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1、 報告總負責人：報告總負責人：劉元春 楊瑞龍 毛振華 報告執筆人：報告執筆人：劉曉光 劉元春 閆 衍 1/107 夯實復蘇基礎夯實復蘇基礎的中國宏觀經濟的中國宏觀經濟 CMF 中國宏觀經濟中國宏觀經濟分析與預測分析與預測報告報告1（2023 年中期）年中期）1 本報告為中國宏觀經濟論壇（CMF）團隊研究成果，執筆人為：劉曉光、劉元春、閆衍。報告中的數據除注明出處之外，皆出自 Wind 數據庫和 CMF 團隊測算，如有遺漏，請聯系更正。2/107 摘要摘要 2023 年是疫情影響消退與經濟秩序歸位的一年。中國經濟核心任務是實現宏觀經濟恢復性增長和微觀基礎深度修復，進而重返擴張性增長軌道。上半年，

2、在前期積壓需求釋放、政策性力量支撐和低基數效應的共同作用下，中國宏觀經濟恢復性增長態勢明顯，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到不同程度的緩解，呈現出“觸底反彈”的運行特征。然而，當前宏觀經濟的回暖向居民就業和收入狀況的傳導、向企業績效狀況的傳導、向市場信心的傳導還存在著明顯的時滯和阻礙，“宏觀熱、微觀冷”成為上半年中國經濟另一突出特征。這使得對本輪中國經濟復蘇更為關鍵的微觀基礎和預期的改善，進而實現從恢復性增長向擴張性增長的轉變，依然面臨巨大挑戰。不同于以往經濟周期，在經歷了三年疫情管控之后，本輪中國經濟復蘇需經歷社會秩序與交易修復階段、資產負債表修復階段、常態化擴展階段等三個不同階段，

3、而且在階段轉換上也可能會遭遇阻礙。當前中國經濟復蘇正處于從第一階段向第二階段轉換的關鍵期，這既是中國經濟復蘇的恢復性增長期，也是各種潛在風險顯化和矛盾的集中爆發期。經濟復蘇的痛點與難點集中表現為“五個 20%”，即青年群體調查失業率突破 20%、工業企業利潤總額同比下降 20%、地方土地出讓收入同比下降 20%、房地產新開工面積同比下降 20%、消費者信心指數的缺口高達 20%。這“五個 20%”表明相關領域壓力已經突破自我修復能力，在宏觀調控下集中治理好這“五個 20%”也就牽住了中國經濟復蘇的牛鼻子。展望下半年，中國經濟有望在上半年實現恢復性增長的基礎上，加快微觀基礎的修復，并不斷改善市場

4、預期，進而邁向擴張性增長。支撐中國經濟實現擴張性增長的有利因素包括：二十大召開和疫情防控調整開啟新一輪建設周期；十四五規劃項目中期將發揮更大的投資拉動效應；宏觀政策傳導效率提升將更有效發揮穩增長作用；國際原油等大宗商品價格轉入下降通道的成本降低效應；中國通脹水平保持低位使得貨幣政策仍具有較大空間；中國與世界經濟周期的不同步產生的風險對沖效應。另一方面也必須看到，實現向擴張性增長的轉變，中國經濟還面臨諸多短期風險和中長期挑戰。下半年中國經濟面臨的六大短期風險點包括：宏觀政策力度不足或提前回撤導致復蘇進程中斷的風險；房地產市場和汽車市場共振造成較大中短期下行壓力的風險；地方政府融資平臺債務壓力上揚

5、的結構性區域性風險；全球經濟放緩導致中國出口增速再次回落風險；國際金融市場動蕩引發中國資本市場波動風險；俄烏沖突導致國際對立產生強烈經濟外溢效應。中國經濟復蘇需要應對的四大中長期挑戰包括：在復蘇過程中解決發展不平衡不充分的矛盾累積問題；在復蘇過程中深度修復微觀基礎和調動市場主體積極性；在開放發展中鞏固中國在全球產業鏈供應鏈中的地位；在改革開放中解決中國經濟存在的深層次扭曲問題。3/107 根據上述定性判斷，設定系列參數，利用中國人民大學中國宏觀經濟分析與預測模型CMAFM 模型，對 2023 年中國經濟增長情況預測如下：1、2023年中國宏觀經濟呈現“在曲折中前進”的復蘇走勢，并高度依賴政策取

6、向。在基準情景下，預計第一至四季度當季同比實際增速分別為 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累計同比增速為 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%，即上半年經濟增速為 6.2%，全年經濟增速為 5.7%。中國經濟將逐步完成宏觀經濟基本面修復、微觀基礎修復和預期全面改善三大階段性任務，從而為中國經濟長期健康發展奠定扎實的基礎。然而考慮到政策敏感性，基于不同的政策取向，2023 年經濟復蘇可能呈現出其它兩種不同情景：1）在需求驅動情景下，宏觀政策定位于著力擴大國內需求，促進消費需求和投資需求的充分釋放，預計 2023 年第一至四季度當季同比實際增速分別為4.5%、8.8%、5.1%、6.1%

7、；累計同比實際增速分別為 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023 年上半年經濟增速為 6.7%，全年經濟增速為 6.1%。2）在供給依賴情景下，宏觀政策定位于總需求底線管理，繼續依賴工業和服務業生產驅動經濟增長，預計 2023 年第一至四季度當季同比實際增速分別為4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累計同比實際增速分別為 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023 年上半年經濟增速為 6.0%，全年經濟增速為 5.2%。2、在基準情景下，2023年供需兩端均實現有效修復。從三大需求來看，預計 2023 年消費增長 8%，投資增長 4.5%，出口下降 4.9%、但凈出

8、口增長 1.8%，消費成為拉動短期經濟增長的主要動力。從三大產業看，預計 2023 年第三產業增長 7%，第二產業增長 4.2%，第一產業增長 3.5%，服務業成為拉動短期經濟增長的主要動力。隨著供求關系再平衡和國際能源等大宗商品價格回落，2023 年物價水平將趨于下行，預計 CPI 漲幅保持在 1%左右，PPI 跌幅擴大至 4%左右，GDP平減指數回落至1%區間。下半年至明年，中國須確保宏觀經濟大盤穩定、微觀基礎加速修復，以全面恢復和提升中國經濟的國際競爭力?；谏鲜龆ㄐ耘袛嗪蛿抵殿A測，報告對宏觀調控取向和政策空間進行評估，并提出了十三方面若干條政策建議。關鍵詞：關鍵詞：中國經濟；宏觀調控；

9、經濟復蘇；風險挑戰；增長預測 4/107 第一部分第一部分 總論與預測總論與預測 2023 年是疫情干擾消退、經濟秩序歸位的一年。在黨中央的堅強領導下，中國平穩渡過疫情解封期，并穩住了經濟大盤。中國經濟的核心任務是實現恢復性增長、促進微觀基礎修復，進而重回擴張性增長軌道。上半年，中國宏觀經濟呈現出企穩回升態勢，并且在低基數效應下實現較高同比增速。但與前期預測分析和各類研究相比，中國經濟呈現出以下新現象、新特征和新問題：1、在前期積壓需求釋放、政策性力量支撐以及低基數效應的共同作用下，上半年中國宏觀經濟恢復性增長態勢明顯，呈現出“觸底反彈”的運行特征，但整體的波動性依然超出了市場預期。2、在恢復

10、性增長中，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱等三重壓力得到不同程度的緩解，主要矛盾發生了結構性轉變，表現為需求收縮轉變為需求不旺、供給沖擊轉變為供給競爭、預期轉弱轉變為預期紊亂，市場主體積極性和經濟增長的內生動力依然有待提振。3、盡管上半年需求端和供給端都得到明顯改善，但 CPI 漲幅的回落、PPI跌幅的擴大、GDP 平減指數的全面回落都表明，需求端的恢復速度慢于供給端。同時，青年群體失業率的逆勢攀升，表明勞動力市場摩擦在進一步加劇，而在出口波動和順差擴大下，中國在全球產業鏈供應鏈地位發生了重大結構性變化。4、“宏觀熱、微觀冷”是上半年中國經濟運行的另一突出特征。伴隨宏觀經濟回暖，消費者和企業家信心

11、仍然低迷，制約消費增長潛力和民間投資活力。這也反映了現階段宏觀經濟的回暖向居民就業和收入狀況的傳導、向企業績效狀況的傳導、向市場信心和預期的傳導，還存在著明顯的時滯和阻礙。5、“社融-M2 增速差”、“M1-M2 增速差”持續保持較大的負向缺口，表明投融資需求不旺、市場交易不活躍、活期存款定期化，反映了市場主體對未來的悲觀預期，經濟景氣度較低?！隘彴绦笔沟弥袊⒂^市場主體的行為模式發生了系統性的變化，居民消費、企業投資以及政府支出行為保守化傾向嚴重。這不僅反映了市場主體對于短期經濟復蘇形勢不足所做出的不樂觀的態度，更重要的是反映了市場主體對于中長期政策調整和戰略定位等高度不確定性條件持非常

12、審慎的態度。6、盡管各類數據已經證實，疫情政策優化之后的經濟重啟效應非常明顯，中國經濟復蘇已經開啟，但不同于以往經濟周期，在經歷了三年疫情管控之后，本輪中國經濟復蘇需要經歷三個階段。一是社會秩序與交易修復階段，以供給和需求各方面實現恢復性增長為主要特征。二是資產負債表修復階段，以企業利潤、居民就業、財政收入全面改善為主要特征。三是常態化擴展階段，以資產負債表擴張速度和經濟增長速度重回潛在增速為主要特征。當前，中國經濟 5/107 復蘇正處于從第一個階段向第二個階段轉換的關鍵期。7、不同于以往經濟周期，本輪中國經濟復蘇在階段轉換上也可能遭遇阻礙。過去三年，中國統籌疫情防控與經濟社會發展，最大限度

13、保障了人民生命健康，并穩住了經濟大盤，沒有爆發經濟社會危機或出現經濟衰退，但也付出了巨大代價。一是宏觀失衡被持續放大，集中表現為消費和服務業發展停滯，經濟增長主要依靠工業生產和投資拖行；二是微觀基礎被嚴重削弱，集中表現為全社會資產負債表脆弱化，包括居民失業增加，家庭收入下滑，企業績效惡化，地方財政可持續性下降等；三是外部環境持續惡化，集中表現為高端產業發展受到打壓和封鎖，中低端產業遭遇競爭和替代。因此，盡管上半年中國宏觀經濟實現了恢復性增長，但是微觀基礎并不扎實，對各類市場主體資產負債表修復尚未充分展開，甚至在下行慣性力量下出現了局部惡化。8、2023年既是中國經濟復蘇的恢復性增長期，也是各類

14、潛在風險的顯化和矛盾爆發期。在復蘇過程中，中國經濟領域出現了一些“亂象”，集中表現為“五個 20%”，即青年群體調查失業率突破 20%、工業企業利潤總額同比下降20%、地方政府土地出讓收入同比下降 20%、房地產新開工面積同比下降 20%、消費者信心指數缺口高達 20%。這“五個 20%”不僅對中國經濟復蘇進程產生了巨大干擾，而且表明相關領域的壓力已經突破自我修復能力，如不及時治理，將會危害中國經濟向第二和第三階段復蘇的順利轉換。9、“五個 20%”亂象也充分說明下半年要實現從恢復式增長向擴張式增長的轉變依然面臨巨大挑戰。一是宏觀經濟的恢復還不充分，總需求相對不足，與長期增長軌道還有較大差距；

15、二是微觀基礎修復尚未充分展開，各方面預期還較低迷，各方面矛盾開始充分暴露；三是經濟復蘇的良性循環尚未有效建立，局部領域惡性循環輪番沖擊，需要通盤考慮盡快破局。展望下半年，中國經濟有望在上半年實現恢復性增長的基礎上，加快微觀基礎的修復，并不斷改善市場預期，進而重返擴張性增長軌道。1、諸多有利因素能夠支撐中國經濟實現擴張性增長。二十大召開和疫情防控調整開啟新一輪建設周期；十四五規劃項目中期將發揮更大的投資拉動作用；宏觀政策傳導效率提升將更有效發揮穩增長作用；國際原油等大宗商品價格轉入下降通道的成本降低效應；中國通脹水平保持低位使得貨幣政策仍具有較大空間；中國與世界經濟周期的不同步產生的風險對沖效應

16、。2、中國宏觀經濟治理體系逐步找到新的平衡，先前的各種不利因素將得到極大緩和。中國宏觀經濟治理體系在反思中不斷得到改善，各種運動式結構性政策逐漸脫離“層層疊加”與“幾碰頭”的困境，而房地產政策的調整和汽車政策的刺激也有助于短期內逐步扭轉下滑態勢。注意到本輪中國經濟復蘇在微觀基礎、市場預期、運行模式、外部環境和政策空間等方面發生的系統性變化，6/107 中國經濟需要而且也正在致力于這些方面的改善。3、然而本輪中國經濟復蘇注定道阻且長。一是去年底短期經濟惡化的態勢已經形成，雖然今年一二季度開始逐步扭轉，但目前仍以恢復和維持現狀為主，走向資產負債表擴張的意愿和能力不足。二是三年疫情沖擊下周期性和結構

17、性問題累積，與疫情之前已經凸顯的中長期趨勢性問題疊加強化，削弱了中國經濟潛在增速，需要一至兩年的時間來化解。三是國際政治環境急劇惡化，世界經濟持續放緩，存在外需超預期回落的風險，需要更長的時間和更高的智慧進行適應性調整。四是微觀基礎相對疲弱，悲觀預期持續傳染并在各種風吹草動中固化，容易落入悲觀預期自我實現陷阱，需要宏觀經濟率先并持續復蘇才能從根本上改善。4、在復蘇過程中，中國宏觀經濟可能面臨六大短期風險點沖擊。1）宏觀政策力度不足甚至提前回撤導致下半年復蘇進程中斷的風險；2）房地產市場和汽車市場共振造成較大短期下行壓力的風險；3）地方政府和融資平臺債務壓力上揚導致結構性區域性風險；4）全球經濟

18、放緩導致中國出口持續承壓的風險；5）國際金融市場動蕩加劇引發中國資本市場波動風險；6）俄烏沖突導致國際陣營對立產生強烈經濟外溢效應的風險。高頻數據也顯示中國經濟的部分關鍵指標參數修復動力已經開始減弱。5、本輪中國經濟復蘇要面向解決或緩解四大中長期挑戰。一是在復蘇過程中解決發展不平衡不充分的矛盾累積問題；二是在復蘇過程中全面修復微觀基礎并充分調動市場主體積極性；三是在開放發展中鞏固在全球產業鏈供應鏈中的地位；四是在改革開放中解決中國經濟面臨的深層次扭曲問題。6、2023年全球經濟進入了高通脹與低增長、高利率與金融動蕩相伴的復蘇困難期。世界范圍內疫情結束促進了全球供應鏈產業鏈修復，但新的世界局勢動

19、蕩和國際陣營對立可能催生出更嚴重的新的供應鏈瓶頸約束問題。俄烏沖突的持續加劇、全球通脹的高企、美歐貨幣政策和對華政策的收緊、國際金融市場的動蕩以及全球供應鏈的持續調整，都給中國經濟的外部環境帶來了新的不確定性沖擊。2023 年宏觀經濟形勢的動態變化不僅要求宏觀調控保持政策連續性穩定性針對性，而且要求宏觀調控更具有前瞻性靈活性特別是及時行動的勇氣和魄力。根據上述各種定性判斷，利用中國人民大學中國宏觀經濟分析與預測模型CMAFM 模型，設定 2023 年主要宏觀經濟政策假設：（1）名義一般公共預算赤字率為 3.0%；（2）人民幣兌美元平均匯率為 7.0。預測 2023 年中國宏觀經濟核心指標增長情

20、況，結果如表 1所示。7/107 表表 1 1 20202 23 3 年年中國宏觀經濟中國宏觀經濟核心核心指標指標增長增長預測預測 預測指標 2019 2020 2021 2022 2023.1-3 2023.1-6*2023 1-12*1.國內生產總值 6.0 2.2 8.4 3.0 4.5 6.2 5.7 其中：第一產業增加值 3.1 3.1 7.1 4.1 3.7 3.6 3.5 第二產業增加值 4.9 2.5 8.7 3.8 3.3 3.9 4.2 第三產業增加值 7.2 1.9 8.5 2.3 5.4 7.9 7.0 2.固定資產投資完成額 5.4 2.9 4.9 5.1 5.1 3

21、.9 4.5 社會消費品零售總額 8.0 -3.9 12.5 -0.2 5.8 10.0 8.0 3.出口總額（美元計價）0.5 3.6 29.6 7.0 0.5 -2.7-4.9 進口總額（美元計價）-2.7 -0.6 30.1 1.0 -7.0 -6.7-7.1 貿易盈余（億美元）4211 5240 6704 8770 2040 4343 9048 4.消費者物價指數 2.9 2.5 0.9 2.0 1.3 0.7 1.0 工業生產者價格指數-0.3 -1.8 8.1 4.1 -1.6 -3.0-4.0 GDP平減指數 1.2 0.5 4.6 2.2 0.45 0.0-1.0 5.廣義貨幣

22、（M2）8.7 10.1 9.0 11.8 12.7 12.0 12.0 社會融資總額存量 10.7 13.3 10.3 9.6 10.0 10.0 10.5 6.政府收入 6.2 0.5 8.8 -6.3 -3.6 6.5 7.0 公共財政收入 3.8 -3.9 10.7 0.6 0.5 12.0 9.0 政府性基金收入 12.0 10.6 4.8 -20.6 -21.8 -15.0 1.0 注：*表示預測值。1、上半年，中國宏觀經濟實現恢復性增長，“重啟效應”使得中國經濟的需求面和供給面均得到明顯改善，特別是消費和服務業增速大幅反彈，有效逆轉了去年四季度的加速下滑態勢。預計上半年實際GDP

23、增長區間為6.0%6.7%，基準數值預測為 6.2%，為實現全年預期目標打下堅實基礎。下半年，中國宏觀經濟將開啟經濟復蘇的第二階段，全社會資產負債表有望得到初步修復，從而為從恢復性增長邁向擴張性增長奠定良好基礎?？紤]到經濟恢復進程和低基數效應，預計全年實際 GDP增長區間為 5.2%6.1%，基準數值預測為 5.7%。2、分季度來看，2023年中國宏觀經濟呈現“在曲折中前進”的復蘇走勢，高度依賴政策取向。在基準情景下，預計第一至四季度當季同比實際增速分別為 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累計同比實際增速為 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%，即上半年經濟增長 6.2%，全年經濟增

24、速為 5.7%。中國經濟將逐步完成宏觀經濟基本面修復、微觀基礎修復和預期全面改善三大階段性任務，從而為中國經濟社會長期健康發展奠定扎實的基礎?？紤]到政策敏感性，基于不同的政策取向，2023 年經濟復蘇可能呈現出其它兩種不同情景：1）在需求驅動情景下，宏觀政策定位于著力擴大國內需求，促進消費需求 8/107 和投資需求的充分釋放，預計 2023 年第一至四季度當季同比實際增速分別為4.5%、8.8%、5.1%、6.1%；累計同比實際增速分別為 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023年上半年經濟增速為 6.7%，全年經濟增速為 6.1%。2）在供給依賴情景下，宏觀政策定位于穩住國內需

25、求，繼續依賴于工業和服務業生產驅動經濟增長，預計 2023 年第一至四季度當季同比實際增速分別為4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累計同比實際增速分別為 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023年上半年經濟增速為 6.0%，全年經濟增速為 5.2%。3、在基準情景下，2023年供需兩端實現有效修復。從三大需求來看，預計2023年消費增長 8%，投資增長 4.5%，出口下降 4.9%，但凈出口增長 1.8%，消費成為拉動短期經濟增長的主要動力。從三大產業來看，預計 2023 年第三產業增長 7%，第二產業增長 4.2%，第一產業增長 3.5%，服務業成為拉動短期經濟增長的主要動

26、力。隨著供求關系再平衡和國際能源等大宗商品價格回落，2023年物價水平將趨于穩定，預計 CPI 漲幅保持在 1%左右，PPI 跌幅擴大至 4%左右，GDP 平減指數回落至1%區間。4、2023年是黨的二十大召開之后加快構建新發展格局和經濟高質量發展、全面建設社會主義現代化國家的一年。廣義貨幣供應量和社會融資總額的增速將保持平穩，同時維持必要財政支出力度。預計 M2 增速將穩定在 12%左右，社會融資存量增速保持在 10.5%左右。政府收入在公共財政收入和政府性基金收入企穩回升的作用下恢復增長，預計總收入增速為 7%左右，其中，公共財政收入增長 9%，政府性基金收入增長 1%?？傮w來講，在疫情防

27、控全面放開、宏觀經濟政策調整、微觀市場主體修復以及十四五規劃項目加快落實等有利因素的作用下，2023 年中國宏觀經濟下行壓力得到極大緩解，逐步扭轉 2022 年經濟增長乏力、增速回落的勢頭，各方面增長表現將逐步回歸常態。在供給端，受疫情防控嚴重影響的服務業加快反彈，工業保持平穩增長；在需求端，受抑制的消費和投資需求將得到充分釋放。但2023 年全球經濟增速放緩將導致外需收縮，同時全球產業鏈供應鏈修復下供給能力提升，兩方面因素疊加，中國出口增速出現明顯下滑，但貿易順差規模仍將保持高位并實現小幅增長。9/107 第二部分第二部分 實現實現恢復性增長恢復性增長下下的的 2023 年年上半年上半年中國

28、宏觀經濟中國宏觀經濟 當前形勢、當前形勢、壓力壓力轉換轉換與與突出突出問題問題 2023 年上半年，中國宏觀經濟走出三年疫情陰霾，實現了恢復性增長。2022 年 12 月中國全面放開疫情管控、2023 年 5 月世界衛生組織（WHO）宣布新冠疫情不再構成國際關注的突發公共衛生事件，標志著中國宏觀經濟擺脫了過去三年給中國經濟發展和生產生活秩序帶來巨大沖擊的新冠疫情陰霾。盡管世界經濟放緩、烏克蘭危機和美歐對華政策收緊等外部不利因素仍在延續，但中國經濟復蘇進程已經開啟，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到不同程度的緩解。然而必須看到，當前宏觀經濟的回暖向居民就業和收入狀況的傳導、向企業績效狀況的

29、傳導、向市場信心和預期的傳導還存在明顯的時滯和阻礙，2023年上半年呈現出典型的“宏觀熱、微觀冷”的特征。（一一）宏觀宏觀經濟經濟實現恢復實現恢復性性增長增長，三重壓力得到，三重壓力得到不同程度的不同程度的緩解緩解 1、中國中國經濟增速經濟增速大幅反彈，為實現全年大幅反彈，為實現全年增長增長目標打下堅實基礎目標打下堅實基礎 2023 年上半年，在黨中央的堅強領導下，中國平穩渡過疫情解封期，宏觀經濟迅速實現了恢復式增長。一季度實際GDP同比增長4.5%，比去年第四季度增速回升 1.6 個百分點，比去年全年增速回升 1.5 個百分點。進入二季度以來，隨著積壓訂單和需求釋放，經濟復蘇勢頭有所放緩，局

30、部下行壓力有所加大，但考慮到去年第二季度的超低基數以及第三四季度的較低基數，2023 年后三個季度有望繼續保持較高同比增速，全年增長 5%左右的目標預期能夠實現。圖 1 中國實際 GDP 增速走勢 4.5 5.0-10-505101520252013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03%GDP:不變價:當季同比GDP:現價:當季同比 10/107

31、從產業層面來看，上半年經濟增速的回升主要來自第三產業的快速恢復，第二產業仍然面臨較大壓力。一季度，第三產業增加值同比增長 5.4%，較去年四季度增速大幅回升 3.1個百分點。在第三產業中，七個主要行業均實現不同程度的增速回升：（1）“住宿和餐飲業”、“批發和零售業”、“交通運輸、倉儲和郵政業”分別增長 13.6%、5.5%、4.8%，較去年四季度增速回升 19.4、5.2、8.7個百分點，基本擺脫疫情影響，恢復正常增長狀態；（2）“房地產業”同比增長1.3%，雖然仍處于恢復之中，但較去年四季度增速回升8.5個百分點，拖累效應明顯減輕；（3）“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”、“金融業”、“租賃

32、和商務服務業”分別增長 11.2%、6.9%、6.0%，較去年四季度增速回升 1.2、1.0、0.4個百分點，繼續保持較快增長。相比之下，第二產業增加值同比僅增長 3.3%，較去年四季度增速回落 0.1 個百分點。其中，工業增加值同比增長 2.9%，尤其制造業同比增長 2.8%，處于相對低迷狀態。圖 2 主要行業增加值實現恢復性增長 2、需求需求收縮壓力收縮壓力總體總體好轉好轉，三大，三大需求需求較較去年第四季度去年第四季度明顯改善明顯改善 1）放開疫情管控促進了消費需求的釋放，消費實現恢復性增長。1-5 月份，社會消費品零售總額名義同比增長9.3%，由負轉正，較2022年全年增速大幅提升9.

