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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券 研究報告 食品飲料 2023 年 06 月 28 日 天潤乳業(600419)優質新疆乳企 內拓外延再起勢 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：新疆頭部乳企，差異化產品打開全國化之路。天潤乳業實控人是兵團十二師國資委，作為兵團的核心乳業上市平臺，在發展中長期獲得兵團賦能，截至 2022 年公司在疆內的市占率已達 40%，且未來南疆有望伴隨產能落地進一步增長，疆外有望通過差異化的產品實現全國化。2022 年公司常溫乳制品/低溫乳制品/畜牧業/其他業務實現營業收入12.89/10.04/0.89/0.19 億，占比分別為 54%/42%/4%/1%，

2、區域上，2022 年疆外收入10.34 億元，同比增長 26.93%，占比達 43%。公司已形成以常溫利樂磚、低溫桶酸為增長極；常溫利樂枕/小白袋、低溫愛克林為基本盤的多元化產品矩陣，且未來奶啤、超巴奶有望成為新的增長點。核心競爭力是高品質奶源，內部管理改善釋放疆外彈性。公司的奶源自給率常年在 60%以上，且兵團系統下依然具備可觀的乳業資源作為堅實后盾，保障公司未來在全國化之路中的供應鏈安全性和穩定性。圍繞差異化的新疆優質奶源，主打“濃縮牛奶”和特色酸奶，相對契合當前消費者對于健康生活方式和營養的需求，在同質化的白奶中具備差異化的產品屬性。公司的劣勢在于 1）較長的運輸距離帶來的高運費成本；2

3、）疆外的渠道力相對薄弱。運費問題伴隨山東工廠投產將得到有效緩解，而公司 21 年來通過疆外三級市場體系改革和阿米巴模式人員管理，內部效率不斷優化，經銷商服務能力提升，未來疆外增長的彈性將得到釋放。疆外渠道策略：專賣店模式差異化競爭，高渠道利潤撬動市場空間。由于公司體量較小，因此在疆外擴張上避開巨頭強勢的傳統渠道，先是發力水果店、烘焙店等小眾渠道初步打開成長空間，而后進一步發力專賣店布局。公司專賣店由經銷商負責運營，以天潤產品+新疆特產為賣點，且在布局上多位于下線市場的社區，運營成本不高，實現經銷商獲利和品宣引流的雙贏。公司產品疆內疆外二元定價，疆外產品加價率達 1.5 倍以上，解決運輸費用高的

4、問題的同時為經銷商留足利潤空間，疆外產品的渠道利潤空間充足，通過高利潤實現和經銷商的深度綁定。投資分析意見：我們預測 20232025 年公司實現歸母凈利潤 2.50/2.99/3.60 億元，分別同比+27.3%/19.5%/20.6%，最新收盤價對應 PE 分別為 21/18/15x?？杀裙窘嵌?，國內區域乳企 20232025 年平均預測市盈率為 24/20/16x，我們考慮到公司疆外擴張邏輯有望貢獻較為顯著的成長性，因此給予公司 2023 年可比公司 24x 的 PE，對應目標市值60 億元，較當前股價有 15%的上漲空間，首次覆蓋，給予增持評級。股價表現的催化劑：原奶成本下行，新疆旅

5、游帶動產品出圈，行業競爭緩和。風險假設：乳業競爭惡化，食品安全事件 市場數據：2023 年 06 月 27 日 收盤價（元）16.37 一年內最高/最低（元）20.64/11.34 市凈率 2.2 息率（分紅/股價）1.14 流通 A 股市值（百萬元）4979 上證指數/深證成指 3189.44/10978.08 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）7.38 資產負債率%33.77 總股本/流通 A 股（百萬）320/304 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 呂昌 A023051601

6、0001 聯系人 呂昌(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,410 631 2,775 3,287 3,893 同比增長率（%）14.2 16.3 15.2 18.4 18.4 歸母凈利潤（百萬元）197 55 250 299 360 同比增長率（%）31.3 55.6 27.3 19.5 20.6 每股收益（元/股）0.61 0.17 0.78 0.93 1.13 毛利率（%）17.9 20.1 18.3 18.8 19.0 ROE（%）8.5 2.3 9.8 10.5 11.2 市盈率 27 2

7、1 18 15 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-31-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）天潤乳業滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預測 20232025 年公司實現歸母凈利潤 2.50/2.99/3.60 億元，分別同比+27.3%/19.5

8、%/20.6%，最新收盤價對應 PE 分別為 21/18/15x?？杀裙窘嵌?，國內區域乳企 20232025 年平均預測市盈率為 24/20/16x，我們考慮到公司疆外擴張邏輯有望貢獻較為顯著的成長性，因此給予公司 2023 年可比公司 24x 的 PE，對應目標市值 60 億元，較當前股價有 15%的上漲空間，首次覆蓋，給予增持評級。關鍵假設點 我們假設未來公司收入端增長主要來自于疆外的常溫白奶增長，而疆內整體收入增速維持穩定增長，此外奶啤尚需要一定時間進行消費者教育。因此我們假設 20232025年利樂磚常溫白奶實現同比 40%/35%/32%的增長；而常溫其他業務未來增速在15%/12

9、%/10%；乳飲料（奶?。I務假設未來三年同比收入增速為 15%/35%/40%。對于低溫業務，考慮到愛克林酸奶生命周期進入中后段，未來增長預計主要依賴桶酸等其他單品，因此我們對愛克林/其他低溫酸奶業務收入增速預期分別為-5%/-2%/0%；15%/20%/15%。有別于大眾的認識 市場對公司疆外擴張的實現路徑尚還不夠明確。我們認為已經逐漸摸索形成一套相對清晰、揚長避短的疆外擴張思路：1）管理：產銷分離+銷售體系內部激勵更市場化以激發銷售人員積極性。2）選品上強化核心競爭力新疆奶源的優勢，打造差異化的賣點。公司在產品上側重發揮新疆奶源的賣點，抓住當下消費者對乳制品品質、口感的訴求，強化奶源護城

10、河，把常溫利樂磚單品作為重點產品，并成立奶啤事業部支持奶啤發展培育未來增長點。3）渠道&市場：三級市場體系下因地制宜，以專賣店渠道為切入點打入低線市場，并結合社區團購和電商進行市場培育。公司將疆外劃分為重點、培育和潛力市場，根據不同成熟度決定招商引資的發力方向，思路上差異化渠道競爭，重視專賣店模式在消費者教育和產品導入方面的作用，并和社區團購、生鮮電商等開展合作，逐步增強品牌知名度，為逐步打入傳統流通渠道積蓄力量。產品上疆內疆外的二元定價，通過疆外產品提價、更高的終端指導價的方式保護經銷商利益，高毛利激發經銷商的積極性。股價表現的催化劑 1、原奶成本進一步下行。2、旅游帶動公司產品出圈。3、行

11、業競爭緩和。核心假設風險 1、食品安全問題。若乳制品行業內再次出現影響較大的食品安全問題，消費者需求可能受到影響。2、競爭格局惡化。國內乳制品行業呈現雙寡頭競爭格局，公司較伊利、蒙牛而言體量相對較小，若未來競爭格局惡化，出現價格戰，則對公司市場擴張、盈利能力構成較大挑戰，業績或受到較大影響。VWpZiWaXjZRYqU9UkW9PdN6MmOmMtRsRlOoOrPeRnPzRaQmNnNMYsQnPwMpMnR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.天潤乳業：天山好奶 潤康中國.6 2.天山好奶 疆內疆外產能擴張.13 2.1

12、 新疆奶源自給率高保障供應鏈穩定性.13 2.2 工廠產能：疆內向南疆擴大布局 疆外布局山東.15 3.疆內穩健增長 疆外全國化有望提速.16 3.1 疆內：精耕細作營造渠道基礎 南疆具備較大增長潛力.16 3.2 疆外擴張：差異化的渠道 從低溫到常溫.19 3.2.1 第一輪疆外擴張：愛克林差異化競爭+水果店渠道策略有效.19 3.2.2 第二輪疆外擴張：疆外市場分為三級市場.21 4盈利預測和評級.28 4.1 關鍵假設和收入預測.28 4.2 估值和評級.29 4.3 股價表現的催化劑和核心風險假設.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 33

