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1、 蘇文電能(300982)/基礎建設/公司深度研究報告/2023.06.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！傳統業務省外放量在即，光儲構建第二增長曲線 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-06-16 收盤價(元)63.92 流通股本(億股)0.36 每股凈資產(元)18.29 總股本(億股)1.71 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告

2、 1.省外業務開拓順利，布局光儲培育新增長極 2023-04-24 2.減值計提拖累 22 年業績，23Q1 經營重新加速 2023-04-11 3.Q3 經營繼續改善 定增獲批加快上下游拓展 2022-10-27 行業增速或提高疊加省外業務放量時點來臨，傳統業務有望突破。行業增速或提高疊加省外業務放量時點來臨，傳統業務有望突破。新能源發電占比提升疊加用電端智能化建設，配電行業新能源發電占比提升疊加用電端智能化建設，配電行業或將提速或將提速。2020 年以來，新能源發電占比迅速提升，2022 年占比已經達 30%，從新增發電量占比來看，我們認為其最終占比或達到 60%甚至更高。新能源發電的間歇

3、性和波動性特征也推動了更能符合電網負荷波動的配電網需求，配電網投資或將持續提高。同時，當前我國電源端相對冗余而配電網相對落后，其智能化建設也在逐漸提速?？傮w上，我們認為配電行業今明兩年或將提速。省外業務或迎來省外業務或迎來放量放量，預計至預計至 25 年均將保持較高增速年均將保持較高增速。公司省內從設計到工程和設備成熟周期約為 2-3 年，省外約為 5-6 年。公司電力設計先行策略有助于打開省外業務，我們認為隨著 2016 年第一批次省外業務逐漸放量，未來公司或將迅速在全國鋪開業務。從用電量占比角度計算，我們預計公司傳統業務潛在市場規模接近 200 億元，總體我們預計公司 2025年省外營收或

4、將突破 20 億元，預計至 25 年均將保持較高增速。光儲一體化疊加光儲一體化疊加 EPCO，公司光儲第二增長曲線或迎來快速放量。，公司光儲第二增長曲線或迎來快速放量。公 司 光 儲 一 體 化 項 目 或 迎 來 快 速 放 量，公 司 光 儲 一 體 化 項 目 或 迎 來 快 速 放 量，2023-2024 年 出 貨 量 為年 出 貨 量 為0.3GWh/0.50GWh。公司傳統業務長期深耕工商業客戶且陸續與比亞迪等客戶建立合作，具備渠道優勢。公司的 EPCO 涉及對接上游建筑設計院和下游電力公司，服務能力遠超同類型企業。伴隨峰谷價差逐漸拉大，客戶的光儲經濟性趨勢凸顯。下游業務的經濟性

5、疊加公司高競爭力，我們預計公司光儲一體化項目 2023-2024 年出貨量分別為 0.30/0.50GWh，貢獻營收分別為 5.10/8.00 億元。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營收為 37.03/49.66/70.53 億元，同比+57.08%/+34.13%/+42.01%，歸母凈利潤 4.51/5.84/7.79 億元，同比+76.15%/+29.48%/+33.41%，對應 EPS 為 2.63/3.41/4.55 元/股，對應 PE 分別為 24.29/18.76/14.06 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：江蘇省外業務擴張不及預期；下游需求不及

6、預期；光儲業務發展放量不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1856 2357 3703 4966 7053 收入增長率(%)35.58 27.01 57.08 34.13 42.01 歸母凈利潤(百萬元)301 256 451 584 779 凈利潤增長率(%)26.82-14.95 76.15 29.48 33.41 EPS(元/股)2.34 1.83 2.63 3.41 4.55 PE 31.45 26.94 24.29 18.76 14.06 ROE(%)20.68 8.41

7、 12.93 14.34 16.06 PB 7.09 2.77 3.14 2.69 2.26 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -19%-6%7%20%33%47%蘇文電能滬深300上證指數基礎建設 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 EPCO 一站式供用電服務商一站式供用電服務商.4 1.1 橫縱向積極發展，加強橫縱向積極發展，加強 EPCO 一體化一體化.4 1.2 股權結構穩定，業績激勵目標營收年復合增速不低于股權結構穩定，業績激勵目標營收年復合增速不低于 25%.5 1.3 電力建設業務毛利率穩定提升，費用率持續下降電力建設

8、業務毛利率穩定提升，費用率持續下降.5 2 傳統業務：行業擴容傳統業務：行業擴容+公司版圖擴張公司版圖擴張.8 2.1 結構升級，配電行業或持續擴容結構升級，配電行業或持續擴容.8 2.2 始終以設計帶動施工為戰略，積極補充始終以設計帶動施工為戰略，積極補充 P、O 短板短板.10 2.2.1 傳統業務以設計帶動施工為戰略，并兼實行客戶跨區域發展策略傳統業務以設計帶動施工為戰略，并兼實行客戶跨區域發展策略.10 2.2.2 積極補足積極補足 P、O 短板，目標實現電力設備自供短板，目標實現電力設備自供.12 3 工商業儲能經濟性凸顯，由下而上塑造渠道優勢工商業儲能經濟性凸顯，由下而上塑造渠道優

9、勢.14 3.1 峰谷價差拉大疊加儲能電池價格下降，帶動行業峰谷價差拉大疊加儲能電池價格下降，帶動行業 2022-2025 年年 CAGR 58.74%.14 3.2 精細化服務疊加渠道優勢，看好公司光儲業務快速發展精細化服務疊加渠道優勢，看好公司光儲業務快速發展.17 4 盈利預測與假設盈利預測與假設.18 5 風險提示風險提示.20 圖圖 1.多年發展，公司成為多年發展，公司成為 EPCO 一體化供應商一體化供應商.4 圖圖 2.公司公司 2022 年業務收入占比年業務收入占比.4 圖圖 3.公司業務覆蓋公司業務覆蓋 E、P、C、O.4 圖圖 4.公司股權結構高度集中，實控人母子合計持有公

10、司股權結構高度集中，實控人母子合計持有 51.55%的股權的股權.5 圖圖 5.2016-2022 年營收年營收 CAGR 35.95%.6 圖圖 6.受房地產業務影響，公司受房地產業務影響，公司 22 年歸母有所下降年歸母有所下降.6 圖圖 7.電力工程建設項目收入持續提升電力工程建設項目收入持續提升.6 圖圖 8.江蘇貢獻收入主力江蘇貢獻收入主力.6 圖圖 9.公司歷年毛利率和凈利率公司歷年毛利率和凈利率.7 圖圖 10.公司歷年分業務毛利率公司歷年分業務毛利率.7 圖圖 11.公司期間費用率穩中有降公司期間費用率穩中有降.7 圖圖 12.2009 年以后電網建設投資逐漸成為重點年以后電網