33、5個百分點。其中，3-5月份當月實現兩位數增長，同比增速分別達到10.6%、18.4%、12.7%。不過，從季調環比增速來看，3-5 月份消費環比增速僅為 0.3%、0.2%、0.4%，說明消費增長動力已經邊際減弱。從兩年平均增速來看，1-5月份消費兩年平均增長 3.8%，仍然屬于弱復蘇。3.0 9.1 5.6 5.5 4.3 3.8 3.4 3.4 0.9-0.8-2.3-5.1 4.511.26.96.73.84.02.96.05.54.813.61.3-10-50510152022年2023年一季度 11/107 圖 3 社會消費品零售總額出現恢復性增長 從消費細分領域來看，2023 年

34、上半年，大多數消費項目出現改善，增速或由負轉正或跌幅縮小?；仡?2022 年，受疫情防控和房地產衰退兩大因素影響，消費下滑也主要集中在這兩大領域：一是受疫情防控直接影響的“吃、穿、行”及周邊消費，除了餐飲類外，還包括服裝鞋帽針紡織品類、化妝品類、金銀珠寶類、煙酒類等；二是與房地產市場交易相關的“住”周邊消費，包括家具類、建筑及裝潢材料類、家用電器和音像器材類等。今年1-5月，隨著疫情的放開，第一類消費領域增速基本實現由負轉正，而且反彈幅度較大；隨著房地產市場筑底，第二類消費領域的跌幅也有所縮小，部分消費實現由負轉正。圖 4 社會消費品零售總額出現恢復性增長-30-20-100102030402

35、014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%社會消費品零售總額:累計同比社會消費品零售總額:當月同比-0.2 1

36、2.4 9.7 8.7 5.3 4.4 2.3 0.7-0.7-1.1-1.2-3.4-3.9-4.5-6.2-6.5-7.5 9.312.09.64.70.4-2.08.38.96.819.511.03.3-0.29.7-6.614.14.5-10-505101520252022年2023年1-5月 12/107 2）在投資方面，在基建投資保持高位和房地產投資跌幅縮小的共同支撐下，固定資產投資增速較去年第四季度企穩、較去年全年回落。1-5 月份，基礎設施建設投資同比增長 9.9%，較去年全年增速回落 1.6 個百分點，但仍保持高位；房地產開發投資同比下降 7.2%，較去年全年跌幅縮小 2.8

37、 個百分點，較去年第四季度跌幅縮小 11.1個百分點。在上述兩大力量的共同作用下，1-5月份，固定資產投資同比增長 4.0%，較去年全年增速回落 1.1 個百分點，較去年第四季度增速回升 1.4個百分點。從邊際增長動力來看，進入二季度以來，投資增速持續放緩，1-5 月增速較一季度增速回落 1.1 個百分點；從新開工項目計劃總投資額等先行指標來看，1-5月累計同比下降 9.1%，未來下行壓力將進一步加大。圖 5 中國固定資產投資增速變化趨勢 -35-30-25-20-15-10-505101520253035402014-022014-052014-082014-112015-022015-05

38、2015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比-60-40-200204060802014-

39、052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額:累計同比房屋新開工面積:累計同比 13/107 圖

40、 6 中國固定資產投資增速變化趨勢 3）在出口市場多樣化調整以及世界經濟下滑節奏緩和的支撐下，出口扭轉單向加速下滑態勢，波動加劇。以人民幣計價，1-5 月，出口同比增長 8.1%，進口增長 0.5%，貿易順差 2.47 萬億元，擴大 38%；按美元計價，1-5 月出口增長 0.3%，進口下降 6.7%，貿易順差 3594.8億美元，擴大 27.8%。分單月來看，3月份、4月份出口高速增長，分別達到23.4%、16.8%，但5月份同比下降0.8%；以美元計價，3 月份、4 月份分別增長 14.8%、8.5%，但 5 月份同比下降 7.5%。在本輪出口增速反彈中，中國出口市場的結構發生了重大變化，

41、對美國、歐盟、日本等發達經濟體市場的出口份額下降，對東盟、“一帶一路”沿線國家出口份額上升，這可能對出口企業利潤和貿易質量產生額外影響。值得注意的是，5月份當月，中國不僅對美國、歐盟、日本等出口下降，對東盟出口也出現了大幅下降，這意味著下階段中國出口下行壓力或全面加大。圖 7 中國出口增速變化趨勢 -15-10-50510152025302022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05%出口金額:當月同比出

42、口金額:人民幣:當月同比-30-20-10010203040中國:出口金額:美國:累計同比中國:出口金額:歐盟:累計同比中國:出口金額:日本:累計同比中國:出口金額:東南亞國家聯盟:累計同比 14/107 圖 8 中國對主要市場出口增速變化趨勢 3、供給供給沖擊壓力沖擊壓力逐步逐步消散消散，服務業服務業生產大幅改善，工業生產成本下降生產大幅改善，工業生產成本下降 1）服務業生產全面反彈。1-5 月份，服務業生產指數累計同比增長 9.1%，不僅實現由負轉正，而且比 2022 年增速大幅回升 9.2 個百分點。分月來看，3-5月份當月服務業生產指數同比增長 9.2%、13.5%、11.7%，比 1

43、-2月份提升 3.7、8.0、6.2 個百分點。從兩年平均增速看，1-5 月份服務業生產指數兩年平均增長4.1%，仍然屬于弱復蘇。圖 9 服務業生產指數強勁反彈 2）工業生產保持平穩。1-5 月份，規模以上工業增加值累計同比增長 3.6%，與 2022 年全年增速持平；其中，制造業增加值累計同比增長 4.0%，比 2022 年增速回升 1.0個百分點。分月來看，3-5月工業增加值同比分別增長 3.9%、5.6%、3.5%，較去年 11月-今年 1月回升，逆轉了去年四季度開始的加速下滑態勢。-15-10-505101520253035服務業生產指數:當月同比服務業生產指數:累計同比-30-20-

44、1001020304050602019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05%工業增加值:當月同比工業增加值:累計同比 15/107 圖 10 工業增加值增速穩中有升 3）國際原油等大宗商品價格由上升通道轉入下降通道。2022 年，受俄烏沖突爆發等因素影響，國際原油等

45、大宗商品價格經歷了一輪大幅增長，布倫特原油現貨價由年初的約 80 美元/桶，上漲至年中最高水平時超過 120 美元/桶；根據國際貨幣基金組織報告，2022 年國際原油價格上漲了 39.2%，非能源價格上漲了 7.4%。而經過一年多各方面因素調整后，國際原油等大宗商品價格已由上升通道轉入下降通道。截至 2023 年 6 月，布倫特原油現貨價格已經重新回到80 美元/桶以下水平，5-6 月均約為 75 美元/桶；1-7 月份，美國原油進口價已經基本保持在 70 美元/桶左右水平。根據國際貨幣基金組織報告，預計 2023 年國際原油價格將下降 24.1%，2024 年繼續下降 5.8%；2023 年

46、非能源價格將下降2.8%，2024年繼續下降 1%。圖 11 國際原油價格走勢 全球食品價格指數也在去年 3月份達到高點 159.7后，從年中開始持續下降。截止今年 5 月份，該指數已降至 124.3。根據 FAO 的預測，2023 年全年食品價格指數為127.8，雖然仍明顯高于疫情前的水平，但相比2022年已經大幅回落，甚至略低于 2021年下半年的水平。0204060801001201402015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019

47、-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美元/桶原油現貨價:布倫特DTD:月均原油價格:美國進口:名義:月均 16/107 圖 12 全球食品價格指數的變化（2014-2016=100）數據來源：FAO，Monthly Real Food Price Indices.4）全球供應鏈壓力的沖擊基本消失。2020-2022 年，全球供應鏈沖擊由于疫情和俄烏沖突等各種擾動因素出現了大起大落，全球供應鏈壓力指數分別于2020 年 4 月、2021 年 12 月、2022 年 4 月達

48、到峰值 3.0、4.3、3.4。隨著疫情對經濟的破壞力逐步下降，加上由世界經濟下行預期帶來的能源價格逐步回落，目前全球供應鏈壓力指數已經回到了疫情前水平。截至 2023 年 4 月，全球供應鏈壓力指數降至最低點-1.3，表明全球范圍內的供應鏈壓力基本消失。圖 13 全球供應鏈壓力指數 數據來源：Federal Reserve Bank of New York,Global Supply Chain Pressure Index.4、預期轉弱壓力、預期轉弱壓力有所有所改善改善：消費者信心：消費者信心低位低位回升，回升，企業家信心仍然不足企業家信心仍然不足 1）年初以來，消費者信心指數、消費者滿意

49、指數和消費者預期指數均開始91.1159.7124.380901001101201301401501601702017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

50、2022-112023-012023-032023-053.0 0.1 4.3 3.4-1.3-2.0-1.00.01.02.03.04.05.031-Jan-201530-Apr-201531-Jul-201531-Oct-201531-Jan-201630-Apr-201631-Jul-201631-Oct-201631-Jan-201730-Apr-201731-Jul-201731-Oct-201731-Jan-201830-Apr-201831-Jul-201831-Oct-201831-Jan-201930-Apr-201931-Jul-201931-Oct-201931-Jan-

51、202030-Apr-202031-Jul-202031-Oct-202031-Jan-202130-Apr-202131-Jul-202131-Oct-202131-Jan-202230-Apr-202231-Jul-202231-Oct-202231-Jan-202330-Apr-2023 17/107 觸底回升。如下圖所示，消費者信心指數自去年3-4月份大幅下滑30%以后，一直處于低位徘徊狀態，直到今年年初開始出現持續回升。不過，目前回升的速度依然較慢，截至今年 3 月份，消費者信心水平恢復至 2022 年 2 月份的 80%左右。圖 14 消費者信心指數、滿意指數和預期指數觸底回升 從

52、消費者信心指數的分項指標來看，自今年初以來，消費者的就業信心、收入信心和消費意愿也同步出現回升。截至今年 3 月份，消費者就業信心水平恢復至 2022年 2月的 71%，收入信心水平恢復至 2022年 2月的 85.6%，消費意愿恢復至 2022年 2月的 86.2%。圖 15 消費者收入信心、就業信心和消費意愿觸底回升 7080901001101201301402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-

53、092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03消費者信心指數(月)消費者滿意指數(月)消費者預期指數(月)7080901001101201301402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-0320

54、19-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03消費者信心指數:收入消費者信心指數:就業消費者信心指數:消費意愿 18/107 2）與此同時，企業貸款需求顯著回升，反映了企業擴張意愿增強。2023年一季度，大型、中型、小型企業貸款需求指數分別較去年四季度大幅提升 10.3、11.8、14.0 個百分點，達到 64.

55、9、68.2、76.5，這意味著企業擴張意愿總體增強。圖 16 企業貸款需求顯著回升 不過當前民間投資依然低迷，反映了企業家信心仍然不足。1-5 月份，固定資產投資名義同比增長 4.0%，且主要由公共投資和國企投資拉動，其中，基建投資增長了 9.9%，國有控股企業投資增長了 8.4%，相比之下，民間投資負增長0.1%，說明市場投資的內生動力仍未得到有效激發。而且相比第一季度，基建投資、國有控股企業投資、民間投資增速分別下滑了 0.9、1.6、0.7 個百分點，房地產投資跌幅擴大了 1.4 個百分點，共同帶動總體投資增速下滑 1.1 個百分點，這說明如果不能加速啟動民間投資，則隨著政策性力量逐步

56、退出，總投資增速將面臨更大下行壓力。圖 17 中國固定資產投資增速變化趨勢 4550556065707580852013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-0

57、92021-122022-032022-062022-092022-122023-03%貸款需求指數:大型企業貸款需求指數:中型企業貸款需求指數:小型企業5.111.510.10.9-10.05.110.810.00.6-5.84.79.89.40.4-6.24.09.98.4-0.1-7.2-15-10-5051015固定資產投資基礎設施建設投資國有控股民間投資房地產開發投資2022年2023年1季度2023年1-4月2023年1-5月 19/107 5、物價運行超預期低迷，總需求不足依然當前宏觀經濟的突出矛盾。、物價運行超預期低迷，總需求不足依然當前宏觀經濟的突出矛盾。年初以來，盡管宏觀經

58、濟實現恢復性增長，且廣義貨幣供應量（M2）同比增速始終保持在 12%左右高位，但各類物價漲幅卻持續下行，引發通貨緊縮的擔憂和爭論。圖 18 物價運行基本走勢 5月份，CPI同比漲幅為0.2%，連續2個月處于零值邊緣；環比下降0.2%，連續 4個月環比下跌，這意味著年初以來，CPI絕對水平經歷了一段持續而穩定的下降。圖 19 CPI 同比和環比走勢-8-6-4-2024681012142019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-0820

59、22-112023-022023-05CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05CPI:當月同比CPI:環比 20/107 5 月份，PPI 同比下跌 4.6%，連續 8 個月處于負值區間，連續 5 個月跌幅擴大；環比下降 0.9%，跌幅比上月擴大 0.4 個百分點。其中，生產資料同比跌幅擴大至 5.

60、9%，生活資料也不斷下行進入負值區間，同比下跌 0.1%。圖 20 PPI 及分項指標走勢 6、中國中國宏觀經濟恢復性增長的周期相位宏觀經濟恢復性增長的周期相位 綜合供給、需求、物價等三方面情況可以判斷，當前中國宏觀經濟恢復性增長的周期相位仍處于經濟周期底部。一方面，疫情政策優化之后的經濟重啟效應非常明顯，中國宏觀經濟的復蘇進程已經啟動。另一方面，經濟恢復還不充分，總需求相對不足，實際產出與長期增長軌道還有較大差距。首先，從短期視角來看，一季度 GDP 平減指數僅為 0.45%（初步核算值為 0.94%），而且從CPI、PPI 的近期走勢來看，預計二季度 GDP 平減指數會進一步回落（預計為

61、0值上下），可以判斷當前中國經濟處于經濟周期的低谷。-8-6-4-2024681012142022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05PPI:全部工業品:當月同比PPI:生產資料:當月同比PPI:生活資料:當月同比 21/107 圖 21 中國 GDP平減指數走勢圖 其次，從長期視角看，相比長期增長軌道，目前總產出水平還有較大差距，這既預示了未來發展空間，也表明需要更持續穩健的經濟復蘇來縮小產出缺口。以

62、季調環比增速構建的定基指數顯示，三年疫情的持續沖擊使得中國宏觀經濟出現了逐漸偏離增長軌道的態勢，實際產出水平相比長期增長趨勢線的缺口不斷擴大，累計 GDP 損失達到 6 個百分點左右。按照疫情前的增長趨勢，2020-2022年潛在經濟增速為 5.5-6.0%，但由于疫情突然暴發，2020年實際 GDP增速僅為 2.2%，造成較大負向產出缺口；2021 年中國經濟整體實現強勁復蘇，同比增速為 8.1%，高于常態化水平，但兩年平均增速僅為 5.1%，仍低于疫情前增長趨勢，負向產出缺口仍存；2022 年經濟下行壓力明顯加大，實際增速僅為 3.0%，負向產出缺口再次擴大。2023 年上半年雖然實現了恢

63、復性增長，但與長期增長軌道相比，缺口仍然較大，需要加大宏觀調控力度進行有效對沖。特別是考慮到經歷了三年疫情沖擊的中國經濟，不僅存在短期供需失衡導致的產出缺口，同時也可能出現了潛在增速中樞下降的問題。-2-101234562012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092

64、018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%GDP平減指數:當季同比 22/107 圖 22 中國實際產出水平向長期增長趨勢線的回歸態勢（二二）宏觀經濟傳導存在時滯和阻礙宏觀經濟傳導存在時滯和阻礙，對對微觀基礎微觀基礎的修復的修復尚尚不不充分充分 自去年 12 月份疫情管控放開以來，中國宏觀經濟已經迅速實現恢復性增長，但對于本輪中國經濟復蘇更為關鍵的微觀基礎的改善，進而實現從恢復性增長向擴

65、張性增長的轉變，目前來看依然面臨巨大挑戰。1、青年群體、青年群體失業率失業率持續持續飆升飆升，居民收入增速不及預期，居民收入增速不及預期 當前宏觀經濟的回暖向居民就業和收入狀況改善的傳導還存在時滯和阻礙。一方面，伴隨經濟復蘇，青年群體失業率反而出現持續攀升。年初以來，青年群體（16-24歲人口）失業率連續5個月上升，4月份首次突破20%，達到20.4%，5 月份進一步上升，達到 20.8%，再次歷史新高。按照目前發展趨勢，隨著 7 月份應屆畢業生進入勞動力市場，青年群體失業率在高峰期將再創新高，屆時對于緩慢修復的市場信心可能帶來新一輪沖擊。這也說明要充分化解過去幾年累積的就業壓力和不斷增長的新

66、就業壓力，還需要更為強勁的經濟復蘇和勞動力市場修復過程。y=0.1019e0.0002xR=0.98421001101201301401501601701801902002102202302010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12201

67、8-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%實際GDP定基指數（2010年=100）指數(實際GDP定基指數（2010年=100）)23/107 圖 23 城鎮調查失業率變化情況 另一方面，居民收入的改善幅度弱于宏觀經濟恢復程度。近五年（2018-2022 年），全國居民人均可支配收入實際增速均低于實際 GDP 增速，年均增速差為 0.2 個百分點，而

68、今年一季度進一步擴大至 0.7 個百分點；其中，城鎮居民人均可支配收入與實際 GDP 年均增速差為 1.1 個百分點，而今年一季度擴大至1.8 個百分點。16.8 19.9 20.8 8101214161820224.04.55.05.56.06.57.07.58.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-

69、112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05城鎮調查失業率就業人員調查失業率:25-59歲人口就業人員調查失業率:16-24歲人口3.02.91.94.24.53.82.74.80.01.02.03.04.05.06.02022-122023-03 24/107 圖 24 居民人均可支配收入實際增速變化情況 2、工業、工業企業績效企業績效顯著惡化顯著惡化，市場需求不足取代生產成本沖擊市場需求不足取代生產成本沖擊成為主因成為主因 當前宏觀經濟的回暖向企業績效狀況改善的傳導也存在時滯和阻礙。伴隨經濟復蘇，工業企業

70、績效進一步顯著惡化，而且與 2022 年相比呈現出兩大差異。其一，市場需求不足取代生產成本沖擊成為導致工業企業績效惡化的主因。2022年，工業企業營業收入增長5.9%，但營業成本增長7.1%，導致利潤總額下降 4.0%，績效惡化主要是由于生產成本沖擊；然而，今年 1-4 月，工業企業營業收入增長 0.5%，營業成本增長 1.6%，但利潤總額大幅下降 20.6%，特別是制造業利潤總額大幅下降 27%，反映了績效惡化主要是由于市場需求不足，企業不得不大幅降價促銷，實現“以價換量”。反過來，這也導致工業產能利用率下滑。一季度，全國工業產能利用率為 74.3%，比上季度下降 1.4 個百分點，也比上年

71、同期下降 1.5個百分點。圖 25 工業企業總體經營情況 其二，無論是在細分產業層面還是在所有制層面，企業績效惡化都呈現出擴大的趨勢。在所有制層面，1-4 月，國有控股企業利潤總額下降 17.9%，股份制企業下降 22%，外商及港澳臺商投資企業下降 16.2%，私營企業下降 22.5%。在細分產業層面，在 41 個工業大類行業中，13 個行業利潤總額同比增長，1 個行業持平，27個行業下降，主要集中在制造業。5.97.1-4.00.51.6-20.6-25-20-15-10-50510營業收入營業成本利潤總額2022年2023年1-4月60626466687072747678802017-03

72、2017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03中國:工業產能利用率:當季值 25/107 圖 26 不同類型工業企業盈利與虧損情況 3、高技術產業增速高技術產業增速顯著顯著下滑下滑，工業部門面臨總量收縮和結構性下滑壓力工業部門面臨總量收縮和結構性下滑壓力 受市場需求不足和科技封鎖的影響，工業部門面臨總量收縮和結構性下滑壓力。從總量上看，一是如前所述，工業產能利用率下滑。一季度，全國工業產能利用率為 74.3%，比上季度下降 1.4 個百分點，也比上年同期下降 1.5 個百分

73、點。二是工業企業產銷率和出口交貨值下滑。1-5 月份，在消費和出口反彈的掩蓋下，工業企業產銷率僅為 96.2%，比去年同期下降 0.1 個百分點，工業企業出口交貨值按人民幣計價名義同比下降 4.0%，顯著弱于整體出口情況。圖 27 工業企業產銷率和出口交貨值增速變化情況 從結構上看從結構上看，在宏觀經濟回暖的掩蓋下，高技術產業增速出現斷崖式下滑，在宏觀經濟回暖的掩蓋下，高技術產業增速出現斷崖式下滑，近二十年來首次陷入低迷狀態。近二十年來首次陷入低迷狀態。1-5 月份，高技術產業增加值同比僅增長 1.4%，3.0-2.7-9.5-7.2-17.9-22.0-16.2-22.5-25-20-15-

74、10-5052022年2023年1-4月48.6-13.441.8-12.3-27.034.1-40-30-20-1001020304050602022年2023年1-4月92949698100-30-20-10010203040502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05中國:工業企業:出口交貨值:累計同比中國:工業企業:產銷率

75、:累計值 26/107 較去年增速大幅下滑 6.0 個百分點，也低于工業總體增速 2.2 個百分點，低于制造業增速 2.6個百分點?；仡櫧陙?，高技術產業發展始終是中國工業經濟總量穩定和結構優化的核心動力，呈現出三大特征：一是長期保持高速增長，2003-2022年平均增速為 13.9%，2013-2022年平均增速為 11.2%；二是持續大幅高于工業總體增速，2003-2022年平均高出 3.3個百分點，2013-2022年平均高出4.7 個百分點；三是跨越經濟周期能力強，即使是在 2020-2022 年疫情沖擊期間，高技術產業仍然保持了高速增長，平均增速為 10.9%，比工業總體增速平均

76、高出 5.6個百分點。也正因如此，今年以來高技術產業突然出現斷崖式下滑，值得高度警惕，這很可能反映了近一段時期以來外部科技封鎖對我國高技術產業發展的影響，達到了一個臨界點。圖 28 高技術產業增速近期變化情況 圖 29 高技術產業增速長期變化情況 3.0 4.0 7.4 1.4 0246810121416中國:工業增加值:制造業:累計同比中國:工業增加值:高技術產業:累計同比11.8 12.3 10.2 10.8 13.4 11.7 8.8 7.1 18.2 7.4 1.4 024681012141618202013201420152016201720182019202020212022202

77、3中國:工業增加值中國:工業增加值:制造業中國:工業增加值:高技術產業 27/107 不僅如此，高技術產業增速下滑可能也是導致青年群體失業率逆勢攀升的不僅如此，高技術產業增速下滑可能也是導致青年群體失業率逆勢攀升的原因之一。原因之一。如下圖所示，近 5 年來，每當高技術產業出現明顯的下滑趨勢，青年群體失業率則呈現快速攀升態勢，這在 2019 年、2020 年，特別是 2022 年以來，尤其如此。因此，如果不能及時扭轉，未來我國高科技產業發展和高科技人才儲備都可能會發生變異。對于高校畢業生就業，如果不能對癥下藥，簡單滿足于“就業安置”，不僅將是巨大的人才資源浪費，更將影響我國長期的科技競爭力。圖

78、 30 高技術產業增速與青年群體失業率變化情況 4、全國全國政府性基金收政府性基金收入入不及預期，不及預期，財政財政收支收支困難困難的局面延續的局面延續 當前宏觀經濟的回暖向財政收入狀況改善的傳導還存在時滯和阻礙。在市場主體績效惡化和房地產市場低迷的背景下，公共財政收入和政府性基金收入不及預期。根據年初的預算目標，2023 年全國一般公共預算收入增長 6.7%，全國政府性基金預算收入增長 0.4%，兩者合計增長 5.0%。1-5 月份，在低基數效應下，公共財政收入累計同比增長 14.9%，但政府性基金收入累計同比下降15.0%，大幅低于預期，主要是由于房地產市場低迷，1-5 月份地方政府國有土

79、地出讓權收入累計同比下降 20.0%。綜合考慮公共財政收入和政府性基金收入，1-5 月份，政府收入累計同比增長 8.9%，高于預算目標，但從絕對收入水平上仍比 2021年同期低 6.2%。05101520252018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03

80、2023-05中國:工業增加值:高技術產業:當月同比就業人員調查失業率:16-24歲人口 28/107 圖 31 財政收入和政府性基金收入變化情況 在此情況下，1-5 月份，公共財政支出累計同比增長 5.8%，比去年全年增速回落 2.0 個百分點，政府性基金支出累計同比下降 12.7%，比去年全年的跌幅擴大了 10 個百分點。綜合考慮公共財政和政府性基金兩方面，1-5 月份，政府支出累計同比增長 0.6%，比去年全年增速回落 2.5 個百分點，延續了去年年中以來的回落態勢。根據年初的預算目標，2023 年全國一般公共預算支出增長5.6%，全國政府性基金預算支出增長6.7%，兩項支出合計增長5.

81、9%。因此，總體來看，目前政府支出增速大幅低于年初預算目標。圖 32 財政支出和政府性基金支出變化情況 5、經濟循環速度的恢復仍不充分、經濟循環速度的恢復仍不充分，客流物流資金流阻礙猶存，客流物流資金流阻礙猶存 三年疫情期間，中國經濟循環速度明顯放緩，人員流動和貨物流動特別是-40-200204060802019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07

82、2022-092022-112023-012023-032023-05公共財政收入:累計同比全國政府性基金收入:累計同比政府收入合計：累計同比-20-1001020304050602019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05公共財政支出:累計同比全國政府性基金支出:累計同比政府支

83、出合計：累計同比 29/107 人員流動發現了系統性變化，中國經濟整體變得更“宅”了。疫情放開以來，客運量得到較快反彈，1-5 月份累計同比增長 57%，但是從絕對水平來看，截至今年 5 月份，當月客流量僅恢復至 2019 年同期的 54.5%。疫情期間貨運量水平相對平穩，今年 1-5 月份累計同比增長 7.4%，但是從絕對水平來看，截至今年5 月份，當月貨運量僅比 2019年同期增長 1.3%，相當于增長停滯了四年。圖 33 中國客運量和貨運量同比增速走勢 圖 34 中國客運量和貨運量絕對值走勢 從“假期經濟”來看，2023 年五一假期出游人數大幅增長，甚至超過了2019年的水平，但是人均出

84、游消費支出為 540元，僅為 2019年約的 90%，人均每日出游消費支出為 108元，僅為 2019年的約 70%。-60-50-40-30-20-1001020304050602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11

85、2023-012023-032023-05客運量總計:累計同比貨運量總計:累計同比051015202530354045502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072

86、021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05客運量總計:當月值貨運量總計:當月值 30/107 圖 35 五一假期人均出游消費支出 近三年來，我國經濟內需偏弱的供需結構失衡問題一直持續存在，并隨著時間的推移而不斷強化，導致宏觀經濟體系指標比例越來越不協調，這也使得中國經濟的循環周轉速度變慢。除了工業產能利用率和產品銷售率下滑，工業企業應收賬款回收期拉長、存貨周轉變慢。4月末，規模以上工業企業應收賬款21.94 萬億元，同比增長 12.6%，應收賬款平均回收期為 63.1 天，同比增加 6

87、.4天；產成品存貨周轉天數為 20.8天，同比增加 1.3天。圖 36 工業企業產成品存貨與應收賬款變化情況 603414492404540151839881108010020030040050060070020192020202120222023人均出游消費人均每日出游消費010203040506070800246810121416182015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018

88、-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04%工業企業:應收賬款凈額:同比工業企業:應收賬款平均回收期（右軸）31/107 6、中國中國經濟復蘇過程中出現的“經濟復蘇過程中出現的“五五個個 20%”亂象”

89、亂象 綜合以上分析，現階段既是中國經濟復蘇的恢復性增長期，也是各種潛在風險顯化和矛盾的爆發期，經濟復蘇的痛點與難點集中表現為“五個 20%”。一是青年群體調查失業率突破 20%。伴隨著經濟復蘇，青年群體失業率卻出現持續攀升。5月份，16-24歲人口調查失業率達到20.8%，連續5個月上升，創有紀錄以來最高值。按照目前發展趨勢，隨著 7 月份應屆畢業生進入勞動力市場，青年群體失業率的高峰期將再創新高，屆時對于緩慢修復的市場信心可能帶來新一輪沖擊。二是工業企業利潤總額同比下降 20%。伴隨經濟復蘇，工業企業績效卻進一步顯著惡化。1-4月份，工業企業利潤總額大幅下降20.6%，而且與2022年相比呈

90、現出兩大差異。其一，市場需求不足取代生產成本沖擊成為導致工業企業績效惡化的主因。其二，無論是在細分產業層面還是在所有制層面，企業績效惡化都呈現出擴大的趨勢。三是地方政府土地出讓收入下降 20%。1-5 月份，地方政府國有土地出讓權收入累計同比下降 20%，導致全國政府性基金收入累計同比下降 15%，大幅低于年初預算目標，這也導致政府性基金支出增速大幅不及預期。根據年初預算目標，2023 年全國政府性基金預算收入增長 0.4%，全國政府性基金預算支出增長 6.7%，但實際上 1-5 月份政府性基金支出累計同比下降 12.7%，比去年全年跌幅進一步擴大 10個百分點。四是房地產新開工面積同比下降

91、20%。1-5 月份，房屋新開工面積同比下跌22.6%，跌幅相比一季度不僅沒有縮小，反而再度出現擴大態勢。在此情況下，1-5 月，房地產開發投資同比下跌 7.2%，較一季度跌幅再度擴大 1.4 個百分點，總體投資增速從一季度的 5.1%下降至 4.0%。因此，盡管一季度房地產市場短暫回暖帶來投資企穩和房地產周邊消費的反彈，但從新開工面積等先行指標來看，房地產市場依然存在超預期下行調整的可能，對投資和消費產生負向溢出效應，成為經濟復蘇的重要拖累因素。五是消費者信心指數的缺口高達 20%。伴隨經濟復蘇，預期轉弱壓力有所改善，主要表現為消費者信心自年初以來開始企穩回升，包括消費者信心指數、滿意指數和

92、預期指數均開始觸底回升，但是回升幅度有限、回升節奏放緩。截至 3 月份，消費者信心水平僅恢復至去年初的 80%左右，缺口仍高達 20%；其中，就業信心恢復至 71%，收入信心恢復至 85.6%，消費意愿恢復至 86.2%。這不僅預示了消費的后勁不足，而且作為市場主體信心和預期的代表性指標，這實質上反映了市場整體信心水平還比較低迷。1-4 月，固定資產投資同比增長4.7%，且主要由基建投資和國企投資拉動，分別增長了9.8%和9.4%，民間投資僅增長了 0.4%，說明企業家信心仍然不足，市場投資內生動力尚未有效激發。32/107 上述在經濟復蘇過程中出現的“五個 20%”亂象正是 2023 年各類

93、潛在風險顯化和矛盾爆發的集中表現，它們充分說明當前中國經濟復蘇正處于從第一個階段向第二個階段轉換的關鍵期，需要加大宏觀政策的支持力度。究其原因，一是宏觀經濟恢復還不充分，總需求相對不足，與長期增長軌道還有較大差距；二是微觀基礎的修復尚未充分展開，各方面預期還很低迷，而各方面矛盾開始充分暴露；三是經濟復蘇的良性循環尚未有效建立，而局部領域惡性循環輪番沖擊，需要通盤考慮盡快破局。（三三）小結與小結與政策啟示政策啟示 今年以來，在黨中央堅強領導下，中國宏觀經濟迅速實現了恢復性增長，核心宏觀經濟指標增速較去年第四季度全面回升。然而，當前宏觀經濟的回暖向居民就業和收入狀況的傳導、向企業績效狀況的傳導、向

94、市場信心和預期的傳導，還存在明顯的時滯和阻礙。這使得對本輪中國經濟復蘇更為關鍵的微觀基礎的改善和全社會資產負債表的修復，進而實現從恢復性增長向擴張性增長的轉變，面臨巨大挑戰?，F階段最突出的問題包括：一是就業壓力不減，青年群體失業率持續攀升至高位；二是消費者和企業家信心不足，制約消費增長潛力、產業擴張動力和民間投資活力；三是高技術產業增速出現斷崖式下滑，為近二十年來首次陷入低增長狀態。中國經濟復蘇已經啟動，但不同于以往經濟周期，在經歷了三年疫情管控之后，本輪中國經濟復蘇需經歷三個不同階段，即社會秩序與交易修復階段、資產負債表修復階段、常態化擴展階段，而且在階段轉換上也并非線性前進。當前中國經濟復

95、蘇正處于第一階段向第二階段轉換的關鍵期，這既是中國經濟復蘇的恢復性增長期，也是各種潛在風險顯化和矛盾的集中爆發期。一是宏觀經濟的恢復還不夠充分，總需求相對不足，與長期增長軌道還有較大差距。二是微觀基礎修復尚未充分展開，各方面預期還比較低迷，各方面矛盾開始充分暴露。三是經濟復蘇的良性循環尚未建立，局部惡性循環輪番沖擊，需要通盤考慮盡快破局?，F階段既是中國經濟復蘇的恢復性增長期，也是各種潛在風險顯化和矛盾的爆發期，經濟復蘇的痛點與難點集中表現為“五個 20%”：青年群體的調查失業率突破 20%、工業企業利潤總額同比下降 20%、地方土地出讓收入同比下降20%、房地產新開工面積同比下降 20%、消費