13、頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：天潤乳業歷史沿革.6 圖 2：兵團十二師國資委為公司實控人.8 圖 3：公司營業收入.9 圖 4：公司歸母凈利潤.9 圖 5：天潤乳業產品矩陣.10 圖 6：分產品營收占比.10 圖 7：疆外發展迅猛（單位：百萬元）.10 圖 8：乳企毛利率&銷售費用率同業對比.11 圖 9：乳企毛銷差同業對比.11 圖 10：天潤乳業毛利率變化情況.12 圖 11：天潤乳業分品類毛利率表現.12 圖 12：天潤乳業常溫/低溫板塊毛利率變化.12 圖 13：天潤乳業疆內/疆外毛利率對比.12 圖 14：天潤乳業銷售費用率變化.13 圖 15：乳企廣告促銷費用/營業收入

14、對比.13 圖 16：公司疆內旗下七大牧場分布（不含新農乳業）.13 圖 17：兵團持續為公司牧業板塊提供支持.14 圖 18：收購前后新農乳業股東變化.14 圖 19：公司牛只存欄量（單位：只）.15 圖 20：公司奶源自給率.15 圖 21：公司未來產能達產時間線.16 圖 22：天潤乳業經銷商情況.17 圖 23：南疆&北疆人均 GDP 對比（20152021）.17 圖 24：南疆&北疆人口數對比（20152021）.17 圖 25：天潤乳業疆外擴張歷程.19 圖 26：天潤乳業酸奶銷量（20142017）.20 圖 27：天潤乳業疆外收入變化（20142019）.20 圖 28：利樂

15、&愛克林包裝酸奶產品對比.20 圖 29：天潤乳業低溫產品營業收入（20182022）.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：不同公司愛克林酸奶對比.21 圖 31：天潤乳業常溫產品營業收入（20182022）.23 圖 32：天潤乳業疆外收入（20182022）.23 圖 33：天潤桶酸產品和競品低溫酸奶（利樂包裝）對比.24 圖 34：天潤乳業疆外運輸路線圖.25 圖 35：天潤乳業二元定價.25 圖 36：天潤乳業疆外三級市場體系分布圖.26 圖 37：天潤獨特的專賣店模式.26 圖 38：公司專賣店數量（家）

16、.26 表 1：公司上市以來二級市場融資情況.7 表 2：公司管理層經驗豐富且穩定.8 表 3：公司 2022 年股份回購情況.9 表 4：天潤乳業現有、在建及規劃產能情況.16 表 5：近年來與南疆相關的政策、計劃密集出臺.18 表 6：天潤白奶橫向對比性價比明顯.23 表 7：不同品牌奶啤產品對比.24 表 8：以成都地區部分門店為例拆分典型專賣店的盈利能力（單位：元）.27 表 9：分項收入關鍵假設表.28 表 10：收入、毛利率關鍵假設表.29 表 11：可比公司估值表.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.天潤乳

17、業：天山好奶 潤康中國 天潤乳業（600419）前身是新疆天宏，2013 年通過資產重組置出造紙業務，并置入天潤科技 89%的股權，更名為天潤乳業，主業正式更改為乳制品的生產、銷售。公司控股股東是兵團第十二師國資公司，實控人是十二師國資委，依托兵團的資源，公司通過多輪增發，整合疆內牧場、乳制品生產加工資源，完善內部業務結構和上游奶源布局，并實現內生快速增長，當前公司在新疆的乳制品市場占有率已經達到 40%，成為疆內的頭部乳制品企業。圖 1：天潤乳業歷史沿革 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表

18、1：公司上市以來二級市場融資情況 公告日期 融資類型 融資年度 發行價格(元)融資金額(萬元)發行數量（股）增發目的 2021-12-29 增發 2022 11.00 56,750.00 51590909 1、10,000 頭規?；膛Ｊ痉赌翀鼋ㄔO項目；2、補充流動資金。2019-12-31 配股 2020 7.24 44,515.08 61484919 2015-09-03 增發 2015 18.85 26,499.81 14058254 購買新疆生產建設兵團乳業集團有限責任公司其持有的天澳牧業 100%股權。2015-09-03 增發 2015 28.30 8,800.00 3109540

19、 擬全部用于天澳牧業改造機械設備和硬件設施、建設檢測信息中心、償還標的公司借款及支付本次交易整合費用。2013-11-27 增發 2013 11.06 6,889.73 6229415 購買農十二師國資公司持有天潤科技89.22%的股權評估值超出置出資產評估值的部分及石波、謝平持有天潤科技 7.35%、0.23%的股權。2001-06-14 IPO 2001 5.80 17,400.00 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 實控人兵團十二師國資委為公司賦能產業鏈資源，董事長為專家型人才。公司實控人兵團十二師國資委總持股比例 32%，且股權結構長期保持穩定。根據公司公告，兵團十二師國資委于 201

20、3 年承諾天潤乳業未來有優先從兵團十二師受讓、購買相關資產/業務的權利。天潤乳業作為兵團乳業資產的上市平臺，充分受益兵團產業鏈賦能，當前已經擁有包括天澳、烽火臺、新農等在內的 26 個牧場，原奶自給率多年在 60%以上。公司董事長劉讓先生于 13 年公司重組后進入天潤乳業領導工作，此前已經在兵團做了 27 年的畜牧業專家，積累了深厚的產業經驗。作為專家型人才，劉總立足產品，重視人才，上任后確立“調結構、拓市場、抓管理、強隊伍、轉方式、增效益”的經營理念，帶領公司實現快速發展。此外，公司現任管理層長期穩定，公司總經理胡剛先生為首的管理班子均有長期任職經歷。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

21、息披露與聲明 第 8 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：兵團十二師國資委為公司實控人 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 2：公司管理層經驗豐富且穩定 姓名 職務 任職日期 性別 國籍 學歷 年齡 薪酬(萬元)備注 胡剛 總經理 2013-12-09 男 中國 本科 55 76.57 天潤生物科董事，芳草天潤牧業董事 馮育菠 副總經理、董事會秘書 2018-07-17 男 中國 本科 36 65.59 2023 年 2 月起任副總經理 周建國 副總經理 2015-12-22 男 中國 碩士 58 60.83 芳草天潤牧業黨支部書記、董事長，天潤生物科技董事 尤宏 副總經理 201

22、5-12-22 男 中國 大專 53 66.43 乳業事業部負責人，天潤生物科技董事、天潤唐王城乳品執行董事 王軍 副總經理 2018-03-26 男 中國 本科 55 61.40 牧業事業部負責人 王慧玲 副 總 經理,財務總監 2013-12-09 女 中國 本科 51 65.11 天潤生物科技、新芳草天潤牧業、沙灣蓋瑞乳業董事 劉朋龍 總工程師 2014-09-29 男 中國 本科 48 63.91 天潤齊源乳品有限公司董事，天潤愛科檢測咨詢有限公司監事會主席 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；薪酬為 2022 年報數據 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁

23、共 33 頁 簡單金融 成就夢想 22 年，公司進行股份回購，累計回購股份 480 萬股（約占公司總股本 1.5%），未來將用于員工持股計劃或推進股權激勵。當前盡管股權激勵還具有不確定性，但亦彰顯公司內部謀求高質量發展，和核心團隊人員分享成長紅利的決心。若未來股權激勵有望落地，預計將進一步激發內部人員的積極性。表 3：公司 2022 年股份回購情況 公告日期 截止日期 累計回購數量（萬股）占總股本比例(%)回購最高價 回購最低價 回購支付金額(元)2022-06-06 2022-06-08 480 1.5 13.5 11.78 61,325,190.82 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 天潤

24、乳業重組以來，受益于布局完善的乳業全產業鏈體系，營收及凈利潤實現了高速增長。2014-2022 年，公司營收從 3.27 億元增長至 24.10 億元，CAGR 達 28.38%；公司歸母凈利潤從 0.13 億元提升至 1.97 億元，CAGR達 41.03%。圖 3：公司營業收入 圖 4：公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 收入端看產品結構：低溫酸奶為核心，領先低溫、做強常溫，突破乳飲。從業務結構看，根據公司年報，2022 年天潤乳業常溫乳制品/低溫乳制品/畜牧業/其他業務實現營業收入 12.89/10.04/0.89/0.19 億，占比分別為

25、 54%/42%/4%/1%。1）公司的基本盤產品為利樂枕/小白袋和愛克林酸奶，其中利樂枕/小白袋產品體量估算約占常溫白奶業務收入的 2/3，是公司疆內市場的主力產品。愛克林酸奶于 2015 年推出，主打新奇、差異化的濃縮酸奶概念，借助競品相對薄弱的水果店等渠道實現快速放量，助力天潤實現第一波全國化拓張。當前愛克林體量占低溫業務收入的 40%左右。2）低溫桶酸借助線上渠道走紅。桶酸主要是通過小紅書、抖音引流實現快速放量，預計當前桶酸占低溫業務收入比重達2030%。3）常溫利樂磚類產品憑借豐厚的渠道利潤實現高增，預計體量已經達到公司常溫白奶業務的 1/3，未來將和利樂枕一起承擔疆外擴張的主力常溫

