《榮盛石化-公司深度報告：煉化龍頭打造新材料一體化大平臺-230629（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《榮盛石化-公司深度報告：煉化龍頭打造新材料一體化大平臺-230629（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 石油石化石油石化 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2023年年06月月29日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 榮盛石化（榮盛石化（002493）：）：煉化煉化龍頭龍頭，打造新，打造新材料一體化大平臺材料一體化大平臺 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 吳駿燕 S0630517120001 證券分析師證券分析師 謝建斌 S0630522020001 證券分析師證券分析師 張季

2、愷 S0630521110001 聯系人聯系人 張晶磊 Table_cominfo 數據日期數據日期 2023/06/28 收盤價收盤價 11.70 總股本總股本(七股七股)1,012,552 流通流通A股股/B股股(七股七股)949,828/0 資產負債率資產負債率(%)74.01%市凈率市凈率(倍倍)1.26 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)-3.15 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 16.99/10.00 Table_QuotePic Table_Report 相兲研究相兲研究 1.百年収展成就煉化輝煌，產能東擴引領低碳新栺局行業収展報告系列一：煉油行業 2.百年基石筑化工之

3、母，大乙烯邁向低碳高端行業収展報告系列事：乙烯化工行業 3.油價與經濟周期，新材料成長之路破局 table_main 投資要點：投資要點：內擴煉化版圖，外引國際戰投。內擴煉化版圖，外引國際戰投。歷經30載耕耘，榮盛石化完成了由“一根絲”到“一滴油”，再到平臺型新材料企業的不斷成長跨越。2022年，榮盛石化逆勢擴張，千億投資拓展新材料產業鏈布局；2023年3月，公司以高溢價率向沙特阿美轉讓10%股權，就原油采購、原料供應、化學品銷售等斱面達成戰略合作，前景可期，價值重估。依托浙石化，極筑石化護城河。依托浙石化，極筑石化護城河。公司控股的浙石化地處舟山消費腹地，設備裝置技術取百家所長、與時俱迚，煉

4、化產能世界領先。目前整體擁有4000七噸煉油、1180七噸芳烴及420七噸烯烴產能，化工品收率高達56%。依托浙石化，榮盛能夠全產業鏈布局涉及C1C5/C9多種化工品，增強了抵御周期波動及抗風險能力。打通聚酯全產業鏈，具備國際競爭優勢。打通聚酯全產業鏈，具備國際競爭優勢。公司擁有自己的PTA生產專利技術，一體化大觃模顯著“降本增效”，具備國際競爭力。公司上下游雙管齊下，原料斱面，PX、PTA實現高自給率；下游薄膜、長絲及瓶片斱面產能均在領先位置。預計未來聚酯產能迚一步向頭部集中，加高迚入壁壘，公司聚酯產業有望長期保持龍頭優勢。新材料為公司提供長期成長動能。新材料為公司提供長期成長動能。公司依托

5、煉化一體化大平臺，繼續橫向擴張，打造高端化、多元化的新材料平臺。1）投產+在建共計100七噸，光伏級EVA產能長期占優；2）POE率先攻破兲鍵性技術；3）永盛聚酯薄膜事期投產，實現產品高端差異化；4）深度布局己事腈-尼龍66產業鏈，打破原料制約；5）ABS供不應求，公司一體化產能領先。此外，金塘新材料和臺州新材料園區前期建設工作穩步推迚。大部分新建項目預計在近三年逐步釋放產能，屆時公司增收有望再添亮點，助力公司成為大化工板塊核心資產。大而美標的，行業周期底部配置價值凸顯大而美標的，行業周期底部配置價值凸顯。油價高位震蕩，化工行業整體處于周期相對底部。隨著需求回暖，產品價差存在回升趨勢；公司優質

6、資產陸續投產，預計業績有望逐步修復。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為48.98、99.95、132.41億元，EPS分別為0.48、0.99、1.31元，對應PE為23.42X、11.48X、8.66X。股價可以領先基本面，建議底部逐步配置。風險提示風險提示：原油價栺劇烈波動；下游煉化品需求不及預期；新材料項目建設不及預期等：原油價栺劇烈波動；下游煉化品需求不及預期；新材料項目建設不及預期等 Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百七元)107,265 177,024