11、建設投資逐漸成為重點.9 圖圖 13.2020 年以來新能源電源端拉動電源建設投資年以來新能源電源端拉動電源建設投資.9 內容目錄 圖表目錄 UXvXlZcZnVSXuY8VkW6M9R6MmOoOpNpMiNmMsMkPoMpP7NrQnNMYpMvMMYmQoN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 14.光伏和風電新增裝機量占比整體呈現上升趨勢光伏和風電新增裝機量占比整體呈現上升趨勢.9 圖圖 15.非化石能源新增發電占比持續提升非化石能源新增發電占比持續提升.9 圖圖 16.2022 年國內非化石能源發電量占比為年國內非化石能源發電

12、量占比為 30.23%.9 圖圖 17.公司省外業務拓展地區以及公司省外業務拓展地區以及 17-19 年累計收入年累計收入.11 圖圖 18.17-19 年公司設計業務在省內省外拓展情況年公司設計業務在省內省外拓展情況.11 圖圖 19.疫情對公司省內收入造成了一定的波動疫情對公司省內收入造成了一定的波動.12 圖圖 20.公司省外收入占比在公司省外收入占比在 2022 年開始迎來快速放量年開始迎來快速放量.12 圖圖 21.初始投資成本與初始投資成本與 IRR 的關系的關系.15 圖圖 22.調峰補償價格與調峰補償價格與 IRR 的關系的關系.15 圖圖 23.22 年年 1 月月-23 年

13、年 3 月部分省市峰谷價差逐漸拉大月部分省市峰谷價差逐漸拉大.16 圖圖 24.22 年年 1 月月-23 年年 3 月各省市峰谷價差變化統計月各省市峰谷價差變化統計.16 圖圖 25.儲能系統成本拆分儲能系統成本拆分.16 圖圖 26.三元和鐵鋰三元和鐵鋰 pack 成本在迅速下降成本在迅速下降.16 圖圖 27.國內用戶側國內用戶側新增儲能裝機市場規模預測新增儲能裝機市場規模預測.17 圖圖 28.鎮江揚中五峰山鎮江揚中五峰山 24MW/48MWh 儲能電站項目儲能電站項目.17 圖圖 29.公司業務板塊覆蓋公司業務板塊覆蓋 15 省份，省份，10000+服務客戶服務客戶.17 圖圖 30

14、.蘇文電能研發費用率超出同行蘇文電能研發費用率超出同行.18 圖圖 31.單位營收下生產和技術人員數量對比（人單位營收下生產和技術人員數量對比（人/億元）億元）.18 表表 1.公司公司 2021 年股權激勵草案彰顯公司高增長信心年股權激勵草案彰顯公司高增長信心.5 表表 2.公司公司 2022H1 訂單數據以省內為主訂單數據以省內為主.8 表表 3.國家和地方政府均大力推動智能電網建設國家和地方政府均大力推動智能電網建設.10 表表 4.公司業務體現出以設計帶動施工的戰略公司業務體現出以設計帶動施工的戰略.11 表表 5.公司電力設備生產募投項目預計為公司帶來公司電力設備生產募投項目預計為公

15、司帶來 14.8 億元年產值億元年產值.12 表表 6.公司設備服務公司設備服務 P 與智能運維與智能運維 O 布局布局.13 表表 7.公司承接的代表性一站式（公司承接的代表性一站式（EPCO）服務項目）服務項目.14 表表 8.儲能調峰模式經濟性測算儲能調峰模式經濟性測算.15 表表 9.公司積極募資研發光儲產品公司積極募資研發光儲產品.18 表表 10.公司各業務營收（億元）與毛利率（公司各業務營收（億元）與毛利率（%）測算）測算.19 表表 11.可比公司估值表可比公司估值表.20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 EPCO 一站

16、式供用電服務商一站式供用電服務商 1.1 橫縱向積極發展，加強橫縱向積極發展，加強 EPCO 一體化一體化 公司為公司為 EPCO 一站式供用電服務商，并且積極導入分布式光伏市場。一站式供用電服務商，并且積極導入分布式光伏市場。公司成立于2007 年，成立伊始專注于電力設計業務，2015 年開始補全設備、施工類資質（目前具備電力施工總承包、消防設施工程專業承包等二級資質），開始從單純的電力設計業務服務商轉型為 EPCO 一站式供用電服務商，并于 2021 年 4 月 27 日在深交所創業板上市。公司未來業務發展趨勢有二：第一、電力設計業務開始橫向拓展至周邊省市并且繼續加強 EPCO 一體化；第

17、二、運用其自身電力設計經驗積極導入分布式光伏市場。圖1.多年發展，公司成為 EPCO 一體化供應商 數據來源：公司公告，財通證券研究所 電力工程建設服務貢獻收入主力電力工程建設服務貢獻收入主力，22 年占比年占比 65.79%。公司業務涵蓋電力工程建設及智能用電服務、電力設備供應、電力咨詢設計以及其他業務。其中主要業務收入來源于電力工程建設及智能用電服務，2022 年貢獻收入占比 65.79%。公司具體業務細分為 E（電力咨詢設計）、P（電力設備供應）、C（電力工程建設）、O（智能用電服務）。圖2.公司 2022 年業務收入占比 圖3.公司業務覆蓋 E、P、C、O 數據來源：Wind，財通證券

18、研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 電力工程建設,65.79%電力設備供應,27.97%電力咨詢設計,6.20%其他業務,0.04%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 股權結構穩定，業績激勵目標營收年復合增速不低于股權結構穩定，業績激勵目標營收年復合增速不低于 25%公司股權結構高集中，股權激勵充分挖掘員工積極性。公司股權結構高集中，股權激勵充分挖掘員工積極性。截至 2023 年 4 月 30 日，公司控股人為施小波和蘆偉琴（母子關系），蘆偉琴持股 35.57%的股份，施小波直接和間接持股 15.98%的股權，合計持有 51.5

19、5%的股份，股權結構高度集中。除此之外，公司 2021 年股權激勵草案設定 2021、2022、2023 年營業收入相比于 2020年分別不低于 25%、以 2020 年營業收入為基數復合增長率不低于 25%，擬授予股權 300 萬股，約占當時股本總額的 2.14%。圖4.公司股權結構高度集中，實控人母子合計持有 51.55%的股權 數據來源：企查查，財通證券研究所 備注：截至 2023 年 4 月 30 日 表1.公司 2021 年股權激勵草案彰顯公司高增長信心 解除限售期 總額 限售期 業績考核目標 業績增速 首次授予的限制性股票數量 240.00 萬股（80%）1 以 2020 年營業收

