【研報】房地產行業：國內公募REITs正式起航存量資產價值釋放-20200505[33頁].pdf

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1、 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業投投資資策策略略報報告告 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 推薦推薦 ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司 2020E 2021E 評級 萬科A 3.99 4.59 買入 保利地產 2.68 3.13 買入 金科股份 1.32 1.58 買入 藍光發展 1.65 2.00 審慎增持 招商積余 0.58 0.76 審慎增持 相關報告相關報告 新房二手房周報： 核心城市成交環比整體平穩2020-04-26 新房二手房周報： 本周重點城市成交仍下降， 中央政治局會議重申房住不炒

2、 2020-04-19 3 月金融數據點評：居民信貸明顯恢復，按揭利率有所下降2020-04-12 分析師： 閻常銘 S0190514110001 郭毅 S0190518010003 徐鷗鷺 S0190519080008 研究助理： 靳璐瑜 投資要點投資要點 REITs 是一種以發行收益憑證的方式匯集是一種以發行收益憑證的方式匯集投資者投資者資金， 由專門投資機構進行房資金， 由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。具備具備長期回報豐厚、債性股性兼顧、強制分紅、免稅長期回

3、報豐厚、債性股性兼顧、強制分紅、免稅的特點的特點。 相比于相比于國外國外成熟成熟完備完備的的 REITs 體系體系而言，而言， 我國我國 REITs 的的起步較晚起步較晚， 此次此次試點試點，標志著國內公募標志著國內公募 REITs 的的正式正式起航起航。目前我國境內仍沒有真正意義上的公募型 REITs，截至 2019 年年底，類 REITs 產品累計發行了 68 只，累計發行金額為 1402.81 億元。本次試點標志著公募 REITs 的正式起航，具有里程碑式的意義。試點的三大要點為：1）堅持權益導向；2）聚焦基礎設施領域；3）以公募方式公開募集資金。堅持權益導向，即真正做到“真實出售、破產

4、隔離”；聚焦基礎設施領域，主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施， 產業園區等基礎設施； 以公募方式公開募集資金是又一亮點，可擴大募集規模、增加流動性。 新政對地產的影響主要在新政對地產的影響主要在倉儲倉儲物流物流、 產業、 產業園區領域園區領域。 我國目前物流地產需求旺盛，但供應端嚴重不足，尤其是在高標倉儲領域，權益型 REITs 會加快其規模發展。參考美國，得益于權益型 REITs 的推出，美國倉儲物流規模得到快速發展。 我們認為我們認為，公募公募 REITs 的試點推行，的試點推行，以以下幾下幾類地產類地產標的標的將受益將受益或是潛在或是潛在受益受益標的標的：

5、 第一類：持有物流地產的房企，如：萬科 A、南山控股、東百集團等； 第二類：產業園區相關房企，如：華夏幸福、招商蛇口、中新集團等； 第三類：業務范圍包括基礎設施建設的房企，如：中南建設、綠地控股等； 第四類：具備商業地產盤活、運營能力或持有優質商業地產的企業，如：光大嘉寶、世聯行、金融街、新城控股等 投資投資建議建議：此次試點，標志著國內公募 REITs 的正式起航，具有里程碑式的意義。 對地產領域影響主要在倉儲物流、 產業園區領域。 推薦萬科 A、保利地產、金科股份、中南建設、招商積余、藍光發展、光大嘉寶等，相關受益標的華夏幸福、金融街、綠地控股、世聯行。 風險提示風險提示：REITs 推行

6、進度不及預期推行進度不及預期，稅收問題難以解決稅收問題難以解決。 title 國內公募國內公募 REITs 正式正式起航，起航，存量資產存量資產價值釋放價值釋放 2020 年年 05 月月 05 日日 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 2 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 目目 錄錄 1、什么是 REITs? . - 4 - 1.1 REITs 的主要類別 . - 4 - 1.2 REITs 的投資特性 . - 5 - 2. 國內 REITs 的發展情況 . - 8 - 2.1 國內 REITs 政策加速推進 . - 8 - 2.2 國內 R

7、EITs 的發展情況 . - 9 - 2.3 國內 REITs 的典型案例 . - 11 - 2.4 國內類 REITs 和成熟 REITs 的區別 . - 13 - 3. 成熟市場 REITs 概況 . - 14 - 3.1 成熟市場 REITs 規模與發展程度較高 . - 14 - 3.2 美國 REITs 市場發展情況 . - 15 - 4. 國內公募 REITs 正式起航 . - 18 - 4.1 新政在多個方面取得突破 . - 18 - 4.2 新政對地產的影響主要在物流、園區領域. - 19 - 4.3 相關標的情況梳理 . - 21 - 圖表 1、公司型 REITs 運作模式 .

8、 - 5 - 圖表 2、契約型 REITs 運作模式 . - 5 - 圖表 3、長期持有 REITs 取得較為豐厚的回報 . - 5 - 圖表 4、FTSE Nareit All Equity REITs 跑贏多數指數（%） . - 6 - 圖表 5、REITs 成為市場重要組成部分，交易活躍（百萬美元） . - 6 - 圖表 6、價格變動與分紅收入是 REITs 收益來源的兩個方面（%） . - 7 - 圖表 7、國內 REITs 政策正在加速推進 . - 8 - 圖表 8、國內 REITs 制度日趨完善（20082020） . - 8 - 圖表 9、國內類 REITs 每年發行量不斷遞增

9、. - 9 - 圖表 10、國內類 REITs 累計規模增長迅速 . - 9 - 圖表 11、國內類 REITs 的發行利率普遍較高（20152019） . - 9 - 圖表 12、國內類 REITs 發行期限集中于短期和中長期（單位：個）. - 10 - 圖表 13、物流、門店等類型的類 REITs 發行期限較長 . - 10 - 圖表 14、國內購物中心、寫字樓類 REITs 產品數量較多 . - 11 - 圖表 15、不同基礎資產類型產品存量個數情況. - 11 - 圖表 16、中信啟航交易結構 . - 12 - 圖表 17、中信啟航整體框架 . - 12 - 圖表 18、興業皖新類 R

10、EITs 發行信息 . - 12 - 圖表 19、興業皖新類 REITs 交易結構 . - 13 - 圖表 20、國內類 REITs 和成熟 REITs 的區別 . - 13 - 圖表 21、全球權益型 REITs 規模超 2 萬億美元 . - 14 - 圖表 22、單個平均市值 . - 14 - 圖表 23、成熟市場 REITs 占比較高 . - 15 - 圖表 24、成熟市場資產證券化率較高 . - 15 - 圖表 25、美國 REITs 發展歷程 . - 15 - 圖表 26、美國各類 REITs 市值達到 1.3 萬億美元 . - 15 - 圖表 27、美國 REITs 數量近年來平穩

11、 . - 15 - 圖表 28、美國權益型 REITs 市值占比 94% . - 16 - 圖表 29、權益型 REITs 逐漸成為主流 . - 16 - mNpQnNnRrMpRtRqRyQrQtQ9PbPbRoMoOsQqQiNqQrMlOqQrOaQoOwPxNtRpOvPmPnR 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 3 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表 30、美國市場 REITs 底層資產豐富 . - 16 - 圖表 31、美國 REITs 指數經歷高速增長 . - 17 - 圖表 32、權益型 REITs 表現較好（收益率） .

12、 - 17 - 圖表 33、權益型 REITs 過去 30 年跑贏權益市場 . - 17 - 圖表 34、美國工業類 REITs 一覽 . - 19 - 圖表 35、美國各業態 REITS 公司占比 . - 19 - 圖表 36、Terreno2014-2019 年營業收入 CAGR 為 16% . - 20 - 圖表 37、凈營運利潤（NOI）2014-2019 CAGR 為 17% . - 20 - 圖表 38、凈利率自 2016 年擴張后提升較快 . - 21 - 圖表 39、資產負債率維持在 40%以下 . - 21 - 圖表 40、房地產企業持有物流地產情況 . - 21 - 圖表

13、41、萬緯物流發展歷史 . - 22 - 圖表 42、萬緯物流一二線建面占比接近 70% . - 23 - 圖表 43、萬緯物流三大核心都市圈建面占比 66% . - 23 - 圖表 44、萬緯物流主要園區項目情況 . - 23 - 圖表 45、寶灣物流園區在全國核心城市都有分布 . - 25 - 圖表 46、公司產城綜合開發業務土地儲備情況. - 25 - 圖表 47、房地產企業持有產業園區情況 . - 26 - 圖表 48、華夏幸?！?+3+N”產業布局 . - 27 - 圖表 49、華夏幸福產業新城建設情況 . - 27 - 圖表 50、華夏幸福年度招商簽約規模情況 . - 27 - 圖

