《聯德股份-公司研究報告-產能釋放在即國際化潛力廣闊-240131（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聯德股份-公司研究報告-產能釋放在即國際化潛力廣闊-240131（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 聯德股份聯德股份（605060.SH）產能釋放在即，國際化潛力廣闊產能釋放在即，國際化潛力廣闊 投資要點：投資要點：精密零部件制造領先企業，財務指標優秀精密零部件制造領先企業，財務指標優秀。公司產品應用于壓縮機、工程機械、食品機械和風電設備等，積累了大量優質全球500強客戶資源，包括江森自控、英格索蘭、卡特彼勒等。公司業績穩健增長，毛利率維持同行高位。2022年得益于國內市場平穩以及海外市場需求的大幅增加，疊加技改實現的產能擴張，實現營收11.2億，同比增長40.3%，公司毛利率水平較高，21年受原材料漲價影

2、響導致大幅下降，22年有所回升。全球鑄件市場產能平穩，中國產量占比持續提升全球鑄件市場產能平穩，中國產量占比持續提升。鑄造行業是制造業的重要基礎產業，其發展狀況與全球經濟發展密切相關。2022年全球鑄件產量11000萬噸，從行業發展周期來看，全球鑄造業已步入穩定發展的成熟階段，鑄件產量平穩；中國鑄件產量2011-2021年從4,150萬噸增長至5,405 萬噸，CAGR 為 2.7%，在全球市場產量占比仍在持續提升過程中。供給端供給端：在供給側結構調整下，落后產能加速出清，頭部企業市占率有望提升。需求端需求端：壓縮機領域與白色家電高度相關，有望實現穩健增長；工程機械國外需求旺盛，國內工程機械置

3、換高峰已過，整體工程機械銷量溫和復蘇；汽車與風電的高景氣有望加速國內鑄造企業需求。參股力源液壓，參股力源液壓，按需擴產，按需擴產，協同效應疊加產能擴張，打開收入天花協同效應疊加產能擴張，打開收入天花板板。公司現有產能難以滿足增長需求，外協無法滿足公司發展需求，通過收購力源金河，公司獲得3萬噸的鑄造產能指標，募投項目在2023年三季度產能有望釋放。同時，力源液壓從事的零部件鑄造和機加工環節，是同一產業鏈上下游，工藝技術方面可互相借鑒提升，協同效應明顯。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：預計公司23-25年的收入為12.38/15.84/19.63 億元，歸母凈利潤為2.74/3.46/4.3

4、3 億元，考慮到公司具備跨行業、多品種、規?；a能力的綜合型鑄造企業之一，給予公司2024年16倍的PE估值，目標價為23.04元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟環境惡化風險、產能消化不及預期、子公司業績不及預期風險、原材料價格波動風險、匯率變動的風險。Table_First|Table_ Summary|Tabl e_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）799 1,121 1,238 1,584 1,963 增長率 19%40%10%28%24%凈利潤（百萬元）161 248 274

5、 346 433 增長率-4%54%11%27%25%EPS（元/股）0.67 1.03 1.13 1.44 1.80 市盈率（P/E）22.5 14.6 13.2 10.4 8.4 市凈率（P/B）1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 數據來源：公司公告、華福證券研究所 機械行業 2024 年 1 月 31 日 買入（買入（首次首次評級評級）當前價格：15.00 目標價格：23.04 Table_First|Table_ MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）241/82 總市值/流通市值（百萬元）3619/1224 每股凈資產（元）9.11 資產負債率（%）1

6、2.61 一年內最高/最低（元）29.59/15 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 彭元立 營業證書編號：S0210522100001 郵箱：PYL 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12聯德股份滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 投資要件投資要件 關鍵關鍵

7、變量變量：變量變量 1：壓縮機部件：主要是用于離心式壓縮機、螺桿壓縮機的壓縮機零部件，配套下游商用制冷和工業用壓縮機整機生產。由于壓縮機的行業增長相對穩定，再加上與之匹配的產能擴張速度，因此給予公司壓縮機部件業務 2023 年至 2025 年 4%/6%/7%的增速，鑒于公司精加工產能的逐步釋放，因此預計毛利率穩中有升，2023 年至 2025 年毛利率分別為 40.0%/40.5%/40.5%。變量變量 2：工程機械部件：主要是用于工程機械傳動領域，由于公司收購力源金河，主營業務為工程機械領域鑄件，客戶合作加深疊加公司產能增加，因此給予公司工程機械部件業務 2023 年至 2025年 20%

8、/30%/35%的增速，鑒于公司精加工產能的逐步釋放，因此預計毛利率穩中有升，2023 年至 2025 年毛利率分別為 32.0%/33.0%/35.0%。我們區別于市場的觀點：我們區別于市場的觀點：市場或擔心產能釋放之后，公司難以保證訂單匹配和毛利率較高（核心競爭力）的情況。我們認為：首先公司產能是逐漸開始釋放，分一期、兩期分別釋放；另一方面公司在 IPO 新工廠投產之前已經提前在為后續產能擴充后的訂單做布局，這主要得益于公司核心競爭力，毛利率也因此得到保障?？蛻魹樗幮袠I龍頭：客戶為所處行業龍頭：公司已經與諸多行業一線品牌達成長期合作關系，公司壓縮機零部件客戶包括江森自控、英格索蘭等全球一

9、線廠商，工程機械零部件客戶主要是全球龍頭卡特彼勒，在未來開拓其他行業時具備較強的品牌背書。Know-How 能力優秀，可提供定制化產品：能力優秀，可提供定制化產品：公司生產的零部件大部分是根據客戶需求定制的非標品，為下游設備制造商提供配套，因此公司與客戶深度融合、存在較強的雙向依賴性。在未來開拓新行業或客戶時，能夠依靠自己深厚鑄造工藝來滿足下游客戶的需求。機加工能力優秀機加工能力優秀：機械設備零部件毛坯需經過機床等設備對毛坯件進行進一步機械加工，才能使零部件在性能、精度等方面滿足主機生產的需要。公司在機床設備、工藝路線、刀具等方面經驗豐富，設備采用全球高端數控加工機床，形成一套體系完整的研發生

10、產機制。股價上漲的催化因素：股價上漲的催化因素：1）IPO 募投項目投產時間與產能爬坡超預期；2）新行業或新客戶開拓超預期；3）已有行業（壓縮機-英格索蘭、江森自控，工程機械-卡特彼勒）客戶合作加深；估值與目標價格估值與目標價格 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.74/3.46/4.33 億元，同比增速分別為 11%/27%/25%；EPS 分別為 1.13/1.44/1.80 元/股，當前股價對應 PE 分別為 13.2/10.4/8.4 倍。選取選擇華翔股份、明志科技、豪邁科技、應流股份為可比公司作為估值參考，可比公司當前價格對應 2023-25 年 Wind 一致預期

11、 PE 均值為 15/12/10X?？紤]到公司是制造業單項冠軍示范企業，是國內少數具備跨行業、多品種、規?；a能力的綜合型鑄造企業之一。我們給予公司 2024年 16 倍估值，目標價 23.04 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 1)宏觀經濟環境惡化風險；2)產能消化不及預期；3)子公司業績不及預期風險；4)原材料價格波動風險；5)匯率變動的風險；fXyXwUgWmV9XrU7NcM9PmOqQsQqMiNqQpNfQrRrQ6MrRvMvPtOrNuOsQtQ 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 正文目錄正文目錄 1 1

12、聯德股份：全球精密零部件專家，業務拓展鑄造機加工聯德股份：全球精密零部件專家，業務拓展鑄造機加工 .5 5 1.11.1 深耕鑄造業二十年，股權結構穩定深耕鑄造業二十年，股權結構穩定.5 5 1.21.2 近年收入較為穩定，財務指標優秀近年收入較為穩定，財務指標優秀.7 7 2 2 受益高端制造，高端精密零部件需求快速增長受益高端制造，高端精密零部件需求快速增長 .1010 2.12.1 高端機械零部件制造：鑄件業發展進入成熟階段高端機械零部件制造：鑄件業發展進入成熟階段 .1010 2.22.2 供給端：供給側改革下，落后產能加速出清供給端：供給側改革下，落后產能加速出清 .1212 2.3

13、2.3 需求端：下游應用廣闊，海外市場需求旺盛需求端：下游應用廣闊，海外市場需求旺盛 .1414 2.3.12.3.1 壓縮機：白色家電核心部件，高端節能需求持續增長壓縮機：白色家電核心部件，高端節能需求持續增長 .1515 2.3.22.3.2 工程機械：海外市場需求加速，出口或成行業增長點工程機械：海外市場需求加速，出口或成行業增長點 .1717 2.3.32.3.3 風電：碳中和背景下，受益全球風電市場快速發展風電：碳中和背景下，受益全球風電市場快速發展 .1919 3 3 產能擴張加速推進，液壓件有望成為公司另一增長點產能擴張加速推進，液壓件有望成為公司另一增長點 .2222 3.13

14、.1 產品優勢明顯，成本控制優秀產品優勢明顯，成本控制優秀 .2222 3.23.2 加速海外市場布局，產能按需釋放加速海外市場布局，產能按需釋放.2424 3.33.3 參股力源液壓，有望形成協同效應參股力源液壓，有望形成協同效應.2727 4 4 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 .3030 4.14.1 盈利預測盈利預測.3030 4.24.2 估值評級估值評級.3131 5 5 風險提示風險提示 .3232 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20232023 年年 Q3Q3）.5 圖表圖

15、表 3 3：公司董事長任職歷程：公司董事長任職歷程.6 圖表圖表 4 4：公司主要產品與客戶：公司主要產品與客戶.7 圖表圖表 5 5：公司近年營業收入與歸母凈利潤（百萬元）：公司近年營業收入與歸母凈利潤（百萬元）.7 圖表圖表 6 6：公司近年毛利率與凈利率（：公司近年毛利率與凈利率（%）.7 圖表圖表 7 7：公司分業務收入占比（：公司分業務收入占比（%）.8 圖表圖表 8 8：公司分業務毛利潤占比（：公司分業務毛利潤占比（%）.8 圖表圖表 9 9：公司各項費用率情況（：公司各項費用率情況（%）.8 圖表圖表 1010：研發費用持續提升（百萬元）：研發費用持續提升（百萬元）.8 圖表圖表