20、入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 25%增長率不低于 25%2 以 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入復合增長率不低于 25%復合增長率不低于 25%3 以 2020 年營業收入為基數，2023 年營業收入復合增長率不低于 25%復合增長率不低于 25%預留授予的限制性股票 60.00 萬股（20%）1 以 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入復合增長率不低于 25%復合增長率不低于 25%2 以 2020 年營業收入為基數，2023 年營業收入復合增長率不低于 25%復合增長率不低于 25%數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 電力建設業務毛利率穩定

21、提升，費用率持續下降電力建設業務毛利率穩定提升，費用率持續下降 公司整體業績保持穩定增長，營收近五年年復合增長率在公司整體業績保持穩定增長，營收近五年年復合增長率在 35%左右。左右。公司 2022年營收 23.57 億元，同比增長 27.01%，2016-2022 年 CAGR 35.95%；歸母凈利潤2.56 億元，同比下降 14.95%。下降的原因主要是房地產下行帶來公司出現應收賬款壞賬準備，計提信用減值損失 0.90 億元所致。盡管 2022 年下游地產有所影響，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 但是公司經營表現出足夠的韌性，經營業績

22、亮眼。公司 2023 年 Q1 實現營收 5.81億元，同比增長 42.79%，歸母凈利潤 0.96 億元，同比增長 127.64%，伴隨公司設計甲級資質的獲取，后續取得的特高壓業務和分布式儲能訂單的落地，我們預計全年或將實現高增速。圖5.2016-2022 年營收 CAGR 35.95%圖6.受房地產業務影響，公司 22 年歸母有所下降 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 從收入結構來看，公司電力工程建設收入占比最高，且江蘇地區為收入支柱。從收入結構來看，公司電力工程建設收入占比最高，且江蘇地區為收入支柱。公司最開始主要是做電力咨詢設計業務，2016 年電

23、力工程建設收入開始貢獻占比，由于電力工程建設本身收入基數較大，占比較高，2022 年公司電力工程建設實現營收 15.51 億元，同比增長 12.33%，伴隨省外電力工程建設業務的導入并開始放量，我們預計這一增長趨勢將持續。22年電力工程建設收入在總營收的占比在66%左右，有所下降，主要原因是受電力設備供應收入快速放量的影響。同時，由于電力行業地區的壁壘性，且公司持續深耕江蘇板塊，導致江蘇地區收入主導公司營收，但是我們判斷隨著公司持續拓展省外業務，江蘇地區收入占比或有所下降。圖7.電力工程建設項目收入持續提升 圖8.江蘇貢獻收入主力 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證

24、券研究所 毛利率和凈利率毛利率和凈利率 2022 年接近歷史新高年接近歷史新高。公司毛利率和凈利率 2016-2020 年體現出穩步提升，主要原因是公司收入占比較大的電力工程建設毛利率逐漸從 2016 年比較低的 9%逐漸提高到 2020 年的 26.97%。高基數驅動公司整體毛利率實現了快速增長，我們認為公司電力工程建設毛利率之所以快速提升主要是管理水平的提高26.28%41.61%48.35%38.21%35.58%27.01%0%10%20%30%40%50%60%051015202520162017201820192020202120222023Q1營業收入（億元，左軸）同比(%，右軸

25、)42.23%37.17%90.91%86.53%26.82%-14.95%-20%0%20%40%60%80%100%120%-2-10123420162017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比(%，右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022電力工程建設電力設備供應電力咨詢設計智能用電服務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022江蘇江蘇省外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

26、票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 以及最開始進入行業的摸索階段毛利率較低的原因。2023Q1 公司整體銷售毛利率為 28.94%，我們認為隨著公司整體業務逐漸成熟，毛利率或將維持穩定。圖9.公司歷年毛利率和凈利率 圖10.公司歷年分業務毛利率 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 期間費用率穩定下降，且規模效應下預計持續下降。期間費用率穩定下降，且規模效應下預計持續下降。公司 2018 年費用率上升主要系引入股東共青城德嬴，總體上期間費用率處于穩定下降階段，我們認為主要系公司大部分營收來自于江蘇省內，規模效應帶動下公司期間費用率緩慢下降。根

27、據公司 2022 年半年報數據，公司訂單數據合計 13.51 億元，同比增長 89.47%。2023 年一季度，公司在手訂單充足，同比增長 35%-40%。我們預計或隨著公司收入體量的繼續增長，規模效應繼續主導期間費用率或將持續下降。圖11.公司期間費用率穩中有降 數據來源：Wind，財通證券研究所 22.85%26.77%29.06%29.23%29.77%28.62%26.67%28.94%9.15%10.31%9.99%12.85%17.35%16.23%10.82%16.58%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023Q1銷售

28、毛利率(%)銷售凈利率(%)9.18%16.53%22.89%23.88%26.97%28.12%27.47%19.22%24.23%20.59%23.33%22.51%22.01%18.59%55.73%53.91%49.87%49.10%47.55%48.58%54.76%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022電力工程建設電力設備供應電力咨詢設計智能用電服務其他業務1.74%2.59%2.71%2.39%2.37%2.24%2.46%2.03%5.54%7.52%9.16%5.99%3.62%3.70%4.68%5.18%4.82%

29、4.78%4.34%3.52%3.48%3.49%3.59%2.91%-0.19%-0.02%0.09%-0.06%-0.10%-0.15%0.08%-0.21%11.91%14.88%16.29%11.84%9.37%9.27%10.82%9.91%-5%0%5%10%15%20%20162017201820192020202120222023Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.公司 2022H1 訂單數據以省內為主 按照業務類型劃分 2022 年 1-

30、6 月份新簽合同金額（萬元）2021 年 1-6 月新簽合同金額（萬元）同比增減 設計咨詢服務 7,401.99 6,594.75 12.24%電力設備 29,183.99 11,490.41 153.99%電力工程服務及智能化 98,563.05 53,246.16 85.11%合計 135,149.03 71,331.31 89.47%按照業務分類 2022 年 1-6 月新簽合同金額（萬元）占比 江蘇省外 34,660.72 25.65%江蘇省內 100,488.31 74.35%合計 135,149.03 100.00%按照客戶類型分類 2022 年 1-6 月新簽合同金額（萬元）占比

31、 房地產 35,394.26 26.19%工業企業 67,141.00 49.68%政府、園區及公共事業 32,613.78 24.13%合計 135,149.03 100.00%數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 傳統業務：行業擴容傳統業務：行業擴容+公司版圖擴張公司版圖擴張 2.1 結構升級，配電行業或持續擴容結構升級，配電行業或持續擴容 發輸配售用五大環節中，輸配未來發輸配售用五大環節中，輸配未來或將成為整個電網投資的重點?；驅⒊蔀檎麄€電網投資的重點。2008 年以前，國內的電網建設偏向于發電端的硬件加速擴容，是為了滿足國內經濟快速發展下對于電力的需求。2008 年以后，發電側設備建