14、表 51、華夏幸福產業集群 . - 27 - 圖表 52、蘇通科技產業園 . - 28 - 圖表 53、中新蘇滁高新技術產業開發區 . - 28 - 圖表 54、綠地控股基建項目情況 . - 29 - 圖表 55、光大安石專注于綜合體、商業、寫字樓業態 . - 30 - 圖表 56、光大安石主要布局投資核心一二線城市 . - 30 - 圖表 57、金融街自持大量優質資產 . - 32 - 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 4 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 報告正文報告正文 1、什么是什么是 REITs? REITs(Real Estate

15、 Investment Trusts,房地產投資信托基金)是一種以發行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。 1.1 REITs 的主要類別的主要類別 1）按發行方式分類，按發行方式分類，REITs 可以分為公募型可以分為公募型和私募型和私募型。 公募型 REITs 以公開發行的方式向不特定發行對象募集資金，投資者人數可以大于 200 人，發行須經過監管機構的嚴格審批。發行前可以進行公開宣傳?？梢陨鲜薪灰?。必須按時披露公司的財務資料，保證信息的公開透明。私募型 REITs 則以非公開發行的方式向特定的投資者募集資金

16、，投資對象一般在 200 人以下，發行審批相對寬松。不可以公開宣傳，不可以上市交易，也不需要公開披露財務信息。以美國為代表的的大多數國家的 REITs 大多數公募型 REITs。 2）按交易方式分類，按交易方式分類，REITs 可以分為封閉式可以分為封閉式和開放式和開放式。 封閉式 REITs 的發行總額及發行份數在發行之前就確定下來，在發行后規定的期限內保持固定不變，不再追加投資。在此期間，封閉式 REITs 的股票或收益憑證也不能追加認購或贖回。投資人若想買賣證券，只能在二級市場上進行交易。而開放式 REITs 的發行總額及發行份數都不固定，可以隨時增發新的股份，也可以贖回股份。投資人可以

17、根據基金的單位凈值隨時要求贖回證券或認購新的證券。 3）按股性強弱分類，按股性強弱分類，REITs 可可以分為抵押貸款型以分為抵押貸款型、權益型、權益型和混合型和混合型。 抵押貸款型 REITs 通過購買抵押貸款支持證券向不動產持有人提供貸款，收益主要來源于貸款利息。機構本身不擁有物業資產的所有權，本質上是一種債權。權益型 REITs 的權益屬性較強，機構通過購買不動產或項目公司股權直接獲得物業資產的所有權和經營權。投資人獲得雙重收益，既可以從不動產的經營收入中獲得分紅，也可以在退出時享受物業增值的溢價?；旌闲?REITs 介于抵押貸款型和權益型 REITs 之間，在從事抵押貸款服務的同時，也

18、擁有部分物業的所有權。 4）按組織結構分類，按組織結構分類，REITs 可以可以分為分為公公司型司型和契約型和契約型。 公司型 REITs 通過發行股份的方式籌資，然后以所募資金成立房地產投資股份有限公司。投資者事實上成為了公司的股東，可以通過出席股東大會、選舉董事會 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 5 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 等方式參與公司的重大經營決策， ，并由公司董事會行使公司的法人財產所有權。公司通過內部自設管理人或委托外部獨立的管理公司對公司資產進行投資管理。董事會對公司的經營和管理活動進行監督。公司的投資收益以股利的方

19、式分配給投資者。契約型 REITs 通過發行收益憑證募集資金進行投資。投資人持有的是REITs 的基金份額，與基金管理人之間事實上形成信托關系?；鸸芾砣耸芡顿Y人委托負責物業的經營管理，并將投資收益按份額進行分配?；鸸芾砣丝梢宰孕泄芾砦飿I，也可以委托專業的房地產管理公司進行管理。 圖表圖表 1、公司型公司型 REITs 運作運作模式模式 圖表圖表 2、契約契約型型 REITs 運作運作模式模式 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2 REITs 的的投資特性投資特性 REITs 投資投資的的 4 大大特點特點：長期回報豐厚長

20、期回報豐厚、債性股性兼顧、強制分紅、債性股性兼顧、強制分紅、免稅免稅。 REITs 的的長期回報豐厚長期回報豐厚。自 1989 年以來，權益型 REITs 指數增長超過標普 500和羅素 2000 指數增長。 截至 2020 年 4 月， 權益型 REITs 指數相對 1989 年增長了1695%， 同期的標普 500 指數和羅素指數的增長率分別為 1467%和 1099%。 從 1999年 3 月到 2020 年 3 月，權益型 REITs 的 20 年平均收益率高達 14.46%，超過羅素2000 的 9.98%，標普 500 的 6.7%和納斯達克綜合指數的 6.40%。 圖表圖表 3、

21、長期持有長期持有 REITs 取得較為豐厚的回報取得較為豐厚的回報 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 6 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 數據來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 4、FTSE Nareit All Equity REITs 跑跑贏多贏多數指數數指數（%） 數據來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 5、REITs 成為市場重要組成部分，交成為市場重要組成部分，交易活躍易活躍（百萬美元百萬美元） 數據來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文

22、之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 7 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 債性股性兼顧債性股性兼顧：投資者可以從投資者可以從 REITs 中獲得相對穩定的中獲得相對穩定的租金租金分紅分紅收益收益。資產資產價格價格的的波動波動也也表現表現出出較強較強的的股股性性。在物業所有權上，REITs 將物業所有權真正轉移給投資人，在風險上，REITs 無須向投資者保障固定的收益，也無須提供任何增信措施，風險由投資者完全承擔。在收益上，投資者享有雙重收益，持有證券期間獲得租金收入分紅，交易時還可以從物業增值中享受資產溢價。在期限上，REITs產品沒有到期期限，基金沒有到期贖回的義務，投資者若

23、想退出只能在二級市場上進行公開競價，轉移證券所有權。 強制分紅強制分紅：通常通常 REITs 產品產品會會把把稅后凈利潤稅后凈利潤的的較大較大比例比例分配給投資者分配給投資者。強制性分紅條款限制了基金管理人利用留存收益進行大規模擴張， 激勵管理人購買低估值、高收益率的不動產，拋售高估值、低收益率的不動產，并通過不斷增強對物業的經營管理能力提高收益率。 圖表圖表 6、價價格格變動變動與與分紅分紅收入收入是是 REITs 收益收益來源來源的的兩個兩個方面方面（%） 數據來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 免免稅稅：REITs 不會因本身的結構而帶來新的稅收負擔。設立階段不會因為產權轉

24、移而產生額外的土地增值稅、企業所得稅、增值稅和附加稅。運營階段也不存在SPV 端和投資者端雙重征稅的問題。 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 8 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 2. 國內國內 REITs 的發展情況的發展情況 2.1 國內國內 REITs 政策政策加速加速推進推進 相比于國外成熟完備的 REITs 制度政策而言，我國 REITs 的政策起點較晚，從首次官方提出房地產信托投資基金到如今大致經歷了以下幾個演進歷程： 圖表圖表 7、國內國內 REITs 政策政策正正在在加速加速推進推進 資料來源：興業證券經濟與金融研究所整理 政

25、策政策提出期提出期（2008.12-2014.9） ：2008 年“金融國九條”提出將房地產信托投資基金作為一種創新融資方式，并且首次以國務院辦公廳發文的形式提出房地產信托投資基金。這個階段，整體在 REITs 政策上的推動作用并不顯著。 政策政策鼓勵鼓勵期期（2014.9-2018.2） ：2014 年 9 月，央行聯合銀監會發布了關于進一步做好住房金融服務工作的通知 ， 多年后再次提出要積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點，國務院、住建委及發改委等部門相繼發聲，進一步鼓勵出臺相關優惠政策，穩步開展 REITs 試點，由于在實際推進中缺乏相關經驗及專業人才，所以這段期間國內 RE

26、ITs 的政策發展相對緩慢。 政政策策探索探索期期（2018.2-2020.4） ：這個階段，國內監管部門和各個市場主體加強了在不動產證券化方面的創新和探索。 深交所在 2018 年 2 月發布的 發展戰略規劃綱要 ，提出要全力開展 REITs 產品創新，并開始探索發行公募 REITs，在政策上探索國內 REITs 市場的發展藍圖。 政策政策實踐實踐期期（2020.4-） ：2020 年 4 月 30 日，證監會、發改委發布了關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ，明確了基礎設施 REITs 試點的基本原則、項目要求和工作安排等相關內容，標志著境內基礎設施領域

27、公募 REITs 試點正式起步，由此成為國內 REITs 政策實踐的開端。 圖表圖表 8、國內國內 REITs 制度制度日趨完日趨完善善（20082020） 日期日期 出臺機構出臺機構 相關文件相關文件 政策內容政策內容 2008/12/20 國務院辦公廳 關于促進房地產市場健康發展的若干意見 結合“金融國九條”中將房地產信托投資基金作為一種創新融資方式， 國務院辦公廳首次提出開展房地產投資信托基金試點， 拓寬直接融資渠道 2014/9/29 央行、 銀監會 關于進一步做好住房金融服務工作的通知 提出積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點 2016/6/3 國務院辦公廳 關于加快培育

