《阿特斯-公司研究報告-組件品牌渠道優勢顯著儲能系統開啟第二增長曲線-230618（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《阿特斯-公司研究報告-組件品牌渠道優勢顯著儲能系統開啟第二增長曲線-230618（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告新股定價深度新股定價深度光伏設備光伏設備組件品牌渠道優勢顯著組件品牌渠道優勢顯著，儲能儲能系統開啟第二增長曲線系統開啟第二增長曲線核心觀點核心觀點公司是全球主要的光伏組件制造商之一，以組件業務為基礎，公司向光伏應用解決方案領域延伸，包括光伏系統、大型儲能系統和光伏電站 EPC 工程。當前光伏上游材料全面過剩，預計組件端產業鏈地位持續加強，盈利水平維持高位，

2、公司作為組件一線制造商將集中受益。同時，公司 TOPCon 電池產能持續落地，當前TOPCon 電池供不應求，公司 TOPCon 電池產能放量將進一步提升組件盈利水平。此外，隨著光伏+儲能成為未來光伏電站趨勢，2020 年 7 月加拿大 CSIQ 將大型儲能系統業務置入公司，大型儲能系統開啟公司第二成長賽道。摘要摘要公司是全球主要的光伏組件制造商之一公司是全球主要的光伏組件制造商之一，以組件業務為基礎以組件業務為基礎，公公司向光伏應用解決方案領域延伸司向光伏應用解決方案領域延伸，包括光伏系統包括光伏系統、大型儲能系統大型儲能系統和光伏電站和光伏電站 EPCEPC 工程。工程。光伏上游材料全面過

3、剩光伏上游材料全面過剩，預計組件端產業鏈地位持續加強預計組件端產業鏈地位持續加強，盈利盈利水平維持高位，公司作為組件一線制造商將集中受益。水平維持高位，公司作為組件一線制造商將集中受益。公司是全球最主要的光伏組件制造商之一公司是全球最主要的光伏組件制造商之一，產品性能行業領先，客戶認可度高，2022 年公司組件出貨量為 21GW，連續12 年排名全球前五，組件營業收入占比達到 81.9%；2023年，公司預計組件出貨量將達到 30-35GW，同比增速58.7%-85.2%；售價方面，售價方面，公司美洲銷售額占比顯著高于友商（2022 年公司美洲占比 37%，友商 7%-16%），而美國由于進口

4、關稅限制組件供應緊張，組件價格相比其他市場一直顯著的溢價（2023 年 6 月 7 日溢價已經來到 0.17 美元/W），因此公司公司組件均價一直高于友商；組件均價一直高于友商；成本方面成本方面，當前光伏上游材料全面過剩，當前硅料成本快速下降，其他輔材產能放量后價格也處于周期底部或正在下行通道中，預計組件生產成本顯著下降；同時，公司將使用本次募集資金提升組件一體化程度，供應鏈管理能力也將得到提升，預計公司組件成本持續下降；預計公司組件成本持續下降；朱玥SAC 編號:S1440521100008SFC 編號:BTM546王吉穎SAC 編號:s1440521120004任佳瑋SAC 編號:s144

5、0520070012發布日期：2023 年 06 月 18 日發行數據發行數據發行價格（元）11.1000發行規模（萬股）54105.8824發行后總股本（萬股）360705.8824發行方式網下詢價，網上定價，定向發行日期2023-05-31上市日期2023-06-09主承銷商中國國際金融股份有限公司主要股東Canadian Solar Inc.63.64%募股資金投向募股資金投向項目名稱金額（萬元）阿特斯阿特斯(688472.SH)(688472.SH)CYfWoWrVxUhZjWtPqNbRaO6MoMnNoMmPlOmMtNeRqRyRaQrRyRNZsOpPvPmNqQ新股定價深度報

6、告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；诠据^高的組件售價與持續下降的生產成本，預計公司2023-2025 年組件毛利率將顯著改善，基于公司較高的組件售價與持續下降的生產成本，預計公司2023-2025 年組件毛利率將顯著改善，從 2022 年的 11.6%提升至 2023-2025 年的 16.2%-16.8%。TOPCon 電池產能持續落地，當前 TOPCon 電池供不應求，公司 TOPCon 電池產能放量將進一步提升組件盈利水平。TOPCon 電池產能持續落地，當前 TOPCon 電池供不應求，公司 TOPCon 電池產能放量將進一步提升組件盈利水平。TOPCon 電池方面

7、，公司 4 月投產了宿遷一期 8GW TOPCon 電池產能當前公司 TOPCon 產能約為 8GW，正在穩步爬坡過程中。后續公司還布局了宿遷二期 8GW、揚州 14GW 項目、泰國 8GW 項目，預計年底公司 TOPCon 電池產能將新增 40GW 左右規模。HJT 電池方面，公司目前有 250MW N 型拉棒和 HJT 量產試驗線，HJT 產品有小批量出貨。大型儲能系統開啟第二賽道，公司控股股東候選項目儲備充足，訂單落地確定性強。大型儲能系統開啟第二賽道，公司控股股東候選項目儲備充足，訂單落地確定性強。隨著光伏+儲能成為未來光伏電站趨勢，公司控股股東加拿大 CSIQ 于 2018 年組件儲

8、能業務團隊，2020 年7 月加拿大 CSIQ 將大型儲能系統業務置入公司。2022 年公司儲能業務實現營收 34.2 億元，銷售量 1.8GWh，同比增長 62%，毛利率 12%，貢獻毛利 4.1 億元，公司預計 2023 年儲能系統出貨量 1.8-2GWh。2022 年公司儲能業務實現營收 34.2 億元，銷售量 1.8GWh，同比增長 62%，毛利率 12%，貢獻毛利 4.1 億元，公司預計 2023 年儲能系統出貨量 1.8-2GWh?？毓晒蓶|電站項目資源充足，公司儲能系統業務訂單有保障?？毓晒蓶|電站項目資源充足，公司儲能系統業務訂單有保障。公司控股股東加拿大 CSIQ 為公司帶來了大

9、量儲能訂單，2020-2022 年公司來自 CSIQ 的儲能系統的合同金額分別為 9.9、29.1、6.8 萬元，占當年合同總金額之比分別為 66.5%、100%、36.4%。參考公司公告，截止 2023 年 Q1，公司候選的光伏項目規模為25GWh，候選的儲能項目規模為 47GWh，預計公司 2023 年儲能系統出貨目標 1.8-2GWh 達成確定性較強。2021 年 11 月 23 日，公司與寧德時代簽訂了戰略合作協議，2021 年 11 月 23 日，公司與寧德時代簽訂了戰略合作協議，在儲能系統、鋰電池模組供應、儲能項目運維服務和新能源技術等方面展開合作，將進一步促進公司大型儲能系統業務

10、的快速發展。盈利預測：盈利預測：根據我們的測算結果，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 43.8、56.2、73.4 億元，同比增速分別為 103%、28%、31%，每股收益分別為 1.2、1.6、2 元，對應 6 月 16 日收盤市值的 PE 分別為 16.2、12.6、9.7倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：（1）光伏行業需求不及預期或公司市占率提升幅度不及預期風險。風險提示：（1）光伏行業需求不及預期或公司市占率提升幅度不及預期風險。我們基于未來幾年光伏行業需求維持 20%-30%的增速疊加公司募投產能到位后市占率提升邏輯對公司組件銷量進行預測，假設 2023-20

