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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 京新藥業京新藥業(002020)精神神經精神神經領域龍頭領域龍頭，創新轉型曙光初現，創新轉型曙光初現 京新藥業首次覆蓋報告京新藥業首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(研究助理研究助理)0755-23976735 010-83939773 證書編號 S0880514030001 S0880121080019 本報告導讀：本報告導讀：集采影響邊際遞減集采影響邊際遞減，疊加院外渠道增量兌現，助力業績企穩回升；重點布局精神神經，疊加院外渠道增量兌現，助力業績企穩回升；重點布局精神神經領域，創新轉型開啟發展新篇章。首次覆蓋，給

2、予領域，創新轉型開啟發展新篇章。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司作為精神神經、心腦血管領域老牌藥企，集采影響逐級出清，現階段逐步開啟創新之路，地達西尼等創新管線獲批在即，創新轉型有望加速兌現。預計 2023-2025 年 EPS 為 0.87/1.02/1.20元。參考絕對估值法及相對估值法，給予目標價 17.40 元，對應 2023 年PE20X。首次覆蓋，給予增持評級。傳統業務風險出清，傳統業務風險出清，拓展院外市場助力拓展院外市場助力基本盤企穩回升?；颈P企穩回升。集采壓力下，公司 2020-2021 年經歷業績陣

3、痛期（營收增速分別為-10.7%，2.4%）。當前精神神經及心腦血管管線核心產品集采風險已基本釋放。積極發力院外，開拓電商平臺，打造盈利新增長點；原料藥業務復蘇跡象明顯，盈利能力有望逐漸修復，山東基地投產逐漸突破產能瓶頸；醫療新基建有望推動器械板塊發展加速度。存量業務發力助力基本盤穩定向好，2022 年營收增速已回升至 9.0%。我們預計 2023-2025 年 CAGR 有望提升至 15.8%。創新創新轉型轉型穩步起航穩步起航，地達西尼地達西尼引領發展新篇章引領發展新篇章。創新藥械在研項目達10余個，其中治療失眠的新型小分子藥物地達西尼膠囊(EVT201)臨床療效顯著且兼顧安全性，有望在 2

4、023 年內獲批，打造國內鎮靜催眠市場新引擎；自研開發的治療精神分裂的 1 類新藥 JX11502MA 膠囊處于 II 期臨床；獨家引進的抗癲癇 1 類新藥 JBPOS0101 膠囊、治療高膽固醇血癥的1 類創新生物藥 JX7002 注射液已取得臨床批件。創新管線有望逐步兌現，助力公司長遠發展。催化劑：催化劑：臨床進展加快；失眠藥市場需求超預期；醫療設備需求超預期 風險提示：風險提示：藥品審批不及預期；產品研發進展不及預期；存量產品降價風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,467 3,780 4,293 5,

5、024 5,874(+/-)%6%9%14%17%17%經營利潤（經營利潤（EBIT）614 654 786 907 1,062(+/-)%7%7%20%15%17%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）613 662 750 878 1,037(+/-)%-6%8%13%17%18%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.71 0.77 0.87 1.02 1.20 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.30 0.30 0.35 0.35 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)17.7%17.3%18.3%18.0%18

6、.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)12.6%12.9%13.3%14.1%14.9%投入資本回報率投入資本回報率(%)10.6%10.6%11.5%12.1%12.7%EV/EBITDA 9.09 10.81 9.32 7.51 5.94 市盈率市盈率 18.43 17.04 15.05 12.86 10.88 股息率股息率(%)2.3%2.3%2.3%2.7%2.7%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：17.40 當前價格：13.11 2023.06.18 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）8.26-15.87 總市值（百萬元）總市值（百萬元）11

7、,288 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）861/656 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 76%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）15.64 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）224.02 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）5,297 每股凈資產每股凈資產 6.15 市凈率市凈率 2.1 凈負債率凈負債率-29.73%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.16 0.18 Q2 0.19 0.20 Q3 0.20 0.24 Q4 0.22 0.26 全年全年 0.77 0.87 升幅(%)1M 3

8、M 12M 絕對升幅-8%4%53%相對指數-10%3%60%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -14%5%25%45%64%84%2022-062022-102023-022023-0652周內股價走勢圖周內股價走勢圖京新藥業深證成指醫藥醫藥/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)模型更新時間：2023.06.17 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 京新藥業(002020)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標

9、價格：17.40 當前價格：13.11 2023.06.18 公司網址 公司簡介 公司是一家集研發、生產、銷售于一體的醫藥上市公司(證券代碼：002020)。公司是國家重點高新技術企業，設有國家企業技術中心、博士后科研工作站、浙江省企業研究院和院士專家工作站，并長期和多所國家藥品科研機構及著名高校合作，擁有較強的科研技術力量，研發取得了豐碩成果，擁有國家重 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 8.26-15.87 市值（百萬元）11,288 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,46

10、7 3,780 4,293 5,024 5,874 營業成本 1,544 1,766 2,082 2,394 2,774 稅金及附加 30 38 43 50 59 銷售費用 789 792 837 995 1,169 管理費用 182 194 202 251 294 EBIT 614 654 786 907 1,062 公允價值變動收益 7 24 20 20 20 投資收益 48 19 26 25 29 財務費用 -38-72-51-78-103 營業利潤營業利潤 698 757 870 1,017 1,201 所得稅 82 82 108 126 149 少數股東損益 5 6 6 8 9 凈利

11、潤凈利潤 613 662 750 878 1,037 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,983 1,915 2,557 3,144 4,006 其他流動資產 16 22 27 32 37 長期投資 108 81 56 31 6 固定資產合計 1,092 1,291 1,392 1,408 1,352 無形及其他資產 890 1,280 1,260 1,240 1,220 資產合計資產合計 6,547 7,363 8,108 8,824 9,778 流動負債 1,422 1,815 2,050 2,195 2,418 非流動負債 226 375 385 370 355 股東權益

12、 4,899 5,172 5,672 6,258 7,005 投入資本投入資本(IC)5,093 5,468 5,973 6,546 7,292 現金流量表現金流量表 NOPLAT 542 582 688 793 929 折舊與攤銷 183 200 218 255 257 流動資金增量 504 303 207 24 46 資本支出 -404-514-266-206-126 自由現金流自由現金流 825 572 848 867 1,107 經營現金流 373 856 1,185 1,104 1,284 投資現金流 142-738-181-159-75 融資現金流 113-188-264-325-

13、313 現金流凈增加額現金流凈增加額 629-70 740 620 896 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 6.4%9.0%13.6%17.0%16.9%EBIT 增長率 7.3%6.5%20.1%15.4%17.1%凈利潤增長率 -6.2%8.1%13.2%17.0%18.2%利潤率 毛利率 55.5%53.3%51.5%52.3%52.8%EBIT 率 17.7%17.3%18.3%18.0%18.1%凈利潤率 17.7%17.5%17.5%17.5%17.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)12.6%12.9%13.3%14.1%14.9%總資產收益率(ROA)9.4%9

14、.0%9.3%9.9%10.6%投入資本回報率(ROIC)10.6%10.6%11.5%12.1%12.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 137.4 147.9 138.0 131.0 130.0 應收賬款周轉天數 41.3 44.5 40.2 35.9 32.0 總資產周轉周轉天數 634.2 662.4 648.6 606.6 570.0 凈利潤現金含量 0.6 1.3 1.6 1.3 1.2 資本支出/收入 11.7%13.6%6.2%4.1%2.1%償債能力償債能力 資產負債率 25.2%29.8%30.0%29.1%28.4%凈負債率 33.6%42.4%42.9%41.0%39.