16、 1111：公司前五大客戶銷售額及前五大供應商采購量（萬元，：公司前五大客戶銷售額及前五大供應商采購量（萬元，%）.9 圖表圖表 1212：公司國內外毛利率（：公司國內外毛利率（%）.9 圖表圖表 1313：機械設備零部件產業鏈：機械設備零部件產業鏈.10 圖表圖表 1414：提升鑄件性能的方法：提升鑄件性能的方法.11 圖表圖表 1515：鑄造行業產業鏈：鑄造行業產業鏈.11 圖表圖表 1616：2021 2021 年鑄造行業產品下游需求比例（年鑄造行業產品下游需求比例（%）.12 圖表圖表 1717：鑄造行業相關政策：鑄造行業相關政策.13 圖表圖表 1818：美國鑄造件：季調：新訂單情況

17、（百萬美元）：美國鑄造件：季調：新訂單情況（百萬美元）.14 圖表圖表 1919：美國鑄造工廠數量統計：美國鑄造工廠數量統計.14 圖表圖表 2020：中國鑄造市場下游需求（：中國鑄造市場下游需求（%）.14 圖表圖表 2121：競爭對手的下游市場：競爭對手的下游市場.15 圖表圖表 2222：壓縮機分類：壓縮機分類.16 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 圖表圖表 2323：壓縮機內部結構：壓縮機內部結構.16 圖表圖表 2424：全球空氣與制冷壓縮機市場規模（億美元）：全球空氣與制冷壓縮機市場規模（億美元）.16 圖表圖表 2525：

18、中國空氣與制冷壓縮機市場規模（億美元）：中國空氣與制冷壓縮機市場規模（億美元）.16 圖表圖表 26：公司壓縮機營收與下游客戶營收增速對比：公司壓縮機營收與下游客戶營收增速對比.17 圖表圖表 27：英格索蘭與江森自控營收情況：英格索蘭與江森自控營收情況.17 圖表圖表 2828：鑄件在工程機械的應用：鑄件在工程機械的應用.17 圖表圖表 2929：美國地產投資同比增速（百萬美元，：美國地產投資同比增速（百萬美元，%）.18 圖表圖表 3030：美國基建法案新增：美國基建法案新增 55005500 億美元分布億美元分布.18 圖表圖表 3131：20192019 年工程機械競爭格局（年工程機械

19、競爭格局（%）.19 圖表圖表 3232：20212021 年工程機械競爭格局（年工程機械競爭格局（%）.19 圖表圖表 3333：卡特彼勒在公司實現的收入情況（萬元）：卡特彼勒在公司實現的收入情況（萬元）.19 圖表圖表 3434：卡特彼勒營收與同比情況（億元，：卡特彼勒營收與同比情況（億元，%）.19 圖表圖表 3535：全球風電累計裝機量持續提升（：全球風電累計裝機量持續提升（GWGW，%）.20 圖表圖表 3636：全球風電裝機量預測（：全球風電裝機量預測（GWGW，%）.20 圖表圖表 3737：風電零部件價值量占比：風電零部件價值量占比.20 圖表圖表 3838：鍛造與鑄造主軸對比

20、：鍛造與鑄造主軸對比.21 圖表圖表 3939：公司產品與客戶對應關系：公司產品與客戶對應關系.22 圖表圖表 4040：公司所獲行業榮譽：公司所獲行業榮譽.22 圖表圖表 4141：可比公司營收對比（億元）：可比公司營收對比（億元）.23 圖表圖表 4242：可比公司毛利率對比（：可比公司毛利率對比（%）.23 圖表圖表 4343：機加工的工藝：機加工的工藝.24 圖表圖表 4444：公司購買機床均價明顯高于國內高端機床價格（萬：公司購買機床均價明顯高于國內高端機床價格（萬/臺）臺）.24 圖表圖表 4545：公司海外主要客戶：公司海外主要客戶.24 圖表圖表 4646：可比公司前五大客戶業

21、務占比（：可比公司前五大客戶業務占比（%）.25 圖表圖表 4747：公司募集資金用途（萬元）：公司募集資金用途（萬元）.26 圖表圖表 4848：公司墨西哥工廠募集資金與用途（萬美元）：公司墨西哥工廠募集資金與用途（萬美元）.26 圖表圖表 4949：公司未來產能情況：公司未來產能情況.26 圖表圖表 5050：力源液壓營業收入預估（萬元，：力源液壓營業收入預估（萬元，%）.27 圖表圖表 5151：力源液壓凈利潤預估（萬元，：力源液壓凈利潤預估（萬元，%）.27 圖表圖表 5252：20172017-20212021 全球液壓行業市場規模（億歐）全球液壓行業市場規模（億歐）.28 圖表圖表

22、 5353：20202020 年中國為液壓行業第一大銷售市場（年中國為液壓行業第一大銷售市場（%）.28 圖表圖表 5454：20192019 年全球液壓行業競爭格局（年全球液壓行業競爭格局（%）.28 圖表圖表 5555：國內主要液壓公司毛利率：國內主要液壓公司毛利率.29 圖表圖表 5656：公司分業務收入和毛利預測：公司分業務收入和毛利預測.31 圖表圖表 5757：可比公司估值情況：可比公司估值情況.32 圖表圖表 58：財務預測摘要：財務預測摘要.33 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 1 1 聯德股份：全球精密零部件專家，業務

23、拓展鑄造機加工聯德股份：全球精密零部件專家，業務拓展鑄造機加工 1.11.1 深耕鑄造業二十年，股權結構穩定深耕鑄造業二十年，股權結構穩定 杭州聯德精密機械股份有限公司杭州聯德精密機械股份有限公司砥礪奮進砥礪奮進 2 20 0 余載余載，先后收購多家公司。，先后收購多家公司。2016 年11 月，收購海寧弘德，主要從事高精度機械零部件的機械加工和裝配；2006 年 4 月設立的主要從事高精度機械零部件鑄造的桐鄉合德于 2016 年末被全資收購。2016 年12 月收購瑞新實業，2017 年 8 月，AMUSA 收購 AMR，AMR 主要負責北美洲高精度機械零部件鑄件的生產制造。2021 年分別

24、參股力源液壓和收購力源金河，一方面擴展液壓零部件業務，有望與主業形成協同效應，另一方面有效擴充鑄件和機加工產能。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：聯德股份招股說明書，公司官網，公司公告，華福證券研究所 公司股權結構集中，具有較強家族持股特性。公司股權結構集中，具有較強家族持股特性。公司控股股東為聯德控股，持有公司 33.52%的股份。公司實際控制人為孫袁、朱晴華夫婦，二人通過聯德控股、聯德國際、佳揚投資、朔誼投資、旭晟投資和迅嘉投資合計持有公司 65.66%的股份，股權結構集中。公司現有 6 個子公司：郎溪啟德、海寧弘德、桐鄉合德、浙江明德、瑞新實業和力源金河，通過海寧弘

25、德參股力源液壓。圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2022023 3 年年 Q3Q3）數據來源：Wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 實控人實控人海外經歷海外經歷豐富。豐富。孫袁先生為材料專業博士研究生學歷，1985年至1989年，任上海材料研究所工程師；1993 年至 1996 年，任美國 DONSCO 公司總冶金師；1997年至 2000 年，任布朗什維克工業公司運營經理；2001 年至今，任發行人董事長兼總經理，兼任聯德控股監事、聯德創投執行董事、桐鄉合德董事長兼總經理、海寧弘德監事

26、、郎溪啟德執行董事兼總經理、朔誼投資執行事務合伙人和旭晟投資執行事務合伙人。圖表圖表 3 3：公司董事長任職歷程公司董事長任職歷程 數據來源：聯德股份招股說明書，華福證券研究所 公司產品包括用于壓縮機、工程機械、能源設備以及食品機械整機制造的精密零公司產品包括用于壓縮機、工程機械、能源設備以及食品機械整機制造的精密零部件等。部件等。壓縮機零部件：壓縮機零部件：包括離心式壓縮機、螺桿式壓縮機兩大類壓縮機零部件，類型包括壓縮機轉子座、電機座、吸氣座、排氣座、滑閥、油槽以及蝸殼、轉子支撐組件、擴壓器板、噴嘴板等零件；工程機械零部件工程機械零部件：箱體組件、變速器蓋、機體組件、傳動箱組件、離合器殼體、

27、齒輪蓋、傳動配件等；注塑機零部件注塑機零部件：靜板、動板、油缸、機架、電機座、加料喉管、底蓋等；食品機械零部件食品機械零部件：機架、主機體、十字頭、連桿組件、動力機架、前機架、齒輪蓋、軸承蓋等。公司積累了大量優質的全球公司積累了大量優質的全球 500 500 強客戶資源強客戶資源。其中包括 Johnson Controls（江森自控）、Ingersoll Rand（英格索蘭）、Caterpillar（卡特彼勒）、Carrier（開利空調、McQuay（麥克維爾）、Hitachi（日立空調）、Dunham Bush（頓漢布什）等。其中江森自控集團是世界上最主要的建筑設備自動化管理系統的生產商和工

28、程承建商，在全球中央空調與樓宇自控市場處于領先地位，全球 90%左右的超高層地標建筑應用 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 了江森自控智慧建筑解決方案。圖表圖表 4 4：公司主要產品：公司主要產品與客戶與客戶 數據來源：聯德股份招股說明書，力源液壓官網，華福證券研究所 1.21.2 近年收入較為穩定，財務指標優秀近年收入較為穩定，財務指標優秀 公司業績穩健增長，毛利率維持同行高位公司業績穩健增長，毛利率維持同行高位。公司營業收入從 2016 年 4.23 億元上升至 2019 年 6.82 億元，CAGR 為 27.0%；2020-202

29、1 受疫情影響，公司交付周期以及下游需求受到影響，分別實現營收 6.7 億元和 7.99 億元。2022 年主要得益于國內市場的平穩以及海外市場需求的大幅增加，再加上技改實現的產能擴張，實現營收 11.2億，同比增長 40.3%。公司毛利率水平較高，平均維持在 40%以上，2021 年驟降主要是因為收購子公司導致，后續毛利率邊際改善持續提升。公司產品主要聚焦于壓縮機零部件，工程機械公司產品主要聚焦于壓縮機零部件，工程機械和能源設備和能源設備部件或成未來業績增部件或成未來業績增長點。長點。公司產品包括壓縮機、工程機械、食品機械、能源設備零部件四類，2022 年營圖表圖表 5 5：公司近年營業收入

30、與歸母凈利潤（：公司近年營業收入與歸母凈利潤（百萬百萬元）元）圖表圖表 6 6：公司近年毛利率與凈利率：公司近年毛利率與凈利率（%）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020182019202020212022 2023H1營業總收入（百萬元）yoy（%）43.5%44.0%43.2%34.3%36.5%37.9%22.8%24.7%25.0%20.1%21.93%22.13%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023H1