28、和發展住房租賃市場的若干意見 再次提出加大政策力度，穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點 2016/10/10 國務院 關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見 鼓勵有序開展企業資產證券化， 支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金向輕資產經營模式轉型 2017/7/18 住建部、 發關于在人口凈流入的大中鼓勵地方政府出臺優惠政策， 積極支持并推動發展房地產投資信托 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 9 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 改委等九部委 城市加快發展住房租賃市場的通知 基金（REITs） 2018/2/9 深交所 發展戰略規劃綱

29、要（2018-2020 年） 1） 研究推進 REITs 產品試點，形成具有深市特色的 REITs 板塊 2） 為住房租賃、政府和社會資本合作（ PPP）項目、保障性住房建設、商業物業等領域提供金融支持 3） 探索發行公募 REITs， 引入多元化投資者 2018/4/24 證監會、 住建部 關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知 重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品， 積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行房地產投資信托基金（REITs） 2018/9/13 中共中央辦公廳、 國務院辦公廳 關于加強國有企業資產負債約束的指導意見 積極支

30、持國有企業按照真實出售、 破產隔離原則， 依法合規開展以企業應收賬款、 租賃債權等財產權利和基礎設施、 商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務 2019/1/1 上交所 上交所新年致辭：逐夢2019 投身改革新征程 進一步深化債券產品創新，推動公募 REITs 試點，加快發展住房租賃 REITs，積極引入債券國際投資者 2019/1/13 中基協 中國證券投資基金業協會2018 年度 18 項重點工作 對 REITs 稅收問題作專題研究，探討實現 REITs 稅收中性的可行路徑 2020/4/30 證監會、 發改委 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關

31、工作的通知 通知明確了基礎設施 REITs 試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排等相關內容 資料來源：興業證券經濟與金融研究所整理 2.2 國內國內 REITs 的的發展發展情情況況 發行發行規模規模：自從 2014 年我國第一只類 REITs 產品誕生以來，每年新增的類 REITs發行規模都在不斷上升， 截至 2019 年年底， 我國類 REITs 產品累計發行了 68 只，累計發行金額為 1402.81 億元。 圖表圖表 9、國內國內類類 REITs 每年每年發行發行量量不斷不斷遞增遞增 圖表圖表 10、國內國內類類 REITs 累計累計規模規模增長增長迅速迅速 資料來源：Wind，

32、RCREIT，興業證券經濟與金融研究所整理 資料來源：Wind，RCREIT，興業證券經濟與金融研究所整理 發行發行利率利率：截至 2019 年底，國內類 REITs 優先級的發行利率平均為 5.31%，波動區間為 3.5%7.5%。與一年期國債收益對比可以發現，類 REITs 的收益普遍高于國債收益率，收益相對可觀；另一方面，類 REITs 的發行利率波動趨勢與國債收益率較為吻合，一定程度上體現出國內 REITs 的債權屬性。 圖表圖表 11、國內國內類類 REITs 的的發行發行利率利率普遍普遍較高較高（20152019） 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和

33、重要聲明明 - 10 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 資料來源：Wind，RCREIT，興業證券經濟與金融研究所整理 發行期限發行期限：通過梳理已發行的 68 只類 REITs 產品的發行期限可知，5 年以內（含5 年）的 REITs 產品為 21 只，占比 31%；15 年到 25 年的 REITs 產品為 37 只，占比超過了半數，說明國內發行 REITs 的期限集中于短期與中長期。從基礎資產類型來看，物流、門店、租賃住房與寫字樓相關的 REITs 產品發行期限較長，平均都在 15 年以上；而社區商業、產業園區、基礎設施相關的 REITs 產品的發行期限則相對較短，均不超過 10 年

34、期。 圖表圖表 12、國內類國內類 REITs 發行期限集中于短期和中長期發行期限集中于短期和中長期（單位：單位：個）個） 資料來源：Wind，RCREIT，興業證券經濟與金融研究所整理 圖表圖表 13、物流、物流、門店門店等等類型類型的的類類 REITs 發行發行期限期限較長較長 項目項目 發行發行只數只數（個）個） 平均平均發行發行期限（期限（年）年） 物流 4 22.50 書店 3 18.00 零售門店 4 16.75 租賃住房 14 15.29 寫字樓 15 15.27 酒店 2 13.50 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 11 - 行

35、業投資策略報告行業投資策略報告 購物中心 20 10.75 高速公路 3 8.83 產業園區 1 5.00 社區商業 2 5.00 資料來源：Wind，RCREIT，興業證券經濟與金融研究所整理 基礎基礎資產資產類型類型： 截至 2019 年底， 已發行的類 REITs 的基礎資產類型主要包括購物中心（32%） 、寫字樓（21%） 、租賃住房（12%）和零售門店（11%）等，這些占比較大的 REITs 產品的平均發行期限也較長，更能為持有者提供穩定、持續的現金流和回報。從時間維度上，可以發現國內 REITs 存在明顯的階段性發展特征，首先商業類 REITs 的起步較早， 發展非常迅速； 其次辦

36、公類 REITs 在 2017 年突飛猛進，新增發行規模 126.94 億元；然后租賃住房類 REITs 也在 2018 年迅速崛起，例如保利住房租賃 REITs、越秀租賃住房類 REITs 等；最后到如今基礎設施、物流倉儲 REITs 產品也開始推動。 圖表圖表 14、國內國內購物中購物中心、心、寫字樓寫字樓類類 REITs 產品產品數量數量較多較多 圖表圖表 15、不同不同基礎基礎資產資產類型類型產品產品存量存量個數個數情況情況 （個個） 資料來源：Wind，RCREIT，興業證券經濟與金融研究所整理 資料來源：Wind，RCREIT，興業證券經濟與金融研究所整理 主要持有者主要持有者和和

37、流動性流動性：國內 REITs 與成熟市場 REITs 的顯著區別在于國內 REITs的持有者普遍為機構投資者，除了興業皖新閱嘉 REITs 和鵬華前海萬科 REITs以外，國內類 REITs 在發行方式上也絕大多數為私募發行，這最終導致國內類REITs 的流動性相對較差。 2.3 國內國內 REITs 的的典型典型案例案例 1) 中信啟航專項資產管中信啟航專項資產管理計劃理計劃 中信啟航作為國內首個“類 REITs”產品，對我國的 REITs 的發展產生了較為深遠的影響，它創設的“私募基金+專項計劃”的雙 SPV 結構也奠定了此后類 REITs 結構的基礎。 發行發行信息信息方面方面，中信啟

38、航采用私募方式在深交所掛牌交易，募資總額達到了 52.1億元，同時，結構上分為優先級和次級兩個層級以迎合不同偏好的機構投資者，其中優先級的發行規模為 36.5 億元，占比 70.1%，預期收益率為 7%，預計期限不超過 5 年，中誠信給予相應的評級為 AAA 級；次級的發行規模為 15.6 億元，占比 29.9%，預期期限也不超過 5 年。 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 12 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 交易交易結構結構方面方面，中信啟航的基礎資產為北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，對應的資產類型為寫字樓，中信啟航通過設立一個非公

39、募基金來持有物業對應SPV 的 100%股權，而中信金石基金則作為基金管理人對該非公募基金進行管理。 退出退出安排安排方面方面，退出時點非公募基金會將 100%物業權益出售給中信金石基金所發起的上市 REITs， 對價的 75%以現金取得， 剩余 25%將以 REITs 份額形式取得并鎖定一年，在此情形下，占比 70% 左右的優先級投資人將以現金方式全部退出，而次級投資者將獲得現金與 REITs 份額的混合分配。 圖圖表表 16、中信啟航中信啟航交易交易結構結構 圖表圖表 17、中信中信啟航啟航整體整體框架框架 資料來源：募集說明書，興業證券經濟與金融研究所整理 資料來源：募集說明書，興業證券

40、經濟與金融研究所整理 2）興業皖新房興業皖新房地產信托投地產信托投資基金資基金 興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金資產支持證券是在銀行間市場上公開發行的類 REITs 產品，與交易所類 REITs 不同的是，興業皖新是原始權益人將資產委托給了信托，而信托計劃在銀行間債券市場發行。 發行信息發行信息方面方面，興業皖新共分為優先 A 級和優先 B 級兩檔， 面向全國銀行間市場成員。皖新租賃在未來物業大估值大幅提升的情況下可以行使對優先 B 級的回購權，從而使該產品體現出明顯的“債權”特征；但是如果未來物業估值大幅降低，那么按 B 級資產規模計提的權利維持費將支付給優先 B 級， 以形成對優先 B

41、級本息的保護。 圖表圖表 18、興興業業皖新皖新類類 REITs 發發行行信息信息 項目項目 優先優先 A 級級 優先優先 B 級級 發行規模（萬元） 33000 22350 分層比例 59.62% 40.38% 信用評級（中誠信） AAA AA+ 預期到期日 18 年 18 年 預期利率 4.8% 5.4% 資料來源：募集說明書，興業證券經濟與金融研究所整理 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 13 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 交易交易結構結構方面方面，興業皖新采用“股權+債權”模式，利息可抵稅，同時債權可以設置抵押、保證等增信措施。該