15、6%估值比率估值比率 PE 18.43 17.04 15.05 12.86 10.88 PB 1.77 2.04 2.00 1.82 1.62 EV/EBITDA 9.09 10.81 9.32 7.51 5.94 P/S 3.42 2.99 2.63 2.25 1.92 股息率 2.3%2.3%2.3%2.7%2.7%-20%-8%4%16%28%41%53%65%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-6%15%35%55%75%95%2022-062022-112023-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅京新藥業價格漲幅京新藥業相對指數漲幅6%9%11%14%1

16、6%18%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)11%11%12%13%14%15%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)34%35%37%39%41%43%16461872209723232548277421A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)5VcVoWpXNAgYiXsOmRbRaO6MsQrRnPmPeRnNpRkPnMuNaQoOxOxNrMrQxNmQqN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

17、免責條款部分 3 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)目錄目錄 1.首次覆蓋，給予增持評級.4 2.京新藥業：領跑精神神經與心腦血管領域的綜合生物醫藥企業.6 2.1.歷史深遠的老牌藥企，版圖拓張切入醫療器械領域.6 2.2.深化產業鏈布局，研發加碼助力創新轉型.8 2.3.多年穩健經營，拓展院外市場支撐業績企穩回升.10 3.已集采品種風險基本釋放，原料藥及醫療器械助力打牢基本盤.11 3.1.集采影響邊際遞減，存量品種二次開發注入成長活力.11 3.2.電商平臺助推院外市場拓展，培育業務新增長點.13 3.3.原料藥市場復蘇跡象初顯，醫療新基建

18、浪潮涌起.13 3.3.1.原料藥業務盈利能力改善，山東基地投產突破產能瓶頸.13 3.3.2.擁抱醫療新基建時代浪潮，開啟醫療器械發展加速度.14 4.精神神經領域在研產品打造核心競爭力，創新轉型曙光初現.15 4.1.多款創新藥產品在研，打造京新第二增長曲線.15 4.2.地達西尼膠囊：國內催眠鎮靜市場新引擎.16 4.2.1.近年無新藥獲批，地達西尼有望帶動國內市場規模攀升.16 4.2.2.深耕精神神經領域十余載，先發優勢明顯.19 4.3.JX11502MA 膠囊：潛在百億級別精分市場待開拓.21 5.風險提示.25 5.1.藥品審批不及預期風險.25 5.2.產品研發進展不及預期風

19、險.25 5.3.存量產品降價風險.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)1.首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級評級 盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設：1.成品藥：成品藥：公司主要營收來源，2020/2021/2022 年營收占比分別為60.2%/57.0%/58.6%，預 計2023/2024/2025年 營 收 分 別 為25.30/30.15/35.82 億元，yoy 分別為 14.1%/19.2%/18.8%。隨著集采影響邊際遞減、創新藥地達西尼膠囊上市及三條

20、管線院外市場拓展帶來增量兌現，成品藥占總營收比重有望逐步增加，預計分別為58.9%/60.0%/61.0%。2.原料藥：原料藥：隨著原料藥市場復蘇及山東原料藥基地產能投放，原料藥板塊毛利率有望修復，未來 3 年業績增速有望回升到 10%，對應2023/2024/2025 年營收分別為 9.60/10.56/11.61 億元，收入占比分別為 22.4%/21.0%/19.8%。3.醫療器械：醫療器械：隨著醫療新基建浪潮興起，國內業務有望提速帶來增量，帶動醫療器械板塊收入高增長。預計 2023-2025 年營收分別為7.42/8.90/10.68 億元，yoy 分別為 18.0%/20.0%/20

21、.0%，業務占比分別為 17.3%/17.7%/18.2%。表表 1 主營業務銷售預測表主營業務銷售預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3258.08 3335.97 3779.85 4293.23 5023.86 5873.93 yoy-10.7%2.4%13.3%13.6%17.0%16.9%毛利率 60.9%55.9%53.0%51.5%52.4%52.8%成品藥成品藥 1961.06 1901.83 2215.99 2528.99 3015.31 3581.81 yoy-10.5%-3.0%16

22、.5%14.1%19.2%18.8%毛利率 72.0%78.7%74.5%70.3%70.3%69.8%收入占比 60.2%57.0%58.6%58.9%60.0%61.0%精神神經 413.00 543.00 570.00 653.11 835.90 1042.88 yoy 48.0%32.0%5.0%14.6%28.0%24.8%收入占比 12.7%16.3%15.1%15.2%16.6%17.8%心腦血管 793.00 520.00 586.00 678.50 813.42 980.13 yoy-31.0%-34.4%12.7%15.8%19.9%20.5%收入占比 24.3%15.6%

23、15.5%15.8%16.2%16.7%消化系統 404.00 466.00 432.00 475.20 535.48 603.70 yoy-3.0%15.0%-7.3%10.0%12.69%12.74%收入占比 12.4%14.0%11.4%11.1%10.7%10.3%其他（制劑 CMO 及中藥）351.06 372.83 627.99 722.19 830.51 955.09 yoy-10.2%6.2%68.4%15.0%15.0%15.0%收入占比 10.8%11.2%16.6%16.8%16.5%16.3%原料藥原料藥 802.52 818.05 872.54 969.80 1055

24、.78 1161.36 yoy-14.5%1.94%6.7%10.0%10.0%10.0%毛利率 46.1%13.2%11.4%13.0%14.0%15.0%收入占比 24.6%24.5%23.1%22.4%21.0%19.8%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)醫療器械醫療器械 450.25 553.04 628.51 741.64 889.97 1067.96 yoy-5.1%22.8%13.7%18.0%20.0%20.0%毛利率 37.9%36.9%34.3%35.0%3

25、5.0%35.0%收入占比 13.8%16.6%16.6%17.3%17.7%18.2%其他其他 44.25 63.05 62.81 62.81 62.81 62.81 yoy 4.8%42.5%-0.4%0.0%0.0%0.0%毛利率 73.9%87.3%78.6%80.0%80.0%80.0%收入占比 1.4%1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 估值方法估值方法 1：相：相對估值對估值 根據假設，預計公司 2023-2025 年營收 42.93/50.24/58.74 億元，同比增長 13.6%/17.0%/16.9%。綜合毛利率為 51.5%/5

26、2.4%/52.8%。歸母凈利潤為 7.50/8.78/10.37 億元，同比增長 13.2%/17.1%/18.2%，對應 EPS 分別為 0.87/1.02/1.20 元?？杀裙具x取恩華藥業、科倫藥業、仙琚制藥、健康元，其 2023 年平均 PE 為 20X，給予京新藥業合理估值 17.40 元/股，對應 2023 年 PE20X。表表 2 可比公司估值比較可比公司估值比較 可比公司名稱可比公司名稱 代碼代碼 總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE(X)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 恩華藥業 002262.SZ 297.8

27、11.05 13.61 17.07 26.94 21.88 17.45 科倫藥業 002422.SZ 444.2 21.52 23.06 25.95 20.62 19.24 17.10 仙琚制藥 002332.SZ 140.2 7.26 8.99 11.05 19.31 15.60 12.69 健康元 600380.SH 255.2 17.42 20.60 24.26 14.65 12.39 10.52 均值均值 20.38 17.28 14.44 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：盈利預測采用 wind 一致預期，最新收盤價取自 2023 年 6 月 16 日。估值方法估值方法 2：

28、絕對：絕對估值估值 采用三階段模型對公司現金流進行貼現，根據假設 FCFF 估值法下公司合理估值為 20.08 元/股。表表 3 絕對估值參數絕對估值參數 項目 值 無風險利率 2.69%市場風險溢價 8.00%BETA 0.90 股權成本（Ke）9.36%稅前債務成本（Kd）5.50%稅前債務資本比重 0.93%加權平均資本收益率（WACC）9.84%永續增長率 0.10%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)表表 4 FCFF 估值敏感性測

29、試，企業合理股價為估值敏感性測試，企業合理股價為 20.08 元元/股股 單位：元單位：元 WACC 8.34%8.84%9.34%9.84%10.34%10.84%11.34%永續增長率永續增長率-1.40%21.57 20.66 19.82 19.06 18.37 17.74 17.15 -0.90%22.04 21.06 20.17 19.37 18.64 17.97 17.36 -0.40%22.55 21.50 20.56 19.71 18.94 18.23 17.59 0.10%23.13 21.99 20.98 20.08 19.26 18.52 17.84 0.60%23.78

30、 22.55 21.46 20.49 19.62 18.83 18.11 1.10%24.52 23.18 21.99 20.95 20.01 19.17 18.41 1.60%25.37 23.89 22.60 21.46 20.45 19.55 18.74 數據來源：國泰君安證券研究 綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，給予公司目標價 17.40 元/股，對應 2023 年 PE20X，首次覆蓋，給予增持評級。2.京新藥業：領跑精神神經與心腦血管領域的綜合生京新藥業：領跑精神神經與心腦血管領域的綜合生物醫藥企業物醫藥企業 2.1.歷史深遠的老牌藥企，版圖拓張切入醫療器械領域歷史深遠的老牌藥企