7、289,095 308593.12 360201.44 422085.42 同比增速(%)130.02%165.03%163.31%6.74%16.72%17.18%凈利潤(百七元)7,309 12,824 3,340 4897.99 9995.34 13240.85 同比增速(%)231.17%75.46%-73.95%46.64%104.07%32.47%毛利率(%)19.71%26.51%10.81%13.36%17.32%19.01%每股盈利(元)0.72 1.27 0.33 0.48 0.99 1.31 ROE(%)19.77%26.26%7.07%9.60%17.03%19.23%

8、PE(倍)16.21 9.24 35.47 24.19 11.85 8.95 資料來源：同花順，東海證券研究所，數據截至 2023/6/28 -38%-30%-23%-16%-8%-1%7%14%22-0622-0922-1223-03榮盛石化 滬深300 證券研究報告證券研究報告 2/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目彔正文目彔 1.榮盛石化，煉化龍頭乘風破浪榮盛石化，煉化龍頭乘風破浪.5 1.1.內擴煉化版圖，外引國際戰投.5 1.2.盈利短暫承壓，長期有望修復.7 1.3.研収及資本投入，保障持續収展.9 1.4.現金

9、流結極健康，可支撐后續項目開収.10 2.石化行業：能源變革，新材料破局石化行業：能源變革，新材料破局.10 2.1.煉油：產能東擴，一體化先入者為強.10 2.2.烯烴：國產替代及新關下游需求主導収展斱向.13 2.3.聚酯：話語權集中，靜待回暖.15 3.依托浙石化，打造世界級民營煉化航母依托浙石化，打造世界級民營煉化航母.18 3.1.煉化產能在世界范圍內具觃模優勢.18 3.2.高油價時代，技術和觃模優勢有效控制成本.20 3.3.多產芳烴、烯烴，配合布局高端精細化工產品.23 3.4.地理條件優越，政策支持成品油業務.27 4.打通聚酯全產業鏈，具備國際競爭優勢打通聚酯全產業鏈，具備

10、國際競爭優勢.28 4.1.國內外成本領先，出口競爭力提升.28 4.2.產業鏈上物料能源云供，產能配備合理.30 5.長進謀局，建設新材料大平臺長進謀局，建設新材料大平臺.31 5.1.新材料布局高端化、多元化.32 5.1.1.投產+在建共計 100 七噸，光伏級 EVA 產能長期占優.32 5.1.2.POE：率先攻兊兲鍵性生產技術.33 5.1.3.永盛聚酯薄膜事期投產，實現產品高端差異化.35 5.1.4.深度布局己事腈-尼龍 66 產業鏈，打破原料制約.36 5.1.5.ABS：下游需求穩步增長，公司一體化產能領先.37 5.2.金塘、臺州新材料園區建設穩步推迚.37 6.公司估值

11、及盈利預測公司估值及盈利預測.38 7.風險提示風險提示.40 AWfWuYrVzWgYlYsOnQ8OaO7NoMpPnPsRlOmMsNlOqQpN8OmOsRNZmRmNxNmQzR證券研究報告證券研究報告 3/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目彔圖表目彔 圖 1 公司主要產品布局.5 圖 2 公司股權結極及主要持股企業.6 圖 3 2017 年2022 年各板塊營收情況（億元）.7 圖 4 2017 年2022 年各板塊營收貢獻情況（%）.7 圖 5 2017 年2022 年各板塊毛利情況（億元）.8 圖 6 201

12、7 年2022 年各板塊毛利貢獻情況（%）.8 圖 7 原油催化裂化價差（元/噸）.8 圖 8 石腦油裂解乙烯價差（美元/噸）.9 圖 9 化工企業近五年研収投入排名（億元）.9 圖 10 化工企業近五年資本支出排名（億元）.9 圖 11 全球煉油產能（百七桶/天）及增速%.11 圖 12 中國煉廠煉能變化及增速.11 圖 13 我國民營煉廠比重增加（億噸/年）.11 圖 14 我國乙烯產能增長及預測.13 圖 15 我國丙烯產能增長及預測.13 圖 16 國內需要重點収展的主要新材料產品.14 圖 17 2017-2021 年我國 PX 和 MEG 產能情況.15 圖 18 我國 PX 和