96、者信心指數的缺口高達 20%。這“五個 20%”，表明相關領域壓力已經突破自我修復能力。治理好這“五個 20%”也就牽住了中國經濟復蘇的牛鼻子。2023 年要實現質的有效提升和量的合理增長，財政、貨幣、產業、科技、社會五大政策需要加快出臺具體方案和專項舉措，同時加強政策協調配合，形成共促高質量發展合力。第一，加大財政政策和貨幣政策對現階段經濟復蘇的 33/107 支持力度。當前宏觀調控的核心任務依然是加快宏觀經濟復蘇和微觀基礎改善，并通過經濟增速持續回升提振市場信心和預期。建議積極的財政政策加力提效的重點在于：穩定基建投資和公共服務支出增速；增加居民可支配收入和消費補貼力度；降低企業所得稅和個

97、人所得稅。建議穩健貨幣政策精準有力的重點在于：為企業和家庭提供相對寬松普惠的投融資環境；為制造業企業存貨周轉期和應收賬款回收期延長提供針對性的金融產品；為出口企業貿易便利和對沖匯率風險提供支持工具。第二，提高產業政策和科技政策對支持高技術產業發展的針對性。面對今年高技術產業增速的突然下滑，建議盡快開展對相關產業發展情況的專項調研，只有充分掌握企業的真實情況、面臨的痛點和政策需求，才能提供有針對性的解決方案，提高政策的有效性。第三，落實和優化社會政策對民生底線的兜底作用。就業是最大的民生，但是把促進青年特別是高校畢業生就業工作擺在更加突出的位置，絕不意味著簡單完成就業吸納工作，還需要從問題的根源

98、出發著力提高就業的匹配性。年初以來，青年群體失業率不降反升很可能與高技術產業的急劇下滑有關。因此，解決高校畢業生就業工作應該與支持高技術產業發展政策協調配合，否則既可能造成巨大人力資源浪費，也不利于未來高科技產業發展的人才隊伍建設。34/107 第三部分第三部分 繼續繼續夯實復蘇基礎夯實復蘇基礎的的 2023 年下半年年下半年中國中國宏觀宏觀經濟經濟 基本趨勢基本趨勢、短期風險短期風險點點與中長期與中長期挑戰挑戰 展望下半年，中國經濟有望在上半年實現恢復性增長的基礎上，加快微觀基礎的修復，進而逐步邁向擴張性增長軌道。支撐中國經濟實現擴張性增長的有利因素包括：二十大召開與疫情管控放開開啟新一輪建

99、設周期；十四五規劃項目中期將發揮更大的投資拉動作用；宏觀政策傳導效率提升將更有效發揮穩增長作用；國際原油等大宗商品價格轉入下降通道的成本降低效應；中國通脹水平保持低位使得貨幣政策仍具有較大空間；中國與世界經濟周期不同步產生風險對沖效應。因此，2023 年下半年中國宏觀經濟不僅將延續上半年回升態勢，而且在低基數效應下將繼續呈現較高同比增速。但另一方面也必須看到，實現從恢復性增長向擴張性增長的轉變，中國經濟還面臨諸多的短期風險和中長期挑戰，需要在改善微觀基礎、市場預期、運行模式和外部環境等方面持續發力。（一一）基本趨勢基本趨勢研判研判 1、經濟經濟持續持續恢復恢復和和低基數效應低基數效應將助推將助

100、推 2023 年下半年年下半年保持較高保持較高同比增速同比增速 盡管上半年中國宏觀經濟的恢復還不充分，特別是微觀基礎還比較脆弱，但總體而言，中國經濟處于復蘇的進程之中，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到了不同程度的緩解，逐漸走出三年疫情沖擊的陰霾。按照目前的發展趨勢，中國經濟的產出缺口有望在下半年進一步縮小，就業壓力也將得到一定程度的緩解，居民收入和企業績效有望逐步改善，家庭和企業資產負債表逐步修復，帶動信心和預期的改善，共同推動形成經濟復蘇發展的內生動力。2024 年起，中國經濟將正式從恢復性增長回歸常態化擴張性增長。2023 年中國宏觀經濟呈現“在曲折中前進”的復蘇走勢，并高度依賴政

101、策取向。由于2022年后兩個季度經濟增速也相對較低，同比分別增長3.9%、2.9%，客觀上對 2023 年下半年經濟增速也形成一定的低基數效果。因此，考慮到經濟恢復進程和較低基數效應，在基準情景下，預計 2023 年第一至四季度當季實際增速分別為 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累計同比實際增速為 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%。中國經濟將逐步完成宏觀經濟基本面修復、微觀基礎修復和預期全面改善三大階段性任務，從而為中國經濟社會長期健康發展奠定扎實的基礎。但基于不同的政策取向，2023 年經濟增長可能呈現其它兩種不同情景：1）在需求驅動情景下，宏觀政策定位于著力擴大國內需求，促進

102、消費需求和投資需求的充分釋放，預計 2023 年第一至四季度當季同比實際增速分別為4.5%、8.8%、5.1%、6.1%；累計同比實際增速分別為 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023年上半年經濟增速為 6.7%，全年經濟增速為 6.1%。35/107 2）在供給依賴情景下，宏觀政策定位于穩住國內需求，繼續依賴于工業和服務業生產驅動經濟增長，預計 2023 年第一至四季度當季同比實際增速分別為4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累計同比實際增速分別為 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023年上半年經濟增速為 6.0%，全年經濟增速為 5.2%。圖 37 中國實際

103、 GDP 增速走勢預測 圖 38 中國實際 GDP 增速走勢預測 7.74.55.94.80.43.92.94.58.85.16.14.83.92.94.57.34.15.10123456789102022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12%基準情景：GDP:不變價:當季同比需求驅動情景：GDP不變價:當季同比供給依賴情景：GDP不變價:當季同比6.25.65.74.82.53.03.04.56.76.16.14.82.53.03.04.56.05.35.20123456782022-032022-062022-092022

104、-122023-032023-062023-092023-12%基準情景：GDP不變價:累計同比需求驅動情景：GDP不變價:累計同比供給依賴情景：GDP不變價:累計同比 36/107 以上三種情景均能夠實現全年經濟增長 5%左右的預期目標，但經濟增速的差異達到 0.9個百分點，并造成短期就業壓力和就業質量的不同走勢。根據我們團隊測算，要滿足就業數量的需求，2023年中國經濟增速至少需維持在5%以上水平，非農就業人數與上年基本持平，但就業質量還將繼續下滑；若經濟增速達到 6%左右，非農就業有望恢復到 2019 年狀況，也就可以逐步消化部分隱性就業存量，使就業質量保持穩定甚至溫和回升。2、基準增長

105、情景下的基準增長情景下的就業形勢研判就業形勢研判 2023 年的就業目標是城鎮調查失業率控制在 5.5%左右。政府工作報告提出，落實落細就業優先政策，把促進青年特別是高校畢業生就業工作擺在更加突出的位置，切實保障好基本民生。在上半年恢復性增長階段，整體就業壓力得到一定程度的緩解，但青年群體就業的結構性壓力反而更加突出。展望下半年，伴隨宏觀經濟邁向擴張性增長，總體失業率將保持平穩，有效控制在 5%-5.5%區間；青年群體失業率則繼續上升，全年保持高位，年末可能重回 20%以下。結合時間序列預測方法，預計全年城鎮調查失業率的均值為 5.3%左右，其中，16-24 歲人口失業率均值為 20.3%左右

106、，25-59歲人口失業率均值為 4.3%左右。1、就業復蘇形勢尚不牢靠，下半年可能還會出現反復。上半年，與經濟復蘇相對應，調查失業率總體穩步回落，4 月降至 5.2%，比全年 5.5%的目標略低0.3 個百分點。但目前還不足以說明就業復蘇形勢明朗。一是失業率在 2 月份曾出現反彈，從 1 月份的 5.5%回升至 5.6%，隨后才開始下降；二是 31 個大城市調查失業率高于平均水平，4 月份達到 5.5%，說明大城市就業形勢略差，這可能與三年疫情對大城市造成較大沖擊、恢復需要較長時間有關，可以初步判斷，大城市就業恢復周期可能更漫長；三是 16-24 歲群體調查失業率持續攀升，4 月份首次突破 2

107、0%，達到 20.4%，既有周期性因素也有結構性因素。2、青年群體失業率還會繼續攀升一段時間?？紤]到 2023 年大學畢業生人數突破1100萬，三季度青年失業問題將更加嚴峻。就算全年能完成1200萬城鎮新增就業目標，甚至新增 1300 萬城鎮就業崗位，也未必能解決大學畢業生就業問題，因為城鎮新增就業與實際新增就業還有近 700 萬的落差。需注意的是，2022 年 4 月 16-24 歲青年失業率只有 18.2%，今年同期躍升 2.2 個百分點，說明青年失業問題不單是一個周期性的問題，而是系統性的問題、趨勢性的問題。我們判斷，今后青年失業難題可能會持續 10 年，短期內會不斷加劇。倘若處理不當，

108、將會引發經濟領域之外的其他社會問題，甚至成為政治問題的導火索。3、農民工就業形勢好轉。與青年就業難形成對比的是農民工就業的相對穩定，2023 年一季度外出務工農民工數量同比增加 2.3%，農民工就業從擴增量進入到保存量階段，難度相對較小。我們判斷，中國就業矛盾的焦點開始從農民工就業難轉向青年失業。37/107 4、解決青年就業問題主要靠新增就業崗位，后者主要靠新增市場主體，而新增市場主體主要靠生產性投資，特別是民間生產性投資。民間投資增速放緩會嚴重削弱新增就業崗位的創造能力，這是青年失業問題加劇的需求端原因。1-4 月全社會固定資產投資增速只有 4.7%，第三產業更是只有 3.1%，第三產業恰

109、是創造就業崗位最重要的產業，第三產業投資增速停滯不前對就業影響很大。民間固定資產投資更是顯示出頹勢，1-4 月民間固定資產投資同比僅增長 0.4%，第三產業投資更是同比下降 4.0%。針對民間投資下滑趨勢，我們一直沒有找到解決的良策，只能依靠政府投資來代替，但政府投資不能彌補民間投資的角色缺位，長期來看甚至可能會削弱新增就業崗位的創造能力。5、當前保就業要以保青年就業為第一要務，而保青年就業不僅靠保存量市場主體，更要擴新增市場主體，這要靠民間投資來帶動，這進一步要穩市場主體預期，堅持兩個毫不動搖，打消民間投資的顧慮，處理好政府投資與民間投資之間的關系，防止出現就業效果的相互抵消。簡單采取補貼政

110、策并不能從根本上解決民間投資不足問題，關鍵還是在于完善法治建設，健全對私有產權的保護，彌合疫情以來人們對法治建設的信心缺失?；谝陨戏治?，結合時間序列預測方法，預計全年城鎮調查失業率平均值在5.3%左右，其中16-24歲人口失業率在20.3%左右，25-59歲人口失業率在4.3%左右。然而，必須指出的是，當前我國就業的結構性矛盾仍然突出，高學歷人才的勞動力供給與技術型人才的勞動力需求之間的匹配契合度仍存在明顯提升空間，“就業難”與“招人難”并存，專業、行業和地區間就業的供需差距明顯，對此，需要采取更為積極的就業政策加以調整。圖 39 我國城鎮調查失業率實際值及預測值（單位：%）05101520

111、25012345672018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10%全國城鎮調查失業率實際值（左軸）全國城鎮調查失業率預測值（左軸）全國25-59歲人口城鎮調查失業率實際值（左軸）全國25-59歲人口城鎮調查失業率預測值（左軸）全國16-24歲人口城鎮調查失業率實際值（右軸）全國16-24歲人口城鎮調查失業率

112、預測值（右軸）38/107 3、出口預測及對經濟增長和就業的影響、出口預測及對經濟增長和就業的影響 2023 年上半年出口的超預期波動成為宏觀經濟形勢爭論的焦點，對下半年出口走勢的研判也關系到經濟增速和就業預測的微調。整體而言，預計 2023 年中國出口額和順差規模仍將保持高位，但增速將出現明顯回落。結合時間序列預測方法，預計 2023 年全年總出口額約為 34278 億美元，總進口額約為 25230億美元，凈出口額為 9048億美元，同比增長 1.8%。中國出口市場多樣化調整能夠應對局部風險，但不足以應對系統性風險。年初以來，以俄烏沖突為代表的國際地緣政治不穩定因素仍在持續，在高通脹、緊縮貨

113、幣政策以及金融市場不確定性等因素作用下，國際貨幣基金組織（IMF）4月份報告預計，2023年全球經濟增長率將下滑至2.8%，較年初預測下調0.1個百分點，全球商品貿易增長率將下滑至 1.7%，低于 2022 年的 2.7%以及過去 12年平均 2.6%的水平。對中國出口而言，外需總量回落和結構性收縮將成為基準情景。一方面，考慮到東盟已成為中國第一大貿易伙伴，RCEP協定不斷生效，多種利好政策持續落地，且其與“一帶一路”倡議一起，對中國貿易發展發揮了顯著的積極作用，對中國出口具有較為明顯的支撐性。同時能源等大宗商品價格轉入下降通道也為企業降低生產成本和擴大出口提供了一定助力。然而，另一方面，全球

114、經濟貿易放緩同樣也會導致東盟及“一帶一路”沿線國家需求下降，進而使得中國向東盟等國的出口也面臨下行壓力。表表 2 2 世界部分主要經濟體實際 GDP增速（單位：%）2022 年 2023年 2024年 世界產出 3.4 2.8 3.0 發達經濟體 2.7 1.3 1.4 美國 2.1 1.6 1.1 歐盟 3.5 0.8 1.4 德國 1.8-0.1 1.1 新興市場和發展中經濟體 4.0 3.9 4.2 新興市場和發展中經濟體（亞洲）4.4 5.3 5.1 中國 3.0 5.2 4.5 印度 6.8 5.9 6.3 俄羅斯-2.1 0.7 1.3 數據來源：國際貨幣基金組織。注：2023、2

115、024年數據均為預測值。整體而言，預計 2023 年中國出口和凈出口規模仍將保持高位，但增速將出現明顯回落。結合時間序列預測方法，預計 2023 年全年出口額約為 34278 億美 39/107 元，同比下降 4.9%，進口額約為 25230 億美元，同比下降 7.1%，凈出口額為9048 億美元，同比增長 1.8%。具體分月規模和增速的變化趨勢如下面兩圖所示。數據來源：海關總署及作者測算。圖 40 中國進出口規模的實際值及預測值走勢 圖 41 中國出口增速走勢預測 出口對 2023 年經濟增長和就業的拉動效應減弱。在對經濟增長的影響方面，05001,0001,5002,0002,5003,0

116、003,5004,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09億美元出口實際值出口預測值進口實際值進口預測值-20-15-10-50510152025302022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023

117、-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12%出口增速預測：當月同比出口增速預測：累計同比 40/107 凈出口增長 1.8%，預期將帶動經濟增長 0.2 個百分點，理論上可使失業率下降0.1 個百分點。然而，這對當前就業形勢的改善效應可能還很不夠，而且考慮到是在出口下滑的情況下實現的凈出口增長，就業創造效應可能遠不及預期。年初以來，全國 16-24 歲人口調查失業率連續 5 個月上升，4 月份首次突破 20%，5 月份達到 20.8%，創有紀錄以來的歷史最高值。而教育部、人社部數據表明，20

118、23 高校畢業生規模達到 1158 萬人，比 2022 年增加 82 萬人，青年勞動力供給水平持續處于高位。這意味著在基準情景下，伴隨著出口的增速回落，青年群體就業壓力仍將保持較長時間。從積極因素來看，考慮到在過去長期內，就業增量與集成電路、新能源、房地產、移動互聯網等行業的投資熱度緊密相關，而一季度制造業固定資產投資同比增長 7%，高技術制造業投資同比增長 15.2%，其中電子及通信設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資分別增長 20.7%、19.9%，這將為行業長期吸納上述勞動力提供助力，就業效果將逐步顯現。與此同時，伴隨著汽車貿易的快速恢復，其將對產業鏈上游，如零部件、鋼鐵行業及生

119、產設備制造行業等，以及配套產業，如汽車維修等部門的勞動力需求產生顯著的拉動作用?！靶氯龢印背隹谝幠５奶嵘齽t將進一步拉動基建的全面展開，并通過產業鏈吸納就業。值得一提的是，考慮到受全球性新冠肺炎疫情沖擊，零售店逐步向線上轉移，并廣泛采取互聯網平臺的營銷模式，其將進一步通過“新基建”關聯上下游產業就業。同時考慮到這一營銷模式本身與青年消費習慣契合程度更高，相應崗位更青睞青年群體，因此一定程度上有利于緩解青年就業困局。此外，伴隨著疫情的全面好轉，作為就業支柱的服務業逐步恢復，用工需求擴大，為下一階段就業形勢的改善打下了堅實基礎。國際勞工組織近期在發布的世界就業和社會前景：2023 年趨勢中指出，預計

120、中低收入國家的就業增長將超過疫情前的增長趨勢。4、十四五規劃項目十四五規劃項目進入進入中期將發揮更大的投資拉動作用中期將發揮更大的投資拉動作用 目前，全國 31 個?。ㄊ校┚煌潭鹊毓剂吮镜貐^的投資建設計劃。通過對全國 31 個?。ㄊ校┩顿Y項目計劃的梳理，可以發現 2023 年各地區投資建設計劃主要有以下幾個特點：第一，項目規?？捎^。從各省自治區直轄市的投資計劃來看，項目數量在數百到數千之間，項目投資金額在百億到萬億之間；第二，項目質量進一步提升。各?。ㄗ灾螀^直轄市）發布的重大項目計劃均符合國家和本地區“十四五”相關規劃，注重經濟結構優化和質量效益、注重科技創新和研發投入，項目的區域分布更

121、加優化，更加注重民生保障；第三，戰略性新興產業項目數量較多，項目計劃具有較強的動態性。各?。ㄊ校┑漠a業項目較多，主要涵蓋領域為新基建、新能源新材料、生物醫藥、新型城鎮化、高端裝備制造、大數據建設等。41/107 當前，我國經濟發展逐漸由要素驅動轉向創新驅動，投資項目由傳統的“鐵公基”轉向“新基建”，相比于“鐵公基”，“新基建”的特點在于對經濟的拉動更多體現在改善結構、提升質量以及產生較長遠的收益，但在短期內對經濟的拉動效果相對較小，這是我國經濟由高速增長轉向高質量發展的必經階段。此外，“新基建”相比于“鐵公基”的突出優勢在于民間資本有更多投資機會，為民營企業特別是高科技企業帶來了重要投資機會。

122、“十四五”規劃更加重視創新的發展理念，戰略性新興產業進一步發展壯大，制造業持續優化升級。新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業加快發展，化工、造紙等重點行業企業改造升級。表表 3 3 各省級行政區今年以來投資情況匯總2 省級行政區名稱 投資情況 北京 印發北京市政府投資管理辦法，強調“經濟適用”原則。截至 2023 年3 月底，北京市共有 7 個基礎設施 REITs 項目發行上市，包括京能國際光伏發電京東集團倉儲物流、中關村軟件園、北京首鋼生物質、市保障房中心租賃住房、普洛斯倉儲物流、首創環保污水處理等。這 7 個項目募集

123、資金規?？偣步?180 億元，占全國總額的 19%，在發行上市數量和募集資金規模這兩方面均居全國首位。2023 年一季度中，第一批重大項目集中開工，總投資約 4686 億元，項目數為 50 個。天津 2023 年年度計劃投資 2360.57 億元，共安排重點建設項目 673 個，涉及項目的總投資金額為 1.53 萬億元。重點項目包括：位于濱海新區南港工業區年產 120 萬噸大乙烯項目、京津塘高速公路（天津段）改擴建項目、中國電信京津冀大數據基地等。其中，新開工項目總投資 3154.54 億元，項目數為 192 個，年度投資 934.12 億元；續建項目年度投資為 1426.44 億元，項目數為

124、 481 個，總投資 1.22 萬億元。此外，天津市安排重點儲備項目182 個，總投資 3834.62 億元。河北 2023 年重點建設項目共安排 507 個，總投資 1.32 萬億元，年度預計投資2600.1 億元。其中：新開工項目 261 個，總投資 5455.1 億元，年度預計投資 1093.4 億元；續建項目 194 個，總投資 6646.1 億元，年度預計投資1298.8 億元；建成投產項目 52個，總投資 1131億元，年度預計投資 207.9億元。其中，戰略性新興產業項目 256 個，總投資 3213.2 億元；產業鏈現代化提升項目 70 個，總投資 2762.6 億元；現代服務

125、業項目 89 個，總投資1166.7 億元；基礎設施項目 63 個，總投資 5369.4 億元；民生補短板項目29 個，總投資 720.3億元。山西 023 年省級重點工程項目名單，共 8 類 619 項。8 類項目分別為：產業轉型類 272項、能源革命類 66項、基礎設施類 69 項、區域發展類 64項、生態 2 囿于數據和相關政策統計要求，本表內容不包含西藏和港澳臺地區。數據來源為各省發改委及統計局網站。42/107 文明類 51項、科教人才類 38 項、社會民生類 33項、改革開放類 26 項。內蒙古 2023年度計劃實施總投資為 3.2萬億元的 3169個重大項目，其中招商引資項目 1

126、453個，總投資 2 萬億元。遼寧 2023 年一季度集中開工的新項目共 1816 個，總投資超過 4700 億元。產業項目投資額共 2587 億元，包括 141 個高新技術項目等。吉林 2023 年已有 72 個旅游項目集中開工，總投資 1083 億元。共有汽車產業集群“上臺階”工程項目 167 個，總投資近千億元，截至 2 月底已有 39 個項目開工，總投資超 400 億元。黑龍江 2023 年度計劃完成投資 1481 億元，同比增長 45.2%。第一批“開春即開工”項目共包括 2541 個項目，其中省級重點項目為 565 個。上海 2023年重大工程安排正式項目191項，全年計劃完成投資

127、超過2150億元，年內計劃新開工項目 15個，建成項目 26 個，安排預備項目 48個。江蘇 2023 年一季度，10 億元以上在建項目 2802 個，比去年同期增加 344 個，同比增長 12.8%。根據統計，全省 220 個重大項目開工、投資均超序時進度，億元以上的 2149 個產業項目中已開工 2070 個，開工率 96%。浙江 2023 年，開啟“千項萬億”工程，每年滾動推進省重大項目 1000 個以上，每年完成投資 1萬億元以上。在 2023年重大項目實施計劃中，第一批安排省重大項目 791個，年度計劃投資 8337 億元。安徽 2023 年目標為新開工重點項目 2600 個以上，竣

128、工項目 1200 個以上。在一季度中，開工項目為 1017個，總投資 7069.1 億元。福建 2023 年度省級重點項目共有 1580 個，其中在建重點項目 1409 個，省預備重點項目 171個。江西 2023 年初步計劃實施 3527 個省大中型項目，總投資 4.42 萬億元左右，年度計劃完成投資 1.56 萬億元左右。山東 2023 年度安排 525 個省重大實施類項目，一季度中開工 465 個，開工率88.57%。省級重大項目共 602 個，接近一半的項目為現代產業項目。河南 2023年共安排省重點建設項目 2505個，年度計劃投資約 1.9萬億元。湖北 2023 年度計劃推進武黃高

129、速改擴建等 7919 個億元以上項目盡快開工，加快襄陽比亞迪產業園等6727個億元以上續建項目建設。湖北省的規劃目標是確保固定資產投資增長 10%以上。湖南 2023年度共鋪排重點建設項目 324個，總投資 2.13萬億元，年度計劃投資4616.8 億元。324 個項目中具體包括產業發展項目 178 個、基礎設施項目121 個、社會民生項目 15個、生態環保項目 10 個。廣東 2023 年安排省重點建設項目 1530 個，年度計劃投資 1 萬億元。一季度廣東省完成進度 24.4%，重點項目完成投資 2439 億元。新開工星源材質華南新能源材料產業基地項目、南沙至珠海（中山）城際等 89 個項

130、目。廣西 2023年重大項目共2528項，總投資46486.42億元。其中，新開工項目303項，總投資 4750.92億元，年度計劃投資 617.97億元；續建項目 1285項，總投資 24981.42 億元，年度計劃投資 3019.03 億元；竣工投產 259 項，總投資 4713.88 億元，年度計劃投資 624.67 億元；預備項目 681 項，總投資12040.2 億元。海南 2023年安排省重點項目204個，總投資約6116億元。此外，海南省安排了 43/107 98 個預備項目，總投資約 4519 億?？偼顿Y百億級的省重點項目有 12 個，分別是約 103 億的海南洋浦區域國際集裝

131、箱樞紐港擴建工程、394 億的海南昌江核電二期項目、270 億的?？诮瓥|新區 CBD 產城融合開發項目、約110 億的海南省昌化江水資源配置工程、230 億的萬寧 1000MW 漂浮式海上風電試驗項目、150億的三亞海棠灣超級萬象城文旅綜合體項目、207億的明陽東方 CZ9(150 萬千瓦)海上風電示范項目、182 億的中海油新能源東方 CZ7(150萬千瓦)海上風電示范項目、約 155億的博鰲樂城國際醫療旅游先行區“六水共治”及基礎設施提升項目、150 億的申能海南 CZ2 海上風電示范項目、143 億的大唐海南儋州 120 萬千瓦海上風電項目、約 128 億的海南省環島旅游公路工程。重慶

132、2023 年市級重點項目名單，包含重點建設項目 1156 個，總投資超 3 萬億元，年度計劃投資約 4300 億元。重慶市級重點建設項目數量首次突破1000 個，年度計劃投資首次突破 4000 億元。重點建設項目數量同比增加279個，增幅達 31.8%，其中，計劃新開工項目 387個、完工項目 200個，分別同比增長 38.2%和 8.1%。四川 2023年重點項目共 700 個，包含新開工項目 236 個，續建項目 464個。貴州 2023 年共安排重大工程和項目 4158 個，年度計劃投資 8000 余億元，其中四化項目共 2999 個。云南 2023年度共安排省級重大項目 1500個，“

133、重中之重”項目 149 個。陜西 2023 年組織實施省市重點建設項目共 4452 個，總投資 5.46 萬億元，其中省級重點建設項目達 643 個，總投資 20356 億元，年度投資 4818億元。甘肅 2023 年度重大建設項目投資計劃包括 287 個項目，其中計劃新開工項目119 個，續建項目 148 個，預備項目 20個。青海 2023 年實施省級重點項目 200 項，總投資 7176 億元，年度計劃投資 1024億元。省級重點項目中已開復工 144 項，已完成投資 182 億元，較去年同期增長 24億元。寧夏 2023 年度共有重點建設項目 101 個，總投資為 4048.72 億元

134、，年度計劃投資為 667.23億元。新疆 2023 年共安排重點項目 400 個，總投資額 2.7 萬億元，年度投資計劃為3000億元以上。注：對 2023年的投資情況進行資料匯總，通過多種渠道的搜集整理制作此表。從主要政策文件對投資項目建設的安排來看，2021 年 3 月全國人大通過的國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要（簡稱“十四五”規劃綱要），為開啟全面建設社會主義現代化國家新征程制定了宏偉藍圖。根據“十四五”規劃綱要，“十四五”期間的投資將出現以下新趨勢。首先是更加強調科技創新和研發投入，關注創新驅動。在“十四五”規劃中，關于科技創新和研發投入有了更為具體的要

135、求和目標，包括“全社會研發經費投入增長大于 7%”、“基礎研究經費投入占研發經費投入比重提高到 8%以上”等。其次是產業數字化加速推進，數字經濟和實體經濟深度融合?！笆奈濉币巹澗V要中明確提出了“2025年數字經濟核心產業增加值占 GDP比重達到 10%”的目標。44/107 根據中國信息通信研究院預測，2025 年中國數字經濟規模將達到 60 萬億元，數字經濟作為中國經濟高質量發展的新引擎，將會催生出多種新業態、新模式和新產業。綠色經濟、綠色能源加快發展。一方面，“十四五”規劃提出“大力發展綠色經濟，加快發展方式綠色轉型”；另一方面提出“落實 2030 年應對氣候變化國家自主貢獻目標，制定

136、2030 年前碳排放達峰行動方案”。碳中和相關政策的推進要求我們構建起清潔、高效、安全的能源體系，完善能源消費總量和強度雙控制度，重點控制化石能源消費，提高非化石能源使用量?？梢灶A見，這將會推動“十四五”時期我國綠色經濟和綠色能源投資的蓬勃發展。以上分析表明，“十四五”期間關于投資的政策方向已經十分明確，新基建、綠色經濟、人工智能等領域將成為投資的重點項目。在今后的一段時間內，新基建、新能源等一系列新興技術產業將受到政府的大力支持，創新和科技發展將成為投資的重點關注領域。新型基礎設施建設有助于促進消費、改善民生，并通過這些基礎設施建設為盈利性的社會投資提供更加良好的經營環境。在“十四五”規劃綱

