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1、證券研究報告|公司深度|小金屬 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 錫業股份(000960)報告日期：2023 年 07 月 26 日 錫業股份：錫行業龍頭，錫業股份：錫行業龍頭，A股錫股錫板塊板塊優質優質標的標的 錫業股份錫業股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是國內錫行業龍頭，產儲量均處于世界一流水平公司是國內錫行業龍頭，產儲量均處于世界一流水平 公司錫、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈，已形成錫冶煉 8萬噸/年、錫材 4.1 萬噸/年、錫化工 2.4 萬噸/年、陰極銅 12.5 萬噸/年、鋅冶煉 10萬噸/年、銦冶煉

2、 60 噸/年的產能規模。錫產品銷量約占國內市場的半壁江山、全球市場的四分之一，連續 17年位居全球第一。錫價下跌拖累營收增長，經營能力優秀錫價下跌拖累營收增長，經營能力優秀 公司歸母凈資產由 2020年的 126.21 億上升至 2022 年的 163.89 億元。經營活動現金凈流量由 2020 年的 20.38億元上升至 2022 年的 50.48 億元。顯示公司經營能力優秀，在錫行情下行周期下財務指標仍維持上升。產儲穩定，行穩致遠產儲穩定，行穩致遠 產量方面，2022 年，公司全年生產有色金屬 34.19 萬噸，其中：錫 7.67 萬噸、銅 12.58 萬噸、鋅 13.64 萬噸、鉛 3

3、,029 噸，銀 180 噸，銦 73 噸。自產礦石金屬量錫原礦金屬 3.43 萬噸，銅原礦金屬 3.16 萬噸，鋅 10.62 萬噸。儲量方面，公司儲量穩定，在 2022 年努力增儲探索，維持各金屬儲量基本不變。根據公司 2022 年度報告，公司錫儲量 66.7萬噸，銅金屬量 119.36 萬噸，鉛金屬量 9.69 萬噸，鋅金屬量 383.71 萬噸。錫：與電子行業景氣度強相關，緬甸進口錫趨勢性下降錫：與電子行業景氣度強相關，緬甸進口錫趨勢性下降 2020 年后，錫價與費城半導體指數高度相關，呈同步上升趨勢。而 2020 年之前相關趨勢則不明顯，顯示錫價目前仍然與半導體、電子等下游需求呈現長

4、相關關系。我國錫礦主要進口來源于緬甸。因此緬甸錫礦進口決定了短期內我國上游錫礦石的部分供給情況。2020 年至今，緬甸精礦進口占比呈趨勢性下跌的態勢。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 20232025年公司營業收入分別為 476.18/524.11/559.20 億元，同比分別-8.42%/+10.07%/+6.70%，20232025年歸母凈利潤分別為 18.04/27.71/28.82 億元，同比分別+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS 分別為 1.10/1.68/1.75 元?；诠拘袠I地位、業務未來增長情況及可比公司估值，我們給予公司 2023 年 15 倍PE

5、，對應公司股價為 16.5 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期：錫行業價格與電子行業景氣度高度相關，下游需求不及預期將導致錫價下行，影響公司盈利能力。部分地區錫供給擾動風險：部分地區因能源等原因帶來錫供給擾動，給產業鏈上下游帶來風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 基本數據基本數據 收盤價￥16.15 總市值(百萬元)26,579.70 總股本(百萬股)1,645.80 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023

6、E 2024E 2025E 營業收入 51,998 47,618 52,411 55,920 (+/-)(%)-3.43%-8.42%10.07%6.70%歸母凈利潤 1,346 1,804 2,771 2,882 (+/-)(%)-52.21%34.02%53.59%4.02%每股收益(元)0.82 1.10 1.68 1.75 P/E 19.73 14.72 9.59 9.22 -25%-17%-9%-1%7%15%22/0722/0822/0922/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07錫業股份深證成指錫業股份(000960)公司深度 2/1

7、9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預計 20232025 年公司營業收入分別為 476.18/524.11/559.20 億元，同比分別-8.42%/+10.07%/+6.70%，20232025 年歸母凈利潤分別為 18.04/27.71/28.82 億元，同比分別+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS 分別為 1.10/1.68/1.75 元?；诠拘袠I地位、業務未來增長情況及可比公司估值，我們給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應公司股價為 16.5 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”

