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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 新泉股份（新泉股份（603179）公司覆蓋 自主飾件領跑者再成長 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-09-22 Table_BaseData 收盤價（元）39.24 近 12 個月最高/最低（元）54.69/32.54 總股本（百萬股）487 流通股本（百萬股）487 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）191 流通市值（億元）191 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：陳佳敏分析師

2、：陳佳敏 執業證書號：S0010524040001 電話：13913026286 郵箱： 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 新泉股份新泉股份是是國內國內汽車飾件汽車飾件頭部頭部供應商供應商。公司成立于 2001 年，深耕汽車飾件行業多年擁有較完善的汽車飾件產品，主要包括儀表板總成（24H1 收入占比 66%）、門板總成（15%）、頂柜總成（1.2%）、保險杠總成（2.3%）等產品。目前公司客戶結構以自主及新能源車企為主，其中國際知名品牌電動車企業（約占 20-25%）、吉利汽車（約占 20-25%）、奇瑞汽車（約占 15-20%）、比亞迪（約占 5%）。新泉股份新泉股份是是近年行

3、業近年行業內內高成長的高成長的白馬標的白馬標的之一之一，我們認為我們認為公司有望憑借行業公司有望憑借行業領先領先的的規模效益打造更好的成本管控能力，進一步提升盈利；同時，規模效益打造更好的成本管控能力，進一步提升盈利；同時，隨著海外產能釋放、隨著海外產能釋放、外飾產品增長，有望再次進入新一輪成長周期外飾產品增長，有望再次進入新一輪成長周期，實現“內生，實現“內生+外延”同步增長。外延”同步增長。內生：成本優勢下形成了增長的內循環。內生：成本優勢下形成了增長的內循環。我們認為新泉股份經過在飾件行業的多年深耕已經形成了成長模式的正循環，即控制成本塑造產品高性價比、獲取更多優質客戶、配套優質項目形成

4、規模生產進一步為成本控制提供“土壤”，使得公司能夠保持飾件行業的領先地位。我們從固定成本和變動成本兩個維度分析公司相比于競爭對手的優勢：1.固定成本：固定成本：公司的固定成本占營收比例約 15-20%、基本低于競爭對手 5-15pp，尤其是折舊攤銷、工資薪酬占營收比例較低，具體：a）折舊攤銷：占比 2-4%，相比于競爭對手優勢較明顯，成本占比能夠低于競爭對手 1-5pp，得益于公司對產能投入強度和效率的控制。b）工資薪酬：占比 10-15%，相比于競爭對手公司在該項目上的競爭力突出，成本占比基本低于競爭對手 5-10pp，得益于公司注重人均薪酬和產出的平衡。2.變動成本：變動成本：與競爭對手相

5、比，公司的運費、包裝費、倉儲費及生產相關的變動成本較高，我們認為原因在于公司需要通過外協定制的方式采購風口、煙缸等單元件組裝總成產品，近年外協比例已有下降趨勢，未來有進一步降本增效的空間。外延外延積極布局海外市場。積極布局海外市場。為了更好的服務公司客戶，同時開拓國際市場，新泉股份 2019 年起推進國際化戰略，目前公司已在馬來西亞和墨西哥投資設立公司并建立生產基地，并在美國、斯洛伐克設立子公司，培育東南亞、北美和歐洲市場并推動公司業務輻射至全球。外延外延開拓外飾產品。開拓外飾產品。憑借在模具設計、注塑工藝、總成裝配工藝上的積累，公司在外飾產品上也在不斷開拓，目前公司的外飾產品有保險杠總成、落

6、水槽等外飾附件，隨著公司飾件產品線不斷豐富，未來公司在客戶體系內的配套品類與份額將有望進一步提升。2024 年上半年，公司保險杠總成及外飾附件的收入增速同比分別為+387%、+148%、是公司上半年增速最快的兩類產品。投資建議投資建議：短期，公司有望繼續受益自主、新能源客戶的銷量提升或定點催化；中長期，公司有望進一步發揮自身的成本管控能力提升盈利，同時在客戶體系內進一步獲得更多配套份額及配套金額，實現內生增長、國內+海外、內飾+外飾多維成長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 10.0 億、14.0 億、18.6 億元，增速+24%、+40%、+33%，對應 2024 年 9 月

7、22 日 PE 19、14、10 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動，新能源車行業競爭加劇，客戶銷量增速不及預期，新產品開發及客戶獲取進度不及預期。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 10572 13123 16291 20183 收入同比（%）52.2%24.1%24.1%23.9%歸屬母公司凈利潤 806 999 1399 1859 凈利潤同比（%）71.2%24.0%40.1%32.9%毛利率（%）20.0%20.8%21.0%21.0%

