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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 大連電瓷大連電瓷（002606）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電網設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 8.93 元 目標目標價格價格 11.88 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)439.39 流通A 股股本(百萬股)420.15 A 股總市值(百萬元)3,923.76 流通A 股市值(百萬元)3,751.90 每股凈資產(元)3.51 資產負債率(%)26.21 一年內最高/最低(元)13.65

2、/8.19 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 產能釋放在即產能釋放在即，低估的特高壓彈性標的，低估的特高壓彈性標的 大連電瓷有百年制瓷經驗，是我國特高壓瓷絕緣子龍頭。大連電瓷有百年制瓷經驗，是我國特高壓瓷絕緣子龍頭。絕緣子是輸電線路中支撐導線、防止電流回地的重要絕緣控件，電壓等級越高技術難度和壁壘越高。公司生產的特高壓產品占公司整體產能 70%，新產能即將釋放，是被低估的優質特高壓彈性標的。直流直流交流，特高壓絕緣子市場規模交流，特高壓絕緣子市場規模有望有望大幅擴張大幅擴張 特高壓用瓷絕緣

3、子居多，價值量占單線投資額的 3-5%，用量取決于線路長度和地理環境。根據“三交九直”規劃，未來直流數量及線路長度都大于交流，對特高壓瓷絕緣子需求或將大幅增長。瓷絕緣子收入確認周期取決于線路建設進度，短則數月一年，長則兩到三年。特高壓收入占比高，市占率特高壓收入占比高，市占率領先領先 以產能計算，目前公司生產的特高壓產品占公司整體產能 70%。由于絕緣子維修成本較高，電網對特高壓瓷絕緣子的安全、穩定性要求高。目前我國特高壓瓷絕緣子市場參與者主要為大連電瓷、蘇州電瓷、山東高亞、內蒙精誠四家，經統計近3年大連電瓷特高壓市占率交流為59%，直流為39%，保持領先。實控人管理層換血，經營效率顯著提升實

4、控人管理層換血，經營效率顯著提升 公司現實控人 18 年底通過拍賣獲得 23%股權后，以“向管理要效益”為目標，采取機制優化、信息化改造、人才梳理等舉措，降本增效成果顯著。公司期間費用率從 19 年 26.9%大幅降至 22 年 13.4%，凈利率從 19 年 6.3%增長為 22 年 14.9%，公司質地顯著提升。前瞻性布局新產線，產能釋放在即前瞻性布局新產線，產能釋放在即 21 年 7 月公司投資江西工廠，以應對市場需求增長，充分體現管理層戰略眼光。在建江西工廠共計 8 條產線，標準設計產能 8 萬噸，一期 6 萬噸將于 23 年 Q1 末 Q2 初投產，其中 1 條全自動特高壓產線，另

5、5 條可靈活調整產品結構。江西工廠由于當地原材料便宜，新技術減少用工成本，有望大幅降低成本。投資建議：投資建議：我們預計公司 23-25 年營收 12.3/17.1/20.2 億，歸母凈利潤1.5/2.9/3.8 億，增速分別為-16%/90%/31%，23/24/25 年對應 PE 為25.7X/13.5X/10.3X，給予公司 24 年 18 倍 PE 估值，對應目標價 11.88 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：特高壓行業政策風險、市場變動風險、新產能消化風險、測算結果偏差風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入

6、(百萬元)934.07 1,206.02 1,225.67 1,705.21 2,015.48 增長率(%)7.41 29.12 1.63 39.13 18.19 EBITDA(百萬元)283.89 291.39 222.65 385.67 484.53 歸屬母公司凈利潤(百萬元)156.67 180.72 152.49 290.11 380.99 增長率(%)47.81 15.35(15.62)90.25 31.33 EPS(元/股)0.36 0.41 0.35 0.66 0.87 市盈率(P/E)25.04 21.71 25.73 13.53 10.30 市凈率(P/B)2.91 2.59

7、 2.39 2.02 1.68 市銷率(P/S)4.20 3.25 3.20 2.30 1.95 EV/EBITDA 14.49 13.30 16.32 8.77 6.51 資料來源：wind，天風證券研究所 -19%-10%-1%8%17%26%35%44%2022-062022-102023-022023-06大連電瓷滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.百年鑄就特高壓瓷絕緣子龍頭百年鑄就特高壓瓷絕緣子龍頭.4 2.特高壓建設預計達歷史高峰，特高壓瓷絕緣子有望受益特高壓建設預計達歷史高峰，特高壓瓷絕緣子有望

8、受益.8 2.1.絕緣子是一種基礎隔電部件，應用于電力系統各環節.8 2.2.特高壓瓷絕緣子身處絕緣子金字塔頂端，有望隨特高壓建設放量.9 3.多方優勢造就公司絕緣子核心地位，有望充分受益特高壓建設多方優勢造就公司絕緣子核心地位，有望充分受益特高壓建設.12 3.1.管理層優化，經營效率不斷改善.12 3.2.研發為核聚集多方優勢，公司中標份額領先.15 3.3.江西大瓷產能釋放在即，特高壓業績彈性大.17 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：子公司超創數能整體業務架構.5 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 6 月 6 日）.

9、6 圖 3：近三年營業收入逐年增加.6 圖 4：近三年歸母凈利潤逐年增加.6 圖 5：近五年毛利率/凈利率回升.7 圖 6：近三年費用率有效降低.7 圖 7：不同類型的絕緣子.8 圖 8：輸電線路用柱式瓷絕緣子.8 圖 9：絕緣子產業鏈.8 圖 10：特高壓瓷絕緣子中標價值量遠高于玻璃/復合絕緣子.9 圖 11：2022 年特高壓瓷絕緣子中標市場份額為 51.6%.9 圖 12：特高壓直流輸電線路長度長于交流.10 圖 13：20-22 年特高壓交流瓷絕緣子大連電瓷市占率達 59%.12 圖 14：20-22 年特高壓直流瓷絕緣子大連電瓷市占率 39%.12 圖 15：上市后公司股權結構變動情

10、況.13 圖 16：18 年以來鋼材等原材料價格漲幅較大.15 圖 17：同期公司的毛利率和凈利率整體提升.15 圖 18：公司研發投入和研發人員呈上升趨勢.15 圖 19：與可比公司相比，公司研發投入較高.15 表 1：大連電瓷百年發展歷程.4 表 2：公司主營業務以懸瓷絕緣子為主.4 表 3：2020 年針對核心技術骨干實施股權激勵.7 表 4：絕緣子按材質分為瓷、玻璃、復合絕緣子.9 表 5：20-22 年直流線路特高壓瓷絕緣子中標價值量高于交流.10 PYvXlZaXmUSXuY8VmU8OcM8OtRpPoMmPeRrRqOkPpNnM9PnMoOwMtRsMMYoOoO 公司報告公

11、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 6：2015 年為上一輪特高壓核準開工高峰.10 表 7：銷售費用明細.13 表 8：管理費用率明細.14 表 9：研發費用率明細.14 表 10：財務費用率明細.14 表 11：20-23 年大連電瓷和蘇州電瓷絕緣子中標情況.16 表 12：公司盈利預測.18 表 13：可比公司估值（根據 Wind 一致預期，2023 年 6 月 19 日收盤價）.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.百年鑄就特高壓瓷絕緣子龍頭百年鑄就特高壓瓷絕緣子龍頭 大連電瓷是中

12、國最大的線路瓷絕緣子生產商。大連電瓷是中國最大的線路瓷絕緣子生產商。大連電瓷起步時間可以追溯至 1915 年大連株式會社成立，建廠之初主營業務為制造耐火材料；1949 年研制出我國最早的高壓針式和懸式絕緣子，并開始向蘇聯出口；1953 年工廠由第一機械工業部電器工業管理局接管，更名為“大連電瓷廠”；此后公司通過持續的研發攻堅，1986 年研制出直流懸式絕緣子產品；1987 年，為中國第一條直流輸電線路“葛洲壩-上?！惫┴?；2003 年企業改制，正式更名為大連電瓷有限公司，并于 2011 年深交所上市。歷經百年奮斗，鑄就行業龍頭。歷經百年奮斗，鑄就行業龍頭?；仡櫝闪⒁詠淼慕倌隁q月，公司堅持研發

