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1、 20232023 年年 0606 月月 2525 日日 錫需求景氣度有望回升，行業龍頭將閃耀錫需求景氣度有望回升，行業龍頭將閃耀 錫業股份錫業股份（000960.SZ000960.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(首次首次)投資要點投資要點 分析師：傅鴻浩分析師：傅鴻浩 S1050521120004 聯系人：杜飛聯系人：杜飛 S1050121110003 基本數據基本數據 20232023-0606-2121 當前股價（元）14.87 總市值（億元）245 總股本（百萬股）1646 流通股本（百萬股）1646 52 周價格范圍（元）11.41-17.76 日均成交額（百萬元）384.

2、14 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 公司錫產業鏈完善公司錫產業鏈完善 錫業股份于 1998 年 11 月 23 日成立，前身始于清光緒（1883 年）朝廷撥官款建辦的個舊廠務招商局，歷經 140 年的積淀和上市以來的高速發展，形成了錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深加工的產業格局。擁有著錫行業內豐富的資源、最完整的產業鏈以及齊全的產品門類，為我國最大的錫生產加工基地。錫金屬儲量豐富，多金屬冶煉產能齊發展錫金屬儲量豐富，多金屬冶煉產能齊發展 公司錫資源儲量 66.7 萬噸，精煉錫冶煉產能達到 8 萬金屬噸，錫礦自給率達 31%。2022

3、年公司錫金屬產量國內市場占有率為 47.78%，全球市場占有率為 22.54%。錫下游方面，2022 年公司擁有 4.1 萬噸錫材產能和錫化工 2.4 萬金屬噸產能。此外，公司還擁有 5082 噸銦金屬儲量，及 60 噸銦金屬冶煉產能。除錫、銦金屬外，公司還擁有陰極銅冶煉年產能12.5 萬噸，鋅冶煉年產能 10 萬噸。供應端供應端增長增長仍緩慢，新增項目存干擾仍緩慢，新增項目存干擾 產量方面，錫礦增長緩慢，新項目存在較大不確定性。根據 USGS（美國地質調查局）統計，2021 年全球錫資源儲量合計為 460 萬噸，整體呈現逐年下降的趨勢。產量方面，整體增長較為緩慢，2022 年全球錫礦產量約為

4、 31 萬金屬噸，同比 2021 年增加約 0.5 萬金屬噸，但是仍低于 2017-2018 年的產量峰值。國內供應方面，興業銀錫旗下銀漫礦山復產帶來持續增量。國外方面，緬甸及印尼由于品位下滑及停礦等事件干擾，產量存在下滑預期。增量方面，2023 年將新增的錫礦山項目較多，合計產能約 1.4 萬噸萬噸，主要集中在剛果、中國和納米比亞。同時也存在較大不確定性，比如 AVZ 旗下的位于剛果金的 Manono 項目，在今年一季度遭遇停牌和采礦權遭受干擾等問題，投產進度大概率會出現延后。預計 2023-2025 年全球精煉錫總產量分別為 39.00、41.02、41.74 萬金屬噸，3 年 CAGR

5、為 3.14%。需求景氣度有望回暖，供需缺口將擴大需求景氣度有望回暖，供需缺口將擴大 錫金屬下游需求主要集中在錫焊料和錫化工行業，需求景氣度有望回升。電子行業約占錫焊料需求的 85%，全球半導體銷售額增速處于極低值區間，在美聯儲加息處于末期，以及 ChatGPT 等人工智能快速發展的背景下，全球半導體的銷售有望迎來反彈。錫化工方面，國內地產竣工大幅向好有望帶動 PVC 及上游錫化工需求回暖。此外，光伏和新能源汽-40-30-20-1001020(%)錫業股份滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 車

6、快速發展將帶來光伏焊帶及汽車電子元器件等新增需求的增長。預計 2023-2025 年全球精煉錫需求分別為 40.73、41.81、42.91 萬噸，三年 CAGR 為 3.86%。綜合我們對供需的預測，預計 2023 年全球精煉錫供需缺口有望在 1.73 萬噸，缺口進一步擴大。預計錫價在 2023 年有望保持堅挺。盈利預測盈利預測 由于子公司云南錫業錫材有限公司股權比例調整，錫材及錫化工業務之財務數據不再納入合并報表。預測公司2023-2025 年總營收分別為 430.69、436.15、441.97 億元。歸母凈利潤分別為 20.75、23.08、25.31 億元，當前股價對應 P/E 分別

7、為 11.8、10.6、9.7。首次覆蓋，給予“買入買入”投資評級。風險提示風險提示 1）公司產品產量低于預期；2）錫價大幅回落；3）半導體需求持續回落；4）海外新增錫礦投產進度超預期；5）緬甸持續拋儲等。預測指標預測指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）51,998 43,069 43,615 44,197 增長率（增長率（%）-3.4%-17.2%1.3%1.3%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1,346 2,075 2,308 2,531 增長率（增長率（%）-52.2%54.2%11.2

8、%9.7%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.82 1.26 1.40 1.54 ROEROE（%）7.8%11.2%11.7%11.9%資料來源：Wind，華鑫證券研究 OZoYjX9UkWRYvZbWjZ6McMaQpNrRtRoNiNmMrPfQpNpR6MoPpPMYnMsQuOpOqO證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、公司介紹.6 1.1、公司簡介：百年錫業背景，錫產銷量 16 年穩居全球第一.6 1.2、公司發展歷程：逐步形成有色金屬一體化格局.6 1.3、公司產業布局.8 1.4、公司財務指標向好：資產負債

9、率連年下降，歸母凈利持續維持高水平.10 2、錫供給：全球錫儲量下滑，錫礦供應增長緩慢.12 2.1、錫下游產業鏈覆蓋高景氣板塊.12 2.2、全球錫資源儲量下滑，產量幾無增長.12 2.3、國內供應：關注銀漫礦山復產情況.13 2.4、海外供應：不確定性增強.17 2.5、全球錫礦及精煉錫總供應.23 3、需求：關注半導體需求復蘇.25 3.1、錫焊料：半導體決定需求走勢.26 3.2、錫化工：有望跟隨地產鏈條復蘇.27 3.3、光伏+電動車成為需求增長另一極.28 3.4、精煉錫總需求：半導體企穩，地產復蘇，總需求有望回歸正向增長.30 4、盈利預測評級.31 5、風險提示.32 圖表圖表

10、目錄目錄 圖表 1：公司股權結構.6 圖表 2：公司發展歷程.7 圖表 4：公司主要金屬品種產量逐年攀升，2022 年錫錠產量持續達 4.6 萬噸以上.8 圖表 3：2022 年公司各類金屬保有資源量.8 圖表 5：華聯鋅銦營業收入及增速（萬元）.9 圖表 6：華聯鋅銦凈利潤及增速（萬元）.9 圖表 7：華聯鋅銦礦業權.9 圖表 8：華聯鋅銦主要礦山資源儲量.9 圖表 9：公司營收及增速.10 圖表 10：公司凈利潤及增速.10 圖表 11：2022 年營收中錫產品總占比達 34.8%.11 圖表 12：2022 年毛利中錫業務占比超 50%.11 圖表 13：公司資產負債率近年來呈下降趨勢.

11、11 圖表 14：公司經營活動現金流改善，逐年攀升.11 圖表 15：錫金屬產業鏈.12 圖表 16：2011-2021 年全球錫儲量呈下降趨勢（噸）.13 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 17：2021 年各國錫礦儲量占比.13 圖表 18：2011-2021 年全球錫礦產量.13 圖表 19：2021 年各國錫礦產量占比.13 圖表 20：國內錫礦資源集中在西南區域（萬噸）.14 圖表 21：國內錫礦產量整體呈現下滑態勢.14 圖表 22：錫業股份 2019-2022 年錫錠產量.14 圖表 23：錫業股份銦產量.14 圖表 24：截

12、至 2022 年末興業礦業旗下銀漫礦業保有資源量.14 圖表 25：興業銀錫錫礦產量.15 圖表 26：興業銀錫錫精粉分布.15 圖表 27：華錫有色錫礦資源量.15 圖表 28：高峰礦、銅坑礦年開采量.16 圖表 29：華錫有色選礦處理量.16 圖表 30：華錫有色錫精礦產量（金屬量）.16 圖表 31：華錫有色 2021 年原礦來源.16 圖表 32：印尼錫礦產出（金屬噸）.17 圖表 33：印尼錫礦產出占全球比重.17 圖表 34：印尼錫錠出口（噸）.18 圖表 35：PT Timah 錫礦資源量.18 圖表 36：PT Timah 錫礦儲量.18 圖表 37：PT Timah 錫礦產量

13、（金屬噸）.19 圖表 38：PT Timah 精煉錫產量.19 圖表 39：緬甸錫礦產量.19 圖表 40：國內從緬甸進口錫礦數量.19 圖表 41：MSC 錫礦資源量.20 圖表 42：MSC 錫礦產量（噸）.20 圖表 43：MSC 精煉錫產量（噸）.20 圖表 44：Minsur 錫礦產量.21 圖表 45：Minsur 精煉錫產量（噸）.21 圖表 46：Alphamin 錫礦產量（噸）.22 圖表 47：Alphamin 錫礦產量（噸）.22 圖表 48：全球錫項目投產增量項目.22 圖表 49：全球錫礦項目產量預測.23 圖表 50：國內精煉錫累計產量及同比（萬噸）.24 圖表