8、ROE（%）16.2%17.5%19.7%20.7%每股收益（元）1.65 2.05 2.87 3.81 P/E 30.73 19.15 13.67 10.29 P/B 4.98 3.34 2.69 2.13 EV/EBITDA 20.23 12.63 9.46 7.04 資料來源：wind，華安證券研究所 -41%-26%-12%3%18%9/2312/233/246/24新泉股份滬深300 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）正文目錄正文目錄 1 基本情況：自主汽車飾件頭部供應商基本情況：自主

9、汽車飾件頭部供應商.4 2 成長邏輯：“內生成長邏輯：“內生+外延”雙增長外延”雙增長.8 2.1 規?；撼杀緝瀯菹滦纬稍鲩L正循環規?；撼杀緝瀯菹滦纬稍鲩L正循環.8（一）固定成本：高效運轉的產能及人工.9（二）變動成本：有進一步降本提升盈利的空間.12 2.2 全球化：積極布局海外，迎增長新階段全球化：積極布局海外，迎增長新階段.13 2.3 多元化：升級內飾產品，開拓外飾產品多元化：升級內飾產品，開拓外飾產品.14 3 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：飾件白馬標的強者愈強飾件白馬標的強者愈強.16 風險提示：風險提示：.18 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.19 敬請參閱末

10、頁重要聲明及評級說明 3/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 新泉股份發展歷史新泉股份發展歷史.4 圖表圖表 2 新泉股份股權結構新泉股份股權結構.5 圖表圖表 3 新泉股份主要產品新泉股份主要產品.6 圖表圖表 4 新泉股份近年前五大客戶營收及占比情況新泉股份近年前五大客戶營收及占比情況.6 圖表圖表 5 新泉股份近年前五大客戶營收增速情況新泉股份近年前五大客戶營收增速情況.6 圖表圖表 6 新泉股份近年營業收入情況新泉股份近年營業收入情況.7 圖表圖表 7 新泉股份近年歸母凈利潤情況新泉股份近年歸

11、母凈利潤情況.7 圖表圖表 8 新泉股份近年期間費用率情況新泉股份近年期間費用率情況.7 圖表圖表 9 新泉股份近年盈利能力情況新泉股份近年盈利能力情況.7 圖表圖表 10 新泉股份近年資本開支及經營現金流凈額情況（單位：億元）新泉股份近年資本開支及經營現金流凈額情況（單位：億元）.7 圖表圖表 11 新泉股份近年折攤新泉股份近年折攤/營業收入情況營業收入情況.7 圖表圖表 12 新泉股份儀表板總成產品市占率（新泉股份儀表板總成產品市占率（%）.8 圖表圖表 13 新泉股份門板總成產品市占率（新泉股份門板總成產品市占率（%）.8 圖表圖表 14 新泉股份經營模式正循環新泉股份經營模式正循環.8

12、 圖表圖表 15 新泉股份固定成本中各細項占營收比例新泉股份固定成本中各細項占營收比例.9 圖表圖表 16 新泉股份新泉股份VS可比公司固定成本占營收比例可比公司固定成本占營收比例.9 圖表圖表 17 新泉股份固定資產折舊及細分類別情況新泉股份固定資產折舊及細分類別情況.9 圖表圖表 18 新泉股份固定資產周轉及占總資產比例情況新泉股份固定資產周轉及占總資產比例情況.10 圖表圖表 19 新泉股份人效指標情況新泉股份人效指標情況.10 圖表圖表 20 新泉股份固定成本占比新泉股份固定成本占比.11 圖表圖表 21 新泉股份變動成本占比新泉股份變動成本占比.12 圖表圖表 22 新泉股份固定成本

13、及可變成本情況新泉股份固定成本及可變成本情況.12 圖表圖表 23 新泉股份海外基地布局情況新泉股份海外基地布局情況.13 圖表圖表 24 新泉股份組織架構新泉股份組織架構.14 圖表圖表 25 新泉股份內外飾主要產品工藝對比新泉股份內外飾主要產品工藝對比.15 圖表圖表 26：新泉股份：新泉股份 2024-2026 年按客戶收入分拆情況年按客戶收入分拆情況.16 圖表圖表 27：新泉股份：新泉股份 2024-2026 年盈利預測情況年盈利預測情況.17 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）1 基

14、本情況：基本情況：自主自主汽車飾件汽車飾件頭部頭部供應商供應商 新泉股份是領先的自主新泉股份是領先的自主汽車飾件汽車飾件供應商。供應商。公司成立于 2001 年，深耕汽車飾件行業多年擁有較為完善的汽車飾件產品系列，主要產品包括儀表板總成、頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱總成、流水槽蓋板總成和保險杠總成等內外飾件，并已實現產品在商用車及乘用車的全應用領域覆蓋，核心客戶包括一汽解放、北汽福田、陜西重汽、中國重汽、東風汽車等國內前五大中、重型卡車企業，以及吉利汽車、奇瑞汽車、理想汽車、比亞迪、蔚來汽車、國際知名品牌電動車企業等乘用車企業。公司股權結構穩定，下設分、子公司就近配套各主機廠。公司股權結