31、毛利率（%）凈利率（%）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 收主要是壓縮機與工程機械分別為 7.35，2.79 億元，占 65.55%，24.90%。其中 2019-2022 年壓縮機占總營收比例分別為 78.44%/77.03%/75.65%/65.55%，貢獻了公司大部分收入。在各類產品中，食品機械與新能源零部件毛利率最高。2022 公司壓縮機零部件、工程機械零部件、其他部件毛利率分別為 39.14%/31.64%/30.39%。未來隨著產能加速擴充，滿足下游工程機械和風電等廠商需求，工程機械和能源設備部件或成未來業績增長點。規模經濟下

32、，期間費用率持續下降，研發投入加大。規模經濟下，期間費用率持續下降，研發投入加大。公司所處行業規模經濟效應較為顯著，近年來隨著公司規模的不斷增大，公司期間費用率不斷改善。2022 公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.9%、11.2%、-1.8%，相較于 2018 年最高點分別下降了 4.3/0.2/0.9pct。公司注重研發投入，研發費用逐漸增長，研發費用率保持行業高水平，2022 公司研發費用率為 5.1%。公司客戶集中度逐步下降，采購商集中度上升。公司客戶集中度逐步下降，采購商集中度上升。前五大客戶銷售額占比由 2018年 80.4%下降至 2022 年 66.8%。公司向前

33、五大供應商采購額占比保持穩定，保持在圖表圖表 7 7：公司分業務收入：公司分業務收入占比（占比（%）圖表圖表 8 8：公司分業務毛利：公司分業務毛利潤占比（潤占比（%）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 9 9：公司各項費用率情況：公司各項費用率情況（%）圖表圖表 1010：研發費用：研發費用持續提升（百萬元）持續提升（百萬元）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1壓縮機零部件工程機械零部件食品機械零部件注塑機零部件其他部件0%

34、50%100%20182019202020212022壓縮機零部件工程機械零部件食品機械零部件能源設備部件注塑機零部件其他部件其他業務-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023H1銷售費用率%管理費用率%研發費用率%財務費用率%期間費用率%38.5636.3340.7152.3157.1533.09010203040506070201820192020202120222023H1 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 33%左右波動。公司對卡特彼勒銷售額逐年增長，獲得大客戶持續認可，根據公司招股說明書，近

35、年來卡特彼勒在公司采購額不斷增長，2019 年公司對卡特彼勒銷售額為 6695 萬元，相較于 2017 年的 2802 萬元增長了 139%，側面可見公司產品性能逐漸受到各大客戶的接受與認可。圖表圖表 1111：公司前五大客戶銷售額及前五大供應商采購量（萬公司前五大客戶銷售額及前五大供應商采購量（萬元元，%）數據來源：聯德股份招股說明書，公司年報，華福證券研究所 海外營收占比維持高位，國內毛利高于國外海外營收占比維持高位，國內毛利高于國外。相比國內業務，公司國外業務毛利率一般較低，國內外毛利率差異主要由產品結構、規模效應等因素導致，國外主要是銷售工程機械零部件，毛利率較低；而國內主要是以壓縮機

36、零部件為主，對精度要求較高，因此毛利率相應也較高。但 2022 年境外毛利率增長 11.75pct，主要系公司針對美國基建法案下裝備制造業的景氣程度，以及產品材料價格變化，適時與客戶溝通調整產品價格；同時隨著境內外產銷規模的擴大，邊際成本進一步改善；再者，人民幣兌美元貶值對境外業務折算為本幣產生積極的影響。境內毛利率同比減少 2.94 pct，主要系本年全年并表的力源金河公司毛利率相對較低，整體攤薄所致。圖表圖表 1212：公司國內外毛利率：公司國內外毛利率（%）數據來源：Wind，華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%020000400006000080000201820192

37、02020212022前五大客戶貢獻收入合計前五大供應商采購額合計前五名營收占比（%）前五名供應商占比（%）20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022中國大陸國外 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 2 2 受益高端制造，高端精密零部件需求快速增長受益高端制造，高端精密零部件需求快速增長 2.12.1 高端機械零部件制造：鑄件業發展進入成熟階段高端機械零部件制造：鑄件業發展進入成熟階段 機械設備零部件制造業是提升一個國家裝備制造業整體水平的基礎推動力之一。機械設備零部件制造業是提升一個國家裝備制造業

38、整體水平的基礎推動力之一。機械設備零部件制造業作為裝備制造業的基礎產業是眾多主機產品和高端技術裝備創新發展的基礎保障，在國民經濟發展中處于不可或缺的地位，成為提升一個國家裝備制造業整體水平的基礎推動力之一。機械設備零部件產品品類多樣、功能重要，其質量技術水平往往決定著設備主機產品的性能、質量和可靠性。從生產工藝來看，機從生產工藝來看，機械設備零部件先通過鑄造、鍛造、組焊、沖壓等不同工藝形成毛坯，毛坯須通過機械械設備零部件先通過鑄造、鍛造、組焊、沖壓等不同工藝形成毛坯，毛坯須通過機械加工、裝配等一系列工藝過程方能成為符合設備特定功能需求的零部件。加工、裝配等一系列工藝過程方能成為符合設備特定功能

39、需求的零部件。圖表圖表 1313：機械設備零部件產業鏈：機械設備零部件產業鏈 數據來源：聯德股份招股說明書，華福證券研究所，注：公司擁有從鑄造到精密加工的鑄件零部件全鏈條制造能力 鑄造是一項較為復雜的物理化學反應過程，基本工藝過程為：鑄造是一項較為復雜的物理化學反應過程，基本工藝過程為：將固態金屬熔煉成滿足指標要求的金屬液后，注入預先準備好的鑄型中，經冷卻凝固、清整、熱處理，得到預訂要求的形狀、尺寸和性能的成型金屬毛坯，經進一步機械加工后成為零部件成品。鑄造工藝成本低，工藝靈活性大，可獲得復雜形狀和大型的鑄件，產品綜合性能好，相對于鍛、軋、焊、沖等其他成型工藝具有一定的比較優勢，是當前金屬成型

40、的主要工藝方法和手段。高端鑄件具體表現為其產品在抗拉強度、疲勞強度、耐磨性高端鑄件具體表現為其產品在抗拉強度、疲勞強度、耐磨性等性能表現較好，且精度誤差小。另一方面，除了性能表現優秀以外，高端鑄件還需等性能表現較好，且精度誤差小。另一方面，除了性能表現優秀以外，高端鑄件還需要在生產中的高度穩定性。要在生產中的高度穩定性。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 圖表圖表 1414：提升鑄件性能的方法提升鑄件性能的方法 方法方法 具體說明具體說明 合金元素 合金元素通過影響鑄件基體、石墨化能力改善鑄件性能。主要的合金元素有銅、鎳、硅、錳、鉬、錫、

41、銻等。鑄造工藝 鑄型工藝不同，澆注后鑄型中鑄件的冷卻速度不同。生產鑄鐵件常用的鑄型有：消失模鑄造、樹脂砂造型、煤粉砂鑄型、鐵型覆砂等工藝。另外，無模鑄造、砂型 3D 打印技術、超高強鋼熱成形工藝等新興技術層出不窮，適合不同應用場景的鑄件生產需求。熱處理 鑄件的熱處理一般包含退火、正火、淬火、回火四個部分。退火、正火作用是使鑄件化學成分均勻、顯微組織均勻，消除鑄造內應力，細化晶粒，獲得一定的力學性能或為鑄件淬火回火工藝做預先準備。加了退火或正火再淬火回火的鑄件硬度與沖擊韌度得到較大的提高。機加工 機械加工是影響零部件產品精度與可靠性的關鍵環節。機械設備零部件毛坯需經過機床等設備對毛坯件進行進一步

42、機械加工，才能使零部件在性能、精度等方面滿足主機生產的需要。機械加工的工藝水平越高，生產出來的零部件精度及質量穩定性越高，進而有效提升機械設備的安全性、可靠性和穩定性。數據來源：高端鑄件的生產（楊紅生 2020），復雜薄壁框架件無模鑄造工藝研究（孫福臻 2020），砂型 3D打印技術的實踐應用（張敬驥 2023），后防撞梁外板的超高強鋼熱成形工藝（李蕙宇 2023），鋼鐵耐磨材料熱處理工藝（王定祥 2012），聯德股份招股說明書，華翔股份招股說明書，華福證券研究所 鑄造行業產業鏈較長，鑄造行業產業鏈較長，進入壁壘較低，進入壁壘較低，KnowKnow-HowHow 最為關鍵最為關鍵。鑄造行業產業

43、鏈較長且涉及上下游行業較多，產品應用領域廣泛，公司主要從事黑色金屬中游的鑄造、機械加工以及銷售。從原理上來看，鑄造在金屬熔煉、處理、冷卻過程中產生的物理化學反應，流程化生產進入壁壘較低。但工藝技術種類眾多，需要具備較長時間的沉淀和積累，另外下游核心大客戶認證程序復雜且時間較長，選定供應商后不會輕易變更。圖表圖表 1515：鑄造行業產業鏈鑄造行業產業鏈 數據來源：聯德股份招股說明書，華福證券研究所 鑄造件下游應用場景廣泛。鑄造件下游應用場景廣泛。鑄造行業與國民經濟發展密切相關，下游應用范圍廣 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 泛，消費結構

44、基本保持穩定，汽車、鑄管及管件、農業機械、工程機械、礦冶重機等是鑄造件消費的主要領域。2021 年汽車鑄件產量占比為 28.5%，鑄管及鑄件產量占比為 16.4%，二者合計占比達 44.9%，是鑄造行業下游最大的兩個消費領域。圖表圖表 1616：2021 2021 年鑄造行業產品下游需求比例年鑄造行業產品下游需求比例（%）數據來源：中國鑄造協會，艾瑞咨詢，華福證券研究所 2.22.2 供給端：供給側改革下，落后產能加速出清供給端：供給側改革下，落后產能加速出清 產能限制政策退坡產能限制政策退坡，旨在旨在引導鑄造行業綠色減排。引導鑄造行業綠色減排。黨中央、國務院以及各部委多次發文要求嚴控高污染、

45、高能耗行業產能，2018 年后，鑄造行業供給側改革和環境治理相關政策密集出臺。具體來看，鑄造業開始淘汰重污染的落后產能，嚴格實施等量或減量置換限制新增產能，另一方面建議高端鑄造項目采用天然氣等清潔能源，鑄造產能向環境承載能力強的非重點區域轉移。2023 年 4 月份發布的關于推動鑄造和鍛造行業高質量發展的指導意見表示要推進行業規范發展，嚴格執行節能、環保、質量、安全技術等相關法律法規標準和產業結構調整指導目錄等政策，依法依規淘汰工藝裝備落后、污染物排放不達標、生產安全無保障的落后產能。我們認為此次指導意見 是對鑄造和鍛造行業的供給側改革，不符合節能環保的落后產能有望逐漸被淘汰，頭部企業市場份額