13、驅動，參與了我國多個“第一條”特高壓交直流項目的絕緣子供應，數次榮獲國家級科技進步獎項。近年來，公司盤形懸式瓷絕緣子產量、銷量、出口量在行業內排名第一，是我國特高壓瓷絕緣子領域的龍頭。表表 1：大連電瓷百年發展歷程大連電瓷百年發展歷程 時間時間 事件事件 1908 年 日本在大連建立了中央試驗所，對窯業、電氣、化學等進行研究，為大連電瓷廠的建立奠定了基礎 1915 年 大連株式會社(大連電瓷廠前身)正式成立 1949 年 先后試制出我國最早的高壓針式和懸式絕緣子，并投入批量生產，同時開始向蘇聯出口 1953 年 第一機械工業部電器工業管理局(以下簡稱一機部)接管十一廠，更名為“大連電瓷廠”19

14、54 年 工廠與大連電業局合作，成為國內最早研制和生產高壓耐污懸式絕緣子的廠家 1980 年 研制成功 160kN300kN 高強度瓷絕緣子，為中國第一條 500KV 輸變電線路(平頂山武漢)供貨 1990 年 開始生產復合絕緣子 2002 年 為三峽工程供貨 81 萬片，是該工程最大的瓷絕緣子供貨商 2003 年 企業改制更名為大連電瓷有限公司 2007 年 成功研發 800kV 特高壓直流懸式瓷絕緣子產品 2007 年 為中國第一條 1000kV 特高壓交流工程“晉東南-南陽-荊門”供貨 2008 年 為中國第一條 800kV 特高壓直流工程“云南-廣州”供貨 2009 年 榮獲國務院頒發

15、的“國家科學技術進步獎”一等獎 2011 年 首次公開發行 A 股，在深交所中小板上市 2017 年 為世界第一條 1100kV 特高壓直流工程“昌吉古泉”供貨 2019 年 杭州銳奇信息技術合伙企業成為公司控股股東 2021 年 公司榮獲國家專精特新“小巨人”企業 資料來源：公司官網、公司招股書，天風證券研究所 懸瓷絕緣子是公司主要業務，其中特高壓產品銷售占比較高懸瓷絕緣子是公司主要業務，其中特高壓產品銷售占比較高。公司主營業務為高壓輸電線路用瓷、復合絕緣子，電站用瓷、復合絕緣子，以及電瓷金具的研發、生產及銷售。公司特高壓領域產品占比較高，以產能計算，目前公司生產的特高壓產品占公司整體產能

16、70%。擁有擁有六六十十余年出口歷史，國際市場享有良好聲譽。余年出口歷史，國際市場享有良好聲譽。公司出口歷史至今已達 60 余年，在國際市場享有良好的聲譽，公司國際營銷網絡較為健全，主要銷售地區為印度、韓國、印度尼西亞、緬甸、蘇丹、尼日利亞、巴基斯坦、菲律賓等一帶一路沿線國家，出口產品以高壓、超高壓為主。22 年公司海外業務占比 9.40%，同比下降 2.7pct，主要原因是國內特高壓市場需求旺盛，以及受疫情等因素影響，未來海外市場仍將是公司戰略布局重點。表表 2：公司主營業務以懸瓷絕緣子為主公司主營業務以懸瓷絕緣子為主 業務板塊業務板塊 概述概述 2022 年營收（億元）年營收（億元）營收占

17、比營收占比 毛利率毛利率 分產品 懸瓷絕緣子 懸掛在架空線路導線上的可撓支持物，主要承受張力 9.8 81.45%35.34%復合絕緣子 主要由玻璃纖維環氧樹脂引拔棒，硅橡膠傘裙，金具三部分組成，具有強度高，外型美觀，體積小等特點 0.8 6.53%9.86%支柱絕緣子 電站用絕緣子的一種，由一個或多個支柱絕緣子元件或元件裝配所構成，用作帶電部件的剛性支持物，并使之對地0.3 2.46%42.95%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 或另一帶電部件絕緣 其他 主要是出售材料和邊角余料的收入 1.2 9.56%5.70%分地區 國內業務 主要參

18、與國家電網和南方電網組織的集中招標 10.1 90.60%31.88%海外業務 主要出口印度、韓國、印度尼西亞、緬甸、菲律賓、巴基斯坦等國家，以超高壓、高壓產品為主 1.2 9.40%22.91%資料來源：公司招股書、公司年報、Wind，天風證券研究所 開拓數字能碳業務開拓數字能碳業務，力爭形成第二增長曲線，力爭形成第二增長曲線。公司于 22 年 3 月設立了超創數能子公司，開展數字能碳業務，力求在能碳咨詢、能碳運維以及能碳金融、能碳技術、能源投資等方面拓展業務，力爭形成公司第二增長曲線。該業務主要面向工業用戶側以及微園區客戶，提供“投+運，軟+硬”的一站式安全智慧碳能管理解決方案，目前以江西

19、自有產業園為示范項目，通過工序自動化控制、數據實時采集分析以及屋頂光伏電力調配，以實現節能減排、降低運營成本的作用，最終實現零碳工廠。圖圖 1：子公司超創數能整體業務架構：子公司超創數能整體業務架構 資料來源：杭州市智能制造產業協會公眾號，天風證券研究所 股權架構穩定，股權架構穩定，控股股東擁有國資背景?？毓晒蓶|擁有國資背景。2018 年 12 月銳奇技術通過公開拍賣，以 8.1 億元競得原控股股東意隆磁材持有的 23.03%股份，公司實控人變為應堅先生。國資背景控股的凌晟投資持有銳奇技術 25.89%股份，其股東杭實集團是杭州市政府直屬的國有全資大型投資集團，集團聚焦新能源材料、數字經濟、高

20、端裝備制造等行業。公司有望通過與國有資本合作，充分發揮和整合各自資源優勢，在穩步發展絕緣子主業的基礎上，探索新能源、智能化微電網等新業務方向。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 6 月月 6 日）日）資料來源：公司年報、Wind、企查查，天風證券研究所 業績業績經歷經歷 18 年大幅下滑后，近年大幅下滑后，近年來年來穩步回升。穩步回升。公司 18 年經營業績大幅下滑，主要原因是輸電領域尤其是特高壓項目建設規模大幅回落，導致絕緣子行業景氣程度大不如前，同時，原材料、人工成本居高

21、不下，導致公司利潤空間受到擠壓，盈利能力大幅下滑。自 18 年國家重新啟動特高壓建設以來，公司抓住市場機遇，通過加大市場開拓力度、加大研發力度、加強內部管理等措施，19 年以來公司業績保持了穩步回升態勢。22 年度公司實現收入 12.06 億元，同比增長 29.1%，實現歸母凈利潤 1.81 億元，同比增長 15.4%。圖圖 3：近三年營業收入逐年增加近三年營業收入逐年增加 圖圖 4：近三年歸母凈利潤逐年增加近三年歸母凈利潤逐年增加 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 毛利率和凈利率近毛利率和凈利率近年來年來企穩回升企穩回升。公司 17 年利潤率下滑主要原因

22、是成本端包括原材料、單位人工成本的大幅上漲，18 年進一步下滑主要原因是營收端輸電領域尤其是特高壓項目建設規模大幅下降，且公司承攬的訂單主要以中低端小噸位產品為主，毛利率較高的大噸位高附加值產品數量降低。19 年以來公司業績穩定增長，公司毛利率/凈利率穩步回升，22 年因為占比和毛利率均較高的懸瓷絕緣子營收比重和毛利下滑，毛利率/凈利率出現一定程度的回落。6.235.926.097.538.336.047.378.709.3412.06-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214201320142015201620172018201920202021202

23、2營業收入（億元）yoy0.310.260.370.940.59-0.190.471.061.571.81-400%-300%-200%-100%0%100%200%-1011222013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：近五年毛利率近五年毛利率/凈利率回升凈利率回升 資料來源：公司年報，天風證券研究所 深入成本費用管控，實現降本增效。深入成本費用管控，實現降本增效。期間費用率從 18 年逐年降低，從 26.9%降低至 22 年的 1

24、3.4%。管理費用率降低最為顯著，隨著管理層逐漸穩定，主管銷售、研發、生產和售后服務的關鍵人員都是公司的創業團隊成員和富有行業經驗的管理人員，能夠快速準確把握市場發展趨勢，不斷提高公司整體經營能力。完善銷售布局，有效降低中標費用占比，銷售費用占營收比重從 19 年的 8.5%高位降低至 22 年的 2.3%，下降 6.2pct。研發費用率穩定在 5%上下，技術進步增強公司的競爭能力。圖圖 6：近三年費用率有效降低近三年費用率有效降低 資料來源：公司年報，天風證券研究所 針對核心技術骨干實施股權激勵計劃，充分調動內生增長力。針對核心技術骨干實施股權激勵計劃，充分調動內生增長力。公司 2020 年

