【研報】地產行業戰“疫”系列五：三年債市回顧與展望夜闌臥聽風吹雨第三只眼看債券投資時機-20200304[32頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業深度報告行業深度報告 2020 年年 03 月月 04 日日 房地產房地產 夜闌臥聽風吹雨：第三只眼看債券投資時機夜闌臥聽風吹雨：第三只眼看債券投資時機 地產戰“地產戰“疫疫”系列”系列五五：三年三年債債市回顧與市回顧與展望展望 行業行業指數指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 12.39 4.57 -3.96 相對表現 4.86 3.37 -2.81 相關報告相關報告 1、 地產戰“疫”系列二：投融關口 在 Q12020-02-20 2、 地產戰“疫”系列三：房企銷售 壓力測試2020-02-25 3、 年初個人房貸放量， 疫情下指數 表現依舊穩?。?克

2、而瑞內房股領先指 數 2 月監測2020-03-04 分析師分析師 孫楊孫楊 執業證號：BOI804 852-25105555 聯系人聯系人 陳雨樺陳雨樺 852-25105555 投資要點投資要點 境內凈融資自境內凈融資自 2019 年中面臨較高壓力，投資者對發行人企業性質愈發關年中面臨較高壓力，投資者對發行人企業性質愈發關 注。注。境內人民幣債融資量自 2015 年起開始快速增加；受國內債券募資用途 限制影響，中資房企人民幣債在 2019 年共有 3 月出現負凈融資額。一二級 市場不同評級間信用利差反向變動，不同企業性質融資息差上升至高位。 美元債融資增速維持高位， 房企整體債券融資期限結

3、構短期化。美元債融資增速維持高位， 房企整體債券融資期限結構短期化。 越秀地產作 為首個嘗試境外融資的主體，于 1993 年發行可轉債，至 2019 年末，中資 房企于美元債市場共募資 2937.7 億美元，多為投機級債券；不同評級間融 資息差在 2019 年逐級上升。 兩地融資息差常存，優質企業存在套利空間。兩地融資息差常存，優質企業存在套利空間。51 家主力房企，近三年內， 境外相對境內融資利率平均高出 88.3BP；境內加權票息高于境外達 50BP 的上市公司共有 8 家，境外加權票息高于境內達 100BP 且凈負債率低于 90%的公司共有 7 家。 關注境內資金流出持續性，留意境外債券

4、到期風險，未來將陸續有關注境內資金流出持續性，留意境外債券到期風險，未來將陸續有 ABS 到到 期。期。2019 年，人民幣市場中，萬達地產、富力地產、泰禾集團、新城發展、 榮盛發展在 2020 年存在較高的境內債務到期壓力； 美元債市場中， 2019 年 僅中國海外發展、花樣年控股、大悅城融資額呈流出狀態。萬科與碧桂園 ABS 發行規模超千億，CMBS 發行審核較嚴；2020 年，共 5 家房企有 50 億元以上規模的 ABS 到期。 人民幣市場人民幣市場 13 家公司連續三年波幅居前，美元債估值波動高于人民幣。家公司連續三年波幅居前，美元債估值波動高于人民幣。 2019 年，三盛宏業、正源

5、地產估值上行較大；若公司對負面事件處理得當， 則個券估值修復較快。福星股份、天房發展等信用利差居于長期高位，融創 中國、融信中國、龍光地產等個券估值具備高波動性。相比在境內，泰禾集 團與泛?？毓傻脑诰惩獾男庞靡鐑r更高。 人民幣債一人民幣債一級與二級市場的波動性為美元債市場的二倍，級與二級市場的波動性為美元債市場的二倍，2019 年市場聯動年市場聯動 性均下降。性均下降。投標上限與票息差在年度與月度級別仍可作為情緒指標。 公司持倉市值變動明顯，優質標的受資金青睞。公司持倉市值變動明顯，優質標的受資金青睞。債基多重倉老券，16 萬達 02 于年末受債基重倉最多。境內個券持倉市值最高公司為金融街，其

