交通運輸行業深度研究：2022年中期交通運輸行業投資策略-220703（46頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2022年07月03日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001行業深度研究2022年中期交通運輸行業投資策略年中期交通運輸行業投資策略交通運輸交通運輸摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1. 航運：集運景氣持續，油運緩慢復蘇航運：集運景氣持續，油運緩慢復蘇疫后航運周期反轉，預期領先于運價。我們認為周期慣性較強，繁榮或低迷持續的時間將更長。隨著運價波動，下半年預期或將出現反復。此外，建議關注景氣度持續上升的滾裝船運輸和?；泛竭\。2. 航空：從復

2、蘇時間，到復蘇空間航空：從復蘇時間，到復蘇空間全球疫情影響減弱、本土疫情緩解，航空客運量正在恢復，投資的焦點將從復蘇時間變為復蘇高度?？紤]GDP和人均收入增長帶來的潛在需求大幅增長、飛機運力低增長，未來航司的盈利有望超預期。3. 供應鏈：價格供應鏈：價格向下，貨量向下，貨量有韌性有韌性大宗商品價格和國際運價的預期向下，抑制供應鏈公司估值。建議聚焦市場份額快速提升的頭部公司，業績有望持續較快增長，估值或有上升空間。4. 風險提示：風險提示：全球經濟增速下滑，大宗商品價格下跌，疫情反復。rUdYvX8ZhZmWkZtV9YpO7N9R6MtRmMpNnPlOqQoRfQpPrN9PmNpONZpM

3、rOwMoOoO3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明代碼代碼名稱名稱2022-06-30評級評級2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601111.SH中國國航11.61買入-1.15-0.530.220.48-10.10-21.9152.7724.19603885.SH吉祥航空17.99買入-0.25-0.240.180.44-71.96-74.9699.9440.89600004.SH白云機場14.91增持-0.17-0.170.430.52-87.71-87.7134.6728.67001205.SZ盛航股份19.80買入1.081.431.

4、902.2918.3313.8510.428.65603209.SH興通股份22.72買入1.001.251.592.0022.7218.1814.2911.36601919.SH中遠?？?3.90買入5.588.234.351.922.491.693.207.24603871.SH嘉友國際16.90買入1.081.392.002.2415.6512.168.457.54002352.SZ順豐控股55.81買入0.871.331.862.1764.1541.9630.0125.72600018.SH上港集團5.83買入0.630.620.610.609.259.409.569.72601000

5、.SH唐山港2.58買入0.350.350.350.357.377.377.377.37重點標的推薦重點標的推薦股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資EPS(元元)P/E重點推薦資料來源：資料來源：Wind，天風證券研究所，天風證券研究所1.1 集運：市場預期高景氣將結束集運：市場預期高景氣將結束 供給：隨著疫情影響減弱，碼頭工人、集卡司機等回到工作崗位，港口吞吐能力回升，港口擁堵有所緩解，在港等泊集裝箱船運力下降，有效運力供給增加。 需求：疫后商品消費替代服務消費逆轉，高通脹抑制商品消費，進口替代國產逆轉，零售增速回落可能引發去庫存。4資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所集裝

6、箱班輪運輸的準班率有所回升，有效運力增加美國居民服務消費快速恢復，將替代商品消費0%20%40%60%80%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03準班率綜合到離港收發貨78008200860090009400400045005000550060002016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02服務消費支出：十億美元商品消費支出：十億美元商品（左）

7、服務（右）1.1 集運：我們認為集運：我們認為Q3或將延續高景氣或將延續高景氣 需求：旺季貨量環比增加，上海復工增加貨量，韓國罷工結束出口恢復，美國居民收入和零售快速增長帶動集運需求，零售增加將繼續帶動補庫存。 供給：歐洲罷工、東亞夏季臺風、美西勞工談判都可能引發階段性港口擁堵。5資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所中國八大樞紐港外貿集裝箱吞吐量加速增長全球集裝箱港口的擁堵有所反復-10%0%10%20%30%06-2006-1005-3005-2005-1004-3004-2004-1003-3103-2002-2802-2002-1001-3101-10外貿集裝箱吞吐量增