8、評級。關鍵假設關鍵假設 內部來看，伴隨公司關注降本控費、攻關選礦回收率、技術進步穩步推進、積極推動國內錫資源的開發、繼續積極尋求公司內部上下產業鏈整合等多重因素，公司經營有望盡快走出 2023 年的承壓狀態，憑借優質的資源稟賦和豐富的錫行業企業經驗，打開未來的成長空間。外部來看，錫價 2023 年下跌幅度較大，難以持續，錫價格在 2024 年、2025 年有望回暖，助力公司業績修復。錫板塊業務為公司核心業務，在 2023 年錫價下行幅度較大背景下，我們認為隨著消費電子需求復蘇與宏觀經濟向好，錫價在未來將有望反彈修復，我們預計 2023-2025 年錫錠價格為 24.15/25.36/27 萬元

9、/噸?？紤]到未來錫價，公司現有產能水平與銷量維持穩定等因素我們預計20232025 年間，錫業股份各板塊收入為：2023 年，受錫價格下跌影響，公司錫相關業務主營收入較 2022 年相對減少，我們預計公司錫化工產品營業收入為 20.26 億元，錫材產品營業收入為 48.60億元，錫錠（不含貿易）營業收入為 84.32 億元。2024 年我們預計錫價回暖，公司錫相關業務收入較 2023 年相比增加，我們預計公司錫化工產品營業收入為 22.00 億元，錫材產品營業收入為 53.46 億元，錫錠（不含貿易）營業收入為 92.75 億元。2025 年我們預計隨著通貨膨脹、能源價格上漲、下游相關需求回暖

10、等因素，公司錫化工產品營業收入為 24.00 億元，錫材產品營業收入為 58.80 億元，錫錠（不含貿易）營業收入為 102.03 億元。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 錫金屬價格超預期，電子行業景氣度超預期導致錫價上行，錫行業突發供給擾動事件。風險提示風險提示 下游需求不及預期：錫行業價格與電子行業景氣度高度相關，下游需求不及預期將導致錫價下行，影響公司盈利能力。部分地區錫供給擾動風險：部分地區因能源等原因帶來錫供給擾動，給產業鏈上下游帶來風險。1XuX1VTXnXMB9PcMbRtRpPmOtQeRrRqPlOsQxP6MqQwOxNrNxPvPqNrM錫業股份(000960)公司深

11、度 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 錫業股份：全球錫行業龍頭錫業股份：全球錫行業龍頭.5 2 財務分析：錫價下跌拖累營收增長，經營能力優秀財務分析：錫價下跌拖累營收增長，經營能力優秀.8 3 錫行業錫行業.10 3.1 錫金屬簡介：電子行業必需金屬.10 3.2 錫價：歷經波動后趨穩，價格中樞逐步上升.11 3.3 錫供給：產量受限，強者恒強.11 3.4 錫需求：錫焊料仍占大頭.14 4 盈利預測盈利預測.16 5 風險提示風險提示.17 錫業股份(000960)公司深度 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：錫業股份主營業務

12、.5 圖 2：錫業股份公司組織架構.5 圖 3：錫業股份主要資源集中地.6 圖 4：錫業股份產業鏈布局.6 圖 5：錫業股份能源管理目標.7 圖 6：錫業股份能源使用關鍵指標.7 圖 7：2020 年-2022年錫業股份營收.8 圖 8：2020-2022 年錫業股份歸母凈利潤（億元）.8 圖 9：2020 年-2022年錫業股份歸母凈資產.8 圖 10：2020-2022 年錫業股份經營現金凈流量.8 圖 11：2022年錫業股份各業務營收占比.9 圖 12：2021年錫業股份各業務營收占比.9 圖 13：錫錠.10 圖 14：錫冶煉流程.10 圖 15：低品位錫精礦冶煉流程.10 圖 16

13、：高品位錫精礦冶煉流程.10 圖 17：2007-2023 年錫價格（元/噸）.11 圖 18：1999-2022 年錫礦產量（噸）.12 圖 19：2022年全球分國別錫產量占比.12 圖 20：2022年全球分國別錫儲量占比.12 圖 21：2020-2021 年前十大錫企業與其余企業錫產量占比.12 圖 22：2020-2022 年我國錫礦進口情況.13 圖 23：緬甸錫礦進口占總進口比例.13 圖 24：2020年-2023 年 3 月國內錫企業平均開工率（%）.13 圖 25：2020年-2023 年 3 月國內錫企業平均開工率.14 圖 26：錫金屬下游需求結構.14 圖 27：錫