6、次為 中國恒大和富力地產。 嚴控風險的政策目標明確。嚴控風險的政策目標明確。 政策對于地產債市場的調控主要圍繞發行額度審 批、發行標準調節、主體行業分類、募集資金用途等維度展開，未來或主推 住房租賃市場融資，而其他市場的融資松緊程度仍需觀望。 風險提示：風險提示：政策風險，融資風險，信用風險，銷售業績未完成風險，數據風 險（詳見報告末頁風險提示） -26% -13% 0% 13% 26% 2019-032019-072019-11 房地產上證指數 100 110 120 2018/12/312019/6/302019/12/31 克而瑞中國地產債券領先指數 行業深度報告行業深度報告 | 房地產

7、房地產 2 / 32 內容目錄內容目錄 境內外債市交替繁榮：凈融資空間交換，套利機會常在 . 4 三年趨勢：人民幣債凈融資收緊，資產證券化依賴提升，美元債融資增速 . 4 美元債一級：新融資主體，新投資方向，多博弈機會 . 5 人民幣債一級：投機級信用利差抬升，企業性質關注度提高 . 7 公司觀察：跨市場套利可行，警惕債務到期風險 . 9 兩地融資息差常存，優質企業存在套利空間 . 9 關注境內資金流出持續性，留意境外債券到期風險 . 10 發債集中度：總體呈降低趨勢，加權票息上升明顯 . 12 ABS：供應鏈 ABS 或為融資主力，2020 仍有到期壓力 . 14 部分房企偏愛資產證券化融資

8、，未來將陸續有 ABS 到期 . 14 非供應鏈 ABS 更多被取消發行，CMBS 審核較嚴 . 16 二級債交：存在負面事件博弈空間 . 17 人民幣：13 家公司連續三年波幅居前，存在個券可獲取長期資本利得 . 17 美元債：估值偏離高于人民幣，泰禾、泛海波動劇烈 . 21 市場聯動：2019 相關性減弱，情緒指標具備預測性 . 24 人民幣市場一二級聯動性遠高于美元市場，波動性二倍于美元市場 . 24 情緒指標：一級市場投標熱度 . 25 資金流向：公司持倉市值變動明顯，資金青睞優質標的 . 26 投資資金日益充足. 26 債基對地產信用債配置偏二級 . 26 公司債券持倉變動劇烈，金融

9、街最為資金追捧 . 29 政策回顧：嚴控風險的目標明確 . 30 評級指南及免責聲明. 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中資房企仍有大量人民幣債持續發行，但增速趨緩 . 4 圖 2：中資房企 2019H2 凈融資趨冷，年末凈融資主要來源為美元債 . 4 圖 3：美元債市場，中資房企融資期限結構短期化 . 5 圖 4：B 與 Ba 評級債券在美元債市場發行最多 . 5 圖 5：公司債市場，高收益債收益率較市場總體更高 . 6 圖 6：地產公司債市場，高收益債收益率亦更高 . 6 圖 7：2018 年投機級與投資級息差較高，另兩年不同等級息差逐步上升 . 6 圖 8：2019 年，人民幣債融資期限

10、增長 . 7 圖 9：相較 2018 年，2019 年一級市場信用資質下沉 . 7 圖 10：不同企業性質的信用利差擴大 . 8 qRpQmMsOtOtNtRoPtMuNrO9PdN7NtRmMsQoOjMpPoNkPmMwP6MpOrQwMrRnOvPoOqN 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 3 / 32 圖 11：排名前列公司發債集中度（%） . 12 圖 12：各排名層級的上市公司近三年加權票息（%） . 12 圖 13：房地產公司非永續未到期美元債加權票息（%） . 13 圖 14：終止審查的房企 ABS 底層資產分類（圖形顯示清楚）. 16 圖 15：新城發展特定個券 2

