續歐洲加息進程對德銀的影響。圖表88：德銀 22Q4 各業務板塊營收 圖表89：德銀盈利水平 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：歷年公司財報，長城證券產業金融研究院 51%13%36%美國亞洲歐洲0204060801001201

133、401601802010-01-012010-08-012011-03-012011-10-012012-05-012012-12-012013-07-012014-02-012014-09-012015-04-012015-11-012016-06-012017-01-012017-08-012018-03-012018-10-012019-05-012019-12-012020-07-012021-02-012021-09-012022-04-012022-11-0139%40%39%37%40%22%24%27%28%21%23%21%19%20%26%15%15%15%15%14%01

134、00,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020182019202020212022百萬歐元無息活期有息活期定期存款儲蓄存款0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002019202020212022萬歐元公司銀行投資銀行私人銀行資產管理-25.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0%25.0%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%ROEROA行業深度報告 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表90：德銀股價走勢 資料來源：iFind，長城

135、證券產業金融研究院 5.投資建議投資建議 歐美銀行業危機已經趨于緩和，與 2008 年相比，現在美國銀行業的資本承受率以及杠桿比例已經有較大程度的改善，本次危機不太可能引起系統性風險。我國金融機構對硅谷銀行風險敞口小，硅谷銀行破產對我國金融市場影響可控。當前我國金融體系運行穩健，金融業總資產中占比超過 90%的銀行業總體穩定，絕大多數銀行業金融機構處于安全邊界內，銀行業總資產中占比約七成的 24 家大型銀行一直保持評級優良。金融危機背后往往是經濟周期輪動，且伴隨著貨幣政策的突然轉向，要避免發生類似硅谷銀行破產的流動性危機，就要避免貨幣政策的大收大放，給銀行業充足的調整空間。目前我國實行審慎的宏

136、觀政策，穩健的貨幣政策，各大行也十分注重流動性管理，注重客戶結構的多元化，擁有較強的穩定性，發生類似的銀行業流動性危機概率很小。當前銀行板塊估值 0.55x23PB，公募持倉比例 2%左右，均位于歷史較低水平，對于優質區域銀行和全國性頭部銀行而言，目前估值已具備較強的安全邊際和性價比，推薦寧波銀行、常熟銀行、平安銀行、杭州銀行、郵儲銀行。（1）江浙地帶差異化經營且高成長的城、農商行，區位優勢好，經濟復蘇較為強勁，基本面穩中向好，一季報業績增速維持雙位數增長，全年業績高增長確定性強，推薦寧波銀行、常熟銀行、杭州銀行；（2）成長性較強的國有、股份行，由于按揭貸款重定價以及疫情滯后影響估值受到的壓制

137、較大，隨著未來穩增長繼續發力、經濟進一步復蘇，估值有望迎來修復，推薦平安銀行、郵儲銀行。風險提示風險提示 宏觀經濟下行；歐美流動性再收緊；地緣政治沖突；鷹派加息。9101112132023-03-012023-03-022023-03-032023-03-062023-03-072023-03-082023-03-092023-03-102023-03-132023-03-142023-03-152023-03-162023-03-172023-03-202023-03-212023-03-222023-03-232023-03-242023-03-272023-03-282023-03-29

138、2023-03-302023-03-312023-04-032023-04-042023-04-052023-04-062023-04-102023-04-112023-04-122023-04-132023-04-142023-04-172023-04-182023-04-19行業深度報告 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城

139、證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何

140、損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報

141、告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來

142、6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 深圳深圳 北京北京 地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/