26、產品。乳飲品業務方面，公司的奶啤具備獨特的生產專利技術，盡管 22 年受疫情影響收入占比略降，但是公司積極推出新口味如沙棘奶啤改善產品風味，伴隨疆外飲料經銷商擴展、試飲罐投放，未來奶啤產品曝光度和消費者認知度提升，奶啤有望實現放量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,000201420152016201720182019202020212022營業收入（單位：百萬元）營業收入yoy0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 20

27、19 2020 2021 2022歸母凈利潤（單位：百萬元）歸母凈利潤yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：天潤乳業產品矩陣 資料來源：天貓，公司官網，申萬宏源研究 看區域結構：立足新疆，擴張全國。2022 年公司疆內/疆外收入占比為 57%/43%，相比于 2015 年疆內市場 97%的高占比，近年來疆外市場布局成果明顯。2022 年，疆外營收達 10.34 億元，同比增長 26.93%，拉動公司整體營收增速。2016 年-2022 年公司疆外營收從 1.68 億元增長至 10.34 億元，6 年的 CAGR 達

28、 35.34%。公司的差異化產品、自下而上的渠道打法和獨特的專賣店模式助力疆外的高速增長。隨著疆外布局的持續深化，疆外市場有望進一步拓張，從區域性向全國性的發展未來可期。圖 6：分產品營收占比 圖 7：疆外發展迅猛（單位：百萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 利潤端：讓利渠道+低廣告&促銷費用策略決定公司毛利率雖然較低，但是盈利能力依然表現良好。橫向對比乳制品其他上市公司，天潤乳業毛利率顯著低于同行，主因：1）產品結構上公司以常溫白奶為主，與其他乳企有所差異；2）公司主動向渠道讓利，通過高渠道利潤保障渠道推力；3）運輸距離較遠導致運輸費用率較高。實際上從毛

29、銷差角度，公司盈利表現相對優秀。根據各個公司年報數據計算，20、21、22 年天潤乳業的毛銷差分別為15.32%、11.77%、12.72%，均值達到 13.27%，相較于同業乳企光明乳業、三元股份、新乳業、伊利股份和燕塘乳業的 6.98%、9.09%、10.65%、13.52%、14.49%，處于行業優勢水平。0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022常溫乳制品低溫乳制品畜牧業產品其他0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%020040060080010001200

30、140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新疆疆外新疆yoy疆外yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：乳企毛利率&銷售費用率同業對比 圖 9：乳企毛銷差同業對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：數據為 2022 年均值 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：數據為 2022 年均值 分析毛利率的變化趨勢，我們認為：1）伴隨盈利能力相對較強的常溫利樂磚產品占比提升；2）當前原奶價格進入下行周期；3）疆外占比提升，未來毛利率有較大的優化空間。歷史上看，若將運輸費

31、用計入營業成本口徑，2022 年毛利率較 2015 年的高點 31%出現明顯的下行，我們認為這主要是因為產品結構變化以及原奶價格波動所致。從分品類毛利率看，20142017 年巴氏奶、乳飲料、酸奶、UHT 奶平均毛利率分別為 42%、39%、31%、24%（運費并未計入營業成本）。伴隨公司常溫業務中毛利率相對較低的利樂枕和小白袋產品，以及低溫業務中盈利能力相對較弱的桶酸產品占比提升，公司毛利率出現結構性下滑?？紤]到未來公司產品結構中盈利能力相對更優秀的常溫利樂磚產品占比提升，未來結構優化空間較大。原奶價格角度，由于上游牧業處于行業產能擴張周期，未來原奶供需格局較好，奶價預計壓力不大，亦有望貢獻

32、成本彈性。最后，分區域看，在 2020 年運輸費用計入營業成本之前，公司疆外業務的毛利率穩步提升，從 2015 年的 26%提升到 2019 年的 30%，充分說明疆外產品本身因為銷售價格更高、產品結構較疆內要好，盈利能力較強。然而 2020 年運輸費用計入營業成本后，受疆外運輸距離更長因素影響，疆外毛利率低于疆內，拖累整體毛利率表現。20212022 期間，由于磚類白奶業務在疆外收入的占比不斷提升，疊加政府對天潤唐王城等項目給予運費補貼，公司疆外的毛利率穩步提升。2022 年天潤乳業疆內/疆外毛利率分別為 14.9%和 22%。展望未來，伴隨疆外收入維持快速增長，以及山東工廠逐步達產帶來產能

33、布局優化，公司的毛利率依然有顯著的優化空間。0%5%10%15%20%25%30%35%伊利股份燕塘乳業三元股份 新乳業 光明乳業天潤乳業毛利率銷售費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%燕塘乳業伊利股份天潤乳業 新乳業 三元股份光明乳業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：天潤乳業毛利率變化情況 圖 11：天潤乳業分品類毛利率表現 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2020 年毛利率顯著下滑主因運輸費用調整到營業成本 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：20142017 年毛利率計算中，運輸費用并未計

34、入營業成本 圖 12：天潤乳業常溫/低溫板塊毛利率變化 圖 13：天潤乳業疆內/疆外毛利率對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2020 年毛利率顯著下滑主因運輸費用調整到營業成本 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2020 年毛利率顯著下滑主因運輸費用調整到營業成本 公司銷售費用率相對同行低，主因：1）公司在新疆市場市占率達 40%以上，具備競爭優勢，相對不需要大量的營銷費用；2）公司在銷售策略上讓利渠道，對應的渠道承擔更多的費用支出，節約了促銷相關費用。2022 年，公司的廣告促銷費用率為 1.52%，對比同業乳企伊利股份、燕塘乳業、三元股份、光明乳業和新乳業的 11.93%、6

35、.16%、5.11%、2.88%、1.54%，公司廣告費用占比極低。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021 20220%10%20%30%40%50%2014201520162017酸奶UHT奶乳飲料巴氏奶0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022常溫乳制品低溫乳制品10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022新疆疆外 公司深度 請務必仔細閱讀正文

36、之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：天潤乳業銷售費用率變化 圖 15：乳企廣告促銷費用/營業收入對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2020 年銷售費用率顯著下滑主因運輸費用調整到營業成本 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2022 年數據 2.天山好奶 疆內疆外產能擴張 2.1 新疆奶源自給率高保障供應鏈穩定性 天潤乳業具備較高的奶源自給率，多年在 60%以上。根據公司公告，截至 2022 年末公司擁有奶牛存欄 4.4 萬頭，2022 年公司產奶量達 17.43 萬噸，平均單產約 10.5 噸。而從奶源自給率看，多年來公司維持在 6

37、0%以上。截至 2022 年末，公司旗下擁有天澳牧業、沙灣天潤、天潤烽火臺、天潤沙河、天潤北亭、芳草天潤、巴楚天潤等七家奶牛養殖企業，共擁有 18 家牧場。圖 16：公司疆內旗下七大牧場分布（不含新農乳業）資料來源：公司 ESG 報告，申萬宏源研究 注：不含新農乳業，數據截至 2022 年末 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%2%4%6%8%10%12%14%伊利股份燕塘乳業三元股份光明乳業 新乳業 天潤乳業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 33 頁 簡

38、單金融 成就夢想 背靠兵團奶源稟賦，疆內乳業資源整合增強供應鏈能力。從奶源稟賦看，新疆生產建設兵團奶牛存欄達 25.6 萬頭，牛奶產量 73.8 萬噸（2020 年數據），具備雄厚的乳業資源底蘊，歷史上給予公司大量的供應鏈支持。2002 年公司主要子公司天潤科技成立，并在兵團的幫助下，先后收購了烏魯木齊農墾乳業、佳麗、沙灣蓋瑞、沙灣天潤、天澳牧業和新農乳業，設立了新疆烽火臺、芳草天潤、天潤建融牧業和天潤唐王城，當前牧業布局已經相對完善。圖 17：兵團持續為公司牧業板塊提供支持 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2023 年 4 月公司公告擬現金收購兵團一師旗下的新農乳業 100%的股權，完善產

39、業鏈布局，5 月份新農乳業變更股東信息已獲核準。我們認為天潤收購新農乳業充分彰顯兵團對天潤發展的支持：1）從對價看，2022 年新農乳業實現凈利潤 2938.6 萬元，收購對價 3.26億元，對應 PE 為 11 倍，相對于公司 2022 年 31 倍 PE（股價用 2023 年 4 月 21 日數據）存在顯著的估值折價。2）從供應鏈看，新農乳業擁有 1 個乳制品加工廠及 8 個自有及租賃牧場，合計約 1.4 萬頭奶牛，年產生鮮乳 3.6 萬噸，其中有機奶占比約 30%。完成收購后，公司在有機奶板塊的不足將有望彌補，未來奶源自給率有望進一步提高。3）產品和渠道端，新農乳業現有 6 大系列 40