46、有望進一步提升。對不符合環保要求產能的升級改造，將推動行業進入新一輪設備更新周期，具有先進工藝的頭部裝備公司有望在本輪改革中充分收益。汽車汽車,28.50%28.50%鑄管及管件鑄管及管件,16.40%16.40%內燃機及農機內燃機及農機,10.30%10.30%工程機械工程機械,9.60%9.60%礦冶重機礦冶重機,9.30%9.30%機床工具機床工具,4.80%4.80%發電設備及電力發電設備及電力,4.30%4.30%軌道交通軌道交通,4.00%4.00%船舶船舶,0.60%0.60%其他其他,12.20%12.20%汽車鑄管及管件內燃機及農機工程機械礦冶重機機床工具發電設備及電力軌道交

47、通船舶其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 圖表圖表 1717：鑄造行業相關政策鑄造行業相關政策 發布時間發布時間 制定單位制定單位 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2023 年 4 月 工信部等三部委 關于推動鑄造和鍛造行業高質量發展的指導意見 到 2025 年，鑄造和鍛壓行業總體水平進一步提高，保障裝備制造業產業鏈供應鏈安全穩定的能力明顯增強。建成 10個以上具有示范效應的產業集群，初步形成大中小企業、產業鏈上中下游協同發展的良好生態。打造 30 家以上智能制造示范工廠。培育 100 家以上綠色工廠，鑄造行業顆粒物污染排放量較

48、 2020 年減少 30%以上，年鑄造廢砂再生循環利用達到 800 萬噸以上，噸鍛件能源消耗較 2020 年減少 5。2021 年 5 月 中國鑄造協會 鑄造行業“十四五”發展規劃 將汽車鑄件、能源動力及輸變電裝備鑄件、軌道交通鑄件等領域關鍵鑄件，列為“十四五”期間鑄造行業需要重點攻關的一批影響高端裝備制造業發展瓶頸的關鍵鑄件 2021 年 2 月 國務院 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見（國發20214 號）要推動能源體系綠色低碳轉型；提升可再生能源利用比例，大力推動風電、光伏發電發展，因地制宜發展水能、地熱能、海洋能、氫能、生物質能、光熱發電 2019 年 10 月 國家

49、發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）目錄中“鼓勵類”第十四項“機械”中第 20 條“高強度、高塑性球墨鑄鐵件；高強鋼鍛件；耐高溫、耐低溫、耐腐蝕、耐磨損等高性能，輕量化新材料鑄件、鍛件；汽車、能源裝備、軌道交通、航空航天、軍工、海洋工程裝備關鍵鑄件、鍛件?！?019 年 9 月 中國鑄造協會 鑄造企業規范條件（T/CFA0310021-2019）團體標準 針對行業現狀，瞄準國際先進，規定了鑄造企業的建設條件與布局、企業規模、生產工藝、生產裝備、質量管控、能源消耗、環境保護、安全生產及職業健康和監督管理規范條件。2017 年 7 月 工信部、發改委、生態環境部 關于重點區域嚴禁新增鑄造

50、產能的通知 嚴格把好鑄造建設項目源頭關口，嚴禁新增鑄造產能建設項目；推動各相關部門和機構嚴格執行不得辦理土地供應、能評、環評審批和新增授信支持等相關業務的規定。2017 年 12 月 工信部、教育部等 12 部門 增材制造產業發展行動計（2017-2020年）推進增材制造在模型開發、復雜鑄件制造、鑄件修復等關鍵環節的應用，發展鑄造專用大幅面砂型（芯）增材制造裝備及相關材料，促進增材制造與傳統鑄造工藝的融合發展。2017 年 10 月 工信部 產業關鍵共性技術發展指南（2017年）將“高效造型技術與鑄造再生技術”列入裝備制造領域亟待突破的基礎工藝，重點突破可靠、高效、自動、精確、易診斷靜壓自動造

51、型線，高效率液壓缸，伺服控制液壓系統，實時位移檢測、伺服控制系統及變頻技術等高緊實度粘土砂高效造型技術；粘土砂廢（舊）砂、樹脂自硬砂廢（舊）砂、水玻璃砂廢（舊）砂和固體廢棄物資源化再利用等鑄造廢（舊）砂的再生技術與設備系統制造技術。數據來源：政府官網，觀研報告網，華福證券研究所 國外：國外：近年來近年來美國鑄造企業逐漸美國鑄造企業逐漸減少減少市場供應。市場供應。近年來發達國家受人工成本、環境成本、下游產業轉移等因素的影響，產業面臨整體性的結構調整和戰略轉移。尤其是疫情之后，很多企業虧損嚴重逐漸退出市場，海外大客戶需要優質的鑄件供應商來彌補空缺，作為全球稀缺的高端鑄件零部件制造廠商公司海外競爭力

52、逐漸顯現。通過 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 觀察美國鑄造工廠可以看出，2012-2020 年美國鑄造廠整體呈現明顯下降趨勢。2.32.3 需求端：需求端：下游應用廣闊，海外市場需求旺盛下游應用廣闊，海外市場需求旺盛 鑄造行業生產基本采用以銷定產模式，產量取決于下游工業部門應用鑄造件的鑄造行業生產基本采用以銷定產模式，產量取決于下游工業部門應用鑄造件的需求量。需求量。我國鑄造件的消費與國民經濟各行業發展密切相關，整體而言下游消費結構基本保持穩定，汽車、鑄管和管件、內燃機和農機、礦冶和重機及工程機械等是鑄造件消費的主要領域，是支撐我國

53、鑄造件生產的基礎；細分行業中，汽車工業和城鎮化進程中供排水產業的快速發展，拉動了我國對汽車、鑄管和管件類鑄造件的消費，是近幾年來我國鑄造件總產量提升的最重要因素，其中 2018 年我國對汽車類鑄造件消費需求量占比已達到 30%，達到發達國家水平。未來隨著我國國民經濟的穩定持續發展，鑄造件的總體需求量將保持增長，但消費結構將隨下游應用行業發展變化情況出現小幅調整。圖表圖表 2020：中國鑄造市場下游需求（中國鑄造市場下游需求（%）0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021汽車內燃機及農機工程機械礦冶重機鑄管及管件機床工具軌道交通發電設備及

54、電力船舶其他圖表圖表 1818：美國鑄造件：季調：新訂單情況（百萬美美國鑄造件：季調：新訂單情況（百萬美元）元）圖表圖表 1919：美國鑄造工廠數量統計美國鑄造工廠數量統計 數據來源：wind。華福證券研究所 數據來源：美國鑄造業展望，華福證券研究所 8001,0001,2001,4001,6001,8002,0001993-061995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-062021-062023-06 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁

55、的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 數據來源：中國鑄造協會，智研咨詢，華福證券研究所 與行業可比公司來看，聯德主要下游應用領域為壓縮機、工程機械、能源設備、食品機械等，而聯誠精密主要應用領域為乘用車、商用車、柴油機、工程機械、商用壓縮機、液壓機械、環保水處理等，豪邁科技主要應用領域為輪胎制造、風電與燃氣輪機的大型鑄件，應流股份主要應用領域為航空航天、核電、油氣、資源及國防特工等特種裝備，華翔股份主要應用領域為空調、冰箱、汽車等。從客戶角度可以看到公司核心客戶均為行業龍頭企業，其中聯德股份主要供應給壓縮機和工程機械的世界龍頭企業。圖表圖表 2121：競爭對手的下游市場競爭對手的下游市場 公司公司

56、 下游行業下游行業 核心客戶核心客戶 聯德股份 壓縮機、工程機械、能源設備、食品機械等 卡特彼勒、英格索蘭、江森自控、開利空調、麥克維爾等 聯城精密 乘用車、商業車、柴油機、工程機械、商用壓縮機、液壓機械、環保水處理等 ASC、TBVC、麥格納、丹 佛斯、卡拉羅等 豪邁科技 輪胎、風電、燃氣輪機等 絕大部分輪胎企業，GE、三菱、西門子、上海電氣、中車、東方電氣等 應流股份 航空航天、核電、油氣、資源及國防特工等特種裝備 通用電氣、西門子、阿爾斯通、卡特彼勒等 華翔股份 空調、冰箱、汽車等 格力、美的、瑞智、豐田集團、特雷克斯、上汽制動、南方天合、美國 JDH 等 數據來源：聯德股份招股說明書，

57、華翔股份招股說明書，豪邁科技公告，華福證券研究所 2.3.12.3.1 壓縮機：白色家電核心部件，高端壓縮機：白色家電核心部件，高端節能節能需求持續增長需求持續增長 壓縮機是用來調節氣體壓力和輸送氣體的機械，種類多、用途廣，廣泛應用于石壓縮機是用來調節氣體壓力和輸送氣體的機械，種類多、用途廣，廣泛應用于石油化工、交通運輸、食品加工、制冷、生物制藥等領域，屬于通用型設備。油化工、交通運輸、食品加工、制冷、生物制藥等領域，屬于通用型設備。壓縮機鑄造件產品主要有轉子式壓縮機曲軸、氣缸、活塞、法蘭、活塞式壓縮機曲軸、機座、渦旋壓縮機動渦旋、定渦旋、上下支撐、活塞等。以螺桿壓縮機為例，性能優良，可靠性好

58、，機組易損件少、重量輕、操作方便、噪聲低、震動小、運行效率高，具有制冷、制熱、造氣增壓等多種功能，廣泛應用于火車、輪船、飛機多種設備上的專用空調。壓縮機具有零部件少，結構簡單，能夠承受重載荷，運行穩定，抗液擊能力強的特點，因此生產壓縮機的技術難度大，加工制造要求高。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 壓縮機用途廣泛，空氣壓縮機和制冷壓縮機應用最廣壓縮機用途廣泛，空氣壓縮機和制冷壓縮機應用最廣。壓縮機的主要用途有空氣動力、制冷和氣體分離、合成及聚合及氣體輸送。根據 Technavio 2 數據，空氣壓縮機和制冷壓縮機合計市場規模超過壓縮機總

59、市場規模的 80%。由于空氣壓縮機可廣泛應用于石油化工業、制造業、風電、車輛制動等領域，因此空氣壓縮機的市場規模占比超過 60%；而制冷壓縮機主要應用于供熱通風與空氣調節（HVAC）設備以及住宅、商業、工業制冷系統中，市場需求較為龐大，市場規模占比約 20%。2016年全球空氣壓縮機和制冷空調壓縮機的市場規模分別為426億美元和121億美元，到 2021 年預測分別達到 530 億美元和 154 億美元。因此，未來全球空氣壓縮機和制冷壓縮機市場規模的持續穩定增長，將為其配套零部件帶來龐大的鑄件市場需求。壓縮機客戶合作緊密，營收壓縮機客戶合作緊密，營收穩健穩健增長。增長。根據公司招股說明書，公司