32、設逐漸冗余，國內電力投資逐漸偏向電網端，電網智能化建設逐漸開啟，2018 年電網建設投資占比達到 65.85%的高點。同時，自 2020 年以來，新能源開始快速發展，帶來發電端結構升級，也帶動電源端設備投資加速。但新能源發電的間歇性和波動性特征，對配電端提出了更高的可靠性要求，意味著配電端投資強度或將伴隨新能源增加而增加。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.2009 年以后電網建設投資逐漸成為重點 圖13.2020 年以來新能源電源端拉動電源建設投資 數據來源：choice，財通證券研究所 數據來源：choice，財通證券研究所 圖14

33、.光伏和風電新增裝機量占比整體呈現上升趨勢 圖15.非化石能源新增發電占比持續提升 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖16.2022 年國內非化石能源發電量占比為 30.23%數據來源：Wind，財通證券研究所 國家和國家和各地政府推出“智能電網”相關政策各地政府推出“智能電網”相關政策疊加國網和南網出資支持疊加國網和南網出資支持，加強配電，加強配電網智能化建設。網智能化建設。新能源發電端帶來的結構升級，激發配電網改造需求。國家和地方政府紛紛發布政策支持，其中國家發改委、能源局于 2022 年 5 月 30 日發文要-50%0%50%100%020004

34、0006000電網建設投資（億元，左軸）電源建設投資（億元，左軸）電網建設投資同比（%，右軸）電源建設投資同比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%電網建設投資占比電源建設投資占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水電火電核電風電太陽能0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800010000120001400016000非化石能源發電設備新增裝機量（萬千瓦，左軸）非化石能源發電設備新增

35、裝機量占比（%）18.98%16.72%20.06%19.55%24.01%24.07%25.63%26.52%26.68%27.68%28.81%28.87%30.23%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300002010201120122013201420152016201720182019202020212022非化石能源發電量（億千瓦時，左軸）非化石能源發電量占比（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 求提高配電網接納分布式新能源能力，重點對配電網的改造方向提出要求；

36、各省配電網政策多因地制宜，根據本省產業制定相應的配電網政策?！笆奈濉逼陂g，南方電網計劃整體規劃投資約 6700 億元，其中配電網投資 3200 億元，占比約為48%；國家電網計劃投資約 2.23 萬億元，推進電網轉型升級。表3.國家和地方政府均大力推動智能電網建設 國家層面國家層面 發布時間 發布部門 政策文件 主要內容 2022.1.28 國家發改委、能源局 關于加快全國統一電力市場體系的指導意見 提升電網智能化水平，加強電力運行調度和安全管理。2022.5.30 國家發改委、能源局 關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知 著力提高配電網接納分布式新能源的能力。發展分布式智能電網，推

37、動電網企業加強有源配電網（主動配電網）規劃、設計、運行方法研究，加大投資建設改造力度，提高配電網智能化水平，著力提升配電網接入分布式新能源的能力。合理確定配電網接入分布式新能源的比例要求。探索開展適應分布式新能源接入的直流配電網工程示范。地方政府地方政府層面層面 發布時間 發布部門 政策文件 主要內容 2021.9.3 山東 魯南經濟圈“十四五”化發展規劃 加快智能電網建設，打造電源、電網、儲能協調發展的新型智慧能源系統。2021.12.20 江蘇 省政府辦公廳關于江蘇省十四五全社會節能的實施意見 著力打造物聯網、智能電網、節能環保等一批世界級先進制造業集群。2022.2.28 內蒙古 內蒙古

38、自治區“十四五”能源發展規劃 推進以信息化、自動化、互動化為特征的智能電網、氣網、熱網改造建設。2022.7.19 重慶 重慶市人民政府辦公廳關于推動城鄉建設綠色發展的實施意見 建設安全靈活配網，發展分布式智能電網。2022.10.11 廣東 廣州市電網發展規劃 2022-2025 年）2025 年全面建設數字配電網，推進廣州人工智能和數字經濟試驗區配套電網建設，推進新一代移動應用等數字信息化平臺建設；推動配電網多元智能互聯，應用新技術提升配電網接納新能源、分布式電源及多元化負荷的能力，建設智慧能源系統。數據來源：各政府官網，財通證券研究所 2.2 始終以設計帶動施工為戰略，積極補充始終以設計

39、帶動施工為戰略，積極補充 P、O 短板短板 2.2.1 傳統業務以設計帶動施工為戰略，并兼實行客戶跨區域發展策略傳統業務以設計帶動施工為戰略，并兼實行客戶跨區域發展策略 公司公司省內省內從設計到工程和設備成熟周期從設計到工程和設備成熟周期約為約為 2-3 年年，省外約為，省外約為 5-6 年年。公司自 2015年開始導入電力建設工程與設備業務后，就堅持實行設計帶動施工戰略，以無錫、南京、蘇州、淮安為例，公司分別于 2009、2012、2013、2016 年導入設計業務，其對應的工程和設備業務分別在 2017、2018、2018、2019 年實現放量?？紤]到公司 2015 年開始導入工程與設備業

40、務，我們預計公司省內從設計到工程和設備成熟周期約為 2-3 年左右。因此，我們建議關注公司設計業務在省內的放量時間，并以此推算公司 2-3 年后工程和設備施工業務的放量。省外的業務，我們建議從公司最開始導入省會城市南京來計算，從設計業務開始到徹底放量大約經歷了 5-6年的時間，主要是公司需要在當地電力市場站穩腳跟，并建立客戶優勢。2022 年，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 公司省外業務收入 6.46 億元，同比增長 398.95%，占總體營業收入的 27.41%，已經迎來了快速放量階段。表4.公司業務體現出以設計帶動施工的戰略 地域 地

41、區 業務類型 業務導入時間（年）2017 年收入（萬元）2018 年收入（萬元）2019 年收入（萬元）省內 南京 設計 2012 1187.73 1705.35 1809.81 工程和設備 2016 192.44 2234.03 6582.87 蘇州 設計 2013 454.5 1208.61 850.88 工程和設備 2015 261.63 840.37 2447.21 無錫 設計 2009 895.87 827.93 804.84 工程和設備 2015 1354.03 1242.54 1858.05 淮安 設計 2016 126.2 760.06 952.58 工程和設備 2017 5.