25、開展股權激勵，針對 31 名核心骨干人員實施股權激勵，擬授予股份合計 450 萬股，占公告日公司總股本1.1%。按照公司設定的考核標準，2020 年-2022 年凈利潤分別為 0.52/0.56/0.61 億元，公司實際在 2020-2022 年實現的凈利潤為 1.1/1.6/1.8 億元，超預期完成了股權激勵設置的利潤標準，順利完成股權激勵。表表 3：2020 年年針針對核心技術骨干實施股權激勵對核心技術骨干實施股權激勵 分配情況分配情況 獲授的限制性股票數獲授的限制性股票數量（萬份）量（萬份）占擬授予限制性股票總數的比例占擬授予限制性股票總數的比例 占公告日公司總股本比例占公告日公司總股本

26、比例 李軍（財務總監）39 8.7%0.1%關欣（副總經理兼董事會秘書）39 8.7%0.1%陳靈敏（副總經理）39 8.7%0.1%核心管理、技術/業務人員（共 28 人）243 54.0%0.6%33.1%31.9%32.8%37.5%34.6%24.9%36.0%36.3%38.3%31.0%4.9%4.2%5.9%12.7%7.3%-3.4%6.3%12.1%16.9%14.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率7.5%8.5%7.7%7.8%6.0%5.6%

27、6.9%8.5%3.8%3.0%2.3%15.7%16.2%16.6%16.1%14.7%13.3%13.7%10.9%9.5%9.3%6.8%3.4%4.1%3.5%3.8%3.7%4.1%5.1%6.5%5.3%6.0%4.7%1.6%3.3%2.7%1.7%0.8%1.9%1.1%0.9%1.3%0.4%-0.4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20122013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 預留

28、部分 90 20.0%0.2%合計 450 100.0%1.1%上市公司層面業績考核條件上市公司層面業績考核條件 解除限售期 績效考核目標 第一個解除限售期 2020 年度凈利潤相比 2019 年凈利潤增長率不低于 10%；第二個解除限售期 2021 年度凈利潤相比 2019 年凈利潤增長率不低于 20%；第三個解除限售期 2022 年度凈利潤相比 2019 年凈利潤增長率不低于 30%。資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.特高壓建設預計達歷史高峰，特高壓瓷絕緣子有望受益特高壓建設預計達歷史高峰，特高壓瓷絕緣子有望受益 2.1.絕緣子是一種基礎隔電部件，應用于電力系統各環節絕緣子是一種基礎

29、隔電部件，應用于電力系統各環節 絕緣子是一種隔電部件，絕緣子是一種隔電部件，保障輸電線路穩定運行保障輸電線路穩定運行。其安裝于導體與導體之間、導體與接地構件之間，能夠耐受電壓和機械應力，是線路的組成部分，對線路的絕緣強度和機械強度具有重要作用。圖圖 7：不同類型的絕緣子：不同類型的絕緣子 圖圖 8：輸電線路用柱式瓷絕緣子輸電線路用柱式瓷絕緣子 資料來源：大連電瓷官網，天風證券研究所 資料來源：蘇州電瓷官網，天風證券研究所 絕緣子上游含鋼材、非金屬礦物原料加工、化工原料、有色金屬等各行業。絕緣子上游含鋼材、非金屬礦物原料加工、化工原料、有色金屬等各行業。絕緣子主要原材料為鋼材、各種礦物原料（如石

30、英、長石、黏土）、化工材料（硅橡膠、環氧樹脂等）、外購零配件（標準件、配套件等）及其他材料（包裝材料等）。下游包括發電、變電、輸配電及用電等電力行業，市場空間廣闊。下游包括發電、變電、輸配電及用電等電力行業，市場空間廣闊。作為輸配電及控制設備制造業的一部分，其規模與增長率受宏觀經濟周期、電力工程、電網投資等影響。我國現階段特高壓電網、城鄉電網建設與改造、鐵路電氣化建設等諸多電力工程的推進，為絕緣子行業發展創造了廣闊市場空間，同時也提出了更高的質量要求。圖圖 9：絕緣子產業鏈：絕緣子產業鏈 資料來源：公司年報，天風證券研究所 絕緣子按材質可分為瓷絕緣子、玻璃絕緣子和復合絕緣子。絕緣子按材質可分為

31、瓷絕緣子、玻璃絕緣子和復合絕緣子。瓷絕緣子發展應用最為成熟，主要原材料為石英、長石和黏土，鋁質瓷還引入了剛玉來提高瓷質強度，具有機械強度高、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表面光滑度高、防水性好的特點。玻璃絕緣子由鋼化處理的玻璃制成，原材料為硅砂、長石、硼砂、碳酸鈣等，抗拉強度、介電強度比瓷絕緣子更高、價格更低。復合絕緣子由傘裙護套、玻璃鋼芯棒和端部金具組成，尺寸小、重量輕、機械強度高、抗拉伸、防污閃性能優。表表 4：絕緣子按材質分為瓷、玻璃、復合絕緣子絕緣子按材質分為瓷、玻璃、復合絕緣子 分類分類 性能性能 瓷絕緣子 良好的化學穩定性和

32、熱穩定性，抗老化能力強，并具有良好的電氣和機械性能，組裝靈活，壽命較長 玻璃絕緣子 不會因為受熱加速老化或掉線 復合絕緣子 表面憎水性強、防污閃性能好、機械強度高、重量輕、無需測零 資料來源：公司公告、大連電瓷公眾號、塞迪維爾玻璃絕緣子公眾號，天風證券研究所 電壓等級越低，瓷絕緣子市場競爭越激烈。電壓等級越低，瓷絕緣子市場競爭越激烈。瓷絕緣子已積累幾十年應用經驗，應用歷史最長，應用最為廣泛，為用戶所熟悉。瓷絕緣子行業分高、中、低三個層級，層級高低與電壓等級正相關。其中高端市場如特高壓用戶對質量水平履約能力訴求極高，導致廠家集中度高，競爭相對平緩，代表性廠商有大連電瓷、蘇州電瓷等；中端領域廠家間

33、理性競爭，價格水平適中，但長期來看競爭格局有趨于加劇的態勢；低端產品競爭非常激烈，市場情況非常復雜。電網投資增加有望帶動絕緣子需求增加電網投資增加有望帶動絕緣子需求增加。根據“十四五”期間規劃，國家電網將建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余千米，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資約 3,800億元，較“十三五”特高壓投資 2800 億元大幅增長 35.7%，我國特高壓工程有望迎來新一輪建設高峰。更新換代方面，玻璃絕緣子和瓷絕緣子的壽命周期為 50 年左右，復合絕緣子則不超過 25 年，電網公司會定期對線路上的絕緣子進行性能檢測，對劣化或是達到更換條件的絕緣子進行更換。2

34、.2.特高壓瓷絕緣子身處絕緣子金字塔頂端，有望隨特高壓建設放量特高壓瓷絕緣子身處絕緣子金字塔頂端，有望隨特高壓建設放量 特高壓瓷絕緣子是最高層級的瓷絕緣子。特高壓瓷絕緣子是最高層級的瓷絕緣子。特高壓行業產品有更高的安全性和穩定性的要求，在配方、工藝、過程管控等一系流程均要求較高。特高壓瓷絕緣子位列瓷絕緣子金字塔最高層級，技術含量和準入門檻均較高。較于玻璃較于玻璃/復合絕緣子，特高壓瓷絕緣子市場份額最高。復合絕緣子，特高壓瓷絕緣子市場份額最高。2020-2022 年特高壓招標線路中，特高壓瓷絕緣子的中標份額遠遠多于其他兩種，是玻璃絕緣子或復合絕緣子的 2 倍左右；2022 年，特高壓瓷絕緣子中標