40、 余種產品，其產品在疆外借助電商等渠道銷往浙江及珠三角，且疆外收入占比過半，有望在豐富公司產品矩陣的同時進一步打通公司疆外擴張的道路。除了新農以外，展望未來，我們認為公司背靠兵團的優勢資源稟賦，有望進一步整合疆內供應鏈，為全國化奠定堅實的基礎。圖 18：收購前后新農乳業股東變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 展望未來，自建奶源進一步擴容，疆外奶源亦有保障。疆內方面，南疆巴楚縣合作建設的 5000 頭標準化奶牛養殖示范項目已完成建設，公司陸續調運共計 2023 頭奶牛進駐，天潤北亭的萬頭奶牛

41、牧場項目于 2022 年底調入 2085 頭奶牛。疆外方面，公司山東工廠當前奶源來自于澳亞，且公司已與齊河縣人民政府及醇源牧場簽訂 奶源優先供應合作協議，能夠保障新公司生產所需原料奶正常供應。公司牛只存欄量以及公司奶源自給率自 2016 年起均在穩步上升。圖 19：公司牛只存欄量（單位：只）圖 20：公司奶源自給率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 工廠產能：疆內向南疆擴大布局 疆外布局山東 疆內：三大工廠+一個代工廠+新農乳業。當前天潤乳業在新疆的市占率約 40%，公司在疆內有四處生產基地，分別為北疆的沙灣蓋瑞、天潤科技、南疆的唐王城工廠（在建，部分

42、投產）和代工廠澳亞乳業。北疆的沙灣蓋瑞、天潤科技現有產能 21 萬噸左右，投產時間較早，產能相對緊張。為解決產能瓶頸，兼強化在南疆市場的影響力，公司 1）建設天潤唐王城項目，根據公告，21 年天潤唐王城工廠一期年產 3 萬噸乳制品項目投產，并通過技改擴建 3 萬噸產能；2）并購新農乳業，根據公告，新農乳業在南疆有一個加工廠，具備 6萬噸常溫乳制品，4 萬噸低溫乳制品和 8000 噸奶粉產能。值得注意的是，由于新農乳業自身產能利用率不高，因此未來預計會承接一部分天潤的產能，然而考慮到新農乳業在南疆具備一定的市場影響力，以及在江浙亦有一定規模的市場布局，因此公司未來依然會選擇新農+天潤雙品牌運作，

43、特別是充分發揮新農在有機奶領域的競爭優勢。疆外：山東齊源工廠在建改善運費成本。2021 年公司公告建設山東齊源年產 15 萬噸乳制品項目，其中一期 10.5 萬噸預計有望在今年第四季度試生產。齊源工廠主要覆蓋周邊500km 半徑市場，可基于山東市場輻射京津冀等周邊地區，助力天潤打開疆外市場，并縮短運輸距離，強化毛利率。0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5牛只存欄數（單位：萬頭）牛只存欄數量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0481216202428自給奶源（單位：萬噸）奶源

44、自給率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：天潤乳業現有、在建及規劃產能情況 地區 子公司及工廠 產能（萬噸）具體情況 北疆 沙灣蓋瑞 56 UHT、酸奶為主 天潤科技 1516 常溫奶、酸奶、奶啤為主 天潤科技（規劃）20 23年天潤科技計劃投資8.53億元建設年產20萬噸乳制品加工項目，主要是常溫磚、巴氏奶、常溫酸奶等，預計 24 年末投產 南疆 唐王城一期 6 于 2021 年 3 月投產，其中常溫奶 1.05 萬噸，低溫酸奶 1.05 萬噸，奶啤 0.9 萬噸。22 年技改后擴產到 6 萬噸。新農乳業 10 年產

45、常溫乳制品 6 萬噸，低溫乳制品 4 萬噸 山東 天潤齊源一期（在建）10.5 柔性產線生產奶啤、當地子品牌、乳酸菌飲料等，預計于 2023Q4 投產 天潤齊源二期（規劃）4.5 總計 現有年產能約 3738 萬噸，規劃總產能有望達到約 73 萬噸（含新農乳業）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 21：公司未來產能達產時間線 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.疆內穩健增長 疆外全國化有望提速 3.1 疆內：精耕細作營造渠道基礎 南疆具備較大增長潛力 公司在疆內采取深度分銷為主，直銷為輔的渠道模式。公司的經銷渠道覆蓋面廣，網點密集，涵蓋 KA、流通、特渠、CVS 等多種渠道類型。公司的深度

46、分銷模式下，公司派出業務員負責銷售網絡開發、終端維護、陳列/促銷策略執行等，并監控市場價格防止亂價，而公司的經銷商則主要承擔物流配送的工作。公司重視經銷商質量的管理，優選具有實力的經銷商，及時淘汰能力較弱的經銷商，優化整體的客戶服務能力，從經銷商數量看，截至 2022 年末，公司在疆內有 355 個經銷商，同比減少 16 個，較 2019 年減少了 40 個，但是單個經銷商的營業收入（疆內營業收入/疆內經銷商數，近似）從 263.4 萬元增長到385.4 萬元。直銷方面，公司通過公司自有營銷隊伍，對快消品主渠道大型連鎖商超進行直接銷售，并展開如訂奶上戶的服務，主要在烏魯木齊和昌吉地區開展業務。

47、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：天潤乳業經銷商情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 南疆具備廣闊的市場拓張潛力。此前天潤疆內的發展重心在以烏魯木齊、昌吉為核心的北疆，然而在南疆產能缺位，發展相對滯后。從市場潛力看，北疆、南疆人口數量均在1200 萬左右，然而北疆 GDP 達約 1 萬億，南疆僅有 4 千億（2021 年），從人均 GDP 角度南疆較北疆具備可觀的市場擴張空間。政策上利好扶持南疆經濟政策頻出，彰顯一帶一路規劃下政府對南疆經濟發展的重視。南疆人口數量穩定，人均 GDP 穩步上升，逐年拉近與北疆人均 G

48、DP 的差距?？紤]到南疆 GDP 從 2016 年的 3015 億增長到 2021 年的 5250億，近 5 年 CAGR 達 11.73%，我們認為南疆市場潛力充分。從公司的產能布局看，伴隨天潤唐王城工廠一期投產，二期即將投產，南疆營業收入增速進入上行通道，結合渠道反饋，2022 年公司南疆地區收入增速領跑公司疆內整體水平。圖 23：南疆&北疆人均 GDP 對比（20152021）圖 24：南疆&北疆人口數對比（20152021）資料來源：中國經濟與社會發展統計數據庫，ifind，申萬宏源研究 資料來源：中國經濟與社會發展統計數據庫，ifind，申萬宏源研究 0501001502002503

49、003504004500501001502002503003504004502019202020212022疆內經銷商數量（個）疆外經銷商數量（個）疆內經銷商平均營收（右軸，萬元）疆外經銷商平均營收（右軸，萬元）-10%-5%0%5%10%15%20%0500001000001500002015201620172018201920202021北疆人均GDP（單位：元/人）南疆人均GDP（單位：元/人）北疆yoy南疆yoy-6%-4%-2%0%2%4%0500100015002015201620172018201920202021北疆人口（單位：萬人）南疆人口（單位：萬人）北疆yoy南疆yoy

50、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：近年來與南疆相關的政策、計劃密集出臺 時間 實施主體 扶持政策 2023-05-31 新疆生產建設兵團 民營企業助推南疆發展大會，南疆五地州和部分民營企業簽訂了 64 個招商引資項目，簽約總額 441 億元 2023-05-29 阿克蘇招商服務中心 招商服務中心第五次集中簽約儀式，現場共簽約項目 12 個，投資金額達 53.89 億元 引進區外到位資金 3020.77 億元，其中南疆地區(含吐魯番市、哈密市)到位資金 1251.37 億元 2023-05-27 自治區黨委 將原南疆四地

51、州擴大至南疆五地州和兵團南疆的第一師、第二師、第三師、第十四師，支持南疆整體區域發展 提出南疆環塔里木經濟帶構想，并與天山北坡經濟帶形成聯動發展格局 設立南疆發展專項資金、引導帶動社會資本、培育引進一批龍頭企業和鏈主企業、優先保障南疆用水、用地、用能 支持南疆加快對外開放，加強互聯互通和對外開放平臺建設，促進對外合作交流、加大招商引資力度 實施南疆就業促進工程、放寬南疆事業單位招聘條件、確保南疆困難群眾救助補助資金不低于全區資金的 80%2023-05-25 自治區政府 提高南疆城鎮化水平，促進縣城產業配套設施提質增效、市政公用設施提檔升級、公共服務設施提標擴面 2023-04-04 自治區黨