11、25 年銷量分別為 32.1、45、60GW，同比增速分別為 70%、40%、33%，若光伏行業需求不及預期或公司市占率提升幅度不及預期，則公司組件銷量和營業收入也有可能低于我們的預測值。（2）公司大型儲能系統業務開拓風險。（2）公司大型儲能系統業務開拓風險。2020-2022 年公司大型儲能系統營收中來自關聯方的收入占比分別為 71.44%、69.19%、92.26%，來自關聯方的收入占比較高，若市場開拓進度不及預期，公司大型儲能系統業務未來成長可能也會受到制約。（3）公司境外經營風險及子公司較多帶來的內控管理風險。（3）公司境外經營風險及子公司較多帶來的內控管理風險。公司境外子公司遍布全球

12、，主要涉及中國香港、美國、日本、歐洲、澳洲、南美和東南亞等地區，一方面，公司境外收入可能受到貿易政策、產業政策、法律政策、政治經濟形勢等因素變化的影響，另一方面，各子公司監管要求、政治文化也有一定差異，若公司管理層不不能保持高效的管理水平，可能會因管理漏洞和內部控制不而造成不利影響。（4）公司實際控制人持股比例較低的風險。（4）公司實際控制人持股比例較低的風險。截止 2023 年 6 月 9 日，公司實際控制人 Xiaohua Qu（瞿曉鏵）及 Han Bing Zhang（張含冰）合計持有公司股份 16.04%，未來若公司其他股東進一步增持公司股份導致實控人持股比例下降，可能導致公司未來經營

13、發展的不確定性。重要財務指標重要財務指標2019A2019A2020A2020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E營業收入(百萬元)28,009.9647,536.0959,100.7079,900.00106,560.00YOY(%)20.3269.7124.3335.1933.37凈利潤(百萬元)34.982,156.854,377.355,616.207,337.20 新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。YOY(%)-97.836,065.37102.9528.3030.64毛利率(%)9.2611.4115.5115.2014.89

14、凈利率(%)0.124.547.417.036.89ROE(%)0.3718.4919.8620.3020.96EPS(攤薄/元)0.010.601.211.562.03P/E(倍)2,029.1732.9116.2212.649.67P/B(倍)7.566.093.222.572.03資料來源：iFinD，中信建投證券 新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄1、組件品牌渠道優勢顯著，儲能系統開啟第二增長曲線.11.1、公司是全球最主要光伏組件制造商之一，儲能系統開啟第二賽道.11.2、公司實控人瞿曉鏵及其配偶張含冰合計持有公司股份 13.61%.31.3、募

15、集資金用于提升光伏組件一體化程度及 N 型產能.52、光伏組件：組件均價行業領先，募集資金補足一體化短板.52.1、公司是全球主要的光伏組件制造商之一，產品性能行業領先.52.2、品牌渠道優勢顯著，組件均價顯著高于友商.72.3、募集資金用于提升產業鏈一體化程度，N 型電池產能快速釋放.102.4、原材料降價+一體化程度提升+TOPCon 產能落地，預計組件毛利率提升.123、大型儲能系統：控股股東候選項目儲備充足，訂單落地確定性強.124、盈利預測及投資建議.144.1、營業收入：預計公司 2023-2025 年分別為 591.0/799/1065.6 億元.144.2、凈利潤：預計公司 2

16、023-2025 年歸母凈利潤分別為 43.8/56.2/73.4 億元.154.3、投資建議.165、風險提示.17報表預測.18 1新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1 1、組件品牌渠道優勢顯著，儲能系統開啟第二增長曲線、組件品牌渠道優勢顯著，儲能系統開啟第二增長曲線1.11.1、公司是全球最主要光伏組件制造商之一，儲能系統開啟第二賽道、公司是全球最主要光伏組件制造商之一，儲能系統開啟第二賽道公司是全球主要的光伏組件制造商之一，以組件業務為基礎，公司向光伏應用解決方案領域延伸，包括光伏系統、大型儲能系統和光伏電站 EPC 工程。圖圖 1 1:公司主要業務為光伏

17、組件公司主要業務為光伏組件+光伏應用解決方案光伏應用解決方案數據來源：公司公告，中信建投證券圖圖 2 2:公司成立以來一直專注于光伏組件，公司成立以來一直專注于光伏組件，2 2020020 年控股股東將大型儲能系統業務置入公司年控股股東將大型儲能系統業務置入公司數據來源：公司公告，中信建投證券 2新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2022 年公司實現營收 475.4 億元，實現歸母凈利潤 21.57 億元；2023 年 Q1 公司實現營收 118.3 億元，實現歸母凈利潤 9.18 億元。圖圖 3 3:20222022 年公司實現營收年公司實現營收 475.447

18、5.4 億元，同比億元，同比+69.7%+69.7%圖圖 4 4:20222022 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 21.621.6 億元，同比億元，同比+6065.4%+6065.4%數據來源：公司公告，中信建投證券數據來源：公司公告，中信建投證券備注：公司 2022 年歸母凈利潤同比增速較快的原因主要系 2021 年基數較小，2021 年由于硅料價格快速上漲+境外運輸價格大幅上漲，而公司年初原材料備貨水平較低+境外營收占比較高，因此 2021 年歸母凈利潤大幅下滑。當前公司營業收入當前公司營業收入、毛利主要來自光伏組件毛利主要來自光伏組件，大型儲能系統業務逐步上量大型儲能系統業務

19、逐步上量。2022 年公司組件銷售量為 18.9GW，對應營業收入、毛利分別為 389.3、45.3 億元，分別占公司營業收入、毛利總額的 81.9%、83.6%；除組件業務外，公司積極布局大型儲能系統業務，2022 年營業收入、毛利占比分別為 7.2%、7.6%，將逐步成為公司光伏組件業務之后的第二增長曲線。圖圖 5 5:20222022 年公司組件營收占比為年公司組件營收占比為 81.9%81.9%圖圖 6 6:20222022 年公司組件毛利占比為年公司組件毛利占比為 83.6%83.6%數據來源：公司公告，中信建投證券數據來源：公司公告，中信建投證券原材料采購策略改進原材料采購策略改進

20、+上游原材料快速降價，組件盈利持續改善，上游原材料快速降價，組件盈利持續改善，2 2022022 年以來公司綜合毛利率顯著提升。年以來公司綜合毛利率顯著提升。2022年公司綜合毛利率為 11.4%，環比增長 2.1pct，并于 2023 年進一步提升至 15.9%。公司綜合毛利率提升主要系 3新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。組件毛利率改善帶來的，2022 年公司原材料備貨不足的情況顯著改善，疊加 2022Q4 開始組件核心原材料硅料價格快速下降，2022 年公司組件毛利率為 11.6%，環比增長 3.5pct，2023Q1 組件毛利率進一步提升至 17.6%。圖

21、圖 7 7:20222022 年以來組件毛利率改善帶動公司綜合毛利率持續修復年以來組件毛利率改善帶動公司綜合毛利率持續修復數據來源：公司公告，中信建投證券基于公司在光伏組件技術、國際化經營能力、品牌和渠道、運營效率、盈利能力等方面的優勢，公司主要戰略基于公司在光伏組件技術、國際化經營能力、品牌和渠道、運營效率、盈利能力等方面的優勢，公司主要戰略規劃如下：規劃如下：（1）組件業務在保證出貨量位居第一梯隊供應商的前提下，進一步提升盈利能力；（2）深耕分布式系統市場，通過產品差異化和增值服務，提高渠道和用戶粘性，強化市場領先地位，提升分布式市場組件出貨比重；（3）針對儲能和系統解決方案業務，快速形成