15、構穩定，下設分、子公司就近配套各主機廠。公司以設立分、子公司的形式在常州、丹陽、蕪湖、寧波、北京、青島、長春、鄂爾多斯、長沙、佛山、成都、寧德、重慶、西安、上海、杭州、合肥、天津、大連等國內 19 個城市設立了生產基地，此外，公司在馬來西亞、墨西哥、美國、斯洛伐克新建立生產基地，服務海外市場。截至 2024 年 6 月 30 日，公司的實際控制人唐敖齊、唐志華（父子關系）合計持有公司 37.17%股份。圖表圖表 1 新泉股份新泉股份發展歷史發展歷史 資料來源：公司公告，公司官網，wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/20 證券研究報告 Table_CompanyRptT

16、ype1 新泉股份（新泉股份（603179）公司主要生產儀表板、門板等飾件總成產品公司主要生產儀表板、門板等飾件總成產品，目前，目前外飾板塊增速較高外飾板塊增速較高。公司核心產品為汽車內外飾件，包括儀表板總成、門板總成、頂柜總成、保險杠總成等汽車內外飾件。具體：1.儀表板總成儀表板總成（占比最高）（占比最高）：是汽車全車操控和顯示的集中部分，是汽車上重要的功能件，位于駕駛員正前方，集成了儀表、電器、空調、娛樂系統和安全氣囊等部件，除主儀表板和副儀表板本體外，還配有儀表罩、出風口、除霜風口、風道、安全氣囊托架及蓋板、手套箱、煙灰缸、裝飾條、扶手箱等，是汽車內部較為復雜的內飾件總成。公司在儀表板總

17、成領域憑借本土化優勢，能夠自主深入發掘國內汽車消費者對于儀表板外觀、性能、功能方面的差異化需求，并參與整車企業新款車型儀表板總成的設計與開發。24H1 該產品實現營業收入 40.8億元、同比+35%、占比 66%、單價約 1000-2000 元。2.門板總成門板總成（占比高）（占比高）：是車門內側集功能、安全為一體的重要飾件產品，其上集成有扶手、地圖袋、喇叭罩、裝飾條、門禁把手、反光片等功能件，在遭遇側撞時能夠對駕乘人員形成安全保護。24H1 該產品實現營業收入 9.3 億元、同比+19%、占比 15%、單價約 1000-2000 元。3.頂柜總成：主要應用于中、重型卡車，位于駕駛室前上方，由

18、箱體、箱蓋、底板、鎖扣等組成，配有儲物柜及電器件等，可提供較大的儲物空間。24H1 該產品實現營業收入 0.7 億元、同比+55%、占比 1.2%、單價約 500-1000 元。4.其他內飾件：24H1 該品類實現營業收入 2.1 億元、同比+13%、占比 3.3%、單價在百元級別。5.保險杠總成保險杠總成（增速最高）（增速最高）：是吸收和減緩外界沖擊力、防護車身前后部的安全裝置。除保險杠本體外，還包括門皮、支架、下進氣格柵、緩沖材料等。24H1 該圖表圖表 2 新泉股份新泉股份股權結構股權結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/20 證券研究報告 Tab

19、le_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）產品實現營業收入 1.4 億元、同比+387%、占比 2.3%、單價約 500-1000 元。6.外飾附件外飾附件（增速高）（增速高）：24H1 該品類實現營業收入 1.0 億元、同比+148%、占比1.6%、單價在百元級別。近年近年公司公司客戶客戶結構結構以自主及新能源客戶為主、前五大客戶占比超以自主及新能源客戶為主、前五大客戶占比超 70%。從公司客戶結構看，2016-2020 年公司前五大客戶基本為吉利汽車（占比 20-30%）、上汽集團（占比約 15-25%）、奇瑞汽車（占比約 10%）、一汽集團（占比約 10%）

20、、北汽福田（占比約 5-10%），整體客戶結構以自主乘用車企為主；2021-2023 年公司前五大客戶新增新能源客戶，包括國際知名品牌電動車企業（占比約 20-25%）、比亞迪（占比約 5%），自主車企吉利汽車（占比約 20-25%）、奇瑞汽車（占比約 15-20%）依然是公司核心客戶。圖表圖表 4 新泉股份新泉股份近年近年前五大客戶營收及占比前五大客戶營收及占比情況情況 圖表圖表 5 新泉股份近年前五大客戶營收增速情況新泉股份近年前五大客戶營收增速情況 資料來源：公司公告，wind，華安證券研究所 資料來源：公司公告，wind，華安證券研究所 營收端，近年受益于自主、新能源車企放量，規模加速

21、擴張。營收端，近年受益于自主、新能源車企放量，規模加速擴張。2016-2020 年，公司主要依靠自主車企吉利汽車、上汽自主、奇瑞汽車車型銷量快速提升，帶動收入規模由不到 10 億元增至 30-35 億元；2021 年起，國際知名品牌電動車企業上量，自主車企奇瑞汽車、吉利汽車、比亞迪、長城汽車、廣汽埃安等也快速成長，公司開始充分受益新能源、自主車企的雙重提振，規模擴張進入加速階段。盈利端，毛利率下滑、但規模效益攤薄費用，凈利率穩定在盈利端，毛利率下滑、但規模效益攤薄費用，凈利率穩定在 6-8%。過去公司毛1.71.72.22.23.93.99.69.610.010.08.98.99.29.29.