8、速8011014017020023001-0101-2302-1403-0803-3004-2105-1306-0406-2607-1808-0908-3109-2210-1411-0511-2712-19錨泊集裝箱船運力：萬TEU20192020202120221.1 美國消費需求強勁美國消費需求強勁 美國零售額仍在持續增長，2022年3-4月增速回落是高基數所致。 零售增長的驅動力是居民收入增長，2021年4月以來雇員報酬保持10%左右增速。 美國居民的超額儲蓄也將支撐零售增長，2020年以來累計消費支出/可支配收入較低。6資料來源：Wind，天風證券研究所美國雇員報酬高增長支撐商品高增長

9、美國居民的消費增長潛力較大70%75%80%85%90%95%2000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-072019-042021-01美國消費支出/可支配收入當月2020年以來累計-20%-10%0%10%20%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04同比增速零售雇員報酬1.1 美國有望繼續補庫存美國有望繼續補庫存 美國零售變化領先庫存6個月左右，三季度有望繼續補庫存。 回顧歷史，零售負

10、增長時，才會出現去庫存。當前零售仍在快速增長。 美國制造商、批發商、零售商庫存都在上升過程中。供應鏈紊亂導致更高的庫存。7資料來源：Wind，天風證券研究所美國庫存滯后于零售6個月左右波動美國貿易庫存都已經創歷史新高-20%-10%0%10%20%2000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-09同比增速零售庫存58006300680073007800830088002016-012016-072017-012017-072018-012018-07

11、2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01美國庫存：億美元制造商零售商批發商1.1 旺季和復工推升需求旺季和復工推升需求 2016-21年平均看，8月份港口集裝箱吞吐量比4月份高7%左右。 上海本地貨源出口占全國的6%左右，復產復工將帶動集運需求增長。8資料來源：Wind，天風證券研究所中國沿海港口集裝箱吞吐量具有明顯季節性上海復產復工將帶動集運需求增長1.06 0.99 0.77 70%80%90%100%110%1211109876543212016-21年當月/月均2.6%3.8%0%2%4%6%8%10%2020-012020-0

12、42020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04上海貨源出口占比1.1 美國關稅變化的影響美國關稅變化的影響 2018年開始美國對中國出口商品加征關稅，導致中國對美國的出口增速下降。 2022年中國出口中，美國的占比仍然低于2018年。如果美國降關稅，占比有望回升。9資料來源：Wind，天風證券研究所美國加征關稅導致2019年中國對美國的出口增速下滑中國出口中，美國的占比仍然低于2018年水平-30%-20%-10%0%10%20%2018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03

13、2019-052019-072019-092019-11出口增速美國其他12%14%16%18%20%22%121110987654321向美國出口占比201820192020202120221.1 夏季港口擁堵或加劇夏季港口擁堵或加劇 三季度旺季貨量回升，增加港口的作業壓力。 2021年夏季2次臺風都導致上海港和寧波港暫停作業，港口階段性擁堵。 2022年7月美西港口勞工合同到期，存在罷工風險，港口擁堵可能再次加劇。10資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所2021年臺風導致上海和寧波港口階段性擁堵2014年7月消極怠工導致LA/LB的吞吐量下降020406080100202

14、1-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05錨泊集裝箱船運力：萬TEU長三角珠三角80%90%100%110%120%121110987654321當月/月均20142010-21年平均1.2 油運：疫后將復蘇油運：疫后將復蘇 2022年疫情影響減弱，石油消費和運輸需求恢復，帶動行業復蘇。 全球石油消費60%左右用于交通運輸，疫后交通運輸正在恢復。11資料來源：Wind，OPEC，Clarkson，天風證券研究所疫情以來，油輪運力持續增長，石油周轉量逐漸恢復2019年全球石油消費60%左右用于交通運輸行業90%95%1

15、00%105%110%2019202020212022E2023E比2019年油輪運力石油周轉量45%7%2%4%0%10%20%30%40%50%公路航空鐵路航運化工其他工業商業、農業電力交通運輸工業其他行業石油消費占比1.2 油運：復蘇將是緩慢的過程油運：復蘇將是緩慢的過程 油輪運力周轉率處于歷史低位，說明運力較為充足。 2022年5月，儲油和閑置油輪運力各占4%左右，處于歷史較高水平。12資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所油輪運力周轉率低，說明運力充足油輪的儲油和閑置運力比例還較高1.82.12.42.73.03.33.6199019921994199619982000