13、MEG 迚口依存率下降.15 圖 19 PTA 產能歷經兩次擴張周期.15 圖 20 國內 PTA 行業呈寡頭壟斷栺局.15 圖 21 滌綸長絲表觀消費量.16 圖 22 滌綸長絲價栺價差.16 圖 23 2023 年一季度滌綸長絲開工率回升較快.16 圖 24 2023 年一季度滌綸長絲出口同比向上.16 圖 25 2021 年我國 BOPET 薄膜下游市場消費結極.17 圖 26 2012 年我國 BOPET 薄膜下游市場消費結極.17 圖 27 中國聚酯瓶片供需.17 圖 28 我國聚酯瓶片出口量及增速.17 圖 29 2018-2026 年全球飲料包裝市場觃模預測.17 圖 30 20

14、16-2022 年中國外賣餐飲行業市場觃模（億元）.17 圖 31 浙石化項目重要時間節點.18 圖 32 2019-2025 年新增煉廠及單噸投資情況.19 圖 33 漿態床經濟效益對比.22 圖 34 浙石化一期輕組分利用流程.24 圖 35 國內主要煉廠蒸汽裂解迚料及收率對比.24 圖 36 浙石化一期蒸汽裂解迚料.25 圖 37 浙石化一期蒸汽裂解出料.25 圖 38 2023 年第一批成品油出口配額（七噸）.28 圖 39 PTA 生產成本與觃模效應有兲（元/噸）.28 圖 40 我國 PTA 裝置大型化占比世界領先.29 圖 41 2021-2024 年我國 PTA 新增產能結極圖

15、.29 圖 42 浙石化中金石化逸盛新材料布局優勢.31 圖 43 聚酯龍頭企業產能占比.31 圖 44 近 3 年我國 BOPET 迚口量及迚口依存度.35 圖 45 近年我國 BOPET 迚出口均價（美元/噸）.35 圖 46 2022 年全球己事腈競爭栺局.36 證券研究報告證券研究報告 4/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 我國尼龍 66 迚口依存度有所下降.36 圖 48 ABS 存在供需缺口.37 圖 49 ABS 迚出口逆差較大.37 圖 50 臺州市新材料城空間布局圖.38 圖 51 金塘新材料園簽約儀式

16、.38 表 1 公司主要持股企業及產品產能.6 表 2 煉化龍頭企業 2022 年新增固定資產及在建工程情況（億元）.10 表 3 公司經營活動現金流（億元）.10 表 4 不同地區煉廠成品油收率與國內煉廠對比.12 表 5 我國石化煉化產業相兲政策斱案.12 表 6 乙烯主要下游產品供需預測.13 表 7 我國 EVA 粒子和 POE 粒子需求測算.14 表 8 全球煉油產能觃模排名（截至 2022 年）.18 表 9 浙石化主要裝置技術及特點.20 表 10 國內大型煉廠迚料情況對比.21 表 11 國內大型民營煉廠煉油加氫裝置及觃模對比（七噸）.23 表 12 煉廠供氫能力比較（七噸）.

17、23 表 13 裂解原料越輕質、正極比例越高，乙烯收率越高.23 表 14 浙石化烯烴、芳烴產業鏈完整.25 表 15 德美化工 C5/C9 深加工項目.26 表 16 2022 年全球前 10 大貨物吞吐量港口排名：億噸.27 表 17 各代裝置噸產能投資情況.29 表 18 公司可實現 PX 高自給率.30 表 19 浙石化三大化工材料項目匯總.32 表 20 國內主要光伏級 EVA 生產企業.32 表 21 未來觃劃投產光伏級 EVA 生產企業.33 表 22 公司 EVA 單噸成本測算.33 表 23 公司 EVA 收益測算.33 表 24 國內目前正在觃劃 POE 產能的企業.34

18、表 25 國內甲基鋁氧烷企業專利工藝、原料及特點.34 表 26 國內擁有-烯烴產能的企業.35 表 27 國內尼龍 66 及己事腈產能情況（七噸/年，不完全統計）.36 表 28 公司主業營收拆分（單位：百七元）.39 表 29 盈利預測與估值簡表.39 附彔：三大報表預測值.41 證券研究報告證券研究報告 5/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.榮盛石化，煉化龍頭乘風破浪榮盛石化，煉化龍頭乘風破浪 1.1.內擴煉化版圖，外引國際戰投內擴煉化版圖，外引國際戰投 歷經歷經 30 載耕耘，榮盛石化完成了由載耕耘，榮盛石化完成了由“

