【研報】房地產行業地產戰“疫”系列七：尋找資產荒最優解~資產荒？不慌-20200322[54頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業深度報告行業深度報告 2020 年年 03 月月 22 日日 房地產房地產 推薦推薦（維持維持） 資產荒？不慌資產荒？不慌 地產戰地產戰“疫”系列七：尋找資產荒最優解“疫”系列七：尋找資產荒最優解 行業行業指數指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 -8.14 -7.92 -20.09 相對表現 1.54 0.76 -8.54 分析師分析師 孫楊孫楊 執業證號：BOI804 852-25105555 聯系人聯系人 余可騁余可騁 852-25105555 核心觀點核心觀點 資產荒下的估值洼地資產荒下的估值洼地。受疫情影響，各國央行接連宣布貨幣寬松政策來應對 下

2、行壓力，流動性寬松或將引發資產荒。當前外資和公募的持倉比例較低， 地產的潛在收益率較高，投資價值凸顯。 在不確定中尋找確定性在不確定中尋找確定性，預計建安支撐地產韌性，竣工回暖，預計建安支撐地產韌性，竣工回暖，但需但需謹防竣工謹防竣工 增速不及行業一致預期的風險增速不及行業一致預期的風險 主要指標預測：考慮到疫情影響，預計新開工增速-5.8%-3.0%；竣工 增速 7.2%9.7%；預計建安投資將達到 5.7%8.5%；預計土地購置費一季 度降至低位，二季度重新回升，全年增速 4.3%5.2%；預計 2020 年地產投 資同比增長 5.0%6.8%。 地產下游產業鏈的業績或不及預期， 估值較高

3、的股票需警惕戴維斯雙殺地產下游產業鏈的業績或不及預期， 估值較高的股票需警惕戴維斯雙殺 的風險的風險。全國各地普遍推出延期竣工的政策，在開發商資金鏈普遍緊張的背 景下，房企或因不可抗力而大量推遲交房，導致竣工遠超預期的大幅后移。 中央政策不動搖，地方政策小松可期。中央政策不動搖，地方政策小松可期。1、尋找密集調控政策區間的預期差。 當 70 城房價指數同比增速較高，有較大可能的政策密集調控風險；2、 “因 城施策”和“一城一策”下，地方自主性較強。仍看好二線和強三四線市場。 資產荒下的最優解。資產荒下的最優解。融資端收緊或成常態，房企未來發展將逐步從杠桿驅動房企未來發展將逐步從杠桿驅動 轉向經

4、營驅動，轉向經營驅動，筑起房企的經營特色護城河。重點在于“量價齊升” 和“強 本節用” 。綜合來看，中國金茂（中國金茂（0817.HK0817.HK） 、旭輝控股集團（） 、旭輝控股集團（0884.HK0884.HK） 、美） 、美 的置業（的置業（3990.HK3990.HK）未來的全面發展實力較強。）未來的全面發展實力較強。 “量升” ：提高資金使用效率，如旭輝控股集團、金地集團、陽光城、中 南建設等。 “價升” ： “強本節用” 。1、提高貨值： （1）前瞻性布局都市圈/城市群、 深耕某一區域，如美的置業、時代中國控股、新力控股集團等。 （2）商業地 產賦能城市更新，如布局三四線，逐步向

5、二線拓展的新城控股和布局二、三 線的寶龍地產。2、降低成本： （1）把握拿地時機，如旭輝控股集團、陽光 城、禹洲地產、正榮地產等；產城融合，城市運營降低拿地成本，提升拿地 競爭力，如中國金茂等。 （2）控制融資成本，大股東資源背書，綜合融資利 率處于行業低位，如美的置業、金地集團、中國金茂等。 容易被忽視的投資機會容易被忽視的投資機會中資中資地產地產美元債；美元債；核心在核心在把握“剛柔并濟” 。把握“剛柔并濟” 。 （1） 土儲集中優質區域，如正榮地產、融信中國、時代中國控股等； （2）依賴土 地財政的地區當地龍頭房企，如建業地產，新力控股集團； （3）現金流償債 風險可控的房企美元債機會多