35、金額 2.9 億元，占特高壓絕緣子價值量的 51.6%，而玻璃絕緣子/復合絕緣子僅 1.4/1.4 億元。我們認為，這是由于瓷絕緣子發展應用的時間最長，技術條件更加成熟、性能最為穩定，其壽命相較復合絕緣子更長，抗污性相較玻璃絕緣子更強，綜合來說適用性最好。圖圖 10：特高壓瓷絕緣子中標價值量遠高于玻璃：特高壓瓷絕緣子中標價值量遠高于玻璃/復合絕緣子復合絕緣子 圖圖 11：2022 年特高壓瓷絕緣子中標市場份額為年特高壓瓷絕緣子中標市場份額為 51.6%020000400006000080000100000120000140000160000202020212022特高壓瓷絕緣子特高壓玻璃絕緣子

36、特高壓復合絕緣子51.6%24.2%24.1%特高壓瓷絕緣子特高壓玻璃絕緣子特高壓復合絕緣子 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：中標之家小程序，天風證券研究所 資料來源：中標之家小程序，天風證券研究所 圖圖 12：特高壓直流輸電線路長度長于交流特高壓直流輸電線路長度長于交流 資料來源：新華網，天風證券研究所 特高壓直流線路瓷絕緣子數量比交流線路更多。特高壓直流線路瓷絕緣子數量比交流線路更多。特高壓直流輸電線路長度長于交流，直流線路所需絕緣子數量更多。20-22 年，白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江兩條直流線路瓷絕緣子合計招標 9.4

37、億元，荊門-武漢、南昌-長沙、駐馬店-武漢等六條交流線路瓷絕緣子合計招標 7.6 億元，數據直觀可見直流線路瓷絕緣子招標價值量更大。表表 5：20-22 年直流線路特高壓瓷絕緣子中標價值量高于交流年直流線路特高壓瓷絕緣子中標價值量高于交流 直流直流 中標金額（萬元）中標金額（萬元）交流交流 中標金額（萬元）中標金額（萬元）白鶴灘-江蘇 44256.6 南陽-荊門-長沙 16348.1 白鶴灘-浙江 50047.8 荊門-武漢&南昌-長沙 30061.4 合計合計 94304.5 張北勝利 15815.4 福州-廈門 5327.9 駐馬店-武漢 7730.1 武漢-南昌 550.0 合計合計 7

38、5832.9 資料來源：國網電子商務平臺、中標之家小程序，天風證券研究所 十四五直流核準數量預計達高點，特高壓瓷絕緣子未來市場容量較大。十四五直流核準數量預計達高點，特高壓瓷絕緣子未來市場容量較大。特高壓瓷絕緣子市場容量與特高壓建設強度直接相關，且直流線路所需瓷絕緣子數量更多。我們認為十四五期間特高壓建設強度的加大，尤其是直流的建設，有望大幅提升特高壓瓷絕緣子市場空間。23 年以來直流線路推進加速，金上-湖北已于二月開工，哈密-重慶、寧夏-湖南完成環評公示，陜北-安徽完成可研招標。交流方面，22 年已核準 4 條，保守預計 23-25 年核準 1條/年。特高壓瓷絕緣子價值量約占總投資額的 3-

39、5%，未來特高壓絕緣子需求增長可期。表表 6：2015 年年為上一輪為上一輪特高壓特高壓核準開工高峰核準開工高峰 項目項目 路線路線 線路長度線路長度（km）投資額投資額（億元）（億元）核準時間核準時間 開工時間開工時間 投運時間投運時間 直流特高壓直流特高壓（已建成項目）（已建成項目）試驗階段（2006-2010）一交三直 云南-廣州 1438 137 2006 年 12 月 2007 年 12 月 2009 年 6 月 向家壩-上海 1907 233 2007 年 4 月 2008 年 12 月 2010 年 7 月 錦屏-蘇南 2059 220 2008 年 11 月 2009 年 8

40、月 2012 年 12 月 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 第一輪建設高峰（2011-2013）兩交三直 糯扎渡-廣東 1413 133 2011 年 7 月 2011 年 12 月 2015 年 6 月 哈密南-鄭州 2192 234 2012 年 5 月 2012 年 5 月 2014 年 1 月 溪洛渡-浙江金華 1653 239 2012 年 7 月 2012 年 7 月 2014 年 7 月 第二輪建設高峰（2014-2017）八交八直 寧東-浙江 1720 237 2014 年 8 月 2014 年 11 月 2016 年

41、9 月 酒泉-湖南 2383 262 2015 年 5 月 2015 年 6 月 2017 年 6 月 晉北-南京 1119 162 2015 年 6 月 2015 年 6 月 2017 年 6 月 錫盟-江蘇泰州 1641 264 2015 年 10 月 2015 年 12 月 2017 年 10 月 上海廟-山東 1238 221 2015 年 12 月 2015 年 12 月 2019 年 1 月 昌吉-古泉 3324 407 2015 年 12 月 2016 年 1 月 2019 年 1 月 滇西北-廣東 1959 222 2015 年 12 月 2016 年 2 月 2018 年 5

42、 月 扎魯特-青州 1234 221 2016 年 8 月 2016 年 8 月 2017 年 12 月 第一輪重啟（2018-2022）核準并開工在建三交四直 計劃 2020 年內核準五交兩直 烏德東-廣東、廣西（柔直）1452 243 2018 年 3 月 2018 年 5 月 2020 年 12 月 青海-河南 1563 226 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2020 年 12 月 陜北-武漢 1127 185 2019 年 1 月 2020 年 2 月 2022 年 4 月 雅中-江西 1711 244 2019 年 8 月 2019 年 9 月 2021 年 6 月

43、 白鶴灘-江蘇（柔直）2080 307 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2022 年 7 月 白鶴灘-浙江 2121 299 2021 年 7 月 2021 年 8 月 2022 年 12 月 交流特高壓交流特高壓（已建成項目）（已建成項目）試驗階段（2006-2010）一交三直 晉東南-南陽-荊門 654 57 2006 年 8 月 2006 年 8 月 2009 年 1 月 第一輪建設高峰（2011-2013）兩交三直 淮南-皖南-浙北-上海 649 197 2011 年 9 月 2011 年 10 月 2013 年 9 月 浙北-浙中-浙南-福州 603 200 2013

44、 年 3 月 2013 年 4 月 2014 年 12 月 第二輪建設高峰（2014-2017）八交八直 錫盟-山東 730 178 2014 年 7 月 2014 年 11 月 2016 年 7 月 淮南-南京-泰州-蘇州-上海 780 261 2014 年 4 月 2014 年 11 月 2016 年 12 月 蒙西-晉北-北京西-天津南 608 175 2015 年 1 月 2015 年 3 月 2016 年 11 月 榆橫-晉中-石家莊-濟南-濰坊 1050 242 2015 年 5 月 2015 年 5 月 2017 年 8 月 錫盟-勝利 240 50 2016 年 1 月 201

45、6 年 4 月 2017 年 7 月 蘇通 GIL 綜合管廊 20 48 2016 年 2016 年 8 月 2019 年 9 月 北京西-石家莊 228 35 2017 年 7 月 2018 年 3 月 2019 年 6 月 濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊 824 146 2017 年 10 月 2018 年 5 月 2020 年 1 月 第一輪重啟（2018-2022）核準并開工在建三交四直 計劃 2020 年內核準五交兩直 蒙西-晉中 304 50 2018 年 3 月 2018 年 11 月 2020 年 9 月 張北-雄安 315 60 2018 年 11 月 2019 年 4 月

46、2020 年 8 月 駐馬店-南陽 188 22 2018 年 11 月 2019 年 3 月 2020 年 12 月 南昌-長沙 341 102 2020 年 6 月 2021 年 2 月 2021 年 12 月 荊門-武漢 234 65 2020 年 9 月 2021 年 3 月 2022 年 9 月 南陽-荊門-長沙 626 104 2021 年 4 月 2021 年 6 月 2022 年 10 月 駐馬店-武漢 287 34-2022 年 3 月 福州-廈門 238 71 2022 年 1 月 2022 年 3 月 預計 23 年 明確規劃的直流線路最新進展明確規劃的直流線路最新進展

47、四直四交、三交九直 金上-湖北 1784 334 2023 年 1 月 2023 年 2 月 預計 24 年 隴東-山東 938 207 2023 年 2 月 2023 年 3 月 預計 25 年 哈密-重慶 2300 300 預計 23 年 預計 23 年 預計 24 年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 寧夏-湖南 1619-預計 23 年 預計 23 年 預計 24 年 五直一交、三交九直 藏東南-粵港澳-預計 23 年 預計 23 年 預計 24 年 甘肅-浙江-預計 24 年 預計 24 年 預計 25 年 陜西-河南-預計 2