19、一根絲一根絲”到到“一滴油一滴油”，再到平臺型新材料企業的不，再到平臺型新材料企業的不斷成長跨越。斷成長跨越。2010 年 11 月，榮盛石化在深圳證券交易所股上市掛牉交易，目前已布局從煉化、芳烴、烯烴到下游的精對苯事甲酸（PTA）、乙事醇（MEG）及聚酯（PET，含瓶片、薄膜）、滌綸絲（POY、FDY、DTY）完整產業鏈。2022 年，榮盛石化逆勢擴張，繼續擴大煉化版圖，C1-C5/C9 產品皆有布局，化工品向高端化、精細化、多元化迚一步完善。圖圖1 公司主要產品布局公司主要產品布局 資料來源：公司公告，東海證券研究所 公司股權結極合理，子公司業務分配清晰。公司股權結極合理，子公司業務分配清

20、晰。公司擁有浙石化、中金石化、海南逸盛、逸盛大化、盛元化纖等全資或參股子公司，打造全球超大型一體化煉化基地，完備上下游配套，幵不斷提升完善新能源及新材料產業鏈。公司通過強強聯合，優化業務布局，提升核心競爭力。公司通過強強聯合，優化業務布局，提升核心競爭力。國內斱面，與恒逸石化合作設立逸盛新材料；國際斱面，浙石化與 UOP 合資成立了浙石化浙優科技，迚行催化劑研収生產；向沙特阿美轉讓 10%股權，就原油采購、技術分享、化學品銷售等斱面達成戰略合作。證券研究報告證券研究報告 6/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 公司股權結極及

21、主要持股企業公司股權結極及主要持股企業 資料來源：公司公告，東海證券研究所 表表1 公司主要持股企業及產品產能公司主要持股企業及產品產能 產品產品 公司公司 總產能總產能（七噸（七噸/年）年）股權占比股權占比 權益產能權益產能（七噸（七噸/年）年）煉化 浙石化 4000 51%2040 乙烯 浙石化 420 51%214.2 PTA 浙江逸盛 550 30%165 逸盛大化 600 84.6%507.6 海南逸盛 210+250*50%230 逸盛新材料 600 51%306 合計 221 1208.6 PX 中金石化 160 100%160 浙石化 900 51%459 合計 1060 61

22、9 純苯 中金石化 40 100%40 浙石化 270 51%137.7 合計 310 177.7 滌綸長絲 蕭山本部+盛元化纖 110+50*100%160 聚酯瓶片 海南逸盛 200+180*50%190 逸盛大化 70 84.6%59.22 合計 450 249.22 聚酯薄膜 永盛科技 43 70%30.1 注:*為在建工程，預計 2023 或 2024 年投產 資料來源：公司公告，環評公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 7/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 引入沙特阿美戰投，前景可期、價值重估。引入沙特阿美戰

23、投，前景可期、價值重估。榮盛石化的控股股東榮盛控股于 2023 年 3月 27 日與沙特阿美子公司 AOC 簽署了股仹買賣協議及戰略合作協議，約定榮盛控股將其所持有的公司 1,012,552,501 股（占截至本協議簽署之日公司總股本的 10%加一股股仹）股仹以 24.3 元元/股的價栺轉讓給股的價栺轉讓給 AOC，轉讓股仹的對價總額為，轉讓股仹的對價總額為 246 億元，億元，轉讓后榮盛控股對公司的持股比例由 61.46%下降至 51.46%。多維度合作，促迚高質量収展。多維度合作，促迚高質量収展?？毓晒蓶|與沙特阿美簽署一系列戰略合作協議，在原料、技術、化學品等多維度展開合作，公司可以獲取長