6、，如禹洲地產、德信中國，新力控股集團等。 風險提示：風險提示：政策風險、融資風險、信用風險、銷售業績未完成風險、測算假 設風險等 -26% -13% 0% 13% 2019-032019-072019-11 房地產上證指數 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 2 / 54 內容目錄內容目錄 我們不同于市場的觀點、方法及框架 . 6 觀點 . 6 方法 . 6 框架 . 8 1.資產荒下的估值洼地 . 9 1.1.主要資產估值較高疊加全球降息潮，資金或面臨資產荒 . 9 1.2.水往低處流，地產板塊或面臨較好的配置機會 . 11 2.在不確定中尋找確定性 . 12 2.1.疫情后的地產投

7、資預測：預計建安支撐地產韌性，竣工回暖；謹防竣工 增速不及行業一致預期的風險 . 12 2.1.1.疫情前，預計新開工增速繼續下行，全年增速 0.4% . 18 2.1.2.疫情前，預計施工面積同比增速略有下滑，全年增速 8.1% . 19 2.1.3.疫情前，預計竣工面積同比增速將達到 12.9%. 20 2.1.4.疫情前，預計建安投資將達到 7.3%-9.4% . 23 2.1.5.疫情前，預計土地購置費增速一季度降至低位，二季度重新回升， 全年增速 5.2% . 24 2.1.6.疫情前，預計地產投資同比增長 6.8%-7.1% . 25 2.1.7.預計中維庫存去化周期上升，狹義庫存

8、下降，廣義庫存不變 . 25 2.2.中央政策不動搖，地方政策小松可期 . 27 2.2.1.中央：政策主線：“房住不炒”不動搖，應尋找密集調控政策區間的預 期差 . 27 2.2.2.地方：“因城施策”和“一城一策”下，地方自主性較強，小松可期 . 29 2.3.地產基本面：集中度提升，穩定發展促經濟恢復 . 32 2.3.1.市場：二線、強三四線韌性較強，弱三四線仍有下行風險 . 32 2.3.2.土地：弱三四線有下行壓力，各線溢價率 2019H1 達到高位后回落 . 35 2.3.3.公司：銷售集中度進一步提升，龍頭房企低融資成本優勢明顯 . 37 3.資產荒下的最優解 . 38 3.1

9、. 房企發展將逐步從杠桿驅動轉向經營驅動 . 38 3.1.1.提升資金使用效率高周轉 . 40 3.1.2.降低成本把握拿地時機&控制融資成本 . 41 3.1.3.提高貨值前瞻性布局. 45 3.2.容易被忽視的投資機會中資地產美元債 . 46 3.2.1.掘金一：土儲集中于優質區域 . 47 3.2.2.掘金二：財政自給率、公共預算較差省份的區域龍頭 . 48 3.2.3.掘金三：規模優質房企，合理籌措資金，償債安全邊際較高 . 50 4.風險提示 . 53 評級指南及免責聲明. 54 rQpQpPnRsPsMsQnMoRxOtQ6MdN8OsQqQmOnNjMmMnOjMnPtO9Pr

10、RzRvPmQrRwMsOuM 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 3 / 54 圖表目錄圖表目錄 圖 1：地產主要指標測算邏輯 . 8 圖 2：房企提升經營能力的關鍵在于“量價齊升”和“強本節用” . 8 圖 3：房企償債的關鍵在于“剛柔并濟” . 8 圖 4：IMF 預測主要經濟體實際 GDP 增速普遍將下行 . 9 圖 5：降息潮來襲，全球步入貨幣寬松周期 . 9 圖 6：發展中國家股指估值較低，A 股港股地產估值均處于低位 . 10 圖 7：近期投資熱情高漲，新成立基金份額（偏股型）創下近些年來新高 . 10 圖 8：A 股地產估值處于低位 . 11 圖 9：19H1 主動偏股