137、要中特別指明了要發揮市場的主導作用，這意味著社會資本將有較多投資機會。5、房地產房地產市場市場對投資和經濟對投資和經濟增增長長的拖累的拖累效應效應減弱減弱 伴隨疫情積壓的購房需求釋放、“保交樓”推進、房企融資“三支箭”等維穩政策效果顯現、各地出臺的多項需求刺激政策落地，我國房地產行業銷售、融資、投資等多項指標短期回暖，但分化依然顯著，對經濟的拖累有所減弱，國房景氣綜合指數連續回升至 4月份的 94.77，5月份略微下滑至 94.56。長期來看，受人口結構變化與城鎮化增速放緩等多方面因素影響，房地產行業正逐步從供不應求轉向供需結構性調整階段，結構性失衡與風險暴露下行業面臨較大轉型壓力?？紤]到房地

138、產業在國民經濟中的地位，短期內仍然是影響經濟增長的重要變量之一。今年以來，伴隨前期積壓需求釋放、維穩政策效果顯現，我國房地產行業銷售、融資、拿地、投資均有所回暖，但分化依然顯著。銷售層面，政策支持銷售層面，政策支持下疫情積壓需求快速釋放帶動銷售回升，區域分化進一步加劇。下疫情積壓需求快速釋放帶動銷售回升，區域分化進一步加劇。2023 年 1-5 月，全國商品房銷售面積累計同比為-0.9%，銷售額累計同比為8.4%，其中，東部地區銷售修復更快，商品房銷售面積同比增長 5.2%，銷售額同比增長 14.9%，均高于中部和西部地區；熱點城市周期性恢復動能更強，對全國市場產生一定帶動作用，如北京、成都等

139、地二手房銷售大幅回升，杭州、天津成交面積增長超100%，濟南、南昌、東莞等城市同比增長超 50%，整體來看，當前市場活躍度回升更多為人口凈流入較多的熱點城市市場的修復，全國市場尚未全面恢復。此外，1-4月現房、期房銷售面積同比增速分別為19.6%、-4.3%，銷售額同比增速分別為 22%、6.6%，說明當前居民對地產的信心仍有待提升，疊加 4 月以來 45/107 銷售活躍度出現下滑，銷售面積和銷售額當月同比走弱，經濟預期偏弱下居民購房意愿較低，后續銷售恢復壓力仍存。在在融資層面，融資層面，“三支箭”等政策推進下房企融資邊際改善，優質房企獲得“三支箭”等政策推進下房企融資邊際改善，優質房企獲得

140、支持力度較大。支持力度較大。2023年 1-5月，房地產開發資金來源累計同比為-6.6%，較 2022年跌幅明顯收窄 19.3個百分點。分資金來源看，國內貸款同比從 2022年的-25.4%上升至-10.5%；其它主要資金來源同比跌幅收窄，但占房企資金來源主體的自籌資金同比跌幅擴大至-21.6%，說明企業資金面持續承壓，現金流面臨較大挑戰。在“改善優質房企資產負債表”政策支持下，央國企和優質民營房企融資環境改善優于其他房企，從信用債融資看，2023 年 1-5 月國企債券發行規模占比進一步上升至 91.24%。在在拿地層面，拿地層面，土地市場整體低迷下民營房企拿地參與度有所提高。土地市場整體低

141、迷下民營房企拿地參與度有所提高。2023 年以來土地供應面積進一步下降，100 大中城市土地供應面積累計同比下降 12.1%，跌幅較 2022 年的-2.2%持續擴大，一二三線城市累計同比增速分別為-9.9%、-圖 42：2023 年年 1-5 月房地產銷售邊際回暖月房地產銷售邊際回暖 圖 43：現房銷售改善程度明顯優于期房銷售現房銷售改善程度明顯優于期房銷售 數據來源：國際統計局,中誠信國際數據庫 數據來源：國家統計局,中誠信國際數據庫 圖 44：房地產開發資金來源邊際改善：房地產開發資金來源邊際改善 圖 45：土地市場分化有所加劇土地市場分化有所加劇 數據來源：國際統計局,中誠信國際數據庫

142、 數據來源：國家統計局,中誠信國際數據庫-100.00-50.000.0050.00100.00150.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比商品房銷售額:當月同比商品房銷售面積:當月同比-100-50050100150商品房銷售面積:現房:累計同比商品房銷售面積:期房:累計同比商品房銷售額:現房:累計同比商品房銷售額:期房:累計同比

143、-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房地產開發資金來源:國內貸款:累計同比房地產開發資金來源:自籌資金:累計同比房地產開發資金來源:其他資金:累計同比房地產開發資金來源:累計同比-40-30-20-1001020304005,00010,00015,00020,00025,0002019

144、-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04100大中城市:成交土地占地面積:三線城市:當月值100大中城市:成交土地占地面積:二線城市:當月值100大中城市:成交土地占地面積:一線城市:當月值100大中城市:供應土地占地面積:累計同比100大中城市:成交土地占地面積:累計同比 46/107 17.7%和-9.6%；土地成交面積累計同比 2.1%，其中一二三線城市同比增速分別為 15.2%、-4.

145、9%和 4.9%，土地市場分化加劇。值得注意的是，民營房企拿地參與度有所提升，根據中指研究院的統計，2023年 1-5月 TOP100房企中民營房企拿地金額占比從 2022年的 10%提高至 36%。房地產開發投資降幅一季度明顯收窄后，房地產開發投資降幅一季度明顯收窄后，4 月份以來降幅再度擴大，建安月份以來降幅再度擴大，建安投資對經濟支撐作用或加強。投資對經濟支撐作用或加強。2023 年 1-5 月，房地產開發投資完成額累計同比增速為-7.2%，較 2022 年底回升 2.8 個百分點，房地產新開工面積累計同比為-22.6%，較 2022 年底提升 16.8 個百分點，綜合考慮商品房銷售同比

146、領先新開工面積一年左右以及 100 大中城市土地成交面積同比領先新開工面積半年左右，預計新開工面積或于今年年底觸底反彈。在“保交樓”等政策推動下，1-5 月竣工面積累計同比增速大幅回升至 19.6%，施工面積同比降幅收窄至-6.2%，助力建安投資持續改善。根據新開工面積同比（12 個月移動平均）領先竣工面積同比（12 個月移動平均）三年左右，測算 2022 年約有 2.3 億平方米（應竣工但未竣工面積）商品房延期竣工，按每平方 2500 元的建安成本計算，相關項目保交樓可拉動建安投資約 5700 億。在建安投資的支撐下，預計 2023 年房地產對中國經濟的拖累將明顯弱于 2022年。在經濟動能

147、轉換過程中，房地產仍是經濟增長的重要支撐?？紤]到房地產業具有產業鏈條長、上下游行業多、金融關聯強等特征，是國民經濟系統性重要行業，未來房地產仍將在經濟增長中發揮重要作用。住房市場化改革以來，房地產增加值占 GDP 的比重逐步提高，2022 年略微下滑至 6.1%，考慮建筑業后，廣義房地產占 GDP 比重為 13.0%；2022 年房地產對 GDP 增長的貢獻率由正轉負，大幅下滑至-5.6%，廣義房地產對 GDP 貢獻率下降至 2.0%，嚴重拖累2022 年經濟增長。2023 年一季度，房地產增加值占 GDP 比重為 6.8%，廣義房地產占 GDP 比重為 11.6%，假設假設 2023 年年

148、GDP 增長率達到目標值增長率達到目標值 5%、房地產房地產圖 46：房地產開發投資降幅小幅收窄房地產開發投資降幅小幅收窄 圖 47：竣工面積同比增速大幅轉正竣工面積同比增速大幅轉正 數據來源：國際統計局,中誠信國際數據庫 數據來源：國家統計局,中誠信國際數據庫-40-20020406005000000001E+091.5E+092E+092019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-03設備工器具購置：累計值建安工程：累

149、計值其他費用:累計值其他費用:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比建安投資：累計同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 47/107 占占 GDP 比重為比重為 6.5%、建筑業占、建筑業占 GDP 比重為比重為 7%3，則預計

150、，則預計今年今年房地產對房地產對 GDP增長的貢獻率將達到增長的貢獻率將達到 14%，廣義房地產對，廣義房地產對 GDP 增長的貢獻率或達到增長的貢獻率或達到 23%。根據國家統計局最新發布的 2020 年投入產出表，可以獲得房地產直接（完全）拉動系數，以及各部門中間使用。通過計算房地產業拉動的各行業中間使用占該行業總中間使用比例，估算出房地產業拉動的各行業 GDP。2020 年，房地產直接拉動上下游行業 GDP 規模為 3.61 萬億元，占 GDP 的 3.5%，廣義房地產（包含住宅房屋建筑）完全拉動上下游產業 GDP 規模為 14.62 萬億元，占 GDP 的14.4%。以以 2020 年

151、投入產出系數估算年投入產出系數估算 2023 年房地產對年房地產對 GDP 的拉動規模，預計的拉動規模，預計2023 年房地產直接拉動上下游行業年房地產直接拉動上下游行業 GDP 規模為規模為 4.45 萬億元，廣義房地產完全萬億元，廣義房地產完全拉動上下游產業拉動上下游產業 GDP 規模為規模為 18.30 萬億元。萬億元。從房地產開發投資看，房地產開發投資完成額占固定資產投資完成額的比重基本維持在 20%左右，2022 年達到 23.2%，但對投資增長的貢獻率下降至-53.3%。由于土地購置費不計入固定資產形成總額，扣除土地購置費后，2022年房地產開發投資占固定資產形成總額的比重下降3個

152、百分點至18.5%。2023年一季度，房地產開發投資完成額占固定資產投資完成額的比重為 24.2%，扣除土地購置費后，房地產開發投資占固定資產形成總額的比重為 18%，假設假設 2023年固定資產投資完成額增速為年固定資產投資完成額增速為 5.5%、房地產占比為、房地產占比為 22%4，則今年房地產對投，則今年房地產對投資的貢獻率將大幅提高至資的貢獻率將大幅提高至-0.3%，對投資的拖累明顯減弱。，對投資的拖累明顯減弱。拉動投資方面，2020 年廣義房地產完全拉動的相關投資規模共 22.2 萬億元，占當年固定資產投 3 根據歷史規律，一季度房地產占 GDP 比重在年內居高位，建筑業占 GDP

153、比重在年內居低位，考慮到 2017年以來建筑業占 GDP 比重穩定在 7%左右，因此，假設 2023 年建筑業占 GDP 比重仍為 7%，房地產占 GDP比重略微下調至 6.5%。4 根據房地產占固定資產投資增速的比重月度變化規律，全年占比要低于一季度占比，因此假設全年房地產投資占固定資產投資的比重較一季度的 24%下降至 22%。圖 48：2000-2023 年年房地產增加值占房地產增加值占 GDP 比重及對比重及對 GDP 增長的貢獻率增長的貢獻率 數據來源：Wind,中誠信國際數據庫-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00房地產增加值占GD

154、P比重房地產增加值對GDP增長的貢獻率廣義房地產占GDP比重廣義房地產對GDP增長的貢獻率%48/107 資完成額的 42.8%。假設 2023 年此比例不變，則廣義房地產完全拉動相關投資規模將達到 25.7萬億元。（二二）六大六大短期風險點短期風險點 在從恢復性增長向擴張性增長轉變的過程中，中國經濟還面臨諸多的短期風險和中長期挑戰，需要在改善微觀基礎、市場預期、運行模式和外部環境等方面持續發力。我們判斷，下半年中國經濟復蘇主要面臨以下六大短期風險點。1、宏觀政策力度宏觀政策力度不足或提前回撤不足或提前回撤導致下半年復蘇進程中斷導致下半年復蘇進程中斷的風險的風險 本輪經濟復蘇需要經歷社會秩序與

155、交易修復階段、資產負債表修復階段、常態化擴展階段等三個不同階段并完成階段轉換，目前正處于第一階段向第二階段轉換的關鍵期。然而，核心宏觀調控部門的政策空間收窄，具有收緊政策力度甚至提前回撤的內在動力。在 2021 年中國經濟復蘇過程中，曾有過這樣的經驗和教訓，在低基數效應下，2021 年上半年經濟增速（13%）遠超全年增長目標（國內生產總值增長 6%以上），從年中開始，各類宏觀政策全面收緊、各類其他政策密集推出，導致經濟形勢急轉直下，年底陷入“三重壓力”。2023年設定的經濟增長目標實際上較低而且富有彈性，在低基數效應下，上半年經濟增速（預計約 67%）將再次超過全年增長目標（國內生產總值增長

156、5%左右）。因此，今年是否會再次出現宏觀政策提前回撤的情況關系到整個復蘇進程。政策過早回撤的教訓。政策過早回撤的教訓。2023 年與 2021 年的相似之處在于，由于前一年（2020年和 2022年）上半年的基數極低，造成上半年經濟同比增速極高，帶來經濟已經復蘇的假象，掩蓋了微觀基礎還很脆弱的事實。而在政策空間收窄的背景下，各單位各部門可能會出現政策提前回撤或回撤力度過大的現象，導致下半年的復蘇進程中斷。2021 年年初，政府將 GDP 增長目標設定為“6%以上”，然而由于低基數效應，上半年中國實際 GDP 增速達到 13%，遠超年初目標，因圖 49：2000-2023 年年房地產開發投資占固

157、定資產投資的比重及房地產開發投資占固定資產投資的比重及對對投資投資增長的貢獻率增長的貢獻率 數據來源：Wind,中誠信國際數據庫-100-50050100150200250300051015202530房地產開發投資占固定資產形成額比重（扣除土地購置費）房地產開發投資占固定資產投資完成額的比重房地產開發投資對固定資產投資的貢獻率(右軸)%49/107 此，從年中開始，各項宏觀政策開始明顯回撤，各項結構性調整政策開始層層加碼，結果導致中國經濟形勢急轉直下，第三、四季度增速急速回落至 5.2%、4.3%，盡管全年經濟增速依然達到 8.4%，遠超年初目標，但是年底中國經濟發展開始面臨需求收縮、供給沖

158、擊、預期轉弱三重壓力，直到目前仍然沒有完全解決。2023年初，政府將 GDP增長目標設定為“5%左右”，由于低基數效應，上半年中國實際 GDP 增速預計達到 67%，再次超過年初目標，但中國經濟的微觀基礎實際上還比較脆弱。因此，中國宏觀政策的力度和節奏將對中國經濟復蘇和微觀基礎修復再次形成重大考驗。政策政策提前提前回撤的壓力?；爻返膲毫?。不同于疫情之前的多輪經濟周期，2023 年傳統宏觀政策的空間已經在過去三年多消耗大半，各類政策刺激的效率也已有所衰減。一是降息降準大幅度縮小了貨幣政策空間，且隨著美聯儲連續加息至歷史高位，為減緩資本外流和人民幣貶值壓力，貨幣政策已趨于保守。二是持續的高赤字和地

159、方政府債務率高企大幅縮小了財政政策空間。三是由于房地產市場的低迷，地方政府性基金收入同比大幅下降，基金支出的擴張空間受限。四是狹義就業穩定政策在過去三年中已經應出盡出，事實上已經造成了就業質量下降和靈活就業泡沫等問題。在此背景下，各類宏觀調控政策空間逼仄，各相關部門具有提前回撤政策的客觀壓力和主觀意愿。（1）在財政政策方面，在財政政策方面，綜合當前我國政府杠桿率水平來看，地方債務壓力上揚但風險依舊可控，穩增長需求下仍有一定擴容空間，但在央地財政關系仍未完全理順、地方財政收支持續承壓、政府“債務-資產”轉化效率不高的背景下，債務總量擴張將進一步推升財政償還風險，巨大的付息規模也已成為地方財政預算

160、的硬約束，對中長期財政可持續性提出更大挑戰，制約未來財政政策的實施。此外，在隱債加速化解中結存限額用于穩增長的空間也面臨擠壓，積極財政進一步發力空間亦受限。具體來看：一是一是財政可持續性走弱且債務增速與財力財政可持續性走弱且債務增速與財力增速增速不相匹配，存量與增量不相匹配，存量與增量之之間間面臨失衡。面臨失衡。近年來經濟下行壓力不斷加大，大規模減稅降費等措施陸續落地，宏觀稅負持續下行，2022 年一般公共預算收入與 GDP 之比為 16.83%，稅收收入與 GDP 之比為 13.77%，為 2015 年以來最低水平。與此同時，地方財政收入與債務增速缺口不斷擴大，僅考慮顯性口徑的債務增速為 1

161、5.07%，遠高于一般公共預算收入（-2.03%）及政府性基金收入（-21.48%），債務與財力間的增速差距進一步走闊，且地方政府債務率已躍升至警戒線水平，分子端債務擴容與分母端財力削減之間的矛盾進一步凸顯，不利于地方財政的長期可持續。后續財政政策的發力，如赤字率、地方新增限額等的制定，需以可持續發展為核心，綜合考慮經濟增長、負債結構和風險間的平衡，以及政府短期目標和中長期目標間的平衡。50/107 二是二是債務付息壓力持續加大，成為當前地方財政預算及政策發力的硬約束。債務付息壓力持續加大，成為當前地方財政預算及政策發力的硬約束。穩增長下新增地方債的大幅擴容、地方債到期依賴再融資債借新還舊、隱

162、性債務顯性化持續推進，均不可避免地推升地方財政債務付息壓力。據中誠信國際測算，2022 年地方債財政資金還本付息額共計 15059 億元，其中付息 11211 億元，占地方廣義財政支出的 3.4%、較 2015 年抬升 3 個百分點；其中，有 11 省將超過 10%的財政收入用于地方債付息，如果考慮隱性債務部分，付息支出將進一步攀升，大規模的債務付息已成為新形勢下地方財政的剛性支出。值得注意的是，在有限財力內過高的付息壓力還將擠壓“三?！钡然局С?，尤其在專項債項目收益難以還本付息時，部分一般公共預算資金或被挪用償付，一定程度上加大了地方“三?！眽毫?、影響財政可持續。因此，在財力下滑疊加“債務

163、-資產”轉化不足的背景下，后續財政政策的實施及預算制定需首要考慮巨大的付息成本及后續利率風險。三是三是地方債務結存限額空間相對有限，防風險需求下積極財政發力面臨制地方債務結存限額空間相對有限，防風險需求下積極財政發力面臨制圖 50：財政可持續性水平有所減弱：財政可持續性水平有所減弱 圖 51：地方政府收入與債務增速缺口擴大：地方政府收入與債務增速缺口擴大 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 圖 52：2022 年年 11 省將超過省將超過 10%的財政收入用于地方債付息的財政收入用于地方債付息 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫

164、 16.83%13.77%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%10%12%14%16%18%20%22%24%20152016201720182019202020212022全國一般公共預算收入/GDP稅收收入/GDP赤字率（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022政府性基金收入增速一般公共預算收入增速地方政府債務增速0%5%10%15%20%25%02004006008001000青海吉林黑龍江云南甘肅遼寧天津新疆廣西寧夏貴州內蒙古西藏重慶海南河北湖南河南湖北江西安徽四川陜西山東山西福建廣東北京浙江江蘇上

165、海地方債付息支出付息支出占廣義財政收入比重億元 51/107 約。約。地方政府債務除新增限額外，還可依法盤活未使用的結存限額，用于償還存量債務或項目建設，例如 2022 年四季度為支撐跨年度基建投資及經濟增長，財政部依法盤活 5000 億元專項債結存限額用于項目建設。截至目前，我國未使用的地方債務限額空間接近2.6萬億，超半數地區使用比例低于95%，部分地區使用比例低于 90%?？紤]到當前隱性債務存量規模仍較大且風險不容忽視，其化解將不斷加碼，在債務顯性化加速推進中，結存限額或主要盤活用于發行償還存量債務的再融資地方債，如重啟建制縣化債試點、隱債清零試點等，用于項目建設的部分或面臨一定擠出，積

166、極財政利用結存限額發力的空間受限。（2）在貨幣政策方面，）在貨幣政策方面，央行格外珍惜降息降準的空間。2019 年 12 月至2023 年 5 月，中國人民銀行通過多種政策工具，引導 1 年期貸款基礎利率(LPR)先后分 4 次累計下調了 0.5 個百分點至 3.65%，足可見央行極度重視現有的降息空間，認為利率水平已經足夠低。相比價格工具的穩定，央行積極動用了數量工具。2019 年 12 月至今，M2 增速和社會融資規模存量增速大幅波動；2022 年下半年以來，M2 增速持續保持在 12%左右高位，2 月份最高達到 12.9%，隨后逐步下降至 5 月份的 11.6%。在量價兩方面引導下，20

167、19 年四季度至 2023 年一季度，金融機構人民幣貸款加權平均利率累計下降 1.1 個百分點至 4.34%；其中，一般貸款和個人住房貸款利率分別累計下降 1.2、1.5 個百分點至 4.53%、4.14%。圖 53：2022 年超半數省份債務限額使用比例低于年超半數省份債務限額使用比例低于 95%數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000湖南黑龍江重慶浙江天津山西山東廣西貴州湖北四川廣東甘肅吉林海南遼寧內蒙古青海新疆安徽福建陜西江西河南云南河北江蘇寧夏北京西藏上海地方政府債務限額（億元

168、）（全口徑）地方政府債務余額（億元）（全口徑）使用比例 52/107 圖 54 中國貸款基礎利率（LPR）走勢 圖 55 中國貸款市場利率走勢 然而，在穩健貨幣政策操作下，“社融-M2增速差”、“M1-M2增速差”持續保持較大的負向缺口，表明投融資需求不旺、市場交易不活躍、活期存款定期化，反映了市場主體對未來的悲觀預期，經濟景氣度較低。受市場信貸需求內生回落的影響，5 月份社會融資規模存量同比增速下降至 9.5%，持續顯著低于M2 增速。尤其是 4 月、5 月當月，社會融資規模增量及其中的新增人民幣貸款，大幅低于預期。同時，M1 同比增速持續下降，5 月份為 4.7%，“M1-M2 增速差”持

169、續保持較大的負向缺口，表明市場交易不活躍、活期存款定期化。究其原因，一方面是市場預期尚未走出低迷狀態，企業生產性投資、居民消費支出的保守化傾向嚴重，需要更大力度的政策刺激才能起到效果；另一方面則是貨幣政策傳導效率下降，政策面到實體經濟面傳導效率較低。2.02.53.03.54.04.55.05.56.02013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022

170、022-072022-122023-05%貸款基礎利率(LPR):1年:月3.03.54.04.55.05.56.06.5金融機構人民幣貸款加權平均利率金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款 53/107 圖 56 中國 M2和社會融資規模存量同比增速 圖 57 中國 M2和 M1同比增速 傳導渠道不暢的具體原因包括金融市場分割、商業銀行等問題，最為核心的是，目前貨幣政策傳導中沒有了“增長錨”，導致貨幣政策傳導效率低。貨幣政策是通過向市場提供流動性影響總需求從而穩定經濟。但是貨幣政策在傳導過程中并不是均勻地向所有市場提供資金。所有國家在貨幣政策執行

171、過程中，都會首先向某些主體、某些市場先注入資金，然后從這些主體和市場通過經濟活動的相互聯系向其他主體和市場傳導流動性。因此，提高貨幣政策執行效率，關鍵是分析國家總需求結構，根據不同的總需求結構，設計不同的貨幣政策執行方式。過去我國長期在以外需為主的背景下，貨幣政策在固定匯率和強制結售匯制度下，基本上和外匯收支綁定。出口帶動外匯收入，外匯收入結匯換成人民幣帶來貨幣投放，貨幣投放帶來企業信貸等增長，促進企業生產出口，帶6810121416182015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-0420

172、19-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04%M2:同比社會融資規模存量:累計同比-50510152025302013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05%M2:同比M1:同

173、比 54/107 來更多外匯收入。貨幣政策和出口的緊密捆綁產生了一種正循環，外匯收入成為了貨幣政策發力的“錨”，這個“錨”又和總需求密切相關，極大促進了我國經濟增長。2012 年以后，我國取消了強制結售匯制度，在自愿結售匯制度下，貨幣政策的這種“錨”機制盡管還是存在的，但是相對而言減弱了。更為主要的是，出口對經濟增長的拉動作用逐漸降低，外匯占款不斷下降。伴隨著我國構建新發展格局，總需求中內需占比更大。這種需求結構會帶來兩方面變化。首先，結合數字化技術發展導致產業鏈不斷延伸，分工不斷復雜化，以產業鏈補短板、進一步分工為基礎的經濟新動能會帶來中小企業數量大量增加?？梢钥吹?，我國在過去十年，市場主體

174、大幅度增加。但是從貨幣政策角度，中小企業因為面臨信息不對稱等問題，信貸投放與原有結售匯機制這種強抵押品不可同日而語，導致貨幣政策投放效率不斷下降。以銀行為代表的金融機構將資金更加集中在大型企業和有抵押品的房地產行業，與日益增加的中小企業聯系還不夠緊密。其次，家庭金融需求加大。內需中消費的作用會更加重要，與之對應的家庭在融資需求方面更加個性化，與原有批量式信貸發放模式之間存在差異。綜合以上兩方面變化，貨幣政策對經濟增長新動能支撐力度并不充分，與經濟增長的聯系逐漸削弱?？傊?，盡管穩健的貨幣政策精準有力，但總體看，貨幣政策的實施效果仍顯不足，信貸增速不及預期，從政策面到經濟面的傳導不暢。主要原因在于

175、，隨著我國經濟循環模式的變化，基礎貨幣投放從外匯占款轉向人民銀行投放，貨幣政策沒有了“增長錨”，無法有效將貨幣供應量和社會融資規模增長轉化為經濟增長的動力。在“雙循環”新發展格局下，需要重塑貨幣政策“增長錨”，可考慮以普惠金融為基礎，以常態化再貸款投放作為重點予以實施推進。面對我國總需求結構變化以及與之相伴的產業結構和企業結構變化帶來的融資結構變化，貨幣政策需要在落實好今年政策安排的基礎上，從三方面進一步發力，提升貨幣政策效果。一是加大降準力度。在我國貨幣投放機制已經發生變化的背景下，央行在利用降準工具方面存在較大空間。年初以來，央行全面降準一次，25 個基點，目前，我國大型存款類金融機構人民

176、幣存款準備金率為 10.75%，中小型存款類金融機構 7.75%，相比很多發展新興市場國家仍然偏高，而且如果將時間窗口拉長來看，我國存款準備金率并非從來就這么高，在我國出口及外匯占款起飛之前，存款準備金率實際上低于目前水平，最低時（1999 年 11 月 20 日至 2003年 9 月 20 日）僅為 6.0%，此后才開始持續上升，上升周期主要是在 2003 年 9月至 2008年 6月。55/107 圖 58 人民幣存款準備金率走勢 二是通過數字技術等加強普惠金融建設，為貨幣政策傳導提供“基礎設施”。面對需求變化下中小企業和家庭融資需求上升，需要進一步建設普惠金融，從而能夠覆蓋更多企業和家庭

177、。普惠金融建設中需要解決信息不對稱問題，數字技術在傳統的抵押品機制上提供了更多的選擇。三是將再貸款常態化為信貸支撐工具，通過購買或支持商業銀行發放貸款，成為人民銀行的常規化資產負債表工具。為了提供以普惠金融為導向的貨幣政策的“錨”，需要進一步從中央銀行的資產負債表工具入手。傳統上外匯作為“增長錨”就是典型的資產負債表工具。由于資產負債表工具弱化，我國當前經濟下行，信貸需求疲弱下，人民銀行資產增速周期項時常為負。同時，央行近十多年來的政策創新工具基本束之高閣。常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、抵押補充貸款(PSL)等余額，要么早已歸零、要么處于收縮狀態

178、。圖 59 央行利用創新工具的走勢 56/107 2、房地產房地產市場市場和汽車和汽車市場市場共振造成較大共振造成較大短期短期下行壓力下行壓力的風險的風險（1）從先行指標和深層次矛盾來看，從先行指標和深層次矛盾來看，房地產市場房地產市場依然存在依然存在超預期調整超預期調整的可的可能能，短期內短期內對對投資投資和和消費消費產生產生負向溢出效應。負向溢出效應。今年上半年，房地產市場的短期企穩回暖帶動了投資和周邊消費的復蘇。今年1-5月份，商品房銷售額同比增長8.4%，而去年同期和全年則為下跌31.5%和 26.7%；商品房銷售面積同比下跌 0.9%，而去年同期和全年則為下跌 23.6%和 24.3

179、%。然而，從邊際上來看，4 月份以來，房地產復蘇的動力已經明顯減弱，這可能預示著相關領域的壓力將在年中及下半年重新抬頭。圖 60 房地產市場銷售變化情況 特別是從先行指標看，1-5 月份，房屋新開工面積同比下跌 22.6%，跌幅相比一季度不僅沒有縮小，反而擴大 3.4 個百分點。1-5 月份，房地產開發投資同比下跌 7.2%，跌幅也較一季度擴大 1.4 個百分點。1-5 月份，房地產開發資金來源同比下跌 6.6%，跌幅也較 1-4 月份小幅擴大，且下跌本身就意味著房企資金緊張的局面依然在持續。因此，盡管上半年房地產銷售總體企穩，但由于深層次問題并沒有解決，年中仍將是重要拖累因素。-60-40-