60、在壓縮機領域的大客戶主要是英格索蘭、江森自控、開利空調以及麥克維爾，2019 年這四家營收占壓縮機總營收的 91.7%，同時根據公司壓縮機營收與英格索蘭以及江森自控的營圖表圖表 2222：壓縮機分類壓縮機分類 圖表圖表 2323：壓縮機內部結構壓縮機內部結構 數據來源：壓縮機網，華福證券研究所 數據來源：壓縮機網，華福證券研究所 圖表圖表 2424：全球空氣與制冷壓縮機市場規模（億美元）全球空氣與制冷壓縮機市場規模（億美元）圖表圖表 2525：中國空氣與制冷壓縮機市場規模（億美元）中國空氣與制冷壓縮機市場規模（億美元）數據來源：Technavio2，華福證券研究所 數據來源：Technavio

61、2，華福證券研究所 0200400600800201620172018201920202021空氣壓縮機制冷壓縮機050100150200250300201620172018201920202021空氣壓縮機制冷壓縮機 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 收對比可以看出，趨勢保持一致。另一方面，受益于冷鏈與海外的復蘇，客戶的需求在穩健復蘇與提升，2023年H1英格索蘭和江森自控的營收同比為19.41%和7.07%。2.3.22.3.2 工程機械：海外市場需求加速，出口或成行業增長點工程機械：海外市場需求加速，出口或成行業增長點 鑄件在工程

62、機械中隨處可見鑄件在工程機械中隨處可見，需求量較大，需求量較大。工程機械中的鑄件主要有變速箱殼體，變矩器中的泵輪、導輪、渦輪（包括一級渦輪和二級渦輪），驅動橋上的橋殼，以及閥體等，其中閥體是工程機械上最常用、最核心的零部件。還有諸如托架、行星輪架、差速器殼體、差速器蓋、輪轂、柴油機缸體、缸蓋等數百種工程機械零部件，都是通過鑄造生產的。根據工程機械類鑄件的市場需求及技術要求_曹宗安一文，我們可知以裝載機為例，一臺裝載機約需鑄鋼件 1.8 噸（主要包括橋殼、輪轂、輪架、制動盤等驅動橋類和鏟斗、刀板、斗齒等耐磨件類）；需鑄鐵件約 2.5 噸（主要包括發動機機體、變速箱體、變矩器殼體等機體箱體和配重等

63、平衡件類）。圖表圖表 2828：鑄件在工程機械的應用鑄件在工程機械的應用 數據來源：中國鑄造行業年鑒，中國鑄造協會耐磨材料與鑄件分會，華福證券研究所 圖表圖表 26：公司壓縮機營收與下游客戶營收增速對比公司壓縮機營收與下游客戶營收增速對比 圖表圖表 27：英格索蘭與江森自控營收情況英格索蘭與江森自控營收情況 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202120222023H1公司：壓縮機江森自控英格索蘭050010001500200025003000英格索蘭江森自控 丨公司名稱 誠信專業 發

64、現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 海外主要市場需求景氣，具備短中長期增長邏輯海外主要市場需求景氣，具備短中長期增長邏輯。從中短期來看，一方面，得益于疫情以來的低利率環境，歐美房地產和基建投資繁榮，導致工程機械需求旺盛；另一方面從長期來看，2021 年 11 月 15 日拜登正式簽署基建設施與就業法案，法案計劃在交通基礎設施、環境修復、能源與水利、寬帶等領域累計支出約 1.2 萬億美元，其中新增支出累計約 5500 億美元?？紤]到簽署法案到具體實施有一定時間滯后，預計 22 年下半年開始產生較長時期的積極影響。從從競爭格局來看，近年來行業集中度持續提升，競爭格局

65、來看，近年來行業集中度持續提升，卡特彼勒龍頭地位穩固?？ㄌ乇死正堫^地位穩固。近年來國內龍頭企業從生產技術、產品設計、供應鏈建設以及市場營銷等多方面發力，市場競爭優勢得到顯著提升，不斷搶占外資品牌市場份額，國內品牌合計市場占有率提升。全球工程機械行業競爭格局未發生明顯變化全球工程機械行業競爭格局未發生明顯變化：海外疫情防控常態化背景下全球工程機械產能逐步恢復，中國入榜企業的整體市場份額有所下滑，卡特彼勒全球龍頭地位穩固?？ㄌ乇死瘴痪?2021 年全球工程機械 50 強首位，2022 年銷售收入約 4138 億元。圖表圖表 2929：美國地產投資同比增速美國地產投資同比增速（百萬美百萬美元，元，%

66、）圖表圖表 3030：美國基建法案新增美國基建法案新增 5 5500500 億美元分布億美元分布 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：歐亞系統科學研究會，經濟外交觀察，華福證券研究所-5%0%5%10%15%20%05000001000000150000020000002500000美國:建造支出:折年數:季調yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 受益海外需求回暖，卡特彼勒營收維持較快增長。受益海外需求回暖，卡特彼勒營收維持較快增長?？ㄌ乇死帐鞘澜缟献畲蟮慕ㄖ筒傻V設備、柴油和天然氣發動機以及工業氣體渦輪機制造商之一，21

67、 年后得益于低利率刺激下歐美基建和房地產投資繁榮，以及全球資源品價格大幅上漲帶動礦山開采需求上升，營收增速轉負為正，2021/2022 分別實現營收增長 22.09%/16.59%，凈利潤分別增長 116.44%/3.33%，23 年上半年仍然維持加快增長，下游需求維持高景氣。20192019 年，年，卡特彼勒逐漸成為公司第三大客戶，對應銷售收入僅為卡特彼勒逐漸成為公司第三大客戶，對應銷售收入僅為 0.67 0.67 億元，未來億元，未來公司滲透率公司滲透率仍有較大仍有較大提升空間。提升空間。2.3.32.3.3 風電：碳中和背景下，受益全球風電市場快速發展風電：碳中和背景下，受益全球風電市場

68、快速發展 風電行業高速發展背景下，全球風電裝機量持續提升風電行業高速發展背景下，全球風電裝機量持續提升。根據 GWEC 數據顯示，2022年全球風電累計裝機量達 923GW，同比增長 10.3%。我國風電裝機需求增長，風力發我國風電裝機需求增長，風力發電占總發電量比重持續提升電占總發電量比重持續提升，2022 年我國風電累計裝機 395.6GW。Navigant(syl)預測 2025 年全球風電新增裝機容量將達 138.4GW，2022-2025 年復合增速達 6%。圖表圖表 3131：20192019 年工程機械競爭格局（年工程機械競爭格局（%）圖表圖表 3232：2 2021021 年工

69、程機械競爭格局（年工程機械競爭格局（%）數據來源：前瞻產業研究院，華福證券研究所 數據來源：中國機械工業協議，中國海關，華經產業網，華福證券研究所 圖表圖表 3333：卡特彼勒在公司實現的收入情況（萬元）卡特彼勒在公司實現的收入情況（萬元）圖表圖表 3434：卡特彼勒營收與同比情況（億元，卡特彼勒營收與同比情況（億元，%）數據來源：聯德股份招股說明書，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 16.4%11.9%5.1%4.8%4.6%4.3%3.8%3.7%3.5%2.8%39.1%卡特彼勒小松日立建機沃爾沃利勃海爾徐工斗山三一約翰迪爾杰西博其他13.00%10.40%7.90%7

70、.50%4.90%4.70%4.60%4.50%4.10%3.70%34.70%卡特彼勒小松徐工機械三一重工中聯重科約翰迪爾沃爾沃建筑設備日立建機利勃海爾斗山重工其他0100020003000400050006000700080009000201720182019-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000營業總收入同比(%)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 鑄件占風電裝機成本鑄件占風電裝機成本 10%10%左右左右。風力發電機組結構較為復雜，由風輪（葉片、輪轂）、主軸承、風電主軸、

71、齒輪箱、發電機等部分組成，其中輪轂、主軸、齒輪箱、發電機等構成了風機發電機組傳動系統。風電鑄件主要包括輪轂、底座、軸及軸承座、梁、齒輪箱部件（主要包括齒輪箱箱體、扭力臂、行星架)等，約占風電整機成本的10%左右。圖表圖表 3737：風電零部件價值量占比風電零部件價值量占比 數據來源：華經產業研究院，華福證券研究所 隨著風電機組隨著風電機組向大型化方向發展，部分風電主軸制造工藝從鍛造轉為鑄造向大型化方向發展，部分風電主軸制造工藝從鍛造轉為鑄造。按制造工藝不同，風電主軸分為鍛造和鑄造兩種。鑄造能夠使鑄件快速一次成型，生產效率和材料利用率都較高，適合用于大型或者結構復雜的部件生產，但其力學性能低于同

72、材質的鍛件力學性能。鍛造能保證鍛件內部金屬纖維組織的連續性，使鍛件具有良好的力學性能與更長的使用壽命，適用于受力強、條件惡劣的工作環境。隨著雙饋機型的大型化，大尺寸鑄造主軸也可以滿足其力學性能要求；直驅發電機的體積通常較大，傳動轉速較低，主軸基本只是承重作用，受力情況比較簡單，通常使用鑄造軸。鑄造主軸制造技術成本優勢明顯。鑄造主軸制造技術成本優勢明顯。鑄造主軸在滿足主軸的機械性能要求的基礎上，26.30%22.20%12.90%5.00%3.60%3.40%2.80%2.70%1.90%1.40%1.30%1.30%15.20%0%5%10%15%20%25%30%圖表圖表 3535：全球風電

73、累計裝機量持續提升：全球風電累計裝機量持續提升（G GW W，%）圖表圖表 3636：全球風電裝機量：全球風電裝機量預測（預測（G GW W，%）數據來源：GWEC，華經產業研究院，前瞻產業研究院，華福證券研究所 數據來源：GWEC，觀研報告網，華福證券研究所 0%20%40%050010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球累計裝機量（GW）中國累計裝機量（GW）全球YOY中國YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602019202020212022E2023E2024E2025E全球風電新增

74、裝機量（GW）yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 相對于鍛造主軸工藝流程更簡單、原材料消耗更少，鑄件快速一次成型，生產效率和材料利用率都較高。據浙江佳力風電機組主軸鑄造技術填補空白（鄭文）一文，過去同樣制成一個 6 噸左右的主軸，在保證產品質量的前提下，采用鑄造技術可以使原材料耗用量節省近 50%，產品單位成本下降約 60%，鑄造主軸成本優勢凸顯。圖表圖表 3838：鍛造與鑄造主軸對比：鍛造與鑄造主軸對比 鑄造主軸鑄造主軸 鍛造主軸鍛造主軸 生產周期 造能夠使鑄件快速一次成型，生產效率和材料利用率都較高，適合用于大型或者結構復雜的