31、，版圖拓張切入醫療器械領域 布局原料藥布局原料藥、制劑、制劑和醫療器械的綜合生物藥企和醫療器械的綜合生物藥企。京新藥業前身為浙江京新制藥廠，于 1990 年創立。2001 年浙江京新藥業股份有限公司成立，2004 年于深交所上市。公司主要從事醫藥制造銷售工作，2007 年收購臨河中藥廠搭建內蒙京新中藥生產基地；2015 年并購深圳巨烽拓展醫療器械業務；2022 年收購廣東沙溪制藥，做大沙溪涼茶、排石顆粒等重點中藥產品。此外，公司引進的首個治療失眠的 1.1 類創新藥地達西尼膠囊于 2013 年取得臨床試驗批件，2021 年完成 III 期臨床，2023 年上市在即；自研的治療精分的 1 類新藥

32、 JX11502MA 膠囊目前處于臨床 II 期，共 10 余個創新藥（械）項目在研，即將步入以精神神經為核心、創仿結合的新階段。圖圖 1 底蘊深厚底蘊深厚老牌藥企老牌藥企開啟創新轉型之路開啟創新轉型之路 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)股權結構股權結構清晰清晰，子公司子公司協同協同差異化布局。差異化布局。公司實際控制人為呂鋼，其直接持有 20.77%股份，并通過持股浙江金至投資有限公司和京新控股集團有限公司間接持有 15.68%的股份。

33、通過上虞京新、上饒京新、山東京新搭建原料藥研發、生產及銷售平臺，其中上虞京新的主要產品左氧氟沙星和環丙沙星的產量和市場份額位居全球前列；控股內蒙京新、沙溪制藥及寧夏京新等子公司，助力中藥及中藥原料的產銷；全資子公司深圳巨烽為全球主流醫療影像顯示終端廠商的戰略合作伙伴，并通過上海京新推動創新藥研發。多個子公司協同差異化布局，助力長遠穩定發展。圖圖 2 股權結構股權結構清晰清晰，創始人呂鋼為實際控制人，創始人呂鋼為實際控制人 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 深耕精神神經深耕精神神經、心腦血管細分、心腦血管細分領域，領域，適時發展醫療器械。適時發展醫療器械。公司精神神經領域產品力持續

34、增強，其中抗癲癇藥物左乙拉西坦片全國院內市場排名第一，用于治療帕金森的藥物普拉克索片及緩釋片以及抗抑郁藥物鹽酸舍曲林片及分散片全國院內市場排名分別為國產第一和國產第二。心腦血管領域核心產品瑞舒伐他汀鈣片、匹伐他汀鈣分散片、辛伐他汀片集采續約，借助院內口碑拓展院外渠道。醫療器械方面，深圳巨烽在國內醫療影像顯示終端的市占率超 50%，并服務邁瑞、GE、西門子、富士等全球知名醫療設備廠商。表表 5 原料藥、原料藥、制劑、制劑、醫療器械醫療器械三線布局，三線布局，充沛產品保障充沛產品保障業績業績穩定發展穩定發展 產品類別產品類別 產品領域產品領域 主要產品主要產品 產品用途產品用途 化學制劑 神經系統

35、藥物 鹽酸舍曲林片/分散片 主要用于抗抑郁治療 左乙拉西坦片/口服液 主要用于成人及 4 歲以上兒童癲癇患者 部分性發作 鹽酸普拉克索片/緩釋片 主要用于治療帕金森病 重酒石酸卡巴拉汀膠囊、鹽酸美金剛緩釋膠囊 主要用于治療輕中度、中重度阿爾茨海默型癡呆 心腦血管藥物 瑞舒伐他汀鈣片/分散片、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片 主要用于高血脂癥及冠心病 中成藥、生物制劑 消化系統藥物 康復新液 主要用于胃痛出血、胃腸道潰瘍及外部創傷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)修復 地衣芽孢桿菌

36、活菌膠囊 主要用于嬰幼兒腹瀉、急性腸炎、便秘、痢疾及各種原因引起的腸道菌群失調 潤腸寧神膏 滋陰、潤腸、安神。用于陰血虧虛證引起的便秘兼見失眠等癥 呼吸系統 沙溪涼茶、沙溪涼茶袋泡茶、沙溪涼茶顆粒 清熱，除濕，導滯。用于四時感冒，身倦骨痛，寒熱交作，胸膈飽滯，痰凝氣喘 泌尿生殖系統 排石顆粒 清熱利水，通淋排石。用于下焦濕熱所致的石淋，癥見腰腹疼痛、排尿不暢或伴有血尿；泌尿系結石見上述證候者 縮泉丸 補腎縮尿。用于腎虛之小便頻數，夜臥遺尿 化學原料藥 喹諾酮類抗感染原料藥 左氧氟沙星、環丙沙星、恩諾沙星 用作喹諾酮類制劑的原料 他汀類原料藥 辛伐他汀、瑞舒伐他汀鈣、匹伐他汀鈣 用作他汀類制劑的

37、原料 精神類原料藥 鹽酸舍曲林、左乙拉西坦 用作精神類制劑的原料 醫療器械 定制化醫用顯示器和 HMI 放射類醫療影像設備定制顯示器、超聲類醫療設備定制顯示器、內窺與手術類醫療設備定制顯示器、醫療設備定制人機界面產品等 針對各類醫療設備定制化開發的配套顯示器和 HMI 標準化醫用顯示器及醫療影像 解決方案 診斷級醫用顯示器、臨床級醫用顯示器、綜合會診級醫用顯示器、內窺手術專用顯示器等，以及醫療影像解決方案 可供醫院獨立使用的醫用顯示器和醫療影像解決方案 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.深化產業鏈布局，深化產業鏈布局，研發加碼研發加碼助力創新助力創新轉型轉型 研發及生產基地遍布全球

38、，山東基地投產完善研發及生產基地遍布全球，山東基地投產完善原料藥原料藥產業產業布局布局。國際上，在英國、美國、韓國、以色列四國投資合作建立公司和研發實驗室。國內目前已設立杭州、上海、新昌三大研發平臺，其中杭州總部專注生物藥、醫療器械、新型制劑技術研發，并依托上海張江藥谷高技術人才聚集的優勢打造創新藥研發中心，新昌研發基地承載仿制藥研發和產業化功能。此外，公司擁有上饒、沙溪、沈陽等 8 個生產基地，2023 年山東基地投產將進一步完善原料藥產業鏈，提升現有品種上游關鍵中間體的配套能力，強化原料藥和制劑一體化優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 T

39、able_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)圖圖 3 三大研發平臺、三大研發平臺、八大生產基地八大生產基地助力助力公司公司長遠發展長遠發展 數據來源：公司官網 制劑制劑 CMO彰顯制造優勢，并購沙溪彰顯制造優勢，并購沙溪挖掘挖掘中藥品種潛力。中藥品種潛力。公司產業布局逐步深化：1）縱向上，自 2008 年起為英國、德國等歐盟國家藥企代工，擁有較強的口服固體制劑技術轉移能力及生產制造能力、豐富的商業化交付經驗，已躋身國內制劑 CMO 第一梯隊。2022 年，完成十余個制劑外貿 CMO 項目產品轉移驗證，并抓住國內 MAH 制度實施的機遇，引入國內制劑代工業務，目前已達成數

40、十項合作簽約，部分項目進入商業化階段，為該板塊業務貢獻新的業績增量；2）橫向上，公司積極響應黨的二十大“促進中醫藥傳承創新發展”的號召，深挖中藥品種潛力。一方面，并購沙溪制藥增加排石顆粒、沙溪涼茶等市占率領先產品。另一方面，根據市場需求復產安宮牛黃丸、潤腸寧神膏、濃縮水牛角片、補血寧神片等傳統中藥，目前中成藥在手批文約 200 個，其中活躍品種約30 個，中藥業務有望迎來穩定增長。研發人員及投入持續加碼研發人員及投入持續加碼，推動創新轉型。推動創新轉型。截至2022年底，公司研發人員已拓展至 636 人，同比高增 30.3%。研發費用由 2017 年 1.64 億元提升至 2022 年 3.6

41、7 億元，5 年 CAGR 達 17.4%，研發費用率由 2017 年7.4%提升至 2022 年 9.7%，整體增長顯著，為創新轉型打下堅實基礎。圖圖 4 研發人員數量持續研發人員數量持續提升提升 圖圖 5 研發費用率維持較高水平研發費用率維持較高水平 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)2.3.多年多年穩健經營穩健經營，拓展院外市場支撐，拓展院外市場支撐業績企穩回升業績企穩回升 多年多年業績呈增長趨