14、價與費城半導體指數.15 圖 28：智能手機出貨量同比下降.15 圖 29：錫礦實際消費量（金屬噸）.15 表 1：錫業股份前十大股東名單（截止至 2023年一季報）.6 表 2：錫業股份儲量.9 表 3：錫業股份產品產量.9 表 4：全球前十大錫生產公司.14 表 5：公司分板塊主營業務收入.16 表 6：可比公司估值情況.17 表附錄：三大報表預測值.18 錫業股份(000960)公司深度 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 錫業股份：全球錫行業龍頭錫業股份：全球錫行業龍頭 云南錫業股份有限公司是一家坐落于云南，具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發

15、、貿易全產業鏈供應鏈一體化的產業格局，錫、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈，已形成錫冶煉 8 萬噸/年、錫材 4.1 萬噸/年、錫化工 2.4 萬噸/年、陰極銅 12.5 萬噸/年、鋅冶煉 10 萬噸/年、銦冶煉 60 噸/年的產能規模。圖1：錫業股份主營業務 資料來源：錫業股份官網、浙商證券研究所 公司主要產品有錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠、金錠、銀錠、鉍錠、電子錫焊料、錫陽極材、錫基合金、有機及無機錫化工產品等。其中，錫錠、銦錠、錫銦精深加工、高純材料等主導產品具有獨特的市場和品牌優勢，在倫敦金屬交易所注冊的“YT”商標是國際知名品牌，主

16、導產品“云錫牌”精錫是國家出口質量免檢的“中國名牌”產品，錫產品銷量約占國內市場的半壁江山、全球市場的四分之一，連續 17 年位居全球第一。圖2：錫業股份公司組織架構 資料來源：錫業股份官網、浙商證券研究所 公司組織架構共有 12個境內子公司，4 個境外子公司，除華聯鋅銦公司屬控股公司外（公司持有其 75.74%的股份），其余均為公司的全資子公司。公司資源主要集中于云南，云南省錫資源豐富：公司在云南四大礦區中的紅河個舊、文山都龍兩大礦區有較強的整合及控制能力。目前已探明的錫、銅、鋅、鉛、鎢、銀、銦等金屬總量較大，其中錫和銦資源儲量均位居全球第一，銅、鋅資源規模較大。保有資源主要集中分布在個舊礦

17、區和文山都龍礦區，工業設施齊全，生產系統完備，對于資源集中開發利用十分有利。錫業股份(000960)公司深度 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：錫業股份主要資源集中地 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司、集探、采、選、冶、深加工及供應鏈為一體的全產業鏈公司，從資源到下游各環節能夠形成較好銜接，互為支撐，一定程度上能夠平滑產業周期波動帶來的影響。與錫產業鏈相匹配的供應鏈也較為完整，經過多年經營與持續優化，保持供應鏈穩定且渠道暢通。從上游大屯錫礦到下游錫化工、錫材公司精深加工公司，公司全力拓展產業鏈，提升產品附加價值。圖4：錫業股份產業鏈布局 資料來源：公司公告、浙商證券研究

18、所 公司前十大股東持股比例差距較大，其中云南錫業集團有限責任公司與云南錫業集團（控股）有限責任公司合計占比 43.78%，其余為機構投資者等。表1：錫業股份前十大股東名單（截止至錫業股份前十大股東名單（截止至 2023 年一季報）年一季報）股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 云南錫業集團有限責任公司 32.97%云南錫業集團（控股）有限責任公司 10.81%香港中央結算有限公司 2.28%中信證券-華融瑞通股權投資管理有限公司-中信證券-長風單一資產管理計劃 1.50%大家人壽保險股份有限公司-萬能產品 0.71%大家人壽保險股份有限公司-傳統產品 0.53%中國工商銀行股份有限公司-華商新趨

19、勢優選靈活配置混合型證券投資積極 2 0.49%全國社?；鹚囊话私M 0.40%北京久陽潤泉資本管理中信（有限合伙）-潤泉東方 2期私募證券投資基金 0.38%錫業股份(000960)公司深度 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 個舊錫都事業有限責任公司 0.36%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 積極順應 ESG 大勢，主動作為：公司在 ESG 方面設立系列目標，主要是在產品冶煉綜合能耗方面提出了一系列要求，錫深加工產品綜合能耗下降 0.5%，公司綜合電耗小于1194kWh/t 等要求，在實現 ESG 的同時降低產品相關成本，實現更大價值。圖5：錫業股份能源管理目標 資料來源：錫業