22、和完善所需技術和產品，利用品牌和渠道優勢，確立在主要市場的領先供應商地位，實現組件、儲能和系統解決方案業務的協同發展。1.1.2 2、公司實控人瞿曉鏵及其配偶張含冰合計持有公司股份、公司實控人瞿曉鏵及其配偶張含冰合計持有公司股份 13.6113.61%截止截止 2022023 3 年年 6 6 月月 9 9 日，公司控股股東為加拿大日，公司控股股東為加拿大 CSIQCSIQ，實際控制人為，實際控制人為 XiaohuaXiaohua QuQu（瞿曉鏵）先生及其配偶（瞿曉鏵）先生及其配偶 HanHanBingBing ZhangZhang（張含冰張含冰）女士女士。Xiaohua Qu（瞿曉鏵）及

23、Han Bing Zhang（張含冰）女士合計持有公司股份 1373.1萬股，占加拿大 CSIQ 已發行股份的比例約為 21.24%，同時，Xiaohua Qu（瞿曉鏵）持有香港乾瑞股份 7.0818%。阿特斯上市后，加拿大 CSIQ 持有公司股份 63.64%，香港乾瑞持有公司股份 1.45%，因此公司實際控制人 XiaohuaQu（瞿曉鏵）及 Han Bing Zhang（張含冰）女士合計間接持有阿特斯股權比例為 13.61%。4新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 8 8:實際控制人實際控制人 XiaohuaXiaohua QuQu（瞿曉鏵）及（瞿曉鏵）及

24、 HanHan BingBing ZhangZhang（張含冰）間接持有阿特斯股權比例（張含冰）間接持有阿特斯股權比例 13.6113.61%數據來源：公司公告，中信建投證券員工持股平臺：員工持股平臺：公司申報設立了 3 個員工持股平臺：香港乾瑞、蘇州乾都和蘇州和錦，公司上市后，3 個員工持股平臺分別持有發行人 1.45%、1.39%、1.18%的股份，其中，實際控制人 Xiaohua Qu（瞿曉鏵）持有香港乾瑞 7.0818%的股權。表表 1 1:公司核心管理人員和技術人員持股情況公司核心管理人員和技術人員持股情況序號序號姓名姓名職務職務合計持股數量合計持股數量（萬股）（萬股）占發行前總股本

25、持股比例占發行前總股本持股比例 占發行后總股本持股比例占發行后總股本持股比例1Xiaohua Qu（瞿曉鏵）董事長48,266.2215.61%13.38%2Yan Zhuang（莊巖）董事、總經理兼首席執行官1,459.620.48%0.40%3Guangchun Zhang（張光春）董事、副總經理兼首席制造官985.280.32%0.27%4Han Bing Zhang（張含冰）副總經理897.290.29%0.25%5高林紅董事、財務總監556.280.18%0.15%6王栩生產品管理高級總監143.730.05%0.04%7蔣方丹電池研發高級總監123.60.04%0.03%8Tao

26、Xu（許濤）研發高級總監120.860.04%0.03%9曹柏鵬監事65.280.02%0.02%10曹俞監事會主席61.650.02%0.02%11俞春娥監事61.650.02%0.02%資料來源：公司公告，中信建投證券 5新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。股權激勵股權激勵：公司控股股東加拿大 CSIQ 分別于 2006 年 3 月、2010 年 9 月、2011 年 5 月和 2020 年 9 月批準通過了股權激勵計劃及其修正案，向公司部分員工授予了加拿大 CSIQ 的股票期權、限制性股份和限制性股份單位。1.1.3 3、募集資金用于提升光伏組件一體化程度及、

27、募集資金用于提升光伏組件一體化程度及 N N 型產能型產能本次公司在 A 股發行扣除發行費用后，募集資金金額為 57.28 億元（行使超額配售選擇權之前）；66.28 億元（全額行使超額配售選擇權之后）。公司本次發行募集資金扣除發行費用后，將用于產能配套及擴充項目（擬使用募集資金 26.5 億元）、嘉興阿特斯光伏技術有限公司研究院建設項目（擬使用募集資金 1.5 億元）及補充流動資金（擬使用募集資金 12 億元）。但由于之前公司 IPO 進度相對較慢，當前公司基本已經通過自有和自籌資金完成募投項目的投入建設，后續募集資金到位后，預計公司會將置換出的資金直接投入最新 N 型產能和布局，后發優勢顯

28、著。表表 2 2:公司募集資金主要用于產能配套及擴充項目，以提升組件產能一體化程度公司募集資金主要用于產能配套及擴充項目，以提升組件產能一體化程度序號序號項目名稱項目名稱實施主體實施主體總投資額總投資額使用募集資金投入金額使用募集資金投入金額1產能配套及擴充項目734,133.02265,000.001.1年產 10GW 拉棒項目西寧阿特斯光伏科技有限公司293,255.87100,000.001.2阜寧 10GW 硅片項目阜寧阿特斯光伏科技有限公司59,100.1530,000.001.3年產 4GW 高效太陽能光伏電池項目鹽城阿特斯陽光能源科技有限公司200,000.0070,000.00

29、1.4年產 10GW 高效光伏電池組件項目宿遷阿特斯陽光能源科技有限公司181,777.0065,000.002嘉興阿特斯光伏技術有限公司研究院建設項目嘉興阿特斯技術研究院有限公司26,419.9015,000.003補充流動資金發行人120,000.00120,000.00合計880,552.92400,000.00資料來源：公司公告，中信建投證券2 2、光伏組件：組件均價行業領先，募集資金補足一體化短板、光伏組件：組件均價行業領先，募集資金補足一體化短板2.12.1、公司是全球主要的光伏組件制造商之一，產品性能行業領先、公司是全球主要的光伏組件制造商之一，產品性能行業領先阿特斯是全球主要的

30、光伏組件制造商之一，2022 年公司組件出貨量為 21GW，同比增長 48%，全球排名前五。6新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 9 9:20222022 年阿特斯組件銷量為年阿特斯組件銷量為 18.9GW18.9GW，全球排名前五，全球排名前五數據來源：公司公告，中信建投證券表表 3 3:2022:2022 年公司組件總銷量年公司組件總銷量 1 18.92GW8.92GW，實現營業收入，實現營業收入 3 389.389.3 億元億元2019202020212022組件營業收入（億元）159.5185.8226.6389.3組件總銷量（GW）7.9010.65

31、12.7518.92組件單價（元/W，不含稅）2.021.741.782.06組件單位成本（元/W）1.451.351.481.82組件單 W 毛利（元/W）0.570.300.140.24資料來源：公司公告，中信建投證券公司組件產品類型齊全，性能參數處于行業一流水平。公司組件產品類型齊全，性能參數處于行業一流水平。從產品類型來看從產品類型來看，技術路線上公司產品全面覆蓋PERC/TOPCon/HJT組件，硅片尺寸上全面覆蓋 166/182/210尺寸產品，分片方面全面覆蓋半片和全片；表表 4 4:公司組件產品類型齊全公司組件產品類型齊全產品系列產品系列產品子系列產品子系列技術路線技術路線組件

32、效率組件效率正面功率正面功率高功率雙核電池組件高功率雙核電池組件（霹靂波（霹靂波 HiKu/BiHiKuHiKu/BiHiKu 系列）系列）HiKu/BiHiKu-7210mm 硅片+120/132 片半片+PERC 電池580-670WHiKu/BiHiKu-6182mm 硅片+144 片半片+PERC 電池520-555WHiKu/BiHiKu-5166mm 硅片+156 片半片+PERC 電池440-500WHiKu/BiHiKu166mm 硅片+144/132/120 片半片+PERC 電池335-465W雙核電池組件雙核電池組件（酷（酷 Ku/BiKuKu/BiKu 系列）系列）*公