16、20022004200620082010201220142016201820202022E周轉率：萬噸海里/載重噸0%5%10%15%2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03運力占比儲油閑置1.2 油輪替代使運價趨同油輪替代使運價趨同 長期看，原油輪和成品油輪的運價趨同，噸位相近油輪的運價趨同。 原因是油輪之間的替代性：新下水原油輪可以運輸成品油，成品油輪可直接運輸原油。13資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所長期看，原油和成品油輪的運價波動趨同長期看，噸位大小相近

17、油輪的運價趨同051015199019921994199619982000200320052007200920112013201620182020油輪日收益：萬美元/天原油輪成品油輪0246819901992199419971999200120042006200820112013201520182020油輪日收益：萬美元/天Panamax DirtyHandy CleanMR Clean1.2 運價上漲，拆船將減少運價上漲，拆船將減少 決定拆船的核心因素是運價預期：即多運營一段時間的運費收入是否超過成本。 歷史上看，拆船運力與日收益相關性最高，呈現明顯的負相關。 2022年上半年運價上漲，預計

18、2022年拆船運力將減少，類似于2020年。 油輪拆船船齡的波動區間大，說明船齡較大并不一定需要馬上拆船。14資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所油輪的拆船運力和日收益明顯負相關油輪拆船船齡的波動區間大、靈活性高01234560500100015002000250019901993199619992002200520082011201420172020日收益：萬美元/天拆船運力：萬載重噸拆船運力日收益2022242628301993199619992002200520082011201420172020平均拆船船齡：歲油輪成品油輪1.2 2023年開始供給減少，運價壓力減輕年開

19、始供給減少，運價壓力減輕 根據IMO國際防止船舶造成污染公約(MARPOL)附則VI修正案，EEXI和CII將于2022 年11 月1 日生效，并將自2023 年1 月 1 日起開始約束適用的船舶，將限制部分船舶航速。 2023年計劃交付運力運力，較往年減少。15資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所油輪的平均航速處于歷史低位2023年開始，油輪的預期交付運力大幅下降101112131415200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022平均航速：節成品油船原油船0%1%2%3%4%5%6%7%交付運力/當年

20、運力1.2 2024年計劃交付量還能增加年計劃交付量還能增加 2024年計劃交付量明顯減少，說明還有空余船臺，2024年還能增加交付船舶。 2022-23年油輪計劃交付量基本確定，2024年計劃交付量仍然可能增加。16資料來源：Wind，Clarkson，World Shipyard Monitor，天風證券研究所從計劃交付量看，2024年還有較多造船產能2022-23年油輪計劃交付量確定，2024年可能會增加010203040502019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E交付量：M.Dwt實際計劃0204060801001202019202020212022

21、E 2023E 2024E 2025E計劃交付量：M.Dwt油輪干散貨船集裝箱船其他1.2 油價下跌才會補庫存油價下跌才會補庫存 歷史上石油庫存和油價負相關：油價越高，庫存越低。 當前庫存和油價都接近2012-13年水平，說明庫存較為合理。 未來石油補庫存，大概率要等到油價大幅下跌時。17資料來源：Wind，天風證券研究所石油庫存和油價高度負相關400042004400460048000204060801001201402007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016

22、-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03OECD庫存：百萬桶油價：美元/桶庫存油價1.2 伊朗和委內瑞拉出口彈性伊朗和委內瑞拉出口彈性 如果伊朗和委內瑞拉解除石油出口制裁，那么出口量有望大幅回升。 如果兩國原油出口量都回到2016-17年水平，那么全球出口量有望增加6%左右。18資料來源：Wind，天風證券研究所伊朗和委內瑞拉的石油出口量具有一定彈性0%1%2%3%4%5%6%7%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