42、產品中私募投資基金向 SPV 發放委托貸款，以此形成債權，并認購了 SPV 公司 100%的股權，形成“股權+債權”模式。發放貸款形成的債權更容易設置成抵押等增信措施，對于投資者的本息償付更有保障；支付委托貸款利息也可通過利息抵稅合理降低部分稅負。 圖圖表表 19、興業興業皖新皖新類類 REITs 交易結構交易結構 資料來源：募集說明書，興業證券經濟與金融研究所整理 2.4 國國內類內類 REITs 和成熟和成熟 REITs 的區別的區別 我國目前主要的 REITs 產品與美國等發達國家的 REITs 產品盡管在融資、權益和專業化運作上存在共同點，但在“募稅管退”等方面仍存在較大差異，所以被成

43、為“類 REITs”產品，對于投資者而言，兩者的差別主要體現在以下幾個方面： 圖表圖表 20、國內國內類類 REITs 和和成成熟熟 REITs 的的區別區別 項目項目 國內國內 REITs 成熟成熟 REITs 募集方式 以私募為主，原始權益人有優先回購權 以公募為主 交易結構 主要采取契約型，私募基金+專項資產管理計劃 主要采取公司制，REITs 直接持有物業股權 稅收優惠 無稅收優惠，且稅負較重 分紅達一定比例后可免交所得稅 盈利模式 優先級固定收益，呈現債權特征 強制分紅比例，呈現股權特征 流動性 面向場外市場，交易門檻較高，流動性較低 面向公開市場，交易門檻較低，流動性較高 產品期限

44、 設有存續期，短長期不等 永續或長期 運作方式 被動管理，重視現金流 主動管理，重視長期業績 退出方式 引入公募 REITs/發行人回購等 二級市場減持 增信 主體增信較多 少有收益增信 資料來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究所整理 募集募集方式方式上，成熟 REITs 的募集方式以公募為主，而我國目前的占比很低。國內 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 14 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 仍是以場外市場為主，面向合格的機構投資者，交易門檻高流動性較低，而國外成熟 REITs 主要面向公開市場，個人投資者的投資門檻相對較低。 稅收稅收優

45、惠優惠上，國內 REITs 與成熟 REITs 存在較大不同，目前國內尚未推出稅收優惠方案， 擠壓了國內類 REITs 收益率的空間； 相對而言， 以美國 REITs 為例， REITs 公司應稅收益的 90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅。 管理管理模式模式上， 國內的類 REITs 主要采取“私募基金+專項計劃”的組織方式， 采取優先級、次級的分層架構，其中優先級為固定收益，從而呈現出債權的特征，運作模式上也相對被動；成熟 REITs 市場則更多的采用公司制或信托基金，表現出股權的特征，因為產品期限較長從而在運作方式上更加注重長期的業績。 退出方式退出方式上，兩者產生不同的根源

46、在于二級市場的流動性，成熟 REITs 的投資人除了可以在清盤的時候處置資產實現退出，還可以通過二級市場交易實現退出，而我國國內的 REITs 發展尚不成熟且流動性較低，因此主要依靠引入公募 REITs或者發行人回購等方式實現退出。 3. 成熟市場成熟市場 REITs 概況概況 3.1 成熟市場成熟市場 REITs 規模規模與與發展程度發展程度較高較高 全球權益型全球權益型 REITs 規模規模較高，較高，美國美國超過超過 1.2 萬億萬億美元美元。截至 2019 年底，全球主要33 個國家中，權益型 REITs 市值合計達到 20473 億美元，存續數量 831 只。美國為最大 REITs

47、市場， 總市值為 12667 億美元， 占比 62%； 數量為 189 只， 占比 23%。此外，日本、新加坡、中國香港市場為亞洲領先的 REITs 市場，權益型 REITs 市值分別為 1518、745、332 億美元，規模較高。 REITs 發展程度較高發展程度較高。成熟市場 REITs 發展程度較高，從 REITs 市值/房地產行業上市公司總市值來看，美國、澳大利亞、法國、英國、加拿大等歐美國家該比例達到了 80%以上。同時，成熟市場商業地產證券化率較高，REITs 市值/商業地產市值平均值為 12%，其中新加坡、澳大利亞、美國、中國香港均較高。 圖表圖表 21、全球權益型全球權益型 R

48、EITs 規模規模超超 2 萬億美元萬億美元 圖表圖表 22、單單個個平平均均市值市值 資料來源：EPRA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：EPRA，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 15 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 23、成成熟熟市場市場 REITs 占占比比較高較高 圖表圖表 24、成熟市場成熟市場資產資產證券化率證券化率較高較高 資料來源：EPRA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：EPRA，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2 美國美國 REITs 市場市場發展發展情況情況

49、美國 REITs 經歷了 20 世紀 60 年代的初創期， 70 年代的無序發展期、 80 年代的過度建設的沖擊、90 年代的黃金成長期、20 世紀以來的信任以及危機考驗期，幾經牛熊。立法層面，為了對沖市場下行壓力，美國多次修訂稅收法律體系，REITs在此過程中受益于稅收優惠，具備了相對競爭力。 圖表圖表 25、美國美國 REITs 發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 詳情詳情 19 世紀末 “馬薩諸塞投資信托”成立 歷史上最早的 REITs 誕生 1960 年 國內稅收法頒布 豁免了 REITs 主體分紅部分的所得稅 1960 年 房地產投資信托法頒布 明確的 REITs 的標準， REI

50、Ts 的框架正式搭建 1969-1974 年 美聯儲加息導致房地產資金荒 抵押型 REITs 爆發 1975-1985 年 石油危機使美國陷入經濟衰退 房地產商大量違約，抵押型 REITs 資金鏈紛紛斷裂，幾十只 REITs 破產 1986 年 稅收改革法頒布 允許設立公司型 REITs,，允許 REITs 由內部人進行主動管理，權益型 REITs 爆發 1993 年 綜合預算改革法頒布 新增股東穿透條款，降低以養老金為代表的機構投資者購買 REITs 的難度，機構投資者開始大量進入 REITs 2000-2008 年 互聯網泡沫使美國陷入衰退， 美聯儲被迫降息 大量資金流入亞洲，中國香港、日

51、本、新加坡的 REITs 得到快速發展 2008 年 金融危機 住宅投資風險被認識到，收益相對穩定的REITs 迎來第三輪增長 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 美國市場美國市場 REITs 規模規模經歷經歷迅速發展迅速發展。截至 2019 年底，美國各類 REITs 市值超過1.2 萬億美元，近十年來平均增速 18%； 存續數量 226 只，近十年來平均增速 5%。 圖圖表表 26、美國美國各類各類 REITs 市值達到市值達到 1.3 萬億萬億美元美元 圖表圖表 27、美國美國 REITs 數量數量近年來平穩近年來平穩 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露

52、和重要聲明明 - 16 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 資料來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 權益型權益型 REITs 逐逐漸成為漸成為市場主流，市場主流，市值市值占比占比超超 90%。美國 REITs 發展之初，主要投資于房地產貸款的抵押型 REITs 受到投資者歡迎，但由于杠桿率較高，抗風險能力較弱，在歷次市場調整的過程中，權益型 REITs 的價值逐漸得以發現。截至 2019 年底，富時全美 REITs 中，權益型 REITs 占比達到 94%，成為市場的絕對主流。 圖表圖表 28、美國美國權益型權益型 REIT

53、s 市值市值占比占比 94% 圖表圖表 29、權益權益型型 REITs 逐漸逐漸成為主流成為主流 資料來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 權權益益型型 REITs 底層資產底層資產豐富豐富。從底層資產來看，權益型 REITs 投向的資產主要包括工業、辦公、零售、住宅、分散化資產、酒店/度假村、醫療、自助式倉儲、林地、基礎設施、數據中心、特殊等各類物業。截至 2019 年底，從數量來看，投向零售、住宅、辦公、醫療等物業的 REITs 較多；從市值來看，投向基礎設施、住宅、數據中心、工業、零售等物業的 REITs 市值較大。 圖表

54、圖表 30、美國市場美國市場 REITs 底層資產豐富底層資產豐富 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 17 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 數據來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 REITs 指數指數經歷高速增長經歷高速增長，收益收益表現表現良好良好。1971 年至今，考慮紅利再投資，權益型 REITs 全價格指數增長近 160 倍，抵押型 REITs 全價格指數增長近 6.5 倍，全類型 REITs 全價格指數增長近 70 倍。 即使不考慮紅利再投資， 權益型 REITs 指數也增長近 5 倍，全類型 REITs 指數增長