52、委 深度融入自治區“八大產業集群”建設，加快絲綢之路經濟帶核心區建設、不斷拓展對外開放的廣度和深度 促進區域協同聯動、切實增強發展整體性協調性，鞏固脫貧攻堅成果、促進就業、持續增進各族群眾福祉 2022-08-30 巴州政府 依吞布拉克至若羌高速公路正式通車，第三條進出疆大通道、新疆東南大門向世人“高速”敞開 2022-08-13 阿克蘇政府 南疆首筆專項基金 6060 萬元投放阿克蘇 2022-07-22 自治區發改委 喀什中亞南亞工業園區 2022 年申請中央預算內資金項目 2 個，總投資 8689.4 萬元 2022-07-18 巴州政府 陽霞礦區塔里克區二號礦井項目啟動，總投資 26

53、億元，保障南疆四地州煤炭穩定供應及煤化工發展 2021-12-24 阿克蘇政府 阿克蘇南疆智慧物流園交付使用，進一步打通快遞物流上下行渠道，發揮電商物流優勢，助力鄉村振興 2021-09-28 自治區黨委“民營企業南疆行”活動大會在阿克蘇召開，簽訂項目協議 81 個、簽約總金額 343 億元 2021-07-01 國家發改委 巴音郭楞職業技術學院實訓基地建設項目開展，中央預算內投資 5000 萬元，為南疆經濟社會發展提供人才支持 2021-03-26 巴州發改委 實施南疆天然氣利民二期工程，由塔里木油田公司投資實施塔中且末若羌供氣管線 2020-10-11 自治區政府 民營企業南疆行，通過產業

54、轉移促進經濟發展 參與了共建“一帶一路”，為推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局作出貢獻 2020-09-28 人力資源社會保障部 對口支援南疆技能人才，簽署了共同推進技工院校建設合作協議 資料來源：新疆維吾爾自治區人民政府網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 疆外擴張：差異化的渠道 從低溫到常溫 天潤乳業的疆外擴張思路和策略核心是布局差異化的渠道避開和頭部企業的直接競爭，并通過高渠道利潤和經銷商構建穩固的同盟關系，借助經銷商實現鋪貨。產品方面，在主打“新疆奶源”，講“新疆故事”

55、的基礎上，賦予產品差異化的賣點。從 2015 年以來，天潤進行了兩輪出疆全國化的嘗試，第一輪是 20152017 年，借助愛克林酸奶打響了知名度，但是后續因為競爭加劇，產品生命周期衰退而導致全國化增速放緩。第二輪是從 2020年開始，這一時期天潤在前一輪全國化的基礎上，區域方面明確劃分形成了三級細分市場體系，并進一步細分為五大銷售區域，更具有針對性地進行布局；經銷商管理方面通過高渠道利潤形成利益綁定，并強化明確了考核體系；明確并強化了對經銷商的激勵和考核系統；產品布局上確定以常溫磚類產品為主力，強調新疆奶源的優勢，形成差異化賣點。此外，公司持續推廣專賣店實現在三四線城市做消費者教育。整體而言，

56、第二次出疆的戰略更為清晰明確。圖 25：天潤乳業疆外擴張歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2.1 第一輪疆外擴張：愛克林差異化競爭+水果店渠道策略有效 劉總上任之后重視產品創新，提出“研發一代、儲備一代、生產一代”的差異化產品創新思路，將創新目標鎖定在新生代消費群體，在劉總帶領下，公司再細分消費群體，并選擇了以濃縮型酸奶為核心，于 2014 年推出了天潤愛克林酸奶，20142018 三年間銷量超過 10 億包。20142017 年公司酸奶銷量從 9619.96 萬元增長到 8.3 億元，CAGR 達105.09%，疆外銷售收入從 803 萬元增長到 4.45 億元，CAGR 高達 2

57、81.29%。這一時期天潤的疆外擴張基本靠愛克林酸奶拉動。第一輪疆外擴張愛克林打響知名度策略產品架構渠道 推出愛克林濃縮酸奶系列 與大學合作研究新品 聘請國家奶業發展體系首席專家作為科研帶頭人 搭建五大營銷中心：烏昌、北疆、南疆、南方、北方 切入小眾渠道如便利店、水果店、烘焙店 產銷分離，成立天潤乳業銷售公司 研發出芒果布丁、燕麥仁酸奶、低溫三角包產品芝士力量 市場建設重點向內地轉移 針對五大營銷中心，實現垂直管理和精細化營銷 成立獨立運營的奶啤部，招募奶啤專營經銷商 在上海設立駐疆外辦事處 疆外：華東、華南市場作為開拓的重點方向 推出小白袋純奶，俄羅斯炭燒酸奶等 推動渠道縱深發展，加大上海、

58、廣州、深圳等重點城市商超渠道進駐力度 推出花顏巧遇、淘桃自由等 山東建廠，聚焦山東半徑500km的市場 渠道下沉 發力專賣店渠道 推出阿爾泰酸奶，產品持續創新 對三級市場體系下的區域進行進一步細分，延續聚焦華東、華南的策略 推出益生菌酸奶、天潤鮮牛乳2015201720182019202020212022 加大線上業務投入力度 以常溫磚類產品為主力專賣店16年左右開始成立 成立專賣店項目組 關注新媒體、直播渠道 疫情期間開辟社區便民服務點、社區微信群等終端渠道 第二輪擴張承接第一輪，本輪以常溫產品為核心 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 33 頁 簡單金融

59、 成就夢想 圖 26：天潤乳業酸奶銷量（20142017）圖 27：天潤乳業疆外收入變化（20142019）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們認為天潤能通過愛克林酸奶走出差異化的成長路徑，主要得益于產品和渠道兩個維度的雙重差異化設計。高頻產品創新迭代+特色的產品營銷廣告設計形成差異化的競爭賣點。營銷角度，和傳統的利樂包裝對比，愛克林包裝最大的特點在于印刷面積更大，更鮮艷的外包裝帶來更高的識別度。另一方面，2015 年的酸奶市場產品多而品類少，口味上各家乳企基本以原味、紅棗味、草莓味等為主。缺乏差異化讓行業同質競爭、質次價廉問題顯著。天潤針對行業創新乏力，產

60、品結構更偏向中低端的問題，在產品質量上推出蛋白質含量達 3.3g/ml 的濃縮酸奶（同期競品基本在 3g 以下），突破中高端市場。此外，天潤重視產品創新迭代的節奏，在 3 個月到半年推出一款新品的思路指引下，公司愛克林酸奶的迭代升級步伐顯著領先于同行，自 M 濃縮酸奶上市之后，在 1618 年又陸續推出“玫瑰紅了、巧克力碎了、冰淇淋化了、青檸酸奶”，以及“芒果布丁、燕麥仁酸奶、百果香了、芝士力量、山楂戀愛了”等創新產品，讓消費者在較長的時間維度里依然可以保持對產品的新鮮感，而同期競品的愛克林包裝產品依然停留在“XX 濃縮酸奶”階段。圖 28：利樂&愛克林包裝酸奶產品對比 資料來源：天貓，申萬宏

61、源研究 破局：切入小眾渠道避開正面競爭。由于商超渠道基本被巨頭和當地的區域乳企所瓜分，若是直接切入商超等渠道需要大量的陳列、冷柜、促銷費用支持，對于天潤的體量而 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 言負擔太大。為此，公司在疆外擴張上更加重視便利店，并在水果店、烘培店等此前巨頭相對忽略的渠道避開直接競爭：一方面，水果店、烘焙店往往自帶冷柜，提供適合酸奶銷售的設備基礎；此外，這類小店扎根社區，具有穩定的客群，但是因為單體體量較小被巨頭忽視；最后，從消費場景看，酸奶+水果/面包的組合具備廣泛的消費者接受度。讓利經銷商強化渠道推力。公司

62、在疆外擴張策略上采取低費用的擴張方式，核心賣點是新疆奶源帶來的產品力，而疆外的廣告投放和費用支持上尚處于缺位狀態，這部分節約下來的費用讓利經銷商，給予經銷商豐厚的渠道利潤空間，有效彌補了產品因為品牌知名度較低而導致經銷商推廣意愿較弱的問題。20192021：由于競品陸續推出跟隨產品，在營養含量、口味創新等維度進行改良，且價格相對較低，市場競爭激烈，以及低溫酸奶行業需求萎縮，愛克林酸奶的增速放緩。乳制品本身作為一個競爭相對激烈的市場，長期具備較大的競爭壓力，疊加酸奶賽道當前已經漸漸趨于飽和，且產品更新迭代速度快，因此我們認為愛克林酸奶的生命周期已經到中后段。復盤愛克林酸奶的發展，作為一個一度十分