33、司最早推出的產品系列之一156.75mm+120/144 片半片+PERC 電池290-400W高密度單晶電池組件高密度單晶電池組件（海蒂曼（海蒂曼 HiDMHiDM 系列）系列）*疊瓦組件60-72 片全片+PERC 電池超過 20.3%320-420WHJTHJT 異質結組件異質結組件（HiHeroHiHero 系列）系列）182mm 硅片+108 片半片+HJT 電池可達 22.8%420-445W 7新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。TopConTopCon 組件組件（TOPHiKu/TOPBiHiKuTOPHiKu/TOPBiHiKu 系列系列）TOPB

34、iHiKu7210mm 硅片+120/132 片半片+TOPCon 電池可達 22.4%615-695WTOPHiKu6/TOPBiHiKu6182mm 硅片+108/144 片半片+TOPCon 電池可達 22.5%420-575W資料來源：公司公告，中信建投證券從性能參數來看，從性能參數來看，以 182/210 組件為例，公司組件功率、最高效率、衰減、質保等參數均處為行業一流水平。表表 5 5:公司組件性能參數處于行業一流水平：公司組件性能參數處于行業一流水平：2 21010 組件對比組件對比項目項目阿特斯阿特斯天合光能天合光能協鑫集成協鑫集成東方日升東方日升產品系列產品系列BiHiKu7

35、Vertex 至尊/TITAN 泰坦產品型號產品型號CS7L-600MB-AGTSM-DEG20C.20GCL-M12/60GDFRSM120-8-600BMDG硅片尺寸硅片尺寸210mm210mm210mm210mm電池片數量電池片數量120 片120 片120 片120 片正面最高功率正面最高功率600W600W610W600W最高組件效率最高組件效率21.20%21.20%21.60%21.20%首年功率衰減首年功率衰減不超過 2%2%2%2%后續每年功率衰減后續每年功率衰減不超過 0.45%0.45%0.45%0.45%質保期限質保期限30 年線性功率質保，12 年產品材料和工藝質保3

36、0 年功率保證，12 年產品質保30 年線性功率質保，12 年產品材料和工藝質保30 年線性功率輸出質保，12 年產品材料工藝質保資料來源：公司公告，中信建投證券表表 6 6:公司組件性能參數處于行業一流水平：公司組件性能參數處于行業一流水平：1 18282 組件對比組件對比項目項目阿特斯阿特斯晶科能源晶科能源晶澳科技晶澳科技隆基綠能隆基綠能協鑫集成協鑫集成產品系列產品系列BiHiKu6TigerProDeepBlue3.0Hi-MO5/產品型號產品型號CS6W-545MBAGJKM545M-72HL4-BDVPJAM72D30-550/MBLR5-72HBDGCL-M10/72GDF硅片尺寸

37、硅片尺寸182mm182mm182mm182mm182mm電池片數量電池片數量144 片144 片144 片144 片144 片正面最高功率正面最高功率545W545W550W545W555W最高組件效率最高組件效率21.20%21.13%21.20%21.30%21.70%首年功率衰減首年功率衰減不超過 2%2%2%2%2%后續每年功率衰減后續每年功率衰減不超過 0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%質保期限質保期限30 年線性功率質保，12 年產品材料和工藝質保30 年線性質保，12年材料工藝質保30 年線性功率輸出質保，12 年產品材料與工藝質保30 年超額線性功率輸出質保，

38、12 年產品材料與工藝質保30 年線性功率質保，12 年產品材料和工藝質保資料來源：公司公告，中信建投證券2.22.2、品牌渠道優勢顯著，組件均價顯著高于友商、品牌渠道優勢顯著，組件均價顯著高于友商 8新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司組件售價常年領先，主要系公司在美洲市占率第一，來自美洲的營收占比也顯著高于友商；而美國由于進口關稅限制組件供應緊張，組件價格相比其他市場一直顯著的溢價（2023年6月7日溢價已經來到0.17美元/W）。圖圖 1010:阿特斯組件平均售價顯著高于其他友商阿特斯組件平均售價顯著高于其他友商數據來源：公司公告，中信建投證券圖圖 111

39、1:公司美洲組件銷售額占比顯著高于友商公司美洲組件銷售額占比顯著高于友商圖圖 1212:美國組件價格顯著高于國內及其他市場價格美國組件價格顯著高于國內及其他市場價格數據來源：公司公告，中信建投證券數據來源：公司公告，中信建投證券 9新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 1313:公司已經搭建了完善的全球化銷售網絡、渠道以及與供應鏈體系公司已經搭建了完善的全球化銷售網絡、渠道以及與供應鏈體系數據來源：公司公告，中信建投證券由于公司組件一體化程度與友商相比仍有差距，因此公司組件單由于公司組件一體化程度與友商相比仍有差距，因此公司組件單 WW 盈利表現并非最優，但也位

40、于行業前列。盈利表現并非最優，但也位于行業前列。圖圖 1414:由于公司組件一體化程度與友商相比仍有差距，因此公司組件單由于公司組件一體化程度與友商相比仍有差距，因此公司組件單 WW 盈利表現并非最優，但也位于行業前列盈利表現并非最優，但也位于行業前列數據來源：公司公告，中信建投證券注：2021 年公司組件單 W 毛利大幅下滑，主要原因系硅料價格快速上漲、境外運輸價格大幅上漲。20212021 年公司組件單年公司組件單 WW 毛利大幅下滑，主要原因系：（毛利大幅下滑，主要原因系：（1 1）硅料價格快速上漲：）硅料價格快速上漲：2021 年以來硅料價格快速上漲，而公司在 2021 年初硅料、硅片

41、、電池備貨水平較低且一體化程度較低，導致原材料成本在短期內大幅上漲；（2 2）境外運輸價格大幅上漲境外運輸價格大幅上漲：公司營收結構中境外占比較高，在 2021 年運輸價格大幅上漲的情況下，公司光伏組件的運輸成本大幅增加，參考公司招股說明書，2021 年公司組件毛利率為 8.11%。若剔除運費因素影響，公司組 10新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。件毛利率應為 16.9%，因此當年運費對公司單 W 毛利的影響約為 0.16 元/W。2 2022022 年公司單年公司單 WW 毛利顯著修復毛利顯著修復，考慮當時公司尚未考慮當時公司尚未 A A 股上市股上市+一體化程

42、度依然不足一體化程度依然不足，盈利時間短期修復充分體盈利時間短期修復充分體現出了公司獲取全球高毛利訂單的品牌渠道能力。隨著公司上市，國內融資渠道打通和一體化產能提升，這些現出了公司獲取全球高毛利訂單的品牌渠道能力。隨著公司上市，國內融資渠道打通和一體化產能提升，這些未使用的未使用的“工具箱工具箱”將為公司的盈利提供支持，發揮后發優勢。將為公司的盈利提供支持，發揮后發優勢。2 2.3 3、募集資金用于提升產業鏈一體化程度，、募集資金用于提升產業鏈一體化程度，N N 型電池產能快速釋放型電池產能快速釋放截止 2022 年底，公司硅棒/硅錠、硅片、電池片、組件環節產能分別為 7.9、12.7、15.