55、86%。 從類型來看，權益型 REITs 表現好于抵押型 REITs。抵押型 REITs 由于風險較高，與房地產市場基本面相關性較高，資本利得變化較大，導致收益波動較大，復合收益率弱于權益型 REITs。 圖圖表表 31、美國美國 REITs 指指數經歷數經歷高速增長高速增長 圖表圖表 32、權益型權益型 REITs 表現表現較好較好（收益收益率）率） 資料來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 REITs 指數指數跑贏跑贏權益權益市場市場。過去 30 年，權益型 REITs 全價格指數跑贏以標普 500指數、 道瓊斯工業指數為代

56、表的總體權益市場， 同時跑贏了以羅素 2000 指數為代表的中小盤市場。 圖表圖表 33、權益型權益型 REITs 過去過去 30 年跑贏年跑贏權益權益市場市場 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 18 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 數據來源：Nareit，興業證券經濟與金融研究院整理 4. 國內國內公公募募 REITs 正式起航正式起航 4.1 新政在多個方面取得突破新政在多個方面取得突破 基基礎設施類礎設施類公募公募 REITs 試點正式起航試點正式起航。2020 年 4 月 30 日，中國證監會和國家發展改革委聯合發布了關于推進基礎設

57、施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ， 標志著我國公募 REITs 試點正式啟航， 此前我國境內尚沒有真正意義上的公募 REITs。本次試點的本次試點的三大三大要要點點為為：1）堅持權益導向）堅持權益導向；2）聚焦基）聚焦基礎設施領域礎設施領域；3）以公募方式以公募方式公開公開募集資金募集資金。 試點提出了試點提出了“堅持權益導向堅持權益導向”的的原則原則。 權益型 REITs 和此前國內的資產證券化工具，包括 ABS、CMBS、CBN 等債務型的資產支持證券不同。1）債務型的資產支持證券依托發行主體的信用，需要發行主體在規定的年限之內償還本金和收益。而權益型的 REIT

58、s 可以把資產真正轉移給基金，依托的是資產權益；2）存續期間的收益，債券型以固定收益為主，而權益型 REITs 則是將 90%的收益以股利或分紅的方式分配；3）權益型 REITs 需要通過 SPV 做到“真實出售、破產隔離”，真實出售”，就是把資產真實出售給收購方；“破產隔離”則是把出售資產與原主體隔離開，不再依托原來的主體信用，而是建立在資產基礎之上。 試點領域試點領域主要是基礎設施主要是基礎設施類類。主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等基礎設施，而國際上主流的 REITs 主要針對的資產是公寓、商場、寫字樓等房地產資產。聚焦基礎設施類資產，是為了適

59、應疫情后加大基礎設施投資的需要，拓寬基礎設施項目建設資金來源，降低債務風險。我們認為，商場、寫字樓等不動產未來也大概率會逐步納入 REITs 試點范 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 19 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 圍中，存量資產體量足夠大，且收益率更高。 以公募方式以公募方式公開募集資公開募集資金是金是又一亮點又一亮點。 通知提到“設立公開募集基礎設施證券投資基金，經過中國證監會注冊后，公開發售基金份額來募集基金”。公募相對私募，具備募集規模大、沒有投資人數量上限、流動性好等優勢，同時也為投資者豐富了投資品種和渠道。國外的保險公司、

60、養老基金等穩健型金融機構的主要投資對象就是 REITs 產品，以美國為例，主要 REITs 的前幾大股東以養老基金、保險公司等為主。 4.2 新政對地產新政對地產的影響主要在物流的影響主要在物流、園區領域園區領域 倉儲倉儲物流物流、產產業園區業園區等為主要受益對象等為主要受益對象。通知所涉及的基礎設施尚未包括商業地產領域，目前以倉儲物流和產業園區為主。我國目前物流地產需求旺盛，但供應端嚴重不足，尤其是在高標倉儲領域，權益型 REITs 會加快其規模發展。 參考美國參考美國工業類工業類 REITs 的的發發展歷程展歷程，REITs 的出現的出現助力助力物流地產物流地產的規模增長的規模增長。 截至

61、 2020 年 3 月底，美國共有 238 家 REITS 公司，包括上市和非上市。其中工業類 REITS 公司合計有 17 家，占比 7%。最大的 15 家工業類 REITS 合計市值有1223 億美元，典型代表公司有：Prologis (PLD), Duke (DRE), Americold (COLD), First Industrial (FR), Terreno (TRNO)等。 圖表圖表 34、美國美國工業類工業類 REITs 一覽一覽 股票代碼股票代碼 公司公司名名稱稱 市值市值($billion) 收盤價收盤價($) 每股派息每股派息($) 派息率派息率 PLD.N Prolo

62、gis 64.16 86.85 2.32 2.67% DRE.N Duke Realty Corporation 12.27 33.30 1.66 4.98% LPT.N Liberty Property Trust(退市) COLD.N Americold Realty Trust 5.86 29.29 0.84 2.87% FR.N First Industrial Realty Trust 4.61 36.26 1.00 2.76% REXR.N Rexford Industrial Realty 4.52 39.71 0.86 2.17% EGP.N EastGroup Propert

63、ies 3.98 102.27 5.29 5.17% STAG.N STAG Industrial 3.76 25.30 1.44 5.69% TRNO.N Terreno Realty Corp 3.62 53.75 1.08 2.01% PSB.N PS Business Parks 3.34 121.47 7.41 6.10% LXP.N Lexington Realty Trust 2.56 10.06 0.74 7.36% IIPR.N Innovative Industrial Properties 1.28 75.13 4.00 5.32% MNR.N Monmouth Real

64、 Estate Investment Corp. 1.27 12.97 1.20 9.24% ILPT.N Industrial Logistics Properties 1.14 17.53 1.32 7.53% PLYM.N Plymouth Industrial REIT 0.20 13.57 1.50 11.05% 資料來源：WIND、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 35、美美國各業態國各業態 REITS 公司占比公司占比 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 20 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 數據來源：N，興業證券經濟與金

65、融研究院整理 以 TERRENO REALTYTRNO.N為例， 該公司是美國工業房地產投資信托領域的龍頭企業之一，主業為收購兼運營美國 6 個主要沿海地區的工業房地產市場，主要是：洛杉磯、紐約市、舊金山灣區、西雅圖、邁阿密和華盛頓特區。該公司投資多種類型的工業地產，包括倉儲/配送，輕工業的研發（Flex） ，轉運（transshipment ）和優良土地（ improved land） 。截至 2019 年 12 月 31 日，上述四種地產占比分別為 81.5%，7.2%，5.5%，5.8%。該公司擁有總面積約合 123 萬平方米的 220 座物業以及約合 31.4 萬平方米的 19 宗優良

66、土地。物業和優良土地的出租率分別為 96.8%和 92.0%。 ，擁有 493 個租戶。 公司收入規模和盈利能力穩健增長，各項財務指標變現優秀。REITS 公司盈利指標中的凈營運利潤（NOI）相較于毛利潤更加準確的衡量了公司運營水平的好壞，可以看到公司凈營運利潤 2014 年至 2019 年 CAGR 為 17%， 同時每股凈營運現金流（FFO per share）在穩步增長。 圖表圖表 36、Terreno2014-2019 年年營業營業收入收入 CAGR 為為 16% 圖表圖表 37、凈營運利潤（凈營運利潤（NOI）2014-2019 CAGR 為為 17% 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀

67、正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 21 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 數據來源：，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 38、凈凈利率自利率自 2016 年擴張后提升年擴張后提升較快較快 圖表圖表 39、資產負債率維持在資產負債率維持在 40%以下以下 資料來源：公司公告，CRIC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，CRIC，興業證券經濟與金融研究院整理 4.3 相關相關標的標的情況情況梳理梳理 我們認為我們認為， 公募公募 REITs 的試點推行，的試點推行， 以以下幾下幾類地產類地產標的標的將受益將受益或

68、是潛在或是潛在受益標的受益標的： 第一類：持有物流地產的房企，如：萬科 A、南山控股、東百集團等； 第二類：產業園區相關房企，如：華夏幸福、招商蛇口、中新集團等； 第三類：業務范圍包括基礎設施建設的房企，如：中南建設、綠地控股等； 第四類：具備存量資產盤活、運營能力或持有優質商業地產的企業，如：光大嘉寶、世聯行、金融街、新城控股等 第一類：持有物流第一類：持有物流地產的房企地產的房企 圖表圖表 40、房房地產地產企業持有企業持有物流物流地產情況地產情況 物流地產物流地產 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 22 - 行業投資策略報告行業投資策略報告

69、 房企房企 物流地產項目物流地產項目 項目運作模項目運作模式式 倉儲面積倉儲面積（萬方）（萬方） 區域布局區域布局 萬科 普洛斯 入股 5500 全球 117 個主要城市 萬緯物流 自營 1086 全國 44 個城市 南山控股 寶灣物流 自營 340 布局一線及強二線城市 東百集團 東百集團倉儲物流 自營 134 12 個物流項目，布局核心城市 富力地產 廣州國際空港物流園 自營 152 廣州 中海地產 天津濱海物流倉儲基地 自營 50 天津 碧桂園 中集集團 入股 / 長三角、珠三角、渤海約 10 個城市 遠洋集團 遠洋資本 自營 200 天津、南京、鄭州、武漢等城市 融創中國 海南海島建設