23、017201820192020原油出口量占比伊朗委內瑞拉1.3 滾裝船運價漲滾裝船運價漲6倍，繁榮期來臨倍，繁榮期來臨 2020年下半年以來，滾裝船運價（一年期租日租金）持續上漲，并創歷史新高。 滾裝船新造船價格也大幅上漲，并創歷史新高。滾裝船航運已經進入繁榮期。19資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所2022年3月滾裝船一年期租金創歷史新高2022年3月7000車位滾裝船造價創歷史新高0246200020022004200620082010201220142016201820202022一年期租日租金：萬美元/天6500車位5000車位40506070809020022004

24、200620082010201220142016201820202022新造船價格：百萬美元1.3 中國汽車出口量大幅增長中國汽車出口量大幅增長 2020年下半年以來，中國汽車出口量呈現上升趨勢，2021年出口量增長50%。 新能源汽車占比大幅提升，2021年新能源汽車出口量增長3倍以上。 能源汽車往往更大、更重，需要占用滾裝船更多空間和載重噸。20資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所2021年開始，中國汽車出口量大幅增長2021年開始，中國新能源汽車出口量成倍增長0510152025302018-012018-052018-092019-012019-052019-09202

25、0-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05汽車出口量：萬輛012345672018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05新能源汽車出口量：萬輛1.3 中日韓有望成為全球汽車出口中心中日韓有望成為全球汽車出口中心 新能源汽車產業鏈高度聚集在中日韓，未來有望成為新能源汽車出口中心。 中國的新能源汽車核心“三電”技術和整車技術達到國際領先水平。 2021年中國的新能源汽車產銷量都占全球一半

26、左右，未來占比有望繼續上升。21資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所2021年全球純電動汽車銷量前十企業7家在中日韓2021年全球動力電池裝機量前十企業都在中日韓020406080100特斯拉上汽集團大眾集團比亞迪日產雷諾三菱現代汽車Stellantis長城汽車廣汽集團吉利集團純電動汽車銷量：萬輛020406080100120寧德時代LG新能源松下比亞迪SK On三星SDI中航鋰電國軒高科遠景動力蜂巢能源動力電池裝機量：GWh1.3 全球汽車貿易格局變化全球汽車貿易格局變化 東亞、西歐、北美都是全球汽車制造、消費、出口中心，相互之間汽車海運貿易活躍。 未來東亞有望成為全球汽車出

27、口中心，平均海運距離將變長，帶動滾裝船運輸需求增長。22資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所全球汽車出口格局將從北美、西歐、東亞三足鼎立，變成以東亞為中心1.3 行業有望持續高景氣行業有望持續高景氣 Clarkson預計2022和2023年全球滾裝船的計劃交付量較少，即使沒有拆船，運力也或將低增長。 隨著疫情影響減弱、汽車缺芯問題逐步緩解，全球汽車產銷量有望進一步恢復，帶動汽車進出口量進一步增長。23資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所預計2022和2023年全球滾裝船運力將低增長2022年全球汽車海運出口量有望進一步增長-2%0%2%4%6%8%2011201

28、22013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E運力增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20112012201320142015201620172018201920202021E2022E海運量增速1.3 中國公司盈利發展機遇中國公司盈利發展機遇 2021年11月，中國的滾裝船運力占全球3%左右，未來隨著中國汽車出口增長，比例有望大幅提升。 中國在滾裝船造船領域占據優勢，給未來中國滾裝船企業運力擴張帶來便利。 滾裝船運價大幅上漲，給中國滾裝船運輸企業擴張運力提供了良好的經營環境。24資料來源：Wind，Clar

29、kson，天風證券研究所2021年11月，中國的滾裝船運力份額僅3%左右2021年11月，滾裝船新造船在手訂單主要在中國船廠3%0%10%20%30%40%日本挪威韓國以色列意大利中國新加坡英國希臘現有運力份額中國, 75%日本, 22%克羅地亞, 2%1.3 中國主要滾裝船運輸公司中國主要滾裝船運輸公司 中國的滾裝船企業規模還較小，發展潛力大。 國內市場的集中度較高，頭部公司具有發展優勢。 滾裝船業務在國內上市公司中占比偏低，建議關注中遠海特、長久物流。25資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所2021年國內主要上市公司的滾裝船運輸業務占比公司權益運力：萬車位收入：億元歸母凈利