20、股份 2022 年 ESG報告、浙商證券研究所 錫業股份積極減少相關能源運用，尤其是汽油柴油等化石能源消耗量。在總體產量不變的情況下，汽油柴油消耗量減少，而使用清潔度更高的天然氣來替代。圖6：錫業股份能源使用關鍵指標 資料來源：錫業股份 2022 年 ESG報告、浙商證券研究所 錫業股份(000960)公司深度 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 財務分析：錫價下跌拖累營收增長，經營能力優秀財務分析：錫價下跌拖累營收增長，經營能力優秀 錫價下跌拖累營收與歸母凈利，營收與歸母凈利潤同比下降。2022 年錫價下行幅度較大，受錫價下跌影響，公司營收與歸母凈利潤出現了一定幅度的下滑，但未來

21、表現仍可期。圖7：2020年-2022年錫業股份營收 圖8：2020-2022年錫業股份歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告,浙商證券研究所 資料來源：公司公告,浙商證券研究所 業績壓力下多項財務指標上行，公司歸母凈資產由 2020年的 126.21 億上升至 2022 年的 163.89 億元。經營活動現金凈流量由 2020年的 20.38 億元上升至 2022年的 50.48億元，在錫行情下行周期下仍維持上升。圖9：2020年-2022年錫業股份歸母凈資產 圖10：2020-2022年錫業股份經營現金凈流量 資料來源：公司公告,浙商證券研究所 資料來源：公司公告,浙商證券研究所 447.9

22、5538.44519.98-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600202020212022營收（億元）同比6.928.1713.46-5051015202530202020212022歸母凈利潤（億元）同比126.21155.19163.890%5%10%15%20%25%020406080100120140160180202020212022歸母凈資產（億元）同比20.3829.1550.480%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060202020212022經營活動現金凈流量（億元）同比錫業股份(000960)公司深度

23、9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 關注公司營收結構：錫錠，銅業務占比略微上升，分別由 17%，13%，上升至 19%，15%。供應鏈業務占比下降較為明顯，由當時的 47%下降至 39%，顯示公司聚焦主營業務。圖11：2022年錫業股份各業務營收占比 圖12：2021年錫業股份各業務營收占比 資料來源：公司公告,浙商證券研究所 資料來源：公司公告,浙商證券研究所 公司儲量穩定，在 2022 年努力增儲探索，維持各金屬儲量基本不變。公司錫儲量 66.7萬噸，銅金屬量 119.36 萬噸，鉛金屬量 9.69 萬噸，鋅金屬量 383.71 萬噸。表2：錫業股份儲量錫業股份儲量 單位 2022

24、 年末 2021 年末 同比增減 錫金屬量 萬噸 66.7 68.02-1.94%銅金屬量 萬噸 119.36 121.37-1.66%鉛金屬量 萬噸 9.69 9.84-1.52%鋅金屬量 萬噸 383.71 389.99-1.61%銀 噸 2548 2558-0.39%銦 噸 5082 5134-1.01%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司各產品生產量維持穩定，2022 年，公司全年生產有色金屬 34.19 萬噸，其中：錫錫錠 4.61 萬噸、錫材 2.66萬噸、銅 12.58 萬噸、鋅 13.64 萬噸、鉛 3,029 噸，銀 180 噸，銦 73 噸。自產礦石金屬量錫原礦金屬 3

25、.44萬噸，銅原礦金屬 3.16 萬噸，鋅 10.52 萬噸。表3：錫業股份產品產量錫業股份產品產量 2022 年生產量年生產量 2022 年自產量年自產量 錫錠（萬噸）4.61 3.44 錫材（萬噸）2.66 錫化工（萬噸）2.17 陰極銅（萬噸）12.58 3.16 鋅錠（萬噸）13.64 10.52 銦錠（噸）73-資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2023 年公司經營計劃：全年預算營業收入 470 億元（綜合考慮供應鏈業務壓縮和公司深加工產業板塊調整等因素）。有色金屬總產量：33.35 萬噸，其中：產品含錫 7.9 萬噸、產品銅 12.6 萬噸、產品鋅 12.46 萬噸、銦 71 噸