43、2、27.6GW，一體化程度與隆基、晶科、晶澳相比仍有差距，因此本次公司 A 股公開上市計劃募集資金 40 億元，其中 26.5 億元擬投入產能配套及擴充項目，包括 10GW 拉棒、10GW 硅片、14GW 高效電池。公司之前 IPO 進度相對慢，使得公司已經基本通過自有和自籌資金完成募投項目的投入建設，后續募集資金到位后，置換出的資金將直接投入最新 N 型產能和布局，后發優勢顯著。圖圖 1515:公司募投項目達產后，硅片、電池環節一體化程度將明顯提升公司募投項目達產后，硅片、電池環節一體化程度將明顯提升數據來源：公司公告，中信建投證券2020 年以前公司多晶產能較多，但截止 2022 年底，

44、公司組件產能、銷售量中的單晶占比已經分別來到 97.9%、97.8%，高于市場平均水平 97.5%（參考 CPIA 數據），此前市場擔心的公司多晶產能落后市場的風險基本被消此前市場擔心的公司多晶產能落后市場的風險基本被消除。除。11新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 1616:20222022 年底公司組件產能中單晶占比已經來到年底公司組件產能中單晶占比已經來到 97.9%97.9%圖圖 1717:20222022 年底公司單晶組件營收占比已經達到年底公司單晶組件營收占比已經達到 97.8%97.8%數據來源：公司公告，中信建投證券數據來源：公司公告，中信建投

45、證券TOPConTOPCon 電池產能持續落地，當前電池產能持續落地，當前 TOPConTOPCon 電池供不應求，公司電池供不應求，公司 TOPConTOPCon 電池產能放量將進一步提升組件盈利電池產能放量將進一步提升組件盈利水平。水平。TOPCon 電池方面，公司 4 月投產了宿遷一期 8GW TOPCon 電池產能，當前公司 TOPCon 產能約為 8GW，正在穩步爬坡過程中。后續公司還布局了宿遷二期 8GW、揚州 14GW 項目、泰國 8GW 項目，預計年底公司 TOPCon 電池產能將新增 40GW 左右規模。HJT 電池方面，公司目前有 250MW N 型拉棒和 HJT 量產試驗

46、線，HJT 產品有小批量出貨。2021 年 6 月，阿特斯嘉興研究院項目建成了行業內領先的 HJT 研發中試線，名義產能 200MW，由畢業于清華大學的蔣方丹博士擔任院長，技術團隊實力強勁。公司率先推出 182 半片 HJT 電池，現階段 HJT 電池已進入小規模量產，電池效率處于行業領先位置。表表 7 7:到到 20232023 年底，公司電池產能預計將來到年底，公司電池產能預計將來到 3 38.258.25GWGW，其中，其中 TOPConTOPCon 占比占比 6 65.75.7%202220222023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023

47、Q42023202320242024PERCPERC泰國3.403.404.604.604.604.604.60江蘇阜寧7.905.485.485.405.405.405.40江蘇鹽城7.909.709.709.709.709.709.70PERCPERC 合計合計19.219.218.5818.5819.7819.7819.719.719.719.719.719.719.719.7TOPConTOPCon泰國8.008.008.008.00江蘇阜寧0.250.250.250.250.250.250.25江蘇宿遷8.008.0016.0016.0016.00江蘇揚州14.0014.0020.0

48、0TOPConTOPCon 合計合計0.250.250.250.258.258.2516.2516.2538.2538.2538.2538.2544.2544.25HJTHJT浙江嘉興浙江嘉興0.250.250.250.250.250.250.250.250.250.250.250.250.250.25公司電池產能合計（公司電池產能合計（GWGW）19.719.719.119.128.328.336.236.258.258.258.258.264.264.2資料來源：PVinfolink，中信建投證券 12新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.42.4、原材料降價

49、、原材料降價+一體化程度提升一體化程度提升+TOPCon+TOPCon 產能落地，預計組件毛利率提升產能落地，預計組件毛利率提升成本端成本端：（1）組件原材料成本持續下降，當前光伏上游材料全面過剩，當前硅料成本快速下降，其他輔材產能放量后價格也處于周期底部或正在下行通道中，預計組件生產成本顯著下降；（2）公司將使用本次募集資金提升組件一體化程度，供應鏈管理能力也將得到提升。表表 8 8:20232023 年以來，光伏主要原材料成本持續下降年以來，光伏主要原材料成本持續下降組件材料組件材料價格單位價格單位2022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022

50、Q42023Q12023Q12023Q22023Q2硅料硅料萬元/噸23.825.629.829.120.615.2182182 硅片硅片元/片6.46.87.56.95.65.2182182 電池電池元/W1.11.21.31.31.01.03.2mm3.2mm 玻璃玻璃元/平方米25.428.027.227.526.126.0膠膜膠膜元/平方米14.216.315.212.310.210.9資料來源：PVinfolink，中信建投證券價格端價格端：（1）公司在美洲市場的市場地位優勢顯著，在組件跟隨原材料成本下降的過程中，預計公司組件均價下降速度相對較慢；（2）公司 TOPCon 電池產能持

51、續落地，當前 TOPCon 電池供不應求，公司 TOPCon 電池產能放量也將進一步提升組件盈利水平。圖圖 1818:預計公司預計公司 2023-20252023-2025 年組件毛利率將從年組件毛利率將從 20222022 年的年的 11.6%11.6%提升至提升至 2023-20252023-2025 年的年的 16.2%-16.8%16.2%-16.8%數據來源：公司公告，中信建投證券3 3、大型儲能系統：控股股東候選項目儲備充足，訂單落地確定性強、大型儲能系統：控股股東候選項目儲備充足，訂單落地確定性強公司大型儲能系統業務是應用于電網側和電源側（主要是光伏地面電站）的大容量儲能系統的設

52、備研發制造、系統繼承、銷售、安裝和運維服務，大型儲能系統中包括電池儲能系統、電力轉換設備、并網設備（變壓器、開關柜）等硬件設備以及能量管理系統、儲能交易等軟件配套。13新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 1919:公司大型儲能系統產品公司大型儲能系統產品數據來源：公司公告，中信建投證券表表 9 9:公司儲能系統的核心優勢公司儲能系統的核心優勢序號序號公司儲能系統的核心優勢公司儲能系統的核心優勢1 1公司在交付的大型儲能系統產品中采用大容量的磷酸鐵鋰電芯，以滿足系統的安全性、可靠性和長循環壽命要求；2 2采用液冷技術，保證每個電芯的溫度一致性，從而降低儲能容量衰

53、減速度，保證長期滿足儲能容量要求；3 3技術上考慮采用預鋰化電芯，以減少初裝電池容量，降低系統造價；4 4電池管理系統將采用行業領先的主動均衡策略，保證每個電芯容量得到最大程度的發揮，滿足電站的發電需求；5 5成套儲能系統在車間完成組裝和測試，最大限度減少現場施工、安裝和調試工作量，保證系統性能和降低成本；6 6進一步提升儲能系統能量密度，整套系統便于運輸，能以最低的平準化度電成本為電源側、電網側和大型工商用戶提供儲能和多種電網輔助服務。資料來源：公司公告，中信建投證券隨著光伏+儲能成為未來光伏電站趨勢，公司控股股東加拿大 CSIQ 于 2018 年組件儲能業務團隊，2019 年 1 月完成首

54、個儲能項目，2020 年 7 月加拿大 CSIQ 將大型儲能系統業務置入公司。2022022 2 年公司儲能業務實現營年公司儲能業務實現營收收 34.34.2 2億元，銷售量億元，銷售量 1.8GWh1.8GWh，同比增長，同比增長 62%62%，毛利率，毛利率 12%12%。公司預計。公司預計 20232023 年儲能系統出貨量年儲能系統出貨量 1.8-2GWh1.8-2GWh。圖圖 2020:2 2022022 年公司大型儲能系統銷售量為年公司大型儲能系統銷售量為 1 1.8GW.8GWh h圖圖 2121:20222022 年公司大型儲能系統單年公司大型儲能系統單 WhWh 毛利為毛利為