75、部件生產 鍛造過程中反復加熱鍛壓會伴隨一定的材料損耗，使得鍛造法的生產效率和材料利用率與鑄造法相比較低 力學性能 力學性能低于同材質的鍛件力學性能 鍛造能保證鍛件內部金屬纖維組織的連續性，使鍛件具有良好的力學性能與更長的使用壽命，適用于受力強、條件惡劣的工作環境 適用機型 半直驅機型 雙饋機型 數據來源：金雷股份招股說明書，華福證券研究所 面對大兆瓦鑄件趨勢，小兆瓦鑄件存量產能改造難度高、投資成本大，老產能受面對大兆瓦鑄件趨勢，小兆瓦鑄件存量產能改造難度高、投資成本大，老產能受制于生產設備而無法生產大兆瓦鑄件產品，預計未來產能中長期偏緊。制于生產設備而無法生產大兆瓦鑄件產品，預計未來產能中長期

76、偏緊。根據宏德股份招股說明書的信息，全球風電鑄件 80%以上產能集中在我國，其余 20%產能主要位于歐洲和印度。目前風電鑄件行業競爭格局較為分散，大兆瓦風電鑄件產能相對不足。隨著行業內各公司落后產能逐步出清，將以具備大型化產能擴產能力以及資金規模的龍頭企業為主。聯德開始涉及風電大型鑄件市場：公司目前只能少量生產和銷售大型風電裝備密封零部件，公司募集資金 5.96 億元用于建設“高精度機械零部件生產建設項目”，建設成為“鑄造+機械加工+產品組裝”完整產業鏈基地，并滿足大型風電配套零部件的生產，預計未來在風電逐漸領域有一席之地。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

77、司深度報告丨聯德股份 3 3 產能擴張加速推進產能擴張加速推進，液壓件有望成為公司另一增長點，液壓件有望成為公司另一增長點 3.13.1 產品優勢明顯，產品優勢明顯，成本控制優秀成本控制優秀 精密零部件制造業由于其定制化配套生產特征，行業內的企業間直接競爭相對精密零部件制造業由于其定制化配套生產特征，行業內的企業間直接競爭相對較少。較少。行業內各企業一般經過客戶的嚴格認證，發展成為下游客戶供應鏈中的重要一環。行業內企業需借助對所服務客戶行業的認識和自身所擁有的技術服務能力，為客戶的產品提供協同設計、結構優化、樣品試制、供應鏈管理等系列服務，因此本行業的企業往往為一個或者幾個固定下游行業客戶提供

78、配套零部件制造服務。同時針對同一個客戶，不同供應商的產品品類各異，不產生直接競爭關系。圖表圖表 3939：公司產品與客戶對應關系公司產品與客戶對應關系 數據來源：聯德股份招股說明書，力源液壓（蘇州）評估報告，華福證券研究所 產品性能優秀，產品性能優秀，在國際競爭中相對優勢凸顯。在國際競爭中相對優勢凸顯。發達國家鑄造及鑄件精加工行業相對成熟，相較于國內企業其設備更為先進，自動化水平及企業管理水平更高，早期在行業內占據領導地位。但近年來發達國家受人工成本、環境成本、下游產業轉移等因素的影響，產業面臨整體性的結構調整和戰略轉移。同時隨著近年來我國制造行業的不斷發展及壯大，設備及管理方面的相對短板被逐

79、漸彌補，另外由于行業特有的制造服務特征，國內的市場環境、人力資源等優勢使我國企業在參與國際競爭中具有自身質量、交貨期穩定、成本等特定的優勢，目前公司是國內少數在國際舞臺脫穎而出的企業。圖表圖表 4040：公司所獲行業榮譽：公司所獲行業榮譽 表彰主體表彰主體 表彰內容表彰內容 年度年度 卡特彼勒(中國)機械部件有限公司 免檢供應商 2019 卡特彼勒(中國)機械部件有限公司 最佳供應商 2019 斯必克(上海)流體技術有限公司 年度最佳質量獎 2018 中國鑄造協會 第三屆中國鑄 tion Award 百強企業 2018 英格索蘭(全球供應商大會)2017 Supllier of the Yea

80、r 2017 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 江森自控空調冷凍設備(無錫)有限公司 2016 Building Efficiency Customer Satisfaction Award 2016 數據來源：聯德股份招股說明書，華福證券研究所 公司收入體量較小，但毛利率明顯高于同行業可比公司。公司收入體量較小，但毛利率明顯高于同行業可比公司。與同行業可比公司對比，公司收入體量較小，2022 年公司收入 11.2 億元，低于可比公司聯誠精密、豪邁科技、應流股份、華翔股份的營業收入。但公司毛利率卻顯著高于行業，2022 年公司毛利率為

81、36.47%，可比公司聯誠精密、豪邁科技、應流股份、華翔股份毛利率分別為 15.93%、28.07%、36.72%、18.81%，主要是因為公司產品結構較為高端，下游客戶對于價格的敏感度較小，同時也承擔了客戶的一部分研發職能，產品附加值更高所致。非標品，定制化、小批量增加客戶粘性非標品，定制化、小批量增加客戶粘性與產品價值與產品價值，公司生產的零部件大部分是根據客戶需求定制的非標中間品，主要為下游設備制造商提供配套，因此公司與客戶深度融合、存在較強的雙向依賴性。公司為客戶提供一對一的定制化服務，有利于實現高效的信息互補、技術溝通、生產協調、供需銜接與市場研判。經過二十余年的發展，公司憑借過硬的

82、產品質量與準時的產品交付建立了良好的市場口碑，與主要客戶形成了長期穩定的合作關系。截至 2020 年 6 月，公司共有 2,000 余個產品型號且每月均會根據客戶需求不斷推出新品。公司機加工能力優秀公司機加工能力優秀，成熟的機加工能力提高產品價值。成熟的機加工能力提高產品價值。機械加工是影響零部件產品精度與可靠性的關鍵環節。機械設備零部件毛坯需經過機床等設備對毛坯件進行進一步機械加工，才能使零部件在性能、穩定性、安全性、精度等方面滿足主機生產的需要。而公司至今已積累多年的經驗與技術，同時公司在機床設備、工藝路線、刀具、工裝夾具、加工環境溫度等方面經驗豐富，設備采用全球高端的數控加工機床設備，形

83、成了一套體系完整的研發生產機制。圖表圖表 4141：可比公司營收對比（億元）可比公司營收對比（億元）圖表圖表 4242：可比公司毛利率對比（可比公司毛利率對比（%）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 020406080201720182019202020212022聯德股份聯誠精密豪邁科技應流股份華翔股份15%25%35%45%55%201720182019202020212022聯德股份聯誠精密豪邁科技應流股份華翔股份 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 3.23.2 加速海外市場布局加速海外市場布局

84、，產能按需釋放產能按需釋放 大客戶均為大客戶均為知名跨國集團知名跨國集團，合作關系牢固，合作關系牢固。行業下游客戶在選擇核心零部件供應商時，需要經過嚴格、長期的供應商資質認證，對供應商的技術工藝水平、質量穩定性、供應鏈穩定性、生產管理過程、企業信譽等多方面進行嚴格驗證。企業一旦進入下游客戶的核心供應商體系內，與其長期合作過程中將積累對客戶產品的理解與生產經驗，可為客戶提供除配套生產外的協同開發、供應鏈管理等服務；另一方面，下游整機廠商若更換配套零部件供應商，需重新開展供應商資質認證，新供應商形成穩定量產能力耗時較長且存在不確定性，且新供應商在特定零部件生產經驗上存在劣勢，無法提供協同開發服務，

85、因此轉換供應商會對下游整機廠商的穩定生產產生階段性影響，故本行業下游客戶與本行業企業一旦形成合作，將會保持穩固的相互依存關系。圖表圖表 4545：公司：公司海外主要客戶海外主要客戶 主要客戶主要客戶 公司地位與合作關系公司地位與合作關系 江森自控集團 世界上最主要的建筑設備自動化管理系統的生產商和工程承建商，可為建筑物提供節能、環境控制、防火、保安、自動化管理系統及工業控制設備。聯德與江森自控集團具有十年以上的良好合作歷史，為其定制化生產壓縮機類零部件。英格索蘭集團 一家多元化工業公司，致力于改善民用住宅和樓宇建筑的空氣品質及舒適度，運輸和保護食品及易腐品安全，并提高工業領域的生產率和效率北美

86、約 50%的商業建筑使用由英格索蘭的 HVAC 設備。聯德與英格索蘭集團具有十年以上的良好合作歷史，為其定制化生產壓縮機類零部件?？ㄌ乇死占瘓F 是世界上最大的工程機械和礦山設備、燃氣發動機和工業用燃氣輪機生產廠家之一，也是世界上最大的柴油機廠家之一。聯德與卡特彼勒集團具有十年以上的良好合作歷史，為其定制化生產工程機械類零部件。圖表圖表 4343：機加工的工藝機加工的工藝 圖表圖表 4444：公司購買機床均價明顯高于公司購買機床均價明顯高于國內國內高端機床高端機床價格（萬價格（萬/臺）臺）數據來源：華翔股份招股說明書，華福證券研究所 數據來源：各公司招股說明書，華福證券研究所 050100150

87、200250300350400科德數控紐威數控聯德購買均價 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 開利空調 主要研發、生產、銷售暖通空調和冷凍設備供應商，也提供能源管理和可持續樓宇服務。英國權威機構 Bsria 發布的全球空調行業預測報告，開利空調在全球空調品牌中排行第一，其母公司 UTC 位列財富2019 年世界五百強排名第 148 位。公司與開利空調具有十年以上的良好合作歷史，為其定制化生產壓縮機類零部件。麥克維爾 主營業務為制造和銷售制冷、通風、空調、采暖和空氣凈化、冷凍冷藏設備，在全球擁有 13 家工廠、一萬四千余名專業技術人員、服

88、務全球超過 100 個國家或地區。根據英國權威機構 Bsria 發布的全球空調行業報告，麥克維爾所在大金集團在全球空調品牌排行第二。公司與麥克維爾具有十年以上的良好合作歷史，為其定制化生產壓縮機類零部件。數據來源：聯德股份招股說明書，華福證券研究所 客戶集中客戶集中度高于行業平均水平，有利深化客戶合作度高于行業平均水平，有利深化客戶合作和搭建定制化供應鏈服務和搭建定制化供應鏈服務。公司客戶資源管理的戰略不同，公司把優質的產能配置到行業內最優秀的客戶，前期集中優勢主攻商用壓縮機領域，既以較少的客戶管理成本獲取穩定的訂單，又形成了自身優秀的品牌聲譽。在形成一定品牌力之后同工程機械龍頭卡特彼勒找尋合