42、5 139.91 3655.88 省外 山東省 設計 2017 9.72 10.38 107.58 工程和設備 2019-197.92 安徽省 設計 2016 504.19 595.53 773.2 工程和設備 2017 106.59 948.4 24.1 數據來源：公司公告，財通證券研究所 23-24 年，公司省外業務或許會迎來快速放量。年，公司省外業務或許會迎來快速放量。省外業務，公司重點發展江蘇周邊市場安徽、上海、浙江。但是即使出現了設計業務大幅度增長的情況，工程和設備業務依然提升比較緩慢，我們認為這是因為公司在當地電力市場并沒有站穩腳跟，電力咨詢設計業務進入壁壘較低，較容易導入，但是電

43、力工程和設備業務涉及到和下游電網公司等因素，依然需要時間。按照 5-6 年的時間推算，我們認為 23-24 年安徽、上海、浙江等市場或將逐漸迎來工程和設備市場的放量。圖17.公司省外業務拓展地區以及 17-19 年累計收入 圖18.17-19 年公司設計業務在省內省外拓展情況 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 潛在市場發展空間潛在市場發展空間可達約可達約 200 億元。億元。若單以用電量占比來衡量公司的潛在市場規模體量，我們認為其潛在市場發展空間或許在 200 億元左右。2022 年公司在省內的收入體量在 17.11 億元，江蘇省用電量在全國的

44、占比約為 8.54%，按照用電量比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 例計算，如果公司發展得當，未來的全國傳統收入體量或有潛力達到199.72億元。圖19.疫情對公司省內收入造成了一定的波動 圖20.公司省外收入占比在 2022 年開始迎來快速放量 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 客戶跨區域發展也成為公司的一大策略?？蛻艨鐓^域發展也成為公司的一大策略。單以設備銷售為例，公司在上海、浙江、湖南、安徽等地均有設備銷售。2022 年上半年，雖然受到地方疫情影響以及物流影響，但公司在設備獨立對外銷售仍較上年增

45、長 39.36%，并且按時完成了比亞迪江蘇、安徽、浙江、濟南、廣東等項目和中創新航安徽、四川等項目的設備交付。伴隨公司現有客戶省外業務的發展，也逐漸推動了公司自身的業務發展。2.2.2 積極補足積極補足 P、O 短板，目標實現電力設備自供短板，目標實現電力設備自供 電力設備生產募投電力設備生產募投項目項目落地，業績增長較為明確。落地，業績增長較為明確。公司傳統業務強項在于 E（電力咨詢設計）和 C（電力工程建設），P（電力設備供應）和 O（智能用電服務）兩個業務相對較弱。近年來，公司積極補充短板，2022 年 4 月開始公告定增預案募資 13.9 億元，大部分用于智能電氣設備生產基地建設項目。

46、公司預計第五年全部達產后實現年產值 14.8 億元，或將直接補足公司 P 端短板。表5.公司電力設備生產募投項目預計為公司帶來 14.8 億元年產值 募投項目募投項目 產品產品 產量（臺）產量（臺）單價（元單價（元/臺）臺）產值（萬元）產值（萬元）智能電氣設備生產基地建設項目 真空斷路器 8000 12000 9600 智能型萬能式斷路器 24000 125000 30000 塑料外殼式斷路器 260000 600 15600 中壓成套柜 8000 43000 34400 低壓成套柜 15000 39000 58500 合計 315000-148100 數據來源：公司公告，財通證券研究所 未來

47、，公司也在積極布局未來，公司也在積極布局 O 端業務。端業務。目前，公司智能用電服務業務體系涵蓋售電環節（面向售電企業和售電客戶的售電云管理系統-ECS）、商戶付費管理系統（水電遠程預付費管理系統-PMS）、用電環節（安全用電監測預警系統）、用能環節（整體能耗管理系統-EMS5000、綜合能源管控平臺-EIS8000）。我們認為未來隨著公司P 端業務的放量，或為 O 端業務打開新的增長空間。3.714.566.338.9512.2017.2617.1122.86%38.69%41.48%36.31%41.49%-0.89%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02

48、4681012141618202016201720182019202020212022江蘇省內收入（億元）同比（%）0.020.150.350.951.491.306.460.54%3.23%5.20%9.56%10.86%6.98%27.41%0%5%10%15%20%25%30%012345672016201720182019202020212022江蘇省外收入（億元）江蘇省外收入占比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.公司設備服務 P 與智能運維 O 布局 板塊 項目 內容 設備服務 P 提供穩定可靠的設備 1)35KV/2

49、0KV/10KV 部分設備：KYN61 交流金屬鎧裝移開式開關柜:KYN28 交流金屬鎧裝移開式開關柜:HXW 戶外環網箱:HXGN 箱式金屬封閉環網開關設備:YBW 箱式變電站；2)400V 部分設備：MNS 低壓抽出式開關柜:GGD 低壓固定式開關柜GBD 固定分隔式開關柜:SVC 無功功率補償裝置 DFW 電纜分支箱:GXL 動力配電柜:XJM 電能計量箱。3)元器件部分：多功能電力儀表:無源無線測溫系統:通訊管理機:動態無功補償裝置 SVG:有源濾波補償裝置 APF:電涌保護裝置。4)電能質量治理：電能質量檢測及評估;電能質量治理 提供用電設備方案與優化 1)項目前期與客戶對接設備方案

50、，了解客戶需求 2)提供優化設備方案，提供設備比較方案，優化客戶投資。設備升級、優化服務 1)為客戶現有設備評估，提出升級優化方案 2)將客戶設備數據采集遠傳，時刻監測設備使用狀況 3)根據國家規范要求及時對客戶設備更新迭代 提供設備生命周期管理 1)采用先進智能設備，時刻監測設備運行狀態；2)根據客戶需求，代建設備檔案，并遠程管理 智能運維 O 綜合能源管控平臺（EIS8000）能耗管理系統（EMS5000）水電遠程預付費管理系統（PMS）安全用電監測預警系統 售電云管理系統 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研

51、究報告 表7.公司承接的代表性一站式（EPCO）服務項目 項目項目 詳細介紹詳細介紹 圖片圖片 江南銀行金壇數據中心用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為江蘇知名農商行，公司為其新建三大中心變電所 3 座（總容量 6500kVA、災備數據中心變電所 11 座（總容量 13000kVA）及電力監控室 1 座，采取雙路同供接入電源保證數據中心供電持續可靠，ATS10kV 交互系統實現無間斷供電，并提供線上智能預警、線下巡檢相結合的運維方式，持續保障客戶用電需求。朗盛化學用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為德國全球領先的特殊化學品供應商，公司為其常州生產基地提供 35kV 變電站工程總承包及 24 小

52、時集控運維服務，該項目工程設計榮獲江蘇省第十六屆優秀工程設計三等獎。星源材質用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為 A 股上市公司、中國鋰電池隔膜行業領軍企業，公司為其常州生產基地提供從電力工程規劃咨詢、設計、工程建設和電能管理及24 小時集控運維為一體的一站式服務。星宇股份智能制造產業園用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為 A 股上市公司、車燈行業龍頭企業，公司為其新建的智能產業園 110kV 變電站提供從電力工程規劃咨詢、設計、工程建設和電能管理及 24 小時集控運維為一體的一站式服務。新綸科技用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為 A 股上市公司、中國實驗室系統工程及設備提供商與行業領導者，