48、4 年 預計 24 年 預計 25 年 陜北-安徽 509-預計 24 年 預計 24 年 預計 25 年 蒙西-京津冀-預計 24 年 預計 24 年 預計 25 年 已明確規劃的已明確規劃的交交流線路最新進展流線路最新進展 駐馬店-武漢 287 34 2022 年 3 月 預計 23 年 福州-廈門 238 71 2022 年 1 月 2022 年 3 月 預計 23 年 四直四交、三交九直 武漢-南昌 926 91 2022 年 6 月 2022 年 9 月 預計 23 年 張北-勝利 368 68 2022 年 9 月 預計 23 年 預計 24 年 川渝特高壓 658 288 202

49、2 年 9 月 2022 年 9 月 預計 25 年 黃石特高壓-22 預計 23 年 預計 23 年 預計 25 年 阿壩-成都東-預計 23 年 預計 23 年 五交一直、三交九直 大同-懷來-天津北-天津南-預計 24 年 預計 24 年 預計 25 年 資料來源：國家電網、國家能源局、北極星輸配電網、中國電建官網、光電通信網、清潔能源公眾號等，天風證券研究所 特高壓瓷絕緣子定位高端壁壘高，競爭格局清晰且穩定。特高壓瓷絕緣子定位高端壁壘高，競爭格局清晰且穩定。特高壓瓷絕緣子壁壘較高，產品穩定性和質量可靠性是核心。以 20-22 年國網招標的六交二直為統計區間，特高壓交流瓷絕緣子方面，大連

50、電瓷市占率 59%占據半壁江山，其次是蘇州電瓷（26%）、山東高亞（10%）和內蒙古精誠（5%）；特高壓直流方面，市場集中度更高，大連電瓷和蘇州電瓷比重接近各占一半。圖圖 13：20-22 年年特高壓交流瓷絕緣子大連電瓷市占率達特高壓交流瓷絕緣子大連電瓷市占率達 59%圖圖 14：20-22 年年特高壓直流瓷絕緣子大連電瓷市占率特高壓直流瓷絕緣子大連電瓷市占率 39%資料來源：國網電子商務平臺，天風證券研究所 資料來源：國網電子商務平臺，天風證券研究所 3.多方優勢造就公司絕緣子核心地位，有望充分受益特高壓建設多方優勢造就公司絕緣子核心地位，有望充分受益特高壓建設 3.1.管理層優化，經營效率

51、不斷改善管理層優化，經營效率不斷改善 公司上市后公司上市后，實際控制人主要經歷三次變動。實際控制人主要經歷三次變動。2016 年實際控制人劉桂雪減持，阜寧稀土意隆磁材有限公司增持成為控股股東，股價在 2017 年持續異常波動，16-17 年先后經歷 2次停牌。上海市第二中級人民法院于 2018 年 12 月拍賣了意隆磁材持有的大連電瓷股票93,830,000 股權，競買人杭州銳奇信息技術合伙企業（有限合伙）以最高應價 811,895,000元競得本拍賣標的，持股比例由 0%增加至 23.03%。自 19 年銳奇公司成為控股股東，管理層逐漸穩定。59%26%10%5%大連電瓷蘇州電瓷山東高亞內蒙

52、精誠39%52%10%大連電瓷蘇州電瓷內蒙精誠 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 15：上市后公司股權結構變動情況上市后公司股權結構變動情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 實際控制人實際控制人和管理團隊經驗豐富和管理團隊經驗豐富，助力公司，助力公司發展發展。自 2019 年以來公司實際控制人一直是銳奇技術公司的管理人應堅先生，擁有豐富的產業經驗，是浙江省全過程工程咨詢與監理管理協會常務理事、杭州市全過程工程咨詢與監理行業協會理事。核心管理團隊保持穩定，主管銷售、研發、生產和售后服務的關鍵人員都是公司的創業團隊成員和富有行業經驗

53、的管理人員，能夠快速準確把握市場發展趨勢，不斷提高公司整體經營能力。公司前瞻性地規劃江西工廠，利用當地的原材料和人工的成本優勢，擴大公司產能，為后續特高壓線路加速開工的到來助力公司充分受益。銷售費用結構不斷優化，市占率優勢地位穩定銷售費用結構不斷優化，市占率優勢地位穩定。公司在長期的生產經營中，逐漸構建公司統籌、各區專管、技術跟進的完整銷售服務體系，獲得客戶長期信賴。隨著“新基建”的啟動，多條特高壓線路獲批與開工，2022 年先后中標“駐馬店-武漢”、“福州-廈門”特高壓項目，瓷絕緣子中標金額保持前列。維系客戶的同時，銷售費用從 2019 年 0.63 億元下降至 2022 年 0.28 億元

54、，占營業收入的比重從 2019 年的 8.53%下降到 2022 年的 2.34%。表表 7：銷售費用明細銷售費用明細 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 年同比變化年同比變化 銷售費用合計銷售費用合計 8.53%3.77%2.99%2.34%-0.65%工資性費用 1.43%1.25%1.50%1.18%-0.32%標書、中標費 0.82%0.34%0.57%0.19%-0.38%代理費 1.98%1.58%0.32%0.22%-0.10%差旅費 0.27%0.14%0.13%0.11%-0.02%三包費 0.13%0.10%0.13%0.33%0.20%保函單證費

55、0.15%0.07%0.10%0.06%-0.04%運費 3.51%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 0.24%0.29%0.26%0.27%0.01%資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：2020 年開始運費重分類至主營業務成本 優化管理，實現降本增效。優化管理，實現降本增效。公司積極調整管理方案，疫情期間采取“多品種交叉生產”、“小品種集中生產”、“錯工序錯峰生產”等措施，按期完成南陽-駐馬店 1000 千伏線路工程、青海-河南800 千伏特高壓直流線路工程等重大項目。其次，公司積極推進“自動化+信息化”融合，借助“ERP”、云平臺等信息化手段，實現全員、全要素、全過程、全數

56、據質量管理，提高公司內部數據的管理效率。此外，合理調配各崗位人員，控制人員使用，工資性費用占比從 2019 年 5.59%降至 2022 年 3.40%，有效降低人力成本。公司不斷完善治理架構，以適應企業規模和產能的擴張，2022 年管理費用占營收比重降至 6.77%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 8：管理費用管理費用率率明細明細 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 年同比變化年同比變化 管理管理費用合計費用合計 10.87%9.48%9.33%6.77%-2.56%工資性費用 5.59%4.38%4.2

57、1%3.40%-0.81%修理費 2.09%1.87%1.26%0.03%-1.23%審計咨詢費用 0.21%0.50%0.92%0.89%-0.03%股權激勵成本攤銷 0.00%0.34%0.76%0.32%-0.44%折舊與攤銷 1.29%0.88%0.70%0.66%-0.04%招待費 0.28%0.46%0.57%0.54%-0.04%辦公費 0.46%0.29%0.24%0.19%-0.05%水電費 0.16%0.12%0.14%0.04%-0.10%租賃費 0.22%0.13%0.04%0.13%0.09%其他 0.57%0.50%0.51%0.58%0.08%資料來源：公司公告，

58、天風證券研究所 研發穩定投入，成果顯著。研發穩定投入，成果顯著。公司經過長期的技術積累及持續的研發投入，針對電瓷絕緣子制造所涉及的瓷配方、釉配方、粘合劑、結構設計、金具設計等諸多方面的核心技術，具備良好的研發能力，并參與起草了多項國家標準及行業標準。公司通過研發的新產品應用于世界唯一的1100kV 直流輸電工程，我國首條 1000kV 特高壓交流輸電工程、首條800kV 直流輸電工程、首條660kV 直流輸電工程以及三峽工程等重點項目，多次獲得各類國家級、省部級技術獎項。在復合絕緣子和復合材料研發方面，重點圍繞混合絕緣子（盤型懸式瓷復合絕緣子）的復合橡膠混煉技術、模具的設計、產品自動化檢測等內

59、容進行研發，為下一步產品定型生產奠定基礎。表表 9：研發費用研發費用率率明細明細 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 年同比變化年同比變化 研發研發費用合計費用合計 6.46%5.29%6.02%4.66%-1.36%工資性費用 3.42%2.73%2.97%2.51%-0.45%試驗費 1.55%1.07%1.18%0.46%-0.71%材料費用 0.91%0.93%0.58%1.15%0.57%折舊費 0.27%0.27%0.24%0.19%-0.05%股權激勵成本攤銷 0.00%0.06%0.25%0.05%-0.20%水電費 0.17%0.11%0.14%0.1