42、勢業績呈增長趨勢，院外市場拓展注入成長活力院外市場拓展注入成長活力。公司上市至今業績整體穩步增長，2005 年和 2008 年的兩次業績波動主要受污染導致的原料藥廠區停產以及及金融危機引起的原料藥業務收入下滑所致。隨著瑞舒伐他汀鈣片、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片分別納入第一批、第二批、第三批全國集采，2020-2021 年整體業績承壓。當前，公司心腦血管領域主要產品均已開展集采，通過積極拓展院外渠道，線上電商增量業務兌現，疊加集采影響逐步遞減，2021 年及 2022 年收入逆勢增長，分別回升至 2.4%、9.0%。2023Q1 營收增速進一步提升至 10.3%。圖圖 6 多年多年穩健經營穩健

43、經營，集采影響集采影響邊際遞減疊加院外市場拓展邊際遞減疊加院外市場拓展支撐支撐業績業績企穩回升企穩回升 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 心腦血管及精神神經管線集采影響心腦血管及精神神經管線集采影響見底，見底，消化管線回暖消化管線回暖可期可期。截至2021年底，公司成品藥心血管及精神神經領域兩大管線核心產品均已集采，消化管線主要產品康復新液于 2022 年 4 月和 11 月分別被納入湖北省聯盟集采和廣東省聯盟集采。心腦血管及精神神經管線經歷多輪集采已在院內實現較高市占率，立足院內口碑拓展院外市場，帶動業績企穩回升，2023Q1 總營收及扣非歸母凈利潤分別同比增長 10.3%、7.0%。借

44、助已有經驗，消化管線有望迅速消化集采影響，步入增長通道。圖圖 7 兩大管線集采影響見底，消化管線業績兩大管線集采影響見底，消化管線業績 圖圖 8 2020-2022 年營收回升，扣非歸母凈利潤年營收回升，扣非歸母凈利潤 有望回暖有望回暖 穩定增長穩定增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)3.已集采品種風險基本釋放，已集采品種風險基本釋放，原料藥及醫療器械助力原料藥及醫療器械助力打牢基本盤打牢基本盤

45、3.1.集采影響邊際遞減集采影響邊際遞減，存量存量品種二次開發注入成長活力品種二次開發注入成長活力 1）心腦血管及精神神經管線核心品種均已集采，短期風險出清。心腦血管及精神神經管線核心品種均已集采，短期風險出清。公司心腦血管領域核心產品瑞舒伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片、辛伐他汀片，以及精神神經領域重點產品左乙拉西坦片、鹽酸舍曲林分散片、普拉克索片及緩釋片，全部通過一致性評價并被納入集采。兩大管線現已逐步消化集采影響，帶動業績企穩回升。心腦血管類：2019 年 3 月，瑞舒伐他汀鈣片在 4+7 試點中獨家中標，價格同比下降 46%(5mg)/75.0%(10mg)，2020 年樣本醫院銷售額下降

46、57%(不區分劑型、規格)；2020 年 4 月，辛伐他汀片(20mg)第二批全國集采中標，價格降幅超80%，2020 年樣本醫院銷售額下滑 63.7%(不區分規格)；匹伐他汀鈣分散片(2mg)為公司獨家品種，2020 年 11 月第三批全國集采中標，價格大幅下滑 80.7%，匹伐他汀(不區分劑型、規格)2021年樣本醫院銷售額減少 80.4%。精神神經類：左乙拉西坦片(20mg)2019 年中標第一批全國集采，價格下降 21%，左乙拉西坦口服液(150ml)于第三批全國集采中流標，2020/2021 年樣本醫院銷售額下降 13.9%/8.1%(不區分劑型、規格)；鹽酸舍曲林片(50mg)為公

47、司首仿藥品，2020 年中標第三批集采，價格同比減少 20.7%，2021 年樣本醫院銷售額同比降低 39.4%(不區分劑型、規格)；2021 年 5 月，鹽酸普拉克索片(250ug)/緩釋片(375ug/750ug)中標第四批國采，分別降價 64.8%(250ug)/86.0%(375ug)/91.8%(750ug)，2022 年樣本醫院銷量下降 38.4%(不區分劑型、規格)。2）消化管線有望消化管線有望迅速消化集采影響，優勢品種二次開發迅速消化集采影響，優勢品種二次開發帶來增量空間。帶來增量空間。2022 年，康復新液被納入區域聯盟集采，致使消化管線全年收入同比下滑 7.3%，但市占率提

48、升。在心腦血管和精神神經兩大管線經歷多輪集采后，康復新液有望在已有經驗的基礎上快速消化集采影響。公司在消化領域產品市場競爭格局相對良好，康復新液和地衣芽孢桿菌活菌膠囊的競品廠家數量分別為 3 家和 1 家，未來通過拓展院外市場進一步提升市占率，助力消化管線中長期發展。同時，依托康復新液進行二次開發的康復新腸溶膠囊已在 2022 年完成 II 期入組，有望為消化管線帶來增量空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)圖圖 9 短期集采風險出清，短期集采風險出清，CNS 類產品占比類

49、產品占比 圖圖 10 地衣芽孢桿菌地衣芽孢桿菌活菌活菌膠囊膠囊院內份額院內份額逐漸增加逐漸增加 增加顯著增加顯著 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券究 表表 6 拳頭品種拳頭品種集采壓力集采壓力進一步釋放，助力基本盤持續健康發展進一步釋放，助力基本盤持續健康發展 藥品領域藥品領域 藥品藥品名名 狀態狀態 價格價格 降幅降幅 執行時執行時間間 公司進展公司進展 過評過評 企業數企業數 2022 樣樣本醫院本醫院銷售額銷售額(萬元萬元)2022 樣樣本醫院本醫院銷售額銷售額yoy 心腦血管 瑞舒伐他汀鈣片(5mg/10mg)第一批國采（4+7 試點）-46.0%(5

50、mg)/-75.0%(10mg)2019.3 過評 28 2697 12.2%匹伐他汀鈣分散片(2mg)第三批國采-80.7%2020.11 獨家品種 過評 1 1394 14.2%辛伐他汀片(20mg)第二批國采-81.5%2020.04 過評 12 126-16.1%精神神經 左乙拉西坦片(250mg)/口服液(150ml)片劑：第一批國采（4+7試點/擴圍）；口服液：第三批國采，未中標-21.0%(250mg)/-57.3%(150ml)2019.03(4+7 試點)2019.12（4+7擴圍）片劑 首家過評、口服液 未過評 片劑 12 家、口服液 4 家 8764-9.4%鹽酸舍曲林片

51、(50mg)第三批國采-20.7%2020.11 首家過評 4 2132-38.0%鹽酸普拉克索片(250ug)/緩釋片(375ug/750ug)第四批國采-64.8%(250ug)/-86.0%(375ug)-91.8%(750ug)2021.05 過評 片劑 4 家、緩釋片 14 家 2936 74.9%消化系統 康復新液合劑(100ml/120ml)/溶液劑(10ml/30ml/50ml/100ml/120ml)湖北省聯盟集采、廣東省聯盟集采-58.5%(合劑平均)/72.0%(溶液劑 平均)2022.4(湖北)2022.12(廣東)4 家獲批-地衣芽孢桿菌 活菌膠囊 未集采-2 家獲批

52、-3476 12.8%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)數據來源：PDB，Insight，藥融云，國泰君安證券研究。注：黑體加粗藥品規格為公司中標規格，銷售數據為 PDB 樣本醫院數據，實際銷售情況依樣本數據大小，品種院內院外差異有所不同。3.2.電商電商平平臺助推院外市場拓展，培育業務新增長點臺助推院外市場拓展，培育業務新增長點 發力發力院外院外終端市場終端市場，銷售改革銷售改革譜寫發展新篇章譜寫發展新篇章。公司多款核心產品進入集采，在院內已實現較高市占率，自 2020 年

53、起從心腦血管類(CV)制劑開始布局線上市場、積極拓展藥店渠道。2021 年，精神神經類(CNS)制劑開啟院外終端發力，搭建“向日葵關愛中心”線上患者服務平臺，CNS線上業務突破 3000 萬元。2023 年起，消化類(GI)制劑也開始院外拓展。公司于 2023 年一季度啟動銷售改革，將心腦血管、精神神經、消化系統三條成品藥管線合并后，按院內和院外重新劃分，院外終端營銷開啟加速度。院外增量逐步兌現，院外增量逐步兌現，電商平臺電商平臺銷售銷售成長突出成長突出。近年來，公司與阿里健康、京東健康、平安健康等 B2C 專業平臺，以及藥師幫、壹藥城等 B2B 核心平臺達成戰略合作，實現患者“診療-購藥”的