55、 0 0.23.23 元元/WWh h數據來源：公司公告，中信建投證券數據來源：公司公告，中信建投證券 14新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司控股股東光伏電站、儲能系統候選項目充足，公司儲能系統業務訂單有保障。公司控股股東光伏電站、儲能系統候選項目充足，公司儲能系統業務訂單有保障。公司控股股東加拿大 CSIQ為公司帶來了大量儲能訂單，2020-2022 年公司來自 CSIQ 的儲能系統的合同金額分別為 9.9、29.1、6.8 萬元，占當年合同總金額之比分別為 66.5%、100%、36.4%。參考公司公告，截止 2023 年 Q1，公司候選的光伏項目公司候選

56、的光伏項目規模為規模為 25GWh25GWh，候選的儲能項目規模為候選的儲能項目規模為 47GWh47GWh，預計公司預計公司 20232023 年儲能系統出貨目標年儲能系統出貨目標 1.8-2GWh1.8-2GWh 達成確定性較達成確定性較強。強。表表 1010:公司控股股東光伏電站、儲能系統候選項目充足，公司儲能系統業務訂單有保障公司控股股東光伏電站、儲能系統候選項目充足，公司儲能系統業務訂單有保障項目項目合同金額（原始金額）合同金額（原始金額）合同金額（萬人民幣）合同金額（萬人民幣）占比占比20202020 年年CSIQ 對外銷售的電站項目13909 萬美元9901866.5%非關聯方客

57、戶7012 萬美元4991833.5%20212021 年年CSIQ 參股的電站項目38714 萬美元27560594.7%CSIQ 開發的電站項目2166 萬美元154205.3%20212021 年年CSIQ 開發的項目67746 萬元人民幣6774636.4%非關聯方客戶 13563 萬英鎊3183217.1%非關聯方客戶 212176 萬美元8668146.5%資料來源：公司公告，中信建投證券2021 年 11 月 23 日，公司與寧德時代簽訂了戰略合作協議，在儲能系統、鋰電池模組供應、儲能項目運維服務和新能源技術等方面展開合作，將進一步促進公司大型儲能系統業務的快速發展。4 4、盈利

58、預測及投資建議、盈利預測及投資建議4.14.1、營業收入：預計公司、營業收入：預計公司 2023-20252023-2025 年分別為年分別為 591.0/7591.0/79999/1/1065.6065.6 億元億元預計公司預計公司 2023-20252023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 591591、799799、1065.61065.6 億元，毛利分別為億元，毛利分別為 91.791.7、121.5121.5、158.6158.6 億元，毛利率億元，毛利率分別為分別為 15.5%15.5%、15.2%15.2%、14.9%14.9%，其中：，其中：光伏組件光伏組件：假設

59、2023-2025 年銷量分別為 32.1、45、60GW，考慮當前硅料、組件價格降價，預計 2023-2025年組件平均不含稅單價分別為 1.52、1.40、1.39 元/W，但由于組件環節產業鏈地位加上+公司來自美國市場的高價訂單較多，預計組件毛利維持高位，2023-2025 年毛利率分別為 16.8%、17.1%、16.5%；大型儲能系統大型儲能系統：考慮公司控股股東光伏電站、儲能系統候選項目充足，公司儲能系統業務訂單有保障，預計 2023-2025 年銷量分別為 1.9、4.4、6.8GWh，預計儲能系統不含稅單價維持穩定，2023-2025 年均為 1.9元/Wh，毛利率維持穩定，2

60、023-2025 年分別為 11.6%、12.0%、12.0%；表表 1111:預計公司預計公司 2023-20252023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 591591、799799、1065.61065.6 億元億元2020202120222023E2024E2025E1 1、光伏組件、光伏組件營業收入（億元）營業收入（億元）185.8185.8226.6226.6389.3389.3489.1489.1630.0630.0830.6830.6毛利（億元）毛利（億元）32.532.518.418.445.345.382.382.3105.0105.0134.6134.6毛利率毛

61、利率17.5%17.5%8.1%8.1%11.6%11.6%16.8%16.8%16.7%16.7%16.2%16.2%15新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2 2、光伏應用解決方案、光伏應用解決方案營業收入（億元）營業收入（億元）15.315.337.337.377.677.693.593.5161.0161.0227.0227.0毛利（億元）毛利（億元）2.12.13.43.46.86.88.38.315.315.322.822.8毛利率毛利率13.7%13.7%9.2%9.2%8.8%8.8%8.8%8.8%9.5%9.5%10.1%10.1%2.1、光伏系

62、統營業收入（億元）13.021.539.349.171.491.8毛利（億元）2.11.82.33.14.35.5毛利率16.4%8.2%5.9%6.4%6.0%6.0%2.2、大型儲能系統營業收入（億元）0.514.134.236.783.6129.2毛利（億元）0.11.64.14.310.516.8毛利率13.4%11.4%12.0%11.6%12.5%13.0%2.3、電站工程 EPC（建造合同收入）營業收入（億元）1.81.84.17.76.06.0毛利（億元）(0.1)0.10.40.90.50.5毛利率-6.1%3.0%9.0%11.3%9.0%9.0%3 3、電站開發及運營、電

63、站開發及運營營業收入（億元）營業收入（億元）27.927.910.210.2毛利（億元）毛利（億元）8.08.02.22.2毛利率毛利率28.6%28.6%21.8%21.8%4 4、其他業務、其他業務營業收入（億元）營業收入（億元）3.93.96.06.08.48.48.58.58.08.08.08.0毛利（億元）毛利（億元）0.50.51.91.92.12.11.11.11.21.21.21.2毛利率毛利率12.6%12.6%31.7%31.7%24.7%24.7%13.5%13.5%15.0%15.0%15.0%15.0%合計合計營業收入（億元）營業收入（億元）232.8232.8280

64、.1280.1475.4475.4591.0591.0799.0799.01065.61065.6毛利（億元）毛利（億元）43.043.025.925.954.254.291.791.7121.5121.5158.6158.6毛利率毛利率18.5%18.5%9.3%9.3%11.4%11.4%15.5%15.5%15.2%15.2%14.9%14.9%資料來源：公司公告，中信建投證券4.24.2、凈利潤：預計公司、凈利潤：預計公司 2023-20252023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 43.8/56.2/73.443.8/56.2/73.4 億元億元預計公司預計公司 20

65、23-20252023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 43.843.8、56.256.2、73.473.4 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 103%103%、28%28%、31%31%，每股收，每股收益分別為益分別為 1.21.2、1.61.6、2 2 元。元。費用假設：費用假設：假設 2023-2025 年除了所得稅以外的其他費用率分別為 6.6%、6.7%、6.6%。所得稅假設：所得稅假設：假設 2023-2025 年所得稅率分別為 17%、17%、17%。表表 1212:預計公司預計公司 2023-20252023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別

66、為 43.843.8、56.256.2、73.473.4 億元億元20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)28,009.9647,536.0959,100.7079,900.00106,560.00YoY(%)YoY(%)20.3269.7124.3335.1933.37凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)34.982,156.854,377.355,616.207,337.20YoY(%)YoY(%)-97.836,065.37102.9528.3030.64毛利率毛利率(%)(%)9.2611.4115.5115.