60、4%-0.01%委外研發費用 0.00%0.00%0.54%0.07%-0.47%其他 0.14%0.12%0.12%0.09%-0.03%資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 10：財務費用財務費用率率明細明細 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 年同比變化年同比變化 財務財務費用合計費用合計 0.90%1.28%0.36%-0.38%-0.74%財務費用 1.27%0.65%0.32%0.32%-0.01%減：利息收入 0.07%0.14%0.29%0.23%-0.06%減：財政貼息 0.00%0.01%0.01%0.01%0.00%匯兌損失 0.00%0.72

61、%0.31%0.00%-0.31%減：匯兌收益 0.36%0.00%0.00%0.48%0.48%手續費支出 0.07%0.06%0.03%0.02%-0.01%資料來源：公司公告，天風證券研究所 期間費用的合理降低期間費用的合理降低有利于維持公司產品的有利于維持公司產品的凈凈利率利率。盡管鋼材、礦物原料等原材料價格大漲，公司以特高壓產品為主的懸瓷絕緣子維持高毛利，一方面主要得益于特高壓瓷絕緣子技術壁壘、進入門檻較高，廠家競爭較為穩定；另一方面，公司通過對部分原材料采取提前采購等措施平滑原材料價格波動帶來的影響；積極開發新的合格供方，推廣應用互聯網平臺采購模式，改變包裝方式，實行運費競價等多舉

62、措降低成本支出。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 16：18 年以來年以來鋼材等原材料價格漲幅較大鋼材等原材料價格漲幅較大 圖圖 17：同期同期公司的毛利率和凈利率公司的毛利率和凈利率整體整體提升提升 資料來源：國家發改委、Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.研發為核聚集多方優勢，公司中標份額領先研發為核聚集多方優勢，公司中標份額領先 近年來公司研發支出逐漸上升，且具有比較優勢。近年來公司研發支出逐漸上升，且具有比較優勢。公司研發投入和研發人員均保持穩定增長，17-21 年間，公司研發支出 CAGR

63、 為 14.2%，研發人員占比提升 4.6pct。相較于可比公司蘇州電瓷，公司的研發投入顯著更高，絕對值上，2022 年公司研發支出 5615.6 萬元，接近蘇州電瓷 2893.4 萬元的兩倍；相對比例上，2022 年公司研發支出占營業收入的比例為4.7%，相較蘇州電瓷的 4.4%高 0.3pct。圖圖 18：公司研發投入和研發人員公司研發投入和研發人員呈呈上升趨勢上升趨勢 圖圖 19：與可比公司相比，與可比公司相比，公司研發投入較高公司研發投入較高 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 得益于高研發投入，公司持續獲得技術突破，引領行業潮流。得益于高研發投入，

64、公司持續獲得技術突破，引領行業潮流。國內瓷絕緣子在過去幾年取得的較大突破是配方應用的提升。隨著特高壓建設標準的不斷提升，一方面，公司將原礦材料鋁礬土改用了工業氧化鋁，產品的一致性更容易控制；另一方面，將圓錐頭改為圓柱頭結構，具有便于機械化生產、產品重量大幅度降低、零值低值產生機率減少等優勢。兩種改進大大提升產品性能，加強了特高壓瓷絕緣子所需的穩定性和安全性。立足立足行業前沿行業前沿技術，新型混合絕緣子研發取得最新進展。技術，新型混合絕緣子研發取得最新進展?；旌辖^緣子既保留了瓷絕緣子原有的機械、電氣和老化性能，又具有復合絕緣子優良的防污閃性能，可實現瓷絕緣件和高溫硫化硅橡膠的一體化。目前國內的交

65、、直流盤形懸式瓷絕緣子已實現自動化生產，絕緣子尺寸偏差小，一致性好，為采用整體成型的混合絕緣子生產提供了技術保障。據 22 年半年報，公司重點圍繞混合絕緣子（盤型懸式瓷復合絕緣子）的復合橡膠混煉技術、模具的設計、產品自動化檢測等內容進行了研發，為下一步產品定型生產奠定基礎。除了技術領先，公司在資質、品牌等方面也具備優勢。除了技術領先，公司在資質、品牌等方面也具備優勢。資質方面，多年來通過電科院、武高所、CESI、KAMA、VEIKI 等第三方認證資質，獲得了 CNAS、IECEE-CB、ILAC-MRA 等質961061161261361461562018-22018-62018-102019

66、-22019-62019-102020-22020-62020-102021-22021-62021-102022-2中國鋼材價格綜合指數24.9%36.0%36.3%38.3%31.0%-3.4%6.3%12.1%16.9%14.9%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022毛利率凈利率9.2%9.6%10.7%11.1%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600020172018201920202021研發投入-大連電瓷（萬元）研發人員占比4.0%5.2%6.5%5.3%6.0%0%2%4%

67、6%8%010002000300040005000600020172018201920202021研發投入-大連電瓷（萬元）研發投入-蘇州電瓷（萬元）研發投入占營業收入比例-大連電瓷研發投入占營業收入比例-蘇州電瓷 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 量認證。品牌方面，大連電瓷“三箭”品牌產品出口一百多個國家，獲得了“國家質量金獎產品”等多項殊榮。公司中標份額位于同行之首，競爭地位穩固。公司中標份額位于同行之首，競爭地位穩固。特高壓絕緣子招標一般滯后 2-3 個月，且直流線路分段招標。特高壓絕緣子市場進入門檻高，大連電瓷和蘇州電瓷占據了絕大

68、部分市場份額，其高壁壘主要體現在資質、技術、品牌等，公司具備顯著優勢。公司競爭地位穩固且有信心保持領先。除特高壓項目之外，公司 20-22 年輸變電項目中標金額達 5.1 億元。表表 11：20-23 年大連電瓷和蘇州電瓷年大連電瓷和蘇州電瓷絕緣子絕緣子中標情況中標情況 項目名稱項目名稱 核準時間核準時間 開工時間開工時間 投運時間投運時間 絕緣子絕緣子 招標時間招標時間 大連電瓷大連電瓷 蘇州電瓷蘇州電瓷 中標金額中標金額（萬元）（萬元）公告金額公告金額（萬元）（萬元）中標金額中標金額（萬元）（萬元）公告金額公告金額（萬元）（萬元）特高壓直流特高壓直流 白鶴灘-江蘇（柔直）2020 年 11

69、 月 2020 年 12 月 2022 年 7 月 2020 年 12 月 18420 18400 18900 15,249 2021 年 2 月 2021 年 3 月 白鶴灘-浙江 2021 年 7 月 2021 年 8 月 2022 年 12 月 2021 年 8 月 27739-22309 19,964 2021 年 9 月 2021 年 11 月 金上-湖北 2023 年 1 月 2023 年 2 月-2023 年 4 月 17493 17500 17761 17760 隴東-山東 2023 年 2 月 2023 年 3 月-2023 年 6 月 哈密-重慶 預計 23 年 預計 23

70、 年 預計 24 年 寧夏-湖南 預計 23 年 預計 23 年 預計 24 年 藏東南-粵港澳 預計 23 年 預計 23 年 預計 24 年 甘肅-浙江 預計 24 年 預計 24 年 預計 25 年 陜西-河南 預計 24 年 預計 24 年 預計 25 年 陜北-安徽 預計 24 年 預計 24 年 預計 25 年 蒙西-京津冀 預計 24 年 預計 24 年 預計 25 年 特高壓交流特高壓交流 南昌-長沙 2020 年 6 月 2021 年 2 月 2021 年 12 月 2021 年 2 月 15531 15500 10351 10,350 荊門-武漢 2020 年 9 月 20

71、21 年 3 月 2022 年 9 月 南陽-荊門-長沙 2021 年 4 月 2021 年 6 月 2022 年 10 月 2021 年 5 月 11650 39350-駐馬店-武漢-2022 年 3 月 預計 23 年 2022 年 1 月 4900 4900 1200-福州-廈門 2022 年 1 月 2022 年 3 月 預計 23 年 2022 年 4 月 2070-2223-武漢-南昌 2022 年 6 月 2022 年 9 月 預計 23 年 2022 年 10 月-550-張北-勝利 2022 年 9 月-預計 24 年 2022 年 12 月 8810 8810 7005 7