30、潤：億元整體營收滾裝船比例整體凈利潤滾裝船比例招商輪船2.5024410.774.4%360.430.8%中遠海特2.48884.505.1%30.299.5%上汽集團3.227,79813.870.2%2450.550.2%上港集團0.253431.090.3%1470.040.0%長久物流0.49452.114.7%10.089.8%1.4 內貿?；泛竭\高增長內貿?；泛竭\高增長 2010-20年，盛航股份和興通股份的運力規模增長10倍，成為內貿?；泛竭\龍頭。 盛航股份的運力增長更加平穩，興通股份的運力急劇增長。26資料來源：Wind，天風證券研究所盛航股份的運力穩步增長2020年興通

31、股份運力急劇增長024681012201020112012201320142015201620172018201920202021自有運力：萬載重噸化學品船成品油船05101520201020112012201320142015201620172018201920202021自有運力：萬載重噸化學品船成品油船1.4 內貿?；泛竭\景氣度提升內貿?；泛竭\景氣度提升 行業高門檻導致運力供給受限，供需緊平衡推動企業盈利能力呈上升趨勢。 盛航股份和興通股份上市后，募投項目實施將推動運力和盈利增長。27資料來源：Wind，天風證券研究所盛航股份的毛利率和凈利率呈上升趨勢盛航股份和興通股份凈利潤有望快速

32、增長0%10%20%30%40%50%利潤率毛利率凈利率012342019202020212022E2023E2024E歸母凈利潤：億元盛航股份興通股份2. 客運量觸底，反彈可期客運量觸底，反彈可期 疫情爆發以來，客運量在波動中恢復，2022年以來整體恢復程度較低 受疫情反復影響，2022年4月份客運量恢復程度接近疫情以來最低點 2022年4月份，航空、鐵路、水運、公路客運恢復程度差異不大，城市公共交通恢復程度最高28資料來源：Wind，天風證券研究所2022年前4月客運量恢復波動下降2022年4月各種交通方式客運量恢復程度很低2. 客運量觸底，反彈可期客運量觸底，反彈可期 全國疫情形勢持續向

33、好，新增感染者人數繼續下降 出行政策邊際放松：“九不準”，常態化核酸檢測要求、人員流動、入境隔離、跨省旅行等限制放松 暑運、中秋、國慶等傳統出行旺季有望帶動2022年下半年客運量較大程度反彈29資料來源：Wind，新華網、國家衛健委官網等，天風證券研究所2022年6月中旬以來，全國新增新冠感染者持續減少2022年5月起出行限制逐漸放松2.1 航空：潛在需求高增長航空：潛在需求高增長 2022年2月以來國內疫情反復，民航客運量驟降，恢復程度很低 航空需求與經濟發展水平密切相關，民航客運量與GDP的比值較為穩定 隨著GDP增長，航空潛在需求仍將保持較快增長，我們預計“十四五”期間客運量年均增速在7

34、%-8%30資料來源：Wind，天風證券研究所2022年中國民航客運量遠未恢復到疫情前水平民航客運量與GDP的比值較為穩定2.1 航空：國際航班正在恢復航空：國際航班正在恢復 5月底國常會要求有序增加國內國際航班，國際航班“五個一”政策、熔斷政策邊際放松，國際航班量有序增加 我國新冠疫苗接種率居世界前列，疫苗接種率的進一步提升有利于國際航線放開 我們認為國際航線有望于22年底或23年初進一步大規模放開31資料來源：Wind，天風證券研究所疫情前境外航線客運量占比逐年提升我國新冠疫苗接種率居世界前列（截至2022.6.27）2.1 航空：供給低增長，盈利彈性大航空：供給低增長，盈利彈性大 飛機數

35、量是影響航空供給的最核心因素 疫情前中國民航飛機數量增速已開始放緩，2020年幾乎零增長，21年開始有所反彈，但大多為積壓飛機訂單的釋放，非主動增加 十四五期間主要上市航空公司飛機數量增長或將大幅減速 三大航固定成本占比高，毛利率波動大，盈利彈性也較大32資料來源：Wind，上市公司年報，天風證券研究所“十四五“飛機增速將大幅放緩三大航毛利率波動大注：主要上市航司包括國東南、海航、春秋、吉祥等6家航司2.1 航空：從復蘇時間，到復蘇空間航空：從復蘇時間，到復蘇空間 全球疫情影響減弱、本土疫情緩解，航空客運量正在恢復，投資的焦點將從復蘇時間變為復蘇高度 考慮GDP和人均收入增長帶來的潛在需求大幅