26、。各產品產量平穩發展。錫錠,19%錫材,11%錫化工,5%銅產品,15%鋅產品,6%供應鏈業務,39%其他產品,5%其他業務,0%錫錠,17%錫材,11%錫化工,3%銅產品,13%鋅產品,5%供應鏈業務,47%其他產品,4%其他業務,0%錫業股份(000960)公司深度 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 錫行業錫行業 3.1 錫金屬簡介：錫金屬簡介：電子行業必需金屬電子行業必需金屬 錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點金屬，純錫質柔軟，常溫下展性好，化學性質穩定，不易被氧化，常保持銀閃閃的光澤。錫在地殼中的含量為 0.004%，幾乎都以錫石(氧化錫)的形式存在，此外還有極少量的錫的

27、硫化物礦。錫金屬主要用于制造焊錫、鍍錫板、合金、化工制品等。被廣泛應用于電子、信息、電器、化工、冶金、建材、機械、食品包裝，原子能及航天工業等。隨著新能源各項技術的發展，其應用領域將不斷擴大。圖13：錫錠 資料來源：錫業股份官網、浙商證券研究所 根據錫品位、礦物成分的不同，錫冶煉工序也有所不同。但大體流程一致，主要分為煉前處理、還原熔煉、煉渣和粗錫精煉。圖14：錫冶煉流程 資料來源：亞洲金屬網、浙商證券研究所 高低品位錫精礦冶煉流程不同，低品位錫精礦主要通過煙化爐揮發后進一步進行熔煉，高品位錫精礦主要在進行簡單煉前處理后直接進行還原熔煉。圖15：低品位錫精礦冶煉流程 圖16：高品位錫精礦冶煉流

28、程 錫業股份(000960)公司深度 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：亞洲金屬網,浙商證券研究所 資料來源：亞洲金屬網,浙商證券研究所 3.2 錫價：歷經波動后趨穩，價格中樞逐步上升錫價：歷經波動后趨穩，價格中樞逐步上升 錫價和宏觀經濟預期密切相關。復盤 07 年以來錫價，2020 至 2021 年間錫價波動最大，主要原因是 2020年上半年宏觀主動釋放流動性，宏觀經濟轉暖錫價逐步上升。二季度之后，供需矛盾再度加?。ㄔ颇舷揠娛沟么蟛糠忠睙拸S停產，緬甸錫進口受阻等）。圖17：2007-2023年錫價格（元/噸）資料來源：錫業股份官網、浙商證券研究所 3.3 錫供給：產量受

29、限，強者恒強錫供給：產量受限，強者恒強 錫供給方面:錫礦產量受主要受錫礦品位，新增礦產較少等因素影響，供給放量受限，維持 30 萬噸/年左右的供給水平浮動。我們預計隨著部分錫礦品位逐漸下降，錫金屬未來產量放量較為困難。供給端不會出現較大的增量。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000錫業股份(000960)公司深度 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：1999-2022年錫礦產量（噸）資料來源：Wind、浙商證券研究所 錫產地較為集中，中國占比最大，達 31%，其次為印尼，占比達 24%。二者產量合計占比

30、超 50%，其余較大的出產國為緬甸 10%、秘魯 9%、剛果金 6%。儲量分布與產量相比較為分散，印尼、中國、秘魯、美國占比較大。圖19：2022年全球分國別錫產量占比 圖20：2022年全球分國別錫儲量占比 資料來源：SMM,浙商證券研究所 資料來源：SMM,浙商證券研究所 2020-2021 年間，前十大錫企業占比略微下滑，從 2020 年的 67%下降至 2021 年的59%。前十大外其他企業份額逐漸從 33%上漲至 41%。圖21：2020-2021年前十大錫企業與其余企業錫產量占比 資料來源：Wind、浙商證券研究所 050,000100,000150,000200,000250,0

31、00300,000350,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022緬甸,10%中國,31%剛果金,6%印尼,24%秘魯,9%其他,20%美國,13%澳大利亞,9%玻利維亞,9%秘魯,15%中國,16%印尼,17%俄羅斯,9%其他,12%67%33%59%41%0%20%40%60%80%前十大企業其他企業20202021錫業股份(000960)公司深度 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國國內錫礦進口主要來自于緬甸：緬甸作為