89、作，由此公司逐漸開拓工程機械領域市場，并不斷加深與卡特彼勒的合作關系。而且，公司客戶多為業內全球領先的大型跨國集團，其對零部件產品采購成本敏感性相對較低，更關注產品在技術、質量以及供貨穩定性上的優勢。公司連續多年被主要跨國公司客戶授予免檢供應商、年度供應商、最佳供應商等榮譽，公司的產業鏈布局滿足客戶的“Just In Time”、“零庫存”供貨需求，即通過接收客戶定期發送的需求預測或生產計劃數據組織生產，滿足客戶的“準時制”、“零庫存”等供應鏈管理要求。圖表圖表 4646：可比公司前五大客戶業務占比（可比公司前五大客戶業務占比（%）數據來源：聯德股份招股說明書，華福證券研究所 公司產能擴張有的

90、放矢，清晰明確。公司產能擴張有的放矢，清晰明確。在上市之前，公司鑄造產能一直維持在 4 萬噸，因此公司過去常年處于供不應求的狀態。上市之后，公司產能側擴張可主要分為：（1）并購力源金河，公司于 2021 年 11 月份完成并購，公司以 9900 萬元收購關聯0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%豪邁科技聯誠精密應流股份華翔股份聯德股份201920182017 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 人持有的蘇州力源金河鑄造有限公司 90%的股權，力源金河成為聯德股份的控股子公司。根據力源金河資產評估報告，力源金河共有 3

91、萬噸鑄造產能指標、1 萬噸機加工產能，收購后將進一步提高公司產能；（2）募投技改項目（已完成），投入 1.27 億元在海寧弘德實施技改，提高主營業務產能 20%25%；（3）募投高精度機械零部件募投高精度機械零部件生產建設項目，公司投入生產建設項目，公司投入 5.96 億元增資浙江明德，新建生產基地，實現億元增資浙江明德，新建生產基地，實現每年新增大每年新增大型高精度機械零部件產能型高精度機械零部件產能 14,600 套套，預計，預計 2023 年底投產并產生收益。年底投產并產生收益。（4）公司計劃在墨西哥建立工廠，一方面擴充機加工產能以及未來的鑄造和液壓的布局，另一方面是響應歐美客戶的訴求，

92、打消海外核心客戶對中美關系緊張而導致鑄件產品供應鏈問題的顧慮，也更好的進行海外競爭，方便未來更好和海外客戶供貨和合作。圖表圖表 4949：公司：公司未來產能情況未來產能情況 圖表圖表 4747：公司募集資金用途：公司募集資金用途（萬元）（萬元）圖表圖表 4848：公司墨西哥工廠募集資金與用途（萬美元）公司墨西哥工廠募集資金與用途（萬美元）項目名稱項目名稱 投資資金投資資金 使用募集資金使用募集資金投資金額投資金額 高精度機城零部件生產建設項目 59606.5 57594.86 年新增 34,800 套高精度機械零部件技改項目 12688.4 7688.4 補充流動資金 40000 20839.

93、69 合計 112294.9 86122.95 項目名稱項目名稱 投資資金投資資金 土地投資 720 建設投資 1375 設備投資 3046 流動資金 515 合計 5656 數據來源：聯德股份招股說明書，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 時間時間 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 浙江明德浙江明德 機加工 海寧弘德海寧弘德 機加工與裝配（購買機床，提升機加工產能）機加工與裝配 機加工與裝配 機加工與裝配 桐鄉合德桐鄉合德

94、鑄件（4 萬噸）鑄件（4 萬噸）鑄件（4 萬噸）鑄件（4 萬噸）明德明德募投募投項目項目 -年末產能：鑄件（8-10萬噸）實際產能：鑄件（0 萬噸）年末產能：鑄件（8-10萬噸）實際產能：鑄件（2.5-3萬噸）年末產能：鑄件（8-10萬噸）實際產能：鑄件（6-7萬噸）墨西哥工墨西哥工廠廠 -機加工 機加工+（可能：鑄件、液壓）力源金河力源金河 -總產能：3萬噸 實際產能：2萬噸 總產能：3萬噸 實際產能：2.6 萬噸 總產能：3萬噸 實際產能：2.8 萬噸 蘇州力源蘇州力源 液壓元器件組裝和研發 年平均產年平均產能能 4.9 萬噸 6 萬噸 9.1-9.6 萬噸 12.8 萬噸-13.8 萬噸

95、 年末產能年末產能 5.5 萬噸 15-17 萬噸 15-17 萬噸 15-17 萬噸 數據來源：公司公告，華福證券研究所 注：實際產能為全年綜合產能，考慮產能爬坡、產線技改等因素考慮 3.33.3 參股力源液壓，有望形成協同效應參股力源液壓，有望形成協同效應 力源液壓力源液壓深耕液壓行業，營收深耕液壓行業，營收未來可期。未來可期。力源液壓此前為中航重機旗下孫公司，主要從事柱塞液壓泵、液壓馬達等產品的研發、生產及銷售，主要客戶為徐工、中聯、卡特、等行業龍頭企業。主要產品為 L4VG、L10V、L11V 系列斜盤式軸向柱塞泵，L2FE/M、L6VE/M、L8VO 系列斜軸式軸向柱塞泵/馬達，HS

96、T 系列靜液壓驅動裝置，液壓馬達減速機。2020 年尚處于虧損狀態，為控制上市公司投資風險，公司以增資 1.6 億元參股形式參與力源液壓混改。圖表圖表 5050：力源液壓營業收入：力源液壓營業收入預估預估（萬元，（萬元，%）圖表圖表 5151：力源液壓凈利潤：力源液壓凈利潤預估預估（萬元（萬元，%）數據來源：公司資產評估報告，華福證券研究所 數據來源：公司資產評估報告，華福證券研究所 0%10%20%30%40%0200004000060000800001000001200002021E2022E2023E2014E2025E總營收YOY0%50%100%150%200%250%300%-6,

97、000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00020212022202320242025利潤總額yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 全球液壓行業超全球液壓行業超 20002000 億規模，中國為銷售額第一大市場。億規模，中國為銷售額第一大市場。國外液壓行業起步較早，發展較為成熟。從市場規模來看，2010-2021 年，全球液壓行業市場規模從 212.4億歐元增長至 304.3 億歐元（約 2206 億人民幣），CAGR 達 3.3%，其中 2020 年受新冠疫情影響，全球經濟下行，液壓行業規模有

98、所下降。近年來國內液壓產業及下游市場均發展迅速，從市場區域分布來看，根據國際流體動力協會統計數據，中國已成為第一大需求市場，份額從 2010 年的 26.93%提升至 2020 年的 36.04%，第二大市場為美國，占比為 33.62%，其次分別為德國（9.34%）、日本（6.04%）、意大利（5.10%）。液壓行業發展與本土制造業發展息息相關，國際龍頭企業仍占據第一梯隊，國產液壓行業發展與本土制造業發展息息相關，國際龍頭企業仍占據第一梯隊，國產替代加速進行。替代加速進行?！暗靡簤赫叩锰煜隆?，液壓件是裝備制造業的核心零部件，液壓產業的發展程度也是一個國家裝備制造競爭力的重要體現。德美日作為傳統

99、制造業強國，其強大的制造業底蘊與發展機遇孕育了國際龍頭企業，例如德國博世力士樂、美國派克漢尼汾、美國伊頓公司、日本川崎重工、日本 KYB、日本納博特斯克等。因此目前全球液壓行業呈現集中度高的特點，國際龍頭企業仍掌握市場主要份額。圖表圖表 5454：2 2019019 年全球液壓行業競爭格局年全球液壓行業競爭格局（%）數據來源：華經產業網，華福證券研究所 20%7%10%1%3%6%1%2%50%博世力士樂伊頓派克漢尼汾納博特斯克KYB川崎重工艾迪精密恒立液壓其他圖表圖表 5252：2 2017017-20212021 全球液壓行業全球液壓行業市場規模市場規模（億歐）（億歐）圖表圖表 5353：

100、20202020 年中國為液壓行業第一大銷售市場年中國為液壓行業第一大銷售市場（%）數據來源：國際流體動力協會，中商產業網，華福證券研究所 數據來源：華經產業網，華福證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%240260280300320201620172018201920202021市場規模YOY中國中國,36.04%36.04%美國美國,33.62%33.62%德國德國,9.34%9.34%日本日本,6.04%6.04%意大利意大利,5.10%5.10%其他其他,9.86%9.86%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 技術互

101、補，形成協同效應。技術互補，形成協同效應。生產良好液壓件的基礎是優秀的精密鑄件制造能力，公司在高精度鑄件領域具備顯著優勢，能夠提供從鑄造到精加工一站式服務，在技術和業務方面公司與力源蘇州、金河將形成優勢互補。另外，公司擁有大量優質的全球500 強客戶資源，與卡特彼勒保持良好的合作關系，力源蘇州、金河也擁有卡特彼勒、三一、徐工等優質客戶資源，兩者在客戶資源上可實現互融互通，形成明顯協同效應，利于公司在工程機械鑄件和液壓件領域協同發展。同時從行業競爭對手情況來看，該行業盈利能力不俗，恒力液壓毛利率維持在 40%左右，其他公司也基本保持在 25%左右。圖表圖表 5555：國內主要液壓公司國內主要液壓

102、公司液壓件業務液壓件業務毛利率毛利率 數據來源：Wind，華福證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022恒力液壓艾迪精密中航重機合鍛智能 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 4 4 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 4.14.1 盈利預測盈利預測 公司主要業務為高精度機械零部件，涵蓋從鑄造到精加工，產品適用于壓縮機、工程機械、能源設備、食品機械整機制造的精密零部件，公司受制于產能不足，收入增長較為緩慢，但是近年通過募投項目、技改、收購等手段進行產能擴張，預計公司將

103、迎來新一輪增長階段。具體預測如下：（1）壓縮機部件：主要是用于離心式壓縮機、螺桿壓縮機的壓縮機零部件，包括壓縮機轉子座、電機座、吸氣座等零件，配套下游商用制冷和工業用壓縮機整機生產。由于壓縮機的行業增長相對穩定，再加上與之匹配的產能擴張速度，因此給予公司壓縮機部件業務 2023 年至 2025 年 4%/6%/7%的增速，鑒于公司精加工產能的逐步釋放，因此預計毛利率穩中有升，2023年至2025年毛利率分別為40.0%/40.5%/40.5%。（2）工程機械部件：主要是用于工程機械領域，包括箱體組件、變速器蓋、機體組件、傳動箱組件、離合器殼體、齒輪蓋、傳動配件等。由于公司收購力源金河，主營業務