36、增長、飛機運力低增長，上市航司疫后盈利有望創新高33資料來源：Wind，天風證券研究所2022年6月30日航空公司股價已基本恢復08年金融危機后，2010-2011年國航盈利超預期2.2 機場：國際航線恢復至關重要機場：國際航線恢復至關重要 非航收入下降幅度整體上大于航空性收入，主要是因為客流銳減導致免稅/有稅租金收入下降 深圳、廈門等國際客流占比較小的機場可通過國內客流的恢復實現盈利，上海機場、白云機場國際客流、免稅收入占比高，需國際航班恢復才能實現盈利 免稅補充協議和市內免稅、海南離島免稅等的發展降低了非航收入彈性34資料來源：Wind，天風證券研究所上市機場整體非航收入相比航空性收入下降

37、幅度更大2019年上海機場、白云機場境外旅客占比高注：主要上市機場包括上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空港2.3 高鐵：量價有望雙升高鐵：量價有望雙升 受一季度冬奧會管控、上海疫情影響，京滬高鐵營收和利潤恢復程度降低；二季度受京、滬疫情影響，預計恢復程度將進一步降低 北京疫情趨穩，6月起上海全面復工復產，暑運旺季將至，京滬高鐵客運量有望觸底反彈 京滬高鐵自 2020 年 12 底開始采用浮動票價機制，目前有7檔票價，可根據時刻和客座率具體情況進行調整35資料來源：Wind，京滬高鐵年報，天風證券研究所22Q1京滬高鐵營收和凈利潤恢復較差疫情前京滬高鐵客運量仍保持較快增長2.4 輪渡：市場集中

38、度提升，運量彈性大輪渡：市場集中度提升，運量彈性大 2022年以來瓊州海峽車流量恢復較快，旅客量受疫情影響大幅下挫，5月起有望反彈 海峽輪渡與徐聞海峽重組為瓊州海峽輪渡瓊州海峽輪渡，海峽股份為實際控制人，市場集中度提升 受益于海南自由貿易港建設，海峽股份車流、客流、郵輪業務都有望快速增長 瓊州海峽輪渡的運價彈性較低，近10年未漲價36資料來源：Wind，海峽股份公告，天風證券研究所2022年4月瓊州海峽車流量基本恢復，旅客量恢復較差資產重組后，瓊州海峽輪渡公司的市場地位加強2.4 輪渡：布局新業務領域輪渡：布局新業務領域 渤海輪渡運量增速較低，疫情前收入和凈利潤增速也明顯放緩 2020年，公司

39、宣布切入跨境電商領域，或將筑造公司第二增長曲線37資料來源：Wind，渤海輪渡公告，天風證券研究所疫情前渤海輪渡運量低增長，車運量增速相對較快疫情前渤海輪渡營收和凈利潤增速顯著放緩3.1 大宗供應鏈增速分化大宗供應鏈增速分化 大宗供應鏈龍頭盈利增速保持20%左右、大宗品價格向下，預計多數公司Q2增速下滑。 2021年6月廈門國貿剝離房地產業務獲得100多億元現金，有望推動供應鏈業務高增長。 如果大宗供應鏈頭部公司在逆勢中，業績仍然能保持較快增長，那么估值有望提升。38資料來源：Wind，天風證券研究所2022Q2鋼材價格下跌，拖累大宗供應鏈盈利增長大宗供應鏈龍頭的盈利增速分化-20%0%20%

40、40%60%80%廈門國貿 建發股份 象嶼股份 物產中大 浙商中拓同比增速20212022Q190100110120130140150160170121110987654321鋼材綜合價格指數2020202120223.1 頭部公司份額持續提升頭部公司份額持續提升 頭部公司批量采購、融資成本、周轉效率、風控水平等優勢明顯，市場份額持續提升。 大宗供應鏈行業已經形成建發股份、廈門象嶼、廈門國貿、物產中大等頭部公司明顯領先的競爭格局。39資料來源：Wind，天風證券研究所四家頭部大宗供應鏈企業的市場份額持續提升2021年頭部大宗供應鏈企業的規模優勢明顯0%1%2%3%4%5%6%200920102