32、錫原料生產的主要國家之一，我國錫礦主要進口來源于緬甸。因此緬甸錫礦進口決定了短期內我國上游錫礦石的部分供給情況。2020 年至今，緬甸精礦進口占比呈趨勢性下跌的態勢。圖22：2020-2022年我國錫礦進口情況 圖23：緬甸錫礦進口占總進口比例 資料來源：SMM,浙商證券研究所 資料來源：SMM,浙商證券研究所 開工率仍有上升空間，2023 年 3 月，國內錫企業平均開工率為 60%，顯示國內供給仍有擴張空間。圖24：2020年-2023年 3月國內錫企業平均開工率（%）資料來源：SMM、浙商證券研究所 大中小型企業開工率拉開差距：國內大中小型錫企業開工率逐漸拉開差距，顯示強者恒強的趨勢?？偲?/p>

33、業分類看，大型企業閱讀開工率顯著高于中小型企業。主要原因是因為環保等因素的要求，大型企業在錫生產方面更有優勢，因此，錫行業強者恒強趨勢明顯。0500010000150002000025000300003500040000450002020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01礦進口實物量(實物噸)緬甸礦進

34、口量(實物噸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-0101020304050607080錫業股份(000960)公司深度 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：2020年-2023年 3月國內錫企業平均開工率 資料來源

35、：SMM、浙商證券研究所 錫業股份產量位居全球第一，2020 年產量約為 7.48 萬噸。且產量遠高于其他企業，龍頭優勢顯著。表4：全球前十大錫生產公司全球前十大錫生產公司 排名 公司公司 所在國所在國 2020 年產量（千噸）年產量（千噸）2021 年產量（千噸）年產量（千噸）1 錫業股份 中國 74.8 82 2 明蘇爾 秘魯 25.1 31.84 3 天馬公司 印度尼西亞 45.7 26.5 4 云南乘風 中國 16.5 17 5 馬來西亞冶煉公司 馬來西亞 22.4 16.4 6 泰薩科 泰國 11.3 12.1 7 本托礦業 玻利維亞 7.1 12.1 8 江西新南山 中國 10.1

36、 11.6 9 奧魯比斯貝爾斯 比利時 9 9.8 10 廣西華錫集團 中國 10.1 9.2 資料來源：ITA，浙商證券研究所 3.4 錫需求：錫焊料仍占大頭錫需求：錫焊料仍占大頭 錫焊料主要用于消費電子電路之間的焊接，占比 48%，為錫金屬最大的下游需求。其次是錫化工占比 17%，馬口鐵占比 12%。隨著光伏以及電動車等下游新能源產業鏈需求量逐漸變大，我們認為新能源在錫下游需求占比中變大。圖26：錫金屬下游需求結構 資料來源：SMM、浙商證券研究所 0204060801002021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-0

37、12021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-01SMM錫焊料月度開工率：大型企業(%)SMM錫焊料月度開工率：中型企業(%)SMM錫焊料月度開工率：小型企業(%)SMM錫焊料企業月度開工率：總(%)錫焊料,48%錫化工,17%馬口鐵,12%鉛酸電

38、池,7%錫銅合金,7%其他,9%錫業股份(000960)公司深度 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年后，錫價與費城半導體指數高度相關，呈同步上升趨勢。而 2020 年之前相關趨勢則不明顯，顯示錫價目前仍然與半導體、電子等下游需求呈現正相關關系。圖27：錫價與費城半導體指數 資料來源：Wind、浙商證券研究所 錫焊料作為錫行業最大的下游需求，與以智能手機為代表的消費電子出貨量息息相關。智能手機出貨量同比下降，導致錫焊料需求不樂觀。圖28：智能手機出貨量同比下降 資料來源：Wind、浙商證券研究所 至于礦端，錫礦消費量總體維持平穩，維持穩定。我們將錫消費分為兩部分：一部分是

39、以智能手機電子電路相關的傳統需求，見底逐漸可期，或將助力錫消費量回暖。圖29：錫礦實際消費量（金屬噸）資料來源：SMM、浙商證券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500費城半導體指數（左軸）錫價（萬元/噸）右軸-40-200204060801001200501001502002503003504004505002009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013