11、019 年月度估值變動（%） . 18 圖 16：福星股份特定個券 2017-2019 年月度估值變動（%） . 18 圖 17：三盛宏業特定個券 2019 年月度估值變動（%） . 18 圖 18：天房發展特定個券 2017-2019 年月度估值變動（%） . 18 圖 19：泛?？毓商囟▊€券 2017-2019 年月度估值變動（%） . 21 圖 20：融創中國特定個券 2017-2019 年月度估值變動（%） . 21 圖 21：美元債市場二級 YTM 與一級融資利率三年變動趨勢（中位數） . 24 圖 22：人民幣債市場二級 YTM（中位數）與一級融資利率（加權）變動趨勢 25 圖 2

12、3：票息相對投標上限之差與二級市場收益率密切相關 . 25 圖 24：債券型基金與混合型基金在全市場占比全年上升 . 26 圖 25：第一重倉個券為地產債的基金的同類排名分布 . 28 圖 26：2019Q3 全部基金重倉地產個券的單個基金最高重倉比（6%以上） . 28 表 1：融資期限對融資主體利率上升的影響并不明顯 . 6 表 2：近三年地產美元債市場的可轉債共 4 筆 . 7 表 3：除 AA-級主體外，其他評級加權票息在 2019 年回落. 8 表 4：二級市場信用利差與一級市場反向變動 . 8 表 5：境內外發債房企近三年加權票息及息差 . 9 表 6：近三年僅在境內或境外融資的主

13、體的加權票息 . 10 表 7：上市公司近三年境內外市場凈融資及未來償還壓力 . 11 表 8：14-19 年中資房企境內發行 ABS 及 2020 年到期情況 . 14 表 9：2017 年-2019 年取消發行的供應鏈 ABS. 16 表 10：2019 年上行幅度每月最大個券所屬公司列表（人民幣） . 17 表 11：2019 年每月下行幅度最大個券所屬公司列表（人民幣） . 19 表 12：2017-2019 年當月上行波幅均居前的個券所屬公司 . 20 表 13：2017-2019 年當月下行波幅均居前的個券所屬公司 . 20 表 14：2019 年每月上行幅度最大個券所屬公司列表（

14、美元） . 21 表 15：2019 年每月下行幅度最大個券所屬公司列表（美元） . 22 表 16：債券型基金活躍換倉重倉地產債 . 27 表 17：上市公司境內人民幣債受公募基金重倉總市值及相對持倉變動 . 29 表 18：歷年地產相關融資政策（2013-2019） . 30 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 4 / 32 境境內外債內外債市市交替繁榮交替繁榮：凈融資空間交換，套利機會常在凈融資空間交換，套利機會常在 三年趨勢：三年趨勢：人民幣債凈融資收緊，人民幣債凈融資收緊，資產證券化依賴提升，資產證券化依賴提升，美元債融資增速美元債融資增速 中資房企在境內外公開市場進行募資，

15、 可以分為債券、 銀團貸款與 ABS 三種方式； 其中由于部分房企在境內外設有不同的融資主體，因此其本公司及關聯公司所發債 券又可分為境內人民幣債、熊貓債、境外美元債和點心債。 房企的境內人民幣債融資量自 2015 年起開始快速增加，當年非資產證券化、非城 投的地產債共發行 252 筆，累計募資 4698.4 億元；2016 年，募資額達 7654.1 億 元的高峰，同年，首開股份首度采用 ABN 的方式進行募資，共計 12 億元。目前， 申萬一級房地產行業下非城投企業非供應鏈資產證券化融資金額的比例在 20%。 在境外美元債市場，越秀地產作為首個嘗試境外融資的主體，于 1993 年 10 月