11、型基金房地產行業超配比例為 0.0% . 11 圖 10：截至四季度，陸股通低配 1.2% . 12 圖 11：截至三季度，QFII 低配 3.8% . 12 圖 12：地產主要指標預測方式 . 12 圖 13：預計 2020 年新開工和竣工形成剪刀差，施工略有回落（未完全復工月 的平均復工率 20%） . 13 圖 14：預計 2020 年地產投資增速略有回落，建安投資韌性較強（未完全復工 月的平均復工率 20%） . 13 圖 15：從過去五年來看，年初新開工較少. 14 圖 16：從過去五年來看，年末及年初竣工較多 . 15 圖 17：新開工預測框架 . 18 圖 18：過往銷售是新開工

12、的最強指引指標，完美演繹銷售新開工土地成 交，本輪銷售預測新開工誤差較大 . 18 圖 19：預計新開工增速 0.4% . 19 圖 20：施工面積預測模型 . 20 圖 21：竣工預測模型 . 21 圖 22：預計期房銷售占比繼續提升 . 22 圖 23：歷史上看，單價與 PPI 同比增速基本一致. 23 圖 24：購置費預測框架 . 24 圖 25：土地成交價款增速領先土地購置費增速 10-12 個月，一季度增速降至低 位 . 25 圖 26：狹義庫存繼續回落，去化周期 3.1 個月 . 26 圖 27：中維庫存回升，去化周期 27.2 個月 . 26 圖 28：廣義庫存較平穩，去化周期

13、45.3 個月 . 26 圖 29：2016 年至今的本輪調控與以往不同，調控主要集中于融資端 . 27 圖 30：政策密集調控區間與統計局公布的 70 城房價同比增速有關 . 28 圖 31：2018 年至今因城施策 . 29 圖 32：一線商品住宅供求比 1.05 . 32 圖 33：二線商品住宅供求比 0.99 . 32 圖 34：強三四線城市供求比 1.07 . 32 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 4 / 54 圖 35：弱三四線城市供求比 1.12 . 32 圖 36：二、三線城市一手房房價上半年漲幅較多 . 33 圖 37：二線城市二手房房價韌性較強 . 33 圖 3

14、8：一線土地供求比 1.32 . 35 圖 39：二線土地供求比 1.16 . 35 圖 40：強三四線土地供求比 1.14 . 35 圖 41：弱三四線土地供求比 1.51 . 35 圖 42：一線溢價率 2019 年中達到高位后回落 . 36 圖 43：二線溢價率 2019.3 達到高位后回落. 36 圖 44：強三四線溢價率 2019.4 達到高位后回落 . 36 圖 45：弱三四線溢價率 2019.4 達到高位后回落 . 36 圖 46：權益銷售金額集中度進一步提升，強者恒強 . 37 圖 47：30 名后房企美元債融資成本抬升明顯 . 37 圖 48：人民幣債融資成本下降，各梯隊差別

15、不大 . 37 圖 49：19 下半年地產信托融資增速下降，18 三季度以后起地產信托平均收益 率在 8%以上 . 38 圖 50：本輪融資端調控主要事件 . 38 圖 51：目前非央企國企 11-30 受到杠桿的驅動更強 . 39 圖 52：非央企國企 TOP5 的地產公司，普遍是通過擴表躋身一線房企 . 39 圖 53：房企提升經營能力的關鍵在于“量價齊升”和“強本節用” . 40 圖 54：銷售/存貨比例較高的房企 . 40 圖 55：旭輝控股集團銷售/存貨比例高于非央企國企 TOP10 . 41 圖 56：旭輝控股集團拿地集中在二線及強三四線，把握拿地時機能力較強，靈 活把握拿地窗口