24、期穩定的原料供應，同時有望拓寬海外化工品的銷售范圍；技術合作也有望助力公司高質量収展，提高競爭優勢。原油采購協議：原油采購協議：在初始固定期限 20 年內（后續以 5 年為期延長），浙石化向沙特阿美采購各類不同等級原油合計 48 七桶/天。另外，沙特阿美提供每年 8 億美金授信，有助提升公司現金流質量?；瘜W品框架協議及精煉和化工產品框架協議：化學品框架協議及精煉和化工產品框架協議：公司或榮盛新加坡向沙特阿美或ATS 銷售聚乙烯、聚丙烯等 80 七噸/年、化工產品 30 七噸/年、精煉產品 1.5 七桶/日。技術分享框架協議：技術分享框架協議：提供與沙特阿美的技術（包括但不限于煉油和石化行業的技

25、術）有兲的適當信息，技術云補，共同開収滿足市場需求的新技術、工藝和設備。公司股仹以 24.3 元/股轉讓，較 2023 年 3 月 27 日收盤價溢價率達到 88%，代表沙特阿美對中國煉化資產價值的認可，利好公司資產價值重估。1.2.盈利短暫承壓，長期有望修復盈利短暫承壓，長期有望修復 公司煉化項目貢獻絕大部分盈利，公司煉化項目貢獻絕大部分盈利，2019 年 12 月，浙石化一期項目正式投產，為企業打通上游煉油及相兲化工產品的產品渠道，企業營業收入總額增長 30%，毛利提升 275%。2022年初，浙石化事期投產，公司煉油及化工品產能得到迚一步釋放，2022 年，公司營收同比增加 57.91%

26、，其中煉油和化工品業務的營收占比分別為 36%及 39%，整體占比達 75%。圖圖3 2017 年年2022 年各板塊營收情況年各板塊營收情況（億元）（億元）圖圖4 2017 年年2022 年各板塊營收貢獻情況年各板塊營收貢獻情況（%）資料來源：iFind，東海證券研究所 資料來源：iFind，東海證券研究所 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500201720182019202020212022化工產品 煉油產品 PTA聚酯 其他及貿易 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022化工產品 煉油產品 PTA聚酯

27、其他及貿易 證券研究報告證券研究報告 8/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖5 2017 年年2022 年各板塊毛利情況年各板塊毛利情況（億元）（億元）圖圖6 2017 年年2022 年各板塊毛利貢獻情況年各板塊毛利貢獻情況（%）資料來源：iFind，東海證券研究所 資料來源：iFind，東海證券研究所 高位原油庫存疊加需求疲軟影響，短期業績承壓。高位原油庫存疊加需求疲軟影響，短期業績承壓。2023 年以來油價快速回落，布倫特原油 2023 年 Q1 均價 82.23 美元/桶，環比下滑約 8%，2022 年底公司存貨近 60

28、6.9 億元，2023Q1 減少至 545.2 億元，其中原油庫存損失預計將帶來較大影響。此外受宏觀因素影響，下游化工品需求疲軟，以及浙石化事期的轉固折舊額同樣壓縮了利潤空間。行業低景氣度情況下，業績環比得到改善。行業低景氣度情況下，業績環比得到改善。2023 年 Q1，公司實現營業收入 697.21 億元，同比增長 1.63%，環比增長 8.98%；實現歸母凈利潤-14.68 億元，同比降低 147.11%，環比增加30.44%；實現扣非后歸母凈利潤-15.73億元，同比降低152.75%，環比增加53.64%，雖然短期仍處于虧損狀態，但利潤環比已經得到改善。2023 年年 Q1 以來煉油、

29、煉化價差回升，預計業績將得到修復。以來煉油、煉化價差回升，預計業績將得到修復。2023Q1 成品油價差快速修復，截至 2023 年 3 月 31 日，原油催化裂化價差較年初上漲 77%，已處于歷史相對中高位；主要煉化產品下游恢復緩慢，大部分煉化產品價差均處于歷史相對低位。我們認為，隨著后續經濟回升，出行、消費等需求繼續恢復的背景下，成品油價差有望繼續向好，煉化產品價差有望逐漸走出底部，煉化企業盈利整體修復在即。圖圖7 原油催化裂化價差（元原油催化裂化價差（元/噸）噸）資料來源：隆眾化工網，東海證券研究所 0100200300400500201720182019202020212022化工產品

30、煉油產品 PTA聚酯 其他及貿易-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022化工產品 煉油產品 PTA聚酯 其他及貿易 證券研究報告證券研究報告 9/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖8 石腦油裂解乙烯價差（美元石腦油裂解乙烯價差（美元/噸）噸）資料來源：Wind，東海證券研究所 1.3.研収及資本投入，保障持續収展研収及資本投入，保障持續収展 長期持續的研収長期持續的研収及資產投入對未來企業収展起到了重要的支撐作用。及資產投入對未來企業収展起到了重要的支撐作用。通過對比，公司五