16、發 行息票為 4.5%的 0.9 億美元可轉債。本世紀前，中國建筑、華潤置地、深深房等主 體相繼于境外進行募資。 截至 2019 年末， 中資房企于美元債市場共募資 2937.7 億 美元。 圖圖 1：中資房企仍有大量人民幣債持續發行，但增速趨緩中資房企仍有大量人民幣債持續發行，但增速趨緩 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 2017 年至 2019 年，受國內債券募資用途限制影響，彭博口徑下的中資房企人民幣 債融資增速趨緩，美元債融資增速仍維持高位。中資房企自 2019 年中起面臨較高 的凈融資壓力，人民幣債共有 3 月出現負凈融資值，房企逐步將融資渠道拓寬至美 元債市場。 圖圖

17、 2：中資房企中資房企 2019H2 凈融資趨冷凈融資趨冷，年末凈融資主要來源為美元債，年末凈融資主要來源為美元債 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 0 500 1000 1500 2000 2500 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 人民幣債發行金額（億人民幣）美元債發行金額（億人民幣） -500 0 500 1000 1500 2000 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018

18、-102019-012019-042019-072019-10 美元債凈融資額（億人民幣）人民幣債凈融資額（億人民幣） 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 5 / 32 注：本文所用行業分類標準為，彭博債券行業分類按 BICS 房地產，WIND 債券分 類按申萬一級房地產行業。城投分類按 WIND 是否城投債進行篩選。 美元債一級：新融資主體美元債一級：新融資主體，新投資，新投資方向，多博弈機會方向，多博弈機會 美元債市場美元債市場近期存在大量新融資主體，近期存在大量新融資主體，房企房企整體整體債券融資期限結構短期化。債券融資期限結構短期化。3-5 年 期始終是房企主要訴求的融資期限；

19、自 2018 年中起，房企 1-3 年期融資額占比提 升。此外，永續債從 2010 年起即為中資房企的通常融資工具，中國金茂、雅居樂中國金茂、雅居樂 集團集團集團發行該類券種較多。 圖圖 3：美元債市場，中資房企融資期限結構短期化美元債市場，中資房企融資期限結構短期化 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 將所有債券所獲穆迪、標普、惠譽的首次評級，均按國際通用評級標準轉化為穆迪 評級，其中 Baa 級以上為投資級，可以看到中資地產債多為投機級債券中資地產債多為投機級債券。其中， 2019 年 7 月，中資地產美元債市場有初始評級在初始評級在 C 檔的檔的個券個券發行，為泰禾的 3 年

20、 期息票為 15%的 4 億美元債券。 圖圖 4：B 與與 Ba 評級債券在美元債市場發行最多評級債券在美元債市場發行最多 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 隨著融資主體與融資金額的快速上升，隨著融資主體與融資金額的快速上升，地產地產美元債市場中，美元債市場中，無論從市場整體還是從無論從市場整體還是從 評級間息差而言，評級間息差而言，高收益債券高收益債券都有較高的投資機會。都有較高的投資機會。市場整體方面，三年內美元高 收益公司債市場的收益率高出美元公司債市場總體收益率 1.2%；2019 年地產美元 債市場內，高收益債券收益率亦高出投資級債券收益率 0.3%。 0 20 40

21、60 80 100 120 140 160 180 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 1年期1-3年3-5年5-7年10年以上7-10年永續債 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 ABaaBaBCaa無評級 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 6 / 3

22、2 圖圖 5：公司債市場，高收益債收益率較市場總體更高公司債市場，高收益債收益率較市場總體更高 圖圖 6：地產公司債市場，高收益債收益率亦更高地產公司債市場，高收益債收益率亦更高 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 在融資主體維持穩定的信用狀況的前提下， 一級在融資主體維持穩定的信用狀況的前提下， 一級市場直投市場直投高收益高收益地產債能獲得更高地產債能獲得更高 的信用利差收益。的信用利差收益。統計近三年發行中資地產美元債不同評級間發行息差，可以看到 2017 年與 2019 年，息差隨評級降低逐步上升；2018 年相反，投資級與投資