70、物流 收購 / 海南 資料來源：公司公告、WIND、興業證券經濟與金融研究院整理 1）萬科萬科 A 在物流地產領域在物流地產領域，萬科，萬科具具有有絕對優勢絕對優勢。2018 年初，萬科完成對普洛斯的收購，該筆交易完成后，萬科成為普洛斯的單一最大持有人，持股比例達到 21.4%。普洛斯是全球物流地產巨頭，業務普及中國、日本、美國和巴西的 117 個主要城市，而中國地區占普洛斯收入的 68%，是最主要的布局區域。普洛斯中國成立于 2003年，總部位于上海，目前已布局 43 個城市，開發并管理著 388 個物流園、工業園及科創園，物業總面積達 4,220 萬平方米。 萬科萬科于于 2014 年開始

71、布局物流地產年開始布局物流地產，短短短短幾幾年時間，倉儲面積就突破了年時間，倉儲面積就突破了 1000 萬平萬平米，冷鏈物流做到全國第一米，冷鏈物流做到全國第一。截至 2019 年末，萬緯物流進駐了 44 個城市，獲取138 個項目，其中高標庫 123 個（包括 9 個高標庫與冷庫一體化綜合物流園） ，冷庫 15 個， 可租賃物業的建筑面積約 1086 萬平方米。 萬緯物流共計穩定運營 53 個項目， 包括 45 個高標庫項目和 8 個冷鏈項目， 其中高標庫穩定運營項目平均出租率為 92%，冷庫的全年倉庫使用率為 82%。 萬萬緯物流主要布局核心一二線城市和都市圈緯物流主要布局核心一二線城市和

72、都市圈，資質優良資質優良，屬于此次屬于此次試點試點的區域范的區域范圍圍。此前，萬科在物流地產的證券化融資方面推展不多，2019 年 12 月 31 日，萬緯物流完成“萬緯物流-易方達資產-物流倉儲 1 期資產支持專項計劃”，總規模為5.73 億元，發行期限為 8 年，票面利率為 4.7%。權益型 REITs 推出后，萬科在盤活存量資產方面，有較大發展空間。從目前穩定運營的項目分布看，萬緯物流主要布局核心一二線城市和三大核心都市圈，按照建面口徑，一二線建面占比接近70%,長三角、粵港澳、京津冀建面占比分別為 40.7%、17.2%和 8.2%。 圖表圖表 41、萬萬緯緯物流發展物流發展歷史歷史

73、請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 23 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 資料來源：公司官網、興業證券經濟與金融研究所整理 圖表圖表 42、萬緯物流一二線建面占比接近萬緯物流一二線建面占比接近 70% 圖表圖表 43、萬緯物萬緯物流流三大核心三大核心都市圈建面占比都市圈建面占比 66% 資料來源：公司公告，官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 44、萬萬緯緯物流物流主主要園區項目情況要園區項目情況 項目名稱項目名稱 項目位置項目位置 建筑面積（萬方）建筑面積（萬方） 倉庫類型倉庫

74、類型 萬緯長沙望城物流園 長沙市望城經濟開發區 54,574 單層標準庫 萬緯中山物流園 中山市黃圃鎮馬新工業區 75,864 雙層坡道庫 萬緯佛山樂平物流園 佛山市三水區樂平鎮 148,248 雙層坡道庫、 單層標準庫 萬緯佛山白坭物流園 廣東省佛山市三水區進港大道 100,076 單層標準庫 萬緯廣州從化物流園（二期） 廣州市從化區鰲頭鎮 49,718 雙層坡道庫 萬緯廣州從化物流園（一期） 廣州市從化區明珠工業園 96,983 雙層坡道庫 萬緯貴陽空港物流園 貴陽空港物流園 103,321 單層標準庫、 單層定制庫 萬緯長沙雨花物流園 長沙市雨花區 106,312 雙層標準庫 萬緯佛山高

75、明物流園 佛山市高明區明西路以南 33,983 單層標準庫 萬緯廣州南沙物流園 廣州市南沙區大崗鎮 102,205 雙層坡道庫 萬緯上海松江物流園 上海市松江區工業園北部 41,722 單層庫 萬緯上海金山物流園 上海市金山區興亭路 40,229 單層標準庫 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 24 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 萬緯上海金山漕涇物流園 上海金山區漕涇鎮月工路 57,963 雙層坡道庫 萬緯上海金山工業區物流園 上海金山區漕涇鎮月工路 55,359 廠房 萬緯昆山周市物流園 昆山市陸楊鎮金茂路 41,240 單層標準庫 萬緯

76、杭州大江東物流園 杭州市蕭山區大江東臨江高新區 110,161 雙層坡道庫 萬緯杭州北物流園 德清港國際物流園 49,561 單層標準庫 萬緯杭州下沙物流園 杭州經濟技術開發區（下沙） 33,257 雙層高標庫 萬緯嘉興海寧物流園 浙江連杭物流基地 55,605 單層標準庫 萬緯海寧經開區物流園 海寧經濟開發區 78,059 單層標準庫 萬緯嘉興湘家蕩物流園 嘉興南湖七星鎮 78,471 單層標準庫 萬緯嘉興南湖物流園 嘉興南湖區余新鎮 79,940 單層標準庫 萬緯寧波北侖物流園 寧波北侖港 105,037 單層標準庫 萬緯寧波保稅物流園 寧波北侖保稅園區 48,396 單層標準庫 萬緯南京

77、空港物流園 南京市江寧經開區 76,269 單層標準庫 萬緯南京溧水物流園 南京市溧水區 60,158 單層標準庫 萬緯北京亦莊物流園 北京亦莊開發區 29,604 單層庫、辦公、公寓等 萬緯合肥經開區物流園 合肥經濟開發區 94,129 單層標準庫 萬緯寧波江北物流園 寧波江北區通寧路 47,332 新建高標庫 萬緯沈陽于洪物流園 沈陽市于洪區 24,734 單層標準庫 萬緯寧波北站物流園 寧波江北區 37,510 雙層坡道庫 萬緯沈陽于洪沙嶺物流園 沈陽市于洪區 85,903 單層標準庫 萬緯昆山千燈物流園 昆山千燈鎮 40,492 單層標準庫 萬緯天津武清物流園（一期） 天津武清電子商務

78、產業園 104,535 單層標準庫 萬緯天津武清物流園（二期） 天津市武清區 86,175 單層標準庫 萬緯無錫惠山物流園 無錫市惠山區 40,096 單層庫 萬緯天津寧河物流園 天津寧河經濟開發區 41,000 單層標準庫 萬緯無錫新吳物流園 無錫市新吳區 86,751.60 單層標準庫 萬緯上海嘉定物流園 上海市嘉定區出口加工區 74,956 三層坡道電梯庫 萬緯天津開發區物流園 天津濱海核心區 26,294.92 單層庫 萬緯沈陽渾南冷鏈物流園 沈陽市渾南新區新加坡工業園內 18000 平面庫 萬緯西安空港物流園（一期） 陜西省咸陽市秦都區 91,409 單層標準庫 萬緯西安灃東物流園

79、西安市灃東區石化大道旁 139,114 雙層坡道庫、 單層標準庫 萬緯武漢江夏物流園(一期） 武漢市江夏區 95,281 單層標準庫 萬緯成都雙流空港物流園 成都雙流空港區 92,641 雙層坡道庫 萬緯成都天府物流園 成都天府新區 107,273 單層標準庫雙層坡道庫 萬緯重慶空港物流園 重慶市空港物流園 100,654 單層標準庫 萬緯昆明長水空港物流園（一期） 昆明市空港經濟區 125,064 單層標準庫 資料來源：公司官網、興業證券經濟與金融研究院整理 2）南山控股南山控股 南山控股以現代高端倉儲物流為戰略性主業，以房地產開發為支撐性主業，以產城綜合開發為培育性主業的綜合性企業集團。倉

80、儲物流倉儲物流和和產城產城綜合綜合開發開發業務業務都將都將受益受益基礎基礎設施設施 REITs 的的推進。推進。 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 25 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 倉儲倉儲物流物流為為戰略戰略主業，主業，運營運營面積面積近近 340 萬方。萬方。南山控股以現代高端倉儲物流為戰略性主業，在倉儲物流領域，規模在國內位居前列。截至 2019 年底，寶灣物流在全國范圍內擁有及管理 63 個智慧物流園區、 運營倉儲面積近 340 萬平米， 規劃在建（含待建項目）面積超過 300 萬平米。2019 年全年，寶灣物流業務實現營業收入