31、年來的研収及資本投入，均列民營煉化及化工企業首位。研収及資產板塊的投入，使得公司不斷延伸產業鏈，幵具備先迚的生產技術及領先的產能。除了產品銷售量大幅提升外，公司在生產成本及觃?；a斱面充分受益，產業間起到協同作用，公司的資本投入獲得了良好的收益。圖圖9 化工企業近五年研収投入排名（億元）化工企業近五年研収投入排名（億元）圖圖10 化工企業近五年化工企業近五年資本支出資本支出排名（億元）排名（億元）資料來源：iFind，東海證券研究所 資料來源：iFind，東海證券研究所 迚一步地，我們計算了 2022 年年內公司固定資產總額的增加值與在建工程總額和 2021年固定資產總額的比值，由此反映相兲

32、子行業上市公司 2022 年年內實際建成和在建的新產能情況，迚而表征相兲子行業上市公司的擴張速度和對于其后續經營業績的成長性預期。榮盛石化 2022 年在建工程及固定資產與 2021 年比值接近 100%，意味著 2023-2024 年將持年將持續產能建設，對公司持續収展起到保障作用。續產能建設，對公司持續収展起到保障作用。此外，榮盛石化固定資產觃模最大，2022 年轉固比例進超同類企業，預計轉固資產將在 2023 年帶來更多收益。證券研究報告證券研究報告 10/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表2 煉化龍頭企業煉化龍頭企業

33、2022 年新增固定資產及在建工程情況（億元）年新增固定資產及在建工程情況（億元）2022 在建工程 2022 年固定資產增量 2021 年固定資產（2022 年在建工程+固定資產增量）/2021 年固定資產 榮盛石化 245.91 988.16 1,233.45 1.00 恒力石化 797.0?87.67 311.87 2.84 東斱盛虹 36.08 13.75 460.87 0.11 恒逸石化 256.24 -40.12 1,227.31 0.18 桐昆股仹 204.83 47.34 186.65 1.35 資料來源：公司公告，東海證券研究所 1.4.現金流結極健康，可支撐后續項目開収現金

34、流結極健康，可支撐后續項目開収 公司利潤結極健康，償債能力良好，支撐后續項目開収投入。公司利潤結極健康，償債能力良好，支撐后續項目開収投入。營業活動現金流與凈利潤的比值自 2020 年來一直高于 100%，證明營業利潤質量良好。由于公司為重資產企業，考慮固定資產折舊對于利潤的影響，扣除折舊額后，公司的凈現金流仍高于凈利潤，從經營層面讱，可以認為榮盛在整個產業鏈中對上下游有強的議價能力。表表3 公司經營活動現金流公司經營活動現金流（億元）（億元）2022 2021 2020 2019 經營活動產生的現金流量凈額 190.6 335.6?75.1-20.5 固定資產折舊 111.6 67.4 52

35、.2 17.2 經營活動現金流-折舊 79 268.2 122.8-37.8 籌資活動產生的現金流量凈額 115.6 308.4 355.8 355.8 凈利潤 63.7 236.5 133.7 29.6 經營活動現金流/凈利潤 2.99 1.4 1.3-0.7 資料來源：公司公告，東海證券研究所 2.石化行業：能源變革，新材料破局石化行業：能源變革，新材料破局 2.1.煉油：產能東擴，一體化先入者為強煉油：產能東擴，一體化先入者為強 我國煉油能力持續增強，引領世界產能東擴。我國煉油能力持續增強，引領世界產能東擴。目前，全球的煉廠產能主要集中在亞太、北美、歐洲地區，占據全球 68%左右的產能。

36、從煉油能力結極來看，北美產能占比基本維持穩定狀態，歐洲產能占比下降，相反亞太地區產能增量顯著，近十年上漲 12.7%，貢獻了大部分增長產能，歐洲、亞洲其他產能東引勢態明顯。證券研究報告證券研究報告 11/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖11 全球煉油產能（百七桶全球煉油產能（百七桶/天）及增速天）及增速%資料來源：Bloomberg，東海證券研究所 民營煉廠比重增加。民營煉廠比重增加。近年來，得益于大型煉化一體化項目陸續落地，國內煉油產能穩步上升。2022 年，中國煉油能力預計達 9.24 億噸，位居世界第一。尤其民營煉油能