72、,005 川渝特高壓 2022 年 9 月 2022 年 9 月 預計 25 年 黃石特高壓 預計 23 年 預計 23 年 預計 25 年 大同-懷來-天津北-天津南 預計 24 上半年 預計 24 上半年 預計 25 年 輸變電項目輸變電項目 20 年主網線路裝置性材料第一次招標 2020 年 1 月 4856 4,860 3709-20 年主網線路裝置性材料第二次招標 2020 年 3 月 1538-1880-20 年主網線路裝置性材料第三次招標 2020 年 5 月 1660 1660 1374-20 年 35-220 千伏設備第一次協議庫存 2020 年 5 月 457 460-20

73、 年 35-220 千伏線路裝置性材料第一次協議庫存 2020 年 6 月 3124 3,100 1924-20 年主網線路裝置性材料第四次招標 2020 年 7 月 1398-1039-20 年主網線路裝置性材料第五次招標 2020 年 9 月 1685-1815-20 年 35-220 千伏材料第二次協議庫存 2020 年 11 月 4693 4690 3320-20 年主網線路裝置性材料第六次招標 2020 年 11 月-755-公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 20 年 35-220 千伏設備第二次協議庫存 2020 年 11 月

74、 647 645-21 年主網線路裝置性材料第一次招標 2021 年 2 月 1445 1400 1550 1550 21 年 35-220 千伏材料第一次協議庫存 2021 年 4 月 770-1398-21 年主網線路裝置性材料第二次招標 2021 年 4 月 2092-21 年 35-220 千伏設備第一次協議庫存 2021 年 4 月 176-21 年主網設備第二次招標 2021 年 4 月 262-21 年主網設備第三次招標 2021 年 5 月 594-21 年主網線路裝置性材料第三次招標 2021 年 6 月 2215-1202-21 年主網線路裝置性材料第四次招標 2021 年

75、 7 月 833-21 年主網設備第四次招標 2021 年 7 月 786-21 年主網線路裝置性材料第五次招標 2021 年 9 月 1300 1,300 2090 2,090 21 年 35-220 千伏材料第二次協議庫存 2021 年 11 月 1253 1250 1075-21 年主網線路裝置性材料第六次招標 2021 年 11 月 3062 3060 1908-21 年主網設備第六次招標 2021 年 11 月 365 360-21 年主網線路裝置性材料第八次招標 2021 年 12 月 13-22 年主網線路裝置性材料第一次招標 2022 年 1 月 3902 3900 2646-

76、22 年 35-220 千伏材料第一次協議庫存 2022 年 4 月 1360-1331-22 年主網線路裝置性材料第二次招標 2022 年 4 月 1904-1560-22 年主網設備第二次招標 2022 年 4 月 525-22 年主網設備第三次招標 2022 年 5 月 962-22 年主網線路裝置性材料第三次招標 2022 年 6 月 1488-1810-22 年主網線路裝置性材料第四次招標 2022 年 7 月 1872-711-22 年主網線路裝置性材料第五次招標 2022 年 9 月 1930-1348-22 年主網線路裝置性材料第六次招標 2022 年 11 月 1612-12

77、63-22 年主網設備第六次招標 2022 年 11 月 419-23 年主網線路裝置性材料第一次招標 2023 年 1 月 1778 1,778 1192 1,192 23 年主網線路裝置性材料第二次招標 2023 年 3 月 4487 4470 6140-23 年主網設備第二次招標 2023 年 3 月 1044 1040-23 年主網線路裝置性材料第三次招標 2023 年 6 月 資料來源：中標之家小程序，天風證券研究所 3.3.江西大瓷產能釋放在即，特高壓業績彈性大江西大瓷產能釋放在即，特高壓業績彈性大 高瞻遠矚市場放量預期，高瞻遠矚市場放量預期，各工廠定位明確各工廠定位明確。公司現有

78、大連、福建兩家工廠，大連工廠定位生產特高壓產品，福建工廠以低附加值及配網業務為主?？紤]到特高壓行業建設加速、疫情逐漸緩和，未來市場需求增加，公司設立江西新產線，其中，一期 6 條產線近期已經投產，含 1 條特高壓全自動生產線，其余 5 條可動態調整產品結構。目前公司瓷絕緣子年產量 530 萬標準只以上，復合絕緣子年產量 132 萬標準支以上。原材料價格優勢原材料價格優勢+智能化智能化+能耗管理三位一體，江西工廠有望帶動降本增效。能耗管理三位一體，江西工廠有望帶動降本增效。江西蘆溪礦產資源豐富、產業鏈完整，原材料價格優勢顯著；瓷絕緣子行業整體自動化程度不高，江西工廠大比例實行自動化控制，將成為最

79、具智能化的瓷絕緣子工廠；子公司超創數能也將在江西工廠開展零碳工廠示范工程建設，目前正在通過屋頂光伏進行應用。從長遠來看，江西工廠人力、原材料均具備價格優勢，加之能耗管理和規模效應，或將有力降低成本、提升公司毛利率和競爭力。今年以來特高壓建設節奏加快，公司訂單增長預期有望兌現。今年以來特高壓建設節奏加快，公司訂單增長預期有望兌現。今年以來特高壓推進節奏加快，金上-湖北、隴東-山東已經核準開工?？紤]大基地需求和特高壓的基建屬性，我們預計 23-25 年核準開工 5/4/4 條直流。特高壓絕緣子占特高壓總投資額 3%-5%，且直流線路所需絕緣子多于交流，特高壓線路容量+結構利好特高壓瓷絕緣子需求增長

80、。公司訂單有望較22 年大幅增加。公司特高壓瓷絕緣子收入確認周期公司特高壓瓷絕緣子收入確認周期取決于項目建設進度取決于項目建設進度，預計在，預計在 24 年及以后釋放。年及以后釋放。公司收入確認時點在交付貨物后，開箱驗收并經客戶確認合格后確認收入。從中標到結算的時間 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 則取決于項目的實施進度，每個項目特點不同，其執行周期也不太一樣，沒有具體的統一時間，有時短則數月一年，有時長則兩到三年。特高壓線路較長的建設周期 1.5-2 年，較短則 0.5-1 年左右。預計自 23 年開始公司訂單增加，收入或將在 24

81、年及以后釋放。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮江西工廠投產在即，預計公司將充分受益本輪特高壓建設，懸瓷絕緣子收入有望實現大幅增長，我們對公司各項業務盈利假設如下：1）懸瓷絕緣子：假設江西工廠新產線一期合計 6 萬噸產能在 23Q2 投產，經過產能爬坡，在 24 年順利實現滿產，同時公司特高壓瓷絕緣子市占率維持 50%，預計 23-25 年營收增速分別為 2%/45%/20%，考慮新產線效率提升有望帶動毛利率上升，預計 23-25 年毛利率分別為 35.0%/37.0%/38.0%；2）復合絕緣子：該業務收入占比較小，假設相關收入保持平穩，預計 23-25 年營收增速分別為 0.0%/10

82、.0%/14.0%，23-25 年毛利率保持在 9.9%；3）支柱絕緣子：該業務收入占比較小，考慮特高壓相關支柱絕緣子需求快速增長，預計23-25 年營收增速分別為 0.0%/70.0%/15.0%，23-25 年毛利率保持在 40.0%。表表 12：公司盈利預測公司盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、懸瓷絕緣子 收入（億元）7.86 9.82 10.02 14.53 17.40 YoY 1.0%24.9%2.0%45.0%20.0%毛利率 42.7%35.3%35.0%37.0%38.0%2、復合絕緣子 收入（億元）0.81 0.79 0.79 0.87 1

83、.0 YoY 92.3%-2.5%0.0%10.0%14.0%毛利率 4.4%9.9%9.9%9.9%9.9%3、支柱絕緣子 收入（億元）0.38 0.30 0.30 0.51 0.6 YoY-2.2%-22.2%0.0%70.0%15.0%毛利率 34.2%43.0%40.0%40.0%40.0%4、其他主營業務 收入（億元）0.29 1.15 1.15 1.15 1.15 YoY 301.3%302.4%0.0%0.0%0.0%毛利率 19.0%5.7%5.7%5.7%5.7%合計合計 營業收入（億元）9.34 12.06 12.26 17.05 20.15 YoY 7.4%29.1%1.