54、線上閉環服務，院外渠道拓展成效初顯。電商平臺銷售收入由 2021 年的 0.61 億元增長到 2022年的 1.67 億元，同比增速高達 174%，已成為公司新的盈利增長點。隨著戰略合作不斷深化，通過互聯網賦能帶來更多院外增量。圖圖 11 拓拓展電商渠道助力院外市場發展展電商渠道助力院外市場發展 數據來源：公司官網 3.3.原料藥原料藥市場復蘇市場復蘇跡象初顯跡象初顯，醫療醫療新基建新基建浪潮涌起浪潮涌起 3.3.1.原料藥原料藥業務盈利能力改善業務盈利能力改善，山東基地投產突破產能瓶頸，山東基地投產突破產能瓶頸 原料藥原料藥成本端壓力緩解，成本端壓力緩解，營收端整體上升，盈利能力有望修復營收

55、端整體上升，盈利能力有望修復。2020-2022上半年，受疫情和地緣政治等因素影響，中國化工產品價格指數(CCPI)維持高位，原料藥企業成本端承壓，利潤下降。2022 年 6 月 10 日至 2023年 6 月 2 日，CCPI 降幅達 31.3%，考慮到 1-2 季度的上游成本傳導時間，公司原料藥業務盈利能力有望在 2023 年下半年迎來修復。此外，2023 年年初以來，左氧氟沙星、環丙沙星等喹諾酮類原料藥以及辛伐他汀原料藥的單價整體呈上升趨勢，原料藥業務有望穩定增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(

56、002020)(002020)新基地投產新基地投產突破原料藥產能限制突破原料藥產能限制。山東濰坊原料藥基地有望于 2023 年下半年試產，1.1 期新增 7000 噸產能，項目全部建成后，可形成年產 2.47萬噸醫藥原料藥及中間體生產能力，突破上虞和上饒基地原料藥產能瓶頸。隨著山東基地建成投產，原料藥和中間體基地的專業化分工也將更加細致高效，產品種類有望進一步擴大，強化原料藥業務競爭優勢。圖圖 12 2022 年下半年至今，年下半年至今，CCPI 指數下降明顯指數下降明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：數據截至 2023 年 6 月 2 日。圖圖 13 喹諾酮類原料藥單價呈增長趨勢

57、喹諾酮類原料藥單價呈增長趨勢 圖圖 14 辛伐他汀原料藥單價回升辛伐他汀原料藥單價回升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.3.2.擁抱醫療新基建時代浪潮，開啟醫療器械發展加速度擁抱醫療新基建時代浪潮，開啟醫療器械發展加速度 領跑醫療診斷顯示器市場領跑醫療診斷顯示器市場，全球銷量穩居前三全球銷量穩居前三。深圳市巨烽顯示科技有限公司成立于 2004 年，主要從事定制化及標準化醫用顯示器的研發、生產與銷售。2015 年，京新藥業以 6.93 億元收購深圳巨烽 90%股權，版圖切入醫療器械領域，并于 2018 年全面控股深圳巨烽。得益于行業領先的研發優勢、

58、優良的產品質量，巨烽已與 GE、飛利浦、西門子、佳能、聯影、邁瑞等全球知名醫療設備廠家建立戰略合作關系。產品在國內醫療影像顯示終端市占率超 50%，全球銷量僅次于日本 Eizo 及比利時Barco，占據市場領先地位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)圖圖 15 打造打造全球醫療顯示和人機界面全球醫療顯示和人機界面 ODM 領航者地位領航者地位，推動推動中國醫療影像一體化解決方案中國醫療影像一體化解決方案 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 多年平穩增長，多年平穩增

59、長，醫療新基建醫療新基建有望助推有望助推行業發展。行業發展。近年來醫療器械板塊整體穩健增長，營收規模由 2016 年 3.2 億元增長至 2022 年 6.3 億元，6 年CAGR 為 11.9%。2020 年受海外市場疫情影響收入減少 5.1%，但高端客戶 ODM 產品中標率及占有率穩步提升，國內自有品牌業務同比增速超50%。2022 年開始國內掀起醫療新基建浪潮，醫療設備是醫療服務能力提升的關鍵一環，隨利好政策逐步落地，深圳巨烽業績有望加速兌現。圖圖 16 醫療器械業務多年平穩增長，醫療新基建助力揚帆起航醫療器械業務多年平穩增長，醫療新基建助力揚帆起航 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

60、 4.精神神經領域在研產品打造核心競爭力，創新精神神經領域在研產品打造核心競爭力，創新轉型轉型曙光初現曙光初現 4.1.多款創新藥產品在研，打造京新第二增長曲線多款創新藥產品在研，打造京新第二增長曲線 創新轉型創新轉型助力高質量發展助力高質量發展。公司重點布局精神神經細分領域，推進創新藥研發，不斷豐富產品管線。目前共有 10 余個創新藥械項目在研，其中治療失眠的新型小分子藥物地達西尼膠囊(EVT201)臨床療效顯著且兼顧安全性，發補資料已于 2023 年 3 月遞交，年內有望獲批，打造國內鎮靜催眠市場新引擎；自研開發的治療精神分裂的 1 類新藥 JX11502MA 膠囊處于 II 期臨床；獨家

61、引進的抗癲癇 1 類新藥 JBPOS0101 膠囊、治 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)療高膽固醇血癥的 1 類創新生物藥 JX7002 注射液已取得臨床批件。展望 2023 年，公司計劃立項 4 個以上創新藥項目，申報 10 個以上仿制藥項目，以核心領域的產品布局支持未來持續發展。表表 7 加碼加碼創新藥產品創新藥產品研發研發，打開增量打開增量市場市場空間空間 治療領域治療領域 項目名稱項目名稱 適應癥適應癥 項目進展項目進展 精神神經 地達西尼膠囊(EVT201 膠囊)

62、失眠障礙 發補資料已遞交，預計 2023 年獲批 JX11502MA 膠囊 精神分裂 II期臨床中 普拉克索雷沙吉蘭 緩釋膠囊 早期帕金森 取得臨床批件，I期臨床準備中 JBPOS0101 膠囊 癲癇 取得臨床批件，I期臨床準備中 心腦血管 JX7002 注射液(2168Z)他汀不耐受 高膽固醇血癥 取得臨床批件，I期臨床準備中 靜脈橋外支架 CABG 術后橋血管的 預防性治療 關鍵性臨床中 消化系統 康復新腸溶膠囊 輕中度潰瘍性結腸炎 II期臨床入組完成 數據來源：公司公告，CDE，國泰君安證券研究 4.2.地達西尼膠囊：地達西尼膠囊：國內催眠鎮靜市場新引擎國內催眠鎮靜市場新引擎 4.2.1

63、.近近年無年無新藥新藥獲批獲批，地達西尼有望帶動，地達西尼有望帶動國內國內市場規模攀升市場規模攀升 中國失眠中國失眠癥癥藥物市場規模潛力有待激發。藥物市場規模潛力有待激發。根據Frost&Sullivan數據，2017-2021 年中國失眠癥患者由 2.5億人增加到 2.8億人，4 年CAGR為2.9%，約占中國總人口的 1/5。預計到 2030 年，患者人數將增加至 3.3 億。失眠癥藥物市場規模由 2017 年的 103 億元增加到 2021 年的 123 億元，CAGR 為 4.5%。隨著生活節奏加快和社會壓力增大，越來越多的人精神長期處于高度緊張狀態，睡眠問題日益嚴重，推動失眠市場擴容

64、。此外，目前中國催眠鎮靜市場仍以傳統失眠藥為主，自 2007 年右佐匹克隆上市后無新藥推出(褪黑素類產品除外)，臨床需求亟待滿足。未來隨地達西尼等療效更優的藥物研發推出，滿足現有患者的新藥需求的同時，挖掘潛在患者。圖圖 17 中國失眠癥成人患者數量中國失眠癥成人患者數量持續增加持續增加 圖圖 18 中國失眠癥藥物市場中國失眠癥藥物市場成長潛力待激發成長潛力待激發 數據來源：Frost&Sullivan，頭豹研究院，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，頭豹研究院，國泰君安 證券研究 鎮靜催眠鎮靜催眠藥物藥物歷經歷經四代更迭，國外食欲素新靶點藥物已上市。四代更迭，國外食欲素新