40、-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12出貨量:智能手機:全球:當季值(IDC)出貨量:智能手機:全球:當季同比(IDC)050001000015000錫業股份(000960)公司深度 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測盈利預測 內部來看，伴隨公司關注降本控費、攻關選礦回收率、技術進步穩步推進、積極推動國內錫資源的開發、繼續積極尋求公司內部上下產業鏈整合等

41、多重因素，公司經營有望盡快走出 2023 年的承壓狀態，憑借優質的資源稟賦和豐富的錫行業企業經驗，打開未來的成長空間。外部來看，錫價 2023年下跌幅度較大，難以持續，錫價格在 2024 年、2025 年有望回暖，助力公司業績修復。關鍵假設關鍵假設 錫板塊業務為公司核心業務，在 2023年錫價下行幅度較大背景下，我們認為隨著消費電子需求復蘇與宏觀經濟向好，錫價在未來將有望反彈修復，我們預計 2023-2025 年錫錠價格為 24.15/25.36/27 萬元/噸?？紤]到未來錫價，公司現有產能水平與銷量維持穩定等因素我們預計 20232025 年間，錫業股份各板塊收入為：2023 年，受錫價格下

42、跌影響，公司錫相關業務主營收入較 2022 年相對減少，我們預計公司錫化工產品營業收入為 20.26億元，錫材產品營業收入為 48.60 億元，錫錠（不含貿易）營業收入為 84.32 億元。2024 年我們預計錫價回暖，公司錫相關業務收入較 2023 年相比增加，我們預計公司錫化工產品營業收入為 22.00 億元，錫材產品營業收入為 53.46 億元，錫錠（不含貿易）營業收入為 92.75 億元。2025 年我們預計隨著通貨膨脹、能源價格上漲、下游相關需求回暖等因素，公司錫化工產品營業收入為 24.00 億元，錫材產品營業收入為 58.80 億元，錫錠（不含貿易）營業收入為 102.03 億元

43、。表5：公司分板塊主營業務收入 收入(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 錫錠(貿易)2395 2400 2420 2450 銅產品(貿易)16299 15000 16800 17000 錫化工產品 2383 2026 2200 2400 錫材產品 5717 4860 5346 5880 錫錠 9920 8432 9275 10203 鋅產品 2967 2800 3080 3388 銅產品 7846 7700 8470 9317 貿易-其他產品 1845 1800 1980 2178 其他主營業務 2401 2400 2640 2904 其他業務 223 200 200 20

44、0 合計 51998 47618 52411 55920 資料來源：公司公告,浙商證券研究所 我們預計 20232025 年公司營業收入分別為 476.18/524.11/559.20 億元，同比分別-8.42%/+10.07%/+6.70%，20232025 年歸母凈利潤分別為 18.04/27.71/28.82 億元，同比分別+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS 分別為 1.10/1.68/1.75 元?；诠拘袠I地位、業務未來增長情況及可比公司估值，我們給予公司 2023年 15倍 PE，對應公司股價為 16.5 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。錫業股份(0009

45、60)公司深度 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）每每股收益（元股收益（元/股）股）市盈率市盈率 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000960.SZ 錫業股份 262.83 0.82 1.10 1.68 1.75 19.73 14.72 9.59 9.22 均值-0.33 0.58 0.77 0.94 32.15 14.44 11.11 9.42 000426.SZ 興業銀錫 175.64 0.09 0.58

46、1.03 1.33 64.34 16.50 9.27 7.22 600497.SH 馳宏鋅鍺 280.53 0.13 0.41 0.47 0.50 38.47 13.57 11.83 11.05 000060.SZ 中金嶺南 210.80 0.32 0.42 0.49 0.58 12.64 13.50 11.61 9.69 601899.SH 紫金礦業 3440.88 0.76 0.92 1.12 1.34 13.14 14.18 11.72 9.73 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：市值參考日期為 2023 年 7 月 26 日 5 風險提示風險提示 下游需求不及預期：錫行業價格與電

47、子行業景氣度高度相關，下游需求不及預期將導致錫價下行，影響公司盈利能力。部分地區錫供給擾動風險：部分地區因能源等原因帶來錫供給擾動，給產業鏈上下游帶來風險。錫業股份(000960)公司深度 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 11,139 14,147 16,845 19,718 營業收入營業收入 51,998 47,618 52,411 55,92