180、20020406080100120140160商品房銷售額:累計同比商品房銷售面積:累計同比 57/107 圖 61 房地產市場投資變化情況 事實上，本輪事實上，本輪房地產政策調整房地產政策調整也也難以從根本上扭轉房地產市場持續下滑的難以從根本上扭轉房地產市場持續下滑的局面，局面，使得使得房地產市場存在房地產市場存在再次再次惡化的可能。惡化的可能。1）與以往房地產市場周期性變化不同的是，本輪房地產市場是各類基礎性結構參數（人均住房存量、適婚人群數量、城鎮化進程、居民債務率等）都發生拐點性變化帶來的產物，而非單純政策變化的產物。因此，本輪房地產政策的放松難以對沖房地產市場的結構性大調整。2）房地

181、產開發企業在基礎環境變異的沖擊下經營模式發生巨大的調整，過去十多年風行的“高債務-高杠桿-高流轉”模式不可持續，大部分房地產企業都在進行經營模式的轉變，特別是大部分頭部房地產企業在去金融化中面臨階段性危機調整，短期難以回歸到常態化經營之中。3）“房住不炒”戰略定位及其相關土地制度、監管體系改革的出臺決定了房地產市場處于性質轉型的過渡期。4）房地產“價格-預期”正反饋機制在調整期依然存在，價格下滑引起需求預期惡化，進一步引發價格的下滑，這種強化機制已經被觸發，特別是在家庭部門資產負債表尚未充分修復階段，需求預期本就十分低落。站在行業發展長周期上看，房地產行業步入周期性拐點階段，結構性失衡站在行業

182、發展長周期上看，房地產行業步入周期性拐點階段，結構性失衡與風險積累問題突出。與風險積累問題突出。首先，受人口結構變化與城鎮化發展放緩等因素影響，房地產行業正從供不應求階段轉向供需結構性調整階段。一方面，人口老齡化一方面，人口老齡化少子化趨勢加速，主力置業人群占比下降少子化趨勢加速，主力置業人群占比下降，疊加城鎮人口增速明顯放緩，疊加城鎮人口增速明顯放緩，結婚結婚人數持續下降，人數持續下降，購房需求接近見頂購房需求接近見頂，帶動房地產行業潛在增速下行。帶動房地產行業潛在增速下行。2022 年，65 歲及以上人口占全國人口比例達到 14.9%，同時出生率持續下行至 6.77，總和生育率降至 1.2

183、，低于全球大部分國家；2022 年，中國結婚登記量僅為683.3萬對，連續 9年下降，僅為 2013年結婚人數峰值 1346.9萬對的 50.7%，創1980年以來的最低值；20-49歲人口作為主力置業人群，規模及占總人口比例自2013年以來開始波動下行，2020年占比不足50%；城鎮人口數量增速自2016年-60-40-20020406080房地產開發投資完成額:累計同比房屋新開工面積:累計同比房地產開發資金來源:合計:累計同比 58/107 開始下滑，2022 年增速大幅下降至 0.71%。主力置業人群和城鎮人口減少會導致房地產長期需求萎縮，難以繼續支撐房市擴容和房價上漲。另一方面，城鎮另

184、一方面，城鎮化進程放緩化進程放緩下下增長空間收窄，住房擁有率大幅提高但結構性分化推動房地產行增長空間收窄，住房擁有率大幅提高但結構性分化推動房地產行業進入存量結構調整期。業進入存量結構調整期。2016 年以來我國城鎮化率增速出現小幅下降，2022 年常住人口城鎮化率達到 65.2%，城鎮化發展空間在逐步收縮。與此同時，與此同時，根據中國人民銀行發布的2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，我國城鎮居民家庭住房擁有率達到96%，其中10.5%的家庭擁有三套及以上住房，31%的家庭擁有兩套及以上住房，有一套住房的家庭僅擁有住宅總量的 40%，進一步表明房地產行業進入存量調整時期。其次，單一的住

185、房供給結構、局部地區房價非理性上漲等進一步加劇供需矛盾，結構性失衡下房地產行業亟需找尋轉型突破口。其一，不同能級城市供其一，不同能級城市供需結構性失衡加劇，三四線城市積壓大量庫存、房屋空置率較高。需結構性失衡加劇，三四線城市積壓大量庫存、房屋空置率較高。據克而瑞統計，2022 年末超過四成城市的狹義庫存消化周期（待售面積/近 12 個月平均成交面積）超過兩年，其中一線、二線和三四線城市分別為 15.9 個月、19.7 個月、23.7 個月，三四線城市去庫存壓力較大。根據 2022 年貝克研究院公布的中國主要城市住房空置率調查報告，住房空置率也隨城市能級依次遞增，一線城市平均住房空置率為 7%，

186、二線城市和三線城市分別為 12%和 16%。其二其二，租購比，租購比例失衡，未能有效滿足居民的多層次住房需求。例失衡，未能有效滿足居民的多層次住房需求。我國住房市場長期以商品房開發為主，租房市場發展較不完善?！爸厥圯p租”導致購房市場火熱帶動房價過快上漲，給中低收入群體、新市民、青年人群體造成較大壓力，而租賃市場則存在供應顯著不足、質量參差不齊、市場秩序不夠規范等問題，特別是一線城市和強二線城市還存在較大的租房市場缺口。其三，受行業不景氣、疫情沖擊等其三，受行業不景氣、疫情沖擊等因素影響，房價整體有所下跌，但部分城市及地區房價仍居高位，局部泡沫仍因素影響，房價整體有所下跌，但部分城市及地區房價仍

187、居高位，局部泡沫仍存存5。2023 年 5 月百城住宅價格指數同比下跌 0.11 個百分點，其中一、二、三線城市同比增速分別為-0.27%、0.12%、-0.51%；2022 年一線城市房價收入比高達 24.35，遠高于二線和三線城市的 11.58和 10.09。高房價加大居民購房壓力，特別是一線城市房價收入比居高不下，已成為青年人和新市民安家落戶的最大阻礙之一，阻礙集聚經濟的進一步發展，同時也對消費形成擠出效應。最后，房地產行業作為重資產、高杠桿行業，在長期以來的發展過程中累房地產行業作為重資產、高杠桿行業，在長期以來的發展過程中累積了大量債務。積了大量債務。2022 年末，房地產貸款余額為

188、 53.16 萬億元，占 GDP 比重接近50%，其中個人住房貸款余額 38.8 萬億元。根據中誠信國際粗略估算，我國房地產企業所承擔的債務6總規模約在 19 萬億元左右。隨著房地產債務風險加速釋放及蔓延，“高負債、高杠桿”資產布局不佳的房企信用風險呈現較為集中的 5 2022 年 9 月 23 日，銀保監會相關部門負責人表示，房地產金融化泡沫化勢頭得到實質性扭轉。6 包含房地產開發貸、境內外信用債、信托融資以及房地產 ABS。59/107 爆發態勢。在供需雙雙走弱、融資收縮的背景下，預計房地產行業信用分化或將進一步加劇，若后續房企現金流仍未獲實質性改善，或持續面臨債務連環違約風險，風險蔓延或

189、引發金融系統風險共振。（2）汽車等大宗消費市場波動加劇，年中將成為重要不確定性因素。）汽車等大宗消費市場波動加劇，年中將成為重要不確定性因素。2023 年年初，由于市場需求下滑、汽車庫存系數高企，汽車行業率先打響“價格戰”，通過大幅降價實現以價換量、薄利多銷。一季度，汽車零售額同比下降 2.3%，汽車銷量同比下降 6.7%，汽車產量同比下降 5.1%，汽車制造利潤總額同比下降 24.2%。1-4月份，汽車制造利潤總額僅為 1123億元，為近十多年來同期次低水平（僅高于 2020年同期）。在汽車補貼、購置稅減免等多項政策組合拳的刺激作用下，近期汽車市場整體好轉，但主要是恢復性的且波動加劇。202

190、3 年 1-5 月，汽車銷量累計同比增長 11.1%，而去年同期為負增長 12.2%，可見今年以來汽車銷量增長僅僅是恢復性的，銷量水平尚未達到 2021 年同期水平，比 2021 年同期低 2.5%。同樣的，汽車零售額、汽車產量也呈現如此情況，2023 年 1-5 月分別比 2022 年同期水平增長 8.9%、7.1%，但比 2021 年同期水平低 1.9%、0.6%?？紤]到去年 6 月實施汽車購置稅減免政策后，汽車銷售和生產實現迅速反彈，導致下半年的基數較高，如果今年汽車市場沒有實質性恢復，則下半年同比增速將出現劇烈下滑。圖 62 汽車市場運行情況-40-30-20-1001020中國:產量

191、:汽車:累計同比中國:銷量:汽車:累計同比中國:零售額:汽車類:累計同比 60/107 圖 63 汽車庫存變化情況 圖 64 中國汽車制造商利潤總額變化情況（歷年前 4個月）3、地方政府地方政府和融資平臺和融資平臺債務債務壓力上揚壓力上揚凸顯凸顯結構性區域性風險結構性區域性風險 地方政府債務是財力與支出責任的缺口，是除轉移支付外收支缺口的重要彌補方式。自 1994 年分稅制改革后，央地財權事權不匹配下地方政府依靠舉債彌補財政赤字、補充建設資金，其中既包含地方債等顯性債務，也包含依托融資平臺信用擴張推升的隱性債務。近年來，在經濟下行壓力加大、大規模減稅降費實施、房地產市場深度調整、土地出讓持續低

192、迷等因素下，地方政府短收嚴重，在收支矛盾凸顯的背景下，地方債務快速增長，結構性及區域性問題較為突出。1.93 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0中國:庫存系數:汽車經銷商12931278143718491845198522052048148068118001183112305001,0001,5002,0002,500中國汽車制造利潤總額（億元）61/107 第一，第一，地方債快速擴容推升顯性債務規模，風險可控但地方債快速擴容推升顯性債務規模，風險可控但壓力不斷上揚壓力不斷上揚。自2015 年地方債全面“自發自還”以來，特別是疫情三年，穩增長壓力下積極財政加大逆

193、周期、跨周期調節力度，地方債大幅擴容，地方政府顯性債務快速增長。截至 2023 年末，地方政府顯性債務規模將接近 40 萬億，地方政府負債率或抬升至 30%以上，雖風險可控，但地方財政持續承壓下，債務率將繼續被動攀升，風險進一步上揚。第二，第二，“控增化存控增化存”持續推進下，隱性債務增速放緩、風險有所緩釋，但仍持續推進下，隱性債務增速放緩、風險有所緩釋，但仍較突出。較突出。根據中誠信國際估算，2022 年地方政府隱性債務規模在 52-58 萬億之間，是顯性債務的 1.5-1.7 倍，含隱性債務的地方政府負債率升至 72%-77%?？紤]到部分經濟財力較強區域內平臺依托自身經營產生的現金流能夠對

194、債務實現一定覆蓋，適當剔除7后的隱性債務約47.8萬億，廣義地方政府負債率為68%，規模仍較大，且涉及范圍廣、程度深，仍需重點關注，防范風險再度積聚。7 將各省經營性現金流為正且經營性現金流對有息債務覆蓋超過 0.05（中位數）的平臺予以剔除。圖 65：近年來地方政府債務快速擴容：近年來地方政府債務快速擴容 圖 66：顯性債務風險整體可控但不斷上揚：顯性債務風險整體可控但不斷上揚 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 圖 67：隱性債務增速波動下行：隱性債務增速波動下行但仍較快但仍較快 圖 68：含隱性債務的地方政府負債率抬升：含隱性債務的

195、地方政府負債率抬升 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 348995 15.07%-10%0%10%20%30%40%50%010000020000030000040000050000019501959-196820092010201120122013.62014201520162017201820192020202120222023E地方政府非債券債務余額地方政府債券余額地方政府債務增速（%,右軸）億元30.60%76.65%91.29%125.00%135.24%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050000

196、100000150000200000250000300000350000400000450000地方政府債務余額地方政府綜合財力地方政府負債率地方政府債務率億元7.20%4.69%10.72%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022口徑一口徑二口徑三72.47%77.09%73.19%50%55%60%65%70%75%80%2016201720182019202020212022口徑一口徑二口徑三 62/107 第三，第三，疫情擾動疫情擾動及房地產深度調整下地方財政承壓及房地產深度調整下地方財政承壓，區域債務風險，區域債務風險攀升且攀升且進一步進

197、一步分化分化。2022 年，在大規模留抵退稅和房地產市場深度調整的背景下，22省一般公共預算收入下降、29 省政府性基金預算收入下降，西部、東北地區減收明顯；據中誠信國際測算，近九成省份（27 ?。┴斦胶饴瘦^上年回落，且多地土地財政缺口凸顯。受此影響，超八成省份負債率和債務率較上年抬升，西部、東北地區升幅較大；在顯性口徑下，青海、貴州負債率超過 60%警戒線，超七成省份債務率突破 120%警戒線；在含隱性債務口徑下，大多數省份的債務水平均超過警戒線。第四，第四，財政承壓下更加依賴債務融資，債務資產轉化不足加劇財政脆弱性財政承壓下更加依賴債務融資，債務資產轉化不足加劇財政脆弱性。新冠疫情暴發的

198、三年來，地方財政持續承壓，地方政府更加依賴債務融資。雖債務本身并不是風險，合理范圍內的政府債務對經濟增長有正向推動作用，且在央地財政關系縱向失衡下對于緩解地方財政收支矛盾也有一定意義，然而，當債務的支出結構與效率、期限結構與現金流發生錯配，未能及時有效的形成優質的資產及充裕的現金流，中長期風險不斷累積，推升地方政府還本付息壓力的同時，也將進一步加劇地方財政脆弱性，反向加大財政壓力，影響財政可持續性。第五，第五，債務結構與政府財力不相匹配，影響財政支出效率及長期可持續性。債務結構與政府財力不相匹配，影響財政支出效率及長期可持續性。自地方債區分一般債與專項債起，財政部強調專項債務收入不得用于經常性

199、支出，而一般債則用于彌補地方財政赤字，但實際操作中專項債違規使用的現象時有發生。近年來地方財政運轉壓力加大，部分平衡承壓的地區一般債新增額度較低，無法完全彌補收支缺口，且由于缺少專項債和一般公共預算之間的“防火墻”，政府易將專項債用于基本支出，影響財政整體支出效率。2022年中央審計報告指出“10 個地區違規將 136.63 億元專項債資金用于企業經營、人員工資等”，地方審計部門也提到部分市縣將專項債資金違規用于經常性支出、人員補貼等。長此以往，地方債務結構與財力不匹配將導致財政支出效率下降，影響財政的長期可持續。63/107 第六，第六，地方債擴容中存在項目與資金性質錯配的問題，依賴再融資債

200、及土地方債擴容中存在項目與資金性質錯配的問題，依賴再融資債及土地出讓償還，推升財政風險。地出讓償還，推升財政風險。隨著近年來地方債大幅擴容，我國傳統基礎設施趨于完善，回報率較高的存量優質項目逐漸被消化。目前地方債使用中項目和資金不夠匹配的問題愈發凸顯，要求收益自求平衡的專項債越來越多的用于沒有多少經濟收益的公益性項目，有效項目儲備不足、債券資金閑置挪用、用途調整頻繁等問題顯現，“債務-資產”轉化效率偏低。2022 年超七成專項債項目本息覆蓋倍數不到 2 倍，超兩成項目依賴土地出讓收入償還，在土地市場持續低迷下相關項目難以自求平衡，財政償還風險上升，進一步加劇地方財政脆弱性。尤其對于弱區域基層政

201、府而言，權責利相對更不匹配，財政收支矛盾更為突出，此背景下由于缺乏回報率穩定的優質項目，政府投資效率較難提升，大幅推高了基層財政風險。第七，第七，城投企業作為隱性債務主要載體，持續面臨成本與收益錯配、期限城投企業作為隱性債務主要載體，持續面臨成本與收益錯配、期限與現金流錯配，債務到期及化解高度依賴財政償還，加劇財政壓力。與現金流錯配，債務到期及化解高度依賴財政償還，加劇財政壓力。一方面，城投資產端除了能快速變現的建設用地外，還有大量城市公共資產及公益性項圖 69：部分財政平衡率較低省份發行一般債較少但專項債較多：部分財政平衡率較低省份發行一般債較少但專項債較多 數據來源：Wind，中誠信國際區

202、域風險數據庫 圖 70：專項債項目本息覆蓋倍數較低：專項債項目本息覆蓋倍數較低 圖 71：超兩成專項債投向土地償還類項目：超兩成專項債投向土地償還類項目 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 0.0020.0040.0060.0080.00100.00010002000300040005000上海北京廣東天津浙江江蘇山西山東福建陜西內蒙古河北重慶安徽四川江西遼寧河南海南湖北湖南新疆貴州云南寧夏廣西黑龍江甘肅吉林青海西藏2022年新增一般債發行規模2022年新增專項債發行規模2022年一般公共預算收支平衡率%億元1.5倍以下49%1.52倍2

203、6%23倍12%35倍6%510倍4%10倍及以上3%0%50%100%150%200%250%300%350%專項債募投規模占比本息覆蓋倍數均值收入來源中包含土地出讓收入的專項債項目其余項目 64/107 目，如道路、橋梁、管道等，無法直接采用使用者付費等方式盈利，只能通過招商引資、吸引城市化人口等方式通過地方稅收間接回收，由于融資成本高但資產收益率較低且逐年下滑，對財政補助及回款的依賴較高。另一方面，城投主要參與的公用事業、城鄉建設等項目前期投入金額大、回收周期長，但嚴監管下債務融資更趨短期化，導致債務與現金流間產生了嚴重的期限錯配，造成較大的債務風險敞口，其債務到期及化解高度依賴財政補助

204、、再融資債借新還舊等方式，進一步加劇財政壓力。4、全球經濟全球經濟增速增速放緩導致中國放緩導致中國出口出口增長增長持續持續承壓承壓的風險的風險 全球經濟進入了高通脹與低增長、高利率與金融動蕩相伴的復蘇困難期。全球經濟進入了高通脹與低增長、高利率與金融動蕩相伴的復蘇困難期。中國宏觀經濟能否順利實現常態化，不僅取決于中國政策常態化的路徑和戰略轉換的方式以及政策調整和大轉型中的風險控制，同時也受到外部環境變化的影響。疫情影響余波、俄烏沖突、美歐貨幣政策收緊、全球通貨膨脹持續高企等沖擊，進一步加重了疫情之前世界經濟“長期停滯”的趨勢。為了對沖疫情對經濟的負面影響，全球主要發達經濟體出臺了大規模財政和貨

205、幣政策刺激措施，這些措施一方面降低了失業率促進了經濟修復，另一方面也為疫情后全球經濟金融形勢發展埋下了重大隱患，全球經濟進入了高通脹與低增長、高利率與金融動蕩相伴的復蘇困難期。一一方面，方面，2023 年發達經濟體高通脹和低增長相伴，新興市場和發展中經濟年發達經濟體高通脹和低增長相伴，新興市場和發展中經濟體也面臨高通脹和經濟增速放緩的壓力體也面臨高通脹和經濟增速放緩的壓力。IMF今年 4月份世界經濟展望（WEO）的數據顯示，今年全球主要發達經濟體總體表現是高通脹與低增長。今年發達經濟體通脹率預計為 4.7%，GDP增長率為 1.3%，通脹率比疫情前三年（2017-2019）的簡單年度均值高出

206、3 個百分點，而 GDP 增長率則比疫情前三年的簡單年度均值低 0.9 個百分點。新興市場和發展中經濟體今年通脹率高達8.6%，GDP增長率為3.9%，通脹率比疫情前圖 72：城投總資產收益率逐年下降：城投總資產收益率逐年下降 圖 73：城投經營活動現金流：城投經營活動現金流/帶息債務較低帶息債務較低 數據來源：Wind，中誠信國際城投行業數據庫 數據來源：Wind，中誠信國際城投行業數據庫 00.511.522.5201620172018201920202021城投ROA25%分位數城投ROA50%分位數城投ROA75%分位數%0%20%40%60%80%100%20162017201820

207、192020202110.5,1)0,0.5)-1,0)-1 65/107 三年（2017-2019）的簡單年度均值高出 3.8 個百分點，GDP 增長率比疫情前三年的簡單年度均值低 0.4個百分點。因此，相比疫情前三年的平均態勢來看，今年的全球經濟普遍出現了通脹率上行、經濟增速下行的態勢。按照 IMF 的估計，中國是全球經濟中通脹和增長平衡相對較好的經濟體，今年的通脹率與疫情前三年相比基本沒有變化，物價穩定在 2%左右，今年的GDP 增速預計達到 5.2%，比疫情前三年的均值下降了 1.3 個百分點。印度和亞洲五國的經濟增速基本保持了疫情前三年的平均水平，印度比疫情前高 0.2個百分點，亞洲

208、五國比疫情前低 0.3個百分點；印度通脹率比疫情前三年高 1個百分點，達到 4.9%，亞洲五國通脹率比疫情前三年高近 2個百分點，達到 4.3%。表表 4 4 全球主要經濟體通脹率的變化（全球主要經濟體通脹率的變化（CPI，%）2017-19 2020 2021 2022 2023 2024 2025 發達經濟體 1.7 0.7 3.1 7.3 4.7 2.6 2.1 美國 2.1 1.3 4.7 8.0 4.5 2.3 2.1 歐元區 1.5 0.3 2.6 8.4 5.3 2.9 2.2 英國 2.3 0.9 2.6 9.1 6.8 3.0 1.8 日本 0.6 0.0-0.2 2.5 2

209、.7 2.2 1.6 中國 2.1 2.5 0.9 1.9 2.0 2.2 2.2 印度 3.9 6.2 5.5 6.7 4.9 4.4 4.1 亞洲五國 2.4 1.0 2.0 4.8 4.3 2.9 2.6 新興市場與發展中經濟體 4.8 5.2 5.9 9.8 8.6 6.5 5.2 數據來源：IMF（WEO），April。下表同。注：亞洲五國是指印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡和泰國。下表同。表表 5 5 全球主要經濟體全球主要經濟體 GDP 增速變化（不變價，增速變化（不變價，%）2017-19 2020 2021 2022 2023 2024 發達經濟體 2.2 -4.2 5.

210、4 2.7 1.3 1.4 美國 2.5 -2.8 5.9 2.1 1.6 1.1 歐元區 2.0 -6.1 5.4 3.5 0.8 1.4 英國 1.9 -11.0 7.6 4.0 -0.3 1.0 日本 0.6 -4.3 2.1 1.1 1.3 1.0 中國 6.5 2.2 8.5 3.0 5.2 4.5 印度 5.7 -5.8 9.1 6.8 5.9 6.3 亞洲五國 4.8 -4.4 4.0 5.5 4.5 4.6 新興市場與發展中經濟體 4.3 -1.8 6.9 4.0 3.9 4.2 另一方面，另一方面，美歐通脹率尤其是核心通脹率黏性很強，美歐通脹率尤其是核心通脹率黏性很強，美歐美

211、歐貨幣政策依然面貨幣政策依然面臨持續收緊壓力臨持續收緊壓力，加劇全球經濟下行壓力和金融市場波動風險。，加劇全球經濟下行壓力和金融市場波動風險。從此輪美歐的高通脹形成過程來看，供給沖擊和需求拉動在不同時期對通 66/107 脹的形成和支撐起到了不同的作用。主要原因包括疫情、地緣政治沖突等因素導致的全球供應鏈瓶頸和能源食品價格高企。隨著疫情對經濟的破壞力逐步下降以及經濟下行預期帶來的能源價格逐步回落，供給主導型的通脹逐步讓位于需求主導型的通脹。從美歐近期的通脹表現來看，通脹率均出現了明顯下行，但核心通脹率的黏性很強，美國和歐元區均出現了核心通脹率超過通脹率的情形，這使得美歐的高通脹的壓力還會持續一

212、段比較長的時間。下圖顯示了美國和歐元區通脹率的變化，用 CPI 和 PCE（消費者支出價格）表達的美國通脹率在去年 6 月份達到峰值，分別為 8.9%和 7.0%，截止到今年 4 月份分別下降至 4.9%和 4.4%。歐元區通脹率（HICP統一物價指數）在去年 10月份達到峰值 10.6%，截止到今年5 月份下降至 6.1%。圖 74 美歐通脹率的變化（同比，%）數據來源：美聯儲、歐洲央行。從美國核心 CPI 來看，以美聯儲最關注的指標 PCE 來看，核心 PCE 在今年4 月份依然高達 4.7%，自 2021 年 2 月份以來首次超過 PCE，顯示了美國核心通脹率的頑固性。歐元區的核心通脹率

213、也顯示出很強的黏性，從今年 3 月份開始連續 3 個月超過核心通脹率。歐元區通脹率（HICP）在去年 10 月份達到峰值10.6%，今年 5 月份下降至 6.1%，但歐元區核心通脹率（核心 HICP）幾乎一直是上行的，并在今年 3 月份達到峰值 7.5%，4 月份略有下降，但依然高達 7.3%，5月份進一步下降至6.9%。由此，歐元區核心通脹率從今年3月份開始連續3個月超過通脹率，顯示出了很強的黏性。8.94.974.410.66.1-20246810122017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-01

214、2018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01CPI(美國）PCE（美國）HICP（歐元區）67/107 圖 75 美國通脹率和核心通脹率的變化（同比，%）數據來源：美聯儲。圖 76 歐元區通脹率和核心通脹率的變化（同比，%）數據來源：歐洲央行。美歐核心通脹率居高不

215、下，主要是在住房類價格尚未進入下行期的背景下（房租價格滯后住房價格下降需要 1 年多的時間），緊張的勞動力市場支撐所致。今年 5月份，美國失業率為 3.7%，仍處于 1960年以來的低位，而今年 4月份歐元區失業率為 6.5%，是歐元區成立以來的最低失業率。低失業率導致工資上漲，目前美歐工資上漲的年率仍保持 4%左右的增速，“工資-物價”螺旋機制支撐了核心通脹率。7.0 4.4 5.4 4.7 0123456782018年1月3月5月7月9月11月2019年1月3月5月7月9月11月2020年1月3月5月7月9月11月2021年1月3月5月7月9月11月2022年1月3月5月7月9月11月20

216、23年1月3月PCE核心 PCE024681012HICP核心HICP 68/107 圖 77 美國和歐元區失業率的變化（%）數據來源：美國勞工部、歐洲央行。5、國際金融市場動蕩加劇引發國際金融市場動蕩加劇引發中國資本市場波動中國資本市場波動的的風險風險 美歐美歐激進緊縮貨幣政策導致金融市場持續承壓，金融動蕩加劇了全球金融激進緊縮貨幣政策導致金融市場持續承壓，金融動蕩加劇了全球金融穩定風險穩定風險。全球金融穩定是世界經濟穩步復蘇和發展的前提，美國經濟金融政策已成為全球金融穩定的最大挑戰。美聯儲和歐洲央行自去年以來激進加息，大幅推高了全球融資成本，加劇國際資本無序流動，導致美歐一些銀行因為資產估

217、值大幅惡化而破產或被收購，美歐金融動蕩的外溢性不利于世界經濟的穩定復蘇。下表給出了本輪美聯儲和歐洲央行加息時間和幅度，美聯儲從去年 3 月份開始加息，截止目前總計加息 10次，加息幅度 500個基點，創造了近 40年以來最激進的加息方式。歐洲央行從去年 7 月份加息，截止目前總計加息 6 次，加息幅度 375 個基點，也處在歷史的高點，與次貸危機暴發前的 2008 年 10 月的3.75%持平。市場預期歐洲央行在 6 月 15 日繼續加息 25 個基點，美聯儲 6 月份可能暫不加息，或采取 7月份加息的方式。表表 6 6 美聯儲和歐洲央行政策性利率調整的時間和幅度（美聯儲和歐洲央行政策性利率調

218、整的時間和幅度（%）日期 美聯儲政策性利率 日期 歐洲央行政策性利率 2022 年 3 月 16 日 0.08 3 月 17 日 0.33 5 月 5 日 0.84 6 月 16 日 1.58 2019 年 9 月 18 日 0.00 7 月 28 日 2.33 2022 年 7 月 27 日 0.50 9 月 22 日 3.08 9 月 14 日 1.25 11 月 3 日 3.83 11 月 2 日 2.00 12 月 15 日 4.33 12 月 21 日 2.50 2023 年 2 月 2 日 4.58 2023 年 2 月 8 日 3.00 3.76.5 24681012141620

219、00-01-012000-11-012001-09-012002-07-012003-05-012004-03-012005-01-012005-11-012006-09-012007-07-012008-05-012009-03-012010-01-012010-11-012011-09-012012-07-012013-05-012014-03-012015-01-012015-11-012016-09-012017-07-012018-05-012019-03-012020-01-012020-11-012021-09-012022-07-01美國失業率歐元區失業率 69/107 3 月