67、2014.89凈利率凈利率(%)(%)0.124.547.417.036.89 16新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。ROE(%)ROE(%)0.3718.4919.8620.3020.96EPS(EPS(攤薄攤薄/元元)0.010.601.211.562.03P/E(P/E(倍倍)2,029.1732.9116.2212.649.67P/B(P/B(倍倍)7.566.093.222.572.03資料來源：公司公告，中信建投證券4.34.3、投資建議、投資建議光伏上游材料全面過剩，預計組件端產業鏈地位持續加強，盈利水平維持高位，公司作為組件一線制造商將集光伏上游材

68、料全面過剩，預計組件端產業鏈地位持續加強，盈利水平維持高位，公司作為組件一線制造商將集中受益。中受益。公司是全球最主要的光伏組件制造商之一公司是全球最主要的光伏組件制造商之一，產品性能行業領先，客戶認可度高，2022 年公司組件出貨量為21GW，連續 12 年排名全球前五，組件營業收入占比達到 81.9%；2023 年，公司預計組件出貨量將達到30-35GW，同比增速 58.7%-85.2%；售價方面售價方面，公司美洲銷售額占比顯著高于友商（2022 年公司美洲占比 37%，友商 7%-16%），而美國由于進口關稅限制組件供應緊張，組件價格相比其他市場一直顯著的溢價（2023 年 6 月 7

69、日溢價已經來到 0.17美元/W），因此公司組件均價一直高于友商；公司組件均價一直高于友商；成本方面成本方面，當前光伏上游材料全面過剩，當前硅料成本快速下降，其他輔材產能放量后價格也處于周期底部或正在下行通道中，預計組件生產成本顯著下降；同時，公司將使用本次募集資金提升組件一體化程度，供應鏈管理能力也將得到提升，預計公司組件成本持續下降；預計公司組件成本持續下降；TOPConTOPCon 電池產能持續落地，當前電池產能持續落地，當前 TOPConTOPCon 電池供不應求，公司電池供不應求，公司 TOPConTOPCon 電池產能放量將進一步提升組件盈利電池產能放量將進一步提升組件盈利水平。水

70、平。TOPCon 電池方面，公司 4 月投產了宿遷一期 8GW TOPCon 電池產能當前公司 TOPCon 產能約為 8GW，正在穩步爬坡過程中。后續公司還布局了宿遷二期 8GW、揚州 14GW 項目、泰國 8GW 項目，預計年底公司 TOPCon 電池產能將新增 40GW 左右規模。HJT 電池方面，公司目前有 250MW N 型拉棒和 HJT 量產試驗線，HJT 產品有小批量出貨。大型儲能系統開啟第二賽道，公司控股股東候選項目儲備充足，訂單落地確定性強。大型儲能系統開啟第二賽道，公司控股股東候選項目儲備充足，訂單落地確定性強。隨著光伏+儲能成為未來光伏電站趨勢，公司控股股東加拿大 CSI

71、Q 于 2018 年組件儲能業務團隊，2020 年7 月加拿大 CSIQ 將大型儲能系統業務置入公司。2022022 2 年公司儲能業務實現營年公司儲能業務實現營收收 34.34.2 2 億元億元，銷售銷售量量 1.8GWh1.8GWh，同比增長同比增長 62%62%，毛利率，毛利率 12%12%，貢獻毛利，貢獻毛利 4.14.1 億元，公司預計億元，公司預計 20232023 年儲能系統出貨量年儲能系統出貨量 1.8-2GWh1.8-2GWh?？毓晒蓶|電站項目資源充足，公司儲能系統業務訂單有保障?？毓晒蓶|電站項目資源充足，公司儲能系統業務訂單有保障。公司控股股東加拿大 CSIQ 為公司帶來了

72、大量儲能訂單，2020-2022 年公司來自 CSIQ 的儲能系統的合同金額分別為 9.9、29.1、6.8 萬元，占當年合同總金額之比分別為 66.5%、100%、36.4%。參考公司公告，截止 2023 年 Q1，公司候選的光伏項目規模為25GWh，候選的儲能項目規模為 47GWh，預計公司 2023 年儲能系統出貨目標 1.8-2GWh 達成確定性較強。20212021 年年 1111 月月 2323 日日，公司與寧德時代簽訂了戰略合作協議公司與寧德時代簽訂了戰略合作協議，在儲能系統、鋰電池模組供應、儲能項目運維服務和新能源技術等方面展開合作，將進一步促進公司大型儲能系統業務的快速發展。

73、盈利預測盈利預測：根據我們的測算結果，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 43.8、56.2、73.4 億元，同比增速分別為 103%、28%、31%，每股收益分別為 1.2、1.6、2 元，對應 6 月 16 日收盤市值的 PE 分別為 16.2、12.6、9.7倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。17新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。5 5、風險提示、風險提示1 1、光伏行業需求不及預期或公司市占率提升幅度不及預期風險光伏行業需求不及預期或公司市占率提升幅度不及預期風險。我們基于未來幾年光伏行業需求維持 20%-30%的增速疊加公司募投產能到位后市占

74、率提升邏輯對公司組件銷量進行預測，假設 2023-2025 年銷量分別為 32.1、45、60GW，同比增速分別為 70%、40%、33%，若光伏行業需求不及預期或公司市占率提升幅度不及預期，則公司組件銷量和營業收入也有可能低于我們的預測值。2 2、公司大型儲能系統業務開拓風險。、公司大型儲能系統業務開拓風險。2020-2022 年公司大型儲能系統營收中來自關聯方的收入占比分別為71.44%、69.19%、92.26%，來自關聯方的收入占比較高，若市場開拓進度不及預期，公司大型儲能系統業務未來成長可能也會受到制約。3 3、公司境外經營風險及子公司較多帶來的內控管理風險公司境外經營風險及子公司較

75、多帶來的內控管理風險。公司境外子公司遍布全球，主要涉及中國香港、美國、日本、歐洲、澳洲、南美和東南亞等地區，一方面，公司境外收入可能受到貿易政策、產業政策、法律政策、政治經濟形勢等因素變化的影響，另一方面，各子公司監管要求、政治文化也有一定差異，若公司管理層不不能保持高效的管理水平，可能會因管理漏洞和內部控制不而造成不利影響。4 4、公司實際控制人持股比例較低的風險公司實際控制人持股比例較低的風險。截止 2023 年 6 月 9 日，公司實際控制人 Xiaohua Qu（瞿曉鏵）及 HanBing Zhang（張含冰）合計持有公司股份 16.04%，未來若公司其他股東進一步增持公司股份導致實控

76、人持股比例下降，可能導致公司未來經營發展的不確定性。18新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表預測資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流動資產流動資產22,891.7522,891.75 32,687.8232,687.82 48,564.1948,564.19 63,497.1963,497

77、.19 83,608.3783,608.37營業收入營業收入28,009.9628,009.96 47,536.0947,536.09 59,100.7059,100.70 79,900.0079,900.00 106,560.0106,560.00 0現金7,256.8611,940.28 21,045.31 26,326.33 34,042.47營業成本25,416.76 42,114.26 49,934.23 67,752.60 90,695.60應收票據及應收賬款合計4,959.308,084.019,466.1112,797.51 17,067.62營業稅金及附加82.07111.5

78、1159.97199.75266.40其他應收款1,509.60655.462,175.642,941.313,922.73銷售費用782.591,135.961,426.811,997.502,664.00預付賬款1,293.971,569.772,551.163,448.994,599.81管理費用1,211.991,120.421,501.361,997.502,664.00存貨6,675.919,137.0911,239.00 15,249.49 20,413.41研發費用373.40466.85590.26799.001,065.60其他流動資產1,196.101,301.232,0