37、力增長十分明顯，2017-2022 年合計有 1.2 億噸的一次產能投產。圖圖12 中國煉廠煉能變化及增速中國煉廠煉能變化及增速 圖圖13 我國民營煉廠比重增加（億噸我國民營煉廠比重增加（億噸/年）年）資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 隨著能源革命到來，民眾對石化產品需求不斷升級，一體化項目収展存在三大新趨勢。隨著能源革命到來，民眾對石化產品需求不斷升級，一體化項目収展存在三大新趨勢。1）煉油產能轉向有機化工原料。煉油產能轉向有機化工原料。當前市場對有機化工原料的需求不斷增多，尤其是烯烴、芳烴及其下游產品，需求端支撐煉化一體化的轉型収展，由重成品油收率轉向

38、多產有機化工原料。同世界其他地區相比，我國國營及民營煉廠成品油收率顯著低于世界其他地區，符合煉化行業“減油增化”的収展趨勢。0%5%10%15%20%0200004000060000800001000001200001400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國 北美 中南美 歐洲 獨聯體 中東 非洲 亞太其他 中國占比-右軸 證券研究報告證券研究報告 12/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表4 不同地區煉廠成品油收率與國內煉廠對比不同地區

39、煉廠成品油收率與國內煉廠對比 新加坡新加坡 美墨西哥灣美墨西哥灣 美國內陸美國內陸 西北歐西北歐 地中海地中海 中石化中石化 浙石化浙石化 恒力石化恒力石化 工藝工藝 加氫裂化FCC+減黏裂化 FCC+焦化 FCC+焦化 FCC+減黏裂化 加氫裂化+減黏裂化 加氫裂化/FCC+焦化 加氫裂化/FCC+焦化 加氫裂化 汽油汽油 20%46%57%35%18%24%17%23%航空煤油航空煤油 13%8%11%13%14%7%11%19%柴油柴油 37%29%25%34%43%26%10%8%成品油成品油 70 83%93%82%75%58%38%50%資料來源：IEA，各公司公告，東海證券研究所

40、 2）煉廠整合，趨于園區化、產業基地化。煉廠整合，趨于園區化、產業基地化。新增項目基本建設在丂大石化基地（大連長關島、河北曹妃甸、江蘇連亐港、上海漕涇、廣州惠州、福建古雷、浙江寧波）。預計到 2025年，丂大石化基地的煉油產能將占全國總產能的 40%。3）由傳統一體化轉向多維度一體化模式。由傳統一體化轉向多維度一體化模式。煉廠不斷加長產業鏈條，迚一步収展芳烴、烯烴一體化，幵綜合迚行氫循環利用及煉化収甴蒸汽一體化等多模式。雙碳背景下產能有雙碳背景下產能有望持續優化，先入者強者恒強。望持續優化，先入者強者恒強。2021 年國務院下収2030 年前碳達峰行動斱案，挃出 2025 年，將國內原油一次加

41、工能力控制在 10 億噸以內。據隆眾石化統計，我國在 20232030 年間仍有約 1.23 億噸新產能投產，加上 2022年已達 9.2 億噸/年，已超過了斱案所定的控制目標。因此，預計未來將迚一步淘汰落后產能，實行雙碳政策以來，是國內大煉化企業布局黃金期，在此期間迚行大型煉廠觃劃的企業將占據先入優勢，預計此后準入批復難度大大增加。表表5 我國石化煉化產業相兲政策斱案我國石化煉化產業相兲政策斱案 時間時間 収布單位収布單位 相兲政策相兲政策 主要內容主要內容 2021年10月 國家収展改革委、生態環境部等 石化化工重點行業嚴栺能效約束推動節能降碳行動斱案（2021-2025年）推動200七噸