63、成功的大單品，天潤的差異化競爭策略有效。圖 29：天潤乳業低溫產品營業收入（20182022）圖 30：不同公司愛克林酸奶對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：愛克林酸奶占低溫產品的比例最高時期估計可達70%以上，22 年占比結合終端渠道反饋，估計在 40%左右 資料來源：美團外賣，公司公告，申萬宏源研究 3.2.2 第二輪疆外擴張：疆外市場分為三級市場 如前文所述，公司的優勢在于優質奶源稟賦帶來的產品質量，以及專業化管理下較強的產品創新能力，劣勢在于體量較小，在競爭中相對無力抗衡競品的價格競爭，以及疆外品牌知名度較低，渠道力薄弱且運輸半徑長，因此需要差異化的渠道?？偨Y 20152018

64、年這一階段的疆外擴張道路，我們認為已經逐漸摸索形成一套相對清晰、揚長避短的疆外擴張思路：1）管理：產銷分離+銷售體系內部激勵更市場化以激發銷售人員積極性。早先公司的銷售板塊是加工廠的部門，產銷一體化布局并不利于統籌安排疆外市場的整體擴張節奏，2018 年以后，公司成立獨立的銷售公司，在銷售公司下細分到各個區域的擴張計劃。在人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 員管理上，2018 年公司內部進行薪酬體系改革，推行阿米巴模式，銷售板塊增加了利潤分享的機制，將年度任務分解到月，對超額完成任務的人員分享一定比例的利潤，并在季度、年度、

65、核心管理人員任期內都制定了梯度性的激勵計劃，激發銷售人員的積極性。2）選品上強化核心競爭力新疆奶源的優勢，打造差異化的賣點。愛克林酸奶的差異化在于包裝和創新，但是在競品先后模仿并低價競爭壓力下，漸漸生命周期進入中后段，對此，公司在產品上側重發揮新疆奶源的賣點，抓住當下消費者對乳制品品質、口感的訴求，強化奶源護城河，把常溫利樂磚單品作為重點產品，并成立奶啤事業部支持奶啤發展培育未來增長點。3）渠道&市場：三級市場體系下因地制宜，以專賣店渠道為切入點打入低線市場，并結合社區團購和電商進行市場培育。公司將疆外劃分為重點、培育和潛力市場，根據不同成熟度決定招商引資的發力方向，其中公司延續前一輪差異化渠

66、道錯位競爭的思路，重視專賣店模式在消費者教育和產品導入方面的作用，并和社區團購、生鮮電商等開展合作，逐步增強品牌知名度，為逐步打入傳統流通渠道積蓄力量。在這個過程中，公司延續疆內疆外的二元定價思路，通過疆外產品提價、更高的終端指導價的方式保護經銷商利益，高毛利激發經銷商的積極性。具體看，產品矩陣方面，常溫白奶主打新疆故事，奶啤更新迭代，打開新一輪差異化增長空間。如前文提到，公司產品的核心競爭力在于新疆優質奶源帶來的高品質牛奶產品，而劣勢在于長運輸半徑導致運費成本較高以及產品生產日期相對較老。因此，公司產品的發力重點轉向主打新疆特色的常溫白奶，以及 2128 天保質期的酸奶產品。目前公司的利樂磚

67、、桶酸作為常、低溫產品量增的矛頭，積極放量帶動疆外增長，而奶啤作為相對出圈的產品，且具備較高的毛利率，因此作為內部結構升級的重要產品，亦通過開發新的經銷商、投放試飲罐、開發新產品的方式提高奶啤曝光度和消費認知度。常溫白奶以利樂磚產品為疆外擴張的核心單品?？v觀乳制品行業常溫白奶的產品升級，主要是通過宣傳高品質奶源/牧場來強調品質提升，例如伊利/蒙牛對旗下高端白奶單品的持續升級基本圍繞著更好的奶源帶來更高品質的牛奶進行。天潤白奶主打高品質的新疆奶源，在這方面具備天然的優勢，而“濃縮純牛奶”強調濃香口感，從產品的蛋白質含量對比看，天潤的常溫白奶（此處分析的為利樂磚類產品）的蛋白質含量在 3.33.6

68、g/100ml 區間，相當于金典、特侖蘇的高端產品水平，而價格上在 1.672.08 元/100g 區間，相對競品具備顯著的價格優勢。通過差異化的產品宣傳賣點，20192022 年公司常溫白奶從 6.49 億增長到 12.89 億，CAGR 達 25.7%。進一步拆分看，我們預計利樂磚類產品占常溫白奶的1/3 左右，且絕大部分是疆外銷售，貢獻疆外增長的主要力量。然而白奶由于相對口感差異較小，因此競爭的核心變量一直是渠道的擴張能力，面對巨頭的渠道封鎖，后續依然需要關注公司差異化的渠道建設途徑能否打開渠道上限，順利切入便利店、商超等渠道。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2

69、3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：天潤乳業常溫產品營業收入（20182022）圖 32：天潤乳業疆外收入（20182022）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 6：天潤白奶橫向對比性價比明顯 品牌 產品 規格（ml）定價（元/100g）蛋白質含量（g/100g）脂肪含量（g/100g）天潤 濃縮純牛奶 125g 125 2.00 3.6 4.4 濃縮 M 枕純牛奶 200 1.67 3.3 3.5 濃縮純牛奶 MINI 磚 180 2.08 3.6 4.4 濃縮高鈣奶 200 1.77 3.3 3.7 伊利 伊利純牛奶 250 1.28 3

70、.2 3.8 金典純牛奶 250 2.17 3.6 4.4 金典娟姍純牛奶 250 3.52 3.8 5.5 蒙牛 蒙牛純牛奶 250 1.29 3.2 4.0 特侖蘇純牛奶 250 2.17 3.6 4.4 蒙牛臻享濃牛奶 250 1.49 3.3 4.6 資料來源：天貓旗艦店，申萬宏源研究 天潤奶啤憑借鮮牛乳和二次發酵工藝脫穎而出，成為天潤特色產品之一。作為新疆特色飲品，多家新疆乳企均參與奶啤市場的競爭，近年來繆可、新希望、海倫司等疆外品牌也推出了奶啤產品。不同于其他乳企的奶啤，天潤奶啤擁有獨家專利，并不添加啤酒，且含 30%以上的鮮牛乳，通過牛奶二次發酵獲得類似啤酒的獨特口感，其中 20

71、23 年的新品沙棘奶啤更是通過三次發酵，工藝上具備顯著的差異獨特性。我們認為，一方面奶啤單品伴隨口味改良和創新，未來有望實現快速增長，另一方面，參考此前公司年報披露的乳飲料板塊 37%46%的毛利率（20152017 年水平，此處數據運費沒有計入營業成本。此外，未來伴隨山東基地投產，運輸距離變短，毛利率有望提升），具備較高的盈利能力，未來奶啤伴隨創新迭代，若能夠憑借差異化賣點放量，將對公司的收入利潤貢獻可觀的彈性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：不同品牌奶啤產品對比 品牌所在區域 名稱 定價（元/100g）規格（ml

72、）蛋白質含量（g/100g）脂肪含量（g/100g）乳制品原料 是否添加啤酒 疆內 天潤奶啤 1.81 300 0.7 0.8 鮮牛乳（30%）否 新農奶啤 1.47 300 0.7 0.8 全脂乳粉 是 西域春奶啤 1.29 300 0 0 全脂乳粉 是 疆外 MIOK 繆可奶啤 1.94 300 0 0 全脂和脫脂乳粉 是 金河奶啤 1.25 300 1.5 1.5 全脂和脫脂乳粉 是 海倫司奶啤 1.66 300 0.6 0 全脂和脫脂乳粉 是 新希望雪蘭奶啤 1.49 300 0 0 全脂乳粉 是 資料來源：天貓旗艦店，申萬宏源研究 注：蛋白質/脂肪含量為 0 表示每 100g 含量低

73、于 0.5g 低溫桶酸主打性價比路線，切入家庭飲用場景。和競品對比，桶酸的含量是 1L，而銷售價格為29.9，標準化價格為2.99/100g。對比競品低溫酸奶伊利暢輕、蒙牛冠益乳和三元輕能，含量均是 250g，標準化價格分別為3.4/100g、3.16/100g 和3.4/100g，均高于桶酸價格，且天潤桶酸的蛋白質含量顯著高于其他競品。桶酸具備顯著的性價比優勢。桶酸由于量大實惠，主打家庭消費場景，與傳統的低溫酸奶產品具有比較明顯的差異，并且桶酸最早是通過小紅書/抖音種草走紅，具備一定的流量屬性。圖 33：天潤桶酸產品和競品低溫酸奶（利樂包裝）對比 資料來源：餓了么/美團，申萬宏源研究 針對疆

74、外運輸距離劣勢，公司適度提價并采取疆內疆外二元定價策略保護經銷商利潤。2019Q4 以后公司更改運輸費用支付方式，從原來的公司/經銷商分攤運費改為公司全額承擔。從定價策略上，21 年公司對磚類產品進行提價。各產品疆外定價顯著高于疆內定價，線上價格介于兩者之間，二元定價有效保護了經銷商利潤，且公司通過箱碼的方式嚴查竄貨，對竄貨進行嚴厲處罰，亦有效避免了亂價問題。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：天潤乳業疆外運輸路線圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 35：天潤乳業二元定價 資料來源：餓了么，美團，天貓旗艦店，申萬

75、宏源研究 市場布局方面，重點、培育、潛力三級市場體系精準突破重點市場。早期公司對疆外市場劃分為華南、華東、華北、東北等大區，并初步在重點城市如上海、長沙等地形成布局。但是由于疆外體量較小，市場管理相對還比較粗放。而后公司不斷細分市場區域和層級，從 20 年開始細分為重點市場、培育市場和潛力市場，并根據市場成熟度不同，于 2022年對部分市場進行升級。目前公司的重點市場主要是山東、江蘇、浙江、福建和廣東，沿海地區為主；培育市場主要是京津冀、湖南、湖北、四川、重慶、陜西等地；其余區域為潛力市場。公司針對不同成熟度的市場采取細分的渠道策略，對于成熟度相對較高的市場如華東、華南市場，公司選擇具有一定規

76、模和實力的經銷商，提供人員、費用和奶源支持幫助其運作商超系統，而對于成熟度相對還比較低的市場則不會貿然切入商超渠道。此外，公司在主流二線和三線城市發力專賣店渠道，在川渝地區進行試點，當前已經逐步規范專賣店的數據流程，未來伴隨數字化數據抓取系統上線，有望更為精細化地跟蹤終端動銷情況。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：天潤乳業疆外三級市場體系分布圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 專賣店模式有望在三四線城市以點破面打響品牌知名度。天潤的專賣店主要由經銷商運營，公司委派銷售團隊進行指導。2016 年 3 月公司第一家專賣

77、店在江蘇徐州開業，并于2020 年底達到 365 家，20212022 年公司開店節奏加快，至 2022 年末，公司專賣店數量已增長至 764 家，覆蓋福建、江蘇、山東、廣東、川渝等地近百個市縣，2023Q1 進一步增長到 800 家。2021 年公司提出天潤生活館概念，在全國精選三百多家專賣店，主打“天選牧場 自然營養”的品牌定位，用現代化的裝修風格，結合新疆冰川雪山地域特色，做為專賣店的升級方向。圖 37：天潤獨特的專賣店模式 圖 38：公司專賣店數量（家）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁

78、 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 分析專賣店的區域特點和運作方式，我們認為優勢在于：1）品牌宣傳：專賣店在選址上開設于租金成本相對較低的三四線城市，亦避開了競爭相對激烈的高線市場，客觀上也有助于品牌認可度的提升。公司專賣店以銷售公司系列產品為主，新疆特色產品為輔，憑借新疆概念吸引消費者到店消費，實際上充當了品牌宣傳窗口的作用。2）強化消費者服務：專賣店前店后倉的模式下，消費者即可到店消費，也可線上下單，店鋪即時配送，以店面為中心的周邊 3km 內消費者的飲奶需求皆可獲得滿足。3）保護經銷商利潤：專賣店具備一定的排他性，因此不需要和其他競爭對手爭奪陳列面積并支付額外的費用，其成本主要是店鋪租金

79、和銷售人員薪酬，在租金相對較低的低線市場有望實現相對可觀的利潤率保障經銷商利潤。4）未來私域流量打造：專賣店本身作為一個獨立的流量入口，對消費者的行為數據更加可控，未來伴隨天潤自己的數字化系統上線接入店中，將可獲得珍貴的一手的私域流量。2022 年，公司成立專賣店項目組，未來將以數字化手段為支撐，圍繞門店選址、產品推廣、引流、客戶服務等方面提供指導，提供費用支持，并制定門店管理制度、統一門店標準、梳理價格體系，強化以客戶為中心的差異化渠道建設。在客戶條件較好，租金成本較低的城市，專賣店的發展可為經銷商帶來可觀的盈利能力，然而從單店盈利測算亦可看出，單店模型的核心變量是客流量和租金，即使是相對成

80、熟的門店之間，亦會因上述兩個變量差異而存在明顯的凈利率分化?？紤]到單店的方差較大，我們認為天潤專賣店對于初期市場擴張階段可以有效的實現低成本下的品牌宣傳和消費者教育，因此在三、四線城市可實現差異化的競爭打開市場，但是在租金成本高昂的一、二線市場則難以為繼。伴隨這一渠道實現導流，未來各個區域市場成熟度提升，公司產品的增長點或依然將回到傳統渠道中去。表 8：以成都地區部分門店為例拆分典型專賣店的盈利能力（單位：元）面積 100 3040 備注 初始投資 裝修 3000040000 10000 參考成都當地店面簡裝修價格估算 冰柜等設備 15000 50007500 單個雙開門冰柜 2500 元左右

81、，大店估算需要 46個，小店需要 23 個 服務費 10000 10000 前期總投資額 5500065000 2500027500 運營成本 月租金 10000 45005000 參考成都錦江區、武侯區臨街、靠近社區門店估算 月工資 50007000 50007000 大店 23 人，小店 1 人 月水電費 15002000 500800 度電 1.2 元左右 月運營成本 2150026000 1000012800 月銷售額 12000150000 3000050000 不同成熟度門店差異較大 產品毛利率 常溫產品毛利率 3540%3540%常溫占比 55%左右 低溫產品毛利率 4550%4

82、550%低溫占比 45%左右 凈利率 20%30%10%25%投資回收期 10 個月以內 資料來源：天潤門店，申萬宏源研究 注：凈利率測算僅供參考，考慮到不同地區租金、人工成本不同，客流量不同，經銷商運營能力不同，全國各地門店存在方差，若門店月銷不及預期，則亦有可能虧損 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 疫情后加大線上渠道布局。針對疫情后消費者的消費行為更多轉向線上，公司加大線上渠道的開拓，積極參與天貓、京東、抖音等線上電商的推廣活動和直播帶貨，同時開辟社區微信群、微信小程序和外賣買菜到家等線上交易方式，并積極進駐新零售渠道，

83、與盒馬等渠道展開合作。例如，2022 年公司在微博上發起“天潤百位媽媽品質官”話題，獲得閱讀討論量過億次，有效增強了品牌的曝光度。我們認為，通過線上內容平臺發布創意短視頻、“種草”筆記可以有力提升消費者的品牌認知，而當前直播電商強大的帶貨能力也可以推動實現內容營銷向銷售數據轉化，實現品效協同發展。4盈利預測和評級 4.1 關鍵假設和收入預測 綜合前文所述，我們對公司收入、利潤提出關鍵假設如下：我們根據第一部分關于公司常溫、低溫業務的構成，大致估算 2022 年核心產品的拆分，我們假設未來公司收入端增長主要來自于疆外的常溫白奶增長，而疆內整體收入增速維持穩定增長，因此我們假設 20232025

84、年公司疆外擴張的核心產品利樂磚常溫白奶實現同比 40%/35%/32%的增長，而常溫其他業務，主要是利樂枕和小白袋產品，該類產品疆內銷售比例相對更高，增長亦主要來自于新疆地區的穩健增長貢獻，因此我們假設未來增速在 15%/12%/10%，綜合測算常溫奶業務（UHT 奶）20232025 年的收入復合增速為23%/20%/19%。對于乳飲料（奶?。I務，考慮到 2023 年新品剛剛推出，尚需要一定時間進行消費者教育，我們預期 24 年以后或可以看到更快速的增長，因此我們假設未來三年同比收入增速為 15%/35%/40%。對于低溫業務，考慮到愛克林酸奶生命周期進入中后段，未來增長預計主要依賴桶酸等

85、其他單品，因此我們對愛克林/其他低溫酸奶業務收入增速預期分別為-5%/-2%/0%；15%/20%/15%。表 9：分項收入關鍵假設表 單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 乳飲料（奶?。?04.83 235.56 318.00 445.20 yoy 15%35%40%UHT 奶 1,084.61 1,334.07 1,605.92 1,910.82 yoy 23.0%20.4%19.0%利樂磚 347.07 485.90 655.97 865.88 yoy 40%35%32%常溫其他 737.53 848.16 949.94 1,044.94 yoy 15

86、%12%10%低溫酸奶 957.97 1,025.03 1,149.95 1,268.92 yoy 7.0%12.2%10.3%愛克林酸奶 383.19 364.03 356.75 356.75 yoy -5%-2%0%低溫其他 621.13 714.30 854.50 982.67 yoy 15%20%15%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 此外，由于公司畜牧業產品的收入和飼草價格等因素掛鉤，考慮到 23 年苜蓿草、玉米、大麥等價格有所回落，我們預期畜牧業產品的收入同比為-5%/0%/0%。最后，根據

87、上述假設，我們預測 20232025 年公司營業收入分別為 27.75/32.87/38.93 億，分別同比+15%/18%/18%。利潤端，考慮到今年原奶成本下行，主產區生鮮乳均價同比下降 5%7%，且由于上游牧業預計到 2025 年都處于存欄的持續擴張周期，未來奶價壓力不大，而公司原奶成本占比約 55%60%左右，預計有望貢獻可觀的利潤彈性，因此我們假設公司 20232025 年毛利率分別同比+0.5/0.4/0.2pct。表 10：收入、毛利率關鍵假設表 單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,109.26 2,409.78 2,775.3

88、2 3,287.33 3,892.79 yoy 19.3%14.2%15.2%18.4%18.4%常溫乳制品 1,098.01 1,289.44 1,569.62 1,923.92 2,356.02 yoy 39.2%17.4%21.7%22.6%22.5%低溫乳制品 937.07 1,004.32 1,078.33 1,211.25 1,339.42 yoy 0.7%7.2%7.4%12.3%10.6%畜牧業產品 59.70 89.42 84.95 84.95 84.95 yoy 61.7%49.8%-5%0%0%其他 14.48 26.60 42.42 67.22 112.40 yoy 3

89、2.2%83.7%59%58%67%毛利率 16.35%17.89%18.34%18.76%18.98%yoy-5.1%1.5%0.5%0.4%0.2%常溫乳制品 13.78%16.07%16.57%17.07%17.47%低溫乳制品 18.79%20.96%21.46%21.96%22.36%畜牧業產品 24.91%10.88%13%14%12%其他 17.40%13.83%15.62%15.62%15.62%資料來源：申萬宏源研究 4.2 估值和評級 我們預測 20232025 年公司實現歸母凈利潤 2.50/2.99/3.60 億元，分別同比+27.3%/19.5%/20.6%，最新收盤

90、價對應 PE 分別為 21/18/15x?？杀裙窘嵌?，國內區域乳企 20232025 年平均預測市盈率為 24/20/16x，復盤參考同業乳企如新乳業，在大單品放量，收入增速提高，帶動利潤增長的階段，市場往往愿意給予更高的估值。我們考慮到公司疆外擴張邏輯有望貢獻較為顯著的成長性，因此給予公司 2023 年可比公司 24x 的 PE，對應目標市值 60 億元，較當前股價有 15%的上漲空間，首次覆蓋，給予增持評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：可比公司估值表 證券代碼 公司簡稱 總市值 歸母凈利潤（億元）PE（億

91、元）23E 24E 25E 23PE 24PE 25PE 600597.SH 光明乳業 144 5.60 6.52 7.60 26 22 19 600429.SH 三元股份 72 3.13 3.65-23 20 -002732.SZ 燕塘乳業 33 1.61 2.12 2.62 21 16 13 002946.SZ 新乳業 129 4.93 6.19 7.69 26 21 17 可比公司平均-24 20 16 600419 天潤乳業 52 2.50 2.99 3.60 21 18 15 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 注：三元股份、燕塘乳業采用 Ifind 一致盈利預測，新乳業、光明乳業采

92、用申萬盈利預測。表中數據為 2023 年 6 月 27 日收盤價數據。貨幣單位為人民幣。4.3 股價表現的催化劑和核心風險假設 股價表現的催化劑：1、原奶成本進一步下行。當前原奶成本壓力不大，若未來上游的飼料價格進一步下降，公司自身高奶源自給率的特點下，成本端壓力有望進一步緩和，屆時將對盈利能力形成顯著的增益。2、旅游帶動公司產品出圈。公司未來增長的主要動力在于常溫白奶業務的疆外擴張，核心賣點在于新疆奶源概念。目前出行旅游行為逐步恢復，若未來新疆旅游進一步引爆，那么有望通過來新疆旅游的游客將公司的產品進一步向全國推廣，增強公司的產品認知，則疆外擴張有望加速。3、行業競爭緩和。乳業競爭激烈，但是

93、目前頭部企業均增強對利潤率的訴求，費用投放亦更加理性，若未來行業競爭緩和，那么公司的費用率壓力亦會減輕，對凈利率提升形成利好。核心風險假設：1、食品安全問題。我國白酒行業及乳制品行業歷史上均發生過影響較大的食品安全事件，對行業發展和行業內公司表現造成了較大影響。若食品飲料行業內再次出現影響較大的食品安全問題，消費者需求可能受到影響。2、競爭格局惡化。國內乳制品行業呈現雙寡頭競爭格局，公司較伊利、蒙牛而言體量相對較小，若未來兩強在渠道端增強費用投放，疊加其他區域乳企擴張帶來的競爭格局惡化，競爭格局惡化，出現價格戰，則對公司市場擴張、盈利能力構成較大挑戰，業績或受到較大影響。公司深度 請務必仔細閱

94、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,109 2,410 2,775 3,287 3,893 營業收入 2,109 2,410 2,775 3,287 3,893 營業總成本 1,937 2,202 2,532 2,988 3,525 營業成本 1,764 1,979 2,266 2,671 3,154 稅金及附加 10 13 15 17 20 銷售費用 97 125

95、 153 184 220 管理費用 65 81 96 108 122 研發費用 6 10 12 14 17 財務費用-5-5-9-6-8 其他收益 24 39 39 39 39 投資收益 0 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 1-2 0 0 0 資產減值損失-12-13 0 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 0 營業利潤 186 232 283 339 407 營業外收支-6-17-8-11-12 利潤總額 180 215 274 328 395 所得稅 19 15 19 22 27 凈利潤 161 201 256 30

96、5 368 少數股東損益 11 4 5 6 8 歸母凈利潤 150 197 250 299 360 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 161 201 256 305 368 加：折舊攤銷減值 126 145 163 193 223 財務費用 7 14-9-6-8 非經營損失-1-1-1-1-1 營運資本變動 54-87-89-125-149 其它 11 30 0 0 0 經營活動現金流 359 301 320 366 433 資本開支 387 643 350 400 300 其它投資現金流-87 0 1 1

97、 1 投資活動現金流-474-643-349-399-299 吸收投資 556 147 0 0 0 負債凈變化 138 131-109 0 0 支付股利、利息 49 57-9-6-8 其它融資現金流 0-75 0 0 0 融資活動現金流 646 146-100 6 8 凈現金流 531-196-130-27 142 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,409 1,359 1,318 1,417 1,707 現金及等價物 901 704 575 548 690 應收款項 90 143 158 179 20

98、4 存貨凈額 401 502 576 680 804 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 17 10 10 10 10 長期投資 3 3 3 3 3 0100200300400500600700202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流05101520202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin024681012202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 1,955 2,373

99、 2,560 2,767 2,844 無形資產及其他資產 105 198 198 198 198 資產總計 3,472 3,933 4,080 4,385 4,753 流動負債 822 1,053 944 944 944 短期借款 145 378 269 269 269 應付款項 503 470 470 470 470 其它流動負債 174 205 205 205 205 非流動負債 348 342 342 342 342 負債合計 1,170 1,395 1,286 1,286 1,286 股本 320 320 320 320 320 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,372

100、1,311 1,311 1,311 1,311 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 59 75 94 118 147 未分配利潤 467 603 833 1,109 1,440 少數股東權益 83 230 235 242 249 股東權益 2,302 2,539 2,794 3,100 3,468 負債和股東權益合計 3,472 3,933 4,080 4,385 4,753 相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 05101520253035202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長051015202530354020212022202

101、3E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情

102、況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持

103、(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資

104、者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。

105、本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損

106、失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。