79、86.962,733.553,562.33財務費用448.15-264.22354.62387.14364.40非流動資產非流動資產11,228.5511,228.55 15,612.3715,612.37 18,111.0818,111.08 20,303.2320,303.23 22,338.5422,338.54資產減值損失-104.36-474.95-35.870.000.00長期投資252.96294.89350.79350.79350.79信用減值損失-52.56-36.97-18.890.000.00固定資產8,237.4510,215.25 13,182.57 14,230.8

80、5 15,028.45其他收益227.96359.5473.550.000.00無形資產570.01573.76478.14382.51286.88公允價值變動收益-17.94-52.8059.520.000.00其他非流動資產2,168.144,528.474,099.585,339.086,672.42投資凈收益246.23-178.7355.900.000.00資產總計資產總計34,120.3134,120.31 48,300.2048,300.20 66,675.2766,675.27 83,800.4283,800.42 105,946.9105,946.91 1資產處置收益7.20

81、40.648.250.000.00流動負債流動負債22,133.0322,133.03 32,094.9832,094.98 37,750.5037,750.50 49,259.4549,259.45 64,068.7464,068.74營業利潤營業利潤1.521.522,508.052,508.055,275.925,275.926,766.516,766.518,840.008,840.00短期借款6,125.085,273.355,273.355,273.355,273.35營業外收入173.04144.015.730.000.00應付票據及應付賬款合計9,061.6716,391.38

82、 19,044.89 25,840.80 34,591.25營業外支出45.5733.336.700.000.00其他流動負債6,946.2810,430.24 13,432.27 18,145.30 24,204.14利潤總額128.992,618.745,274.956,766.518,840.00非流動負債非流動負債2,518.982,518.984,468.204,468.206,804.236,804.236,804.236,804.236,804.236,804.23所得稅86.55469.08897.191,150.311,502.80長期借款394.862,535.494,87

83、1.524,871.524,871.52凈利潤凈利潤42.4542.452,149.662,149.664,377.764,377.765,616.205,616.207,337.207,337.20其他非流動負債2,124.111,932.711,932.711,932.711,932.71少數股東損益7.46-7.200.410.000.00負債合計負債合計24,652.0124,652.01 36,563.1836,563.18 44,554.7444,554.74 56,063.6956,063.69 70,872.9770,872.97歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤34.9834.

84、982,156.852,156.854,377.354,377.355,616.205,616.207,337.207,337.20少數股東權益73.0673.8974.3074.3074.30EBITDA2,378.283,992.497,186.768,961.5111,169.09股本3,066.003,066.003,607.063,607.063,607.06EPS（元）0.010.601.211.562.03資本公積1,470.881,513.216,977.916,977.916,977.91留存收益4,858.357,083.9211,461.27 17,077.47 24,4

85、14.67主要財務比率主要財務比率歸屬母公司股東權益9,395.2411,663.13 22,046.24 27,662.44 34,999.64會計年度會計年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E負債和股東權益負債和股東權益34,120.3134,120.31 48,300.2048,300.20 66,675.2766,675.27 83,800.4283,800.42 105,946.9105,946.91 1成長能力成長能力營業收入(%)20.3269.7124.3335.1933.37營業利潤(%)-99.8916457

86、0.44 110.3628.2530.64歸屬于母公司凈利潤(%)-97.836065.37102.9528.3030.64獲利能力獲利能力毛利率(%)9.2611.4115.5115.2014.89凈利率(%)0.124.547.417.036.89ROE(%)0.3718.4919.8620.3020.96現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(%)1.2211.7923.9220.6921.66會計年度會計年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流-1,664.96-1,6

87、64.96 5,662.035,662.035,083.475,083.479,668.169,668.1612,080.5312,080.53資產負債率(%)72.2575.7066.8266.9066.89凈利潤42.452,149.664,377.765,616.207,337.20凈負債比率(%)-7.78-35.20-49.28-58.34-68.13折舊攤銷1,801.141,637.981,557.191,807.861,964.69流動比率1.031.021.291.291.30財務費用448.15-264.22354.62387.14364.40速動比率0.630.650.8

88、70.860.86投資損失-246.23178.73-55.900.000.00營運能力營運能力營運資金變動-3,475.86 749.99-1,115.80 1,856.962,414.24總資產周轉率0.820.980.890.951.01其他經營現金流-234.611,209.91-34.400.000.00應收賬款周轉率6.977.127.507.507.50投資活動現金流投資活動現金流-2,387.50-2,387.50-4,018.51-4,018.51-3,965.60-3,965.60-4,000.00-4,000.00-4,000.00-4,000.00應付賬款周轉率7.38

89、7.036.956.956.95資本支出2,501.794,413.604,000.004,000.004,000.00每股指標（元）每股指標（元）長期投資154.02-500.230.000.000.00每股收益(最新攤薄)0.010.601.211.562.03其他投資現金流-5,043.32-7,931.88-7,965.60-8,000.00-8,000.00每股經營現金流(最新攤薄)-0.461.571.412.683.35籌資活動現金流籌資活動現金流1,943.571,943.57-379.38-379.387,987.167,987.16-387.14-387.14-364.40

90、-364.40每股凈資產(最新攤薄)2.603.236.117.679.70短期借款2,140.91-851.730.000.000.00估值比率估值比率長期借款-638.872,140.632,336.030.000.00P/E2029.1732.9116.2212.649.67其他籌資現金流441.53-1,668.28 5,651.13-387.14-364.40P/B7.566.093.222.572.03現金凈增加額現金凈增加額-2,173.77-2,173.77 1,395.291,395.299,105.039,105.035,281.025,281.027,716.137,71

91、6.13EV/EBITDA32.5019.6910.808.777.06資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 19新股定價深度報告阿特斯阿特斯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹朱玥朱玥中信建投證券電力設備新能源行業首席分析師。2021 年加入中信建投證券研究發展部，8 年證券行業研究經驗，曾就職于興業證券、方正證券，財經雜志，專注于新能源產業鏈研究和國家政策解讀跟蹤，在 2019 至 2022 年期間帶領團隊多次在新財富、金麒麟，水晶球等行業權威評選中名列前茅。王吉穎王吉穎中信建投證券電力設備及新能源分析師，中央財經大學金融學學碩士，研究方向為光伏。2022 年所

92、在團隊榮獲新財富最佳分析師評選第四名，2022 年上證報最佳電力設備新能源分析師第二名，金麒麟評選光伏設備第二名，金麒麟電池行業第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業第三名，水晶球電力設備行業第五名。任佳瑋任佳瑋中信建投證券電力設備及新能源分析師，南京大學經濟學學士，復旦大學金融碩士，研究方向為光伏。2022 年所在團隊榮獲新財富最佳分析師評選第四名，2022 年上證報最佳電力設備新能源分析師第二名，金麒麟評選光伏設備第二名，水晶球新能源行業第三名，水晶球電力設備行業第五名。新股定價深度報告阿特斯阿特斯評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6

93、個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅 15以上增持相對漲幅 5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅 5%15賣出相對跌幅 15以上行業評級強于大市相對漲幅 10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅 10%以上分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結

94、論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首

95、頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資

96、收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許

97、的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際中信建投（國際）北京上海深圳香港東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓中環交易廣場 2 期 18 樓電話：（8610）8513-0588電話：（8621）6882-1600電話：（86755）8252-1369電話：（852）3465-5600聯系人：李祉瑤聯系人：翁起帆聯系人：曹瑩聯系人：劉泓麟郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：charleneliucsci.hk