23、級間 的息差更大。 圖圖 7：2018 年年投機級與投資級息差較高投機級與投資級息差較高，另兩年，另兩年不不同等級息差逐步上同等級息差逐步上升升（單位（單位：BP） 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 與此同時，融資期限對融資主體利率上升的作用并不明顯，融資主體及其評級的關 注度是投資者確定個券發行利率的主要影響因素。 表表 1：融資期限對融資主體利率上升的影響并不明顯融資期限對融資主體利率上升的影響并不明顯 2019 年加權票面利率年加權票面利率 A Baa Ba B Caa 1 年期 - - 5.5 - - 1-3 年 - - 8.5 10.6 11.5 3-5 年 - 5.2

24、 7.3 9.4 15.0 5-7 年 - 5.0 7.5 8.8 - 7-10 年 - 6.5 - - - 10 年以上 3.5 4.1 - - - 永續債 - 10.3 6.4 7.9 - 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 注：標普、惠譽的 BBB、BB 與 CCC 分別對應穆迪的 Baa、Ba 和 Caa。 1800 1900 2000 2100 2200 2700 2800 2900 3000 3100 3200 3300 2017/1/12018/1/12019/1/1 Bloomberg Barclays US Corporate Total Return Value

25、 Unhedged USD Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index Value Unhedged USD（右） 520 530 540 550 560 570 580 590 600 104 106 108 110 112 114 116 118 2019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/1 S&P U.S. High Yield Corporate Bond Real Estate Index Total Return S&P U.S. Investment Grade

26、Corporate Bond Real Estate Index Total Return（右） 83.5 118.2 209.0 261.9 170.0 172.6 225.4 236.7 403.7 0 100 200 300 400 500 A-BaaBaa-BaBa-BB-Caa 201720182019 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 7 / 32 特殊券種博弈機會多于人民幣市場。特殊券種博弈機會多于人民幣市場。境外，地產美元債市場共發行 24 筆可轉債， 中資房企通過該方式累計募資 62.3 億美元，票息在 0.5%-10.5%不等；近三年，中 資地產轉債共發行 4 筆

27、，總金額 5.2 億美元。相比之下，人民幣市場地產可轉債共 冠城轉債與格力轉債 2 筆，均發行于 2014 年且已退市。 表表 2：近三年近三年地產美元債市場的可轉債地產美元債市場的可轉債共共 4 筆筆 CUSIP 代碼代碼 發行人發行人/母公司母公司 息票息票 （%） 發行日期發行日期 到期日期到期日期 發行金額發行金額 （億美（億美 元）元） AW4354246 佳兆業集團 10.5 2019/1/14 2021/7/14 1.0 AS6156952 綠景中國地產 4 2018/5/17 2023/5/17 1.0 AQ8954606 中國宏泰發展 6 2018/1/9 2021/1/9

28、0.5 AN7076747 佳兆業集團 6.56 2017/6/30 2019/12/31 2.7 數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院 人民幣債人民幣債一級：一級：投機級信用利差抬升，投機級信用利差抬升，企業性質關注度提高企業性質關注度提高 相較過去的 2018 年，伴隨融資收緊的壓力，人民幣地產債一級市場（除資產證券 化，非城投）在 2019 年總體呈現融資期限增長、信用下沉的狀態。 圖圖 8：2019 年年，人民幣債融資期限增長，人民幣債融資期限增長 數據來源：Wind 克而瑞證券研究院 圖圖 9：相較相較 2018 年，年，2019 年一級市場信用資質下沉年一級市場信用資質下

29、沉 數據來源：Wind 克而瑞證券研究院 融資金額的下降融資金額的下降并未與票息的抬升同時發生。并未與票息的抬升同時發生。除主體評級為 AA-的債券外，各評級 0 100 200 300 400 500 600 700 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 1年以內1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 0 100 200 300 400 500 600 700 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

