《交通運輸行業中期策略：堅守出行鏈與油運配置“中特估”-230629（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業中期策略：堅守出行鏈與油運配置“中特估”-230629（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 交通運輸交通運輸 堅守出行鏈與油運，配置“中特估”堅守出行鏈與油運，配置“中特估”華泰研究華泰研究 交通運輸交通運輸 增持增持 (維持維持)研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究員 林霞穎林霞穎 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)10 6321 11

2、66 研究員 黃凡洋黃凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 吉祥航空 603885 CH 25.25 買入 春秋航空 601021 CH 78.35 買入 中遠海能 600026 CH 19.90 買入 中遠海能 1138 HK 10.90 買入 招商輪船 601872 CH 10.50 買入 京滬高鐵 601816 CH 7.13 買入 招商公路 001965

3、CH 10.01 買入 順豐控股 002352 CH 65.90 買入 浙江滬杭甬 576 HK 8.07 買入 深圳國際 152 HK 13.60 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 6 月 29 日中國內地 中期策略中期策略 依然看好出行鏈的盈利彈性和油運的景氣周期；積極參與“中特估”行情依然看好出行鏈的盈利彈性和油運的景氣周期；積極參與“中特估”行情 出行鏈短期迎來暑運旺季窗口，需求潛力有望釋放，催化航空/公路/高鐵/機場行情；中長期考慮盈利彈性，出行鏈優選航空高鐵/公路。同時在宏觀經濟弱復蘇下，高股息和“中特估”或將推動公路/鐵路/港口板塊跑出超額收益。航運板塊，油運兼備進攻防

4、守雙重屬性，供需格局向好，行業景氣有望持續。物流板塊，快遞價格競爭間斷性開啟，等待行業份額逐步向頭部企業集中。A 股推薦：吉祥航空、春秋航空、中遠海能 A、招商輪船、京滬高鐵、招商公路、順豐控股；H 股推薦：中遠海能 H、浙江滬杭甬、深圳國際。航空機場：關注暑運窗口，更需關注中長期景氣改善航空機場：關注暑運窗口，更需關注中長期景氣改善 民航需求即將迎來暑運釋放窗口，短期有望形成催化。同時我們認為投資航空板塊，可將目光放得更為長遠，供需結構改善以及全票價放松管制的中長期邏輯未變。我們測算 2020-2024E 客運機隊累計增長 19.7%，即使類比歷史悲觀情景，同時期內生需求仍將增長 25.7%

5、，供需差具備一定安全邊際，有望更為有效的發揮全票價提升的效果。結合航司較高的票價利潤彈性，航空有望迎來闊別已久的景氣持續向上周期。機場方面，流量逐步恢復過程中，中長期挖掘免稅等非航價值愈發重要，我們仍看好一線機場的門戶口岸優勢，流量匯集的趨勢不變，并且流量變現潛力更高。航運港口航運港口：油運景氣持續、干散需求改善、集運中期承壓油運景氣持續、干散需求改善、集運中期承壓 2H23，我們認為油運板塊兼備進攻防守雙重屬性，能夠跑出超額收益；我國基建需求仍具不確定性，海外消費較疲軟，或拖累干散/集運/港口。分板塊看，1）油運：下半年運價有望持續上行至四季度季節性高點，中長期油輪供給趨緊，疊加潛在原油補庫

6、需求+地緣沖突下運距增長，供需結構對油運運價形成有力支撐，行業景氣上行；2）干散：全球散貨運輸需求有望邊際改善，下半年旺季運價有望上漲；3）集運：海外衰退風險帶來消費需求低迷，疊加船舶供給增加，我們認為集運運價難有較大漲幅；4）港口：宏觀經濟增速下行，板塊防御屬性凸顯，下半年“中特估”行情或持續。公路公路鐵路：公路盈利仍具比較優勢，高鐵暑運景氣上行鐵路：公路盈利仍具比較優勢，高鐵暑運景氣上行 上半年受“中特估”行情催化，高速公路與大秦鐵路因高股息獲得資金青睞。當前公路股息率(TTM)達到 4.1%，仍高于 19 年均值(3.6%)。高速小客車流量強勁復蘇，勞動節/端午節假期恢復到 19 年的

7、125%/125%，暑期旺季需求潛力有望釋放。再考慮公路貨運具有弱周期性，公路中報盈利或好于強周期性品種。高鐵暑運景氣有望上行，客量、客座率、票價均有望環比提升。4-6 月 京 滬 直 達 車 商 務 座/一 等 座/二 等 座 均 價 較 19 年 上 漲 約20.1%/6.4%/7.9%。當前已進入電煤“迎峰度夏”旺季，但煤炭庫存仍處于高位，且進口煤數量大增，大秦鐵路貨運表現可能平淡。物流快遞：件量成長繼續，短期競爭利好龍頭個股物流快遞：件量成長繼續，短期競爭利好龍頭個股 展望 2H23，我們看好快遞行業業務量的穩健增長，以及龍頭個股份額增長與成本下降帶來業績提升。件量方面，中長期受到社零

8、增長、網購滲透率提升、網購習慣轉變三重驅動，快遞件量成長有望持續。行業競爭方面，今年電商快遞開啟新一輪價格競爭，中期維度行業競爭有望加速末尾企業出清，份額進一步向龍頭集中，優化競爭格局。成本方面，頭部企業持續優化管理，加強智能化工具與自動化設備的使用，成本仍有下降空間，中長期頭部企業盈利水平有望提升。其他物流子板塊中，中長期我們看好?；肺锪骱痛笞诠湹募卸忍嵘?，以及跨境電商物流的廣闊市場空間。風險提示：經濟增長低于預期，貿易摩擦，油匯風險，競爭惡化。(21)(15)(9)(2)4Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)交通運輸滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

9、一部分，請務必一起閱讀。2 交通運輸交通運輸 正文目錄正文目錄 航空：內生需求增長逐步兌現，盈利高彈性可期航空：內生需求增長逐步兌現，盈利高彈性可期.5 1H23 回顧：強預期下基本面穩步恢復.5 2H23 展望：需求釋放窗口臨近；中長期景氣向上不變.6 機場：在流量恢復中探索商業破局途徑機場：在流量恢復中探索商業破局途徑.10 1H23 回顧：擔憂流量恢復前景，板塊關注度有待提升.10 2H23 展望：探索非航新模式，挖掘流量恢復后的變現能力.10 航運：下半年旺季，油運航運：下半年旺季，油運/干散運價環比回升，集運仍承壓干散運價環比回升，集運仍承壓.12 1H23 回顧：股價/運價波動呈現

10、典型季節性特征.12 2H23 展望：布局油運旺季行情，觀察干散/集運邊際變化.12 油運：供需格局向好，行業景氣持續.12 干散：供給趨緊，需求邊際改善.15 集運：出口需求疲軟+新船交付，運價承壓.17 港口：散貨港需求同比回升，集裝箱港承壓，但主題行情或持續港口：散貨港需求同比回升，集裝箱港承壓，但主題行情或持續.19 1H23 回顧：股價受“中特估”主題行情提振.19 2H23 展望：貨物吞吐量同比或低個位數增長.19 公路：高股息契合主題，板塊仍有比較優勢公路：高股息契合主題，板塊仍有比較優勢.21 1H23 回顧：高股息行情驅動上漲.21 2H23 展望：中報盈利仍具比較優勢.21

11、 鐵路：客流旺季將至，鐵路：客流旺季將至，貨運可能平淡貨運可能平淡.25 1H23 回顧：“中特估”主題驅動上漲.25 2H23 展望：出行復蘇或延續，高庫存或拖累貨運.25 物流快遞：行業競爭持續，看好龍頭快遞個股物流快遞：行業競爭持續，看好龍頭快遞個股.28 1H23 回顧：需求較弱+行業競爭，板塊跑輸大盤.28 2H23 展望：快遞件量穩健增長，集中度有望提升.28 物流細分賽道：需求有待釋放，看好?；肺锪?大宗供應鏈中長期集中度提升.33 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三大航/春秋/吉祥整體月供需與 2019 年同期相比恢復情況.5 圖表 2：三大航/春秋/吉祥整體月客

12、座率變化圖（2019.1-2023.5）.5 圖表 3：年初至今 SW 航空跑輸滬深 300 指數 12.7pct（截止 6/28）.5 圖表 4：我國國內航線 RPK vs 19 同期（2020.1-2023.5）.6 圖表 5：我國國際航線 RPK vs 19 同期（2020.1-2023.5）.6 圖表 6：中國民航 RPK 增速/GDP 增速乘數.7 圖表 7：2020-2024E 我國民航客運機隊增速明顯下滑.8 圖表 8：內生需求不同情景假設測算與機隊增速對比.8 SVpZhVaXkWTWvZaXmUaQbPbRsQqQnPtQeRrRrPeRmOvM7NoPrRNZrNuMNZm

13、QoN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 交通運輸交通運輸 圖表 9：2011 年之后三大航客公里收益水平持續下滑.9 圖表 10：航空公司單位客公里收入變動 1%敏感性測算.9 圖表 11：年初至今機場（中信）跑輸滬深 300 指數 14.0pct（截止 6/28）.10 圖表 12：浦東機場旅客吞吐量（2020.1-2023.5）.10 圖表 13：白云機場旅客吞吐量（2020.1-2023.5）.10 圖表 14：深圳機場旅客吞吐量（2020.1-2023.5）.11 圖表 15：首都機場旅客吞吐量（2020.1-2023.5）.11 圖表 16：近期主要機

14、場免稅業務中標情況匯總.11 圖表 17：年初至今 SW 航運跑輸滬深 300 指數 5.5pct（截至 6/28）.12 圖表 18：原油輪運價.13 圖表 19：成品油輪運價.13 圖表 20：全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重.13 圖表 21：全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重（分船型）.13 圖表 22：全球原油輪：船齡分布（2023.6）.14 圖表 23：全球成品油輪：船齡分布（2023.6）.14 圖表 24：OECD 原油庫存（戰略儲備與商業庫存總和）.14 圖表 25：美國原油庫存：戰略儲備 vs 商業庫存.14 圖表 26：全球原油輪市場：供給增速 vs 需求增速（同

15、比）.15 圖表 27：波羅的海干散運價指數（BDI）.15 圖表 28：小靈便型運價指數（BHSI）.15 圖表 29：全球散貨運輸貨品種類分布（2022）.16 圖表 30：全球干散貨量同比增速（分貨品）.16 圖表 31：干散：供給增速 vs 需求增速（同比）.16 圖表 32：全球散貨船：新造船訂單占比現有運力比重.17 圖表 33：全球散貨船：船齡分布（2023.6）.17 圖表 34：上海出口集裝箱運價指數（SCFI）.17 圖表 35：中國出口集裝箱運價指數（CCFI）.17 圖表 36：全球集裝箱運輸量同比增速.18 圖表 37：全球集裝箱船舶：新造船在手訂單量占比現有運力比重

16、.18 圖表 38：全球集裝箱船舶運力：船齡分布（2023.6）.18 圖表 39：集運：供給增速 vs 需求增速（同比）.18 圖表 40：年初至今 SW 港口跑贏滬深 300 指數 3.8pct（截至 6/28）.19 圖表 41：全國港口吞吐量同比增速.19 圖表 42：主要港口：分紅率（2022）.20 圖表 43：主要港口：凈負債率（截至 2022 年末）.20 圖表 44：年初至今 SW 高速跑贏滬深 300 指數 11.1pct（截止 6/28）.21 圖表 45：2019 年末至今，公路指數/萬得全 A 累計漲幅相近.22 圖表 46：公路指數/萬得全 A PE（TTM）超 1

17、9 年均值.22 圖表 47：公路指數/萬得全 A PB（LF）尚未恢復到 19 年均值.22 圖表 48：公路指數/萬得全 A 股息率超 19 年均值.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 交通運輸交通運輸 圖表 49：公路股息率減無風險利率的息差超 19 年均值.22 圖表 50：公路板塊盈利具有弱周期性.23 圖表 51：全國干線高速公路機動車交通量.24 圖表 52：四大城市群交通量較 21 年同期的增速.24 圖表 53：全國干線高速公路客車交通量.24 圖表 54：全國干線高速公路貨車交通量.24 圖表 55：全國汽車保有量（2012 年-2023

18、年 3 月）.24 圖表 56：年初至今 SW 鐵路跑贏滬深 300 指數 15.4pct（截止 6/28）.25 圖表 57：鐵路客運量.25 圖表 58：鐵路貨運量.25 圖表 59：大秦線日均貨運量.26 圖表 60：京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致.27 圖表 61：北京至上海高鐵客票均價較 19 年固定票價的漲幅.27 圖表 62：年初至今 SW 物流跑輸滬深 300 指數 13.8pct（截至 6/28）.28 圖表 63：全國日度快遞攬件/派件量（2022.3-2023.6）.29 圖表 64：人均居民最終消費支出（2021）.29 圖表 65：社零總額結構（2022）.29

19、圖表 70：快遞行業件量增速預測.30 圖表 71：主要快遞個股走勢與行業事件（2019.1-2023.6）.30 圖表 72：中國快遞業競爭周期回顧（2009 至今）.31 圖表 73：主要快遞企業件均價同比變化.31 圖表 74：中國：快遞企業 CR8 指數.31 圖表 77：主要快遞企業單票成本.32 圖表 78：主要快遞企業資本開支.32 圖表 79：重點推薦公司一覽表.34 圖表 80：重點推薦公司最新觀點.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 交通運輸交通運輸 航空：內生需求增長逐步兌現，盈利高彈性可期航空：內生需求增長逐步兌現，盈利高彈性可期 1H

20、23 回顧：強預期下基本面穩步恢復回顧：強預期下基本面穩步恢復 民航運營進入復蘇之年，仍有待進一步恢復。民航運營進入復蘇之年，仍有待進一步恢復。在經歷了 2023 年 1 月的快速反彈后，民航運營指標繼續穩步回升，中國國航（601111 CH）、中國東航（600115 CH）、南方航空（600029 CH）、春秋航空（601021 CH）、吉祥航空（603885 CH）合計供給/需求 1-5 月分別同比增長115.4%/152.2%，分別恢復至2019年同期的84%/74%，客座率73.3%，同比上升10.7pct，不過與 2019 年同期的 82.7%仍有一定差距。單 5 月來看，“五一”假

21、期后民航進入淡季，居民出行意愿不高，以上上市航司整體供/需分別環比上升 6.2%/3.9%，恢復至 19 年同期94%/84%，客座率 72.4%，環比下降 1.6pct。圖表圖表1：三大航三大航/春秋春秋/吉祥整體月供需與吉祥整體月供需與 2019 年同期相比恢復情況年同期相比恢復情況 圖表圖表2：三大航三大航/春秋春秋/吉祥整體月客座率變化圖（吉祥整體月客座率變化圖（2019.1-2023.5）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 初始預期較強，板塊淡季遭遇明顯回調。初始預期較強，板塊淡季遭遇明顯回調。雖然我國民航運營穩步復蘇，但航空板塊年初至今持續跑輸滬深 300

22、指數。主因年初市場對于航空恢復較為樂觀，不過長途旅游需求尚未完全回暖，國際航班修復仍需時日，出行消費意愿和運力投放在長時間的沖擊下需要重新培育，使得實際恢復無法一蹴而就。尤其在 4 月中旬以后，疊加宏觀數據下行，拖累民航需求前景，航空板塊股價回調明顯。截至 2023 年 6 月 28 日，SW 航空指數年初至今下跌13.5%，跑輸滬深 300 指數 12.7pct。圖表圖表3：年初至今年初至今 SW 航空跑輸滬深航空跑輸滬深 300 指數指數 12.7pct（截止（截止 6/28）資料來源：Wind，華泰研究 0204060801001202020-12020-72021-12021-7202

23、2-12022-72023-1ASKRPK(%)40455055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)(20)(15)(10)(5)05101月2月3月4月5月6月(%)航空運輸(申萬)超額收益航空運輸(申萬)滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 交通運輸交通運輸 2H23 展望：需求釋放窗口臨近；中長期景氣向上不變展望：需求釋放窗口臨近；中長期景氣向上不變 短期：需求釋放進入暑運關鍵窗口短期：需求釋放進入暑

24、運關鍵窗口 暑運旺季居民出行意愿更強，有望推動內生需求釋放。暑運旺季居民出行意愿更強，有望推動內生需求釋放。民航需求在年內存在淡旺季之分，暑運作為傳統民航需求旺季，是即“五一”小長假之后，檢驗民航內生需求增長的關鍵窗口。我們認為我國民航需求恢復的可預見性較高，已在 1-5 月穩步回升，并將借助暑運旺季進一步加速恢復，逐步兌現過去三年的內生需求增長，并帶動板塊情緒回升。國內航線方面，4 月需求已超過 2019 年同期 10.2%，5 月由于“五一”假期錯期，以及淡季等原因居民出行意愿不高，恢復程度環比 4 月下降 0.9pct，相比 2019 年同期增長 9.3%；國際航線方面，5 月需求恢復至

25、 2019 年同期的 30.9%。觀察此前的需求釋放窗口，民航需求恢復在小旺季“五一”假期已得到驗證，據央視新聞，“五一”小長假 5 天民航發送旅客941.5 萬人次，日均發送 188.3 萬人次，相比 19 年同期日均增長 4.2%，考慮國際航線恢復比例較低，我們測算國內航線旅客量恢復至 19 年同期 115%；另外端午假期（3 天）短于五一假期（5 天），民航作為中長距離出行方式，其客流恢復程度低于“五一”假期，據交通部數據，端午假期期間民航發送旅客 534 萬人次，日均發送 178 萬人次，比 2019 年同期增長 3.0%，同時我們測算國內航線旅客量恢復至 19 年同期 112-114

26、%。不過暑運時間跨度更長，居民出行安排更為自由，需求恢復有望更進一步。圖表圖表4：我國國內航線我國國內航線 RPK vs 19 同期（同期（2020.1-2023.5）圖表圖表5：我國國際航線我國國際航線 RPK vs 19 同同期（期（2020.1-2023.5）資料來源：民航局，華泰研究 資料來源：民航局，華泰研究 長期：供需缺口已現，盈利突破指日可待長期：供需缺口已現，盈利突破指日可待 長期來看，我國民航客運機隊引進增速放緩有望延續，與內生需求的缺口逐年累積，有望長期來看，我國民航客運機隊引進增速放緩有望延續，與內生需求的缺口逐年累積，有望更好的發揮經濟艙全票價放松的效果，推動航司盈利取

27、得突破。更好的發揮經濟艙全票價放松的效果，推動航司盈利取得突破。需求端：國家宏觀經濟增長推動民航內生需求持續提升。需求端：國家宏觀經濟增長推動民航內生需求持續提升。民航具有快捷、安全、封閉的優點，在國民經濟發展過程中，更有效率地承接著人員往來需求。自 20 世紀 90 年代我國國民經濟迅猛增長，我國民航客運也在快速發展。我們復盤了我國民航需求，并著重觀察了1991 年以來需求增長出現過的三次明顯波動，以及 1991 年以來民航 RPK 增速和 GDP 增速的具體乘數。三次波動依次為：1）1996-1999 年亞洲金融危機等因素拖累，民航旅客周轉量增速下降至 10%以下；2）2003 年“非典”

28、疫情沖擊，民航旅客周轉量同比下滑 0.4%；3）2008 年全球金融危機影響，民航旅客周轉量同比增速下滑至 3.3%。具體乘數方面，國民經濟增長將放大民航需求。具體乘數方面，國民經濟增長將放大民航需求。從定量角度，1991 年以來我國每年的民航RPK 增速和 GDP 增速，具備顯著的相關關系（剔除 2003 年異常值）。并且在剔除上文波動時期后（1996-1999 年、2003-2004 年、2008-2009 年），1991 年至 2019 年在我國經濟平穩增長時期，RPK 增速/GDP 增速均值達到 1.7 倍。(100)(80)(60)(40)(20)0202020/012020/072

29、021/012021/072022/012022/072023/01國內RPK vs 2019同期(%)(100)(80)(60)(40)(20)0202020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01國際RPK vs 2019同期(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 交通運輸交通運輸 另外經濟下行時，RPK 增速/GDP 增速乘數絕對值或將下滑，但拉長周期，在經濟增速重新企穩后，釋放的需求將帶動乘數恢復至高位，并拉高此時期整體乘數，體現航空內生需求的韌性。分別定量復盤三次波動的乘數：1）1996-1999 年乘數

30、均低于 1，其中 1997 和 1998 年僅為0.4。但 2000/2001 年我國 GDP 增速回暖，乘數迅速回升至 1.6/1.5，帶動 1996-2000 年乘數回升到 0.85，1996-2001 年乘數進一步回升至 0.95；2）2003 年由于“非典”疫情影響，RPK 同比下滑，導致乘數異常，不過 2004 年 RPK 同增 41.1%，使得 2003-2004 年乘數達到 1.8；3）2008 年金融危機影響下，乘數僅為 0.3，但 2009 年國內 RPK 增長恢復正常后，2008-2009 年乘數回到 1.0，2010 年國際航線需求恢復后，2008-2010 年乘數進一步

31、提升至 1.3。我國民航客運已產生較大供需缺口。我國民航客運已產生較大供需缺口。2020-2022年我國GDP增速分別為2.2%/8.4%/3.0%，參考華泰證券 2023 年 5 月 29 日宏觀報告內需動能減弱，外需擾動猶存，2023/2004年預計實際 GDP 增長 6.0%/5.0%。測算內生需求時，我們選取 1991-2019 年我國經濟平穩增長時期的 RPK 增速/GDP 增速乘數 1.7，作為樂觀情景，則 2024 年民航客運需求相比 2019 年預計增長 45.9%；中性情景下，假設 2024 年國際航線基本恢復，可類比 2008-2010 年，2009 年國際航線仍受金融危機

32、影響，與 2010 年恢復正常增長，RPK 增速/GDP 增速乘數 1.3 測算，則 2024 年民航客運需求相比 2019 年預計增長 35.1%；悲觀情景下，考慮 2020 年后我國 GDP 增速下降等宏觀經濟因素，以過去低谷+復蘇階段乘數最低的 0.95 測算（1996-2001 年），則 2024 年民航客運需求相比 2019 年預計增長 25.7%。圖表圖表6：中國民航中國民航 RPK 增速增速/GDP 增速乘數增速乘數 資料來源：國家統計局，民航局，華泰研究 供給端：客運機隊增速慢于內生需求增速存在一定安全邊際。供給端：客運機隊增速慢于內生需求增速存在一定安全邊際。根據民航局數據，

33、2022 年末我國客運機隊為 3942 架，同時參考國航、東航、南航、春秋、吉祥最新機隊引進計劃，并假設其余航司 2023/2024 年客運機隊增速回升至 8%，則 2024 年民航客運機隊相比 2019年末增速 19.7%，即使按照悲觀假設下的內生需求增長（25.7%），仍已產生一定程度的供需缺口。另外，由于上游供應商產能仍在恢復過程中，我國機隊實際增速或將進一步放緩。(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51991199419972000200320062009201220152018RPK增速/GDP增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

34、起閱讀。8 交通運輸交通運輸 圖表圖表7：2020-2024E 我國民航客運機隊增速明顯下滑我國民航客運機隊增速明顯下滑 資料來源：民航局，華泰研究預測 圖表圖表8：內生需求不同情景假設測算與機隊增速對比內生需求不同情景假設測算與機隊增速對比 RPK 增速增速/GDP 增速增速 所參照歷史時期所參照歷史時期 對應對應 2020-2024E 內生需求增速內生需求增速 2020-2024E 機隊增速機隊增速 悲觀悲觀 0.95 1996-2001 25.7%19.7%中性中性 1.30 2008-2010 35.1%樂觀樂觀 1.70*1991-2019（剔除期間波動時期）45.9%注：*為該期間

35、乘數算數平均值 資料來源：民航局，華泰研究預測 投資建議：票價彈性厚積薄發，結合恢復節奏精選標的投資建議：票價彈性厚積薄發，結合恢復節奏精選標的 建議積極布局行業景氣度有望持續向上的航空板塊。建議積極布局行業景氣度有望持續向上的航空板塊。短期暑運旺季或將成為推動民航需求回升的時間窗口，進一步釋放需求潛力，催化板塊關注度。同時我們認為投資航空板塊，可將目光放得更為長遠，中長期供給端機隊增速放緩將成為行業景氣向上的持續催化，伴隨內生需求增長逐步兌現，全票價放松管制有望充分發揮作用，為航司收益水平和盈利突破提供動力。2011 年以來我國航司高速引進機隊，民航業景氣度下滑，收益水平持續向下，2019

36、年三大航平均客公里收益水平相比 2011 年高點下滑 25%（2021 及 2022 年由于運量受限，票價失真，無法真實反映行業景氣度）。我們認為 2023 年我國民航復蘇開啟后，票價水平有望明顯反彈，回到歷史高點并進一步提升，結合航司較高的票價利潤彈性，迎來闊別已久的景氣持續向上周期，為投資航空板塊帶來高賠率。標的方面，我們首選民營航司吉祥航空和春秋航空，民營航司的運力投放結構中，國內航線及短途國際航線占比較高，短期國際航線恢復節奏的不確定性對其影響較小，并且機隊調整更為靈活，運力恢復更快，有望在暑運旺季錄得更好表現。三大航短期所受影響因素更多，且南航存在定增攤薄風險，不過憑借航線時刻資源優

37、勢，伴隨國際洲際航線進一步回暖，有望在中長期的修復中獲得較高彈性。024681012141605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020032005200720092011201320152017201920212023E客運飛機+/-,%(右軸）(架)(%)2003-2018年復合增速11.7%2020-2024E年復合增速3.7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 交通運輸交通運輸 圖表圖表9：2011 年之后三大航客公里收益水平持續下滑年之后三大航客公里收益水平持續下滑 資料來源：公司公告，華泰研究 圖

38、表圖表10：航空公司單位客公里收入變動航空公司單位客公里收入變動 1%敏感性測算敏感性測算 中國國航中國國航 中國東航中國東航 南方航空南方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 2019 年 RPK（百萬）232,672 221,557 284,893 39,691 34,770 2019 年客運收入（百萬）124,525 110,416 138,502 14,359 16,276 單位客公里收入（元/客公里）0.5352 0.4984 0.4862 0.3618 0.4681 單位客公里收入變動 1%0.5405 0.5033 0.4910 0.3654 0.4728 利潤總額增量（百萬

39、）利潤總額增量（百萬）1,245 1,104 1,385 144 163 2019 年利潤總額 9,105 4,302 4,070 2,404 1,397 利潤總額彈性利潤總額彈性 13.7%25.7%34.0%6.0%11.7%資料來源：公司公告，華泰研究預測 0.400.450.500.550.600.650.70201120122013201420152016201720182019202020212022（元/客公里）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 交通運輸交通運輸 機場：在流量恢復中探索商業破局途徑機場：在流量恢復中探索商業破局途徑 1H23 回顧：

40、擔憂流量恢復前景，板塊關注度有待提升回顧：擔憂流量恢復前景，板塊關注度有待提升 進入 2023 年，民航需求持續恢復，但機場經營還需國際航線和免稅業務有更好表現，1Q23機場股價整體表現弱于市場。國際航線的回暖節奏受到多方面因素影響，完全恢復仍需時日，另外 4 月中旬以后，與航空板塊類似，對于民航需求前景的擔憂在淡季加劇，板塊關注度進一步下降，拖累機場板塊股價表現。截至 2023 年 6 月 28 日，中信機場指數年初至今下跌 14.8%，跑輸滬深 300 指數 14.0pct。圖表圖表11：年初至今機場（中信）跑輸滬深年初至今機場（中信）跑輸滬深 300 指數指數 14.0pct（截止（截止

41、 6/28）資料來源：Wind，華泰研究 2H23 展望：探索非航新模式，挖掘流量恢復后的變現能力展望：探索非航新模式，挖掘流量恢復后的變現能力 國內航線流量恢復更為迅速，國際航線流量自底部逐步回暖。國內航線流量恢復更為迅速，國際航線流量自底部逐步回暖。進入 2023 年以后，觀察我國主要上市機場公司流量，普遍國內航線流量恢復較快，國際航班自底部按部就班回暖，不過由于過去三年運營極為受限，并且目前復航受到國家間談判和多方面保障限制，需經過較長時間準備，所以國際航線恢復程度明顯低于國內航線，這也使得國內航線占比高的機場整體流量恢復程度更高。2023 年 5 月，浦東機場、白云機場、深圳機場、首都

42、機場旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 60.0%、85.6%、100.7%、51.5%；其中國內航線旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 84.6%、100.4%、107.7%、65.1%，國際航線旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 31.2%、41.2%、41.7%、18.0%。圖表圖表12：浦東機場旅客吞吐量（浦東機場旅客吞吐量（2020.1-2023.5）圖表圖表13：白云機場旅客吞吐量（白云機場旅客吞吐量（2020.1-2023.5）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (20)(15)(10)(5)05101月2月3月4月5月6月(%)機場(中

43、信)超額收益機場指數(中信)滬深30001002003004005006007002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01國內國際地區(萬)01002003004005006007002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01國內國際地區(萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 交通運輸交通運輸 圖表圖表14：深圳機場旅客吞吐量（深圳機場旅客吞吐量（2020.1-2023.5）圖表圖表15：首都機場旅客吞吐量（首都機場旅客吞吐量（2020.1-2023

44、.5）資料來源：公司公告，華泰研究 注：圖中及文字中首都機場國內線包含國內+地區吞吐量 資料來源：公司公告，華泰研究 挖掘非航業務變現能力，探索途徑分享免稅蛋糕。挖掘非航業務變現能力，探索途徑分享免稅蛋糕。機場天然具有匯集流量的優勢，不過航空性業務收費標準較為固定，所以挖掘流量變現能力始終是機場提高盈利能力的方向。我們認為在機場流量規模不斷回升的過程中，機場零售、廣告等非航商業或將成為機場盈利的新增量。與此同時，免稅行業在過去三年的演繹中，免稅運營牌照有所增加，不過政府對于扣點率的限制逐步落地。從各機場新協議角度觀察，扣點率普遍邊際下滑，新一輪免稅協議簽訂后，銷售提成模式使得機場難以維持之前盈

45、利水平，機場需尋求新途徑分享逐步擴大的免稅蛋糕。目前機場探索的方法主要為向免稅上游運營方延伸，比如上海機場通過收購，參股日上上海、日上中國、中免首都、中免大興 12.54%股份；以及深圳機場和深免成立免稅合資公司（深圳機場持股 49%），共同經營 T3 航站樓進出境免稅店和福永碼頭免稅店。之后仍需觀察免稅行業中，渠道方、運營方等之間的利益博弈發展，我們認為在出入境逐步恢復的過程中，機場仍是免稅運營方不可多得的重要渠道之一。圖表圖表16：近期主要機場免稅業務中標情況匯總近期主要機場免稅業務中標情況匯總 日期日期 機場機場 中標人中標人 標的情況標的情況 扣點率扣點率 2020 年 8 月 成都天

46、府機場 中免 出境：4103.74 平方米 28.71%2022 年 6 月 白云機場 中免 T1 進境：400 平方米 T2 進境：700 平方米 T2 出境：3544 平方米 進境：42%T2 出境：35%2022 年 8 月 成都雙流機場 中免 進境：454 平平方米 出境：474 平平方米 28.60%2022 年 8 月 深圳寶安機場 深免 進境：377 平方米 出境：1818.73 平方米 進境免稅店：30%出境免稅店：24%2023 年 1 月 天津濱海國際機場 中免 282 平方米 32%注：白云機場為前期與中免合作協議的補充協議 資料來源：中國政府采購網，公司公告，華泰研究

47、短期旺季流量提升有望形成催化，中長期盈利彈性觀察商業價值潛力。短期旺季流量提升有望形成催化，中長期盈利彈性觀察商業價值潛力。對于機場板塊，出行需求和國際航線回暖是重要催化，帶動機場盈利恢復，短期或將在暑運旺季迎來進一步回暖，從而催化股價。中長期機場盈利潛力仍然來自于對于非航變現能力的挖掘，更好的利用航站樓資源，帶動盈利能力取得突破。具體投資機場板塊時，需尋找板塊內估值相對低估，利潤增長潛力更大的標的。長期來看，我們依然認為一線機場門戶口岸優勢依舊明顯，我國民航需求持續旺盛，流量向樞紐匯集的趨勢不變，并且樞紐流量變現潛力更高，推動樞紐機場盈利在行業領先。01002003004005002020/

48、012020/072021/012021/072022/012022/072023/01國內國際地區(萬)01002003004005006007008002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01國內國際(萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 交通運輸交通運輸 航運：航運：下半年旺季，油運下半年旺季，油運/干散運價環比回升，集運仍承壓干散運價環比回升，集運仍承壓 1H23 回顧：回顧：股價股價/運價波動呈現典型季節性特征運價波動呈現典型季節性特征 2023 年 1 月 1 日至 6 月 28 日，航運（申

49、萬）指數下跌 6.3%，跑輸滬深 300 指數 5.5pct，主因油運/干散二季度處于季節性淡季，且集運板塊基本面承壓，對股價造成拖累。今年以來板塊走勢分三個階段：1）1 月處于航運淡季疊加疫情影響，運價整體下滑，航運板塊跑輸大盤；2）2-3 月隨我國疫后復蘇以及節假日結束，我國能源、散貨進口需求升溫，帶動運價上行，板塊超額收益顯著；3）4-6 月資金風格切換疊加進入航運淡季，板塊行情膠著，小幅跑輸大盤。個股方面，年初至今中遠海能 H/中遠海特/招商輪船/中遠海能 A/太平洋航運/中 遠 海 控A/中 遠 海 控H/海 豐 國 際/招 商 南 油 股 價 分 別+24.6/+4.9/+2.0/

50、+0.8/-7.2/-8.7/-11.1/-17.7/-28.2%。運價方面，1）油運運價一季度隨我國疫后復蘇，大幅上漲至 3 月高點，4-5 月隨行業進入季節性淡季，運價下行，6 月運價開始新一波上漲；2）干散年初隨我國疫后散貨進口需求復蘇，運價上行，5 月起進入季節性淡季，運價下滑；3）集運運價保持底部震蕩，主因集裝箱出口需求疲軟疊加船舶供給增加。1 月 1 日至 6 月 28 日，原油運輸指數 BDTI/成品油運輸指數BCTI/上海出口集裝箱運價指數SCFI/波羅的海干散貨運價指數BDI均值同比表現+18.5%/-19.5%/-78.3%/-49.2%。圖表圖表17：年初至今年初至今 S

51、W 航運跑航運跑輸輸滬深滬深 300 指數指數 5.5pct（截（截至至 6/28）資料來源：Wind，華泰研究 2H23 展望展望：布局油運旺季行情，觀察干散布局油運旺季行情，觀察干散/集運邊際變化集運邊際變化 油運：供需格局向好，行業景氣持續油運：供需格局向好，行業景氣持續 2023 年年上半年上半年國際油運市場國際油運市場展現出較高景氣度，不同船型運價表現較分化展現出較高景氣度，不同船型運價表現較分化。春節后中國需求復蘇帶動油運需求上漲，運價一路上行至 3 月高點。2Q23 進入航運淡季疊加 OPEC 減產，油運運價再度下滑。6 月中旬，BDTI 指數反彈，主因受到 VLCC 運價大幅上

52、漲帶動。分船型看，VLCC 運價走勢體現較強彈性，Suezmax/Aframax 整體高位震蕩下行，成品油運輸市場供需博弈持續，運價震蕩下行。原油輪方面，原油輪方面，VLCC 運價受中國需求帶動，上行動能較強；運價受中國需求帶動，上行動能較強；Suezmax/Aframax 在俄烏沖在俄烏沖突持續下運價保持高位，走勢整體體現季節性。突持續下運價保持高位，走勢整體體現季節性。1）VLCC：1Q23 中國疫后復蘇帶動 VLCC運價脈沖式上漲至 3 月高點；4-5 月隨著進入淡季疊加 OPEC 減產預期，運價回落；6 月，受益于中國煉廠開工率邊際改善，VLCC 運價再度上行，其中中東-中國航線運價大

53、幅上漲，6 月 23 日最新運價較 5 月低點上漲 423.3%，運價彈性凸顯。2）Suezmax/Aframax：由于俄烏沖突持續，運價仍保持在歷史三年（2020 年初至今）均值之上；3 月后運價上行至階段性高點，二季度隨進入季節性淡季，運價走弱，呈現震蕩下行趨勢。(10)(5)051015Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23航運（申萬）超額收益滬深300航運（申萬）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 交通運輸交通運輸 成品油輪方面，受俄烏沖突影響，國際成品油運輸運距明顯增長，疊加成品油輪供給趨緊，成品油輪方面，受俄烏沖

54、突影響，國際成品油運輸運距明顯增長，疊加成品油輪供給趨緊，運價整體保持高位震蕩。運價整體保持高位震蕩。1H23，Panamax/Handy/MR運價同比分別+371.7/+39.5/+40.1%，環比分別+3.6/-8.3/-26.3%。圖表圖表18：原油輪運價原油輪運價 圖表圖表19：成品油輪運價成品油輪運價 資料來源：波羅的海交易所，Clarksons，華泰研究 資料來源：波羅的海交易所，Clarksons，華泰研究 展望展望 2H23，油運運價環比或將回升：，油運運價環比或將回升：1）二季度處于季節性淡季，下半年運價有望持續環比上行至季節性高點；2）油輪供給仍趨緊；3）當前全球原油庫存低

55、位，疊加國際油價底部，有望驅動補庫存需求；4）地緣沖突導致全球能源運輸線路出現結構性變化，運距增長。原油輪供給趨緊，新造船訂單比重處于原油輪供給趨緊，新造船訂單比重處于 1996 年以來歷史低位年以來歷史低位。截至 6 月 23 日，全球原油輪（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船訂單占比現有運力比重為 3.6%，為 1996 年以來最低水平。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船訂單占比現有運力比重為2.9%/3.2%/6.6%，VLCC 新造船訂單占比最低。成品油輪（LR+MR+Handy）新造船訂單占比現有運力比重為 5.8%，為 1996 年以來最低水平

56、。圖表圖表20：全球油輪：全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重新造船訂單占比現有運力比重 圖表圖表21：全球油輪全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重：新造船訂單占比現有運力比重（分船型）（分船型）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 根據交船計劃，根據交船計劃，23-25 年全球油輪年全球油輪運力供給趨緊。運力供給趨緊。原油輪方面，2023/2024/2025 年全球原油輪名義運力同比增長 2.4%/0.6%/0.7%（不包含舊船拆解）；其中 VLCC 名義運力同比增速 2.7%/0.0%/0.1%（不包含舊船拆解）。成品油輪方面，2023/2024/

57、2025 年全球成品油輪名義運力同比增長 2.8%/1.8%/4.3%。(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,00020192020202120222023VLCCSuezmaxAframax(USD/day)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,00020192020202120222023PanamaxHandyMR(USD/day)0102030405060702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022原油輪

58、成品油輪(%)01020304050602000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022VLCCSuezmaxAframax(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 交通運輸交通運輸 環保環保新規生效新規生效，老舊船拆解有望加速老舊船拆解有望加速。截至 6 月 23 日，全球原油輪中，20 歲以上/15-19歲老舊船運力占比為 12%/22%；成品油輪 20 歲以上/15-19 歲老舊船運力占比為 11%/26%?？紤]到 2023 年起船舶能效指數（EEXI）和碳強度指標（CII）環保條約的生效

59、，老舊船舶拆解有望加速。圖表圖表22：全球原油輪：船齡分布（全球原油輪：船齡分布（2023.6）圖表圖表23：全球成品油輪：船齡分布（全球成品油輪：船齡分布（2023.6）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 全球石油庫存低位全球石油庫存低位，中長期，中長期有望驅動補庫存需求有望驅動補庫存需求。今年以來，美國為緩解通脹壓力，繼續釋放石油戰略儲備，壓低美國石油庫存總量。根據 EIA 數據，截至 2023 年 3 月，OECD原油庫存僅為 40 億桶，保持在 2005 年以來的極低水平；截至 2023 年 6 月 23 日，美國原油庫存為 8.2 億桶，其

60、中，戰略儲備庫存下降至 3.5 億桶，為 1983 年以來的最低水平。我們認為當前全球石油庫存水平已接近臨界點，中長期有望驅動全球原油補庫存需求，提振原油運輸需求。圖表圖表24：OECD 原油庫存原油庫存（戰略儲備戰略儲備與與商業庫存總和商業庫存總和）圖表圖表25：美國美國原油庫存原油庫存：戰略儲備戰略儲備 vs 商業庫存商業庫存 資料來源：EIA，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 地緣博弈地緣博弈方面方面，考慮俄烏沖突引發，考慮俄烏沖突引發貿易線路變化貿易線路變化從而從而推升運輸距離增長，推升運輸距離增長，2023-2024 年全年全球原油輪運輸貨物周轉量球原油輪運輸貨物周轉量（噸海里）

61、（噸海里）增速將增速將顯著顯著高于貨量增速高于貨量增速。根據 Clarksons 和我們的預測，2023/2024 年全球原油輪貨物周轉量增速（噸海里）為 6.1%/5.8%vs 貨量（噸）增速為 1.8%/4.7%。20+years old12%15-19 years old22%10-14 years old29%5-9 years old16%0-4 years old21%20+years old11%15-19 years old26%10-14 years old27%5-9 years old20%0-4 years old16%3,9004,0004,1004,2004,300

62、4,4004,5004,6004,7004,8004,9002010201220142016201820202022(mn barrel)2002503003504004505005506003504004505005506006507007502000200120032005200720092011201320152017201920212023戰略儲備商業庫存（右軸）(mn barrel)(mn barrel)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 交通運輸交通運輸 圖表圖表26：全球原油輪市場：全球原油輪市場：供給增速供給增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同

63、比）注：2023/2024 年名義供給增速假設拆船率為 0 資料來源：Clarksons，華泰研究預測 干散：供給趨緊，需求邊際改善干散：供給趨緊，需求邊際改善 上半年，干散運價呈現先強后弱態勢。上半年，干散運價呈現先強后弱態勢。1Q23，隨中國疫后復蘇，干散貨進口需求回暖，干散運價整體呈現上行走勢。二季度以來，地產、基建需求呈現弱修復態勢，干散需求環比下行，疊加進入淡季，運價走勢較疲軟。1 月 1 日至 6 月 23 日，波羅的海干散貨指數（BDI）/波羅的海小靈便性船運價指數（BHSI）同比下滑 49.1%/60.8%。圖表圖表27：波羅的海干散波羅的海干散運價指數（運價指數（BDI）圖表

64、圖表28：小靈便型運價指數（小靈便型運價指數（BHSI）資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 23-24 年全球散貨年全球散貨運輸運輸需求有需求有望望持續持續邊際改善邊際改善，我們，我們預計預計 23/24 年全球散貨年全球散貨周轉量周轉量同比同比增增長長 3.3/2.5%。分貨品種類看，根據 Clarksons 數據，23 年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運量預計同比增長 1.7%/2.0%/3.7%/1.1%，主因中國疫后復蘇帶動散貨進口需求。展望2024 年，我們預計 23 年增速較快的大宗散貨海運需求增速放緩，22 年海運量大幅下滑、23 年預計增

65、速較緩的小宗散貨有望表現出較高增速。根據 Clarksons 預測，2024 年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運量預計同比增長 0.6%/1.0%/3.0%/3.5%。(10)(8)(6)(4)(2)024681020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E 2024E名義供給增速需求增速（噸海里）需求增速（噸）(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023(Index)05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023(

66、Index)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 交通運輸交通運輸 圖表圖表29：全球散貨運輸貨品種類分布（全球散貨運輸貨品種類分布（2022）圖表圖表30：全球干散貨量同比增速全球干散貨量同比增速（分貨品）（分貨品）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 2023-2024 年年船舶供給趨緊船舶供給趨緊。截至6月23日，全行業新造船訂單量占比現有運力比重為6.9%，為 1996 年以來最低水平，供給趨緊將對運價中樞形成支撐。根據交船計劃，2023/2024 年名義供給同比增長 3.4%/2.8%。2023 年起生效的環保新規

67、年起生效的環保新規將有望加速老舊船淘汰。將有望加速老舊船淘汰。截至 6 月 23 日，全球散貨船中，約 12%船舶運力為 20 歲以上老齡船、12%運力為 15-19 歲船舶。我們預計伴隨環保新規的生效，15 歲以上老齡船將逐步淘汰。圖表圖表31：干散：供給增速干散：供給增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2023/2024 年名義供給增速假設拆船率為 0 資料來源：Clarksons，華泰研究預測 鐵礦石28%煤炭23%糧食10%小宗散貨39%(3.3)0.2(2.5)(4.2)1.7 2.0 3.7 1.1 0.6 1.0 3.0 3.5(5)(4)(3)(2)(1)01234

68、5鐵礦石煤炭糧食小宗散貨20222023E2024E(%)(5)0510152020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E 2024E名義供給增速需求增速(噸海里）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 交通運輸交通運輸 圖表圖表32：全球散貨船全球散貨船：新造船訂單占比現有運力比重：新造船訂單占比現有運力比重 圖表圖表33：全球散貨船：船齡分布（全球散貨船：船齡分布（2023.6）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 集運：出口需求疲軟集運：出口需

69、求疲軟+新船交付，運價承壓新船交付，運價承壓 海外消費需求走弱海外消費需求走弱，集裝箱集裝箱運價運價高位回落高位回落。今年以來，伴隨通脹攀升、地緣博弈，發達經濟體面臨經濟衰退風險。另一方面，海外疫情管控放松，消費者支出從消費品轉向服務業，進一步壓低集運需求，運價持續走弱。1月 1日至 6月 23日，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）/上海出口集裝箱運價指數（SCFI）下滑 78.3%和 69.1%。圖表圖表34：上海出口集裝箱運價指數（上海出口集裝箱運價指數（SCFI）圖表圖表35：中國出口集裝箱運價指數（中國出口集裝箱運價指數（CCFI）資料來源：上海航運交易所，華泰研究 資料來源：上海航運

70、交易所，華泰研究 地緣沖突和海外經濟下行因素依舊對集運需求造成較大不確定性地緣沖突和海外經濟下行因素依舊對集運需求造成較大不確定性，我們認為，我們認為 23-24 年集運年集運市場需求或保持在底部。市場需求或保持在底部。根據 CTS 數據，2023 年 1-4 月全球集裝箱運輸量為 5,459 萬標準箱，同比下滑 4.6%，主因宏觀疲軟帶來海外消費走弱；相比 2019 年同期增長 0.5%。其中，亞洲至北美/亞洲至歐洲/亞洲區域內貨量同比表現-22.0%/-1.2%/-3.4%，北美運量下滑明顯。根據 Alphaliner 預測，2023/2024 年全球集運貨量預計同比增長 1.4%/2.2

71、%（2021/2022 年 6.7%/0.1%）。01020304050607080902000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(%)20+years old12%15-19 years old12%10-14 years old39%5-9 years old21%0-4 years old16%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023(Index)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020192020202120

72、222023(Index)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 交通運輸交通運輸 圖表圖表36：全球集裝箱運輸量同比增速全球集裝箱運輸量同比增速 資料來源：CTS，華泰研究 2023 年行業面臨較大新增供給壓力年行業面臨較大新增供給壓力。截至 6 月 23 日，全球集裝箱船在手訂單占比現有運力比重為 29.3%，較 2021 年的 10.9%大幅提升。根據 Alphaliner 預測，2023/2024 年行業供給增速為 8.4%/8.9%。船齡分布方面，全行業 20 歲以上/15-19 歲老齡船占比分別為10%/19%（截止 2023 年 6 月 23 日）。其中

73、，中小型船（12,000TEU 以下船型）老舊船占比高（20 歲以上船舶運力占比 15%；15-19 歲船舶占比 28%）；遠洋市場的大型船舶（12,000TEU 以上船型）船齡結構年輕（無 20 歲以上老齡船；15-19 歲老舊船占比僅為2%）。圖表圖表37：全球集裝箱船舶全球集裝箱船舶：新造船在手訂單量占比現有運力比重：新造船在手訂單量占比現有運力比重 圖表圖表38：全球集裝箱船舶運力：船齡分布（全球集裝箱船舶運力：船齡分布（2023.6）資料來源：Alphaliner，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 圖表圖表39：集運：供給增速集運：供給增速 vs 需求增速（同比）需求

74、增速（同比）注：2023/2024 年 Aphlianer 供給增速包含拆船率為 1.1%/1.5%；需求增速為標準箱 資料來源：Alphaliner，華泰研究(25)(20)(15)(10)(5)05101520201220132014201520162017201820192020202120224M23全球集裝箱量亞洲區域內亞洲至北美亞洲至歐洲(%)0102030405060702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(%)20+years old10%15-19 years old19%10-14 years

75、 old25%5-9 years old26%0-4 years old20%(2)024681012141620102011201220132014201520162017201820192020202120222023E 2024E供給增速需求增速(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 交通運輸交通運輸 港口港口：散貨港需求同比回升，集裝箱港承壓，但主題行情或持續散貨港需求同比回升，集裝箱港承壓，但主題行情或持續 1H23 回顧：股價受“中特估”主題行情提振回顧：股價受“中特估”主題行情提振 2023 年 1 月 1 日至 6 月 28 日，港口（申萬）指數

76、上漲 3.0%，跑贏滬深 300 指數 3.8pct，主因二季度“中特估”與“國企改革”主題提振股價。個股方面，受地理位置、經濟腹地和貨品種類不同，個股表現有所差異。其中，唐山港/青島港/招商港口/天津港/上港集團/招商局港口股價分別+32.8/+24.2/+21.7/+8.8/-2.6/-3.8%。圖表圖表40：年初至今年初至今 SW 港口跑贏滬深港口跑贏滬深 300 指數指數 3.8pct（截（截至至 6/28）資料來源：Wind，華泰研究 2H23 展望：貨物吞吐量同比或低個位數增長展望：貨物吞吐量同比或低個位數增長 2H23 港口貨物吞吐量同比或低個位數增長，港口貨物吞吐量同比或低個位

77、數增長，“中特估”主題行情有望持續催化港口股價?！爸刑毓馈敝黝}行情有望持續催化港口股價。今年以來，進口散貨需求受益于中國疫后復蘇，吞吐量顯著回升；出口集裝箱受歐洲/東南亞市場需求邊際改善，自 3 月起環比改善；但北美市場出口貨量仍承壓。根據交通運輸部數據，1-4 月全國港口累計貨物/外貿貨物/集裝箱吞吐量同比表現+7.6/+8.1%/+4.8%，其中，4 月全國港口貨量/外貿貨量/集裝箱吞吐量同比表現+11.8%/+8.9%/+8.6%，環比表現-0.8%/-1.3%/+0.4%。貨物吞吐量表現優于集裝箱吞吐量，主因我國需求復蘇帶動貨物進口，海外需求相對疲軟使集裝箱出口承壓，但 4 月集裝箱吞

78、吐量環比回升，出口需求邊際改善。下半年隨著基數正?；?，疊加我國需求修復程度略弱以及海外需求仍疲軟，我們預計港口吞吐量同比將呈現低個位數增長。圖表圖表41：全國港口吞吐量同比增速全國港口吞吐量同比增速 資料來源：交通運輸部，華泰研究 (10)(5)05101520Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23港口（申萬）超額收益滬深300港口（申萬）(%)(5)0510152025201020112012201220132014201520162017201820192020202120224M23（%）貨物吞吐量外貿貨物吞吐量集裝箱吞吐量 免責聲明和披露以及分析師聲明

79、是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 交通運輸交通運輸 在缺乏催化劑的弱復蘇經濟周期中，港口板塊“中特估”主題行情或持續。在缺乏催化劑的弱復蘇經濟周期中，港口板塊“中特估”主題行情或持續。圍繞“國企改革”主題與“中特估”行情，在港口板塊中，我們認為 1）首選盈利能力穩健+現金流充沛（負債率較低）+有望提高分紅比例的沿海樞紐港口；2）次選“內循環”和“一帶一路”節點相關的中小型港口。盡管中小港口仍存在較大資本開支和新增產能投入，分紅比例較低。但受益于“內循環”和“一帶一路”等新增需求推動，吞吐量增速高于處于成熟期的沿海樞紐港；3）關注受益于港口整合，區域內競爭緩解，有望提升港口費率的相關個股。圖

80、表圖表42：主要港口：分紅率（主要港口：分紅率（2022）圖表圖表43：主要港口：凈負債率（截至主要港口：凈負債率（截至 2022 年末年末）資料來源：公司公告，華泰研究 注：凈負債率=（帶息負債-貨幣資金）/所有者權益 資料來源：公司公告，華泰研究 70.1 40.7 40.6 38.6 35.0 30.0 28.0 28.0 27.0 17.0 15.0 01020304050607080唐山港招商局港口中遠海運港口青島港寧波港天津港招商港口北部灣港廣州港上港集團鹽田港(%)46.7 39.9 31.7 28.8 20.3 17.5 12.8 7.3 5.8(14.9)(33.0)(40)

81、(30)(20)(10)0102030405060北部灣港廣州港招商港口中遠海運港口招商局港口鹽田港上港集團寧波港天津港青島港唐山港(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 交通運輸交通運輸 公路：公路：高股息契合高股息契合主題，板塊仍有主題，板塊仍有比較優勢比較優勢 1H23 回顧回顧：高股息行情驅動上漲高股息行情驅動上漲 受受高股息行情驅動高股息行情驅動，高速高速公路板塊跑公路板塊跑贏贏滬深滬深 300 指數。指數。年初至 6 月 28 日，A 股 SW 高速公路指數上漲 10.3%，跑贏滬深 300/交運指數 11.1/17.3pct。其中，板塊獲得相對收益

82、的時段包括：1）春節后至 3 月下旬：出行復蘇驅動盈利修復；2）4 月中旬至 5 月上旬：“中特估”主題驅動估值提升；3）5 月下旬至 6 月上旬：經濟預期轉弱，資金避險驅動上漲。圖表圖表44：年初至今年初至今 SW 高速跑贏高速跑贏滬深滬深 300 指數指數 11.1pct（截止（截止 6/28）資料來源：Wind，華泰研究 個股表現分化，市場更青睞股息率高個股表現分化，市場更青睞股息率高且且盈利盈利增長增長的企業。的企業。我們覆蓋的 A 股中，皖通高速 A/招商公路/山東高速/深高速A上漲48.3%/22.1%/24.6%/5.0%，粵高速A 下跌0.3%（年初至 6/28）。股息率高且盈

83、利穩健增長的標的漲幅占優，皖通高速 A/山東高速/招商公路的 2022 年度股息率（2022/12/31 收盤價）達到 7.5%/7.0%/5.3%，且其 1Q23 凈利較 1Q21 增長 30%/35%/9%。深高速A/粵高速A的2022年度股息率達到5.1%/5.5%，但其1Q23凈利較1Q21變化-18%/+3%，業績拖累股價表現。我們覆蓋的港股中，皖通高速 H/浙江滬杭甬/深高速 H 上漲 29.5%/6.0%/7.0%，越秀交通基建下跌 8.2%（年初至 6/28）。港股公路回報整體比 A 股公路差，主要受到美聯儲加息與人民幣匯率波動的影響。高股息率標的漲幅占優，皖通高速 H/浙江滬

84、杭甬/深高速 H/越秀交通基建的2022 年度股息率（2022/12/31 收盤價）達到 9.6%/7.1%/7.8%/4.7%。2H23 展望：展望：中報盈利仍具比較優勢中報盈利仍具比較優勢 從股息率指標觀察，從股息率指標觀察，公路板塊公路板塊估值仍有小幅修復空間估值仍有小幅修復空間。股息率一貫是投資高速公路股票的關鍵指標。高股息亦是“中特估”主題行情的重要推力。過去三年，公路板塊有多家公司上調分紅比例。截至 6/28，公路板塊股息率（TTM）達到 4.1%，仍高于 2019 年均值（3.6%）。我們將公路指數股息率減去無風險利率（10 年國債到期收益率）得到息差，目前息差約為145bp，大

85、幅超 2019 年均值（43bp）。盡管當前公路指數/萬得全 A PE（TTM）超 2019 年均值 10%，但仍低于 2016-2018 年均值 7%。公路指數/萬得全 A PB（LF）低于 2019 年均值 4%。(10)(5)051015202501-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-15(%)SW高速公路超額收益滬深300累計漲跌幅A股高速公路累計漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 交通運輸交通運輸 圖表圖表45：2019 年末至今，年末至今，公路指數公路指數/萬得全萬得全

86、 A 累計漲幅相近累計漲幅相近 注：2019 年 12 月 31 日=100；采用全收益指數 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表46：公路指數公路指數/萬得全萬得全 A PE（TTM）超超 19 年均值年均值 圖表圖表47：公路指數公路指數/萬得全萬得全 A PB（LF）尚未恢復到尚未恢復到 19 年均值年均值 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表48：公路指數公路指數/萬得全萬得全 A 股息率股息率超超 19 年均值年均值 圖表圖表49：公路股息率公路股息率減無風險利率的息差超減無風險利率的息差超 19 年均值年均值 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源

87、：Wind，華泰研究 7080901001101201301401502016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01公路指數萬得全A 0.00.20.40.60.81.01.220162017201820192020202120222023公路 PE/萬得全A PE(x)2019年公路均值：10.1x PE(TTM)2019年WindA均值：16.6x PE(TTM)0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.920162017201820192020202120222023公路 PB/萬得全A PB(x)2019

88、年公路均值：1.15x PB(LF)2019年WindA均值：1.65x PB(LF)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520162017201820192020202120222023公路股息率/萬得全A股息率(x)2019年公路股息率均值：3.6%2019年WindA股息率均值：1.9%(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.020162017201820192020202120222023公路股息率減10年國債收益率的息差(x)2019年息差均值：43bp 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 交通運輸交通運

89、輸 高速公路行業盈利具有弱周期性。高速公路行業盈利具有弱周期性。行業盈利波動主要來自貨運，因貨車需求與制造業景氣度正相關。以庫存周期（約 2-4 年）來劃分，在被動去庫存到主動補庫存階段，運輸生產活躍度高，貨車業主更傾向于節約時間而不是節省過路費，促進地方道路貨車駛入高速公路，使貨車流量增速高于工業增加值增速，驅動公路板塊盈利大幅上漲。在被動補庫存到主動去庫存階段，邏輯正好相反。公路中報盈利表現或好于強周期行業。公路中報盈利表現或好于強周期行業。除公共衛生事件影響年份外，2005 年至今，公路板塊扣非凈利下降的年份是 2008 年（-4.2%）、2012 年（-5.7%）、2015 年（-0.

90、1%）、2018年（-0.2%），均為被動補庫存或主動去庫存階段。其中，2008 年全球金融危機、2012 年啟動節假日免費對盈利產生額外拖累，而 2015 年和 2018 年盈利下降幅度都較小。在去庫存階段，公路的盈利或好于強周期行業，仍具有比較優勢。此外，公共衛生事件導致 2022年業績基數低，對行業 2023 年盈利增幅也有幫助。圖表圖表50：公路板塊公路板塊盈利具有弱周期性盈利具有弱周期性 資料來源：Wind，華泰研究 展望下半年，客車流量或展望下半年，客車流量或延續延續復蘇趨勢復蘇趨勢。今年以來，節假日自駕出行強勁增長。高速公路小客車流量（主要為私家車）在春運 40 天/勞動節假期/

91、端午節假期分別恢復到 2019 年同期的117%/125%/125%（交通部）?？紤]我國汽車保有量（3 月末）已較 19 年同期增長約 30%，節假日居民自駕頻次尚未完全恢復到 19 年水平。1-5 月全國干線高速公路客車流量在低基數上同比增長 30.6%，較 21 年同期增長 8.6%（交通部規劃院），較 19 年恢復程度低于上述節假日。觀察百度遷徙指數，我們預計 6 月高速公路客車流量保持平穩，較 21 年同期的增幅有望走闊；7-8 月暑期出行潛力有望進一步釋放。公路貨運受公路貨運受經濟影響經濟影響，關鍵變量看政策力度，關鍵變量看政策力度。1-3 月制造業 PMI 位于 50%以上的擴張區

92、間，但4-5 月又滑落至 50%以下。我國經濟處于主動去庫存階段，導致公路貨運增速略低于生產產值增速。1-5 月，全國規模以上工業增加值同比增長 3.6%，兩年平均增長 3.4%；全國公路貨運量同比增長 8.2%，兩年平均增長 3.3%（Wind）。1-5 月全國干線高速公路貨車流量同比增長0.5%，但較 21 年同期下降 6.4%（交通部規劃院）。6 月 1 日-25 日的高速公路貨車通行量均值較 5 月均值提高 1.5%（交通部）。華泰宏觀組預計 7 月出現“穩增長”窗口期，認為基準情形下政策托而不舉（內需動能減弱，外需擾動猶存2023-05-29）。財政、地產、產業等相關政策都會影響下半

93、年公路貨運需求。綜合考慮股息率、業績增長、“中特估”主題契合度，我們重點推薦浙江滬杭甬與招商公路。綜合考慮股息率、業績增長、“中特估”主題契合度，我們重點推薦浙江滬杭甬與招商公路。0255075100125(50)(40)(30)(20)(10)010203040506070802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公路板塊扣非凈利:同比工業企業產成品存貨:累計同比PMI:新訂單（右軸）(%)主動補庫被動去庫主動補庫被動去庫主動補庫主動補庫被動去

94、庫主動補庫 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 交通運輸交通運輸 圖表圖表51：全國全國干線干線高速公路機動車交通量高速公路機動車交通量 圖表圖表52：四大城市群交通量四大城市群交通量較較 21 年同期年同期的的增速增速 注：交通量為斷面平均機動車自然量；下同 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 圖表圖表53：全國干線高速公路客車交通量全國干線高速公路客車交通量 圖表圖表54：全國干線高速公路貨車交通量全國干線高速公路貨車交通量 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 圖表圖表55：全國全國汽車汽車保有量

95、（保有量（2012 年年-2023 年年 3 月月）資料來源：公安部交通管理局，華泰研究 5,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2021年(輛/日)(40)(30)(20)(10)01020302022-012022-042022-072022-102023-012023-04京津冀城市群長三角城市群粵港澳大灣區成渝雙城經濟圈(%)05,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2021年(輛/日)3,0003,50

96、04,0004,5005,0005,5006,0006,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2021年(輛/日)02468101214160.00.51.01.52.02.53.03.5201220132014201520162017201820192020202120221Q23汽車保有量同比增速（右軸）(億輛)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 交通運輸交通運輸 鐵路：鐵路：客流旺季將至，客流旺季將至，貨運可能平淡貨運可能平淡 1H23 回顧：“中特估”主題驅動上漲回顧：“中特估”主題驅動上漲 受“中特估

97、”主題驅動受“中特估”主題驅動，鐵路鐵路板塊跑板塊跑贏贏滬深滬深 300 指數。指數。年初至 6 月 28 日，SW A 股鐵路指數上漲 14.6%，跑贏滬深 300/SW 交運指數 15.4/21.6pct。我們覆蓋的個股中，廣深鐵路 A股/廣深鐵路 H 股/大秦鐵路/鐵龍物流/京滬高鐵上漲 81.5%/73.6%/12.0%/12.0%/8.5%。今年以來出行復蘇對京滬高鐵和廣深鐵路的基本面產生利好；廣深鐵路一季報業績確立底部反轉，進一步催化了股價表現。年初，大秦鐵路 2022 年度股息率（2022/12/31 收盤價）高達 7.2%，高股息驅動其上漲行情。鐵路個股表現與一季報相符。大秦鐵

98、路/鐵龍物流 1Q23歸母凈利同比增長 23%/38%；廣深鐵路/京滬高鐵 1Q23 實現同比扭虧。鐵龍物流 1Q23 業績大幅增長，加上“中特估”與“一帶一路”主題影響，其股價漲幅也跑贏滬深 300 指數。圖表圖表56：年初至今年初至今 SW 鐵路鐵路跑贏跑贏滬深滬深 300 指數指數 15.4pct（截止（截止 6/28）資料來源：Wind，華泰研究 2H23 展望：展望：出行復蘇出行復蘇或或延續，延續，高庫存或拖累貨運高庫存或拖累貨運 鐵路鐵路客運客運有望延續有望延續復蘇復蘇趨勢趨勢。今年 Q1 為鐵路客流爬坡期，春運 40 天全國鐵路客運量為 19年同期的 86%（交通部），3 月鐵路

99、客運量恢復到 19 年的 101%（國家鐵路局）。4 月起，鐵路客流進入平臺期，4 月/5 月鐵路客運量恢復到 19 年的 108%/106%。節假日居民出行意愿強烈。今年五一假期長達 5 天，提供了中長途出行基礎，疊加清明假期（1 天）積攢需求集中釋放，鐵路日均客運量較 19 年同期增長 22%。端午假期僅 3 天，中短途出行更占優，鐵路客運量較 19 年同期增長 13%。我們預計 6 月鐵路客運量保持平穩；考慮暑期學生放假帶動家庭出行，我們預計 7-8 月鐵路客運量再上臺階。圖表圖表57：鐵路客運量鐵路客運量 圖表圖表58：鐵路貨運量鐵路貨運量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wi

100、nd，華泰研究 (10)(5)051015202501-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-25(%)SW鐵路超額收益滬深300累計漲跌幅A股鐵路累計漲跌幅0.00.51.01.52.02.53.03.54.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2019年(億人次)2.62.93.23.53.84.14.44.71月2月3月4月5月6月7月

101、8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2019年(億噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 交通運輸交通運輸 煤炭高庫存壓力尚在，鐵路煤炭高庫存壓力尚在，鐵路貨運貨運可能較為平淡?？赡茌^為平淡。1-5月，全國煤炭產量同比增長4.8%（Wind）。上半年主要江河來水偏枯，火電需求受益于蹺蹺板效應。1-5 月全國總發電量同比增長 3.9%，其中火電同比增長 6.2%、水電下降 19.2%（Wind）。海外煤炭價格下跌刺激進口需求增多，1-5 月全國進口煤數量同比增長 90%（國家能源局）。進口煤對鐵路構成競爭壓力。綜上，1-5 月大秦鐵路運輸運量僅同比增

102、長 0.1%（Wind）；神華黃驊港與天津煤碼頭裝船量同比下降 0.8%（Wind）。當前已進入“迎峰度夏”旺季，但產業鏈各環節煤炭庫存均處高位，同時三峽水庫水位已蓄至 2018 年來新高水平（華泰基本原材料組迎峰度夏：天氣與庫存的博弈 2023-06-14）。在下游高庫存以及進口煤競爭壓力影響下，大秦鐵路貨運量可能較為平淡。圖表圖表59：大秦線大秦線日均貨運量日均貨運量 資料來源：Wind、華泰研究 京滬高鐵客流回暖，票價彈性逐漸釋放。京滬高鐵客流回暖，票價彈性逐漸釋放。京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致。據 12306網站，1-3 月北京往返上海的高鐵直達車班次平均為 37.1 對/天，恢

103、復到 19 年同期（39.7對/天）的 93%。4-6 月京滬直達車班次提升至 41.4 對/天，略超 19 年同期（41.2 對/天）；考慮今年 Q2 以 16 輛編組和 17 輛編組列車為主，而 19 年同期主要為 16 輛編組并有部分為 8 輛編組列車，今年 Q2 的總座位數較 19 年有明顯增長。京滬高鐵從 2020 年底開始啟用浮動票價機制，長期看穩態盈利水平有望上移。1-3 月京滬直達車商務座/一等座/二等座的浮動票價均價較 19 年上漲約 19.6%/6.0%/7.0%；4-6 月三種坐席均價較 19 年上漲約 20.1%/6.4%/7.9%。目前京滬線航空經濟艙全價票為 2,1

104、55 元，而高鐵二等座全價票僅為 662 元。相較于京滬線航空票價，高鐵具有較大漲價空間。5060708090100110120130140201520162017201820192020202120222023（萬噸）大秦線日均運量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 交通運輸交通運輸 圖表圖表60：京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致 注：1Q19-4Q19 京滬高鐵收入為重述后口徑，含京福安徽收入在內 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表61：北京至上海高鐵客票均價較北京至上海高鐵客票均價較 19 年固定票價的漲幅年固定票價

105、的漲幅 注：2022 年 4 月至 6 月上旬，北京往返上海高鐵僅保留 1 對標桿車/天，使 2Q22 平均票價較高 資料來源：12306 網站、華泰研究 02468101202,0004,0006,0008,00010,00012,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23京滬高鐵營業收入全國鐵路客運量（右軸）(百萬元)(億人次)051015202530351Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23商務座一等座二等座(%)免

106、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 交通運輸交通運輸 物流快遞物流快遞：行業競爭持續，看好龍頭快遞個股行業競爭持續，看好龍頭快遞個股 1H23 回顧回顧：需求較弱需求較弱+行業競爭，板塊跑輸大盤行業競爭，板塊跑輸大盤 2023 年 1 月 1 日至 6 月 28 日，物流（申萬）指數下跌 15.0%，跑輸滬深 300 指數 13.8pct，主因：1）快遞新一輪價格競爭疊加我國消費需求呈現弱復蘇，股價受到拖累；2）跨境物流/供應鏈物流行業需求較疲軟，且在上年高基數下，今年業績增速或放緩。個股方面，年初至今中國外運 A/中國外運 H/申通快遞/中通快遞 US/嘉友國際/

107、廈門象嶼/順豐控股/圓通速遞/密爾克衛/韻達股份分別+19.8/+14.6/+9.3/-2.7/-4.0/-15.4/-17.6/-23.1/-24.8/-32.8%。其中，中國外運股價上漲主因“中特估”主題，申通快遞在快遞個股中股價表現較好主因份額提升，密爾克衛股價下行主因行業需求承壓。圖表圖表62：年初至今年初至今 SW 物流跑輸滬深物流跑輸滬深 300 指數指數 13.8pct（截至（截至 6/28）資料來源：Wind，華泰研究 2H23 展望展望：快遞快遞件量穩健增長，集中度有望提升件量穩健增長，集中度有望提升 行業需求：短期溫和修復，行業需求：短期溫和修復，中中期成長持續期成長持續

108、行業件量方面，增速整體穩健，年初至今保持行業件量方面，增速整體穩健，年初至今保持 10%左右的左右的 2 年年 CAGR。1-5 月，全國快遞件量同比+17.4%（1-2 月/3 月/4 月/5 月：同比+4.6/+22.7/+36.4/+18.9%），22-23 年 CAGR為+10.1%（1-2 月/3 月/4 月/5 月：+11.8/+9.0/+9.6/+9.2%）。6 月截至 18 日，全國快遞業累計攬收/派送 72.28 億/71.07 億件，同比+14.4/+21.2%，對應 22-23 年 CAGR 為+11.8/+10.9%。分業務件量方面，1-5 月同城/異地件量同比+1.2

109、/+18.9%，22-23 年 CAGR 為-1.2/+11.7%，行業件量增速主要由異地業務拉動。分企業看，1-5 月申通/圓通/韻達/順豐件量分別同比+37.9/+22.6/-1.5/+28.2%，22-23 年 CAGR 為+25.7/+16.1/+1.5/+7.6%。其中，申通在價格競爭中有效提升份額，獲得亮眼的件量增速；圓通通過管理優化、效率提升，件量增速較好；韻達在新一輪競爭中價格降幅較小，導致件量增速較低；順豐受價格競爭影響較小，業務量整體穩健。(20)(15)(10)(5)051001/0302/0303/0304/0305/0306/03超額收益滬深300物流(申萬)(%)免

110、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 交通運輸交通運輸 圖表圖表63：全國日度快遞攬件全國日度快遞攬件/派件量（派件量（2022.3-2023.6）注：23 年 4 月起日度數據為周度日均值 資料來源：交通運輸部，國家郵政局，華泰研究 快遞件量中長期成長持續快遞件量中長期成長持續?？爝f企業件量成長具有三大驅動：1）社零增長：中國已是全球第二大消費市場，但居民人均最終消費支出僅為美國 1/10（世界銀行，2021）。2）網上零售滲透率提升：基于低廉的快遞價格，中國電商滲透率較高，我們估算社零總額中可電商化品類占比為 74%（剔除汽車、餐飲、石油制品、建材、家具）。3）居

111、民網購習慣改變：以拼多多為首的下沉市場電商推動居民網購習慣由大件/多件逐步向小件/單件商品轉變，帶動快遞輕小化的同時推動快遞件量增長。圖表圖表64：人均居民最終消費支出人均居民最終消費支出（2021）圖表圖表65：社零總額結構（社零總額結構（2022）注：按美元不變價計算 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表66：實物商品網上零售額及增速實物商品網上零售額及增速 圖表圖表67：實物商品網上零售額滲透率實物商品網上零售額滲透率 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值；當月值基于累計值測算 資料來源：Wind，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2

112、月數據為 1-2 月累計值；當月值基于累計值測算 資料來源：Wind，華泰研究 48 31 28 28 25 23 21 16 5 01020304050美國 澳大利亞加拿大 英國德國法國日本韓國中國(千美元)餐飲10%汽車10%石油及制品5%建筑及裝潢材料1%家具0%可電商化（糧油食品、紡織服裝、家電等）74%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.014/02 15/01 15/12 16/11 17/10 18/09 19/08 20/07 21/06 22/05 23/04x 10000實物yoy：回溯（萬億元）0%5%

113、10%15%20%25%30%35%40%15/0216/0417/0618/0819/1020/1222/0223/04滲透率線性(滲透率)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 交通運輸交通運輸 圖表圖表68：規模以上快遞企業件量及增速規模以上快遞企業件量及增速 圖表圖表69：主要快遞企業件量同比增速主要快遞企業件量同比增速 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值，平滑了 2020 疫情波動 資料來源：Wind，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表70：快遞行業件量增速預測快遞行業

114、件量增速預測 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 電商 GMV（億元）7,845 11,871 18,925 24,638 32,424 41,944 54,806 70,198 85,239 97,590 108,042 119,642 136,870 yoy 70.2%51.3%59.4%30.2%31.6%25.6%28.0%25.4%19.5%14.8%12.0%6.2%14.4%滲透率 4.2%5.5%7.8%9.1%10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%2