84、6%39.1%18.2%毛利率 38.3%31.0%30.8%33.6%34.8%歸母凈利潤（億元）1.57 1.81 1.52 2.90 3.81 YoY 47.8%15.3%-15.6%90.2%31.3%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司業績彈性主要來自特高壓收入提升，我們找到同樣受益于特高壓投建加速的電網設備公司作為對比，由于特高壓直流建設周期較長，相關設備公司特高壓收入更多在 24 年釋放，所以我們以 24 年估值作為對比，可比公司 24 年平均估值為 18 倍 PE，我們給予公司24 年 18 倍 PE 估值，對應目標價 11.88 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 13：

85、可比公司估值（根據可比公司估值（根據 Wind 一致預期，一致預期，2023 年年 6 月月 19 日收盤價）日收盤價）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 估值對比估值對比 20232023-0 06 6-1 19 9 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 PEPE 股票代碼股票代碼 市值市值 (億元億元)2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 大連電瓷大連電瓷 002606.SZ 40 15.

86、3%-15.6%90.2%31.3%22.8 26.0 13.7 10.4 國電南瑞 600406.SH 1878 14.2%16.3%16.7%15.3%25.3 25.0 21.5 18.6 許繼電氣 000400.SZ 218 4.8%28.8%42.7%16.3%26.5 22.3 15.7 13.5 金冠電氣 688517.SH 31 14.0%77.6%44.0%31.6%19.8 22.4 15.5 11.8 平均 24 23 18 15 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 特高壓行業政策特高壓行業政策風險。風險。公司由于特高壓收入占比較高，收入增速和我國特

87、高壓建設強度相關性較大，根據國家“十四五”規劃，國家會繼續加大對輸電網絡建設投資規模。如果國家電力發展規劃發生重大變化，尤其是特高壓電網投資規模和投資進度下降，將影響公司產品的市場需求。市場變動風險。市場變動風險。公司優勢業務主要集中在特高壓瓷絕緣子領域，產品結構相對單一、當市場或行業環境發生變動時，若公司不能充分利用技術研發、規模效應、客戶和品牌等競爭優勢保持并提高現有的市場地位，將面臨現有市場份額下降的風險。新產能消化風險。新產能消化風險。江西工廠投產后公司整體產能將有大幅提高，若公司未來拓展市場計劃推進效果不理想或因國家政策環境發生變動、市場需求發生重大不利變化或出現行業競爭加劇等情況，

88、公司將面臨新增產能無法及時消化的風險。文中測算基于一定前提假設，存在假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏文中測算基于一定前提假設，存在假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險差的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 187.95 328.96 367.70 511.56 604.64 營業收入營業收入

89、 934.07 1,206.02 1,225.67 1,705.21 2,015.48 應收票據及應收賬款 330.12 388.68 341.83 471.23 489.76 營業成本 576.12 831.74 848.76 1,132.35 1,313.44 預付賬款 32.41 9.06 33.26 23.20 42.29 營業稅金及附加 11.71 13.83 14.05 19.55 23.11 存貨 479.19 335.95 412.69 386.33 540.48 銷售費用 27.96 28.26 30.64 42.63 50.39 其他 45.80 99.78 188.55

90、252.51 237.81 管理費用 87.18 81.65 103.46 110.33 125.39 流動資產合計流動資產合計 1,075.47 1,162.44 1,344.03 1,644.83 1,914.98 研發費用 56.23 56.16 56.38 71.62 80.62 長期股權投資 0.06 4.85 4.85 4.85 4.85 財務費用 3.39(4.60)5.62 2.41(3.33)固定資產 280.03 276.95 376.20 428.89 452.58 資產/信用減值損失(8.64)(5.74)(5.74)(5.74)(5.74)在建工程 45.98 324

91、.41 224.65 164.79 128.87 公允價值變動收益 0.46 1.48 1.48 1.48 1.48 無形資產 53.18 72.35 70.12 67.90 65.67 投資凈收益 1.46 0.54 0.54 0.54 0.54 其他 176.50 156.04 179.17 171.48 168.46 其他 1.47(2.32)(9.93)(6.72)(10.44)非流動資產合計非流動資產合計 555.76 834.60 854.99 837.91 820.43 營業利潤營業利潤 176.73 205.02 172.95 329.31 432.58 資產總計資產總計 1,

92、720.84 2,075.24 2,199.01 2,482.74 2,735.42 營業外收入 0.98 0.66 0.66 0.66 0.66 短期借款 84.76 162.10 194.41 157.84 23.19 營業外支出 0.16 0.34 0.34 0.34 0.34 應付票據及應付賬款 73.16 71.25 61.38 115.56 110.20 利潤總額利潤總額 177.54 205.34 173.26 329.63 432.89 其他 67.25 104.57 121.91 160.04 159.69 所得稅 19.27 25.38 21.41 40.74 53.50

93、流動負債合計流動負債合計 225.16 337.92 377.69 433.43 293.07 凈利潤凈利潤 158.27 179.96 151.85 288.89 379.39 長期借款 0.00 86.07 75.85 0.00 0.00 少數股東損益 1.60(0.76)(0.64)(1.22)(1.60)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 156.67 180.72 152.49 290.11 380.99 其他 93.74 120.59 99.73 104.68 108.33 每股收益（元）0.36 0.41 0.35 0

94、.66 0.87 非流動負債合計非流動負債合計 93.74 206.65 175.58 104.68 108.33 負債合計負債合計 367.55 558.93 553.28 538.12 401.40 少數股東權益 4.99 4.20 3.56 2.34 0.73 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 439.53 439.39 439.39 439.39 439.39 成長能力成長能力 資本公積 248.46 252.36 252.36 252.36 252.36 營業收入 7.41%29.12%1.63%39.13%18.19%留存收益

95、650.03 817.93 970.43 1,260.53 1,641.53 營業利潤 43.22%16.01%-15.64%90.41%31.36%其他 10.28 2.42(20.00)(10.00)(0.00)歸屬于母公司凈利潤 47.81%15.35%-15.62%90.25%31.33%股東權益合計股東權益合計 1,353.29 1,516.31 1,645.74 1,944.63 2,334.01 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,720.84 2,075.24 2,199.01 2,482.74 2,735.42 毛利率 38.32%31.03%30.7

96、5%33.59%34.83%凈利率 16.77%14.98%12.44%17.01%18.90%ROE 11.62%11.95%9.29%14.94%16.33%ROIC 17.70%16.48%12.35%21.51%26.85%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 158.27 179.96 152.49 290.11 380.99 資產負債率 21.36%26.93%25.16%21.67%14.67%折舊攤銷 33.30 33.54 42.74 49.39 54.45 凈負債率-7.55%-4.87%-5.

97、76%-18.01%-24.73%財務費用 5.77(1.98)5.62 2.41(3.33)流動比率 4.26 3.52 3.56 3.79 6.53 投資損失(1.46)(0.54)(0.54)(0.54)(0.54)速動比率 2.50 2.57 2.47 2.90 4.69 營運資金變動(198.70)138.92(109.77)(51.39)(175.47)營運能力營運能力 其它(33.59)(13.84)0.84 0.26(0.12)應收賬款周轉率 2.79 3.36 3.36 4.19 4.19 經營活動現金流經營活動現金流(36.41)336.05 91.38 290.24 25

98、5.98 存貨周轉率 2.17 2.96 3.27 4.27 4.35 資本支出 10.08 305.75 60.86 35.05 36.35 總資產周轉率 0.57 0.64 0.57 0.73 0.77 長期投資 0.06 4.79 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(90.09)(671.56)(103.28)(77.47)(78.77)每股收益 0.36 0.41 0.35 0.66 0.87 投資活動現金流投資活動現金流(79.96)(361.02)(42.42)(42.42)(42.42)每股經營現金流-0.08 0.76 0.21 0.66 0.58

99、債權融資(47.92)173.91 12.20(113.96)(130.48)每股凈資產 3.07 3.44 3.74 4.42 5.31 股權融資 94.20(4.10)(22.42)10.00 10.00 估值比率估值比率 其他 135.36(3.00)0.00 0.00(0.00)市盈率 25.04 21.71 25.73 13.53 10.30 籌資活動現金流籌資活動現金流 181.64 166.80(10.21)(103.96)(120.48)市凈率 2.91 2.59 2.39 2.02 1.68 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA

100、14.49 13.30 16.32 8.77 6.51 現金凈增加額現金凈增加額 65.27 141.82 38.74 143.86 93.08 EV/EBIT 16.39 15.02 20.19 10.06 7.34 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建

101、議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征

102、價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人

103、員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據

104、。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：