30、72018-102019-012019-042019-072019-10 AA-AAAA+AAA 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 8 / 32 債券在 2019 年加權票息均下降至 2017 年票息水平之下， 其中 AAA 與 AA+的融資 息差縮小，AA+與 AA 級融資息差擴大。與之相反，二級市場 AA+相對 AAA 級債 券的信用利差持續上升，但較低評級間的信用利差回落至歷史低位。一二級市場對 于信用資質的看法趨異。 表表 3：除除 AA-級主體級主體外，其他評級加權票息在外，其他評級加權票息在 2019 年回落年回落 票息加權票息加權 AA- AA AA+ AAA 2017

31、 7.0 6.9 6.3 5.0 2018 - 7.2 6.9 5.6 2019 8.5 6.6 5.8 4.8 數據來源：Wind 克而瑞證券研究院 表表 4：二級市場信用利差二級市場信用利差與與一級市場一級市場反向變動反向變動 一二級息差一二級息差（BP） 二級市場信用利差二級市場信用利差 一級市場融資息差一級市場融資息差 AAA - AA+ AA+ - AA AAA - AA+ AA+ - AA 2017 39.1 53.9 125.4 63.0 2018 113.0 94.7 132.1 29.7 2019 190.6 22.3 98.0 75.5 數據來源：Wind 克而瑞證券研究院

32、 注：二級市場年度信用利差選用當年每個交易日房地產行業債券各評級間的信用利 差作差后加權平均得到。主體評級和票面利率統一選取發行時的值；不考慮境外債 折價發行的影響 2019 年， 國企相對央企、 民企相對國企的信用利差均擴大至三年高位， 投資人對企投資人對企 業性質的關注度業性質的關注度繼續提升繼續提升，地方國企發行債券相對央企具備高收益性地方國企發行債券相對央企具備高收益性。 圖圖 10：不同企業性質的信用利差擴大（單位：不同企業性質的信用利差擴大（單位：BP） 數據來源：Wind 克而瑞證券研究院 注：根據 wind 企業性質進行分類；對 wind 分類為集體企業、中外合資等性質的發 行

33、人，穿透到上市公司，將福星股份（000926.SZ） 、迪馬股份（600565.SH） 、路 勁 （1098.HK） 、 龍湖集團 （0960.HK） 、 華南城 （1668.HK） 、 朗詩地產 （0106.HK） 、 天安數碼劃為民企，萬科 A（000002.SZ） 、金地集團（600383.SH）劃為國企，中 國國貿（600007.SH） 、綠城中國（3900.HK）劃為央企。 。 36.6 12.8 51.4 83.3 182.7 189.8 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 201720182019 央企-國企國企-民企 行業深度報告行業深度

34、報告 | 房地產房地產 9 / 32 公司觀察：公司觀察：跨市場套利可行，跨市場套利可行，警惕債務到期風險警惕債務到期風險 兩地融資息差常存，兩地融資息差常存，優質企業優質企業存在套利空間存在套利空間 將彭博 BICS 房地產行業分類下中資美元債的發行人按股權關系對應到各上市公司， 可以得到 51 家在境內外均有債券融資行為的主體（包括熊貓債，不含點心債） 。該 51 家公司近三年的境內外債券加權票息分別為 6.3%和 7.2%，境外相對境內融資境外相對境內融資 利率平均高出利率平均高出 88.3BP，境內融資成本高于境外的公司更多為民企，境內融資成本高于境外的公司更多為民企。不考慮資產證 券

35、化募資方式，建業地產、旭輝控股集團、融創中國、碧桂園等港股上市公司更多建業地產、旭輝控股集團、融創中國、碧桂園等港股上市公司更多 利用境外渠道進行融資利用境外渠道進行融資。 表表 5：境內外發債房企近三年加權票息及息差境內外發債房企近三年加權票息及息差 數據來源：Wind Bloomberg 克而瑞證券研究院 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 10 / 32 三年境內外票息息差中，境內加權票息高于境外達 50BP 的上市公司共有 8 家，其 中 2019H1 凈負債率低于 90%的公司共 4 家， 分別為央企性質的華潤置地、 時代中 國控股與民企性質的龍湖集團、建業地產。境外加權票息