115、7.2%28.2%國內快遞（百萬）3,545 5,503 8,924 13,640 20,230 30,660 39,230 49,604 62,086 81,523 106,193 108,563 127,019 yoy 60.5%55.2%62.2%52.8%48.3%51.6%28.0%26.4%25.2%31.3%30.3%2.2%17.0%電商快遞 2,173 3,874 6,995 11,272 17,497 27,490 35,584 45,594 57,714 77,007 101,108 103,250 121,243 yoy 91.1%78.3%80.6%61.1%55.2

116、%57.1%29.4%28.1%26.6%33.4%31.3%2.1%17.4%商務快遞 1,372 1,629 1,929 2,368 2,733 3,170 3,646 4,011 4,372 4,516 5,085 5,314 5,776 yoy 28.0%18.8%18.4%22.8%15.4%16.0%15.0%10.0%9.0%3.3%12.6%4.5%8.7%國際快遞 128 182 262 330 430 620 830 1,110 1,437 1,835 2,104 2,018 2,724 yoy-1.5%42.2%44.0%26.0%30.3%44.2%33.9%33.7%

117、29.5%27.7%14.6%-4.1%35.0%全國快遞 3,673 5,685 9,187 13,960 20,670 31,280 40,060 50,710 63,523 83,358 108,296 110,581 129,743 yoy 57.0%54.8%61.6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%2.1%17.3%資料來源：國家統計局、國家郵政局、華泰研究預測 競爭周期：競爭周期：新一輪行業競爭開啟，或加速末尾企業出清新一輪行業競爭開啟，或加速末尾企業出清 今年以來，快遞行業價格下行，短期內價格尚未止跌，但我們看好行業競爭加速中小企

118、業出清，份額向龍頭集中，競爭格局優化。中長期，我們看好電商快遞通過數字化工具提高管理效率，增加自動化設備的使用進一步降本，提升盈利水平；商務快遞規模受到我國經濟活動的驅動而持續增長。我們持續看好時效件為主、持續拓展業務版圖的順豐控股。圖表圖表71：主要快遞個股走勢與行業事件（主要快遞個股走勢與行業事件（2019.1-2023.6）資料來源：Wind，華泰研究 (20)(10)0102030405060708002040608010012014016018013/0214/0515/0816/1118/0219/0520/0821/1123/02快遞件量yoy(億件)(%)-40%-20%0%2

119、0%40%60%80%100%120%140%17/1018/0619/0219/1020/0621/0221/1022/0623/02韻達圓通申通順豐同城+異地 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 交通運輸交通運輸 圖表圖表72：中國快遞業競爭周期回顧（中國快遞業競爭周期回顧（2009 至今）至今）注：1）黑色曲線為趨勢線；2）剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值；3）平滑了 2020 年疫情擾動，2022 年量價受疫情影響 資料來源：Wind，華泰研究 快遞價格競爭間斷性開啟，快遞價格競爭間斷性開啟，行業份額行業份額有望有望逐步向頭部企業集中。逐

120、步向頭部企業集中。今年以來，新一輪快遞價格競爭發酵。1-5 月，國內件均價同比-1.9%至 5.41 元（1-2 月/3 月/4 月/5 月：同比+1.1/-1.7/-3.3/-4.6%），價格持續下降。分企業看，1-5 月申通/圓通/韻達/順豐件均價分別同比-7.3/-4.2/+0.5/-2.0%，申通件均價跌幅較大，韻達挺價。截至 2023 年 5 月，中國快遞企業 CR8 指數達近 85%，但距離美國（CR4=98%，Pitney Bowes，2022）、日本（CR3=95%，日本國土交通省，2021）仍有較大差距，我們認為中國快遞行業集中度具有較大提升空間。6 月，極兔申請上市，募集資

121、金將用于增強其干線運輸能力、轉運分揀效率以及攬派服務質量，提升市場份額。我們認為極兔業務擴張有望壓縮行業末尾中小企業規模，帶來行業集中度提升。圖表圖表73：主要快遞企業件均價同比變化主要快遞企業件均價同比變化 圖表圖表74：中國：快遞企業中國：快遞企業 CR8 指數指數 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%17/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/1122/06韻達圓通申通順豐同城+異地707274767880828486881

122、4/01 14/12 15/11 16/10 17/09 18/08 19/07 20/06 21/05 22/04 23/03快遞行業集中度CR8線性(快遞行業集中度CR8)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 交通運輸交通運輸 圖表圖表75：美國：快遞市場份額（美國：快遞市場份額（2022）圖表圖表76：日本：快遞市場份額（日本：快遞市場份額（2021）資料來源：Pitney Bowes，華泰研究 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 行業成本：行業成本：管理優化管理優化+油價下行，成本仍有下行空間油價下行，成本仍有下行空間 2022 年以來快遞企業單票成本維持高

123、位，但我們認為頭部企業單票成本具有下行空間。年以來快遞企業單票成本維持高位，但我們認為頭部企業單票成本具有下行空間。短期，受益于燃油成本下行，我們認為頭部快遞企業單票成本有望下降。1H23，全國柴油市場價均值同比/環比下降 5.2%/9.2%，汽油同比/環比下降 3.7%/1.3%，快遞企業燃油成本下行。2022 年以來，頭部快遞企業資本開支持續同比下滑，中期維度產能利用率有望提升，進一步收窄單票成本。中長期，頭部企業通過數智化工具實現管理優化，疊加自動化設備應用規模提升，我們認為快遞個股具有成本向下潛能。圖表圖表77：主要快遞企業單票成本主要快遞企業單票成本 圖表圖表78：主要快遞企業資本開

124、支主要快遞企業資本開支 注：中通成本不含派費；數據為調整口徑，如韻達剔除快運，圓通剔除國際/航空 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 美國郵政（USPS）32%聯合包裹（UPS）24%亞馬遜（Amazon）23%聯邦快遞（Fedex）19%其他2%大和運輸（Yamato）47%佐川急便（Sagawa）28%日本郵政（Japan Post）20%其他5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.51Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23韻達圓通申通中通（右軸）(元)

125、(元)(150)(50)501502503504505506501Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23圓通速遞申通快遞韻達股份順豐控股(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 交通運輸交通運輸 物流細分賽道：需求有待釋放，看好?；肺锪魑锪骷毞仲惖溃盒枨笥写尫?，看好?；肺锪?大宗供應鏈中長期集中度提升大宗供應鏈中長期集中度提升 ?；愤\輸?；愤\輸空間廣闊，長期需求有望爬升，行業有待向龍頭整合空間廣闊，長期需求有望爬升，行業有待向龍頭整合。根據中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺祿?，截至 2

126、021 年末，全國化工物流行業市場規模超過 2 萬億元，其中第三方化工物流市場占有率提升至 40%。因此，我們預計國內第三方化工物流規模達8,000 億元。隨著安全環保監管要求的不斷提升，下游化工企業“退城入園”，對第三方?；肺锪鞣丈痰男枨筇嵘?。同時，行業小型、不規范的?；髽I受監管及經營壓力將被逐步淘汰，龍頭企業通過并購的方式整合行業資源，?；肺锪餍袠I有望向龍頭集中。短期短期大宗供應鏈大宗供應鏈需求較低迷需求較低迷，中長期看集中度，中長期看集中度有望有望提升。提升。今年以來大宗品價格波動，我國基建、地產需求低迷，大宗供應鏈行業需求承壓。個股方面，龍頭企業憑借綜合服務能力與多元業務拓展，

127、實現業績增量，份額穩步提升。中長期，龍頭公司在綜合配套、風險控制等多方面領先行業，市場集中度有望進一步提升。我們認為大宗品供應鏈景氣度有望維持，個股存在盈利與估值雙擊機會?？缇畴娚涛锪魇芎Ｍ庑枨笃＼浻绊?，行業景氣度高位回落?？缇畴娚涛锪魇芎Ｍ庑枨笃＼浻绊?，行業景氣度高位回落。根據海關總署數據，2023 年 1-5月中國出口跨境電商（海關 9805 代碼）累計貨量同比-21.8%（1/2/3/4/5 月：-33.0/-44.3/-11.2/-10.6/+1.9%），主因海外經濟下行導致消費需求較弱。展望 2H23，我們預計受海外經濟衰退風險影響，跨境電商物流市場需求或仍保持平淡；中長期，我們依舊

128、看好跨境電商物流市場的發展，以及我國企業的發展潛能。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 交通運輸交通運輸 圖表圖表79：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 吉祥航空 603885 CH 買入 15.96 25.25 35,336-1.87 0.74 1.26 1.63-8.53 21.57

129、 12.67 9.79 春秋航空 601021 CH 買入 58.39 78.35 57,137-3.10 2.32 2.91 4.14-18.84 25.17 20.07 14.10 中遠海能 600026 CH 買入 12.15 19.90 57,965 0.31 1.47 1.68 1.35 39.19 8.27 7.23 9.00 中遠海能 1138 HK 買入 7.45 10.90 35,542 0.31 1.47 1.68 1.35 22.12 4.67 4.08 5.08 招商輪船 601872 CH 買入 5.70 10.50 46,320 0.63 0.91 1.02 0.7

130、8 9.05 6.26 5.59 7.31 京滬高鐵 601816 CH 買入 5.34 7.13 262,229-0.01 0.21 0.26 0.31-534.00 25.43 20.54 17.23 招商公路 001965 CH 買入 9.49 10.01 58,697 0.75 0.88 0.98 1.03 12.65 10.78 9.68 9.21 順豐控股 002352 CH 買入 47.37 65.90 231,886 1.26 1.88 2.30 2.97 37.60 25.20 20.60 15.95 浙江滬杭甬 576 HK 買入 5.98 8.07 25,972 1.17

131、 1.12 1.21 1.31 4.71 4.92 4.55 4.20 深圳國際 152 HK 買入 6.71 13.60 16,058 0.53 1.88 1.76 1.95 12.66 3.57 3.81 3.44 注：數據截至 2023 年 06 月 28 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表80：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 吉祥航空吉祥航空(603885 CH)度過度過 22 年艱難時期，看好公司資源優化帶來的盈利提升；維持年艱難時期，看好公司資源優化帶來的盈利提升；維持“買入買入”吉祥航空 2022 年營收 82.

132、10 億，同降 30.2%，歸母凈虧損人民幣 41.48 億，同比大幅擴大 36.71 億，符合業績預告凈虧損 35.7-42.3 億。4Q22 公司運營處于反彈前夕，錄得凈虧損 11.91 億，環比仍擴大 1.13 億。不過我國民航逐步進入恢復周期，我們預測 2023-25 凈利潤 16.32/27.89/36.11億（前值 5.92/20.50/-億）。我們持續看好民航經營環境好轉后，行業供需結構改善，疊加票價改革，公司資源和航網優化有望發揮作用，推動盈利水平提升。參考 2016-2018 年 ROE 較高時期 PB 均值（3.7x）以及有望更高的盈利能力，給予 5x2023PB，23 年

133、 BPS 為 5.05 元，目標價 25.25 元。維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，市場競爭加劇，油價大幅上漲，人民幣大幅貶值，高鐵提速，洲際航線和寬體機培育不及預期，安全事故。報告發布日期：2023 年 04 月 18 日 點擊下載全文：吉祥航空點擊下載全文：吉祥航空(603885 CH,買入買入):22 年低谷已過，盈利有望取得突破年低谷已過，盈利有望取得突破 春秋航空春秋航空(601021 CH)1Q23 公司業績強勁，盈利有望快速回升并取得突破；維持公司業績強勁，盈利有望快速回升并取得突破；維持“買入買入”春秋航空 2022 年營收 83.69 億，同降 22.9%，歸母凈虧

134、損 30.36 億，弱于業績預告凈虧損 23.5 億-26.0 億，主因 4Q22 所得稅計入 2.05 億，2021年凈利潤為 0.39 億；1Q23 營收 38.63 億，環比增長 119.0%，歸母凈利潤 3.56 億，好于我們此前凈利潤 2.0 億的預期，且相比 4Q22 的凈虧損 12.99億大幅改善。2023 年我國民航有望全面恢復，公司在低成本模式下，盈利水平或將快速回升，我們預測 23-25 年歸母凈利潤為 22.74/28.44/40.54億（前值 7.39/22.14/-億）。中長期伴隨我國低成本航空滲透，公司仍具成長性。參考公司景氣高點估值倍數，給予 4.8x 2023P

135、B 不變，2023E BPS為 16.32 元，目標價 78.35 元。維持“買入”。風險提示：油價大幅上漲，人民幣大幅貶值，高鐵提速，經濟增速放緩，需求恢復不及預期，補貼下滑超預期，安全事故。報告發布日期：2023 年 04 月 27 日 點擊下載全文：春秋航空點擊下載全文：春秋航空(601021 CH,買入買入):1Q 業績超業績超預期，盈利有望取得突破預期，盈利有望取得突破 中遠海能中遠海能(600026 CH)中遠海能中遠海能(1138 HK)1Q23 凈利同比大幅增長；凈利同比大幅增長；23-24 年油運市場高景氣有望維持年油運市場高景氣有望維持 中遠海能發布 1Q23 業績：1）營

136、業收入同比增長 61.9%至 56.3 億元；2）歸母凈利 11.0 億元（上年同期 2,506 萬元）。盈利大幅增長主因油運市場景氣回升，運價大幅上行。展望 23-24 年，我們看好國際原油輪市場供給趨緊+中國需求回升+全球原油庫存低位后續有望驅動補庫需求，行業高景氣度。我們預計下半年旺季運價同比/環比增長，進一步推升公司盈利。我們維持 23/24/25 年凈利預測 70.3 億/80.1 億/64.5 億元和目標價 19.9 元/10.9港幣（基于 2.5x/1.2x 2023E PB，對應公司 A 股歷史三年 PB 均值加 2 個標準差/H 股歷史三年 PB 均值加 3 個標準差，估值溢

137、價主因行業高景氣度，公司盈利較歷史大幅增長；BPS 7.94 元），重申“買入”。風險提示：1）運價增長低于預期；2）原油需求低于預期；3）成品油需求低于預期；4）供給高于預期；5）地緣政治風險。報告發布日期：2023 年 04 月 28 日 點擊下載全文：中遠海能點擊下載全文：中遠海能(1138 HK,買入買入;600026 CH,買入買入):油運高景氣推升公司盈利大幅增長油運高景氣推升公司盈利大幅增長 招商輪船招商輪船(601872 CH)1Q23 盈利下滑主因干散盈利下滑主因干散/集運拖累，看好全年油運盈利上行集運拖累，看好全年油運盈利上行+干散邊際改善干散邊際改善 招商輪船發布 1Q2

138、3 業績：1）營業收入 58.8 億元，同比下滑 3.5%；2）歸母凈利 11.2 億元，同比下滑 14.1%。收入及盈利同比下滑主因干散和集運運價同比下挫拖累公司業績；但公司油運業務高景氣，同比實現扭虧。展望全年，受益于全球油輪供給趨緊+中國需求回升+全球原油庫存低位后續有望驅動補庫需求，我們看好 23-24 年油運市場持續景氣上行推升公司盈利。干散運輸方面，受益于中國需求復蘇和歐洲經濟邊際改善，我們認為干散板塊已走出底部，2Q23 起運價環比有望逐季度改善。集運受上年同期高基數影響，23 年盈利同比將下滑。我們維持 23/24/25 年凈利預測74.3/82.8/63.4 億元和目標價 1

139、0.5 元（基于 2.2x 2023E PB，公司歷史三年 PB 均值加 3 個標準差，估值溢價主因 23 年油運景氣上行，公司盈利提升），維持“買入”。風險提示：1）運價低于預期；2）經濟增長低于預期；3）自然災害；4）地緣政治風險。報告發布日期：2023 年 04 月 28 日 點擊下載全文：招商輪船點擊下載全文：招商輪船(601872 CH,買入買入):油運高景氣，干散有望環比改善油運高景氣，干散有望環比改善 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 交通運輸交通運輸 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 京滬高鐵京滬高鐵(601816 CH)22 年虧損符合預告，

140、年虧損符合預告，1Q23 凈利超預期凈利超預期 2022 年，公司實現收入 193 億元（同比下降 34%）；歸母凈虧損 5.76 億元，（21 年為盈利 48 億元），主因居民出行需求受到疫情影響；實際業績符合預告。1Q23，公司實現歸母凈利潤 22.3 億元（同比增長 913%），大幅高于我們預期（18.1 億元），主因鐵路客運需求強勁復蘇?？紤]疫情消退以及消費復蘇對出行的持續利好，我們將公司 2023/24 年歸母凈利預測上調 43/2%至 103/129 億元，同時引入 25 年預測 150 億元。因估值窗口展期至 2023E，我們基于 WACC=8.27%和 g=3%（前值 WACC

141、=8.34%和 g=3%），上調目標價至 7.13 元（前值 6.41 元）。維持“買入”。風險提示：票價管制、成本上漲、路網分流、股東減持。報告發布日期：2023 年 04 月 28 日 點擊下載全文：京滬高鐵點擊下載全文：京滬高鐵(601816 CH,買入買入):1Q 凈利超預期，客流復蘇迎“開門紅”凈利超預期，客流復蘇迎“開門紅”招商公路招商公路(001965 CH)核心觀點：核心觀點：22 年凈利略高于預期，提高分紅率至年凈利略高于預期，提高分紅率至 55%招商公路發布 2022 年報，實現總收入 83.0 億元（YOY-3.8%）、歸母凈利 48.6 億元（YOY-2.3%）、扣非凈

142、利 38.5 億元（YOY-20.4%）。歸母凈利略高于我們預期（46.0 億元）。公司 22 年 Q1/Q2/Q3/Q4 扣非凈利為 10.8/9.4/12.8/5.5 億元，同比-11.8/-33.6/+0.6/-40.6%?？鄯莾衾南禄?，主因 Q2 和 Q4 受到疫情擾動、Q4 貨車通行費減免 10%。公司 2022-2024 年規劃分紅率達到 55%。公司擬派發 22 年度股息 0.414 元/股，分紅率達到55%（2021 年：45%），折股息率為 4.8%?？紤]春運以來出行已強勁復蘇，我們上調 2023/2024 年歸母凈利預測 6.6/0.1%至 56.5/62.6 億元，并引

143、入 2025 年預測 65.7 億元?；诜植抗乐捣ǎü窐I務 WACC=7.10%），上調目標價 12.5%至 10.01 元（前值為 8.89 元）。維持“買入”評級。風險提示：出行意愿不佳、經濟增速放緩、收費標準降低、資本開支超預期。報告發布日期：2023 年 04 月 04 日 點擊下載全文：招商公路點擊下載全文：招商公路(001965 CH,買入買入):凈利略高于預期，分紅率提高至凈利略高于預期，分紅率提高至 55%順豐控股順豐控股(002352 CH)凈利增速亮眼，多網融通精益管理帶來盈利能力提升凈利增速亮眼，多網融通精益管理帶來盈利能力提升 順豐控股發布 1Q23 業績：1）實現

144、營業收入 610.5 億元，同比下滑 3.1%；2）歸母凈利/扣非歸母凈利 17.2 億/15.2 億元，同比增長 68.3%/66.4%。收入下滑主因供應鏈及國際業務受到外需疲軟影響，需求及價格下行帶來營收下行；凈利同比大幅增長主因公司全網資源調配及精益成本管控取得成效，盈利能力提升。我們看好 23 年公司快遞業務量保持超行業增速，同城、快運等新業務盈利持續改善。我們維持 2023/2024/2025 年歸母凈利預測 92 億/112 億/145 億元，維持目標價 65.9 元，對應 35x 2023E PE 不變（可比公司 Wind 一致預期 16.7x 2023E PE，估值溢價主因直營

145、快遞價格壓力相對加盟制快遞較?。?，維持“買入”。風險提示：市場競爭惡化；成本高于預期；新業務開展不及預期。報告發布日期：2023 年 04 月 26 日 點擊下載全文：順豐控股點擊下載全文：順豐控股(002352 CH,買入買入):盈利亮眼，盈利亮眼，23 年業績穩中向好年業績穩中向好 浙江滬杭甬浙江滬杭甬(576 HK)擬按擬按 10 供供 3.8 供股，募資用于改擴建，并提高分紅比例供股，募資用于改擴建，并提高分紅比例 浙江滬杭甬擬供股募集資金用于高速公路改擴建。公司擬按 10 股供不超過 3.8 股，發行股份不超過 16.5 億股，募資不超過人民幣 65 億元。為保障股東利益，公司擬將

146、2023-2025 年分紅提高至可分配利潤的 75%（2020/2021/2022 年為 68/47/60%）。上述事項尚待股東大會批準，我們模型與目標價暫未反映，僅做情景分析。我們測算，交易完成后凈利潤或受影響小、EPS 或攤薄、DPS 或提升?？紤]車流量強勁復蘇，我們上調 2023/2024/2025年歸母凈利預測 6/7/7%至 51.7/55.7/60.5 億元。但由于匯率波動、22 年度股息除凈，我們下調目標價 0.4%至 8.07 港幣（前值：8.10 港幣），仍基于分部估值法估值，其中公路貼現率 WACC 為 7.97%。維持“買入”評級。風險提示：車流量增速低于預期，A 股市場

147、成交量低于預期，路網分流程度高于預期，收費標準下調。報告發布日期：2023 年 05 月 25 日 點擊下載全文：浙江滬杭甬點擊下載全文：浙江滬杭甬(576 HK,買入買入):擬供股募資改擴建，并提高分紅比例擬供股募資改擴建，并提高分紅比例 深圳國際深圳國際(152 HK)凈利潤凈利潤 2022 年表現較弱，年表現較弱，2023 年有望明顯改善；維持年有望明顯改善；維持“買入買入”深圳國際 2022 年歸屬于普通股股東的凈利潤同比下降 65%至 12.54 億港幣，收入同比下降 16%至 155.29 億港幣，相比公司 9-11 億的凈利潤預告較高。2022 年疫情影響下，公司收費公路及大環保

148、業務歸母凈利潤同降 61%至 6.51 億港幣，深圳航空歸母凈虧損同比擴大 34%至 26.66 億港幣。不過伴隨疫情影響減弱，公司收費公路等業務有望逐步回暖，并且前海二期物流園轉型升級業務或將于 2023 年貢獻盈利。我們預計 2023-2025 年凈利潤為 44.99 億/41.95 億/46.66 億港幣（前值：36.01 億/40.09 億/-）。我們將基于 SOTP 估值法得出的目標價下調 7%至 13.60 港幣。我們認為公司 23 年盈利有望明顯改善，且“四輪驅動”產業結構正逐漸顯現增長潛力，維持“買入”。風險提示：1）物流園需求不及預期；2）高速公路車流量低于預期及收費標準下調

149、；3）物流園區轉型升級業務不及預期。報告發布日期：2023 年 03 月 28 日 點擊下載全文：深圳國際點擊下載全文：深圳國際(152 HK,買入買入):22 年多條線承壓；年多條線承壓；23 年期待明顯改善年期待明顯改善 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 交通運輸交通運輸 風險提示風險提示 1）經濟增長低于預期）經濟增長低于預期。航空、機場：經濟增速放緩，可能令出行需求不達預期；航運、港口：全球經濟下滑，可能使海運需求增長低于預期，需求下挫可能進而拖累運價；物流：需求不足可能導致快遞業務量不及預期；鐵路、公路：大宗

150、商品需求下滑，可能使鐵路公路貨運量增速放緩。2）貿易摩擦。）貿易摩擦。航空：中美貿易摩擦，可能影響國際線補貼；航運、港口：中美沖突加劇，導致中美貿易量大幅下降，進而影響海運運量、港口吞吐量。3）油匯風險。）油匯風險。航空：油價大幅上漲，可能令運營成本大幅上升，侵蝕利潤；物流、公路：油價上漲，可能使道路運輸成本上漲；航空：人民幣大幅貶值，可能產生大額匯兌損失，減損盈利。4）競爭結構惡化。）競爭結構惡化。航空：高鐵提速，可能對航空分流效應加大；航運：老舊船舶拆解量低于預期、新造船訂單高于預期、行業總體供給增長超預期；物流：價格競爭超預期，導致營收和盈利不及預期；機場：民航控準點率可能影響機場時刻容

151、量；鐵路、公路：公路降費、“公轉鐵”、治超載構成多重擾動；港口：港口區域整合進展低于預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 交通運輸交通運輸 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及

152、其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是

153、FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的

154、關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報

155、告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)

156、等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全

157、資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 交通運輸交通運輸 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投

158、資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從

159、華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。順豐控股（002352 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了

160、標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。招商公路（001965 CH）、順豐控股（002352 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。順豐控股（002352 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股

161、票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業

162、股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 交通運輸交通運輸 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為

163、：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：8

164、6 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司