48、0 現金 2,398 6,002 7,762 9,912 營業成本 46,993 43,047 46,309 49,619 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 285 262 288 308 應收賬項 726 1,056 1,162 1,240 營業費用 92 86 157 168 其它應收款 680 544 552 544 管理費用 1,148 1,333 1,520 1,622 預付賬款 317 349 620 682 研發費用 219 200 220 235 存貨 5,937 5,517 6,046 6,616 財務費用 548 370 306 272 其他 1,081 68

49、0 703 724 資產減值損失(987)0 0 49 非流動資產非流動資產 25,531 27,067 28,043 29,230 公允價值變動損益(11)0 0 0 金額資產類 144 137 149 161 投資凈收益 107 71 79 84 長期投資 316 301 269 209 其他經營收益 109 100 110 117 固定資產 17,563 18,540 18,852 19,470 營業利潤營業利潤 1,849 2,501 3,810 3,958 無形資產 3,473 3,520 3,602 3,688 營業外收支(27)(75)(73)(71)在建工程 1,523 1,7

50、85 2,044 2,301 利潤總額利潤總額 1,821 2,426 3,737 3,887 其他 2,513 2,785 3,127 3,400 所得稅 251 334 515 536 資產總計資產總計 36,670 41,215 44,888 48,948 凈利潤凈利潤 1,570 2,091 3,222 3,351 流動負債流動負債 9,711 11,605 11,196 11,004 少數股東損益 224 287 451 469 短期借款 2,487 3,687 3,117 2,747 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,346 1,804 2,771 2,882 應付款項 1,5

51、14 1,570 1,647 1,723 EBITDA 3,751 4,095 5,330 5,525 預收賬款 1 5 5 6 EPS（最新攤?。?.82 1.10 1.68 1.75 其他 5,709 6,343 6,427 6,529 非流動負債非流動負債 9,637 10,252 11,112 12,013 主要財務比率 長期借款 7,945 8,736 9,596 10,497 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 1,692 1,516 1,516 1,516 成長能力成長能力 負債合計負債合計 19,348 21,856 22,308 23,017 營業收入-3.

52、43%-8.42%10.07%6.70%少數股東權益 932 1,219 1,670 2,138 營業利潤-49.88%35.27%52.38%3.88%歸屬母公司股東權益 16,390 18,139 20,911 23,793 歸屬母公司凈利潤-52.21%34.02%53.59%4.02%負債和股東權益負債和股東權益 36,670 41,215 44,888 48,948 獲利能力獲利能力 毛利率 9.63%9.60%11.64%11.27%現金流量表 凈利率 2.59%3.79%5.29%5.15%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 8.21%9.95%13

53、.25%12.11%經營活動現金流經營活動現金流 5,048 4,881 4,156 4,557 ROIC 6.11%6.61%8.72%8.18%凈利潤 1,570 2,091 3,222 3,351 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,461 1,299 1,287 1,366 資產負債率 52.76%53.03%49.70%47.02%財務費用 626 442 486 505 凈負債比率 111.70%112.90%98.79%88.76%投資損失(107)(71)(79)(84)流動比率 1.15 1.22 1.50 1.79 營運資金變動 439 1,055 (823)(592)速動比率

54、 0.44 0.66 0.85 1.07 其它 1,059 66 63 11 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1,438)(2,781)(2,259)(2,489)總資產周轉率 1.34 1.22 1.22 1.19 資本支出(1,554)(2,762)(2,111)(2,467)應收賬款周轉率 74.03 78.13 83.83 82.59 長期投資 60 (56)(124)(1)應付賬款周轉率 28.38 27.91 28.79 29.45 其他 56 37 (23)(21)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(5,750)1,508 (138)83 每股收

55、益 0.82 1.10 1.68 1.75 短期借款(5,324)1,200 (570)(370)每股經營現金 3.07 2.97 2.53 2.77 長期借款 807 790 861 900 每股凈資產 9.96 11.02 12.71 14.46 其他(1,232)(482)(429)(447)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(2,130)3,605 1,760 2,150 P/E 19.73 14.72 9.59 9.22 P/B 1.62 1.46 1.27 1.12 EV/EBITDA 9.54 9.20 6.79 6.26 資料來源：浙商證券研究所 錫業股份(000960

56、)公司深度 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的?6 個月內，證券相對于滬深?300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深?300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深?300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深?300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深?300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的?6 個月內，行業指數相對于滬深?300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深?300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深?300 指數

57、表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深?300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真

58、實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面

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