36、高于境內達 100BP 的上 市公司共有 22 家， 其中凈負債率低于 90%的公司共有 7 家， 1 家發行主體非民企， 為綠城中國。 近三年，僅在境外進行融資的主體中，加權票息最高的主體為國瑞置業，票息逐年 抬升， 2019年加權票息為13.5%； 融資成本最低的綠地控股三年加權票息為6.3%。 境內融資主體中，票息最高的為天房發展，最低的為中華企業。 表表 6：近三年近三年僅在境內或境外融資僅在境內或境外融資的主體的主體的加權票息的加權票息 數據來源：Wind Bloomberg 克而瑞證券研究院 注：凈負債率數據來自 wind，對于滬深兩地上市公司選用“ （帶息債務-貨幣資金） /所有

37、者權益*100%” ，對于香港上市公司選用“ （帶息債務-現金及現金等價物）/所 有者權益”進行計算。 關注境內資金流出持續性，關注境內資金流出持續性，留意留意境外境外債券債券到期風險到期風險 不考慮中資房企資產證券化融資，對克而瑞 2019 年權益金額排行榜百強中的上市 公司，進行歷年境內外債券償還總額的統計。2017 至 2019 年，除點心債市場外， 上述房企凈融資均值為正。2019 年，人民幣市場中，萬達地產、泰禾集團、萬科人民幣市場中，萬達地產、泰禾集團、萬科 A、榮盛發展等公司凈融資額為負、榮盛發展等公司凈融資額為負，其中萬達地產、富力地產、泰禾集團、新城發 展、榮盛發展在 202

38、0 年存在較高的境內債務到期壓力；美元債市場中，美元債市場中，2019 年僅年僅 中國海外發展、花樣年控股、大悅城中國海外發展、花樣年控股、大悅城融資額呈流出狀態融資額呈流出狀態。 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 11 / 32 表表 7：上市公司近三年境內外市場凈融資及未來償還壓力上市公司近三年境內外市場凈融資及未來償還壓力 數據來源：Wind Bloomberg 克而瑞證券研究院 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 12 / 32 境內外債券未來兩年到期金額方面，中國恒大中國恒大由于 2017 年有較大的凈融資額，使 其 2020 年綜合債務償還壓力最大；需留意恒大 2

39、019 年美元債與人民幣債市場的 高融資對其后續償債壓力的影響。2020 年 1 月，中國恒大及其子公司發行 60 億美 元的優先票據，一定程度上減小其短期償債壓力。 萬達地產萬達地產與富力地產富力地產在2020年與2021年的高債務到期壓力主要源于它們2017年 至 2018 年的大額融資，未來債務籌措對公司的償債可持續性影響較大。綠地控股綠地控股 與世茂房地產世茂房地產的主要融資來源轉向境外市場， 后續美元債發行政策變動對其將有一 定作用。 碧桂園碧桂園的子公司廣州騰越建筑工程有限公司所發債券對其后續償債形成一 定壓力。 注：注：在對應發行人與上市公司時，會將屬于上市公司控股股東所控股的公

40、司所發債 券也劃入上市公司債券統計范圍。加權票息均值以近三年發行金額總額加權得到。 發債集中度：發債集中度：總體呈降低趨勢總體呈降低趨勢，加權票息上升明顯加權票息上升明顯 2017 年至 2019 年，上市公司在境內外進行債券融資的集中度呈現降低趨勢?？硕?瑞排名在 11-30 與 50 后的上市公司境外債券加權票息上升較為明顯；受國內降息 影響，各層級境內債券加權票息于 2019 年微降。 圖圖 11：排名前列公司發債集中度（排名前列公司發債集中度（%） 圖圖 12：各排名層級的上市公司近三年加權票息（各排名層級的上市公司近三年加權票息（%） 數據來源：Wind Bloomberg 克而瑞證券研