104、為工程機械領域鑄件，疊加公司產能增加，因此給予公司工程機械部件業務2023 年至 2025 年 20%/30%/35%的增速，鑒于公司精加工產能的逐步釋放，因此預計毛利率穩中有升，2023 年至 2025 年毛利率分別為 32.0%/33.0%/35.0%。（3）其他主營業務：主要是用于食品機械、風電、農機等新開拓的行業零部件。由于過去受制于產能限制無法給下游食品、能源、農機等行業大規模供應核心零部件，未來隨著產能逐漸擴張充裕的情況下將加速開拓下游行業與核心客戶，積極布局新產品的研發與生產，加上過去的低基數的原因，因此給予其他主營業務 2023 年至 2025年 30%/145%/50%的增速

105、，鑒于公司精加工產能的逐步釋放，因此預計毛利率穩中有升，2023 年至 2025 年毛利率分別為 32.0%/32.3%/32.3%。（4）其他業務：除去上述領域以外的鑄件產品，結合歷史營收及 22 年的增速，給予其他部件業務 2023 至 2025 年 1.5/2.0/2.5 百萬元的營收規模，由于該業務大部分為新切入的領域，屬于定制化產品，毛利率比公司大批量供應產品略高，預計 2023 至 2025 年毛利率分別為 50.0%/50.0%/50.0%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 圖表圖表 5656：公司分業務收入和毛利預測：公

106、司分業務收入和毛利預測 單位：百萬單位：百萬 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 營業收入 670.07 798.79 1120.62 1237.95 1584.35 1962.54 yoy-1.82%19.21%40.29%10.47%27.98%23.87%營業總成本 380.54 525.10 711.88 780.42 1002.81 1241.28 YoY-0.39%37.99%35.57%9.63%28.50%23.78%毛利率 43.21%34.26%36.47%36.96%36.71

107、%36.75%營業成本/收入 56.79%65.74%63.53%63.04%63.29%63.25%壓縮機部件壓縮機部件 營業收入 516.13 604.28 734.53 763.91 809.75 866.43 yoy-3.59%17.08%21.55%4.00%6.00%7.00%營業成本 289.89 380.56 447.07 458.35 481.80 515.52 毛利率 43.83%37.02%39.14%40.00%40.50%40.50%占收入比重 77.03%75.65%65.55%61.71%51.11%44.15%工程機械部件工程機械部件 營業收入 98.58 14

108、3.86 279.07 334.88 435.35 587.72 yoy-15.76%45.93%93.99%20.00%30.00%35.00%營業成本 63.68 108.44 190.77 227.72 291.68 382.02 毛利率 35.40%24.62%31.64%32.00%33.00%35.00%占收入比重 14.71%18.01%24.90%27.05%27.48%29.95%其他主營業務其他主營業務 營業收入 55.32 50.21 105.89 137.66 337.26 505.89 yoy 128.31%-9.24%110.89%30.00%145.00%50.0

109、0%營業成本 26.94 36.05 73.71 93.61 228.32 342.49 毛利率 51.30%28.20%30.39%32.00%32.30%32.30%占收入比重 8.26%6.29%9.45%11.12%21.29%25.78%其他其他業務業務 營業收入 0.04 0.43 1.13 1.50 2.00 2.50 yoy-66.67%975.00%162.79%32.74%33.33%25.00%營業成本 0.03 0.36 0.75 1.00 1.25 毛利率 92.19%68.12%50.00%50.00%50.00%占收入比重 0.01%0.05%0.10%0.12%

110、0.13%0.13%數據來源：Wind，華福證券研究所 4.24.2 估值評級估值評級 采用可比公司法進行估值，選擇華翔股份、明志科技、豪邁科技、應流股份為可比公司作為估值參考?？杀裙井斍皟r格對應 2023-25 年 Wind 一致預期 PE 均值為15/12/10X?？紤]到公司是制造業單項冠軍示范企業，是國內少數具備跨行業、多品種、規?；a能力的綜合型鑄造企業之一。在落后產能加速出清背景下，看好公司作為國內鑄造業企業標桿，立足三大主營業務，實現上下游產業鏈延伸發展，保持穩定增長。中長期看，公司產品技術儲備充分、客戶基礎堅實，在客戶逐步放開精加工趨勢下，有望提高精加工產能，改善自身盈利水平

111、。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 分別為 1.13/1.44/1.80 元/股，預計公司 2023-2025 年營收、凈利潤增長速率分別是10%/28%/24%和 11%/27%/25%?？紤]到公司是制造業單項冠軍示范企業，是國內少數具備跨行業、多品種、規?；a能力的綜合型鑄造企業之一。我們給予公司 2024 年 16 倍估值，目標價 23.04 元，給予“買入”評級。圖表圖表 5757：可比公司估值情況：可比公司估值情況 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價股價 市值市值 PEPE

112、 EPSEPS 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 華翔股份 603112.SH 10.48 45.82 17.39 11.50 9.54 7.91 0.61 0.91 1.10 1.33 明志科技 688355.SH 15.18 18.82 50.82 15.62 11.24 8.94 0.30 0.97 1.35 1.70 豪邁科技 002595.SZ 27.79 222.32 18.52 14.40 12.54 10.84 1.51 1.93 2.2

113、2 2.56 應流股份 603308.SH 10.37 70.84 17.64 18.72 14.21 11.14 0.59 0.55 0.73 0.93 行業平均值 15.96 89.45 26.09 15.06 11.88 9.71 0.75 1.09 1.35 1.63 聯德股份 605060.SH 15.00 36.19 14.61 13.2 10.4 8.4 1.03 1.13 1.44 1.80 數據來源：wind（股價對應 2024 年 01 月 30 日收盤價，可比公司數據來自 wind 一致預期），華福證券研究所 5 5 風險提示風險提示（1 1）宏觀經濟環境惡化風險。宏觀經

114、濟環境惡化風險。若未來幾年全球經濟復蘇進程受阻，將影響鑄造下游行業的發展，進而對公司的業績造成不利影響。（2 2）產能消化不及預期產能消化不及預期。募投項目投產在即，新增產能需要新的下游和客戶消化。若未來新行業、客戶拓展不及預期，或者核心客戶流失導致產能消化不及預期，將會對公司業績造成不利影響。（3 3）子公司業績不及預期風險。）子公司業績不及預期風險。子公司力源金河和力源液壓整體呈現虧損狀態，若未來仍然無法扭虧為盈，將會對公司利潤造成不利影響。（4 4）原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司原材料主要為生鐵、廢鋼、硅鐵等大宗商品，原材料價格波動將直接影響公司產品的生產成本。（5 5）匯

115、率變動的風險。匯率變動的風險。公司工程機械零部件產品主要以境外客戶為主，以美元、歐元等貨幣結算。若未來國際形勢發生較大變化，造成美元、歐元等主要外幣結算貨幣匯率大幅波動，則可能造成公司匯兌損失增加，對公司經營業績造成不利影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 圖表圖表 58：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Exc el2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 588 495 63

116、4 785 營業收入營業收入 1,121 1,238 1,584 1,963 應收票據及賬款 381 410 512 629 營業成本 712 780 1,003 1,241 預付賬款 7 12 15 19 稅金及附加 10 10 13 16 存貨 204 231 298 370 銷售費用 10 10 13 15 合同資產 0 0 0 0 管理費用 69 74 95 117 其他流動資產 404 396 407 420 研發費用 57 63 78 98 流動資產合計 1,583 1,544 1,866 2,222 財務費用-20 1 1-5 長期股權投資 149 149 149 149 信用減

117、值損失-5-2-1-2 固定資產 612 962 913 830 資產減值損失-6-3-4-2 在建工程 62 62 22 22 公允價值變動收益 6 8 8 6 無形資產 176 209 254 290 投資收益-3-1 1 2 商譽 9 9 9 9 其他收益 7 7 7 6 其他非流動資產 43 43 43 43 營業利潤營業利潤 278 307 391 490 非流動資產合計 1,050 1,434 1,391 1,343 營業外收入 5 5 4 4 資產合計資產合計 2,634 2,978 3,257 3,565 營業外支出 0 0 0 0 短期借款 252 442 394 284 利

118、潤總額利潤總額 282 312 395 494 應付票據及賬款 184 183 236 295 所得稅 37 41 51 64 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 246 272 344 430 合同負債 4 2 3 4 少數股東損益-2-2-3-4 其他應付款 16 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 248 274 346 433 其他流動負債 58 50 59 68 EPS（攤?。?.03 1.13 1.44 1.80 流動負債合計 513 679 694 652 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024

119、E 2025E 其他非流動負債 51 51 51 51 成長能力成長能力 非流動負債合計 51 51 51 51 營業收入增長率 40.3%10.5%28.0%23.9%負債合計負債合計 564 730 745 703 EBIT 增長率 47.2%19.1%26.5%23.4%歸屬母公司所有者權益 2,062 2,243 2,510 2,863 歸母凈利潤增長率 54.3%10.5%26.5%25.0%少數股東權益 8 5 2-1 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 2,070 2,248 2,512 2,862 毛利率 36.5%37.0%36.7%36.8%負債和股東權益負債和

120、股東權益 2,634 2,978 3,257 3,565 凈利率 21.9%21.9%21.7%21.9%ROE 12.0%12.2%13.8%15.1%現金流量表現金流量表 ROIC 14.2%14.1%16.3%18.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 189 263 344 409 資產負債率 21.4%24.5%22.9%19.7%現金收益 295 359 474 553 流動比率 3.1 2.3 2.7 3.4 存貨影響-41-28-66-72 速動比率 2.7 1.9 2.3 2.8 經營性應收

121、影響-91-31-102-118 營運能力營運能力 經營性應付影響 71-15 53 59 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.6 其他影響-45-22-15-12 應收賬款周轉天數 101 110 100 100 投資活動現金流投資活動現金流 -7-464-78-73 存貨周轉天數 93 100 95 97 資本支出-246-471-87-81 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 9 0 0 0 每股收益 1.03 1.13 1.44 1.80 其他長期資產變化 229 7 9 8 每股經營現金流 0.78 1.09 1.43 1.70 融資活動現金流融資活動現金流 11 107-1

122、28-185 每股凈資產 8.55 9.30 10.40 11.87 借款增加 104 190-47-111 估值比率估值比率 股利及利息支付-109-93-96-93 P/E 15 13 10 8 股東融資 14 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影響 2 10 15 18 EV/EBITDA 39 32 24 21 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度報告丨聯德股份 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準

123、確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時

124、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面

125、顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，

126、個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：