53、公司為其新建常州生產基地 110kV 變電站提供從電力工程規劃咨詢、設計、工程建設和電能管理及 24 小時集控運維為一體的一站式服務。博納新材料用戶工程總承包和集控運維項目 客戶是一家高性能水性環保添加劑專業供應商，公司為其 20kV 變電所工程提供從電力工程規劃咨詢、設計、工程建設和電能管理及24 小時集控運維為一體的一站式服務。數據來源：招股說明書，財通證券研究所 3 工商業儲能經濟性凸顯，由下而上塑造渠道優勢工商業儲能經濟性凸顯，由下而上塑造渠道優勢 3.1 峰谷價差拉大疊加儲能電池價格下降，帶動行業峰谷價差拉大疊加儲能電池價格下降，帶動行業 2022-2025 年年CAGR 58.74

54、%工商業儲能工商業儲能 IRR 目前在目前在 9.17%左右，并且在儲能電池價格下降與峰谷價差走高的左右，并且在儲能電池價格下降與峰谷價差走高的過程中增大。過程中增大。電化學儲能伴隨著風光電源側的發展而出現，在此基礎上，用電成本的降低，工商業領域儲能的經濟性開始凸顯，工商業儲能的商業模式應運而生。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 工商業儲能的典型商業模式包括削峰填谷、容量降本，所以工商業儲能是否能夠覆蓋全生命周期成本乃至帶來收益至關重要。根據我們測算，假設儲能價格在1800 元/KWh，循環壽命 6000 次，峰谷價格在 1 元/KWh，其

55、 IRR 約為 9.17%，已經具備經濟性?？紤]到容量降本之后，其 IRR 會更高。2023 年，在儲能電池價格下降和峰谷價差在逐漸走高的背景下，我們認為其 IRR 也將逐步走高。表8.儲能調峰模式經濟性測算 初始投資成本（元初始投資成本（元/Wh）2 1.8 1.6 1.4 1.2 調峰補償價格（元調峰補償價格（元/KWh）0.0 -16.05%-15.47%-14.82%-14.05%-13.15%0.2-6.46%-5.66%-4.73%-3.63%-2.30%0.4-1.68%-0.70%0.45%1.83%3.52%0.6 1.92%3.07%4.43%6.07%8.13%0.8 4

56、.95%6.27%7.85%9.77%12.21%1.0 7.67%9.17%10.96%13.17%16.01%數據來源：CNESA，財通證券研究所測算 圖21.初始投資成本與 IRR 的關系 圖22.調峰補償價格與 IRR 的關系 數據來源：CNESA，財通證券研究所測算 備注：調峰補償價格在 1 元/KWh時 數據來源：CNESA，財通證券研究所測算 備注：初始投資成本在 1800 元/KWh時 全國全國各省總體峰谷價差拉大各省總體峰谷價差拉大 10.86%，工商業儲能經濟性有望進一步提升。，工商業儲能經濟性有望進一步提升。根據一般工商業 10kv 電價變化情況，已經披露的 31 家省市

57、地區超過 0.7 元/KWh 的有16 家，占比 51.61%。其中，峰谷價差在拉大的有 19 家，占比 61.29%，占據主導地位；峰谷價差在降低的有 8 家，占比 25.81%，且下降幅度有限?？傮w上，2022年 1 月至 2023 年 3 月，總體峰谷價差增加了 10.86%。我們預計隨著峰谷價差的逐漸增加，各省工商業儲能的經濟性將進一步拉大。7.67%9.17%10.96%13.17%16.01%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%21.81.61.41.2-15.47%-5.66%-0.70%3.07%6.27%9.17%-20%-15%-10%-5%0%5%10

58、%0.00.20.40.60.81.0 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.22 年 1 月-23 年 3 月部分省市峰谷價差逐漸拉大 圖24.22 年 1 月-23 年 3 月各省市峰谷價差變化統計 數據來源：CNESA，財通證券研究所 備注：省市峰谷價差基本都在 0.9 元/KWh 以下 數據來源：CNESA，財通證券研究所 備注：增加的范圍是增加區間在 4%以上；不變的區間是-4%至 4%；降低的區間是低于 4%。電池組價格大幅度下降，電池組價格大幅度下降，間接提高光儲經濟性間接提高光儲經濟性。2021-2022 年，碳酸鋰的周

59、期性疊加新能源汽車需求放量帶來的供需錯配導致三元和鐵鋰 pack 成本迅速上漲，碳酸鋰價格從 2023 年初的 50 萬/噸下降到 2023 年 4 月底的 18 萬/噸左右，導致三元和鐵鋰的 pack 成本大幅度下降。在下行周期中，盡管 5 月份開始出現價格波動，但整體市場的供需關系并未逆轉。由于電池組在儲能系統成本占比高達 60%，我們認為相較于上一年度電池 pack 成本的下降會帶動儲能系統成本的大規模下滑，進而進一步提升光儲的經濟性。圖25.儲能系統成本拆分 圖26.三元和鐵鋰 pack 成本在迅速下降 數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 數據來源：鑫鑼鋰電，財通證券研究所 用戶

60、側用戶側裝機容量角度看，裝機容量角度看，2022-2025 年年 CAGR 約為約為 58.74%。工商業儲能是用戶側儲能系統的主要類型之一，從用戶側新增裝機容量來看，考慮到儲能系統成本的下降以及全國各省市峰谷價差的持續拉大，我們預計到 2025 年國內用戶側新增儲能裝機容量約為4.2GW/8.4GWh，以裝機容量看，2022-2025年CAGR約為58.74%。0.300.400.500.600.700.800.901.001.101.201.30湖南省重慶市江蘇省安徽省廣西壯族自治區山東省河南省陜西省河北省江西省降低,25.81%不變,12.90%增加,61.29%電池組,60%儲能變流器

61、,20%能量管理系統,10%電池管理系統,5%其他,5%975975102010201020102095582582510501050109010751090109010108908907508008509009501000105011001150鐵鋰PACK（元/kwh）三元PACK（元/kwh）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.國內用戶側新增儲能裝機市場規模預測 數據來源：CNESA，財通證券研究所 3.2 精細化服務疊加渠道優勢，看好公司光儲業務快速發展精細化服務疊加渠道優勢，看好公司光儲業務快速發展 公司進入光儲業務優勢有二

62、：公司進入光儲業務優勢有二：渠道優勢。渠道優勢。工商業儲能屬于 To B 端業務，行業進入壁壘不高，但是行業規模處于快速發展階段。我們認為在行業快速發展階段，主要看誰率先拿到客戶。公司的渠道優勢明顯，主要是公司過去長期深耕電力 EPCO，且客戶結構主要是工商業企業。根據公司 2022H1 披露的訂單數據，公司 75.87%的訂單業務來自于房地產和工業企業。且光儲的設計安裝并網施工均需要公司來處理。公司創立至今，已經覆蓋了 15 個省份，服務超過 10000 家客戶。圖28.鎮江揚中五峰山 24MW/48MWh 儲能電站項目 圖29.公司業務板塊覆蓋 15 省份，10000+服務客戶 數據來源：