65、靶點藥物已上市。第一代鎮靜催眠藥物主要為巴比妥酸鹽及其化合物，由于耐受及強烈依賴性等不 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)良副作用，已逐漸被淘汰；苯二氮卓類為第二代藥物，其能增加總睡眠時間、縮短入睡潛伏期等，但存在次日殘留鎮靜作用、戒斷綜合征等不良反應；以唑吡坦、佐匹克隆等為代表的非苯二氮卓類為第三代藥物，與前一代相比更安全，且起效快、半衰期短、不良反應較少，正逐步代替第二代藥物；第四代藥物方面，首個獲 FDA 批準的食欲素受體拮抗劑Suvorexant 于 2017 年在美

66、國上市，研發進程快于國內。圖圖 19 鎮靜催眠類藥物經歷四代變革，鎮靜催眠類藥物經歷四代變革，歐美用藥處于第四代歐美用藥處于第四代階段階段 數據來源：Journal of Clinical Sleep Medicine，中國失眠癥診斷和治療指南，國泰君安證券研究 苯二氮苯二氮受體激動劑受體激動劑為為國內國內首選失眠藥物首選失眠藥物。根據 中國失眠癥診斷和治療指南，短、中效的苯二氮受體激動劑(BzRAs)或褪黑素受體激動劑(如雷美替胺)為失眠癥首選藥物。BzRAs 與-氨基丁酸(GABA)A 受體結合并作用于亞基或亞基，協同增加 GABA 介導的氯離子通道開放頻率，促進氯離子內流，從而增強 GA

67、BA 對興奮中樞的抑制作用，產生鎮靜催眠效果。BzRAs 能在不同程度上改善睡眠潛伏期、入睡后覺醒時間、總睡眠時間等睡眠質量指標，但大部分無法優化睡眠結構(右佐匹克隆除外)。表表 8 臨床常用失眠癥藥物臨床常用失眠癥藥物主要為苯二氮主要為苯二氮受體激動劑受體激動劑，國內已獲批藥物上市時間較早，國內已獲批藥物上市時間較早 藥物類型藥物類型 劑型劑型 分類分類 作用作用機制機制 藥物藥物 原研國內原研國內上市時上市時間間/首仿國內上市首仿國內上市時間時間 國內國內 仿制格局仿制格局 第二代 苯二氮受體激動劑(BzRAs)苯二氮草類(BZDs)非選擇性地激動(GABA)A 受體的亞基 替馬西泮膠囊

68、1988(中國臺灣中國臺灣)/-艾司唑侖片-/2005 上市 39 家過評 4 家 三唑侖片-/2002 上市 2 家 氟西泮膠囊-/2020 上市 1 家 勞拉西泮片 1973(中國臺灣中國臺灣)/2001 上市 3 家 過評 1 家 咪達唑侖片 2001/2004 上市 1 家 第三代 苯二氮受體激動劑(BzRAs)非苯二氮類(NBZDs)選擇性地激動(GABA)A 受體的1亞基 唑吡坦片 2004/2005 上市 5 家 過評 2 家 佐匹克隆片 2010/2007 上市 8 家 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 Table_Page 京

69、新藥業京新藥業(002020)(002020)過評 3 家 扎來普隆膠囊-/2004 上市 12 家 右佐匹克隆片-/2007 上市 6 家 過評 5 家 第四代 褪黑素受體 激動劑 褪黑素類 褪黑素 MT1、MT2 受體激動劑 雷美替胺片 2012(中國臺灣中國臺灣)/-抗抑郁劑 具有催眠作用的抗抑郁藥 組胺 H1、H2 受體拮抗劑；毒蕈堿受體拮抗劑mAChR 多塞平片-/2004 上市 12 家 5-HT 受體 激動劑 曲唑酮片-/2005 上市 2 家 5-HT2、5-HT3 受體拮抗劑；2 腎上腺素受體拮抗劑 米氮平片 2009/2005 上市 3 家 過評 4 家 選擇性 5-HT

70、再吸收抑制劑(SSRI)氟伏沙明片 2000/2002 上市 1 家 過評 1 家 食欲素受體 拮抗劑 阻斷食欲素 OX1R、OX2R Suvorexant-/-Lemborexant 2020(中國香港中國香港)/-Daridorexant-/-數據來源：中國失眠癥診斷和治療指南，藥融云，CDE，NMPA，國泰君安證券研究。注：加粗為原研國內上市時間。近年無失眠新藥上市近年無失眠新藥上市，臨床需求亟待滿足。，臨床需求亟待滿足。PDB數據顯示，國內長期用藥結構以第三代藥物為主，2023Q1 樣本醫院失眠藥物中第三代藥物占比高達 71.5%，其中唑吡坦片、佐匹克隆片及膠囊占比分別為 36.3%、

71、24.1%。第二代藥物艾司唑侖片銷售額占比位列第三。以上三種占比最大的常用鎮靜催眠藥物在國內上市時間均已超過 15 年，由于長期服用同種失眠藥的患者易產生耐藥性，臨床對于新藥的需求強烈。圖圖 20 國內長期失眠癥用藥結構以第三代為主國內長期失眠癥用藥結構以第三代為主 圖圖21 2023Q1第三代藥物占樣本醫院第三代藥物占樣本醫院70%以上以上份額份額 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券究 注：僅統計片劑及膠囊劑，其他包括苯巴比妥片、硝西泮片、三唑侖片、苯丙氨酯片、氟西泮膠囊、司可巴比妥鈉 膠囊。掘金失眠創新藥藍海市場，有望國內領先上市。掘金失眠創新藥藍海市場，有

72、望國內領先上市。當前國內大部分常用失眠癥藥物為仿制藥，競爭格局激烈，已有多種藥品上市并通過一致性評 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)價，而布局創新藥賽道的企業較少，空間廣闊。失眠創新藥研發上，國內進展最快的是京新藥業的地達西尼膠囊，目前已遞交發補資料，有望于 2023 年內獲批；其次是揚子江藥業的 YZJ-1139 以及東陽光藥的HEC83518，均為食欲素受體拮抗劑，分別處于臨床 III 期和臨床 I 期；此外先聲藥業引進的第四代藥物 Daridorexant 于 202

73、3 年 5 月在國內申報臨床，衛材公司的 Lemborexant 已在 2020 年 7 月于中國香港獲批上市。地達西尼國內研發進展領先，若定價合理、商業化進展順利，有望率先搶占失眠創新藥增量市場。圖圖 22 失眠創新藥藍海失眠創新藥藍海廣闊，地達西尼有望領先上市廣闊，地達西尼有望領先上市 藥物名稱藥物名稱 企業企業 國內臨床進展國內臨床進展 作用機制作用機制 引進引進/自研自研 上市時間上市時間 地達西尼膠囊(EVT201)京新藥業 2023 年 3 月遞交發補資料，申請上市(GABA)A 受體部分正向別構調節劑 引進 全球均未上市 YZJ-1139 揚子江藥業 臨床 III 期 食欲素受體

74、拮抗劑 自研 全球均未上市 HEC83518 東陽光藥 臨床 I 期 食欲素受體拮抗劑 自研 全球均未上市 Daridorexant 先聲藥業 2023 年 5 月申報臨床 食欲素受體拮抗劑 引進 2022.01 美國獲批 Lemborexant 衛材公司(Eisai)中國香港已上市，中國大陸無進展 食欲素受體拮抗劑 自研 2019.12 美國獲批 2020.01 日本獲批 2020.07 中國香港獲批 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 4.2.2.深耕深耕精神神經領域精神神經領域十余載十余載，先發優勢明顯先發優勢明顯 EVT201膠囊膠囊有望有望年內上市年內上市，強化精神神經領域核心競爭力

75、。強化精神神經領域核心競爭力。地達西尼(EVT201)最早由 Roche 研發，隨后 Evotec 獲得全球獨占權并將其開發用于治療失眠癥，于 2008 年在國外完成 I、II 期臨床。2010 年，京新藥業與 Evotec 簽署協議，獲得 EVT201 在中國的獨家專利許可和開發權，2021 年完成臨床 III 期。2022 年，EVT201 的獨家授權區域拓展至韓國及全球其他國家，加速全球商業化進程；同年，獲得中國藥品注冊上市許可受理通知書，為全球首次上市申請，有望于 2023 年年內獲批。圖圖 23 地達西尼膠囊研發里程碑地達西尼膠囊研發里程碑 數據來源：公司公告，藥融云，國泰君安證券研