81、 96,411 萬元，同比上升 28%。2019 年倉庫平均使用率為 91.7%（據 CBRE 數據顯示， 2019 年全國物流倉儲市場平均空置率為 12.6%） 。 公司多元化補充倉儲物流土地儲備，2019 年新增獲取土地面積共 982.5 畝。 圖表圖表 45、寶寶灣灣物流物流園區園區在在全國全國核核心心城市城市都有都有分布分布 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 除外除外， 公司， 公司也有一些產業園區開發也有一些產業園區開發項目項目， 產產城城綜合綜合開發開發作為作為公司戰略性培育業務，公司戰略性培育業務，現有項現有項目均目均已獲得實質性進展已獲得實質性進展。目前已在合肥

82、、無錫、成都、重慶和德陽等區域中心城市布局工業園區、產業新城和特色小鎮等業態。 圖表圖表 46、公司公司產城產城綜合綜合開發開發業務業務土地土地儲備儲備情況情況 項目名稱項目名稱 總占地面積總占地面積 （萬（萬） 總擬建計容面積總擬建計容面積 （萬（萬） 剩余可開發計容建筑剩余可開發計容建筑面積面積 （萬（萬） 德陽科技園 31.4 28.3 28.3 重慶汽車港 14 21.6 21.6 崗集物流小鎮 11 7.7 7.7 總計 56.4 57.6 57.6 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3）東東百集團百集團 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披

83、露和重要聲明明 - 26 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 致力于打造滿足現代物流高端倉儲需求的致力于打造滿足現代物流高端倉儲需求的“現代倉儲平臺現代倉儲平臺”。截至 2019 年末，東百物流運營管理物流項目 12 個，建筑面積共計 134.09 萬平方米，土地面積共計148.44 萬平方米。其中，自持物流項目 6 個，建筑面積共計 60.26 萬平方米；通過基金管理物流項目 3 個，建筑面積共計 34.35 萬平方米；已簽約待交割物流項目 3 個，建筑面積共計 39.48 萬平方米。公司在管物流項目 2019 年度租金及物業管理費收入合計達到 1.14 億元，積累客戶數量超過 200 家

84、，與順豐快遞等 50 多家大客戶開展了密切合作。 布局布局重要重要節節點點城城市，市，地域地域布局布局優勢優勢明顯。明顯。公司倉儲物流項目主要位于包括粵港澳大灣區、長三角、京津翼、中西部“一帶一路”倡議的重要節點城市等全國物流核心區域，地域布局優勢明顯。 第二類：第二類：產業產業園區相關房園區相關房企企 圖表圖表 47、房地產企業持有產業園區情況房地產企業持有產業園區情況 產業地產（代表性產業地產（代表性示例）示例） 房企房企 產業園區產業園區/產業新城產業新城 產業小鎮產業小鎮 華夏幸福 已啟動 79 座產業新城的建設，其中 22 座已經步入成熟期 廊坊大廠影視小鎮、廊坊香河機器人小鎮 招商

85、蛇口 形成從產業創新孵化空間、特色產業園區以及產業新城小鎮三個維度布局園區業 務 蘇州金融小鎮 保利地產 1918 智能網聯產業園、德州醫養健康產業園 保利大旺科創小鎮 金科股份 重慶兩江健康科技城、長沙科技新城、山西智慧科技城、臨沂智能制造科技城、濰坊智慧科技城 - 中新集團 作為蘇州工業園區的開發主體，在長三角區域拓展多個產業園區 - 碧桂園 張江長三角科技城、湘江人工智能科技城 潼湖科技小鎮、順德新能源汽車小鎮 時代中國 國際單位時尚科技園、時代 E-Park 時代全球創客小鎮 榮盛發展 京南產業港、軍民融合產業園 康旅阿卡小鎮 綠地控股 ?？诰G地空港產業城、呼市高新技術產業示范區 綠地

86、 21 城 萬科 深圳萬科新都匯、廣州萬科云城 萬科良渚特色小鎮、萬科安亭新鎮 金地 深圳金地威新軟件科技園、上海金地威新閔行科創園 / 恒大 恒大家居產業園 長壽湖特色小鎮 佳兆業 蘇州創制公園 重慶樂和樂都特色小鎮 華潤置地 南山科技金融城 杭州大健康小鎮、石梅灣大健康小鎮 陽光城 廣東清遠天安智谷 延安教育小鎮、青島童裝小鎮、常州影視小鎮 雅居樂 天寧都市工業園 民森迪茵湖小鎮 資料來源：公司公告、WIND、興業證券經濟與金融研究院整理 1）華夏）華夏幸福幸福 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 27 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 華

87、夏華夏幸福幸福是是國內領先的產業新城國內領先的產業新城運營運營商商，“3+3+N”核核心都市圈全面布局已基本實心都市圈全面布局已基本實現現。截至 2019 年末，公司已啟動了 79 座產業新城的建設，其中 72 座已有產業項目簽約落地，66 座已實現回款，22 座已進入成熟期。招商規模再創新高，2019年度簽約近 2,000 億元，大項目貢獻率達 85%，重點都市圈表現突出。產業集群成效顯著，40 座產業新城已顯著形成產業集群。公司此前廣泛應用開發性 PPP 模式，截至 2019 年末，公司入選財政部政府和社會資本合作項目庫的達到 32 個，其中 5 個國家級 PPP 示范項目，1 個省級 P

88、PP 示范項目。多年在產業園區領域的深耕，也使得公司對基礎建設類的業務非常熟悉，為后續推行 REITs 積累了較為豐富的經驗。 圖表圖表 48、華夏幸福華夏幸?！?+3+N”產業布局產業布局 圖圖表表 49、華夏幸福產業華夏幸福產業新城建設情況新城建設情況 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 50、華夏華夏幸福幸福年度招商簽約規模情況年度招商簽約規模情況 圖表圖表 51、華夏幸福產業集群華夏幸福產業集群 資料來源：公司公告，官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

89、信息披露和重要聲明明 - 28 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 2）招商蛇口）招商蛇口 招商蛇口招商蛇口堅堅持持以以“中國領先的城市和中國領先的城市和園區綜合開發運營服務園區綜合開發運營服務商商”為戰略定位為戰略定位，在，在深深圳為中心的粵港澳地區圳為中心的粵港澳地區，擁有，擁有大量大量價值豐厚的土地儲備價值豐厚的土地儲備。公司在產業園區建設方面極具經驗，四十年來長期深耕此領域，根據產業發展的不同階段及規模，公司從產業創新孵化空間、特色產業園區以及產業新城小鎮三個維度布局園區業 務。截至 2019 年末，公司持有或運營的意庫系、網谷系和智慧城系特色園區面積達 384 萬平方米； 產業新城

90、小鎮已經獲取 8 個項目， 占地面積約 175 平方公里。 典型園區包括：深圳 蛇口網谷、南海意庫、青島網谷、漳州招商局芯云谷等，從布局上看都位于核心一二線城市。 3）中新中新集團集團 中新中新集集團團作為蘇州工業園區的開發主體作為蘇州工業園區的開發主體，在在園區開發運營園區開發運營方面方面經驗經驗豐富。豐富。目前，蘇州工業園區首期 8 平方公里建成區平均建筑密度達 60% 、 容積率達 1.3。 蘇州工業園區成為國內發展速度最快、建設水準最高、競爭力最強的開發區之一，在商務部國家級經濟技術開發區綜合發展水平考核中實現四連冠。公司在參與蘇州工業園區開發建設及市場化“走出去”的實踐中， 不斷梳理

91、總結園區開發運營經驗，在全國同行業中率先建立了項目選址、招商服務、規劃知識庫和市政建設等一系列標準化體系，形成了較為完整的園區開發運營產業鏈和獨特的核心能力。 憑借憑借蘇州蘇州工業工業園園區區開發開發經驗，經驗，公司公司在在長三角長三角區域區域拓展拓展多個多個產業產業園區，園區，將將受益受益此次此次基礎基礎設施設施 REITs 的的推進推進。公司合作的園區包括嘉善現代產業園，中新鳳凰項目，中新樂余項目，常熟海虞項目，中新蘇滁高新基礎產業開發區，蘇通科技產業園，宿遷項目。2019 年，常州武進、鎮江高新區項目已簽署正式投資協議，并完成項目公司注冊；嘉善姚莊、常熟辛莊、江陰臨港開發區項目已簽署框架

92、協議。積極拓展公用事業，成功拓展了諸城危廢處置、舒城聯科電鍍產業園、亨文環保危廢資源化利用、滁州第四污水廠、河南修武智慧照明 5 個項目。 圖表圖表 52、蘇通蘇通科技科技產業園產業園 圖表圖表 53、中新蘇滁高新技術產業開發區中新蘇滁高新技術產業開發區 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 29 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 第三類：業務范圍包括基礎設施建設的房企第三類：業務范圍包括基礎設施建設的房企 1）綠地綠地控股控股 公司公司基建項目充