22、89.816.516.520.220.20.30.32.12.16.36.38.58.54.64.64.64.63.33.33.33.31.81.82.12.11.41.41.31.33.43.43.53.54.34.37.77.710.210.217.117.15.05.015.715.722.522.52.22.25.05.09.99.971%71%69%69%61%61%74%74%76%76%73%73%69%69%63%63%77%77%71%71%0 020204040606080801001001201202014201420152015201620162017201720182

23、0182019201920202020202120212022202220232023吉利汽車吉利汽車上汽集團上汽集團一汽集團一汽集團北汽福田北汽福田廣汽菲亞特廣汽菲亞特奇瑞汽車奇瑞汽車國際知名品牌電動車企業國際知名品牌電動車企業比亞迪比亞迪客戶客戶4 4東風汽車東風汽車其他客戶其他客戶-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023吉利汽車吉利汽車上汽集團上汽集團

24、一汽集團一汽集團北汽福田北汽福田奇瑞汽車奇瑞汽車國際知名品牌電動車企業國際知名品牌電動車企業比亞迪比亞迪其他客戶其他客戶整體營收整體營收圖表圖表 3 新泉股份新泉股份主要產品主要產品 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）利率基本在 23%左右，2021 年起原材料漲價、毛利率略下滑，2022 年疫情影響產銷，毛利率下滑至 20%以下，2023 年毛利率恢復至 20%以上；費用端受益收入快速擴張有攤薄，規模效益明顯，整體歸母凈利率基本穩定在 6-8%。圖表圖表 6

25、 新泉股份新泉股份近年近年營業收入情況營業收入情況 圖表圖表 7 新泉股份新泉股份近年歸母凈利潤情況近年歸母凈利潤情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 8 新泉股份新泉股份近年期間費用率情況近年期間費用率情況 圖表圖表 9 新泉股份新泉股份近年盈利能力情況近年盈利能力情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 10 新泉股份新泉股份近年近年資本開支及資本開支及經營經營現金流現金流凈額凈額情況情況（單位：億元單位：億元）圖表圖表 11 新泉股份新泉股份近年近年折攤折攤/營業收入營業收入情況情況 資料來源

26、：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 105.72105.7261.6461.6452%52%33%33%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%-12-120 012122424363648486060727284849696108108120120營業收入（億元，左軸）營業收入（億元，左軸）YoYYoY（%，右軸），右軸）8.068.064.114.11-50%-50%-25%-25%0%0%25%25%50%50%75%75%100%100%125%125

27、%150%150%-4-4-2-20 02 24 46 68 810101212歸母凈利（億元，左軸）歸母凈利（億元，左軸）YoYYoY（%，右軸），右軸）-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費率管理費率研發費率財務費率20.0%6.6%15.9%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率ROE-2024681012資本開支經營活動現金凈流量0%1%2%3%4%5%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）2 成長邏輯：成長邏輯：“內生“內生+外延”外延”雙增長雙增長 2.1 規?；?/p>

28、規?；撼杀緝瀯菹鲁杀緝瀯菹滦纬尚纬稍鲩L正循環增長正循環 傳統內飾行業壁壘低傳統內飾行業壁壘低，“卷卷”性價比下“摳成本”的能力尤為關鍵性價比下“摳成本”的能力尤為關鍵。傳統內飾件涵蓋的產品品類多，包括頂棚、門板、儀表板、頭枕、遮陽板、立柱、地毯等，單車價值量相較于底盤、座椅等大總成件較低，基本在百元級別、少數產品在千元級別。過去行業參與者以安道拓、李爾、佛吉亞等外資為主，但由于傳統內飾產品制造難度不高、行業進入壁壘較低，近年民營企業通過更高性價比獲取了更多份額，后續保持高競爭力的核心在于成本控制能力。在在國內市場國內市場上，新泉上，新泉受益自主、新能源車企放量，核心產品市占率持續提升。受益自