220、 23 日 4.83 3 月 22 日 3.50 5 月 4 日 5.08 5 月 10 日 3.75 數據來源：美聯儲、歐央行。美聯儲的激進加息是導致美國和歐洲出現金融動蕩的政策主因。今年 3 月10 日以來，簽名銀行、硅谷銀行、第一共和銀行相繼關閉，瑞士第二大銀行瑞信銀行被瑞銀收購，打破了銀行業“大而不能倒”的傳統認知。美國資本市場上一些銀行業的股價暴跌，市值大幅度縮水。依據 NBER 近期的一項研究，截至 2023 年第 1 季度，美國銀行系統的總資產市值比其資產賬面價值低 2.2 萬億美元，銀行資產價值的下降顯著增加了美國銀行系統對未投保儲戶擠兌的脆弱性（Erica Xuewei Ji

221、an,et.al.,Monetary Tightening and U.S.Bank Fragility in 2023:Mark-to-Market Losses and Uninsured Deposit,NBER,Working Paper,No.31048）。依據美聯儲 Dallas 的數據，截止今年 4 月份，美國可市場交易國債的市場價值和面值之間依然存在近 1.39萬億美元的賬面浮虧，相比去年 9月份近 2.1萬億美元的賬面浮虧縮小了近 7 千億美元。盡管美聯儲在 3 月 12 日創造了銀行定期融資計劃（BTFP），允許存款機構以高質量證券面值估值進行抵押融資，鼓勵存款機構持有美聯

222、儲認為的國債和 MBS 等高質量證券，減少對美國國債市場和MBS 市場的沖擊，幫助美國銀行業的資產穿越加息周期，但對于持有美國國債的金融機構來說，賬面浮虧帶來的流動性風險依然巨大。圖 78 美國可市場交易國債的市值與面值之差（十億美元）數據來源：Fed,Dallas.除了銀行業資產風險敞口之外，近期商業地產信貸風險成為市場關注的另一個重點，尤其是隨著房價下跌，與房價相關的商業地產證券價值也會出現下跌，這部分證券化資產的風險敞口也會因為利率上行而不斷加大，不排除出現某些銀行或者其他金融機構因為持有大量這類資產而關閉的可能性。1808.8-2096.8-1389.9-2500-2000-1500-

223、1000-50005001000150020002500Jan-2012Jun-2012Nov-2012Apr-2013Sep-2013Feb-2014Jul-2014Dec-2014May-2015Oct-2015Mar-2016Aug-2016Jan-2017Jun-2017Nov-2017Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023 70/107 美歐“加息最后一公里”和利率持續維持高位都是風險暴發的關鍵期，激進寬松與激進緊縮

224、貨幣政策快速轉換形成的激進貨幣政策周期對金融監管和金融機構的風險管理能力構成了嚴峻挑戰，美聯儲激進加息引起的金融動蕩加劇了全球金融穩定風險。即使加息結束，美歐央行的縮表計劃還會持續，全球流動性會持續收緊，這對世界經濟的穩定復蘇將會造成持續的負面沖擊。年初以來，中國外匯儲備波動上升，但人民幣面臨小幅而持續的貶值壓力。截至 5 月，官方外匯儲備為 31765 億美元，較去年 12 月份增加 488 億美元，較去年 10 月份增加 1241 億美元。人民幣兌美元平均匯率則從 1 月份的 6.80 貶值至 5 月份的 6.99，6 月上旬進一步貶值至 7.11，回到去年 10 月份的水平。人民幣兌美元

225、貶值壓力一方面反映了疫情解封之后的中國經濟復蘇不及預期，另一方面也反映了美聯儲加息帶來的影響。雖然相比 2022 年人民幣兌美元匯率從 3月份的 6.35持續貶值至 11月份的 7.16，2023年以來的匯率波動幅度整體較小，但在匯率水平上距離市場心理關口更近也意味著貶值的“容忍度”下降。圖 79 人民幣匯率和外匯儲備變化趨勢 在資本市場，2023 年以來，盡管宏觀經濟持續復蘇，但中國股票市場呈現低迷狀態。截至 6 月 16 日，上證綜合指數、深證綜合指數、滬深 300 指數分別收于 3273 點、2083 點、3963 點，均未恢復到 2021 年水平。更值得關注的是，近兩年中國股票市場融資

226、額大幅增加，但股指和分紅卻長期維持低迷狀態，在多國股市紛紛創下歷史新高的情況下，廣大投資者對中國股市的不滿情緒快速上揚，可能衍生出新的風險。28,00028,50029,00029,50030,00030,50031,00031,50032,00032,50033,0006.06.26.46.66.87.07.27.42016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10

227、2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04平均匯率:美元兌人民幣官方儲備資產:外匯儲備 71/107 圖 80 中國股票市場價格指數走勢 6、俄烏沖突導致國際俄烏沖突導致國際陣營陣營對立產生強烈經濟外溢效應對立產生強烈經濟外溢效應的風險的風險 俄烏沖突不僅長期化，而且出現全面激化局面，正在形成新的國際陣營及對立，從而導致中國地緣政治環境全面惡化，國際軍事政治對經濟產生強烈的外溢效應。俄烏沖突自去年 2 月爆發以來，引發全球能源供給危機和糧食安全危機，成為影響全球政治經濟走勢的最大不確定性因素之一。

228、綜合各方面情況來看，俄烏沖突不僅長期化而且出現全面激化的局面。1）俄烏沖突主要方目前仍然沒有和談的跡象，反而存在局部戰場不斷擴大的風險；2）在歐美持續資助下，烏克蘭開始對俄羅斯本土進行襲擊和騷擾；3）芬蘭和瑞典加入北約帶來的局勢變化；4）在美國的推動下，北約影響力向東亞擴展，韓國與日本關系和解，而與中國關系惡化；5）北約對俄羅斯打擊和遏制的戰略全面升級，導致俄羅斯出現各種變異；6）美歐等國利用烏克蘭危機綁架中國，對中國采取捆綁式制裁，導致中國不得不進行反擊。綜上所述，今明兩年外部環境的復雜化對國際循環體系的沖擊以及對中國貿易的影響將有新的表現。全球經濟復蘇進程的延遲、國際沖突的加劇、全球產業鏈

229、供應鏈的重構以及“去中國化”的抬頭，都可能使中國經濟面臨的外部壓力上揚，提前穩住內部經濟基本盤是應對外部沖擊和大國競爭的核心基礎。因此，在各種戰略準備中，全面擴充國內市場需求，快速促進國內市場循環的常態化，充分恢復中國經濟運行的基本盤，不斷鞏固住內部產業鏈的競爭力和暢通性是中國立于不敗之地的關鍵。01,0002,0003,0004,0005,0006,000上證綜合指數深證綜合指數滬深300指數 72/107（三三）四大四大中長期挑戰中長期挑戰 在本輪經濟復蘇復蘇中，還需要解決或緩解四大中長期挑戰。一是在復蘇過程中解決發展不平衡不充分的矛盾累積問題，二是在復蘇過程中全面修復微觀基礎和充分調動市

230、場主體積極性，三是在開放發展中鞏固中國在全球產業鏈供應鏈中的地位，四是在改革開放中解決中國經濟面臨的深層次扭曲問題。挑戰挑戰 1：在在復蘇過程中復蘇過程中解決解決發展不充分發展不充分不平衡不平衡的的矛盾矛盾累累積積問題問題 近三年來，受疫情防控等因素的影響，中國經濟在一些方面的發展陷入了停滯。首先是消費水平的停滯及其潛在影響。以不變價計算，2020-2022 年社會消費品零售總額三年間總共僅增長了不到 2%，年均增速為 0.6%?？梢哉f，居民消費水平已經停滯了三年。消費水平的停滯會直接影響到消費市場活力、消費升級，進而影響到企業的創新行為模式和產業升級，當然也深刻地改變了消費者行為模式。本輪經

231、濟復蘇，強調“把恢復和擴大消費擺在優先位置”，就是要通過重啟消費熱潮，治愈消費市場的“瘡疤效應”，激發市場主體活力。從目前消費的恢復情況來看，雖然有明顯反彈，但主要是恢復性的，且邊際復蘇動力減弱。這需要通過未來一段時期的持續復蘇，推動消費市場的發展重回疫情前的長期增長軌道。其次是居民收入累計損失。近年來，居民收入增速持續放緩，對未來收入預期明顯下降，使得居民消費能力和消費意愿均有所減弱。2020-2022 年三年間，全國居民人均可支配收入累計增長 13.6%，年均復合增長率為 4.3%，比 2017 年增速低3.0個百分點；其中，城鎮居民累計增長10.4%，年均復合增長率為3.4%，比 201

232、7 年增速低 3.1 個百分點。從更長期的發展趨勢看，近十年來，全國居民人均可支配收入實際增速處于持續下降過程，居民對于未來收入預期呈現過度悲觀狀態。表表 7 7 20202 20 0-20222022 年年居民居民消費和收入增長情況消費和收入增長情況 核心參數核心參數 2020-2022 三年累計三年累計 2020-2022 三年平均三年平均 2022 年年 社會消費品零售總額 名義增長 7.9 2.6-0.2 實際增長 2.0 0.6-2.8 居民人均可支配收入 全國居民實際增長 13.6 4.3 2.9 城鎮居民實際增長 10.4 3.4 1.9 73/107 農村居民實際增長 18.7

233、 5.9 4.2 再次是居民收入差距問題。隨著經濟發展不確定因素的增多，就業穩定性對收入穩定性的影響加大了。近幾年，城鎮私營單位就業人員平均工資增長率持續低于非私營單位就業人員平均工資增長率，兩者的收入差距不斷擴大。2022年，非私營單位就業人員平均工資增長 6.7%至 11.4萬元，而私營單位就業人員平均工資僅增長 3.7%至 6.5 萬元，前者達到后者的 1.75倍。圖 81 城鎮私營單位和非私營單位就業人員平均工資增長率 圖 82 城鎮私營單位和非私營單位就業人員平均工資水平 最后是居民可支配收入占比過低。2022 年居民人均可支配收入為 36883 元，與人均 GDP 之比僅為 43%

234、（過去十年基本圍繞這一水平波動，2013-2022 年的十年均值為 43.5%），該比例遠低于 60%左右的世界平均水平。這意味著，中國0246810121416182020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:城鎮私營單位就業人員平均工資:同比中國:城鎮非私營單位就業人員平均工資:同比020,00040,00060,00080,000100,000120,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國:城鎮

235、私營單位就業人員平均工資中國:城鎮非私營單位就業人員平均工資 74/107 居民在創造的增加值中只有約四成能夠自由支配。在投資空間較大、投資收益率較高的發展階段，居民能夠從未來的收入和消費高速增長中獲益，但在當前階段，這一方面造成居民消費能力不足，另一方面也影響了勞動積極性。居民可支配收入占比過低主要是由于兩方面原因。一是住戶部門初次收入分配占比較低。2020 年，中國住戶部門初次收入分配占比為 62%，雖然比 2008年最低點 57%有所回升，但從歷史縱向比較和國際橫向比較來看都仍然偏低。二是再分配沒有起到提高住戶部門收入占比的作用。通過再分配，企業部門收入占比大幅減少，住戶部門收入占比也明

236、顯減少，政府部門收入占比大幅增加。圖 83 居民可支配收入占 GDP的比重 圖 84 國民收入初次分配 42.1 43.0 44.0 44.3 43.6 43.1 43.9 44.8 43.4 43.0 41414242434344444545462013201420152016201720182019202020212022%居民人均可支配收入占人均GDP比重0102030405060708019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

237、017201820192020%中國:初次分配收入占比:企業部門中國:初次分配收入占比:政府部門中國:初次分配收入占比:住戶部門 75/107 圖 85 再分配對各部門收入占 GDP比重的影響 從超長期視角來看從超長期視角來看，對中國經濟提出的一個對中國經濟提出的一個更嚴峻的挑戰是，近年來更嚴峻的挑戰是，近年來中國中國進入進入了了“快速老齡化“快速老齡化”與“”與“加速少子化”疊加階段加速少子化”疊加階段、“短期勞動需求不足”與“短期勞動需求不足”與“中長期勞動供給不足”“中長期勞動供給不足”激烈激烈碰撞階段碰撞階段。一方面，近五年來，中國人口少子化問題急劇惡化。人口出生率從 2011-201

238、6年圍繞 13.5上下波動的水平，突然轉入2017-2022年的直線下滑趨勢，從2016年的13.6持續下滑至2022年的6.8。至 2022 年，中國人口出生率首次低于人口死亡率，正式進入人口負增長時代。盡管在此之前，中國人口出生率已經出現過下降，使得2011-2016年的人口出生率水平也較低，但 2017年以來所表現出來的這種直線下滑趨勢值得高度關注。圖 86 中國人口出生率變化趨勢 人口出生率下降背后是人口出生率下降背后是近十年來近十年來結婚人數的直線下滑。結婚人數的直線下滑。2013 年，中國結婚年，中國結婚人數達到峰值人數達到峰值 2694 萬人，此后開始直線下滑，萬人，此后開始直線

239、下滑，2022 年僅為年僅為 1367 萬人，下降了萬人，下降了49.27%；2016 年起年起，出生人數開始直線下滑，從出生人數開始直線下滑，從 1883 萬人下降至萬人下降至 956 萬人，萬人，下降了下降了 49.23%。從從下圖下圖中可見，中可見，改革開放以來，改革開放以來，中國婚育中國婚育情況情況大體經歷了三個大體經歷了三個-6-4-20246819921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%企業部門

240、政府部門居民部門13.3 14.6 13.0 13.8 12.0 13.6 12.6 10.9 10.4 8.5 7.5 6.8 051015201120122013201420152016201720182019202020212022中國:出生率中國:死亡率 76/107 階段：階段：第一階段（1980-2000 年前后），結婚人數基本穩定，出生人數緩慢下降；第二階段（2000 前后-2012 年），結婚人數持續較快上升，出生人數基本穩定；第三階段也就是現階段（2013年以來），結婚人數持續快速下降，出生人數持續快速下降。圖 87 中國結婚登記人數和出生人數變化趨勢 另一方面，近十年來，中

241、國人口老齡化問題持續加劇。60 歲及以上人口占比從 2011 年的 13.7%持續上升至 2022 年的 19.8%，年均提高約 0.6 個百分點；65 歲及以上人口占比從 2011 年的 9.1%持續上升至 2022 年的 14.9%，年均提高約 0.5 個百分點。國際上，一般把 60 歲及以上的人口占總人口比重達到 10%，或 65 歲及以上的人口占總人口的比重達到 7%，作為一個國家或地區進入老齡化社會（或老年型人口）的標準。目前，中國人口老齡化程度已經達到該標準值的 2 倍之多，并還處于直線上升的過程中。2,694 1,367 1,883 956 05001,0001,5002,000

242、2,5003,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022人萬中國:結婚登記人數中國:出生人數13.7 14.3 14.9 15.5 16.1 16.7 17.3 17.9 18.1 18.7 18.9 19.8 9.1 9.4 9.7 10.1 10.5 10.8 11.4 11.9 12.6 13.5 14.2 14.9 0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022中國:人口結構:占

243、總人口比例:60歲及以上中國:人口結構:占總人口比例:65歲及以上 77/107 圖 88 中國人口老齡化變化趨勢 人口快速老齡化的一個直接后果是，近十年來，中國勞動年齡人口占比以平均每年約 0.6 個百分點的速度下降。其中，勞動年齡人口上限 15-64 歲人口占比從 2013年的 73.9%下降至 2022年的 68.2%，下限 16-59歲人口占比從 2013年的 67.6%下降至 2022年的 62%。圖 89 中國勞動年齡人口占比變化趨勢 在勞動年齡人口占比下降的同時，中國的勞動參與率也處于下降趨勢之中。2013-2022 年，中國的勞動參與率下降了 3.5 個百分點，其中男性勞動參與

244、率下降幅度更大，達到 4.7個百分點，女性勞動參與率也下降了 2.3個百分點。圖 90 中國勞動參與率變化趨勢 數據來源：世界銀行。勞動年齡人口占比下降、勞動參與率下降、失業率上升，三者同時并存，這對于任何國家而言，都意味著勞動力市場和經濟發展面臨極其嚴峻的挑戰。67.6 67.0 66.3 65.6 64.9 64.3 64.0 63.3 62.5 62.0 69.8 69.2 68.7 68.0 67.3 66.7 65.9 65.3 65.1 63.4 63.6 63.2 74.4 74.1 73.9 73.4 73.0 72.5 71.8 71.2 70.6 68.6 68.3 68.

245、2 5560657075201120122013201420152016201720182019202020212022中國:人口結構:占總人口比例:16-59歲中國:人口結構:占總人口比例:15-59歲中國:人口結構:占總人口比例:15-64歲6065707580851980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022%中國:勞動參與率:占15歲及以上總人口比重 78/107 挑戰挑戰 2：在：在復蘇過程中復蘇過程中全面修復微觀基礎和人民未來發展信心全面修復微觀基礎和人

246、民未來發展信心 1、企業和家庭部門等微觀基礎比疫情前更加脆弱 在客觀上，相比疫情之前，2023 年各類市場主體已經在連續三年多的疫情持續沖擊下消耗了大量的儲備，經濟的彈性韌性已發揮到極致，微觀基礎亟待修復。因此，持續而穩定的經濟復蘇至關重要。對于部分脆弱群體而言，如果經濟復蘇的不充分不平衡，“最后一根稻草效應”仍有可能突然爆發。在主觀上，經濟復蘇形勢和未來政策演變的高度不確定性、不同人群對國際事件不同價值觀的撕裂以及其他重大理論紛擾，導致市場主體預期低迷，難以形成大上快上的新局面。這同樣要求通過持續而穩定的經濟復蘇，逐步打消未來發展的疑慮，從而帶動中國經濟回歸健康發展循環。2、各類市場主體信心

247、和對未來發展預期比疫情前明顯下降 在本輪經濟復蘇階段，市場主體對于長期投資、重資產投資、低流動性的投資，對耐用品消費、負債消費等透支未來的消費，都變得更加謹慎。在這種情況下，如果不能恢復市場主體對未來的中長期信心，不僅中國經濟復蘇進程將變得更加緩慢和脆弱，而且對長期中國經濟發展形成不利影響。目前在悲觀預期下，貨幣政策寬松已難以抑制信貸需求的內生回落。首先，居民部門信貸總量持續全面收縮。居民部門住房貸款、消費貸款、經營貸款全面下滑，不僅反映出居民的購房意愿和消費意愿大幅下滑，還反映出個體工商戶、小微企業主的擴張意愿遭受明顯的負面沖擊。其次，企業部門的資產負債表結構惡化，用于擴大投資生產的中長期貸

248、款大幅度少增，而為了維持現金流的短期貸款等大幅多增，這意味著企業長期投資動力不足。事實上，近期以來，不僅民間投資增長呈現過度收縮狀態，在工業生產方面也出現超額下滑。外資企業 2022 年工業增加值同比下降 1%，2023 年 1-5 月份同比也僅增長 1.3%，私營企業 2022年工業增加值同比增長 2.9%，2023年 1-5月份同比也僅增長 1.6%，均持續低于中國工業整體增速，自然也成為導致中國工業增速下滑的重要力量。因此，本輪經濟復蘇既需要深度修復微觀基礎，也需要充分調動市場主體積極性。修復市場主體微觀基礎，解決的是“能力問題”，調動市場主體積極性，解決的是“意愿問題”。這就需要做到以

249、下四點：（1）“以經濟建設為中心”成為主流的社會共識；（2）“發展是黨執政興國的第一要務”成為政績考核的關鍵指標；（3）“市場化、法治化”成為現代社會契約的核心；（4）“兩個毫不動搖”成為長期可置信的承諾。79/107 圖 91 中國工業生產增速變化趨勢 挑戰挑戰 3：在開放在開放發展發展中鞏固中國在全球中鞏固中國在全球產業鏈供應鏈產業鏈供應鏈中的地位中的地位 當前中美等主要大國政治經濟關系高度緊張，引發一系列聯鎖反應，使得中國在全球產業鏈供應鏈的地位松動，這同時也導致中國穩外貿穩外資的短期壓力急劇加大。2023年1-5月，中國對美國出口同比下降15.1%，對歐盟、日本出口同比下降4.9%、2

250、.1%，盡管對東盟出口增長8.1%，但中國出口總額僅增長0.3%。5 月份，中國對美國、歐盟、日本出口分別下降 18.2%、7.0%、13.3%，對東盟出口下降 15.9%，導致中國出口總額同比下降 7.5%。圖 92 中國對代表性市場出口變化情況（累計同比）-50510152025302005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%中國:工業增加值:國有及國有控股企業中國:工業增加值:股份制企業中國:工業增加值:外商及港澳臺投資企業中國:工業增加值:私營企業-30-20-10010203

251、040中國:出口金額:累計同比中國:出口金額:美國:累計同比中國:出口金額:歐盟:累計同比中國:出口金額:日本:累計同比 80/107 圖 93 中國對代表性市場出口變化情況（當月同比）從中長期視角看，中國的產業鏈供應鏈體系面臨“內縮外移”雙重疊加型的新風險，而且這種風險對中國經濟表現為中長期影響，對中國經濟的高質量發展帶來不可忽略的負面沖擊效應，可能嚴重干擾中國的現代化進程。從內縮風險來看，持續三年的新冠疫情阻斷了國內與國外產業鏈供應鏈體系中各種要素資源的正常流動關系，削弱和阻礙了中國參與全球產業鏈供應鏈重構的戰略空間。從外移風險來看，在以美國為首的西方國家推動和疫情沖擊等多重因素疊加效應之

252、下，全球重點制造業產業鏈供應鏈向印度和東南亞地區的轉移和集聚現象凸顯，可能對中國產業鏈供應鏈造成了難以忽略的競爭效應和替代效應。第一，美國等西方發達國家已經初步形成針對中國產業鏈供應鏈全面進行競爭和遏制的同盟體系。一方面，美國等西方發達國家已經制定壓制和排斥中國產業鏈供應鏈的政策體系。自 2018 年中美爆發貿易戰以來，美國及其同盟國試圖重構全球產業鏈供應鏈體系，降低中國在全球產業鏈供應鏈系統的地位，將印度及東南亞塑造成為新的供應鏈中心。2021 年 2 月份簽訂關于美國供應鏈的行政命令，核心目標就是在全球產業鏈供應鏈體系層面實施“去中國化”策略，將印度和東南亞設定為主要替代目的地。另一方面，

253、西方主要發達國家已經形成針對壓制中國產業鏈供應鏈的共識以及共同利益體。2021 年中國制造業增加值規模達到了 31.4 萬億人民幣，約合 4.86 萬億美元，約占到全球制造業的三分之一，相當于 G7之和。中國制造業正在經歷的以自主創新能力提升主導的轉型升級過程，必然會在一定程度上對德國、日本、韓國、法國、英國和意大利等老牌和新興制造業強國的利益造成競爭和擠壓效應，迫使這些西方主要制造業強國與美國組建同盟體系來應對中國經濟挑戰。核心問題是如何理解中美之間正在爆發的經濟脫鉤論。2018 年以來，中美雙邊貿易及對各自對外貿易的重要性發生了逐步下降的重大現象。依據中國的-40-30-20-100102

254、03040中國:出口金額:當月同比中國:出口金額:美國:當月值:同比中國:出口金額:歐盟:當月值:同比中國:出口金額:日本:當月值:同比 81/107 統計數據，中國對美貿易占自身貿易總額的比重從2017年的14.21%下降到2022年的 12.04%。而依據美國的統計數據，美國對華貿易占自身貿易總額的比重從2017年的 16.34%下降到 2022年的 13.08%。預計到 2023年，中美對彼此的貿易相互依賴程度仍然會延續逐步下滑的現象，中美經貿關系是否正在發生“脫鉤”的重要趨勢，特別是美國逐步顯露出在全球布局和構建所謂“去中國化”的全球化分工和貿易體系的重大戰略轉向，引發了國內外的廣泛關

255、注以及國內的普遍焦慮?？陀^事實是，自從美國前總統特朗普上臺，就針對中國出口到美國的制造業產品采取了違背自由貿易規則的關稅壁壘政策。而在美國總統拜登上臺以后，針對中國的科技創新和高端產業領域實施了全面封鎖和圍堵策略。一方面，美國拜登政府延續了特朗普政府時期對中國進口產品加征高額關稅的政策，而且通過出臺類似芯片和科學法案和通膨削減法案的一系列法案，進一步強化對中國科技創新和高端產品的全面排斥性和限制性舉措；另一方面，積極謀劃在區域層面通過搭建美國主導的、將中國排除在外的“印太經濟框架”、美歐貿易和技術理事會等體系，試圖依靠構建“排華供應鏈”分工體系來重構中美經貿關系。這其中，尤為引發普遍關注和焦慮

256、的問題是，中美之間的經濟脫鉤現象，究竟是一個短期政策沖擊效應現象，還是一個長期的結構性政策沖擊效應現象？究竟是局部脫鉤現象，還是整體脫鉤現象？這是識別和理解中美之間經濟脫鉤論領域的更為重要的核心問題。從目前結果來看，自 2018年中美爆發貿易戰后，2019年美國、歐盟、日本從中國進口增速均出現不同程度的下滑，其中，中國對美國出口從增長 11.3%轉為負增長 12.5%，對日本出口從增長 7.2%轉為負增長 2.6%，對歐盟出口從增長9.8%下降為增長4.9%；2020年，由于新冠疫情在全球突然暴發，這一進程暫時中斷，中國憑借產業鏈供應鏈率先復蘇的優勢扭轉了不利局面；但 2022 年以來，隨著疫

257、情因素在歐美日等國家逐漸消解，這一進程再度重啟，并在 2023 年進一步加快。2023年1-5月，中國對美國、歐盟、日本出口同比分別下降15.1%、4.9%、2.1%。截至目前，美國在中國出口份額中的占比已從 2018 年的 19.2%下降至 2023 年（1-5 月）的 14.3%，歐盟從 16.4%下降至 15.4%，日本從 6%下降至 4.8%。82/107 圖 94 中國對代表性市場出口變化情況（年度情況）圖 95 中國對代表性市場出口變化情況 第二，中國產業鏈供應鏈正在面臨被迫轉移和被動替代的重大風險。美國在 2021 年自身新冠疫情得到初步控制的情形下，將其國家戰略重心重新聚焦到抓

258、緊實施在自身國內產業鏈中的“去中國化”策略，限制中國獲得全球產業鏈供應鏈的高端能力，削弱中國在區域性產業鏈供應鏈的主導能力。最值得高度關注的重大現象是，在多輪新冠疫情沖擊之下，全球重點制造業產業鏈供應鏈向墨西哥、印度和東南亞地區的轉移和集聚現象凸顯，對中國產業鏈供應鏈造成了難以忽略的競爭效應和替代效應。印度商品和服務出口額快速增長，從2020-21 財年的 5000 億美元，增長到 2021-22 財年的 6760 億美元，進而增長到2022-23 財年的 7700 億美元，不斷創歷史新高，其中，2022 年商品出口額已超過 4500億美元。越南也已具備“世界工廠”的雛形。2021年越南進出口

259、貿易額突破 6000 億美元，2022 年進一步突破 7000 億美元，達到 7325 億美元，其中，-20-100102030402017-122018-122019-122020-122021-122022-12中國:出口金額:美國:累計同比中國:出口金額:歐盟:累計同比中國:出口金額:日本:累計同比4.04.55.05.56.06.510111213141516171819202017-122018-122019-122020-122021-122022-12美國歐盟日本（右軸）83/107 出口額超過 3700 億美元，達到中國商品出口額的 10%以上，而且外資成分規模高速增長，成為越

260、南出口增長的主要驅動力。另一值得關注的是墨西哥出口的高速增長，2022年墨西哥商品出口額達到近 5800億美元。墨西哥、印度、越南三國商品出口額合計達到中國商品出口額的 40%。核心問題是如何理解區域性分工和貿易體系是否會全面替代全球分工和貿易體系。雖然自從 2022 年下半年以來，中國、越南、菲律賓，印度、日本、韓國乃至中國臺灣、中國香港等地區均出現了對美國出口下滑的重大現象，然而，位于北美自由貿易區內的墨西哥區出現了對美出口持續增長的重大現象，自2019 年以來，美國從墨西哥進口的商品增加了 1/4 以上。2022 年，墨西哥對美出口額為 4550 億美元，同比增長 18.2%，成為了美國

261、第二大貿易伙伴，加拿大是美國第一大貿易伙伴，而中國降至第三。在亞洲各國對美出口增速集體下降時，墨西哥 2023 年 1 月對美出口卻同比增長 25.6%，達到 425.91 億美元。這背后可能反映出的重大事實是，美國不會再主動推動 CITPP 等類似的大范圍區域性分工和貿易體系，而將推動北美自由貿易為主的小范圍區域性分工和貿易體系，設定為自身最為優先的發展戰略。由此，似乎可以預測的一個重要現象是，全球制造業分工和貿易體系之中的局部性區域性自由貿易體系正在處于加快發展期，似乎正在發生區域性一體化導向的全球制造業分工和貿易體系全面替代全球范圍內自由貿易體系導向的全球制造業分工和貿易體系的重要發展機

262、遇期。美國正在加快實施強力扶持北美自由貿易區的重大策略，試圖通過北美自由貿易區的發展中國家墨西哥，來排斥和替代中國對美國的中低端制造業產品的出口空間，由此驗證了全球制造業分工和貿易體系之中的區域性自由貿易體系對全球自由貿易體系的瓦解和替代現象。圖 96 墨西哥、印度、越南商品出口額增長情況 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022墨西哥:出口金額:商品貿易印度:出口金額:商品