76、究 地達西尼膠囊地達西尼膠囊(EVT201)安全性和療效顯著安全性和療效顯著。作為治療失眠障礙的1.1類 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)小分子新藥，地達西尼可誘導患者快速入睡，并改善睡眠的連續性。該藥物是(GABA)A 受體的部分正向別構調節劑，選擇性作用于(GABA)A受體1亞型，既能對受體產生激活作用并迅速抑制神經系統，又能避免過度激活受體而產生深度抑制，引發神經副作用。由德國 Evotec 公司參與發表的論文顯示，EVT201 在治療成人原發性失眠癥和老年原發性失眠

77、癥上均表現良好，且能顯著降低老年患者日間生理性睡眠傾向。對于成人患者，相比于安慰劑，1.5 mg 和 2.5 mg 的 EVT201 分別延長總睡眠時長 33.1 和 45 分鐘，減少入睡后的覺醒 16.7 和 25.7 分鐘，減少覺醒次數 1.2 和 2.6 次，兩種劑量均顯著改善了患者的睡眠質量。同時，高劑量的 EVT201 對老年患者睡眠的改善更明顯，2.5 mg 該藥物能延長 56.4 分鐘的總睡眠時長，并減少 36.1 分鐘入睡后覺醒。與與 GABA受體完全激動劑受體完全激動劑相比優勢顯著相比優勢顯著，市場空間廣闊，市場空間廣闊。研究表明，與唑吡坦、扎來普隆和三唑侖等短效 BzRAs

78、(平均半衰期 1-3 小時)最優劑量相比，EVT201 消除半衰期(3-4 小時)更長，從而維持睡眠的作用時間更久；而對比右佐匹克隆、替馬西泮等中效 BzRAs(平均半衰期 6 小時及以上)，EVT201 產生殘留效應的可能性更小。此外，EVT201 作為部分(GABA)A 受體激動劑，其產生受體最大增強作用弱于傳統的 GABA 受體完全激動劑，使得不良反應出現的可能性更低。EVT201 在運動障礙、后遺效應、耐受性、乙醇相互作用、身體依賴性、記憶力損傷等不良反應方面，具有顯著優勢，有望推動國內催眠鎮靜市場擴容。圖圖 24 縮短縮短成年成年原發性失眠患者的持續睡眠潛伏期原發性失眠患者的持續睡眠

79、潛伏期 圖圖 25 延長成年延長成年原發性失眠患者的總睡眠原發性失眠患者的總睡眠時長時長 數據來源：Sleep Medicine，國泰君安證券研究 數據來源：Sleep Medicine，國泰君安證券研究 圖圖 26減少減少成年成年原發性失眠患者入睡后覺醒原發性失眠患者入睡后覺醒時長時長 圖圖27顯著減少顯著減少成人患者成人患者夜間前六小時總覺醒夜間前六小時總覺醒時長時長 數據來源：Sleep Medicine，國泰君安證券研究 數據來源：Sleep Medicine，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 Table_Page 京

80、新藥業京新藥業(002020)(002020)圖圖 28 縮短縮短老年老年原發性失眠患者持續睡眠潛伏期原發性失眠患者持續睡眠潛伏期 圖圖 29 顯著減少老年患者夜間前六小時總覺醒時長顯著減少老年患者夜間前六小時總覺醒時長 數據來源：Sleep Medicine，國泰君安證券研究 數據來源：Sleep Medicine，國泰君安證券研究 注：白色為安慰劑，深灰色為 1.5mg EVT201，淺灰色為 2.5mg EVT201 依托依托精神神經精神神經(CNS)領域多年領域多年積累優勢積累優勢，助力地達西尼商業化助力地達西尼商業化。公司2010年開始生產鹽酸舍曲林片，標志著其正式進入精神神經領域。

81、當前 CNS領域核心產品均已集采。通過持續穩固院內、布局院外、拓展電商等手段，公司業績短期承壓后逆勢增長，多款產品市占率排名領先，商業化能力再次驗證和強化?；谝延挟a品的療效口碑、已建成的精神神經團隊、新增的醫學和一線銷售人員、精神科和神經內科科室的覆蓋和資源積累等，地達西尼的商業化工作有望順利推進。表表 9 打造打造多款多款精神神經精神神經細分細分領域產品領域產品，豐富經驗豐富經驗有望有望助推地達西尼助推地達西尼上市后快速放量上市后快速放量 適應癥適應癥 藥品名藥品名 市占率排名市占率排名 是否首仿是否首仿 集采情況集采情況 癲癇 左乙拉西坦片/口服液 院內第一 片劑：國內首仿 片劑：第一批

82、國采(4+7 擴圍/試點)口服液：第三批國采，未中標 帕金森 鹽酸普拉克索片/緩釋片 院內國產第一 國內首仿 第四批國采 抑郁 鹽酸舍曲林片/分散片 院內國產第二 國內首仿 第三批國采 阿爾茲海默癥 鹽酸美金剛緩釋膠囊-國內首仿 第七批國采 重酒石酸卡巴拉汀膠囊-國內首仿 未集采 數據來源：公司公告，上海陽光醫藥采購網，國泰君安證券研究 地達西尼有望為失眠市場帶來新增量地達西尼有望為失眠市場帶來新增量。中國失眠領域近年來無新藥獲批，且失眠市場持續增長，臨床需求旺盛。地達西尼膠囊作為療效顯著、安全性高的新型催眠鎮靜產品，國內競品較少且研發上市進度領先，潛在空間巨大，有望借助多年精神神經領域的累積

83、經驗及資源，成為公司多年以來的第一款重磅創新單品。4.3.JX11502MA JX11502MA 膠囊：潛在百億級別精分市場待開拓膠囊：潛在百億級別精分市場待開拓 精神分裂癥精神分裂癥陰性癥狀治療需求仍未滿足。陰性癥狀治療需求仍未滿足。精神分裂癥是一種嚴重的精神障礙類疾病，其病因復雜未明，具有慢性致殘性，且多發病于青壯年人群，最終導致大部分患者出現精神殘疾，喪失勞動能力，給患者家庭和社會帶來嚴重負擔。精神分裂主要癥狀包括陽性癥狀、陰性癥狀、認知障礙，其中陰性癥狀常表現為失語、情感遲鈍、社交障礙等，影響超過50%的精神分裂患者?，F有藥物治療陽性癥狀的效果較好，但對于陰性 請務必閱讀正文之后的免責

84、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)癥狀療效欠。陽性癥狀隨時間推移逐漸減輕，而陰性癥狀則趨于穩定甚至惡化。如何有效控制陰性癥狀，是精神分裂癥治療亟待解決的難題之一。表表 10 陰性癥狀出現于陰性癥狀出現于病程早期，病程早期，且且大部分大部分在在精神分裂癥診斷前出現精神分裂癥診斷前出現 精神分裂精神分裂癥主要癥主要癥狀癥狀 病理機制病理機制 具體表現具體表現 陽性癥狀 邊緣系統多巴胺 D2 受體功能亢進 幻覺、妄想、言語和行為紊亂 陰性癥狀 前額皮質的多巴胺 D1 受體功能不足及腦內部分腦區存在谷氨酸功

85、能低下，5-HT 功能亢進 失語、情感遲鈍、社交障礙、意志消沉、言語貧乏 認知障礙 同上 思維障礙、工作記憶功能障礙、執行功能障礙、注意力缺陷 數據來源：中華臨床醫師雜志，國泰君安證券研究 2030 年年中國精神分裂市場規模有望突破中國精神分裂市場規模有望突破 150 億億。據世界衛生組織統計，全球約 2400 萬人患精神分裂癥。Frost&Sullivan 數據顯示，中國精神分裂癥患者數量由 2016 年的 662 萬人增加至 2020 年的 678 萬人，4 年CAGR 為 0.6%，預期 2030 年患者人數將達 698 萬人。中國精神分裂藥物市場規模從 2016 年的 64.1 億元增

86、至 2020 年的 72.7 億元，CAGR 達3.9%。由于精分患者自我感覺療效欠佳、生命質量和社會功能減退等原因，導致其服藥依從性較差、復發率較高，而反復入院又加劇了患者的經濟負擔。隨著新一代精分藥物療效提升、普及率提高，患者支付能力提升以及醫保制度的完善，越來越多的精分患者將得到規范診治，預計2030 年市場規模有望增長至 159 億元。圖圖 30 中國精神分裂癥患者人數平穩增加中國精神分裂癥患者人數平穩增加 圖圖 31 中國中國抗精神分裂抗精神分裂藥物市場藥物市場有望有望逐步擴容逐步擴容 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，