29、主、新能源車企放量，核心產品市占率持續提升。近年公司跟隨吉利汽車、奇瑞汽車、國際知名品牌電動車企業等大客戶國內銷量提升，核心產品市占率處于行業領先地位。其中，儀表板總成產品是公司最核心的產品，在國內汽車飾件市場中占有重要地位，2023年實現銷量532.5萬套、同比+47%，市占率達 17.7%；門板總成產品 148.1 萬套、同比+50%，市占率達 5.7%。圖表圖表 12 新泉股份儀表板總成產品市占率（新泉股份儀表板總成產品市占率（%）圖表圖表 13 新泉股份門板總成產品市占率（新泉股份門板總成產品市占率（%）資料來源：公司公告，wind，華安證券研究所 資料來源：公司公告，wind，華安證

30、券研究所 我們認為我們認為新泉股份作為新泉股份作為成本管控能力優秀的成本管控能力優秀的民營飾件公司，民營飾件公司，經過在飾件行業經過在飾件行業的多年深耕已經的多年深耕已經形成了形成了成長模式的成長模式的正循環，即正循環，即控制成本控制成本塑造塑造產品產品高性價比、獲取高性價比、獲取更多優質客戶更多優質客戶、配套優質項目形成規模生產進一步為成本控制提供“土壤”、配套優質項目形成規模生產進一步為成本控制提供“土壤”，使得，使得公司能夠保持飾件公司能夠保持飾件行業行業的的領先領先地位。地位。3.0%3.0%4.9%4.9%6.2%6.2%6.1%6.1%7.3%7.3%9.5%9.5%13.5%13

31、.5%17.7%17.7%0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%20.0%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232.0%2.0%3.3%3.3%3.2%3.2%2.1%2.1%3.7%3.7%4.1%4.1%4.2%4.2%5.7%5.7%0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%6.0%6.0%201620162017201720182018201920192020202020212021202220222

32、0232023圖表圖表 14 新泉股份經營模式正循環新泉股份經營模式正循環 資料來源：華安證券研究所整理 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）（一）固定成本：（一）固定成本：高效高效運轉運轉的的產能產能及人工及人工 相比于競爭對手，公司在固定成本上的控制能力突出。相比于競爭對手，公司在固定成本上的控制能力突出。我們將與經營相關的成本費用拆分為固定成本及變動成本，其中固定成本主要包括折舊攤銷、工資薪酬、管理及研發相關費用。圖表圖表 15 新泉股份固定成本中各細項占營收比例新泉股份固定成本中各細項占營

33、收比例 圖表圖表 16 新泉股份新泉股份 vs 可比公司固定成本占營收比例可比公司固定成本占營收比例 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 公司公司的的固定成本占營收比例固定成本占營收比例約約 15-20%、基本低于競爭對手、基本低于競爭對手 5-15pp，尤其是折舊攤銷、工資薪酬占營收比例較低，具體：1.折舊攤銷：折舊攤銷：2-4%，折舊攤銷與產能投入相關、是固定成本的核心部分，相比于競爭對手公司在折舊攤銷上的優勢較明顯，成本占比能夠低于競爭對手 1-5pp。1)從固定資產投入看，從事飾件行業的公司固定資產的投入主要是機器設備，由于機器設備的年折舊率高于房

34、屋及建筑物，因此控制折舊攤銷成本的核心在于控制機器設備的投入。2023 年，新泉的固定資產中房屋及建筑物占比 44%（年折舊率 4.75%）、機器設備占比 54%（年折舊率 9.50%）。2)從固定資產利用率看，新泉的固定資產占總資產比重適中、基本在20-24%，固定資產周轉率也相對較高，體現公司在固定資產上注重生產效率、始終保持了高效投入。新泉通過產能投入強度和效率的控制，使得公司的折舊2.3%2.3%3.4%3.4%3.7%3.7%4.0%4.0%3.4%3.4%3.1%3.1%6.7%6.7%9.4%9.4%8.9%8.9%11.4%11.4%14.1%14.1%13.8%13.8%1.

35、5%1.5%2.0%2.0%1.5%1.5%1.4%1.4%1.1%1.1%1.2%1.2%2.0%2.0%2.2%2.2%1.7%1.7%2.2%2.2%2.2%2.2%2.0%2.0%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%201820182019201920202020202120212022202220232023折舊攤銷折舊攤銷工資薪酬工資薪酬管理相關管理相關研發相關研發相關20%20%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%201820182019201920202020202120212022202220232023

36、新泉股份新泉股份拓普集團拓普集團常熟汽飾常熟汽飾繼峰股份繼峰股份岱美股份岱美股份圖表圖表 17 新泉股份新泉股份固定資產折舊及細分類別情況固定資產折舊及細分類別情況 資料來源：各公司公告，華安證券研究所整理 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）攤銷成本占比相比于競爭對手更低。2.工資薪酬：工資薪酬：10-15%，工資薪酬是固定成本中占比最高的部分，相比于競爭對手，公司在該項目上的競爭力突出，成本占比基本低于競爭對手 5-10pp。從人效指標看，公司注重人均薪酬和產出的平衡，近年新泉股份人均薪酬在