63、公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 技術服務優勢。技術服務優勢。我們認為工商業儲能的一大痛點在于用電安全，而公司長期對于電力安全以及標準等的理解要優于新進入者，同時公司技術服務能力也要優于同類型的企業，主要體現在公司的研發費用率上。公司注重與下游客戶的交互，具備極致的精細化服務能力，可以做到及時響應客戶的需求。通過可比同行數據可以發現，公司每億元營收下的生產和技術人員數量遠低于-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01234567892020202120222023E2024E2025E用戶側新增儲能裝機功率（GW）用戶側新增儲能

64、裝機容量（GWh）裝機功率YoY裝機容量YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 同行業可比公司。圖30.蘇文電能研發費用率超出同行 圖31.單位營收下生產和技術人員數量對比（人/億元）數據來源：choice，財通證券研究所 數據來源：choice，財通證券研究所 公司積極進行技術研發，募資布局光儲業務。公司積極進行技術研發，募資布局光儲業務。在公司原有技術基礎上，公司募資13.89 億元用于智能電氣設備生產基地建設項目和電力電子設備及儲能技術研發中心建設項目。本次募投擬研究的項目主要是覆蓋了工商業儲能變流器的研發、光伏儲能逆變器研發、用戶

65、側預制艙式儲能電站研發以及基于屋頂光伏儲能使用一體化的成套設備研發等。表9.公司積極募資研發光儲產品 研究領域研究領域 預期目標預期目標 本次募投研究項目本次募投研究項目 本次募投研究內容本次募投研究內容 新能源儲能相關設備和元器件 豐富公司新能源儲能相關電力電子設備領域技術和產品儲備，搶占新型電力系統發展帶來的工商業用戶側儲能發展先機，提升公司在儲能服務領域的競爭力 工商業儲能變流器研發 在整個儲能系統中，儲能變流器（PCS）是其中的核心部件。PCS 是一種由電力電子變換器件構成的裝置，它連接著電池系統和交流電網，是儲能系統與外界進行能量交換的關鍵組成部分。通過對本產品的設計研發，實現蓄電池

66、與電網之間的能量交換，對蓄電池進行充放電的控制和管理，實現電能的存儲和釋放。光伏/儲能逆變器研發 逆變器是將直流電能（電池、蓄電瓶）轉變成定頻定壓或調頻調壓交流電（一般為 220V，50Hz 正弦波）的轉換器，本次募投擬研發一種可運用于光伏儲能的逆變器產品。用戶側預制艙式儲能電站研發 通過對用戶側（電力用戶端）儲能系統電站的電池類型、成組方式等進行集成設計，以及對電站的源網荷控制策略和用戶側常用的電氣功率規模進行詳細研究，開發一種集成式、小型化用戶側預制艙式儲能電站，并縮短儲能電站的建設周期?；谖蓓敼夥鼉δ苁褂靡惑w化的成套設備研發 研發適用于屋頂光伏 50Kw/100Kwh-100Kw/20

67、0Kwh 的小型儲能一體化設備，配合光伏發電使用，可以離網、并網多種模式切換。數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測與假設盈利預測與假設 關鍵假設：關鍵假設：1、光儲業務：光儲業務：出貨量：根據公司與瑞浦蘭鈞的合作協議，我們預測 2023-2025 年公司出貨量在0.30/0.50/1.00GWh；毛利率：公司與瑞浦針對于儲能產品開發的合作項目暫未落地，我們參考公司目3.52%3.48%3.49%3.59%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2019202020212022蘇文電能中國能建中國電建永福股份50.99 37.04 36.59 31.94 44.99 79.05 55

68、.87 43.11 01020304050607080902019202020212022蘇文電能永福股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 前包含斷路器和低壓柜在內的整體設備毛利率水平，預計該儲能項目未來的毛利率在 18%左右；營收：預計 2023-2025 年公司營收分別為 5.10/8.00/16.00 億元。2、電力工程建設業務電力工程建設業務：營收：公司長期從事電力設計咨詢與工程建設業務，預計未來省內和省外業務齊頭并進，我們預計公司 2023-2025 年的營收分別在 24.74/32.16/41.81 億元；毛利率：公司電力工程

69、建設業務是公司核心業務，由于公司在持續拓張省外業務，其毛利率相比于省內稍微低一些，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為25.00%/24.50%/24.00%。3、電力設備供應電力設備供應：營收：公司電力設備供應之前更多是服務于自身的電力工程建設業務，但是隨著公司募投項目展開，公司逐步進行電力設備的部分外銷，預計公司電力設備供應營收將會出現相對比較大的增幅，2023-2025 年營收分別為 5.58/7.82/10.94 億元。毛利率：公司提高設備自供，我們預計該項業務毛利率穩定增長，2023-2025 年毛利率分別為 24.00%/25.00%/26.00%。表10.公司各業務營收（

70、億元）與毛利率（%）測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光儲業務 收入-5.10 8.00 16.00 YOY-56.86%100.00%毛利率-18.00%18.00%18.00%電力工程建設 收入 13.81 18.33 24.74 32.16 41.81 YOY 44.76%32.74%35.00%30.00%30.00%毛利率 28.12%25.49%25.00%24.50%24.00%電力設備供應 收入 3.30 3.72 5.58 7.82 10.94 YOY 60.15%12.65%50.00%40.00%40.00%毛利率 22.01%16.99%24

71、.00%25.00%26.00%電力咨詢設計 收入 1.44 1.51 1.59 1.67 1.75 YOY-1.15%4.91%5.00%5.00%5.00%毛利率 48.58%51.50%50.00%50.00%50.00%總收入 收入 18.56 23.57 37.03 49.66 70.53 YOY 35.59%27.01%57.08%34.13%42.01%毛利率 28.62%26.93%24.96%24.39%23.60%數據來源：wind，財通證券研究所 盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們預計公司 2023-2025 年營收為 37.03/49.66/70.53 億元，同比+5

72、7.08%/+34.13%/+42.01%，歸 母 凈 利 潤4.51/5.84/7.79億 元，同 比+76.15%/+29.48%/+33.41%，對應 EPS 為 2.63/3.41/4.55 元/股，對應 PE 分別為24.29/18.76/14.06 倍，維持“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.可比公司估值表 代碼 公司 收盤價（元）總市值（億元）EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300712 永福股份 35.57 65.89 0.75 1.02 1.