87、國泰君安證券研究 針對針對陰性癥狀陰性癥狀的的精分精分藥物藥物稀缺稀缺，新藥研發難度大，新藥研發難度大，市場市場進入進入壁壘壁壘高高。精神分裂癥以抗精神病藥(APs)為一線治療方案，但目前奧氮平和利培酮等經典精分藥物主要針對陽性癥狀，在改善陰性癥狀和認知障礙方面療效有限。同時，由于抗精神分裂新藥研發難度大，加之國內藥企主要聚焦于抗腫瘤等熱門賽道，導致布局抗精神病藥的企業較少，且相關藥品以仿制藥為主。創新劑型方面，主要有綠葉制藥研發的注射用利培酮微球(2021 年上市)、再鼎醫藥引進的 KarXT(臨床 III 期)、及京新藥業自研的JX11502MA 膠囊(臨床 II 期)，后者主要針對陰性癥

88、狀且國內外均未上市，有望改善陰性患者用藥格局，強化公司在精神神經領域的競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)表表 11 非典型非典型抗精神病藥物療效更優抗精神病藥物療效更優，但針對陰性癥狀的藥物仍稀缺但針對陰性癥狀的藥物仍稀缺 項目項目 典型抗精神病藥典型抗精神病藥 非典型抗精神病藥非典型抗精神病藥 名稱 第一代抗精神病藥(FGAs)第二代抗精神病藥(SGAs)第三代抗精神病藥(TGAs)上市時間 20 世紀 50 年代 20 世紀 60 年代-21 世紀初 2002

89、年至今 代表藥物 吩噻嗪類:氯丙嗪、奮乃靜、硫利達嗪等 硫雜蒽類:氟哌噻噸、三氟噻噸等 丁酰苯類:苯哌利多、氟哌啶醇等 苯甲酰胺類:舒必利等 二苯并雜類:氯氮平、奧氮平、阿塞那平等 苯異噁唑類:利培酮等 苯并異噻唑類：齊拉西酮等 苯甲酰胺類:氨磺必利等 苯基吡啶類:布南色林等 阿立哌唑、布瑞哌唑、卡利拉嗪、盧美哌隆等 作用機制 D2 受體拮抗劑 D2/D3/D4 受體拮抗劑 5-HT 2A 受體拮抗劑 D2/D3 受體部分激動劑 5-HT 2A 受體激動劑或拮抗劑 5-HT 1A 受體部分激動劑 針對認知障礙療效 無作用 輕微改善 顯著改善 針對陽性針對陽性/陰性癥狀陰性癥狀療效療效 僅對陽性

90、癥狀有效，僅對陽性癥狀有效，對陰性癥狀幾乎無效對陰性癥狀幾乎無效 對陰性癥狀的改善作用普遍對陰性癥狀的改善作用普遍優于第一代藥物優于第一代藥物 對對陽性陽性/陰性癥狀的改善陰性癥狀的改善作用良作用良好，其中卡利拉嗪好，其中卡利拉嗪對多巴胺對多巴胺 D3受體受體具有具有獨特的阻斷作用獨特的阻斷作用，使使其改善陰性癥狀的療效略優于其改善陰性癥狀的療效略優于其他其他 APs 副作用 第二、三代藥物副作用更少，顯著減少錐體外系不良反應 復發情況 第一、二、三代預防復發效果依次增強 數據來源：中國新藥與臨床雜志，藥學學報，國泰君安證券研究 卡利拉嗪卡利拉嗪對對 D3受體具有受體具有獨特的獨特的高度親和力

91、高度親和力?？ɡ耗z囊由吉瑞大藥廠和艾伯維研發，2015 年獲美國 FDA 批準，是多巴胺 D2 和 D3 受體的部分激動劑、5-HT 1A 受體的部分激動劑及 5-HT 2A 和 5-HT 2B受體的拮抗劑。該藥物對 D3 受體的親和力約為 D2 受體的 10 倍，而 D3 受體在調節情緒和認知方面具有重要作用，從而使其對陰性癥狀的改善優于其他抗精神病藥。圖圖 32 卡利拉嗪對卡利拉嗪對 D3受體受體的親和力較高，的親和力較高，圖圖33 卡利拉嗪卡利拉嗪對對D3受體受體的親和力顯著高于阿立的親和力顯著高于阿立 從而有效治療陰性癥狀從而有效治療陰性癥狀 哌唑和哌唑和依匹哌唑依匹哌唑 數據來源

92、：CNS Spectrums，國泰君安證券研究 數據來源：CNS Spectrums，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)卡利拉嗪卡利拉嗪可可有效治療精神分裂癥的主要陰性癥狀。有效治療精神分裂癥的主要陰性癥狀。匈牙利吉瑞醫藥公司等進行了一項隨機、雙盲、對照實驗，比較卡利拉嗪與利培酮治療成年精神分裂癥患者陰性癥狀的效果。研究表明，與利培酮相比，卡利拉嗪能更有效地治療陰性癥狀的成人精分患者，并顯著改善患者的自我護理、個人和社會關系等，促進患者康復并參與社區精神衛生

93、活動，患者的治療依從性也更高，相關成果發表在國際權威期刊 Lancet。圖圖 34 卡利拉嗪卡利拉嗪對陰性癥狀的改善對陰性癥狀的改善優于利培酮優于利培酮 圖圖 35 卡利拉嗪對精分癥狀總體治療效果更優卡利拉嗪對精分癥狀總體治療效果更優 數據來源：The Lancet，國泰君安證券研究 數據來源：The Lancet，國泰君安證券研究 注：PANSS-FSNS為陰性癥狀的 PANSS因子評分 注：PSP 為個人和社會表現量表 卡利拉嗪卡利拉嗪全球銷售突破全球銷售突破 20億美元，億美元，國內尚未上市。國內尚未上市。得益于對D3受體獨特的高度親和力，陰性癥狀療效顯著，卡利拉嗪膠囊自 2016 年

94、3 月在美國上市后銷售額迅速增長，由 2016 年的 1.12 億美元增加到 2022 年的20.38 億美元，6 年 CAGR 高達 62.28%。目前卡利拉嗪膠囊尚未在國內上市，京新藥業及康弘藥業已于 2022 年獲得臨床批準，爭奪國內首仿。圖圖 36 2016-2022 年卡利拉嗪年卡利拉嗪全球全球銷售收入迅速增長銷售收入迅速增長 數據來源：Gedeon Richter 年報，AbbVie 年報，國泰君安證券研究 JX11502MA膠囊有望膠囊有望成為成為精神分裂精神分裂陰性癥狀領域重磅新藥。陰性癥狀領域重磅新藥。全球精分陰性癥狀患者缺乏有效治療手段，卡利拉嗪的上市改變了這一局面。JX1

95、1502MA 是卡利拉嗪的類似物，二者作用機制相似但結構不同，主要適應癥均為精神分裂陰性癥狀，上述卡利拉嗪的作用機制、療效、上市后的放量節奏等可以作為有效參照。JX11502MA 有望效仿其成長路徑，成為精分陰性癥狀領域下一款重磅新藥，釋放臨床未滿足的巨大需求。該藥物的主要靶點是多巴胺受體及 5-HT 受體，目前處于臨床 II 期，作 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)為京新首個自研的創新藥，將強化公司創新能力，助推創新轉型，打造精神神經領域更高技術壁壘。5.風險提示風險提示

96、 5.1.藥品審批不及預期藥品審批不及預期風險風險 公司于 2023 年 3 月遞交地達西尼膠囊(EVT201)的補充資料，按照藥品注冊管理辦法有關規定，補充資料遞交后常規審評時限需延長原注冊審評時限的三分之一(約 3.5 個月)，期間可能存在因核對藥品說明書等原因而引發審評暫停計時的情形。5.2.產品研發進展不及預期風險產品研發進展不及預期風險 新藥開發周期長、投入大、風險高，需要經過產品研發、臨床前研究、IND 申報、臨床研究、NDA 申報等多個環節，任一環節出差池都可能導致研發周期拉長或失敗。5.3.存量產品降價風險存量產品降價風險 集中帶量采購、醫保談判等政策持續推動下，公司小部分存量

97、產品仍存在集采或者醫保談判降價幅度超預期風險，大幅度降價將導致相應產品銷售大幅下滑，公司業績將存在波動風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 Table_Page 京新藥業京新藥業(002020)(002020)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影

98、響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所

99、含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到

100、的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外

101、的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資

102、評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：