16、. 41 圖 57：美的置業拿地集中在二線及強三四線，具有一定的把握拿地時機能力 . 42 圖 58：禹洲地產拿地集中在二線及強三四線，具有一定的把握拿地時機能力 . 42 圖 59：正榮地產拿地集中在二線及強三四線，具有一定的把握拿地時機能力 . 42 圖 60：陽光城拿地集中在二線及強三四線，具有一定的把握拿地時機能力 . 42 圖 61：金茂在青島中歐國際城招拍掛拿地具備競爭力 . 43 圖 62：金茂在長沙梅溪湖拿地成本低于同業公司 . 43 圖 63：美的置業融資成本低于可比公司 . 44 圖 64：中國金茂融資成本低于可比公司 . 44 圖 65：美的置業 2019H1 土儲主要分

17、布在粵港澳、長江中游、長三角等核心城 市群的強三四線城市. 45 圖 66：美的置業土儲集中區域基本是人口凈流入的城市 . 45 圖 67：30 名后上市房企美元債集中度 35.5% . 46 圖 68：30 名后上市房企美元債加權票息高達 8.5%以上 . 46 圖 69：Ba1 級及以下的中資房企美元債加權票息在 6%以上 . 46 圖 70：房企償債的關鍵在于“剛柔并濟” . 47 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 5 / 54 圖 71：時代中國控股、龍光地產、正榮地產、融信中國 2019H1 扣除合約負債 的資產負債率較低 . 47 圖 72：19H1 龍光地產 60.4%

18、土儲位于粵港澳大灣區 . 48 圖 73：19H1 時代中國控股 90.4%土儲位于粵港澳大灣區 . 48 圖 74：19H1 融信中國過半土儲位于長三角、海西 . 48 圖 75：19H1 正榮地產過半土儲位于長三角、海西 . 48 圖 76：河南、江西兩省財政自給率排名較靠后 . 48 圖 77：河南、江西兩省公共預算質量排名較靠后 . 49 圖 78：2019H1 新力控股集團土儲主要在江西 . 49 圖 79：2019H1 建業地產土儲全部在河南 . 49 表 1：從各股指的隱含 E/P 來看，發展中國家、地產板塊的潛在收益率較高 . 10 表 2：房地產投資核心指標預測匯總. 13

19、表 3：各省份預計完全復工日期 . 14 表 4：疫情后新開工預測增速調整 . 15 表 5：疫情后新開工預測增速調整 . 15 表 6：各地區延期竣工政策 . 17 表 7：2020 年預計施工面積同比增速 8.1% . 20 表 8：各城市開盤到最遲交房日的樓盤個數的期限統計 . 22 表 9：2020 年預計竣工面積同比增速 12.9% . 23 表 10：預計建安投資同比增長 7.3%-9.4% . 24 表 11：預計地產投資同比增長 6.8%-7.1% . 25 表 12：中央政策主線堅持房住不炒、三個穩和因城施策 . 28 表 13：因城施策下，2018 年至今部分城市地產政策調

20、控（紅色為收緊，綠色 為放松） . 30 表 14：近期主要融資政策 . 31 表 15： 2019 年 12 月存量去化周期一線 16 個月，二線 12 個月，三四線 13 個 月 . 33 表 16：47 城中 2 個城市商品住宅 2019 年 12 月成交均價（備案價）較 2018 年均價下降 . 34 表 17：城市運營提升金茂招拍掛拿地競爭力，降低金茂拿地成本 . 43 表 18：各省深耕區域房企 . 49 表 19：以債務規模推算，多數樣本的模覆蓋比率較高 . 51 表 20：若銷售回款支付拿地款，則多數樣本房企的資金壓力處于合理區間內 . 52 行業深度報告行業深度報告 | 房地

21、產房地產 6 / 54 我們不同于市場的觀點我們不同于市場的觀點、方法方法及框架及框架 觀點觀點 一、一、我們認為我們認為竣工端的確定性可能產生變數，需要謹防竣工增速不及行業一致預期竣工端的確定性可能產生變數，需要謹防竣工增速不及行業一致預期 的風險的風險，地產下游產業鏈，地產下游產業鏈的的業績或不及預期業績或不及預期，估值較高的股票需警惕戴維斯雙殺，估值較高的股票需警惕戴維斯雙殺的的 風險風險。全國各地普遍推出延期竣工的政策，而對什么樣的樓盤能夠延期竣工、延期 竣工多久，還沒有明確規定。在開發商資金鏈普遍緊張的背景下，房企或因不可抗 力而大量推遲交房，導致竣工遠超預期的大幅后移。 （P P1