37、 10-15 萬、人均創收約 100-130 萬元、人均創利約 6-8 萬元，通過較低的人均薪酬實現了較高的人效、提升了經營產出效率，以保證產品性價比。3.管理相關：管理相關：1-2%，主要包括差旅費、辦公費、業務招待、咨詢費等，該項目成本占比近年有下降趨勢。4.研發相關：研發相關：2%左右，左右，主要包括材料、試制、設計費等，公司在該項目上的成本占比較穩定，相比于競爭對手，公司在研發投入上較為積極。圖表圖表 18 新泉股份固定資產新泉股份固定資產周轉及占總資產比例周轉及占總資產比例情況情況 資料來源：wind，華安證券研究所整理 圖表圖表 19 新泉股份人效指標情況新泉股份人效指標情況 資料

38、來源：wind，華安證券研究所整理 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）圖表圖表 20 新泉股份新泉股份固定成本占比固定成本占比 資料來源：各公司公告，wind，華安證券研究所整理 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）（二二）變動變動成本：成本：有有進一步進一步降本降本提升盈利提升盈利的空間的空間 從變動成本看，公司還有進一步降本提升盈利的空間。從變動成本看，公司還有進一步降本提升盈利的空間。變動

39、成本項主要是銷售及生產相關，其中銷售相關的變動成本主要包括倉儲費、包裝費、售后服務費等，生產相關的變動成本包括原材料消耗、制造成本、運費等。與飾件行業的競爭對手相比，公司的運費、包裝費、倉儲費較高，另外生產相關的變動成本較高，我們認為原因在于公司主要負責儀表板等總成產品本體及核心部件的生產及總成組裝，而通過外協定制的方式采購風口、煙缸等單元件，外協比例相比于競爭對手較高。2022 年公司主要外協定制單元件包覆件、表面處理件、出風口類及其他定制化注塑件占當年采購總額的比重為 36.48%、同比下降 7.66pp，近年外協比例已有下降趨勢，未來在變動成本有進一步降本增效的空間。.圖表圖表 21 新

40、泉股份變動成本占比新泉股份變動成本占比 資料來源：各公司公告，wind，華安證券研究所整理 圖表圖表 22 新泉股份固定成本及可變成本情況新泉股份固定成本及可變成本情況 資料來源：各公司公告，wind，華安證券研究所整理 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）2.2 全球化全球化：積極布局海外，迎增長積極布局海外，迎增長新新階段階段 公司積極布局海外市場公司積極布局海外市場，是是中長期重要的增長來源。中長期重要的增長來源。為了更好的服務公司客戶，同時開拓國際市場，新泉股份 2019 年起推進國際化

41、戰略，目前公司已在馬來西亞和墨西哥投資設立公司并建立生產基地，并在美國、斯洛伐克設立子公司，培育東南亞、北美和歐洲市場并推動公司業務輻射至全球。2024 年上半年，墨西哥新泉營業收入增長亮眼，實現約 3.25 億元、接近去年全年收入。具體進度：1.2019 年：公司在馬來西亞設立合資公司并建立生產基地，開拓東南亞市場業務。2.2021 年：公司在墨西哥設立全資子公司并建立生產基地，開拓北美市場業務。3.2021 年：公司在美國設立全資子公司并向墨西哥子公司增資 3,000 萬美元進行基地建設，更好的服務當地客戶并開拓北美市場業務。4.2022 年：公司全資子公司墨西哥新泉生產基地項目順利建成并

42、已進入試生產階段。5.2023 年 2 月和 9 月：公司先后向墨西哥新泉分別增加投資 5,000 萬美元和9,500 萬美元，以滿足墨西哥新泉新增定點項目的產能擴充，更好的服務當地客戶和開拓北美市場業務。6.2023 年 11 月：公司在斯洛伐克設立了全資子公司，開拓歐洲市場業務。7.2024 年 3 月，公司向斯洛伐克新泉增加投資 4,500 萬歐元，以滿足斯洛伐克新泉新增定點項目的產能擴充，更好的服務當地客戶和開拓歐洲市場業務。8.2024 年 5 月，公司分別在美國特拉華州、加利福尼亞州和得克薩斯州設立了子公司，開拓美國市場業務，公司國際化戰略得到進一步推進。圖表圖表 23 新泉股份海

43、外基地布局情況新泉股份海外基地布局情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）2.3 多元化多元化：升級升級內飾內飾產品產品，開拓外飾產品開拓外飾產品 公司的研發能力領先，有實力引領未來公司的研發能力領先，有實力引領未來飾件行業產品飾件行業產品升級。升級。公司出色的研發能力既包括優秀的模具自制能力，還包括能夠憑借本土化優勢，自主深入發掘國內汽車消費者對于座艙產品外觀、性能、功能方面的差異化需求，與整車企業進行同步設計開發。公司成立智能表面事業部，智能化功能嵌

44、入有望提高內飾產品的公司成立智能表面事業部，智能化功能嵌入有望提高內飾產品的 ASP。智能表面是通過某種介質材料來增加電子功能、集裝飾性與功能性于一體的內飾件產品，用戶可以通過觸碰感應、手勢或語音命令進行喚醒激活，可應用于車內的門板、儀表板、頂棚等座艙硬件。隨著電動智能加速變革，智能表面的應用能夠提升座艙視覺上的科技感，將是內飾最主流的升級方向之一。目前車企對智能表面技術已有涉獵：例如，2020 年特斯拉公布了智能表面應用于其方向盤的專利，具體包括方向盤上的 T logo 新增了類似呼吸燈的硬件設計、左右觸控板區域分別增加了兩條燈條/顯示屏，可以提供輔助視覺反饋并支持用戶自定義狀態提示。除內飾

45、產品，公司的外飾產品也在不斷開拓。除內飾產品，公司的外飾產品也在不斷開拓。公司憑借在模具設計、注塑工藝、總成裝配工藝上的積累，在外飾產品上也在不斷開拓，目前公司的外飾產品有保險杠總成、落水槽等外飾附件，隨著公司飾件產品線不斷豐富，在客戶體系內的配套金額有望增加。2024 年上半年，公司保險杠總成實現營業收入 1.4 億元、同比+387%、營收占比 2.3%，是上半年增長最快的業務；外飾附件產品實現營業收入 1.0 億元、同比+148%、營收占比 1.6%，也是公司上半年快速增長的板塊之一。未來未來公司在客戶體系內的配套品類與份額將有望進一步提升。公司在客戶體系內的配套品類與份額將有望進一步提升

46、。隨著公司生產、銷售、研發能力不斷加強，未來在客戶體系內配套產品品類有望增加、整體配套金額將提升。同時，公司未來有望通過供應大量模塊化、系統化集成產品，與主機廠形成更密切的合作關系、在客戶體系內的配套份額也將提升。圖表圖表 24 新泉股份組織新泉股份組織架構架構 資料來源：公司官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）圖表圖表 25 新泉股份新泉股份內外飾主要產品工藝對比內外飾主要產品工藝對比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/20 證券研

47、究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）3 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：飾件飾件白馬標的白馬標的強者愈強強者愈強 營業收入：營業收入：過去公司前五大客戶基本為吉利汽車、奇瑞汽車、上汽集團、一汽集團、北汽福田，2021 年起國際知名電動車企業開始貢獻明顯增量，我們我們預計預計未來未來隨隨著公司在海外市場及外飾板塊的推進，公司著公司在海外市場及外飾板塊的推進，公司在核心的在核心的新能源、自主新能源、自主客戶中配套金額客戶中配套金額及份額持續提升，收入端繼續保持高增速。及份額持續提升，收入端繼續保持高增速。我們預計公司 2024-2026 年

48、營業收入 131.2 億、162.9 億、201.8 億元，對應增速+24%、+24%、+24%。具體核心大客戶：1)客戶 1：預計 2024-2026 年營業收入 29.5 億、39.4 億、47.4 億元，營收占比23%、24%、24%。2)客戶 2：預計 2024-2026 年營業收入 22.3 億、26.6 億、34.2 億元，營收占比17%、16%、17%。3)客戶 3：預計 2024-2026 年營業收入 18.7 億、22.5 億、29.8 億元，營收占比14%、14%、15%。4)客戶 4：預計 2024-2026 年營業收入 18.6 億、23.3 億、29.9 億元，營收占

49、比14%、14%、15%。5)客戶 5：預計 2024-2026 年營業收入 15.0 億、20.5 億、26.0 億元，營收占比11%、13%、13%。歸母凈利歸母凈利潤潤：2024 年隨著在自主、新能源車企配套項目的增加，業績有望繼續保持較好的兌現度，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利 10.0 億、14.0 億、18.6 億元，對應增速+24%、+40%、+33%，預計 3 年 CAGR+32%。具體各項：1）毛利率：2024 年隨著海外項目放量、產能利用率提高，以及國內市場進一步降圖表圖表 26：新泉股份新泉股份 2024-2026 年年按客戶按客戶收入分收入分拆拆情況情況

50、資料來源：公司公告，華安證券研究所預測 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）本增效，毛利率逐步提升，預計 2024-2026 年毛利率 20.8%、21.0%、21.0%。2）費用率：2022 年起收入的快速擴增對費用有明顯攤薄，規模效益明顯，預計 2024-2026 年期間費用率 11.4%、10.6%、10.0%。3）歸母凈利率：預計 2024-2026 年歸母凈利率 7.6%、8.6%、9.2%。短期，公司有望繼續受益自主、新能源客戶的銷量提升或定點催化；中長期，公司有望進一步發揮自身的成

51、本管控能力提升盈利，同時在客戶體系內進一步獲得更多配套份額及配套金額，實現內生增長、國內+海外、內飾+外飾多維成長。我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 10.0 億、億、14.0 億、億、18.6 億元，增速億元，增速+24%、+40%、+33%，對應，對應 2024年年 9 月月 22 日日 PE 19、14、10 倍，首次覆蓋，給予“倍，首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。圖表圖表 27：新泉股份新泉股份 2024-2026 年盈利預測情況年盈利預測情況 資料來源：wind，華安證券研究所整理 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/20 證券研究報告

52、 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，新能源車行業競爭加劇，客戶銷量增速不及預期，新產品開發及客戶獲取進度不及預期。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9109 10504

53、 13278 17286 營業收入營業收入 10572 13123 16291 20183 現金 1416 1285 1883 3258 營業成本 8452 10393 12870 15945 應收賬款 2962 3595 4521 5635 營業稅金及附加 51 66 81 101 其他應收款 28 34 43 53 銷售費用 177 220 300 380 預付賬款 456 520 643 797 管理費用 452 650 700 750 存貨 2475 2998 3636 4414 財務費用-6 80 80 80 其他流動資產 1772 2073 2552 3128 資產減值損失-4-5

54、-5-5 非流動資產非流動資產 4338 5321 5960 6242 公允價值變動收益-1 0 0 0 長期投資 6 6 6 6 投資凈收益 1-1 2 2 固定資產 3157 3405 3650 3840 營業利潤營業利潤 928 1127 1573 2087 無形資產 372 422 472 522 營業外收入 1 1 1 1 其他非流動資產 804 1489 1832 1875 營業外支出 15 15 16 17 資產總計資產總計 13447 15825 19237 23528 利潤總額利潤總額 914 1113 1558 2070 流動負債流動負債 6873 8154 9967 12

55、197 所得稅 109 111 156 207 短期借款 100 200 250 300 凈利潤凈利潤 805 1002 1402 1863 應付賬款 4196 4908 6077 7529 少數股東損益 0 3 4 5 其他流動負債 2576 3045 3639 4367 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 806 999 1399 1859 非流動負債非流動負債 1569 1901 2098 2295 EBITDA 1260 1612 2114 2682 長期借款 468 768 968 1168 EPS（元）1.65 2.05 2.87 3.81 其他非流動負債 1100 1133 113

56、0 1127 負債合計負債合計 8442 10055 12065 14492 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 48 51 55 59 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 487 487 487 487 成長能力成長能力 資本公積 2108 2108 2108 2108 營業收入 52.2%24.1%24.1%23.9%留存收益 2362 3124 4522 6381 營業利潤 72.7%21.5%39.6%32.6%歸屬母公司股東權 4957 5719 7118 8976 歸屬于母公司凈利 71.2%24.0%40.1%32.9%負債和股東權益負債和

57、股東權益 13447 15825 19237 23528 獲利能力獲利能力 毛利率（%）20.0%20.8%21.0%21.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）7.6%7.6%8.6%9.2%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）16.2%17.5%19.7%20.7%經營活動現金流經營活動現金流 590 1268 1587 2076 ROIC（%）11.4%12.9%14.8%16.1%凈利潤 805 1002 1402 1863 償債能力償債能力 折舊攤銷 329 420 476 532 資產負債率（%）62.8%63.5%62.7%

58、61.6%財務費用 57 93 108 119 凈負債比率（%）168.6%174.3%168.2%160.4%投資損失-1 1-2-2 流動比率 1.33 1.29 1.33 1.42 營運資金變動-669-311-462-501 速動比率 0.86 0.82 0.87 0.96 其他經營現金流 1543 1377 1929 2429 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-988-1414-1128-829 總資產周轉率 0.93 0.90 0.93 0.94 資本支出-1073-1224-1075-776 應收賬款周轉率 4.30 4.00 4.01 3.97 長期投資 93-5

59、-5-5 應付賬款周轉率 2.49 2.28 2.34 2.34 其他投資現金流-7-185-48-48 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1135 36 139 128 每股收益 1.65 2.05 2.87 3.81 短期借款-425 100 50 50 每股經營現金流?。?.21 2.60 3.26 4.26 長期借款 105 300 200 200 每股凈資產 10.17 11.74 14.61 18.42 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 30.73 19.15 13.67 10.29 其他籌資現金流 1455

60、-364-111-122 P/B 4.98 3.34 2.69 2.13 現金凈增加額現金凈增加額 736-131 598 1376 EV/EBITDA 20.23 12.63 9.46 7.04 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 新泉股份（新泉股份（603179）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：陳佳敏，上海財經大學金融碩士，FRM，三年汽車行業研究經驗，主要覆蓋汽車零部件。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分

61、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人

62、民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券

63、研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為

64、基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。