93、沛，地鐵、高速公路是重點項目，未來潛在基建項目充沛，地鐵、高速公路是重點項目，未來潛在 REITs 項目項目有豐富有豐富儲儲備備。截至 2019 年末，公司大基建板塊在建項目總金額為 4349 億元，其中基建工程 1094 億元，占比 25%。公司基建項目中，地鐵以及高速公路等標桿項目具有儲備，其中南京地鐵 5 號線項目總金額約 200 億，采用 PPP 業務模式，河南浙江等地區的高速公路等項目總金額約 220 億元 圖表圖表 54、綠地控股基建項目情況綠地控股基建項目情況 項目名稱項目名稱 業務模式業務模式 項目金額項目金額 （億元）（億元） 已完成投資金額已完成投資金額 （億元）（億元）

94、進展情況進展情況 南京地鐵五號線 PPP 196.13 53.98 全面開工 河南澠池至山西垣曲高速公路（河南段） BOT 50.46 30.13 全面開工 寧波杭州灣濱海新城基礎設施 PPP 項目（二期） PPP 34.85 23.54 全面開工 許昌至信陽高速公路（駐馬店市境）項目 PPP 103.29 0 前期準備階段 許昌至信陽高速公路（漯河市境）項目 PPP 41.17 0 前期準備階段 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2）中南建設）中南建設 建筑建筑業務業務是公司的是公司的主營業務之一主營業務之一。公司建筑業務核心主體是國家首批授予的特一級資質企業，還擁有建筑裝修

95、裝飾一級、機電設備安裝一級等資質，是中國施工企業 AAA 誠信企業，累計獲得國家專利 160 余項。公司注重大型公共建筑及民用建筑的承接， 近年來公司業務模式從單一的施工總承包向多元化建筑集團升級。2019 年公司新承接（中標）項目預計合同總金額 277.8 億元，同比下降 24%。其中 3 億元以上項目 30 個，在新增合同額中占比 52%。由于完工明顯增長，公司2019 年建筑業務營業收入 221.8 億元，同比增長 45.5%。 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 30 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 公司雖不直接持有基建資產，但推行權

96、益 REITs 后，可以減少基建業務資金的沉淀，一定程度上加快資金的運轉效率，對改善公司的負債結構和資金運用效率有所幫助。 第四類：第四類：具備具備存量存量資產資產盤活盤活、運營能力運營能力或持有優質商業地產或持有優質商業地產的的企業企業，如：，如：光大嘉光大嘉寶寶、世、世聯行聯行、金融街、金融街、新城控股、新城控股等等 1）光大嘉寶）光大嘉寶 商業地產類商業地產類 REITs 大概率也會推進大概率也會推進。我國地產業正逐步進入“存量時代”，存量資產的盤活能夠帶來長期而穩定的現金流資源，形成長期投資價值的基礎，我們認為商業地產會逐步納入權益型 REITs 試點范圍，光大嘉寶是最具發展潛力的房地

97、產基金類企業。 截至 2019 年底，公司在管項目 45 個，在管規模 468.30 億元。其中工業地產約 38億元，直接受益本次 REITs 政策落地。從長期來看，公司在管項目均可以作為未來 REITs 的儲備項目。公司成功異地復制自有商業品牌大融城，初具品牌輸出能力。公司在上海、北京、重慶、成都、西安、南昌、青島、順德、江門等城市管理及在建大融城體系項目 17 個，面積達 180 萬平方米。 除外， 公司擁有 4100 萬方成都雙流物流項目， 未來也可以作為權益型 REITs 的底層資產。 圖表圖表 55、光大安石專注于綜合體、商業、寫字樓業態光大安石專注于綜合體、商業、寫字樓業態 圖表圖

98、表 56、光大安石光大安石主要主要布局布局投資投資核心核心一二線城市一二線城市 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2）世聯行）世聯行 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 31 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 公司具備較強的資產公司具備較強的資產管理能力。在長租公寓和工商資產運營等領域都有豐富的經管理能力。在長租公寓和工商資產運營等領域都有豐富的經驗。將受益未來驗。將受益未來 REITs 的的發發展。展。 長租公寓運營方面，截至 2019 年末，公司運營長租公寓（紅璞公寓）項目

99、163個（包括包租及托管模式） 、運營間數超過 33,000 間，覆蓋核心一、二線城市，穩定期出租率約 85%，實現了出租間均價和平均租期同比上漲, 續租率保持在40%左右。 工商資產運營方面，“世聯空間” 實際運營面積近 56 萬平方米， 營業收入實現 2.83億元，同比上升 45.40%。提升精細化運營能力，依托現存項目完善中小企業服務的體系升級和數字化運營的系統優化。2019 年， “世聯空間”利用布局優勢在廣州、深圳等城市獲取委托運營模式項目，為后續以輕資產輸出品牌和運營標準的模式，夯實基礎。 3）金融街金融街 金融街金融街在在一線城市一線城市核心地段具有豐富的辦公、商業物業資產，核心

100、地段具有豐富的辦公、商業物業資產，未來若未來若 REITs 范圍范圍擴展到商辦物業則公司擴展到商辦物業則公司會有受益會有受益。 截至 2019 年末， 公司在京津滬的出租物業資產規模達到了 352.76 億元，一線城市核心資產保證了現金流的穩定性。公司基礎物業資產類型豐富，包含優質的辦公、商業、租賃住房等業態。 若未來商辦若未來商辦 REITs 政策落地，則股權融資政策落地，則股權融資方式方式可以可以降低降低公司公司負債率和財務費用。負債率和財務費用。公司當前這些核心資產主要通過負債的方式融資，若未來 REITs 政策落地，則REITs 股權形式的融資將降低公司負債率，降低公司財務費用，提升公

101、司整體財務表現。 若未來商辦若未來商辦 REITs 政策落地，政策落地，預計預計將加速公司項目退出周期，公司重資產的傳統將加速公司項目退出周期，公司重資產的傳統經營模式將增加資產管理輕資產運營模式，充分發揮公司在商辦領域的優勢經營模式將增加資產管理輕資產運營模式，充分發揮公司在商辦領域的優勢。 若未來商辦若未來商辦 REITs 政策落地，預計公司估值體系將得到提升。政策落地，預計公司估值體系將得到提升。公司收入來源商辦租金和開發收入是匯總合并統計的，市場對公司的估值也是籠統的按照重資產地產公司來估算的。若未來商辦 REITs 政策落地，公司資產管理業務更加聚焦，公司估值體系也將得到較大提升。

102、請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 32 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 5757、金金融街自持大量優質資產融街自持大量優質資產 城市城市 基礎資產基礎資產 物業物業業態業態 市場估值市場估值（億元）（億元） 權益占比權益占比 出租率出租率 北京 金融街中心 寫字樓 115.53 100% 95% 金融街 萬科豐科中心 寫字樓 51.17 50% 85% 金融街月壇中心 寫字樓 25.4 100% 63% 德勝國際中心 寫字樓 17.87 100% 75% 金融大廈 寫字樓 8.18 100% 100% 金融街購物中心 商業 49.

103、92 100% 99% 金樹街商業房地產 商業 8.44 100% 98% E2 四合院商業房地產 商業 7.88 100% 100% C3 四合院商業房地產 商業 3.09 100% 100% 金融街公寓 A1、E、F、G 座公寓 租賃住房 13.31 100% 50% 上海 金融街海倫中心 寫字樓 5.36 100% 79% 天津 天津環球金融中心 寫字樓 26.32 100% 69% 金融街南開中心 寫字樓 20.29 100% 67% 數據來源數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4）新城控股）新城控股 公司具備商業綜合體開發和運營管理

104、能力，并且有豐富的自持商業綜合體項目。未來也可能受益 REITs 的推進。 截至 2019 年末，吾悅廣場已實現 27 個省份及直轄市、122 個綜合體項目的布局，已累計開業 63 座吾悅廣場， 已開業面積共計 590.62 萬方， 同比增長 51.44%。 2019年，吾悅廣場實現租金及管理費收入 40.69 億元，同比增長 92.28%，平均出租率達 99.16%。 公司商業運營管理能力和品牌影響力持續提升。 “吾悅” 致力于打造體驗式商業綜合體，將通過覆蓋全國 GDP 80%的區域，服務城市 80%的主流人群。2019 年通過成功舉辦 “烏鎮有悅” 、 “我愛你五月”等活動，影響力進一步

105、提升。同時，打造吾悅菜場、吾悅兒童城、等創新業態吸引了業內同行的學習與借鑒。 投資建議投資建議：此次試點，標志著國內公募 REITs 的正式起航，具有里程碑式的意義。對地產領域影響主要在倉儲物流、產業園區領域。推薦萬科 A、保利地產、金科股份、中南建設、招商積余、藍光發展、光大嘉寶等，相關受益標的華夏幸福、金融街、綠地控股、世聯行。 風險提示風險提示：REITs 推行進度不及預期推行進度不及預期，稅收問題難以解決稅收問題難以解決。 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲信息披露和重要聲明明 - 33 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券

106、業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議投資建議的評級標準的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為

107、基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控

108、欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用使用本研究報告本研究報告的風險提示及法律聲明的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業

109、、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公

110、司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告

111、中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何

112、侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：