22、616） 二、二、 應當應當接受主基調 “房住不炒” 不變的確定性， 尋找密集調控政策區間的預期差接受主基調 “房住不炒” 不變的確定性， 尋找密集調控政策區間的預期差。 （1）接受確定性：政策主基調“房住不炒”不會松動，通過會議用詞變化判斷中央 政策主線變化反而可能會造成重大誤判，不如接受主基調不會變的確定性。 （2）尋 找預期差：當 70 城房價指數同比增速較高，則有較大可能的政策密集調控風險， 2018 年中或因為中美貿易沖突，國內經濟下行壓力較大，推遲了政策調控窗口期。 （P P2727） 三、三、融資端收緊或成常態，未來房企發展融資端收緊或成常態，未來房企發展將逐步將逐步從杠桿驅動轉

23、向經營驅動。從杠桿驅動轉向經營驅動。杠桿驅 動轉向經營驅動的重點在于“量價齊升” 和“強本節用” 。 “量價”指的是要注重資“量價”指的是要注重資 金的使用效率（高周轉）金的使用效率（高周轉） ， “強本節用”指的是既要考慮提高貨值，又要考慮降低成 本。提升貨值的方法主要有提升貨值的方法主要有（1）前瞻性布局都市圈/城市群， （2）商業地產提升周 圍住宅價值。降低成本的方法主要有降低成本的方法主要有（1）把握拿地時機或者產業協同拿地。 （2）控 制融資成本。 （P P3 38 8） 四、四、掘金掘金中資地產美元債中資地產美元債?？硕饳嘁驿N售榜單三十名后的上市房企發行的美元債 集中度高達 35

24、.5%，在房企融資政策收緊背景下，三十名后的上市房企發行的美元 債市場仍會是很大的市場。 （2）投資收益率高：以發行債券為樣本，2019 年 11-30 名上市房企發行的所有美元債的加權票息高達 8.3%；建議關注三類房企：土儲集 中于優質區域；依賴土地財政的地區區域龍頭房企；公司基本面良好，現金流償債 安全邊際較高的房企， 尤其是成長型房企的高收益債券， 存在較大的獲利空間。（P P4 46 6） 方法方法 一、一、新開工預測新開工預測方法方法中中（P P1 18 8） ， 我們認為我們認為過往銷售是新開工的最強指引指標， 但過往銷售是新開工的最強指引指標， 但本輪房地產周期用銷售預測新開工

25、本輪房地產周期用銷售預測新開工 增速，無論定性還是定量角度，都可能會有較大誤差。增速，無論定性還是定量角度，都可能會有較大誤差。本輪調控與以往不同， （1） 棚改貨幣化安置、因城施策、城市群規劃疊加核心城市需求外溢，導致三四線的支 撐超出預期，（2） 再加上調控政策主要集中于融資端， 而融資成本與規模直接掛鉤， 中游房企仍有規模訴求， （3）2019 年融資收緊導致的以價換量，使得銷售沒有立即 下行。 我們使用土地成交和未售庫存擬合新開工增速，我們使用土地成交和未售庫存擬合新開工增速，預測邏輯： （1）新開工的預測，一 是要考慮當前的開工意愿，我們使用庫存水平（未售庫存）代表開工意愿，二是需 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 7 / 54 要有開工能力，用土地成交表示； （2）土地成交領先新開工的原因：根據 2012 年閑 置土地管理辦法， 未動工開發滿一年土地， 按土地出讓價/劃撥價款的 20%繳納土地 閑置費，未動工開發滿兩年，無償收回國有建設用地使用權。囤地模式難以為繼， 因此土地成交普遍會領