263、貿易越南:出口金額:商品貿易 84/107 圖 97 越南商品出口額的構成變化情況 第三，全球產業鏈供應鏈體系的重構與調整會迫使中國同時遭遇與多國或地區的矛盾和沖突。面臨美國為首的西方國家針對中國全面實施的全球產業鏈供應鏈重構和調整戰略，印度和越南等南亞和東南亞國家必然會基于自身利益最大化原則，主動利用這個戰略機會深度參與到針對中國產業鏈供應鏈的圍堵和壓制行為，必然會利用全球產業鏈供應鏈重構和調整機會搶奪中國制造業份額。為此，可以預判的基本事實是，在今后一段時期之內，一方面，美國為首的西方國家，必然會采取一切可能激進策略拉攏和游說印度和東南亞國家參與壓制和圍堵中國產業鏈供應鏈的力度必然會加強。

264、而且，日本和韓國必然會深度參與到針對中國產業鏈供應鏈的圍堵和遏制體系之中。中國主導的 RECP 很有可能面臨被削弱和破壞的風險，中印、中日、中韓和中越等之間的各種矛盾沖突面臨同時激化的巨大外部風險；另一方面，美國推進的以排斥中國產業鏈供應鏈為主的“印太”戰略可能會取得顯著進展。而且，美國等西方國家必然會利用俄烏沖突事件的機會，炮制和實施針對中國的各種經濟制裁舉措，鼓吹自由無價的價值管同盟體系，進一步制造和放大中國產業鏈供應鏈不安全風險，依靠制裁和法令雙重手段強迫位于中國的發達國家跨國公司遷回本國或外移到印度和越南等國家。不僅如此，美國不斷利用激化臺海沖突來強迫中國臺灣地區與大陸之間的產業硬脫鉤

265、?？陀^事實是，臺灣地區的集成電路產業和高端制造業依附于美日等西方發達國家主導和掌控的全球產業鏈供應鏈體系，美國可能會主動制造和激化臺海沖突，強迫臺灣地區和大陸之間產業鏈供應鏈關系的弱化和局部脫鉤，進一步壓縮中國產業鏈供應鏈的全球發展空間。第四，在全球產業鏈供應鏈重構的背景下，自主創新能力相對不足迫使中國本土產業鏈供應鏈體系難以進一步深度參與到全球產業鏈供應鏈體系?？陀^事實是，推動全球產業鏈供應鏈重構的核心導向已經不再是勞動力成本優勢，050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001995199619971998199920002

266、001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022越南:出口總額:國內經濟成分越南:出口總額:外資成分 85/107 而是獨一無二的自主創新能力和本國市場需求規模因素。在全球“自由貿易”必然轉向“對等貿易”格局之下，只有擁有強大的自主創新能力體系國家，方可保障自身的貿易增長和貿易利益機會，最終決定全球貿易體系的走向和治理機制變革。因此，從長期來看，中國能否在重點產業鏈的關鍵設備、關鍵零配件和元器件、關鍵材料、關鍵工藝和工業設計軟件系統等“卡脖子”領域全面自主突破和維持長期

267、創新領先優勢，才是決定中國產業鏈供應鏈體系全球發展空間的根本性因素。然而，迄今為止，中國在“卡脖子”領域自主突破面臨根本性的制約因素：一方面，尚未形成國有企業和民營企業、大規模企業和中小微企業依據產業鏈協作關系組合而成的創新聯合體系，迫使很多“卡脖子”領域的自主突破被“卡”在國內某一環節的缺失方面；另一方面，各級政府對“卡脖子”領域的支持政策，存在碎片化、分散化的各自為政傾向，并未依據這些領域的創新鏈和產業鏈分工協作特征形成政策合力效應。更為重要的是，各級政府的支持資金均傾向于投向產業化環節，而針對基礎研究和應用基礎研究的支持資金嚴重缺乏，針對從基礎研究到應用開發和中間試驗研究的支持政策也普遍

268、缺位。這些短視政策嚴重違背了“卡脖子”領域自主突破的科學規律。面對美國試圖對中國實施的全局性脫鉤行為，歐盟針對中國試圖實施的局部性脫鉤行為等重大現象，如何進行主動應對和積極化解，確立中國當前在全球制造業分工和貿易體系之中的新定位與新優勢？第一，中國迫切需要確立“在不同方面守住制造業增加值占全球份額不同底線”的總體發展戰略，具體來看，就是要實施“守住勞動密集型制造業全球基本份額、擴大資本密集型制造業全球份額、延伸創新密集型制造業全球份額”導向的發展戰略?？陀^事實是，能否持續性擁有以制造業為主的實體經濟的全球競爭優勢，特別是在中國面臨愈加錯綜復雜的全球經濟和產業零和式博弈和競爭的特定格局背景下，中

269、國能否在未來 30 年的關鍵發展時期持續將自身的制造業增加值占 GDP 比重穩定在 25%以上，能否將自身的制造業增加值占全球份額維持在 25%以上，這可稱之為中國制造業的國內國外“雙 25%份額”原則，在相當程度上決定著中國式現代化重大國家戰略的順利實現。然而，在我們看來，僅僅守住中國制造業的國內國外“雙 25%份額”原則是不夠的，而是要深入到中國制造業內部的結構性變化趨勢。一方面，需要清醒認識到的是，鑒于中國會在較長時期存在大量農民工和低技能人口的客觀事實，特別是廣袤的農村地區和鄉鎮區域仍然需要勞動密集型制造業來穩定就業和創造政府稅收收入，因此，中國必須在未來若干年之內在現代化產業體系之中

270、保持一定體量的勞動密集型制造業份額。依據我們的觀察和分析，中國有必要將勞動密集型制造業增加值占 GDP 比重長期守住 10%的底線份額；另一方面，要充分挖掘和釋放中國制造業的轉型升級過程所蘊含的高技術高收入就業崗位創造能力，所蘊含的 86/107 高質量投資驅動型增長模式，所蘊含的巨額創新研發投入等特定機制對 GDP 的核心支撐作用。因此，要將推動中國未來一段時期內資本密集型制造業增加值占 GDP 比重和全球份額，創新密集型制造業增加值占 GDP 比重和全球份額的持續增長，設定為中國經濟增長的主要動力機制。我們認為，可以具體地將中國制造業增加值占 GDP 比重和全球份額分別維持在 15%以上，

271、這可歸納為中國制造業的國內國外“雙 15%份額”原則。第二，中國必須全面轉向依賴自身當前和未來快速擴張的需求市場所蘊含的買方力量，作為維持自身全球第一大規模的制造業體系和推動自身制造業體系升級的關鍵基礎性條件，尤其要將之設定和利用成為中國深度參乃至深刻影響全球制造業分工和貿易體系演化趨勢的決定性力量?？陀^事實是，從驅動當前全球制造業分工和貿易體系演化趨勢的核心因素，已經正在發生本質性的變化趨勢，其中，最為重要的變化趨勢是：勞動力成本優勢因素在全球制造業分工和貿易體系之中的影響力逐步下滑，低層次的產業鏈供應鏈完整性優勢因素的影響作用也呈現逐步弱化態勢，而龐大的本國市場需求規模、全球獨一無二的資源

272、、技術創新或生產工藝能力，在全球制造業分工和貿易體系之中的影響力得到逐步強化，逐步成為在碎片化全球貿易體系、區域性自由貿易格局和對等貿易原則下的全球制造業分工和貿易體系演化趨勢的驅動因素。這其中，最為需要關注的核心因素是，一國自身需求市場規模，正在逐步上升為全球制造業分工和貿易體系演化態勢的決定性驅動因素，可以將之歸納為“勞動力稟賦優勢驅動下的全球制造業分工和貿易體系”轉向為“一國國內需求市場規模優勢驅動下的全球制造業分工和貿易體系”的發展規律，即“技術創新控制型的全球制造業分工和貿易體系”向“買方市場力量控制型的全球制造業分工和貿易體系”驅動模式的全面轉變。在這種情形之下，不僅僅是中國能否繼

273、續維持作為全球最大規模制造業體量層面的國家優勢，而且，中國能否推動在 2035 年的人均 GDP 達到中等發達水平的中國式現代化階段性目標的實現，必須將發展基礎構筑在制造業轉型升級的基礎層面，依賴于全面構建深刻體現高水平科技自立自強和自主可控的本土產業鏈供應鏈體系主導的現代化產業體系層面，從而在維持中國制造業的“量”優勢基礎上再實現“質”的持續提升，最終實現“量領先、質提升”的中國制造業在全球競爭新格局下的新發展模式。第三，中國必須深度考慮和前瞻性應對存在全球兩個“技術平行體系”甚至“制造業分工和貿易平行體系”的可能性。隨著中美經貿關系之間全局性脫鉤現象的發生和強化，特別是在科技創新領域以及中

274、高端制造業分工和貿易體系這兩個領域發生相互脫鉤和彼此隔離現象，必然會促使中國和美國這兩個全球最大的經濟體逐漸出現發展對立態勢，進而形成兩個發展利益相互競爭的全球“技術平行體系”甚至“制造業分工和貿易平行體系”。由此，要理解隨著中 87/107 美這兩個全球最大發展中國家和發達國家之間正在全面發生的科技創新和高技術產業之間的相互競爭和隔離行為，導致全球可能出現的兩大“技術平行體系”甚至“制造業分工和貿易平行體系”，不能將之狹隘地理解為中美之間科技創新體系或制造業分工貿易體系的相互隔離體系，而是要關注中美之間的全局性脫鉤行為很有可能會延伸到所有的經濟社會領域。這其中，全球一體化的金融系統也很有可能

275、會形成兩大相互隔離式的獨立運行體系。這就給中國構建全球人民幣結算系統以及強化人民幣成為全球貨幣的國際化進程提供了絕佳的發展戰略機會。眾所周知的是，美元霸權是維持美國霸權的核心支撐之一，一旦美國的美元霸權發生動搖，必然會嚴重削弱美國的經濟、產業、科技創新、人才等核心領域在全球的影響力和控制力。由此，美國就必然會面臨要在制造領域實施和推進全球兩個“技術平行體系”甚至“制造業分工和貿易平行體系”，就必然會催生全球兩個“金融體系”產生的兩難困局和利益權衡。在我們看來，就中國而言，跟隨美國針對中國實施的全面圍堵和封鎖策略，主動適應和積極應對由此形成的“全球兩大技術平行體系”、“全球兩大制造業分工和貿易平

276、行體系”和“全球兩大金融體系”的新格局，很有可能是具有利大于弊的發展戰略。一方面，這會使得中國能夠更加專注于通過開發本國國內市場需求升級換代所蘊含的全球獨一無二的完全基于國內創新鏈產業鏈供應鏈融合發展的自主可控產業循環體系的關鍵機遇，來實現從“制造大國”到“制造強國”、“創新強國”的轉型升級；另一方面，有利于中國依靠培育全球獨一無二的“翻番式國內市場需求規模+消費者升級換代蘊含的中高端市場需求機會本土需求驅動型發展模式+需求引致創新本土供給側結構性轉型升級”的需求和供給相互支撐型循環式良性發展機制，塑造支撐中國從中等收入國家順利進入初等高收入和中等高收入國家的序列的經濟內生性增長動力機制。第四

277、，中國必須將培育和強化重點產業體系之中深刻體現高水平科技自立自強和掌握關鍵核心技術創新為主導的自主能力，設定為維持和塑造當前和未來全球制造業分工和貿易體系之中的全球競爭優勢，推動全球制造業分工和貿易體系持續擴張的基礎性手段?？陀^事實是，重點產業體系的壟斷資源和絕對領先的技術創新能力，似乎正在成為影響全球制造業分工和貿易體系演化態勢的主導力量。鑒于以成本比較優勢導向的全球制造業分工和貿易體系全面轉向壟斷性創新優勢導向的全球制造業分工和貿易體系的現實，能否在全球制造業分工和貿易體系的諸多關鍵核心技術創新環節具備長期的自主能力和壟斷能力，愈發成為一國能否成為影響和推動全球制造業分工和貿易體系演化態勢

278、的決定性因素無論是在自由貿易還是對等貿易體系之中，無論是在全球性貿易體系還是區域性貿易體系之中，只有那些在關鍵核心技術創新領域具備長期自主能力和絕對壟斷勢力的企業和國家，方可具有參與全球制造業分工和貿易體系的絕 88/107 對實力?！白杂少Q易”可能遇阻甚至發生局部消亡的態勢，但是，全球貿易是不可能是消亡的?；蛘哒f是，美國為首的西方國家與中國等新興大國的自由貿易空間可能遇阻，但是，發展中國家之間的自由貿易不僅不會消亡，甚至會出現逆勢擴大的較大機遇。由此，中國在主動應對未來充滿不確定性和殘酷發展利益競爭的全球制造業分工和貿易體系之中，需要有兩個方面的核心策略立場：一方面，只要中國在全球重點產業鏈

279、體系之中的關鍵核心技術創新領域掌握越來越多的自主可控能力，形成與西方發達國家在全球創新鏈產業鏈供應鏈之中的“相互摧毀式”的博弈地位，中國就不可能被美國等西方發達國家排斥在全球制造業分工和貿易體系之外，是中國在全球產業鏈供應鏈創新鏈體系之中的絕對領先地位和壟斷能力，決定了中國在全球自由貿易體系之中的未來位置和拓展空間；另一方面，中國要前瞻性地利用自身全球獨一為二的具有翻番式增長空間的需求市場規模優勢，積極成為推動所有新興國家和發展中國家自由貿易和雙邊貿易體系的倡導者和主導者，實施以構建“發展中國家之間全球自由貿易體系”倒逼“發達國家之間全球自由貿易體系”的新策略。挑戰挑戰 4：在改革開放中解決在

280、改革開放中解決中國經濟的深層次扭曲問題中國經濟的深層次扭曲問題 經濟波動背后的因素可歸結為四方面摩擦（扭曲），即生產率沖擊、勞動力摩擦、投資摩擦、財政摩擦。我們利用中國 2000-2022 年季度數據，采用核算模型（最優增長模型+四種時變楔子/摩擦/扭曲（wedges），測度中國經濟深層次扭曲問題：1）由實際數據及均衡條件估算四種摩擦；2）測度各扭曲成分對于經濟波動的邊際解釋力度（考察只引入特定一種摩擦模型時的模擬結果對于實際數據的擬合程度）。研究發現：生產率沖擊對解釋長期以來的中國宏觀經濟波動具有首要意義；生產率和勞動力市場扭曲程度加深在疫情期間較為嚴重；勞動力市場扭曲對解釋疫情以來尤其是

281、2021 年后經濟形勢有重要價值；疫情期間投資效率保持高位說明并非投資效率低下導致投資下滑。（1）中國經濟波動及扭曲成分測度）中國經濟波動及扭曲成分測度 新常態以來，中國經濟實際產出、消費、投資有持續下行壓力；2019 年末疫情暴發，導致產出、消費、投資走勢大幅下跌（雖然經濟從 2020Q2 開始有所恢復，但進入 2022 年經濟形勢再次惡化）；2022 年以來，勞動力相比之前開始出現較大幅度的趨勢性下滑。89/107 圖 98 中國宏觀變量走勢測度 新常態以來實際產出持續下行，背后是生產率、勞動力和財政扭曲程度加大（橙、黃、綠線下行）。疫情以來產出下跌，背后是生產率以及勞動扭曲程度顯著加深。

282、雖然 2020Q2 后開始有所緩和，但進入 2022 年后，產出和經濟扭曲程度再次惡化。值得注意的是，投資效率在疫情期間維持了較高水平（扭曲程度降低），可能原因是投資總量下降帶來效率的提升。圖 99 中國經濟波動及扭曲成分測度（2）各扭曲對產出各扭曲對產出及主要變量及主要變量的邊際解釋力比較的邊際解釋力比較 新常態以來，生產率沖擊是解釋產出波動的最重要因素（實際數據黑線與澄線對應模型最為接近），而只考慮投資或財政摩擦難以解釋產出路徑。但疫情 90/107 期間，僅考慮生產率沖擊模型模擬的產出路徑對實際產出的擬合度與之前相比有較大下降，勞動力市場扭曲解釋力增強。特別是 2021 年開始，需要充分

283、考慮勞動力市場扭曲對經濟的新的影響。圖 100 各扭曲對產出的邊際解釋力比較 勞動力市場摩擦是解釋真實勞動力路徑的首要因素（實際數據黑線與黃線對應模型最為接近），其次是財政扭曲。2021 年開始勞動力市場摩擦急劇加大，經濟中勞動力水平出現急劇下滑。同時結合此前對生產率沖擊的分析可以推斷，勞動力市場摩擦和生產率沖擊成為導致疫情期間經濟下行的兩個最重要誘因。91/107 圖 101 各扭曲對勞動的邊際解釋力比較 生產率沖擊最好地捕捉了真實投資的變動趨勢（實際數據黑線與澄線對應模型最為接近）。但是疫情開始階段生產率模型模擬的投資水平下降幅度遠高于真實投資水平下降，因此，解釋疫情后的投資路徑需要進一步

284、考慮投資摩擦程度在疫情期間降低，部分抵消了生產率模型產生的投資過度下降。宏觀經濟變量走勢圖中投資水平整體在疫情期間下降，但是投資效率提升，這說明并非投資效率低下導致疫情期間投資下滑。圖 102 各扭曲對投資的邊際解釋力比較 長期以來，生產率沖擊和投資扭曲是解釋消費增長路徑的主要因素（橙線 92/107 和紫線與真實黑線較接近）。但是疫情以來，投資扭曲對消費的解釋與真實消費路徑出現分化?，F階段，理解消費波動需綜合考慮生產率和勞動力扭曲。此外，投資扭曲在解釋產出、勞動力和投資時的作用都較為有限，但在疫情前能很好的模擬消費路徑，可能是因為中國高儲蓄高投資、消費不足這一機制將投資端摩擦與消費相聯系起來

285、了。圖 103 各扭曲對消費的邊際解釋力比較 通過以上對中國經濟面臨的深層次扭曲問題的測度和分析，我們可以得出以下主要結論：生產率沖擊對解釋長期以來的中國宏觀經濟波動具有首要意義，生產率下滑和勞動力市場扭曲在疫情期間變得較為嚴重，而勞動力市場扭曲對解釋 2021 年以來的經濟形勢具有重要價值，疫情期間投資效率保持高位說明并非投資效率低下導致投資下滑。綜上，本輪中國經濟復蘇要面向解決或緩解四大挑戰。一是在復蘇過程中解決發展不平衡不充分的矛盾累積問題，二是在復蘇過程中全面修復微觀基礎和充分調動市場主體積極性，三是在開放發展中鞏固中國在全球產業鏈供應鏈中的地位，四是在改革開放中解決中國經濟面臨的深層

286、次扭曲問題。93/107 第第四四部分部分 結論與政策建議結論與政策建議 2023 年是疫情干擾消退、經濟秩序歸位的一年。中國宏觀經濟不僅呈現出企穩回升態勢，而且在低基數效應下保持較高同比增速。2023 年中國宏觀經濟的核心任務是實現恢復性增長、促進微觀基礎修復，進而重返擴張性增長軌道。上半年，在前期積壓需求釋放、政策性力量支撐和低基數效應的共同作用下，中國宏觀經濟恢復性增長勢頭強勁，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到不同程度的緩解，呈現出“觸底反彈”的運行特征。然而，當前宏觀經濟的回暖向居民就業和收入狀況的傳導、向企業績效狀況的傳導、向市場信心和預期的傳導，還存在著明顯的時滯和阻礙?！?/p>

287、宏觀熱、微觀冷”成為上半年中國經濟的另一突出特征。這使得對本輪中國經濟復蘇更為關鍵的微觀基礎和預期的改善，進而實現從恢復性增長向擴張性增長的轉變，依然面臨巨大挑戰。對于本輪疫后經濟復蘇，必須實事求是地看待當前形勢與疫情前在微觀基礎、市場預期、運行模式、外部環境和政策空間等方面的異同，特別是清醒地認識到微觀基礎和外部環境的惡化，2023 年經濟復蘇將面臨比以往經濟周期更嚴峻的困難和挑戰，復蘇進程也將更加脆弱。不同于以往經濟周期，在經歷了三年疫情管控之后，本輪中國經濟復蘇不僅將經歷社會秩序與交易修復階段、資產負債表修復階段、常態化擴展階段等三個不同階段，而且在階段轉換上也可能會遭遇阻礙。當前中國經

288、濟復蘇正處于從第一階段向第二階段轉換的關鍵期，這既是中國經濟的恢復性增長期，也是各種潛在風險顯化和矛盾的集中爆發期。今明兩年需高度關注六大短期風險和四大中長期挑戰可能帶來的系統性影響。對此，我們提出以下十三方面若干條政策建議供決策參考。一、一、適度上調經濟增長目標，并追加相匹配的政策舉措?？紤]到今年經濟適度上調經濟增長目標，并追加相匹配的政策舉措?？紤]到今年經濟增長向微觀基礎改善的傳導效應減弱，特別是就業、收入和利潤創造效應下降，增長向微觀基礎改善的傳導效應減弱，特別是就業、收入和利潤創造效應下降，而微觀基礎又亟待修復，建議將“國內生產總值增長而微觀基礎又亟待修復，建議將“國內生產總值增長 5

289、%左右、城鎮調查失業左右、城鎮調查失業率率 5.5%左右”作為全年宏觀調控的底線左右”作為全年宏觀調控的底線目標而非基準目標，以此確立下半年的目標而非基準目標，以此確立下半年的宏觀政策定位，促進宏觀經濟實現更充分復蘇、微觀基礎得到更深度修復。宏觀政策定位，促進宏觀經濟實現更充分復蘇、微觀基礎得到更深度修復。1）在“面對戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多”的背景下，2023 年政府工作報告提出“國內生產總值增長 5%左右”“城鎮調查失業率5.5%左右”的預期目標?？紤]到上半年經濟增速高于預期，但是向微觀基礎的傳導還存在明顯的時滯和阻礙，出現了“宏觀熱、微觀冷”的局面，下半年有必要繼續保

290、持強勁的增長勢頭而不能提前回撤。2）滿足穩就業保民生需要以及與“十四五”規劃目標要求相銜接，隱含了較高的經濟增長底線。根據我們團隊測算，要滿足就業需求，2023 年中國經濟增速需維持在 5%以上的水平，非農就業人數與上年持平，但就業質量繼續下滑；94/107 若經濟增速達到 6%左右，非農就業恢復到 2019 年狀況，就可以逐步消化部分隱性就業存量，使就業質量保持穩定甚至回升。3）下半年至明年上半年是中國經濟疫后復蘇的關鍵階段，中國需全程保持較為寬松的宏觀政策環境，利用積極財政政策和寬松貨幣政策組合，支持呵護經濟復蘇進程，并在十四五規劃項目實施和戰略布局調整中加快培育國民經濟循環的內生動力。4

291、）為保證全年經濟目標的基本完成，使中國經濟回到健康運行區間，中國宏觀調控政策工具箱需要在中期進行擴容和工具創新。在一系列不確定性因素的沖擊下，現有政策包可能難以滿足三季度至明年一季度持續復蘇的要求。地方政策儲備、財政支持力度及各種不確定因素沖擊可能導致經濟難以持續反彈，也就難以保證補償性反彈轉化為趨勢性復蘇。為保證全年經濟目標基本完成，使中國經濟回到健康運行區間，中國穩經濟一攬子措施需要在中期進行擴容和工具的創新，從地方轉向中央，從存量轉向增量，從投資轉向消費與投資同時發力，特別是要提前規劃超常規政策以防范局部經濟下行突破底線的風險。二、實施更加積極的財政政策和寬松的貨幣政策。隨著中國經濟步入

292、疫后二、實施更加積極的財政政策和寬松的貨幣政策。隨著中國經濟步入疫后復蘇新階段，經濟工作的重點從短期救助轉向有效需求快速擴展，建議加大擴復蘇新階段，經濟工作的重點從短期救助轉向有效需求快速擴展，建議加大擴內需力度，特別是促消費和穩投資力度，實現向市場型深度復蘇的順利轉換。內需力度，特別是促消費和穩投資力度，實現向市場型深度復蘇的順利轉換。今年今年政府工作報告所提出的五項政策和八項重點工作，應盡快出臺更明確政府工作報告所提出的五項政策和八項重點工作，應盡快出臺更明確更更有力有力的操作方案，的操作方案，積極積極回應回應社會關切和市場社會關切和市場期待。期待。1）隨著中國經濟復蘇運行至階段轉換的關鍵

293、期，供需缺口擴大的現象將再次出現和強化，形成中國經濟循環常態化的瓶頸性約束。應進一步刺激國內需求，在內需沒有恢復到疫前水平或正常水平前，刺激經濟的政策都是有效的。同時，應對未來外需衰退風險也需要發展內需。發展終端消費有助于促進產業鏈深度和全面修復，對包括中小微企業和脆弱群體就業在內的整個經濟有益。2）新階段不僅要擴張有效需求，更為重要的是要快速縮小已經擴大的供需缺口，需求擴展速度必須大大快于供給擴展速度。這就需要我們將政策的核心從經濟主體簡單的行政救助和保生存階段向全面提高企業訂單和市場需求階段。供給端扶持政策必須讓位于需求端刺激政策，加快投資需求和消費需求的擴張，通過促進供需平衡來恢復市場的

294、循環。在階段轉換的關鍵期，如果沒有快速的有效需求擴展，很可能面臨需求缺口進一步放大、就業難題全面顯化等問題，因此供給扶持必須全面轉向需求擴張，緩解產能過剩和企業存貨積壓。因此，對生產者的資金救助應當轉向訂單扶持和政府采購，對于生產者扶持應當轉向消費者補貼。3）針對“五個 20%”亂象出臺專項治理方案。在復蘇進程中出現的這“五個 20%”現象極不正常，表明相關領域壓力已經突破自我修復能力，可能 95/107 會步入“死胡同”，不僅難以期待其隨著經濟復蘇而自動好轉，反而會形成中國經濟局部領域的惡性循環。因此，必須及時介入，在宏觀調控政策大盤子之下，出臺專項治理方案。集中治理好“五個 20%”也就等

295、于牽住了中國經濟復蘇的“牛鼻子”。三三、綜合考慮目前我國宏觀經濟綜合考慮目前我國宏觀經濟的的運行狀況，運行狀況，除了除了有必要實施更加積極的有必要實施更加積極的宏觀經濟政策宏觀經濟政策，還需還需在政策層面在政策層面上上做出一些明確和有針對性的策略選擇，做出一些明確和有針對性的策略選擇，超越超越常規性政策組合常規性政策組合。結合國內外在應對疫情結合國內外在應對疫情危機危機中所采取的宏觀政策經驗教訓，中所采取的宏觀政策經驗教訓，新一輪的擴張性政策應該注意以下幾個要點。新一輪的擴張性政策應該注意以下幾個要點。第一，積極政策應以擴張性財政政策為主，輔以寬松的貨幣政策。國內外相關經驗表明，與貨幣政策相比

296、，財政政策有目標更加精準和時滯較短的特征?？紤]到我國目前的經濟狀況，沒有財政政策的加持，貨幣政策的傳導周期長，目標精準性差，而且容易導致家庭和企業部門債務負擔進一步上升，累積金融風險。同時，我國非金融企業和家庭部門已經歷了十多年的杠桿率較快上漲，目前處于較高水平，在悲觀預期下進一步加杠桿的意愿較弱。而政府部門特別是中央政府的杠桿率目前仍處于較低水平，具有較大的政策空間。第二，擴張性財政政策應以中央政府為主，以地方政府為輔。近十年來，我國地方政府債務規模和杠桿率出現了較快上漲，累積了較大的金融風險，且存在明顯的可投資項目與融資能力的錯配。集中表現為，財政能力較強的地區基礎設施也相對完備，投資的邊

297、際效果較弱，而需要重點加大基礎設施建設的地區，往往財政能力較差。中央政府無論是在解決資金-項目錯配方面還是應對杠桿率上升和防范債務風險方面，甚至在降低融資成本方面，都更有可操作性。第三，擴張性財政政策應以實施“補貼性”政策為主，輔以減免稅費政策。在三年疫情期間，企業和家庭部門面臨收入流下降甚至清零的情況。在此情況下，各種稅收減免形式的政策對很多企業和家庭的幫助有限。目前應該擴大對家庭部門的補貼以及對穩就業做出巨大貢獻的中小企業補貼。第四，財政補貼應該以直接補貼家庭為主，以補貼企業為輔。由于我國存在大量中小企業和非正規就業，只依賴企業部門進行補貼容易造成政策不到位的情況。不妨通過各種財政和金融優

298、惠手段對家庭部門進行直接補貼。補貼要具備一定的力度和持續性，能夠在穩定公眾預期方面發揮作用。第五，加強貨幣政策和財政政策的協調，處理好穩增長與財政赤字和通貨膨脹之間的優先序，理順部門目標與整體目標之間的關系。擴張性財政政策必然意味著財政赤字上升，擴張性貨幣政策也意味著加劇未來的通貨膨脹和金融風險。擴張性政策的實施時期，應該加強財政和貨幣政策的協調，避免過度強調部門目標而損害宏觀經濟政策的整體效果。2020 年全球疫情暴發之后，歐美國家采取了極度擴張的財政和貨幣政策。96/107 盡管這些政策一定程度上存在各種副作用，但是不可否認的是這些政策對快速穩定發達國家的總需求起到了積極作用。疫情暴發之后

299、，在各國積極的財政政策和貨幣政策的共同推動下，各國需求端相較于供端給已經率先恢復。貨幣政策與財政政策在疫情期間避免了內需的快速萎縮，企業因此得以避免破產危機?？傂枨笤谳^短時間實現重新啟動，有利于避免整體經濟因需求持續收縮通過資產負債表效應而造成長期損害。各國解除疫情封鎖后，勞動需求增加，失業率降低至歷史最低水平，疫情期間被抑制的需求被充分釋放出來。為什么發達經濟體的總需求可以實現快速的反彈？這得益于發達國家在疫情暴發之后所實行的擴張性財政和貨幣政策。并且與 2008 年主要實施非常規貨幣政策不同，疫情之后美國通過擴張性財政政策，對家庭和企業發放紓困補貼。這種形式的財政政策幫助貨幣供給跨越了傳統

300、的貨幣政策通過金融市場向實體經濟的傳導過程，比較有效解決了貨幣政策傳導渠道不通暢的問題，有效地緩解了總需求不足。盡管擴張性的財政和貨幣政策在美國等西方發達國家造成了通貨膨脹，但是應該注意到本輪發達國家的通貨膨脹問題是多種原因的產物。特別是由于全球性的生產網絡重構和疫情沖擊造成的全球生產鏈斷裂以及俄烏沖突等供給層面的原因發揮了重要作用。因此，我們應該特別注意美國該政策組合在刺激總需求復蘇方面的積極效果，并且應該積極借鑒發達國家的相關經驗。與此同時，還應該看到與發達國家相比，我國在供給層面與發達國家存在顯著不同，我國經濟增速下滑的主要原因不是供給層面的原因，而主要是由于總需求不足造成的，面臨的風險

301、不是通貨膨脹而是通貨緊縮。四四、落實更加積極有為財政政策應在已出臺政策舉措基礎上，科學組合搭、落實更加積極有為財政政策應在已出臺政策舉措基礎上，科學組合搭配一攬子政策，著力疏通宏觀經濟循環堵點。配一攬子政策，著力疏通宏觀經濟循環堵點。1）利用財政擴張資金，出臺“3 萬億消費刺激和收入補貼計劃”，以保障基本民生、重振市場需求，打破居民“消費-儲蓄”行為過度保守化傾向，疏通宏觀經濟循環堵點。2）關注局部區域財政收入崩塌的問題，特別是自然災害高發期基層財政收入突變帶來的各種民生問題。建議擴大財政平準基金的規模，設立過渡期基層財政救助體系，同時適度弱化財政收入的目標，防止地方政府通過加大稅收征收力度和

302、非稅收等方式，變相增加市場主體的負擔。3）建議減稅降費從生產端向消費端和收入分配改革擴容，調動居民消費積極性。必須高度重視目前消費增速下滑的趨勢性原因，鞏固和擴大中國居民的消費基礎，發揮超大規模市場優勢。（1）積極優化個稅改革方案，減少工薪階層的稅收負擔；（2）加大對公共服務均等化改革，提高公共服務的可獲得性；（3）針對 2023 年收入波動風險，做好針對低收入階層的消費補貼預案，防止宏觀經濟波動對低收入階層的過度波動；（4）制定對中產階層消費啟動戰略，97/107 特別是消費升級的促進戰略：重視中產階層家庭杠桿率的過快上升，尊重杠桿率的演化規律，通過建立相應的債務風險緩釋機制，促進消費平穩增

303、長；針對汽車等耐用品消費進一步放松限購和加大專項減稅降費政策力度。五五、積極應對國際稅收競爭和新一輪國際減稅浪潮的挑戰，進一步挖掘減積極應對國際稅收競爭和新一輪國際減稅浪潮的挑戰，進一步挖掘減稅降費空間稅降費空間。當前我國面臨十分復雜的外部環境，企業投資創新動力亟待提升當前我國面臨十分復雜的外部環境，企業投資創新動力亟待提升，實質性減稅降費政策實質性減稅降費政策依然依然能夠明顯激發微觀活力，促進產出和就業增長。能夠明顯激發微觀活力，促進產出和就業增長。另一另一方面，減稅降費作為供給側結構性改革“降成本”的核心，實質在于減輕企業方面，減稅降費作為供給側結構性改革“降成本”的核心，實質在于減輕企業

304、負擔，保持企業在國際競爭中的優勢。因此，應對國際稅收競爭和新一輪國際負擔，保持企業在國際競爭中的優勢。因此，應對國際稅收競爭和新一輪國際減稅浪潮的挑戰，減稅浪潮的挑戰，我們應該我們應該進一步挖掘減稅降費空間，這主要包括：進一步挖掘減稅降費空間，這主要包括：第一，通過評估清理部分涉企財政補貼拓寬減稅降費的空間。地方財政的支出壓力使得很多地方的減稅降費政策難以實質性落地。財政支出結構仍有很大的調整空間，當前應該積極調整財政支出，釋放財政尤其是地方財政的壓力。一個重要的努力方向是動態評估和清理部分涉企財政補貼，這些補貼消耗了巨額財政資源，然而大量研究表明，一些財政補貼扭曲企業行為，損害資源配置效率。

305、很多對企業的直接財政補貼不僅起不到預期效果，反而成為一些低效甚至“僵尸”企業持續下去的依賴，同時企業騙取財政補貼現象也屢見不鮮。第二，妥善分解財政和社?；鸬臏p收壓力。減稅降費是中央站在全局高度的戰略部署。然而，當前地方政府債務問題特別突出，減稅降費有可能進一步加重這一難題。部分地方財政的穩定可能受到更大的挑戰，應該倍加關注。另一方面，隨著我國老齡化進程的加快，社保降費也可能會留下隱患。這需要合理、周密地在央地間分解減稅降費的工作任務和減收壓力，積極探索增加社?；鹗杖氲耐緩剑ㄈ鐕匈Y產劃撥）。中國五項社會保險的單位法定繳費率接近 30%，僅基本養老保險的單位法定繳費率就達到 20%，遠遠高于

306、美國 6.2%的企業繳費率水平，社保降費率有很大的下降空間。只有妥善協調好了財政穩定和社?；鹑笨趩栴}，當前實質性減稅降費才有可能持續深入下去。第三，降低企業所得稅率。全球數據顯示 1996-2016年間 178個國家的企業所得稅平均稅率從 31%持續降到了 22%。這一期間 141 個國家降低了企業所得稅率、15個國家維持稅率不變，只有 22個國家提高了稅率。例如，美國公司所得稅稅率由最高 35%下調至 21%。在美國的壓力下各發達國家紛紛制定了較大規模的企業所得稅減稅方案。我國現行企業所得稅法自 2008 年實施迄今已逾 10 年，25%的企業所得稅法定稅率已經不具有優勢。特別是跟我國周邊

307、國家相比，現行企業所得稅率更是顯得過高。例如，印度發布 2019 稅法修訂法令，將公司所得稅從 30%削減到 22%，制造業甚至降低到 15%。為了使我國企業在國際競爭中保持有利地位，建議主動適應國際減稅大趨勢，進一步降低企業所得稅稅率。98/107 第四，放寬企業固定資產折舊規定，縮短折舊年限。這也是可以努力的減稅方向，能夠在短期內起到快速降低企業實際稅負的效果。從國際比較來看，現行 G20 國家的企業所得稅制中僅阿根廷、巴西、中國、德國和墨西哥對部分設備器具等固定資產規定了 10 年的資產折舊年限，而加拿大、法國、美國和南非等國均將固定資產折舊年限設定在 3 年以內?？梢钥紤]擴大設備器具等

308、固定資產加速折舊方法的適用范圍，降低我國企業有效邊際稅率。如將關于設備器具扣除有關企業所得稅政策的通知所確定的固定資產加速折舊適用范圍從新購進設備、器具擴展到最近幾年內購進的、尚未折舊完的設備、器具。第五，免征小微企業所得稅。大量中小微私營企業、民營企業，其稅后利潤分配還需繳納個人所得稅。當前經濟下行壓力較大，為中小微企業“松綁”已經擺在十分重要的位置。特別是人員有限的小微企業，還需要花費大量時間與精力準備臺賬、申報表等財務資料以按時報稅、繳稅，稅款收入相對于企業的稅收遵從成本而言其實得不償失?？煽紤]完全免征小微企業的企業所得稅，將減輕企業稅負進一步落到實處，還可以起到對小微企業的“放水養魚”

309、、培育稅源、促進就業的效果。第六，進一步清理各類涉企收費和政府性基金，切實降低企業非稅負擔。稅外各類收費助長了地方政府的不規范行為，破壞了市場秩序，給企業帶來沉重負擔，是造成企業對減稅降費政策獲得感不強的重要根源，也是政府收入秩序失衡的主要原因，清理規范行政收費應當成為近期為企業減負的著力點。另一方面，政府性基金是地方政府非稅收入的重要組成部分，加大清理政府性基金的力度也是近期減稅降費政策的重要抓手。第七，要使減稅降費政策產生長期、穩定的效果，避免稅費負擔反彈，還應該致力于構建有利于減輕企業稅費負擔的長效機制。包括：完善分稅制財政體制和完善地方稅收體系；推進稅制結構優化，降低間接稅比重，提高直

310、接稅比重；轉變政府職能，進一步降低企業制度性交易成本；落實稅收和收費法定原則，約束地方政府行為等。第八，把握增值稅留抵退稅的本質，利用杠桿提高政策效率。增值稅留抵退稅的本質，相當于財政為進項稅額大于銷項稅額的企業提供“短期無息借款”。因為增值稅留抵稅額形成的原因，主要是納稅人進項稅額與銷項稅額在時間上不一致造成的，包括集中采購原材料和存貨但尚未全部實現銷售、投資期間沒有銷售收入等。增值稅留抵退稅能夠直接為企業提供現金流，緩解企業因存貨增加造成的資金緊張問題，鼓勵企業擴大生產和投資。理論上，這筆資金完全可以由商業銀行以貸款的方式直達企業，財政部僅需提供貼息。特別是在財政資金緊張、信貸需求收縮的情

311、況下，由稅務部門與商業銀行合作，提供授信企業名單和貼息背書，可以達到同樣的效果，甚至可以擴大政策力度。由此節約 99/107 的財政資金可以轉為擴大財政支出，更好地發揮積極財政政策作用。六六、靈活適度的穩健貨幣政策，應該充分發揮其面對突發情況的靈活性，、靈活適度的穩健貨幣政策，應該充分發揮其面對突發情況的靈活性，與積極財政政策的實施形成時間和空間上的配合，更好地發揮預期引導作用和與積極財政政策的實施形成時間和空間上的配合，更好地發揮預期引導作用和政策乘數效應。解決政策利率傳導和風險分擔機制問題，推動貸款利率下行。政策乘數效應。解決政策利率傳導和風險分擔機制問題，推動貸款利率下行。1）在內需持續

312、回落、外需急劇疲軟、金融風險緩釋、通縮風險加大之時，貨幣政策應避免松緊搖擺的取向，低利率政策依然是市場復蘇的一個十分重要的基礎，特別是實際貸款利率的下降仍是穩投資的一個關鍵。2）在新一輪信心構建的窗口期，即使在長端利率剛性、金融資源對于實體經濟滲透力下降的環境中，適度寬松貨幣政策也具有必要性，依然是引導預期、防止過度收縮、配合積極財政政策的必要工具。3）保持 M2 增速平穩上行，為預防各類金融指標內生性的收縮預留空間。當前 CPI、PPI、GDP 平減指數漲幅的顯著回落，企業效益和市場預期的惡化，預示著短期內通脹壓力減小、通縮風險加大。寬松貨幣政策應該減少對通脹的過度顧慮，年末再根據價格形勢變

313、化調整貨幣政策定位。4）關注貨幣投放方式變化對于貨幣傳導的沖擊，2023年可以逐步降低金融機構的存款準備金率的方式完成貨幣投放。對內需要關注 M0和 M1增速變化，豐富央行貨幣發行的渠道，加大銀行準備金率降低的幅度，提高中國安全性資產的供給，加大貨幣市場的深度；對外關注美聯儲政策的調整以及金融市場的異變。5）鑒于貨幣政策調控框架轉型往往會帶來基礎貨幣供給節奏不穩定、供給工具不確定、供給對象不透明等問題，為防止市場流動性緊張時期引發市場緊張情緒，導致市場資金面和利率出現不必要的波動，貨幣政策除常用的公開市場操作工具外，應當通過常備借貸便利、中期借貸便利等一系列創新型工具向市場注入流動性，以強化引

314、導市場預期。6）在控制債務過度上漲的過程中，貨幣政策的工具選擇十分重要，價格型工具對于高債務企業的調整更為有利。目前的寬松貨幣政策定位應當在數量型工具盯住流動性的基礎上，以價格工具為主導。7）在經濟下行壓力加大和不確定性上揚的背景下，央行應通過適度“降準”和大幅降低 MLF 利率，對商業銀行的風險溢價加點進行有效對沖。近年以來，央行通過小幅“降準”和降低 MLF利率引導 LPR利率小幅下降，但在經濟下行壓力加大和不確定性上揚的背景下，市場風險溢價客觀上是趨于上升的，商業銀行在 LPR 的基礎上通過風險溢價加點，導致企業最終獲得的一般貸款利率未必能夠得到有效降低。8）在改革繼續推進、金融創新不斷

315、涌現、利率市場化尚未徹底完成的情況下，貨幣政策應注重加強預期管理，更加注重引導社會預期，以提高貨幣政策 100/107 的有效性。全面扭轉市場悲觀預期，就必須打破以往傳統的“小步微調”調控節奏，避免金融環境的收緊快于市場預期是貨幣政策預期管理的核心要點。9）打破悲觀預期自我實現的惡性循環，貨幣政策必須抓住目前短暫的窗口期，將寬松的力度提升到一定水平，而不能采取事后追加的模式，失去引導預期的作用。一旦中國步入資產負債表衰退階段，中國貨幣政策的效率也將隨著中國經濟出現斷崖式下滑，從而帶來巨額的調整成本。10）穩健貨幣政策的工具箱需要擴張。由于大改革與大轉型期間的波動源具有多元性和疊加性，貨幣政策工

316、具必須多元化，常規政策工具難以應對目前的格局。非常規貨幣政策需要進行前瞻研究，如未來出現形勢惡化的極端情形，中國的政策籃子并不拒絕采取非常規宏觀政策。七七、宏觀審慎監管、宏觀審慎監管政策需政策需要與逆周期貨幣政要與逆周期貨幣政策協調配合，重點在于“市場策協調配合，重點在于“市場秩序建設”而非松緊力度的搖擺，從而在防范風險積累的同時，避免造成市場秩序建設”而非松緊力度的搖擺，從而在防范風險積累的同時，避免造成市場預期的紊亂。預期的紊亂。1）金融風險的緩釋和預防反復，依然是宏觀審慎的核心。近年來金融風險已經得到有效緩釋，但未來一段時期都將處于信用違約常態化階段。貨幣政策、宏觀審慎監管、微觀審慎監管

317、以及其他金融目標的一體化顯得更為重要，也是科學制定貨幣政策的前提。2）疫后經濟復蘇的特殊時期，宏觀審慎監管需要強化貨幣投放、信貸投放、社會融資投放之間的關系，使貨幣政策與金融監管相互配合。建議采取“適度寬松貨幣政策”+“金融監管改革”的組合，以保證實體經濟面臨的貨幣條件的相對穩定。3）寬松貨幣政策必須輔之于“市場秩序建設”。中國資本市場缺陷的彌補以及恢復金融市場配置資源的能力是適度寬松貨幣政策實施的一個重要前提。否則，寬貨幣、寬信用下金融領域的泡沫很可能進一步誘發資金“脫實向虛”，導致實體經濟與虛擬經濟的背離，最終導致“衰退性泡沫”的出現。4）“穩金融”應當以“不發生系統性金融風險”為底線，不

318、宜過度定義，必須對于局部環節的金融問題和金融風險的暴露有一定的容忍度。局部風險的集中暴露有利于我們形成有效的改革路徑，否則資源配置的方式和結構以及各種潛在的風險無法暴露。5）宏觀審慎監管必須從系統性金融風險的指標監管向一些結構性因素監管傾斜。經過近三年的風險緩釋操作，今明兩年對于重點城市、重點省份的債務可持續性風險的監控、對于部分行業和部分產品風險的監控顯得尤其重要。6）在高債務環境中，不僅要保持適度寬松的貨幣政策，同時還要對大量的僵尸企業進行出清、對高債務企業進行債務重組，對銀行以及相關企業的資產負債表進行實質性的重構。存量調整是增量調整的基礎，存量調整基礎上的 101/107“積極財政政策

319、+寬松貨幣政策+適度強監管”依然是我們走出困局的核心法寶。八八、堅持堅持穩增長與防風險穩增長與防風險相相統一統一。防范信用風險超預期爆發，宏觀政策應防范信用風險超預期爆發，宏觀政策應把握好穩增長與防風險的動態平衡把握好穩增長與防風險的動態平衡。在當前階段，在當前階段，確保經濟保持相對平穩增長，確保經濟保持相對平穩增長，是防風險的前提和基礎。是防風險的前提和基礎。一是加大擴張性政策力度，運用結構性政策加強對微觀市場主體的呵護。當前市場信心的穩定已成為扭轉預期轉弱、減緩需求收縮的關鍵，宏觀政策操作應慎重出臺具有收縮信號或收縮效應的相關政策，尤其需要運用好結構性政策加大對受沖擊的微觀主體的呵護。在政

320、策措施上，除了前期采取降準等措施推動信用寬松之外，后續貨幣政策在保持總量寬松的同時，要注重結構性工具的運用和創新，對實體經濟實施精準滴灌，推動寬信用效果盡早顯現。除了落實好現有的定向降準、再貸款、再貼現等政策措施外，可以推動擔保機構及再擔保機構加大對中小企業的擔保力度，為其獲取金融資源提供支持；同時針對當前中小企業面臨的困難加大的情況，要再度推出中小企業延期償還貸款本息、利息減免等政策，推動金融機構向實體經濟讓利。在財政政策方面，建議將階段性稅費緩繳政策一次性延長至 2024年年底。二是謹慎處理房地產行業等重大風險，防范其風險的外溢和傳導。房地產涉及面廣，產業鏈長且具有準金融屬性，房地產長期累

321、積的風險需要有節奏地出清，做好跨周期安排，避免地產調整與金融體系及地方政府債務等產生風險共振與疊加。房地產行業風險加大背景下，應首先穩定相關方，包括金融機構、地方政府、上下游合作企業以及消費者對于房地產市場持續健康發展的信心，避免集中刺破房地產泡沫從而導致風險集中爆發。一是針對房地產企業的合理融資需求，建議進一步適當增加開發貸及按揭貸款的額度，待房地產企業恢復正常的信用債融資途徑后，再緩步降低銀行對于房地產行業貸款的集中度。二是針對住房消費的真實需求，建議在對非理性投資性需求進行遏制的同時，適度保護或鼓勵住房消費，通過增加供給等手段將房地產價格引導至合理區間，促進房地產市場實現軟著陸。三是針對

322、地區差異及企業差異，建議房地產融資政策的落實要“因企施策”，避免企業在政策約束下激進去杠桿加劇流動性風險。四是從中長期角度看，應盡快培育新住房產品、新住房消費場景、新興技術應用等領域新的經濟增長點，引導資源有序向更好地滿足居民需求和高質量發展領域配置。九九、把握信心提振的窗口期，將中期視角的“預期管理”作為各項宏觀政、把握信心提振的窗口期，將中期視角的“預期管理”作為各項宏觀政策的統領和重要抓手。在外部環境存在高度不確定性、內需增長策的統領和重要抓手。在外部環境存在高度不確定性、內需增長勢頭出現放緩勢頭出現放緩和結構分化達到新的臨界值的背景下，簡單的預調、微調已經不足以應對宏觀和結構分化達到新

323、的臨界值的背景下，簡單的預調、微調已經不足以應對宏觀經濟日益面臨的加速性下滑風險，而必須借助于中期視角的“預期管理”。經濟日益面臨的加速性下滑風險，而必須借助于中期視角的“預期管理”。1）必須旗幟鮮明地穩定內需，堅定不移地推出一）必須旗幟鮮明地穩定內需，堅定不移地推出一系列穩內需系列穩內需政策，引導政策，引導 102/107 市場主體形成一致預期，確保經濟運行在復蘇軌道。市場主體形成一致預期，確保經濟運行在復蘇軌道。由于預期依然低迷，目前除了總量性的收縮，更在工業生產領域、高技術產業領域和消費領域都已出現了嚴重的結構性緊縮效應。如此持續下去，不僅蕭條型的結構分化加劇，而且升級型的結構分化也將停

324、滯，而且產生總量性的緊縮效應和局部性的風險惡化，城鎮失業風險、農民工返鄉、金融市場風險都可能會隨之顯化。2）新一輪的信心構建必須從今年）新一輪的信心構建必須從今年年中開始年中開始全面全面啟動啟動，應對需求緊縮，應對需求緊縮效應效應的的進一步顯化。進一步顯化。前期積壓需求和存量政策效果的充分釋放疊加較低的基數效應，能夠支撐二季度經濟增速反彈的力度相對強勁，確保完成上半年恢復性增長、總體失業率下降的短期政策目標。第一階段復蘇效應開始產生積極預期，出口的綜合表現也為中國集中精力穩定內需帶來了寶貴的窗口期，同時金融風險的緩釋和美歐貨幣政策的階段性緩和也帶來一個相對穩定的金融市場和外部環境，這對于重建市

325、場信心提供了非常有利的重要時點。3）高度重視各類微觀主體行為模式高度重視各類微觀主體行為模式變異變異的的宏觀宏觀經濟后果，特別是居民消經濟后果，特別是居民消費行為和企業投資行為的過度“保守化”傾向，不僅導致經濟復蘇節奏放緩，費行為和企業投資行為的過度“保守化”傾向，不僅導致經濟復蘇節奏放緩，也將導致一些傳統政策手段以及預調微調模式的失效，必須要有針對性的政策也將導致一些傳統政策手段以及預調微調模式的失效，必須要有針對性的政策舉措，并且達到一定的力度。舉措，并且達到一定的力度。尤其要避免宏觀經濟負向反饋鏈條的出現，損害中長期經濟增長潛力。高度重視大規模隱性失業和收入下滑引發預期惡化問題，加快推出

326、以補貼家庭、保障民生為起點，以刺激消費、提升市場需求為中介，最終既保企業、又穩就業為結果的“規模性消費刺激和收入補貼計劃”。只有市場主體行為模式有效扭轉，市場需求才能有效回升，而只有需求有效回升，減稅降費和金融扶持政策才能更好地發揮作用，企業才會擴大生產和投資，拉動更多就業和居民收入增長。提升企業的產能利用率和周轉率也必須要有充足的訂單和市場需求，否則生產越多就虧損越多，無法持續。十十、堅持底線思維和極限思維，應提前建立并及時啟用非常規政策工具。堅持底線思維和極限思維，應提前建立并及時啟用非常規政策工具。面對國際局勢的高度不確定性，不僅要考慮到基準情景下的經濟下行壓力，還面對國際局勢的高度不確

327、定性，不僅要考慮到基準情景下的經濟下行壓力，還要意識到今明兩年可能發生的極端情形。除要意識到今明兩年可能發生的極端情形。除了了旗幟鮮明地從結構性擴展向總量旗幟鮮明地從結構性擴展向總量擴張轉變，還需要建立非常規政策儲備并根據需要及時使用。擴張轉變，還需要建立非常規政策儲備并根據需要及時使用。1）發行 1.5萬億元 1年期數字人民幣，按照 1000元/人標準全民發放，用以保民生、促消費、穩增長。所發行的數字人民幣在有效期內視為現金自由使用。該政策直達家庭部門，不存在中間環節，可以確保及時高效地發放到位；該政策對于低收入家庭和高收入家庭的收入改善幅度不同，自動產生收入分配調節效應，并保障基本民生；該

328、政策基于有效期限制，可放大消費乘數效應，極大地提振短期消費需求；在需求收縮和 CPI 低迷的背景下，該政策不會產生較大的通脹壓力。按照 70%的實際使用率和 1 倍的消費乘數效應保守估算，本項舉措可以拉動全年經濟增速提升 0.9個百分點。103/107 2）為配合基礎設施項目的擴大，可以發行政策性專項建設基金，并將相關基礎設施建設進行有效分類，加大對于現金流難以覆蓋的相關項目的扶持力度，改變專項債在使用上面臨的各種約束，適度創新新的基建融資工具。3）擴大再貸款和抵押補充貸款（PSL）的力度和覆蓋范圍，對于重點行業和重點區域進行扶持，以達到數量和價格雙重定向寬松。PSL 的準財政性質主要體現在通

329、過引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，能夠和再貸款工具一樣保障重點領域信貸投放。在疫情之前，PSL 主要為棚改提供資金支持，隨著 2019 年棚改工作進入收官階段，PSL 新增的月份數減少而且規模持續縮小，2020 年 2 月份之后再無新增，月度變動均為凈歸還。當前經濟形勢下，建議 PSL 能夠再次放量，發揮積極作用。當然，與之前的用途不同，PSL 新增資金可以重點支持新基建、新型產業以及地方政府相關項目。參考2019 年情況，有新增的月份數為 6 個月，新增 2670 億元；若下半年再次放量，即便比照 2019年的低水平，也能有 2000億以上的增量空間。十十一一、民生政

330、策要托底，民生政策要托底，需需提高就業彈性和失業保險覆蓋范圍，應對經濟提高就業彈性和失業保險覆蓋范圍，應對經濟下行和民生沖擊疊加帶來的“雙重風險”。下行和民生沖擊疊加帶來的“雙重風險”?？傂枨笙禄c民生沖擊疊加不僅會使得當前經濟陷入困局，還會加劇市場主體對未來的悲觀情緒，對 2023 年的宏觀管理造成更為嚴重的問題。面對“雙重風險”，短期內既要加大民生保障支出，更要重視就業穩定政策，保就業的重要性大于保工資，通過提高工資彈性應對成本沖擊。一是對受到需求不足持續沖擊可能誘發失業風險的局部行業、局部地區，制定有針對性的干預措施或引導措施；二是對近期面臨較大困難的行業要研究專門的解決辦法，結合產業政

331、策、消費政策、稅收政策等進行；三是重視企業特別是民營小微企業面臨的經營困境，從多個維度為企業減負，扶持政策應結合就業目標進行；四是放寬對地攤經濟、夜間經濟的限制，擴大靈活就業的生存空間；五是通過就業補貼等工具引導企業的用工行為，同時更加注重對青年失業群體的就業引導；六是重構未來的就業政策體系，積極就業政策要更加積極，目標從充分就業轉向高質量的充分就業，為提高就業質量做準備；消極就業政策要更完善，進一步健全社會安全網，做好托底準備。十十二二、著力打通生產、分配、流通、消費各個環節，、著力打通生產、分配、流通、消費各個環節，加快構建加快構建新發展格局，新發展格局，培育新形勢下我國參與國際合作培育新

332、形勢下我國參與國際合作和和競爭新優勢。競爭新優勢。1）短期內）短期內以彈性匯率政策應對全球以彈性匯率政策應對全球經濟經濟調整調整期和資本市場振蕩期期和資本市場振蕩期的挑戰的挑戰。1）歐美持續的大通脹是美聯儲和歐央行等主要國家貨幣政策轉向的原因，未來一段時期內中國貨幣政策的節奏將與全球主要央行出現分化，實現匯率的基本穩定甚至適度貶值是應對今年外部波動風險的核心。2）內部經濟穩定依然是基本出發點，匯率調整和資本項目開放的改革都必須服從這個目標。鑒于 2023 年 104/107 各類因素疊加的不確定性，中國對外經濟政策應當采取保守主義策略，以穩固中國經濟企穩的基礎。3）匯率市場化改革仍然是釋放匯率

333、機制緩沖外部沖擊作用的關鍵，是提高中國經濟彈性和韌性的有效途徑。從穩定金融市場的角度看，應該未雨綢繆，為應對人民幣匯率和資本異常流動做好準備。2）中長期內以培育壯大國內市場大循環應對全球貿易摩擦和產業鏈供應鏈）中長期內以培育壯大國內市場大循環應對全球貿易摩擦和產業鏈供應鏈重構風險。重構風險。中國核心利益是謀求跨越“中等收入陷阱”的國際戰略空間，而中國跨越“中等收入陷阱”的基礎性因素在于能否促進自主創新能力體系和實施“國民收入倍增計劃”的力度，這二者之間存在非常重要的相互支撐和相互制約關系。因此，決定中國產業鏈安全和優勢維持的內生動力來源于中國自己內部，不會在根本上被全球化逆流所發起的戰略競爭和博弈策略所動搖或遏制。一是一是有效利用政府和市場的雙重激勵作用，盡快實現制約當前和未來重點產業鏈和戰略新興產業體系的關鍵核心技術創新的全面突破，保障中國產業的全球競爭力和國家安全。二是二是盡快制定和實