41、0112012201320142015201620172018201920202021市場份額物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿01000200030004000500060007000建發股份物產中大象嶼股份廈門國貿浙商中拓廈門信達蘇美達五礦發展遠大控股上海鋼聯地方國企央企民企供應鏈業務收入：億元3.1 商品價格影響盈利增速商品價格影響盈利增速 大宗供應鏈企業把貨值計入營業收入，商品漲價推動營業收入增長。 收取服務費的模式下，利潤率保持穩定，所以盈利隨收入增長。 如果2022年商品價格同比下跌，那么大宗供應鏈頭部公司盈利增速可能下滑。40資料來源：Wind，天風證券研究所大宗商品漲價，頭部大宗

42、供應鏈企業凈利潤加快增長2016年以來，頭部大宗供應鏈公司盈利快速增長-20%0%20%40%60%201620172018201920202021幅度利潤增速鋼價漲幅0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021凈利潤增速物產中大建發股份象嶼股份浙商中拓注：頭部企業包括建發股份，廈門象嶼，廈門國貿，物產中大，浙商中拓。注：浙商中拓2019年歸母凈利潤剔除中拓融資租賃股權變更貢獻的0.9億元。3.1 化工品供應鏈高增長化工品供應鏈高增長 化工品供應鏈公司受益于商品漲價，盈利有望高增長。 上海雅仕的主營品種硫磺價格大幅上漲，公司業績高增長，2022Q1凈利潤

43、增長137%。41資料來源：Wind，天風證券研究所硫磺價格大幅上漲，有望推動上海雅仕盈利增長供應鏈執行貿易業務的毛利率隨硫磺價格波動01000200030004000121110987654321硫磺價格指數2020202120220%5%10%15%0.00.51.01.52.020142015201620172018201920202021毛利率毛利：億元毛利毛利率3.2 跨境物流增速分化跨境物流增速分化 5月份開始，美西航線貨代公司相對船公司的現貨價溢價收窄，盈利能力下降。 4月份簽訂美線重簽長協后，貨代公司的長協價大幅上升，和現貨價的差距收窄。42資料來源：Wind，天風證券研究所5

44、月份以來貨代公司的溢價大幅收窄Q1跨境物流公司的盈利增速已經回落050001000015000200002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美西航線運價：美元/FEUSCFIFBX-40%0%40%80%120%160%東航物流永泰運華貿物流嘉友國際海程邦達中國外運中創物流嘉誠國際同比增速20212022Q13.2 嘉友國際疫后恢復嘉友國際疫后恢復 中國進口蒙古焦煤數量快速恢復，嘉友國際的盈利有望大幅增長。 公司預告2022H1盈利增長70%-90%。隨著蒙煤通關量回升、非洲跨境物流增長、非洲公路和陸港項

45、目運營，公司盈利有望進入高增長階段。43資料來源：Wind，天風證券研究所中國從蒙古進口焦煤數量正在快速恢復嘉友國際的毛利和蒙古焦煤進口量正相關0100200300400121110987654321蒙古焦煤進口量：萬噸20192020202120220200400600800100012000.00.51.01.52.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1蒙古焦煤進口量：萬噸嘉友國際毛利：億元毛利蒙古焦煤進口量風險分析風險分析 全球經濟增速下滑全球經濟下滑導致運輸需求增速隨

46、之下滑，未來運量增長的高度受影響，產能利用率和價格將偏低，相關運輸公司的盈利或將下滑 大宗商品價格下跌大宗商品價格下跌會導致供應鏈企業營收收入下降，在收取服務費的模式下，利潤率保持穩定，所以盈利隨收入變化，那么大宗供應鏈頭部公司盈利增速可能下滑 疫情超預期反復如果疫情反復，政府防疫政策趨緊，不利于客貨交通運輸業務，上市公司業績或將下滑44請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明45請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益1

47、0%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證

48、監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人

49、的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS46