【研報】房地產行業“財報視角看地產”系列之二：房地產企業資產類科目深入剖析-20200518[32頁].pdf

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1、 房地產企業資產類科目深入剖析 “財報視角看地產”系列之二 主要內容主要內容: : 房地產開發具有投資額大、周轉時間長、實行預售制度等特 點，其生產經營較一般企業涉及對象更多，同時在開發過程中 受到相關部門的監管審批要求。雖然財務報表結構大同小異， 但由于房地產開發的經營特點，應對部分會計科目重點關注。 本文詳細介紹了房地產企業財報中資產類重點科目及其閱讀要 點，進而從財務報表深入了解房地產企業的經營狀況。 貨幣資金：貨幣資金：規模與受限制貨幣資金規模與受限制貨幣資金 房地產開發對資金需求量大、負債率高，資金的管理對房企十 分重要。由于按揭貸款保證金制度、預售資金監管法規等原 因，部分貨幣資金

2、的流動性將會受到一定限制。 存貨：存貨：規模、存貨跌價準備和利息資本化規模、存貨跌價準備和利息資本化 存貨是房地產開發企業的核心科目，占總資產比例通常高達 50%-70%。存貨跌價準備會對當期利潤造成較大影響，并需要 關注其判定是否客觀合理。利息資本化的處理將會調節房企當 期財務費用率和遠期的毛利率情況。 投資性房地產：計量模式不同導致不可比投資性房地產：計量模式不同導致不可比 投資性房地產可采用成本計量和公允價值計量兩種模式。采用 成本計量通常會大大低估了持有型物業的真實價值，采用公允 價值計量則需關注其是否真實反映物業的價值。 其他應收款：其他應收款：部分反映房企合作開發規模的大小部分反映

3、房企合作開發規模的大小 對于房地產開發企業而言，其他應收款主要包括土地及其他保 證金、應收聯營/合營企業款和合作方經營往來款。其他應收 款/總資產的比值可反映房企合作開發規模，并且應剔除土地 保證金等的影響。 投資建議投資建議 行業方面，政策面依舊延續“因城施策”和“穩房價、穩地 價、穩預期”的指導方針，房地產行業將保持平穩發展態勢。 房企方面，隨著疫情基本得到控制，銷售正穩步恢復中，并且 在貨幣及財政政策更為積極的情況下，房企的融資環境有望持 續改善。當前，板塊估值仍處歷史低位，值得重點關注，推薦 業績確定性強的龍頭房企萬科 A、保利地產、金科股份、中南 建設、陽光城、招商蛇口、藍光發展、榮

4、盛發展、華夏幸福， 以及現金流穩定的物管公司新大正等。相關受益標的有融創中 國、中國恒大、龍湖集團、旭輝集團、保利物業、招商積余 等。 風險提示風險提示 房地產調控政策的不確定性，銷售不及預期。 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 行業走勢圖 分析師：由子沛分析師：由子沛 郵箱： SAC NO：S1120519100005 研究助理：侯希得研究助理：侯希得 郵箱： -17% -11% -5% 1% 7% 13% 2019/052019/082019/112020/022020/05 房地產滬深300 證券研究報告|行業深度研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 05

5、月 18 日 證券研究報告|行業深度研究報告 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 重點公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 （元）（元） 評級評級 20201919A A 20202020E E 20202121E E 20202222E E 20201919A A 20202020E E 20202121E E 20202222E E 000002 萬科 A 26.21 增持 3.44 4.15 4.95 5.83 7.6 6.3 5.3 4.5 600048 保利地產 15.46 增持 2.34 2.83 3.32

6、 3.88 6.6 5.5 4.6 4.0 000656 金科股份 8.06 買入 1.06 1.36 1.62 1.91 7.6 5.9 5.0 4.2 000961 中南建設 7.96 增持 1.12 1.93 2.43 2.8 7.1 4.1 3.3 2.8 資料來源：資料來源：WindWind，華西證券研究所，華西證券研究所 nMrOmNmPtOqRzQnPuMsOuM9P8Q9PmOoOnPrRlOoOtOlOtRrR7NrRyRxNmOqOxNoPoR 證券研究報告|行業深度研究報告 3 正文目錄 1. 貨幣資金：規模與受限制貨幣資金 . 5 1.1. 貨幣資金的定義 . 5 1.

7、2. 貨幣資金的規模 . 5 1.3. 貨幣資金科目分析要點 . 7 2. 存貨：規模、存貨跌價準備和利息資本化 . 13 2.1. 存貨的定義 . 13 2.2. 存貨的規模 . 13 2.3. 存貨科目閱讀要點 . 16 3. 投資性房地產：計量模式不同導致不可比 . 23 3.1. 投資性房地產的定義 . 23 3.2. 投資性房地產的規模 . 23 3.3. 投資性房地產科目閱讀要點 . 25 4. 其他應收款：部分反映房企合作開發規模的大小 . 27 4.1. 其他應收款的定義 . 27 4.2. 其他應收款的規模 . 27 4.3. 其他應收款科目閱讀要點 . 29 5. 投資建議

8、 . 30 6. 風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1 2019 年末不同行業貨幣資金規模占總資產比例 . 6 圖 2 2019 年部分房企貨幣資金規模及占總資產比例 . 6 圖 3 2019 年末不同行業存貨規模占總資產比例 . 14 圖 4 2019 年部分房企存貨規模及占總資產比例 . 14 圖 5 2019 年部分重點房企存貨規模及存貨與銷售額比值 . 16 圖 6 近 10 年部分重點房企存貨跌價準備余額（億元） . 21 圖 7 2019 年末不同行業投資性房地產規模占總資產比例 . 24 圖 8 2019 年部分重點房企投資性房地產規模及占總資產比例 . 24 圖 9 2019

9、年末不同行業其他應收款占總資產比例 . 28 圖 10 2019 年部分重點房企其他應收款規模及占總資產比例 . 28 圖 11 部分重點房企其他應收款賬齡 1 年以內（含 1 年）余額占比 . 30 證券研究報告|行業深度研究報告 4 表 1 貨幣資金分類及含義 . 5 表 2 部分省市預售資金監管法規概覽 . 7 表 3 房地產企業境外發債相關政策. 8 表 4 金科股份 2020 年發行公司債券（第一期）募集資金運用安排 . 9 表 5 2019 年部分重點房企貨幣資金明細及貨幣資金受限披露情況 . 10 表 6 房地產開發企業存貨分類及含義 . 13 表 7 2019 年萬科 A 部分

10、存貨項目概況 . 15 表 8 2019 年萬科 A 已完工產品明細表（節選） . 16 表 9 2019 年萬科 A 在建產品明細表（節選） . 17 表 10 2019 年萬科 A 擬開發產品明細表（節選） . 17 表 11 房地產企業項目信息來源 . 18 表 12 四種口徑土地面積指標定義. 19 表 13 2019 年部分重點房企存貨跌價準備、存貨和凈利潤規模對比 . 20 表 14 部分房企 2019 年年報存貨科目中對資本化處理的提法 . 22 表 15 房地產開發企業投資性房地產分類及含義 . 23 表 16 2019 年部分重點房企投資性房地產計量模式 . 25 表 17

11、2019 年新城控股房地產出租情況（節選） . 26 表 18 房地產公司其他應收款的主要種類及含義 . 27 表 19 2019 年部分重點房企其他應收款構成占比 . 29 證券研究報告|行業深度研究報告 5 1.1.貨幣資金：貨幣資金：規模與受限制貨幣資金規模與受限制貨幣資金 1.1.1.1.貨幣資金的定義貨幣資金的定義 貨幣資金是指企業擁有的，以貨幣形式存在的資產，包括現金、銀行存款和其他 貨幣資金。其中，其他貨幣資金主要包括外埠存款、銀行匯票存款、銀行本票存款和 信用證存款、信用卡存款和存出投資款等。 表 1 貨幣資金分類及含義 貨幣資金分類貨幣資金分類 定義定義 現金 存放于企業財務

12、會計部門并由出納保管，在日常經營活動中作 為零星支付的手段 銀行存款 企業存放在本地的銀行或其他金融機構存款帳戶上的貨幣資金 其他貨幣資 金 外埠存款 企業到外地進行臨時或零星采購時，匯往采購地銀行開立采購 專戶的款項 銀行匯票存款 企業為取得銀行匯票而按規定存入銀行的款項 銀行本票存款 企業為取得銀行本票而按規定存入銀行的款項 信用卡存款 企業為取得信用卡按照規定存入銀行的款項 信用證保證金存款 企業為取得信用證按規定存入銀行的保證金 存出投資款 企業已存入證券公司但尚未進行短期投資的現金 資料來源：公開資料整理，華西證券研究所 1.2.1.2.貨幣資金的規模貨幣資金的規模 對于房地產企業而

13、言，一方面需要充足的資金進行拿地投資，另一方面房企通常 負債率較高，也需要貨幣資金對到期債務進行償還，所以其整個業務流程對貨幣資金 需求量較大。 根據 2019 年年末數據，申萬房地產板塊貨幣資金為 12960 億元，占總資產的比 例為 10.8%，相較于其他行業，房地產行業貨幣資金占比并不高，是由于房企一般奉 行高杠桿、高周轉策略，貨幣資金的規模能滿足公司正常經營需要即可，與其持有大 量的貨幣資金不如償還部分有息負債或者去拿地補貨。從重點房企來看，其貨幣資金 占總資產的比例為 7.8%-15.1%，基本在板塊平均值附近波動。 由于房地產企業技術壁壘較低，同時在整個業務流程中對資金的需求規模巨

14、大， 因而貨幣資金管理對于房地產企業起著至關重要的作用。對于貨幣資金規模的討論， 我們不能簡單地靜態評價其規模占比高低是否合理，而應結合宏觀經濟周期，房地產 行業的政策和市場環境與房地產公司的經營管理能力綜合考慮。在融資環境趨緊、銷 售去化較慢時，房地產企業持有較大規模的貨幣資金能較好地抵御市場風險，并可在 證券研究報告|行業深度研究報告 6 市場疲軟時憑借更強的資金實力，以較小成本獲取優質土地儲備甚至收購經營陷入困 境但資產升值潛力較大的公司進行逆市擴張。而在融資環境較寬松、銷售較火熱時， 房地產企業只需持有能夠滿足公司正常經營需要的規模較少的貨幣資金，這樣可提升 資金的使用效率，加快公司經

15、營周轉速度。此時，資產中存在過多的貨幣資金可能說 明公司對資金的調配效率低下，導致資金沉淀較多。 圖 1 2019 年末不同行業貨幣資金規模占總資產比例 資料來源：WIND、華西證券研究所 圖 2 2019 年部分房企貨幣資金規模及占總資產比例 資料來源：公司年報、華西證券研究所 10.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 家 用 電 器 家 用 電 器 國 防 軍 工 國 防 軍 工 食 品 飲 料 食 品 飲 料 計 算 機 計 算 機 傳 媒 傳 媒 休 閑 服 務 休 閑 服 務 醫 藥 生 物 醫 藥 生 物 紡 織 服 裝 紡 織 服 裝 電 子 電 子 電 氣

16、 設 備 電 氣 設 備 汽 車 汽 車 商 業 貿 易 商 業 貿 易 建 筑 材 料 建 筑 材 料 輕 工 制 造 輕 工 制 造 建 筑 裝 飾 建 筑 裝 飾 機 械 設 備 機 械 設 備 通 信 通 信 綜 合 綜 合 有 色 金 屬 有 色 金 屬 農 林 牧 漁 農 林 牧 漁 化 工 化 工 房 地 產 房 地 產 鋼 鐵 鋼 鐵 交 通 運 輸 交 通 運 輸 非 銀 金 融 非 銀 金 融 采 掘 采 掘 公 用 事 業 公 用 事 業 貨幣資金貨幣資金/總資產總資產 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 200 400 60

17、0 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 萬萬 科科 A 保保 利利 地地 產產 綠綠 地地 控控 股股 招招 商商 蛇蛇 口口 新新 城城 控控 股股 金金 地地 集集 團團 華華 夏夏 幸幸 福福 陽陽 光光 城城 華華 僑僑 城城 A 金金 科科 股股 份份 榮榮 盛盛 發發 展展 大大 悅悅 城城 藍藍 光光 發發 展展 中中 南南 建建 設設 首首 開開 股股 份份 貨幣資金（億元）貨幣資金（億元）貨幣資金貨幣資金/總資產總資產 證券研究報告|行業深度研究報告 7 1.3.1.3.貨幣資金科目分析貨幣資金科目分析要點要點 對于貨幣資金科目，我們需要重點注

18、意的地方是房地產開發企業的貨幣資金并不 是全部完全自由支取的，貨幣資金中有一部分的流動性是受限制的。部分貨幣資金受 限主要有三大原因：1）居民按揭買房，房企連帶繳納按揭貸款保證金；2）房企向銀 行申請開發貸，銀行會對房屋預售款進行監管；3）房企采用如海外融資、信托融資 等其他融資方式時，通常對于借款使用也有一定規定，導致部分資金受限。在進行短 期償債的分析時，我們建議將這部分受限資金剔除后再計算貨幣資金對短期債務的覆 蓋。 關于按揭保證金，其一般記在其他貨幣資金科目下。按揭保證金是由于在居民采 用按揭貸款的方式購房時，由于預售制度此時房屋產權還未轉移到居民戶下，因此貸 款銀行對開發商收取一定的

19、比例的按揭保證金（一般為貸款額的 10%） 。其他可能受 限的貨幣資金保證金還包括保函保證金、銀行承兌匯票保證金等各類保證金。 關于預收款監管導致的貨幣資金受限，是房地產開發企業向銀行申請開發貸募集 資金后，銀行會設立監管賬戶，對房地產開發企業之后獲取的預售資金進行監管。一 般銀行會設定一定的監管額度，房企通常難以自由支取這部分受限資金，而當預售款 較多時，超出規定額度的部分預售款可挪作他用。目前各地政府對于預售資金的監管 規定也不盡相同。 表 2 部分省市預售資金監管法規概覽 市市/ / 省省 法規名稱法規名稱 每個項目的監每個項目的監 管賬戶數目管賬戶數目 申請支取預售資金申請支取預售資金

20、 流程流程 資金留存比例資金留存比例 資金挪用資金挪用 北京 北京市商 品房預售資 金監督管理 暫行辦法 每一期項目只能委 托一家銀行 持材料向監管銀行提出 書面申請，符合條件的 申請銀行在 2 個工作日 內撥付資金 不得低于重點監管額度 的 5% 進入專用賬戶的預售資 金數額超過重點監管額 度后，企業可以向監管 銀行申請將超出部分轉 出，優先用于工程建設 廣州 廣州市房 屋交易監督 管理辦法 未規定 持材料向房地產行政主 管部門申請，在受理后 5 個工作日內將審核結 果書面通知申請人 分為三階段，施工前期 留存比例為累積劃撥預 售款的 10%，施工中期 5%，竣工 3% 商品房預售款專用賬戶

21、 資金足以滿足建設項目 竣工驗收合格和初始登 記需要的，超出部分資 金可以申請用于其他用 途 深圳 深圳市房 地產市場監 管辦法 未規定 持材料向商業銀行申請 提取使用 項目資本金賬戶余額不 低于項目資本金 10 符合提取使用條件前， 房地產開發企業不得將 前款規定的項目資本金 挪作他用 浙江 浙江省商 品房預售資 金監管暫行 辦法 一個監管項目只能 開立一個資金賬戶 持材料向監管銀行提出 書面申請，符合條件的 申請銀行在 2 個工作日 內撥付資金 按監管協議監管的項目 工程預算清冊總額的 20%可以用于前期監管 項目相應費用 超出預售資金 130%以上 的部分可以轉出，項目 工程預算清冊總額

22、的 20%支付前期費用 成都 成都市商 品房預售款 監管辦法 一個項目委托一家 銀行 持材料向監管銀行申請 使用預售款，銀行 3 個 工作日內審核完畢，符 合條件的 3 個工作日內 撥付 未規定 預售款超出監管總額 時，開發企業可向監管 銀行申請調用超出監管 總額部分 證券研究報告|行業深度研究報告 8 鄭州 鄭州市商 品房預售款 監管辦法 建筑面積在五萬平 方米以下的,只能 設立一個賬戶;在 五萬平方米以上 的,不得設立超過 三個賬戶 持材料向監管銀行申 請，銀行在 5 個工作日 內提出用款意見,在監 管部門核實，在 5 個工 作日內完成核實 未規定 保證竣工資金后，允許 超出部分用于還貸或

23、調 用或銷售進度達到開發 貸款銀行約定的銷售比 例后,超出部分可用于 還貸 東莞 東莞市商 品房預售款 監管工作制 度 一個項目委托一家 （或以上）銀行開 戶 持材料向市建設局申 請，建設局在 5 個工作 日內審查并作出決定 未規定 項目竣工之前不得挪用 合肥 合肥市商 品房預售資 金監管實施 細則 一個開發項目的監 管賬戶，原則上不 超過 5 個 持材料向市監管辦申 請，市監管辦進行審 核，自受理之日起 1 個 工作日內做出答復 當監管賬戶留存余額達 到重點監管資金總額的 10%以后，房企方可申 請撥付重點監管資金。 房企在取得商品房預 售許可證后，可撥付 不超過重點監管資金總 額的 40%

24、;主體結構封 頂，可撥付不超過重點 監管資金總額的 60%;單 體全部完工，完成水、 電、門窗、外墻工程， 可撥付不超過重點監管 資金總額的 75%;綜合配 套完成，可撥付不超過 重點監管資金總額的 90%。 資料來源：各政府官網，公開資料整理，華西證券研究所 房地產開發企業其他融資渠道也會對借款的使用有一定的限制規定，例如信托公 司可能會要求房企保持最低的現金余額，銀行間市場發債募集的資金需進入監管專戶 對使用用途有所限制，海外融資也可能會受到相關監管。對于這部分受限資金的情況 難以直接從公司財務報表中讀取，需要通過和企業進一步溝通和調研來確認。 表 3 房地產企業境外發債相關政策 時間時間

25、 機構機構 文件名文件名 主要內容主要內容 2000 國務院辦公廳 國務院辦公廳轉發國 家計委、人民銀行關于 進一步加強對外發債管 理意見的通知 境內機構(財政部除外)對外發債，經國家 計委審核并會簽國家外匯管理局后報國務 院審批。國務院批準后，市玚選擇、入市 時機等由國家外匯管理局審批。 2013 國家外匯管理局 外債登記管理辦法 對外債登記管理流程進行了簡化。 2006 國家外匯管理局、 建筑部等 關于規范房地產市場 外資準入和管理的意 見 外商投資房地產企業注冊資本金未全部繳 付的，未取得國有土地使用證的，或 開發項目資本金未達到項目投資總額 35% 的，不得辦理境內、境外貸款，外匯管理

26、 部門不予批準該企業的外匯借款結匯。 2015 國家發改委 關于推進企業發行外 債備案登記制管理改革 取消企業發行外債的額度審批，實行備案 登記制管理，企業發行外債，須事前向國 證券研究報告|行業深度研究報告 9 的通知 家發展改革委申請辦理備案登記手續。 2017 國家外匯管理局 關于進一步推進外匯 管理改革完善真實合規 性審核的通知 允許內保外貸項下資金調回境內使用。 2018 國家發改委、財政 部 關于完善市場約束機 制嚴格防范外債風險和 地方債務風險的通知 房地產企業境外發債主要用于償還到期債 務，避免產生債務違約，限制房地產企業 外債資金投資境內外房地產項目、補充運 營資金等，并要求

27、企業提交資金用途承 諾。 2019 國家發改委 關于對房地產企業發 行外債申請備案登記有 關要求的通知 房地產企業發行外債只能用于置換未來一 年內到期的中長期境外債務。 資料來源：各政府網站、公開資料整理、華西證券研究所 表 4 金科股份 2020 年發行公司債券（第一期）募集資金運用安排 項目項目 概述概述 發行規模 不超過 23 億元 資金用途范圍 擬安排本期債券償還到期或回售的公司債券，擬償還債券包括【18 金科 01】 、 【18 金科 04】及【15 金科 01】 募集資金專項賬戶設 立 發行人開立募集資金與償債保障金專項賬戶，專項用于募集資金款項的接 收、存儲及劃轉活動，并將嚴格按

28、照募集說明書披露的資金投向，確保專 款專用。發行人與債券受托管理人、募集資金監管銀行簽訂本期債券募集 資金監管協議，規定債券受托管理人和資金監管銀行共同監督募集資金的 使用、資金劃轉情況。 募集資金與償債保障 金專項賬戶資金提取 時間、頻率及金額 發行人應在本期債券每次付息日五個交易日前，將應付利息全額存入償債 保障金專項賬戶；在本期債券到期日（包括回售日、贖回日及提前兌付日 等，下同）十個交易日前，將應償付或者可能償付的債券本息的百分之二 十以上存入償債保障金專項賬戶，并在到期日二個交易日前，將應償付或 者可能償付的債券本息全額存入償債保障金專項賬戶。 募集資金使用承諾 承諾將在募集說明書規

29、定的資金用途范圍內使用募集資金，不得變更 募集資金用途，且保證資金不進入證券、期貨市場等國家規定禁入領域， 不用于購買土地。 資料來源：公司公告、華西證券研究所 證券研究報告|行業深度研究報告 10 通常房地產開發企業會在財務報表附注中對貨幣資金受限情況進行一定的披露， 從中可以了解到房企貨幣資金受限的情況，但各家披露的詳細程度不一，可能存在受 限貨幣資金披露不全的情況。 表 5 2019 年部分重點房企貨幣資金明細及貨幣資金受限披露情況 公司名稱公司名稱 貨幣資金明細（億元）貨幣資金明細（億元） 貨幣資金受限披露情況貨幣資金受限披露情況 萬科 A 庫存現金 0.05 銀行存款中含有受限使用資金為 64.5