14、51：2022 年全球十大精煉錫產商.24 圖表 52：全球精煉錫產量及預測.24 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 53：全球精煉錫消費及增速.25 圖表 54：全球分地區消費結構.25 圖表 55：2022 年國外精煉錫消費結構.25 圖表 56：2022 年國內精煉錫消費結構.25 圖表 57：錫焊料需求分布.26 圖表 58：日本集成電路生產者產成品庫存指數.26 圖表 59：全球半導體銷售額增速有望企穩.26 圖表 60：國內集成電路產量增速開始反彈.27 圖表 61：國內計算機產量增速已經到了較低位置.27 圖表 62：全球手機

15、出貨預測.27 圖表 63：國內錫化工需求分布.28 圖表 64：國內 PVC 產量.28 圖表 65：國內地產竣工大幅好轉.28 圖表 66：光伏焊帶示意圖.29 圖表 67：全球光伏耗錫預測（噸）.29 圖表 68：全球新能源汽車總耗錫（噸）.29 圖表 69：全球精煉錫需求預測.30 圖表 70：全球精煉錫平衡（萬噸）.30 圖表 71：國內錫價格有企穩回升跡象.31 圖表 72：公司營業收入及毛利率假設.31 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、公司介紹公司介紹 1.11.1、公司簡介：百年錫業公司簡介：百年錫業背景背景，錫產銷量，

16、錫產銷量 1616 年穩居全年穩居全球第一球第一 錫業股份于 1998 年 11 月 23 日成立，前身始于清光緒（1883 年）朝廷撥官款建辦的個舊廠務招商局，歷經 140 年的積淀和上市以來的高速發展，形成了錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深加工的產業格局，擁有著錫行業內豐富的資源、最完整的產業鏈以及齊全的產品門類，為我國最大的錫生產加工基地。公司擁有的公司擁有的錫資源儲量和銦資源儲量成就了公司錫、銦雙龍頭產業地位錫資源儲量和銦資源儲量成就了公司錫、銦雙龍頭產業地位。2022 年業績期內，公司的主營業務為錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦和冶煉及錫

17、的精深加工。2022 年公司生產有色金屬 34.19 萬噸，其中：商品錫錠 4.61 萬噸、錫材 2.66 萬噸、錫化工 2.17 萬噸、陰極銅 12.58 萬噸、鋅錠 13.64 萬噸、銦錠 73 噸。報告期內，公司實現營業收入 519.98 億元，較上年同期下降 3.43%。產品涵蓋錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠、錫材及錫化工等 1000 多個規格品種。公司股東為國企背景。公司控股股東為云錫集團，實際控制人為云南省人民政府國有資產監督管理委員會，為云南省內超大型國企。圖表圖表 1 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 1.21.2、公司發展歷程：逐步形成有色金屬一體化格

18、局公司發展歷程：逐步形成有色金屬一體化格局 錫業股份創建于 1998 年，公司現有主要產品為錫錠、陰極銅、鋅錠、壓鑄鋅合金、銦錠，客戶為分布于錫焊料需求較大的制造業，例如電子、光伏、汽車、5G 通信及智能設備等具備高景氣度的企業。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 經過 20 多年的發展，公司通過收購與剝離業務等方式，逐步形成以錫、銅、鋅、銦、錫材、錫化工及其他有色金屬深加工縱向一體化的產業格局，擁有錫、銦資源儲量均位居全球第一。目前公司商品錫錠產銷量超 4.5 萬噸，該項業務年度營收超 99 億元，其他業務包括錫材、錫化工、陰極銅、鋅錠及其他貿易

19、產品。2022 年業務總營收達 520 億元。圖表圖表 2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 公司早期（公司早期（19981998-20042004 年）：年）：公司成立于 1998 年，總部位于云南個舊，截至上市前公司擁有金屬總產能 5.7 萬噸，其中錫 2.8 萬噸、鉛 1.8 萬噸、銅 1 萬噸及鉍錠 85 噸。2000年 2 月于深圳證券交易所上市掛牌交易，IPO 資金主要用于開發竹林、竹葉山兩個礦段多金屬礦床的礦山建設工程等，保證錫精礦原料的供應。大力擴張錫資源儲備時期（大力擴張錫資源儲備時期（20042004 年）：年）：2004 年，以接近 3.7

20、 億元收購老廠礦業分公司及卡房礦業分公司的采礦權。2 2005005 年，年，以 1.9 億元收購深圳巨暉礦業投資有限公司 65%股權。從而獲得郴州市屋場坪 0.213 平方公里礦區的采礦權。持續擴張銅鉛項目（持續擴張銅鉛項目（20122012 年年）：）：2012 年，非公開發行股票募資 40.8 億元，用于投資10 萬噸銅、10 萬噸鉛項目、10 萬噸銅項目配套土地使用權收購等項目。剝離鉛業務，盈利回增（剝離鉛業務，盈利回增（20142014 年）：年）：2014 年，錫業股份鉛冶煉礦石依賴外購、無法自給致巨額生產虧損，剝離鉛業分公司 10 萬噸/年鉛冶煉技改擴建項目后盈利回增。進軍銦行業

21、，大力興建冶煉技改項目（進軍銦行業，大力興建冶煉技改項目（20152015-20162016 年）：年）：2015 年，以非公開發行股份為對價收購華聯鋅銦 75.74%股權，其擁有銦儲量 5699 噸位居全國第一，錫儲量 30 萬噸居全國第三，鋅金屬儲量 324 萬噸為全省第三，公司進一步開拓以錫、銦為主的精深加工和新材料研發平臺。并以 2.5 億元收購云錫（香港）源興有限公司 100%股權，強化海外金屬貿易投資業務。2016 年，非公開發行股票募資總額不超過 24 億元，其中 21 億元用于年產 10 萬噸鋅、60 噸銦冶煉技改項目，項目已于 2018 年 10 月投產，部分鋅產品已實現銷售

22、，項目可實現鋅冶煉 100%自給，每年新增凈利 2.3 億元；3 億元用于南部選礦試驗示范園區 2000t/d 多證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 金屬選廠工程項目，于 2019 年投產。有力夯實找礦能力（有力夯實找礦能力（20172017 年）：年）：2017 年，為夯實公司礦產資源勘探水平、提升公司地質找礦能力及資源保障能力，以自有資金 5,043.54 萬元收購收購云錫紅河資源有限責任公司 100%股權。收購雙井實業收購雙井實業 100%100%股權，提升尾礦資源利用率（股權，提升尾礦資源利用率（20182018 年）：年）：2018 年，

23、為利用標的公司尾礦加工能力、提升尾礦資源利用率及增強日常生產原料保障能力，以自有資金 6,190.25萬元收購個舊云錫雙井實業有限責任公司 100%股權。1.31.3、公司產業布局公司產業布局 1 1）錫金屬：資源：錫金屬：資源：公司各類金屬儲量豐富，其中錫資源儲量 66.7 萬噸。冶煉：冶煉：公司精煉錫產能達到 8 萬金屬噸，錫礦自給率達 31%。2022 年公司錫金屬產量國內市場占有率為 47.78%，全球市場占有率為 22.54%。深加工：深加工：公司擁有錫材年產能 4.1 萬噸，錫化工年產能為 2.4 萬金屬噸，公司一體化布局優勢明顯，錫業務整體盈利能力將進一步提高。2 2）銦金屬：銦

24、金屬：擁有金屬儲量為 5082 噸。銦冶煉年產能 60 噸，精銦產量全球市占率達到3.63%，國內市占率達到 10.94%，其中原生銦全球市占率約 8.14%，國內市占率約 16.52%。3 3）其他金屬：其他金屬：除錫、銦金屬外，公司還擁有陰極銅冶煉年產能 12.5 萬噸，鋅冶煉年產能 10 萬噸。公司各類金屬產品產量逐年上升，合理配置金屬資源自給率與外購比率，自給率穩步提升。20222022 年公司錫精礦自給率年公司錫精礦自給率 31%31%，銅精礦自給率為，銅精礦自給率為 19%19%，鋅精礦自給率高達，鋅精礦自給率高達 69%69%。圖表圖表 3 3：公司：公司主要金主要金屬品種產量逐

25、年攀升，屬品種產量逐年攀升，20222022 年錫錠產量持續達年錫錠產量持續達 4.64.6 萬噸以上萬噸以上 產品產品 單位單位 20192019 20202020 20212021 20222022 商品錫錠商品錫錠 噸噸 33187 38244 46971 46066 錫材錫材 噸噸 27339 29443 30351 26619 錫化工錫化工 噸噸 18456 18807 20402 21737 陰極銅陰極銅 噸噸 110002 122211 124921 125823 鋅錠鋅錠 噸噸 94494 118163 124646 136420 銦錠銦錠 噸噸 70.80 72.55 65

26、73 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 公司下屬的大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司及華聯鋅銦為公司內部供應錫精礦，銅精礦和鋅精礦等原料。截止到 2022 年年報，公司合計保有錫金屬資源量 66.7 萬噸，銦金屬量 5082 噸。圖表圖表 4 4：20222022 年公司各類金屬保有資源量年公司各類金屬保有資源量 礦石礦石 錫錫 銅銅 鉛鉛 鋅鋅 銀銀 銦銦 單位 億噸 萬噸 萬噸 萬噸 萬噸 噸 噸 金屬量 2.65 66.7 119.36 9.69 383.71 2548 5082 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、

27、高效 華聯鋅華聯鋅銦銦為重要控股子公司，貢獻多數利潤為重要控股子公司，貢獻多數利潤。公司在 2015 年第一次收購華聯鋅銦股權，后經過多次增持，截止至 2022 年年報，公司合計持有華聯鋅銦 90.52%股權。2022 年華聯鋅銦營業收入為 31.05 億元，同比+12.64%；凈利潤達到 14.88 億元，同比+28.85%，為公司重要的利潤來源。圖表圖表 5 5：華聯鋅銦營業收入及增速（萬元）華聯鋅銦營業收入及增速（萬元）圖表圖表 6 6：華聯鋅銦華聯鋅銦凈利潤及增速凈利潤及增速（萬元）（萬元）資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 華聯鋅銦擁有 8 個礦業權，

28、其中采礦權 4 宗，探礦權 4 宗，礦權地址均位于云南省馬關縣。圖表圖表 7 7：華聯鋅銦礦業權華聯鋅銦礦業權 礦山名字礦山名字 礦權類型礦權類型 開采礦種開采礦種 開采規模開采規模（萬噸（萬噸/年）年）狀態狀態 銅街、曼家寨礦區 采礦權 鋅、錫 360 在產 都龍金石坡鋅錫礦 鋅、錫 10 停產 小老木山鋅錫礦 鋅、錫 3 停產 都龍錫礦花石頭礦區 錫、鎢 3 停產 礦山名字礦山名字 礦權類型礦權類型 面積面積/km/km2 2 勘探程度勘探程度 馬關縣辣子寨鉛鋅礦(區塊-)地 質勘探 探礦權 0.74 普查 馬關縣辣子寨-鉛鋅礦勘探 0.82 詳查 馬關縣都龍水硐廠銀鉛鋅多金 屬礦勘探 2

29、.36 普查 馬關縣老寨錫鋅多金屬礦勘探 3.97 普查 資料來源：公司公告，華鑫證券研究（礦山狀態更新至 2021 年 12 月）銅街-曼家寨礦區是華聯鋅銦主力礦，合計保有錫金屬儲量約 29 萬噸，銦金屬儲量為5028 噸。公司目前正在進行華聯鋅銦的 360 萬噸/年的采礦擴建及部分配套項目，截止至2022 年年報，該項目進度達到 97.78%，接近完成。圖表圖表 8 8：華聯鋅銦華聯鋅銦主要礦山主要礦山資源儲量資源儲量 礦山名字礦山名字 礦石量礦石量/萬噸萬噸 錫錫 鋅鋅 銅銅 銦銦 三氧化二鎢三氧化二鎢 銅街、曼家銅街、曼家 寨礦區寨礦區 （111b+122b+333）品位品位 0.57

30、%4.28%1.11%7,733 金屬量金屬量272,154 3,094,673 29,046 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020182019202020212022營業收入同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020182019202020212022凈利潤同比證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 /噸

31、噸 （331+332+333）低品位礦 品位品位 0.21%1.35%0.32%1,128 金屬量金屬量/噸噸 17,827 50,617 816 合計伴生 5028噸 都龍金石坡鋅都龍金石坡鋅錫礦錫礦（122b+333）品位品位 0.41%5.55%0.65%0.214%243 金屬量金屬量/噸噸 1,388 69,335 318 2455（333）低品位礦 品位品位 0.17%1.58%0.214%36 金屬量金屬量/噸噸 179 462 237 資料來源：2020 年非公開發行股票可行性分析報告，華鑫證券研究 1.41.4、公司財務指標向好：資產負債率連年下降，歸母公司財務指標向好：資產

32、負債率連年下降，歸母凈利持續維持高水平凈利持續維持高水平 20222022 年因錫價下降，公司營業收入與凈利潤雖小幅回落，但仍維持較高水平。年因錫價下降，公司營業收入與凈利潤雖小幅回落，但仍維持較高水平。營收方面，2022 年公司實現總營收 519.98 億元，同比下降 3.43%；凈利潤方面，2022 年公司實現歸母凈利潤 13.46 億元，同比下降 52.21%。圖表圖表 9 9：公司：公司營收及增速營收及增速 圖表圖表 1010：公司：公司凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 公司有色金屬冶煉業務中錫業務占比第一，營收中 2022

33、年錫產品占比達 34.8%，高達180 億元，較 2021 年錫業務占比進一步提升。2022 年公司毛利中錫產品占比達 50.16%，較2021 年有所下滑，原因為 2022 年錫價格小幅回落，波動較大，但隨進一步錫價觸底企穩后，公司錫業務營收與毛利有望修復。-50510152025010020030040050060020182019202020212022營業收入營業收入yoy%億元-100-5005010015020025030035005101520253020182019202020212022歸母凈利潤歸母凈利潤yoy%億元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11

34、 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：20222022 年營收中錫產品總占比達年營收中錫產品總占比達 34.8%34.8%圖表圖表 1212：20222022 年毛利中錫年毛利中錫業務業務占比超占比超 50%50%資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 近年來，公司資產負債率逐步下降，2022 年公司資產負債率降至 52.76%，同比下降5.46 個百分點，處于歷史低位水平；2022 年公司經營活動現金流為 50.5 億元，同比增加73.17%，經營活動現金流近年穩步上升。公司在大宗商品價格承受大幅波動時成本管控效果較好，財務狀況顯著改善。圖表圖表 1313

35、：公司資產負債率近年來呈下降趨勢公司資產負債率近年來呈下降趨勢 圖表圖表 1414：公司經營活動現金流改善，逐年攀升公司經營活動現金流改善，逐年攀升 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 010203040506070809010020182019202020212022商品錫錠(精錫）錫材錫化工陰極銅鋅錠貿易產品其他產品%02040608010020182019202020212022錫錠錫材錫化工陰極銅鋅錠貿易產品其他產品%48505254565860626420182019202020212022資產負債率%-40-200204060800102030405

36、06020182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額同比%億元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 2 2、錫供給：全球錫儲量下滑，錫錫供給：全球錫儲量下滑，錫礦供應增礦供應增長緩慢長緩慢 2.12.1、錫下游產業鏈覆蓋高景氣板塊錫下游產業鏈覆蓋高景氣板塊 錫下游產品種類繁多，廣泛覆蓋汽車、電子、電氣制造等高景氣度板塊。錫礦資源經過冶煉制成精錫、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金錠及錫基軸承合金錠等中間產品后，進一步制成錫型材、鍍錫板、焊錫、錫基合金等應用產品，廣泛應用于醫藥、化工、塑料、農業、紡織、電子、電氣制造、汽車、機車等高景氣度領

37、域。圖表圖表 1515：錫金屬產業鏈：錫金屬產業鏈 資料來源：資產信息網，華鑫證券研究 2.22.2、全球錫資源儲量下滑，全球錫資源儲量下滑，產量產量幾無幾無增長增長 全球錫資源總量呈下降趨勢。全球錫資源總量呈下降趨勢。根據 USGS（美國地質調查局）統計，2021 年全球錫資源儲量合計為 460 萬噸，整體呈現逐年下降的趨勢。全球錫資源集中分布于中國、印尼、緬甸及澳大利亞等地。截止至 2021 年，錫礦儲量排名前幾的國家分別是印尼，中國，緬甸，澳大利亞和俄羅斯，儲量分別為 80、72、70、57、43 萬金屬噸；占全球比重分別為 17%、16%、15%、12%、9%。證券研究報告證券研究報告

38、 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1616：20112011-20212021 年全球錫儲量呈下降趨勢（噸）年全球錫儲量呈下降趨勢（噸）圖表圖表 1717：2 2021021 年年各國錫礦儲量占比各國錫礦儲量占比 資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：USGS，華鑫證券研究 全球錫礦產量難見增長全球錫礦產量難見增長。由于錫資源儲量存在集中的特點，錫礦產量較為集中，全球錫礦供給主要來自中國、印尼、緬甸及秘魯四個國家，四國錫礦產量合計占比達 74%。根據USGS（美國地質調查局）統計，2021 年中國，印尼，緬甸，秘魯的錫礦產量分別為 9.0、7.0、3.

39、69、2.70 萬金屬噸；占全球比重分別為 30%、23%、12%、9%。圖表圖表 1818：20112011-20212021 年全球錫年全球錫礦礦產量產量 圖表圖表 1919：20212021 年年各國錫礦產量各國錫礦產量占比占比 資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：USGS，華鑫證券研究 2.32.3、國內供應國內供應：關注銀漫礦山復產情況：關注銀漫礦山復產情況 我國錫資源量在全球范圍內相對比較豐富，僅次于印度尼西亞，排名全球第二。根據國家自然資源部的統計，云南和廣西為國內錫儲量最大的省份，合計占比達到國內儲量的59%。而云南又主要集中在個舊，廣西集中在南丹大廠，個舊和大廠二個地

40、區的儲量就占了全國總儲量的多數。國內其余錫資源較為豐富的省份為湖南，江西，內蒙古和廣東。中國錫礦的另一個特點是以原生錫礦為主，砂錫礦居次要地位。在全國總儲量中，原生錫礦占 80%，砂錫礦僅占 16%。國內錫礦另外一個特點是錫礦大、中型礦床多，尤以云南個舊和廣西大廠最為著名，是世界級的多金屬超大型錫礦區。產量方面來看，國內錫礦產量整體呈現下滑的態勢。產量方面來看，國內錫礦產量整體呈現下滑的態勢。根據 USGS 統計，2021 年國內錫礦產量為 9 萬金屬噸，而 2011 產量為 12 萬金屬，10 年的 CAGR 為-2.84%。01,000,0002,000,0003,000,0004,000

41、,0005,000,0006,000,00020112012201320142015201620172018201920202021 2022E儲量：中國儲量：秘魯儲量：俄羅斯聯邦儲量：印度尼西亞儲量：巴西儲量：全球17%16%15%12%9%9%9%7%3%3%0%印度尼西亞中國緬甸澳大利亞俄羅斯聯邦巴西玻利維亞其他國家秘魯剛果（金沙薩）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020112012201320142015201620172018201920202021 2022E產量：秘魯產量：緬甸產量：中國產量：玻利維亞產量：印度尼西亞

42、產量：全球30%23%12%9%6%5%5%9%中國印度尼西亞緬甸秘魯玻利維亞剛果（金沙薩）巴西其他國家證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2020：國內錫礦資源集中在西南區域國內錫礦資源集中在西南區域（萬噸）（萬噸）圖表圖表 2121：國內錫礦產量整體呈現下滑態勢國內錫礦產量整體呈現下滑態勢 資料來源：自然資源部，華鑫證券研究 資料來源：USGS，華鑫證券研究 國內主要錫礦開采企業為錫業股份、國內主要錫礦開采企業為錫業股份、華錫有色及興業銀錫華錫有色及興業銀錫。錫業股份為國內錫、銦雙龍頭，精錫產量逐年上升。2022 年生產商品錫錠超

43、4.6 萬噸，維持較穩定的水平；銦錠產量再登新高達 73 噸，公司錫、銦產量處于行業龍頭產量水平。圖表圖表 2222：錫業股份錫業股份 20192019-20222022 年錫錠產量年錫錠產量 圖表圖表 2323：錫業股份銦產量錫業股份銦產量 資料來源：錫業股份公司公告，華鑫證券研究 資料來源：錫業股份公司公告，華鑫證券研究 興業銀錫（原興業礦業）擁有多種金屬資源，公司旗下擁有 8 家礦業子公司，其中銀漫礦業為國內最大白銀生產礦山之一，其采礦許可證范圍內保有資源礦石量達 5868.86 萬噸，錫金屬量達 19.56 萬噸，錫金屬品位達 0.74%。圖表圖表 2424：截至：截至 2022202

44、2 年末興業礦業旗下銀漫礦業保有資源量年末興業礦業旗下銀漫礦業保有資源量 礦石量種類礦石量種類 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）金屬量分類金屬量分類 平均品位平均品位 金屬量（噸）金屬量（噸）鉛鋅銀礦石量鉛鋅銀礦石量 1598.98 鋅金屬量 3.51%488955.75 鉛金屬量 1.65%140303.65 銀金屬量 181.75 克/噸 2339.19 01020304050600102030405060020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000中國產量（噸）中國占比%噸-10-50510152025010,00020,00030,00040

45、,00050,0002019202020212022錫錠生產量同比%噸60626466687072742019202020212022噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 銅錫銀鋅礦石量銅錫銀鋅礦石量 4269.88 鋅金屬量 2.78%216568.92 銀金屬量 195.37 克/噸 6259.66 銅金屬量 0.52 24949.36 錫金屬量錫金屬量 0.74%0.74%195629.47195629.47 保有礦床伴生礦產保有礦床伴生礦產/銦金屬量 16.84 克/噸 988.31602 鎘金屬量 0.016%9390.17 銻金屬量

46、0.321%188390.41 鉛金屬量 0.319%136465.98 資料來源：興業銀錫公司公告，華鑫證券研究 興業銀錫（原興業礦業）興業銀錫（原興業礦業）受旗下銀漫礦業停產影響，受旗下銀漫礦業停產影響，20212021 年產量下滑，年產量下滑，20222022 年逐步恢年逐步恢復，錫精粉產量上升。復，錫精粉產量上升。2019-2020 年錫礦產量下滑，主要受其子公司銀漫礦業停產與錫價走低影響。2021 年開始復產，現有錫金屬產能 7500 噸，2022 年停產影響逐步消除，錫精粉產量大幅上升至 2757.7 噸。根據公司公告，公司于 2023 年 6 月 9 日進行停產技改，以提升選礦回

47、收率。公司預計2023 年礦產錫產量達到 6153 金屬噸，其中四季度單季產量達到 3583 噸。圖表圖表 2525：興業興業銀錫銀錫錫礦錫礦產量產量 圖表圖表 2626：興業銀錫興業銀錫錫精粉錫精粉分布分布 資料來源：興業銀錫公司公告，華鑫證券研究 資料來源：興業銀錫公司公告，華鑫證券研究 華錫有色華錫有色擁有高峰和銅坑兩座主力礦山擁有高峰和銅坑兩座主力礦山（其中高峰礦為（其中高峰礦為 5 58.75%8.75%權益）權益）。高峰礦的 105號礦體礦石資源量為 884.12 萬噸，錫金屬品位 1.48%，錫金屬量 13.12 萬噸。2021 年高峰礦開采出礦量達 32.74 萬噸，2022

48、年上半年開采出礦量達 8.49 萬噸；銅坑礦 2021 年開采出礦量達 101.90 萬噸，2022 年上半年開采出礦量達 32.83 萬噸。圖表圖表 2727：華錫有色華錫有色錫礦資源量錫礦資源量 礦段礦段 礦石儲量礦石儲量/萬噸萬噸 錫平均品位（錫平均品位（%）錫金屬量錫金屬量/噸噸 高峰礦高峰礦 105 號礦體 884.12 1.48 131,184 1 號礦體 52.18 0.78 4093 高峰錫礦合計 936.30936.30 135,277135,277 銅坑礦銅坑礦 砂錫礦 362.9 0.339 12,305 長坡節理脈 21.76 1.55 3,347 92 號礦體 153

49、4.9 0.43 66,221 伴生礦 29,364 銅坑錫礦總計 1919.561919.56 111,237111,237 01,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022錫精粉生產量低品位錫精粉生產量噸91%9%錫精粉占比低品位錫精粉占比證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 兩個礦合計兩個礦合計 2,855.862,855.86 246,514246,514 資料來源：華錫有色公司公告，華鑫證券研究 圖表圖表 2828：高峰礦、銅坑礦年開采量高峰礦、銅坑礦年開采量 圖表圖表 2929：華錫有

50、色華錫有色選礦處理量選礦處理量 資料來源：華錫有色公司公告，華鑫證券研究 資料來源：華錫有色公司公告，華鑫證券研究 華錫有色 2021 年因停產錫精礦產量下滑，部分錫精礦開始依賴外購。2021 年下屬銅坑礦業分公司發生安全生產事故，致其 2021 年 4 月 29 日至 2021 年 7 月 2 日停產，因而精礦產量下降。正常年份，銅坑+高峰礦產錫礦約為 8000 金屬噸（數據為全部權益口徑，實際華錫有色擁有高峰礦 58.75%權益）。圖表圖表 3030：華錫有色華錫有色錫精礦產量錫精礦產量（金屬量）（金屬量）圖表圖表 3131：華錫有色華錫有色 2 202021 1 年年原礦來源原礦來源 資

51、料來源：華錫有色公司公告，華鑫證券研究 資料來源：華錫有色公司公告，華鑫證券研究 050100150200250202020212022H1批準年開采規模高峰礦開采出礦量銅坑礦開采出礦量萬噸03060901201501802019202020212022H1車河選廠選礦處理量巴里選廠選礦處理量萬噸02,0004,0006,0008,00010,000201920202021外購錫精礦和粗錫自產錫精礦噸85%15%錫精礦自給率錫精礦外購率證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 2.42.4、海外供應海外供應：不確定性增強：不確定性增強 印尼錫礦供應面臨

52、出口禁令和資源品位下降的限制。印尼錫礦供應面臨出口禁令和資源品位下降的限制。2021 年印尼錫產量為 7 萬噸，產量占比全球比重約為 23%。印度尼西亞(下稱印尼)現有錫礦儲量 80 萬噸，全球占比 17%，儲量排全球第一，是僅次于中國的第二大產錫國。印尼錫礦品位下滑，導致開采往深部轉移印尼錫礦品位下滑，導致開采往深部轉移。根據中國工業網資料，印尼錫礦開采深度已由地表下 50 米降至地表下 100 米-150 米，開采難度提升，印尼錫礦產量也隨之逐年下降。整體資源貧瘠化，礦石品位逐漸下降，同時部分礦企已轉為水下開采錫礦，開采成本上升，精礦產出受限。印尼雖為世界第二大錫礦供給國，但印尼在全球錫產

53、量占比由 2013 年的32%，下降至 2021 年的 23%。圖表圖表 3232：印尼錫礦產出（金屬噸）印尼錫礦產出（金屬噸）圖表圖表 3333：印尼錫礦產出占全球比重印尼錫礦產出占全球比重 資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：USGS，華鑫證券研究 政策層面，印尼逐步收緊錫資源出口政策。政策層面，印尼逐步收緊錫資源出口政策。2014 年，印尼貿易部頒布貿易法規禁止錫礦的出口。在 2021 年 11 月，印尼總統佐科維多多表示印尼或在 2024 年停止錫的出口。同時維多多也表示，“當前印尼國內只能消化 5%的錫產出，我們正在評估怎樣降低限制錫錠出口計劃的負面影響?！彼Q，該國可能分階

54、段實施錫錠出口限制措施，直至該國國內錫（加工）下游行業興起。印尼作為重要的錫原料來源國，礦和金屬的停止出口將對全球錫資源供應造成嚴重的影響。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201120122013201420152016201720182019202020210510152025303520112012201320142015201620172018201920202021%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3434：印尼錫錠出口（噸）印尼錫錠

55、出口（噸）資料來源：ITC，華鑫證券研究 PT Timah 是印尼主要的產錫企業，錫礦和精煉錫的生產集中在 Bangka 和 Belitung 島。截止至 2023 年 Q1，公司的錫礦資源量為 90 萬金屬噸，錫礦儲量為 34.8 萬金屬噸。Timah 精錫產量進一步下滑。2022 年 Timah 精錫產量為歷史最低位，全年生產精錫1.98 萬噸，同比下降 25%。2023 年一季度精錫產量 3970 噸，較上年同期下降 18%。圖表圖表 3535：P PT T TimahTimah 錫礦資源量錫礦資源量 圖表圖表 3636：P PT T TimahTimah 錫礦儲量錫礦儲量 資料來源：P

56、T Timah公告，華鑫證券研究 資料來源：PT Timah公告，華鑫證券研究 0100002000030000400005000060000700008000090000201420152016201720182019202020212022印度尼西亞錫錠出口量證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3737：P PT T TimahTimah 錫礦產量錫礦產量（金屬噸）（金屬噸）圖表圖表 3838：P PT T TimahTimah 精煉錫產量精煉錫產量 資料來源：PT Timah公告，華鑫證券研究 資料來源：PT Timah公告，華鑫

57、證券研究 緬甸：緬甸：出現出現停礦停礦事件干擾事件干擾 緬甸停礦風波加劇供應緬甸停礦風波加劇供應干擾干擾。緬甸為中國主要錫礦進口國，2022 年中國進口緬甸錫礦18.73 萬噸，根據國際錫協估計，估計對應 4.77 萬金屬噸。而 2022 年緬甸錫礦產量約為4.05 萬金屬噸，因此可以判斷緬甸生產的全部錫礦幾乎都出口到了國內，并且在 2022 年還出口了一部分庫存。2023 年 4 月，緬甸佤邦中央經濟計劃委員會宣布 8 月將暫停佤邦一切礦產資源開采，佤邦錫礦產量占比緬甸 70%，若后市禁礦文件落地，將加劇緬甸錫礦供應的干擾。此外，緬甸礦品位下滑也會對供應造此外，緬甸礦品位下滑也會對供應造成沖

58、擊。成沖擊。2012 年-2015 年，該地區開采的是露天開采高品位富礦，露天礦品位甚至一度高于 10，最低也在 5左右；2017 年全面進入地下開采階段，品位進一步下降到 1.5-2，生產成本的增幅也比較快。另外，礦山的開采難度也有很大的增加，因為到低海拔地區之后大量的礦石轉向了硫化礦，高溫、熱水都是很大的問題，導致礦石開采量出現了比較明顯的減少。圖表圖表 3939：緬甸錫礦產量緬甸錫礦產量（噸噸）圖表圖表 4040：國內從緬甸進口錫礦數量國內從緬甸進口錫礦數量（噸噸）資料來源：USGS，ITA，華鑫證券研究 資料來源：海關總署，華鑫證券研究 010000200003000040000500

59、0060000700008000090000201720182019202020212022錫原礦產量-100-50050100150010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000精錫產量YOY%噸010000200003000040000500006000020122013201420152016201720182019202020212022產量：緬甸050000100000150000200000緬甸進口證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 馬來西亞：馬來西亞：錫礦產量主要集中在

60、錫礦產量主要集中在 M MSCSC 公司公司 馬來西亞的錫礦產出集中在馬來西亞冶煉公司（簡稱：MSC），其全資子公司 RHT 經營馬來西亞國內最大的露天殘積錫礦，年產能約為 2500 金屬噸的錫礦。根據 2022 年年報統計，MSC 旗下錫礦的資源量約為 4.5 萬金屬噸。圖表圖表 4141：M MSCSC 錫礦資源量錫礦資源量 資源種類資源種類 礦石儲量（礦石儲量（m m）品位（品位（KgSn/mKgSn/m）錫金屬量（噸）錫金屬量（噸）探明 2,288,051 3.175 7,264 控制 3,654,388 3.677 13,438 推斷 12,820,448 1.921 24,633

61、總計總計 18,762,88818,762,888 2.4162.416 45,33545,335 資料來源：MSC 公司公告，華鑫證券研究 同時公司還配套兩個馬來西亞境內的錫冶煉廠，分別在檳城和巴生港，合計冶煉產能為 6 萬噸錫，但是近幾年的產量基本保持在 2 萬噸左右。圖表圖表 4242：M MSCSC 錫礦產量錫礦產量（噸）（噸）圖表圖表 4343：M MSCSC 精煉錫產量（噸）精煉錫產量（噸）資料來源：MSC公司公告，華鑫證券研究 資料來源：MSC公司公告，華鑫證券研究 秘魯：唯一錫礦頻繁遭受干擾秘魯：唯一錫礦頻繁遭受干擾 Minsur 為秘魯唯一錫礦商，旗下的 San Rafael

62、 礦山位于秘魯境內普諾南部，為地下開采礦山，1977 年開始開采。目前每日處理錫礦原礦 2830 噸，入選品位為 2.65%。此外，公司還有一個產錫礦的尾礦處理廠，近兩年的錫礦產出達到約 5000 金屬噸。此外，公司有配套的 PISCO 錫冶煉廠，該廠從 1996 年開始運營。目前為止，近兩年精煉錫產量達到約 2.6 萬噸。05001000150020002500300035004000450050002013201420152016201720182019202020212022MSC錫礦產量馬來西亞錫礦產量MSC占比0500010000150002000025000300003500040

63、0002013201420152016201720182019202020212022MSC精錫產量證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4444：M Minsurinsur 錫礦產量錫礦產量（噸噸）圖表圖表 4545：M Minsurinsur 精煉錫產量（噸）精煉錫產量（噸）資料來源：Minsur公司公告，華鑫證券研究 資料來源：Minsur公司公告，華鑫證券研究 近年來近年來 San RafaelSan Rafael 礦山頻遭干擾礦山頻遭干擾。2019 年 4 月，工人在未經秘魯勞工部門批準下因不滿與資方共享利潤舉行罷工活動。202

64、3 年 1 月 Minsur 因爆發反政府抗議活動暫停 San Rafael 礦山的運營，直到 3 月才恢復運營。若頻繁遭遇停產將對 Minsur 帶來錫礦供給偏緊的預期，對未來海外錫礦供應造成沖擊。增量項目：增量項目：2 2023023 年投產相對較多年投產相對較多，但仍，但仍存存在擾動在擾動 內蒙古內蒙古維拉斯托礦維拉斯托礦業業公司公司：公司下屬維拉斯托礦山擁有錫礦石量 680 萬噸，錫礦石品位為 0.85%，總共可產錫 5.8 萬金屬噸。錫鎢選廠年處理礦石量可達 39.6 萬噸，每年產錫約 3366 金屬噸，項目計劃 2023 年正式運營，項目投產后將使克旗成為長江以北最大的錫資源生產基

65、地。ManonoManono 項目項目：項目位于剛果（金），擁有 4 億噸礦石儲量。AVZ 持有 Manono 項目 75%股權，其余 25%股權由當地國企 Cominiere 持有，AVZ 負責可研與決定開采資金支出。Manono 礦山壽命為 20 年，占地達 188 平方公里，項目實施常規露天開采，礦床錫品位為988g/t，總計錫產量達 28.6 萬金屬噸。根據 ITA 的統計，預計項目每月產出 120 金屬噸的錫精礦，合計每年約 1440 金屬噸。原本根據 2020 年公司出具的可研報告，預計 2023 年正式投產，當前也做了部分試采工作。但是 2023 年 2 月 AVZ 出現股票停牌

66、，同時部分采礦權遇到干擾，項目投產進度大概率延后。UisUis 項目：項目：Andrada Mining 位于納米比亞的 Uis 項目礦石儲量為 8100 萬噸，合計錫產量為 12 萬金屬噸，錫礦石品位為 0.15%，預計錫年產能為 1300 金屬噸。Uis 礦 2017 年被Andrada Mining 收購后，2022 年提前完成第一階段生產爬坡，產能增 70%，目前項目已完成第二階段擴產，即產能增至 1300 噸，公司預計 2025 年產能可增至 2500 噸/年，2027 年規劃錫產能達 1 萬噸。據公司 2023 年 5 月路演公告材料顯示，Uis 第二階段項目預計 2023年可正式

67、產出。AlphaminAlphamin 公司公司：正在運行正在運行 MpamaMpama 北部項目，正在北部項目，正在開發開發 MpamaMpama 南部項目。南部項目。Alphamin 公司持有 Bisie 礦 84.1%的股權，Bisie 礦下有 Mpama 北部項目和 Mpama 南部項目。Mpama 北部的錫礦是全球品位最高的錫礦，平均品位能達 4.5%。項目位于剛果金 North Kivu 省，擁有采礦權和 5 個合計占地達到 1270 平方公里的探礦權。Mpama 北部項目子自 2019 年開始商業運營以來，目前每年能生產 12000 金屬噸的錫，約占全球 4%的供應量。05000

68、10000150002000025000201420152016201720182019202020212022San RafaelB2尾礦0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Minsur精錫總產量證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 Mpama 南部項目正在建設，目前計劃在 2023 年 12 月完成項目建設，并在 2024 年正式產出，預計 Mpama 南部項目產能為 8000 噸，整個 Bisie 礦產能將達到 20000

69、 噸。圖表圖表 4646：A Alphaminlphamin 錫礦產量（噸）錫礦產量（噸）圖表圖表 4747：A Alphaminlphamin 錫礦產量（噸）錫礦產量（噸）資料來源：Alphamin公司公告，華鑫證券研究 資料來源：Alphamin公司公告，華鑫證券研究 A Achmachchmach 項目項目：Atlantic Tin 位于摩洛哥的 Achmach 項目正在建設中，Achmach 為全球最大、品位最高的錫礦床之一。Atlantic Tin 持有 Achmach 項目 75%的股權，其合資伙伴Toyota Tsusho 持有 20%股權，Nittetsu Mining Co

70、Ltd 持有剩余的 5%股權。Achmmach 擁有 2270 萬噸礦石儲量，錫礦品位為 0.70%，礦山壽命達 20 年，錫年產能為 4500 金屬噸。公司計劃 2023 年完成融資以支持項目開發，預計 2024 年初投產。M Massanganaassangana 尾礦項目：尾礦項目：Auxico Resources 公司位于巴西的 Massangana 錫尾礦項目，尾礦總儲量約為 3000 萬噸礦石，預計建設 75 萬噸/年的儲量產能，合計約產錫 1.2 萬金屬噸。根據公司 2023 年 Q2 路演公告材料顯示，預計項目 2024 年年中建設完成。此外公司已經和 Cuex Metals

71、公司簽訂了 5 年，每年 3600 噸錫的供貨協議。SyrymbetSyrymbet 項目項目：該礦的礦床位于哈薩克斯坦 Volodarskiy 省內 Kokchetav 中段西北部，由 JSC Tin One Mining 全資擁有。Syrymbet 是目前世界上最大的未開發錫礦，Syrymbet項目包括一個露天礦及與之配套年產能 250 萬噸的選礦廠，Syrymbet 礦石儲量為 2630 萬噸，合計可產錫 9.04 萬金屬噸，礦山可運行 14 年，預計錫年產能為 6457 金屬噸。預計項目2025 年全面建設完成，屆時可能帶動東北部礦床與西南部礦床投產，公司所有錫礦合計儲量將達 4923

72、5.8 萬噸原礦。2023 年將新增的錫礦山項目較多，合計產能約 1.4 萬噸，主要集中在剛果、中國和納米比亞。同時也存在較大不確定性，比如 AVZ 旗下的位于剛果金的 Manono 項目，在今年一季度遭遇停牌和采礦權遭受干擾等問題，投產進度大概率會出現延后。圖表圖表 4848：全球錫項目投產增量：全球錫項目投產增量項目項目 公司公司 礦山礦山 所在地所在地區區 產能（金屬產能（金屬噸噸/年）年）項目進展項目進展 預計投產時間預計投產時間 內蒙古維拉斯托礦內蒙古維拉斯托礦業有限公司業有限公司 中國內蒙古維拉中國內蒙古維拉斯托礦斯托礦 中國 3366 已完成地質勘查報告評審，正辦理增列礦種手續，

73、準備劃定礦區 2023 年 AVZAVZ ManonoManono 剛果 1440 試采中。股票停牌，同時部分采礦權被撤回。預計 2023 年投產，大概率延后 Andrada MiningAndrada Mining UisUis 納米比亞 1300 試采中。2023 年 0500100015002000250030003500產量050010001500200025003000350040004500銷量證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 Alphamin Alphamin resourcesresources Mpama SouthMpama

74、 South 剛果 8000 建設中 2023 年底投產 Atlantic TinAtlantic Tin AchmmachAchmmach 摩洛哥 4500 項目建設中，計劃 2023 年更新可研并進行一輪融資支持項目發展 2024 年初投產 Auxico ResourcesAuxico Resources Massangana Massangana 尾礦尾礦 巴西 3600 建設中 2024 年年中上線 Tin One MiningTin One Mining SyrymbetSyrymbet 哈薩克斯坦 7500 建設中 2025 年 資料來源：公司公告，安泰科，華鑫證券研究 2.52.

75、5、全球錫礦全球錫礦及精煉錫及精煉錫總供應總供應 根據前文對主要錫礦的分析，增量項目集中在巴西、中國、剛果（金）、秘魯等國家，因此預測 2023-2025 年，這幾個國家的錫礦產量將呈現增長態勢。而印尼因錫礦品位下海，且開采項目向海邊轉移，預測整體產量呈現下滑態勢。預計 2023-2025 年全球錫礦總產量分別為 31.50、33.42、34.04 萬金屬噸，3 年 CAGR為 3.16%。圖表圖表 4949：全球錫：全球錫礦礦項目產量預測項目產量預測（噸噸）國家國家 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E20

76、24E 2025E2025E 澳大利亞澳大利亞 6,870 7,740 8,120 8,772 9,700 9,700 9,700 9,700 玻利維亞玻利維亞 16,900 17,000 14,700 19,628 18,000 18,000 18,000 18,000 巴西巴西 17,100 14,000 16,900 15,517 18,000 20,000 21,000 21,000 緬甸緬甸 54,600 42,000 29,000 36,900 31,000 31,000 31,000 31,000 中國中國 90,000 84,500 84,000 90,000 95,000 9

77、9,000 105,000 105,000 剛果（金沙薩）剛果（金沙薩）7,400 12,200 17,300 16,700 20,000 20,000 25,000 30,000 印度尼西亞印度尼西亞 85,000 77,500 53,000 70,000 74,000 73,000 72,000 72,000 老撾老撾 1,100 1,400 1,400 1,980 1,900 1,900 1,900 1,900 馬來西亞馬來西亞 4,300 3,610 2,960 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 尼日利亞尼日利亞 7,800 5,800 5,000 1,600

78、 1,700 1,700 1,700 1,700 秘魯秘魯 18,600 19,900 20,600 26,995 29,000 24,000 29,000 29,000 俄羅斯聯邦俄羅斯聯邦 1,400 1,800 2,500 3,000 2,700 2,700 2,700 2,700 盧旺達盧旺達 2,400 2,300 1,800 2,000 2,200 2,200 2,200 2,200 越南越南 4,560 5,500 5,400 5,400 5,200 5,200 5,200 5,200 其他國家其他國家 310 549 782 1,180 1,100 1,600 4,800 6,

79、000 全球錫礦全球錫礦 318,000318,000 296,000296,000 264,000264,000 305,000305,000 310,000310,000 31315 5,000,000 33334 4,2 20000 3 34 40 0,4 40000 資料來源：USGS，各公司公告，安泰科，華鑫證券研究 國內精煉錫 2022 年產量為 16.59 萬噸，全球總產量為 38.04 萬噸，國內產量所占比重為 43.61%。國內精煉錫月度產量增速從 2022 年開始回落，2022 年全球累計增速為-1.03%。國內主要精煉錫生產商有錫業股份、云南乘風、江西新南山和廣西華錫，均

80、進入全球前十大精煉錫廠商行列。全球范圍內精煉錫的產量限制來自于礦端，而回收錫每年供應穩定保持在 7-7.6 萬金屬噸左右。因此結合前文對全球錫礦供應的預測，我們預測全球精煉錫產量為錫礦產量+回收錫產量。預計 2023-2025 年全球精煉錫總產量分別為 39.00、41.02、41.74 萬金屬噸，3 年CAGR 為 3.14%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5050：國內精煉錫累計產量及同比國內精煉錫累計產量及同比（萬萬噸）噸）圖表圖表 5151：20222022 年全球十大精煉錫產商年全球十大精煉錫產商 資料來源：SMM，華鑫

81、證券研究 資料來源：ITA，華鑫證券研究 圖表圖表 5252：全球精煉錫產量及預測全球精煉錫產量及預測（萬噸萬噸）資料來源：USGS，各公司公告，安泰科，ITA，華鑫證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%050000

82、100000150000200000250000300000350000400000450000201820192020202120222023E2024E2025E全球精煉錫產量yoy證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 3 3、需求：關注半導體需求復蘇需求：關注半導體需求復蘇 根據 ITA 數據，全球精煉錫消費在經歷了 2021 年高增速修復之后，在 2022 年有所回落。2022 年消費量為 38.3 萬噸，同比下滑 1.79%。從消費地區來看，主要集中在中國、歐洲、北美和日本等地區，占 2022 年全球精煉錫總消費的比重分別為 48%、14

83、%、12%、7%。圖表圖表 5353：全球精煉錫消費全球精煉錫消費及及增速增速（萬噸萬噸）圖表圖表 5454：全球分地區消費結構全球分地區消費結構 資料來源：ITA，華鑫證券研究 資料來源：ITA，華鑫證券研究 錫具有無毒、熔點低、延展性佳及化學性質穩定的特性，應用領域廣泛，全球精錫消費主要應用于錫焊料、錫化工、馬口鐵、鉛酸電池、錫銅合金及其他領域。錫焊料是用于金屬間連接的錫合金，通過加熱熔化以連接電子元器件使其形成穩定的機械和電氣連接。全球和國內的精煉錫消費都集中在錫焊料，國外錫焊料需求占總需求比重約為 36%，國內的比重 64%。圖表圖表 5555：2 2022022 年年國外國外精煉錫消

84、費結構精煉錫消費結構 圖表圖表 5656：2 2022022 年國內精煉錫消費結構年國內精煉錫消費結構 資料來源：錫業股份年報，華鑫證券研究 資料來源：錫業股份年報，華鑫證券研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%3435363738394020152016201720182019202020212022全球精煉錫消費量消費增速48%7%16%2%14%12%1%中國日本亞洲其他地區中美洲及南美洲歐洲北美36%22%16%8%8%10%焊料錫化工馬口鐵鉛酸電池錫銅合金其他64%13%7%8%3%5%焊料錫化工馬口鐵鉛酸電池錫銅合金其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要

85、免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 3.13.1、錫焊料：半導體決定需求走勢錫焊料：半導體決定需求走勢 微電子錫基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特點，是電子組裝必不可少的材料，廣泛用于電子制造業的半導體封裝、電子元器件裝配等，電子行業約使用了 85%的錫焊料，是最大的精錫消費終端領域。圖表圖表 5757：錫焊料需求分布錫焊料需求分布 資料來源：立鼎產業研究中心，華鑫證券研究 電子行業景氣度電子行業景氣度 2 2022022 年大幅下行，年大幅下行，2 2023023 年有望底部企穩。年有望底部企穩。2022 年錫焊料需求呈現下滑態勢，主因全球范圍內半導體行業銷售大幅下滑，庫存大幅累積。日本

86、集成電路生產者產成品庫存指數顯示，集成電路庫存水平從 2021 年 Q2 開始持續上升，直至 2023 年 2 月，庫存水平達到了階段性高點，并開始掉頭往下，可以預期集成電路庫存開始去庫周期。同時從全球半導體銷售額增速來看，月度增速已經處于極低值的區間。同時從全球半導體銷售額增速來看，月度增速已經處于極低值的區間。2023 年 1-4 月累計銷售額為 1608.1 億美元，累計同比-20.5%。月度增速方面，2023 年 4 月月度銷售額為399.5 億美元，單月同比增速處于進入新世紀以后的極低水平，僅高于 2001 年及 2008 年兩次經濟危機的歷史大底。在美聯儲加息處于末期，以及 Cha

87、tGPT 等人工智能快速發展的背景下，全球半導體的銷售有望迎來反彈。圖表圖表 5858：日本集成電路生產者產成品庫存指數日本集成電路生產者產成品庫存指數 圖表圖表 5959：全球半導體銷售額增速有望企穩全球半導體銷售額增速有望企穩 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 25%24%19%16%16%消費電子通信計算機汽車電子工業和其他0204060801001201401601801998-081999-062000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-0820

88、09-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-10日本:生產者產成品庫存指數:集成電路-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-

89、022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-102022-11半導體:銷售額:合計:當月值 十億美元半導體:銷售額:合計:當月同比%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 國內數據來看，2023 年 1-5 月電子計算機產量為 1.7 億臺，同比增長為-26.4%。雖然計算機需求終端仍處在負增長的區間，但是集成電路產量增速開始觸底反彈。2023 年 1-5月國內集成電路產量為 1401 萬億塊，累計同比為 0.1%。該項數據位 2022 年變負以來的首次回正。消費電子方面來看，根據

90、IDC 預測，預計 2023 年全球智能手機出貨量與 2022 年持平，而在 2024 年提升到 6%左右的增速。圖表圖表 6060：國內集成電路產量增速開始反彈國內集成電路產量增速開始反彈 圖表圖表 6161：國內計算機產量增速已經到了較低位置國內計算機產量增速已經到了較低位置 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 6262：全球手機出貨預測全球手機出貨預測 資料來源：IDC，華鑫證券研究 3.23.2、錫化工錫化工：有望有望跟隨地產跟隨地產鏈條復蘇鏈條復蘇 錫化工主要分為有機錫化工和無機錫化工。有機錫化工下游應用領域廣泛，其中以 PVC熱穩定劑、聚氨

91、酯催化劑為最主要下游應用。無機錫化工為用精錫進行化學反應得到的無機錫化合物，下游主要行業應用包括電鍍、陶瓷、玻璃、電池等工業場景。根據 SMM 統計，國內的錫化工下游主要需求中，PVC 熱穩定劑為主要消費去向，占比為-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.0005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-05

92、2015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12中國:產量:集成電路:累計值 萬塊中國:產量:集成電路:累計同比%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102

93、017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03中國:產量:電子計算機整機:累計值 萬臺中國:產量:電子計算機整機:累計同比%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 67%，為絕對主力。圖表圖表 6363：國內錫化工需求分布國內錫化工需求分布 資料來源：SMM，華鑫證券研究 由于錫化工主要下游為 PVC，因此錫化工的需求主要會跟隨 PVC 產量進行變動。而 PVC為重要的非金屬建材，主要用于排水管道和電線管道等，為地產后端鏈條的消耗品。PVC 需求

94、跟隨地產竣工周期波動，2023 年一季度房地產竣工面積回暖，于“十六條”與“保交樓”政策發力下逐步復蘇，錫化工消費有望得到提振。圖表圖表 6464：國內國內 P PVCVC 產量產量 圖表圖表 6565：國內地產竣工大幅好轉國內地產竣工大幅好轉 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3.33.3、光伏光伏+電動車成為需求增長另一極電動車成為需求增長另一極 全球光伏新增總裝機量逐年穩定增長，帶動光伏焊帶用錫量逐年攀升。全球光伏新增總裝機量逐年穩定增長，帶動光伏焊帶用錫量逐年攀升。光伏焊帶表面涂層由錫合金構成，焊帶性能優劣將影響光伏組件電流傳導效率，因此光伏焊帶帶來錫

95、消費的新的增量。根據 CPIA（中國光伏行業協會）預測，保守預計到 2025 年全球光伏新增裝機量為 320GW，三年 CAGR 為 11.6%。67%9%6%8%3%3%4%PVC熱穩定劑玻璃涂層聚氨酯催化劑電鍍陶瓷食品其他-2024681005001,0001,5002,0002,50020192020202120222023（1-4）中國:產量:PVC:年度:合計值 萬噸中國:產量:PVC:年度:合計值:同比%-30-20-1001020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000中國:房屋竣工面積:累計值 萬平方米中國:房屋竣工面積:累計同

96、比%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 根據 SMM 數據，每 GW 光伏組件耗錫量為 53.8 噸，據此推算，則 2022 年全球新增光伏裝機用錫量達 1.23 萬噸，預計 2025 年增長至 1.72 萬噸。圖表圖表 6666：光伏焊帶示意圖光伏焊帶示意圖 圖表圖表 6767：全球光伏耗錫預測全球光伏耗錫預測（噸）（噸）資料來源：宇邦新材招股書，華鑫證券研究 資料來源：SMM，CPIA，華鑫證券研究 隨著新能源車在汽車總量中的滲透率不斷提高，在汽車電動化智能化的推動下汽車電子耗錫增長可觀。根據華鑫證券新能源小組于 2023 年 1 月 1 日

97、發布的報告：新能源汽車行業 2023 年度策略報告：尋找新平衡，擁抱高景氣與新技術中的預測，到 2025 年全球新能源汽車銷量達到 2443 萬輛。因此到 2025 年全球新能源汽車總耗錫量約為 1.71萬噸，3 年 CAGR 為 31.1%。圖表圖表 6868：全球新能源汽車總耗錫（噸）全球新能源汽車總耗錫（噸）資料來源：SMM，EVTank，華鑫證券研究 05000100001500020000202120222023E2024E2025E全球光伏新增裝機耗錫0200040006000800010000120001400016000180002020202120222023E2024E20

98、25E新能源汽車總耗錫證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 3.43.4、精煉錫總需求：半導體企穩，地產復蘇，總需求精煉錫總需求：半導體企穩，地產復蘇，總需求有望回歸正向增長有望回歸正向增長 根據前文分析，隨著半導體行業景氣度底部企穩，疊加地產竣工帶動錫化工等傳統需求回暖，加之光伏及新能源汽車帶來額外的需求。預計 2023-2025 年全球精煉錫需求分別為 40.73、41.81、42.91 萬噸，三年 CAGR 為 3.86%。圖表圖表 6969：全球：全球精煉錫需求預測精煉錫需求預測（萬噸萬噸）國家國家 20202121 20202222 20

99、22023E3E 2022024E4E 2022025E5E 全球錫消費量全球錫消費量 3939 38.338.3 4 40 0.7373 4 41 1.8181 4 42 2.9191 yoyyoy -1.79%7.23%2.84%2.65%焊料焊料 18.7218.72 18.9318.93 19.50 19.50 19.89 19.89 20.29 20.29 yoyyoy 1%3%2%2%錫化工錫化工 6.63 6.776.77 7.7.1111 7.7.3939 8.05 8.05 yoyyoy 2.11%5%4%3%馬口鐵馬口鐵 4.68 4.474.47 4.47 4.47 4.

100、47 4.47 4.47 4.47 yoyyoy -4.49%0%0%0%鉛酸電池鉛酸電池 2.73 3.063.06 3.06 3.06 3.06 3.06 3.063.06 yoyyoy 12.09%0%0%0%錫銅合金錫銅合金 2.73 2.152.15 2.15 2.15 2.15 2.15 2.15 2.15 yoyyoy -21%0%0%0%新源汽車耗用新源汽車耗用 0.46 0.46 0.76 0.76 1.01 1.01 1.33 1.33 1.71 1.71 新能源汽車新能源汽車/萬輛萬輛 659 1082.4 1441 1903 2443 新能源汽車單耗（新能源汽車單耗（k

101、g/kg/輛）輛）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 光伏耗用光伏耗用 0.91 0.91 1.24 1.24 1.53 1.53 1.61 1.61 1.72 1.72 光伏光伏/GW/GW 170 230 285 300 320 光伏單耗（噸光伏單耗（噸/GW/GW）53.82 53.82 53.82 53.82 53.82 新能源汽車新能源汽車+光伏光伏 1.38 1.38 2.00 2.00 2.54 2.54 2.95 2.95 3.43 3.43 其他其他消費消費 2.13 1.91 1.91 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 資料來源：ITA，錫業股

102、份年報，SMM，EVTank，CPIA,華鑫證券研究 根據我們對供需的預測，預計 2023 年全球精煉錫供需缺口有望在 1.73 萬噸，缺口進一步擴大。預計錫價在 2023 年有望保持堅挺。圖表圖表 7070：全球精煉錫平衡（萬噸）全球精煉錫平衡（萬噸）資料來源：ITA，錫業股份年報，SMM，EVTank，CPIA,華鑫證券研究 35363738394041424344202120222023E2024E2025E全球錫消費量全球錫產量證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 4 4、盈利預測評級盈利預測評級 根據公司公告計算得出 2022 年公司錫錠

103、銷售均價為 21.88 萬元/噸。錫價在 2022 年 11月達到接近 16 萬元/噸的低位以后，有回升的態勢，結合我們對于未來 3 年全球錫金屬存在供需缺口的判斷。我們預測 2023-2025 年公司錫金屬銷售均價分別為 21.0、22.0、23.0萬元/噸。同時預測 2023-2025 年公司商品錫錠銷售量分別為 4.7、4.7、4.7 萬噸；由于價格上漲，且公司錫錠自給率在 30%左右，預測毛利率分別為 19.05%、20.45%、21.74%。錫材及錫化工業務方面，目前公司對云南錫業錫材有限公司（錫材和錫化工業務）持股占比 49%，錫材和錫化工業務的財務數據不再并入上市公司合并報表。綜

104、合得到綜合得到 2 2023023-20252025 年公司總營收分別為年公司總營收分別為 430.69430.69、436.15436.15、441.97441.97 億元，總毛利率分億元，總毛利率分別為別為 1 10 0.3.34 4%、10.8110.81%、11.2311.23%。歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 20.7520.75、23.0823.08、25.3125.31 億元，當前股價億元，當前股價對應對應 P P/E/E 分別為分別為 11.811.8、10.610.6、9.79.7。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。圖表圖表 7171：國內錫價

105、格有企穩回升跡象國內錫價格有企穩回升跡象 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 7272：公司營業收入：公司營業收入及毛利率及毛利率假設假設 20202020A A 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2022024 4E E 2 2025E025E 商品錫錠商品錫錠 收入收入/萬元萬元 463,129.98463,129.98 895,769.90895,769.90 992,021.39992,021.39 987,000987,000 1,034,0001,034,000 1,081,0001,081,000 成本成本/萬元萬元 349,836.3

106、4349,836.34 640,205.60640,205.60 868,264.61868,264.61 799,000799,000 822,500822,500 846,000846,000 毛利率毛利率 24.46%28.53%12.48%19.05%20.45%21.74%錫材錫材 收入收入/萬元萬元 364,762.75364,762.75 567,129.33567,129.33 571,743.82571,743.82 成本成本/萬元萬元 309,018.71309,018.71 450,708.23450,708.23 497,196.34497,196.34 毛利率毛利率

107、15.28%20.53%13.04%錫化工錫化工 收入收入/萬元萬元 113,990.53113,990.53 185,866.92185,866.92 238,334.93238,334.93 成本成本/萬元萬元 90,609.0490,609.04 133,202.07133,202.07 189,354.81189,354.81 毛利率毛利率 20.51%28.33%20.55%陰極銅陰極銅 收入收入/萬元萬元 543,540.57 715,592.06 784,587.38 763,830.40 766,250.00 776,393.40 成本成本/萬元萬元 514,570.63 68

108、0,846.10 758,670.54 725,638.88 727,937.50 737,573.73 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000中國:長江有色市場:平均價:錫:1#元/噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 毛利率毛利率 5.33%4.86%3.30%5.00%5.00%5.00%鋅錠鋅錠 收入收入/萬元萬元 183,341.64 242,766.60 296,715.56 294,800 299,935 301,050 成本成本/萬元萬元 110,612.6

109、3 149,714.14 158,006.34 162,140 164,964.25 165,577.50 毛利率毛利率 39.67%38.33%46.75%45.00%45.00%45.00%貿易產品貿易產品 收入收入/萬元萬元 2,662,137.59 2,551,523.72 2,053,965.71 2,000,000 2,000,000 2,000,000 成本成本/萬元萬元 2,655,206.87 2,544,264.29 2,045,928.98 1,994,000 1,994,000 1,994,000 毛利率毛利率 0.26%0.28%0.39%0.30%0.30%0.30

110、%其他產品其他產品 收入收入/萬元萬元 128,790.60 202,374.00 240,139.37 241,300 241,300 241,300 成本成本/萬元萬元 94,256.84 128,223.99 167,133.70 167,703.50 167,462.20 167,220.90 毛利率毛利率 26.81%36.64%30.40%30.50%30.60%30.70%其他業務其他業務 收入收入/萬元萬元 19,834.13 23,409.90 22,276.24 20,000 20,000 20,000 成本成本/萬元萬元 12,308.58 12,643.13 14,74

111、6.77 13,000 13,000 13,000 總營收總營收 收入收入/萬元萬元 4,479,527.794,479,527.79 5,384,432.415,384,432.41 5,199,784.415,199,784.41 4,306,930.40 4,306,930.40 4,361,485.00 4,361,485.00 4,419,743.40 4,419,743.40 總成本總成本 成本成本/萬元萬元 4,136,419.644,136,419.64 4,739,807.554,739,807.55 4,699,302.104,699,302.10 3,861,482.38

112、 3,861,482.38 3,889,863.95 3,889,863.95 3,923,372.13 3,923,372.13 綜合綜合毛利毛利率率 毛利率毛利率 7.66%7.66%11.97%11.97%9.63%9.63%10.34%10.34%10.81%10.81%11.23%11.23%資料來源：公司公告，華鑫證券研究（注：公司對云南錫業錫材有限公司股權比例調整，從 2023 年開始錫化工及錫材業務的財務數據不再納入合并報表）5 5、風險提示風險提示 1）公司產品產量低于預期；2）錫價大幅回落；3）半導體需求持續回落；4）海外新增錫礦投產進度超預期；5）緬甸持續拋儲等。證券研究

113、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 2,398 6,072 8,643 11,272 應收款 1,406 1,165 1,179 1,195 存貨 5,937 4,909 4,945 4,988 其他流動資產 1,398 1,212 1,223 1,235 流動資產合計 11,139 13,356 15,990 18,690 非流動資產非流動資產:金融類資產 313

114、313 313 313 固定資產 17,563 17,306 16,517 15,562 在建工程 1,523 609 244 97 無形資產 3,473 3,299 3,126 2,961 長期股權投資 316 316 316 316 其他非流動資產 2,657 2,657 2,657 2,657 非流動資產合計 25,531 24,187 22,859 21,593 資產總計 36,670 37,543 38,850 40,283 流動負債流動負債:短期借款 2,487 2,487 2,487 2,487 應付賬款、票據 1,514 1,252 1,261 1,272 其他流動負債 5,5

115、40 5,540 5,540 5,540 流動負債合計 9,711 9,420 9,431 9,443 非流動負債非流動負債:長期借款 7,945 7,945 7,945 7,945 其他非流動負債 1,692 1,692 1,692 1,692 非流動負債合計 9,637 9,637 9,637 9,637 負債合計 19,348 19,057 19,068 19,081 所有者權益所有者權益 股本 1,646 1,646 1,646 1,646 股東權益 17,322 18,487 19,782 21,203 負債和所有者權益 36,670 37,543 38,850 40,283 現金流

116、量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 1570 2420 2692 2952 少數股東權益 224 345 384 421 折舊攤銷 1233 1344 1319 1257 公允價值變動-11-11-11-11 營運資金變動 2032 1165-51-58 經營活動現金凈流量 5048 5264 4332 4562 投資活動現金凈流量-1438 1171 1154 1101 籌資活動現金凈流量 64-1256-1397-1532 現金流量凈額 3,674 5,179 4,089 4,131 利潤表利潤表 2022A202

117、2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 51,99851,998 43,06943,069 43,61543,615 44,19744,197 營業成本 46,993 38,615 38,899 39,234 營業稅金及附加 285 236 239 242 銷售費用 92 76 77 78 管理費用 1,148 951 963 976 財務費用 548 287 215 141 研發費用 219 181 184 186 費用合計 2,008 1,496 1,439 1,382 資產減值損失-92-92-92-92 公允價值變動-11-11-11-

118、11 投資收益 107 107 107 107 營業利潤營業利潤 1,8491,849 2,8352,835 3,1503,150 3,4523,452 加:營業外收入 24 24 24 24 減:營業外支出 52 52 52 52 利潤總額利潤總額 1,8211,821 2,8072,807 3,1233,123 3,4243,424 所得稅費用 251 387 431 472 凈利潤凈利潤 1,5701,570 2,4202,420 2,6922,692 2,9522,952 少數股東損益 224 345 384 421 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,3461,346 2,0752,075 2

119、,3082,308 2,5312,531 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成長性成長性 營業收入增長率-3.4%-17.2%1.3%1.3%歸母凈利潤增長率-52.2%54.2%11.2%9.7%盈利能力盈利能力 毛利率 9.6%10.3%10.8%11.2%四項費用/營收 3.9%3.5%3.3%3.1%凈利率 3.0%5.6%6.2%6.7%ROE 7.8%11.2%11.7%11.9%償債能力償債能力 資產負債率 52.8%50.8%49.1%47.4%營運能力營運能力 總資產周轉率 1.4 1.1 1.1

120、 1.1 應收賬款周轉率 37.0 37.0 37.0 37.0 存貨周轉率 7.9 7.9 7.9 7.9 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.82 1.26 1.40 1.54 P/E 18.2 11.8 10.6 9.7 P/S 0.5 0.6 0.6 0.6 P/B 1.5 1.4 1.4 1.3 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 新材料新材料組組介紹介紹 傅鴻浩：傅鴻浩：所長助理、碳中和組長，電力設備首席分析師，中國科學院工學碩士，央企戰略與 6 年新能源研究經驗。杜飛：杜飛：碳中和組成員，中山

121、大學理學學士，香港中文大學理學碩士，3 年大宗商品研究經驗，負責有色及新材料研究工作。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-1

122、0%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠

123、信、專業、穩健、高效 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構

124、可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-230625183113