73、32 47.70 34.99 26.97 601669 中國電建 5.86 1009.45 0.76 0.90 1.08 7.70 6.52 5.41 002518 科士達 40.48 235.77 1.85 2.63 3.74 21.90 15.36 10.81 平均 25.77 18.96 14.40 300982 蘇文電能 60.92 104.46 2.63 3.41 4.55 24.29 18.76 14.06 數據來源：Wind，財通證券研究所 備注：永福股份、中國電建、科士達數據均來自于 wind 一致預期，截至到 2023 年 6 月 18 日。5 風險提示風險提示（1）江）江蘇

74、省外業務擴張不及預期：蘇省外業務擴張不及預期：若公司江蘇省外業務擴張不及預期，則會影響公司業績增長速度與盈利能力；（2）下游需求不及預期：）下游需求不及預期：若下游配電網環節整體投資放緩，或影響行業整體需求，對于公司業務開展有所影響；（3）光儲業務發展放量不及預期：）光儲業務發展放量不及預期：公司光儲業務為未來三年第二增長曲線，如果公司光儲業務放量不及預期，或影響公司業績。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022

75、A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1855.92 2357.24 3702.64 4966.43 7052.67 成長性成長性 減:營業成本 1324.82 1728.63 2778.53 3755.18 5388.56 營業收入增長率 35.6%27.0%57.1%34.1%42.0%營業稅費 2.17 9.78 14.81 19.87 28.21 營業利潤增長率 24.1%-13.4%76.8%28.9%34.0%銷售費用 41.51 58.09 87.01 116.21 164.33 凈

76、利潤增長率 26.8%-14.9%76.2%29.5%33.4%管理費用 68.60 110.37 197.67 263.22 366.74 EBITDA 增長率 22.7%-10.9%72.4%28.0%33.2%研發費用 64.86 84.56 143.30 192.70 274.35 EBIT 增長率 22.4%-13.4%77.4%28.9%34.2%財務費用-2.84 1.97-13.39-17.09-19.48 NOPLAT 增長率 22.7%-12.1%76.1%29.4%34.0%資產減值損失-3.42-4.01 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 103.3%122

77、.3%13.6%15.8%18.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 1.50 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 103.4%109.2%14.5%16.7%19.1%投資和匯兌收益 5.16 10.87 7.41 9.93 14.11 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 336.55 291.57 515.44 664.65 890.87 毛利率 28.6%26.7%25.0%24.4%23.6%加:營業外凈收支 14.18 1.07 5.00 6.00 6.00 營業利潤率 18.1%12.4%13.9%13.4%12.6%利潤總額利潤總額 350.72 292.64

78、 520.44 670.65 896.87 凈利潤率 16.2%10.8%12.2%11.7%11.0%減:所得稅 49.54 37.54 70.14 88.20 119.41 EBITDA/營業收入 18.6%13.0%14.3%13.6%12.8%凈利潤凈利潤 301.15 256.14 451.20 584.21 779.41 EBIT/營業收入 17.8%12.1%13.7%13.2%12.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 559.42 1931.22 2301.52 2540.67 2714

79、.28 固定資產周轉天數 16 21 20 16 11 交易性金融資產 271.50 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 72 97 69 69 74 應收帳款 931.60 1434.31 1954.17 2621.17 3722.24 流動資產周轉天數 342 473 449 420 373 應收票據 26.59 140.05 61.71 82.77 117.54 應收帳款周轉天數 157 181 165 166 162 預付帳款 44.64 90.86 138.93 187.76 269.43 存貨周轉天數 17 28 33 35 34 存貨

80、 73.72 199.39 308.73 417.24 598.73 總資產周轉天數 383 548 514 465 403 其他流動資產 15.43 25.18 30.18 35.18 40.18 投資資本周轉天數 211 359 337 288 238 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 20.7%8.4%12.9%14.3%16.1%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.4%5.4%7.8%8.3%8.9%投資性房地產 0.00 3.44 3.44 3.44 3.44 ROIC 19.4%7.7%11.9%13.3%15

81、.1%固定資產 89.28 186.11 216.09 225.88 222.53 費用率 在建工程 91.17 149.28 97.03 63.07 41.00 銷售費用率 2.2%2.5%2.4%2.3%2.3%無形資產 40.26 82.66 82.66 82.66 82.66 管理費用率 3.7%4.7%5.3%5.3%5.2%其他非流動資產 45.78 223.27 190.99 190.99 190.99 財務費用率-0.2%0.1%-0.4%-0.3%-0.3%資產總額資產總額 2427.01 4748.43 5818.91 7016.58 8787.12 三費/營業收入 5.8

82、%7.2%7.3%7.3%7.3%短期債務 0.00 195.96 195.96 195.96 195.96 償債能力償債能力 應付帳款 504.89 612.09 926.18 1241.30 1766.25 資產負債率 40.0%35.8%40.0%42.0%44.8%應付票據 230.18 504.02 694.63 834.48 1047.77 負債權益比 66.7%55.9%66.8%72.3%81.2%其他流動負債 30.75 49.13 64.13 79.13 94.13 流動比率 2.25 2.42 2.25 2.19 2.09 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

83、 0.00 速動比率 1.97 2.11 1.92 1.84 1.73 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 263.72 106.00 85.57 110.29 148.07 負債總額負債總額 971.07 1702.07 2330.00 2945.22 3938.29 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.03-0.36-1.25-3.02-4.96 DPS(元)0.60 0.35 0.00 0.00 0.00 股本 140.32 171.47 171.47 171.47 171.47 分紅比率 留存收益 692.81 864.76 13

84、15.96 1900.17 2679.58 股息收益率 0.8%0.7%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1455.94 3046.37 3488.91 4071.36 4848.82 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.34 1.83 2.63 3.41 4.55 凈利潤 301.15 256.14 451.20 584.21 779.41 BVPS(元)10.38 17.82 20.35 23.76 28.31 加:折

85、舊和攤銷 14.65 21.10 22.26 24.18 25.43 PE(X)31.4 26.9 24.3 18.8 14.1 資產減值準備 33.91 94.11 0.00 0.00 0.00 PB(X)7.1 2.8 3.1 2.7 2.3 公允價值變動損失-1.50 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.35 5.63 5.93 5.93 5.93 P/S 5.6 3.6 3.0 2.2 1.6 投資收益-5.16-10.87-7.41-9.93-14.11 EV/EBITDA 28.4 21.8 16.7 12.7 9.4 少數股東損益 0.03-1.04

86、-0.90-1.76-1.95 CAGR(%)營運資金的變動-290.09-567.69-126.88-367.47-629.29 PEG 1.2 0.3 0.6 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 46.58-219.11 339.32 229.15 159.43 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-409.61 77.56 44.69 15.93 20.11 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 420.20 1484.51-13.70-5.93-5.93 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾

87、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市

88、場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準

89、確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相

90、關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露