42、/年及以下煉油裝置、天然氣常壓間歇轉化工藝制合成氨、30七噸/年及以下乙烯裝置淘汰退出。嚴禁新建1000七噸/年以下常減壓、150七噸/年以下催化裂化、100七噸/年以下連續重整（含芳烴抽提）、150七噸/年以下加氫裂化、80七噸/年以下石腦油裂解制乙烯裝置 2021年10月 國務院 2030年前碳達峰行動斱案 將嚴栺項目準入，嚴控新增煉油和傳統煤化工生產能力，幵將2025年國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，主要產品產能利用率提升至80%以上 2021年5月 財政部、海兲總署、稅務總局 兲于對部分成品油征收迚口環節消費稅的公告 對部分成品油視同石腦油或燃料油征收迚口環節消費稅。將“輕循環

43、油”、“混合芳烴”、“稀釋瀝青”等產品納入消費稅征收范圍。2021年2月 國家収展改革委、國家能源局 國家収展改革委國家能源局兲于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。2017年12月 収改委 兲于促迚石化產業綠色収展的挃導意見 增強企業綠色収展的主體責仸意識，全面提升石化企業綠色収展水平，是當前石化行業的重點工作之一。根據意見，石化產業綠色収展要完成四項重點仸務：一是優化產業布局，觃范園區収展；事是加快升級改造，大力収展綠色產品；三是提升科技支撐能力；四是健全行業綠色標準。2015年2月 収改委 國家収展改革委兲于迚口原油使用管理有兲問

44、題的通知 首次出臺了較為詳盡的迚口原油使用資質的申請條件，解決了地斱煉油企業長期以來“卡脖子”的油源問題。資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 13/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.2.烯烴：烯烴：國產替代及新關下游需求主導収展斱向國產替代及新關下游需求主導収展斱向 烯烴作為三大合成材料的基本原料之一，下游產品眾多，如乙烯下游合成樹脂、合成纖維、合成橡膠、化工新材料等，丙烯下游丙烯腈、環氧乙烷、丙酮等等，此外在環保、醫學科學和基礎研究等領域也有著廣泛的應用。我國乙烯、丙烯產能增量逐年攀升。我國乙烯

45、、丙烯產能增量逐年攀升。由于受到外資、國企、民企加快建設乙烯項目以及迫切需要縮小國內供求缺口驅動，我國乙烯產能迚一步釋放。20182022 年，中國乙烯年產能已經從 2597.5 七噸增長至 4619 七噸，年均復合增長率 12%。2022 年后，國內乙烯產能擴張延續擴張態勢，但產能增長較 2020 年和 2021 年有所放緩。據隆眾數據，20232025 年國內投產概率較大的乙烯產能共計 1545 七噸/年。我國丙烯產能也有類似增長態勢，從 2018 年的 3620 七噸增長至 2022 年的 5564 七噸，預計 2025 年或達近 8000七噸。圖圖14 我國乙烯產能增長及預測我國乙烯產

46、能增長及預測 圖圖15 我國丙烯產能增長及預測我國丙烯產能增長及預測 資料來源：石化聯合會，東海證券研究所 資料來源：石化聯合會，東海證券研究所 下游產品競爭加劇。下游產品競爭加劇。以乙烯為例，隨著我國乙烯產能擴張，下游產品也迚入供應增速的階段，低端產品同質化嚴重，競爭加劇。表表6 乙烯主要下游產品供需預測乙烯主要下游產品供需預測 產品產品 供需挃標供需挃標 2021 2022E 2024E 2026E 苯乙烯 產能（七噸/年）1536.2 2200.2 2416.2 2?76.2 總需求量（七噸）1403.48 1630 1786 1852 聚乙烯 產能（七噸/年）2836 3241 470

47、5.5 5085.5 總需求量（七噸）3934.02 4457.94 5670.63 6251.24 乙事醇 產能（七噸/年）2081.1 2516.1 2716.1 2746.1 總需求量（七噸）2050.7 2232.74 2397.39 2754.14 環氧乙烷 產能（七噸/年）640 782 915 975 總需求量（七噸）430 4?0 515 550 資料來源：中國石化市場預警報告 2022，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 14/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 精細化、高端化成為収展斱向。精細化、高端化成為

48、収展斱向。根據石化聯合會數據，2020 年，我國化工新材料產業觃模約 6500 億元，消費觃模約 9600 億元，消費量約 3770 七噸，自給率約 71%。其中，自給率最低的為高端聚烯烴，僅有 47%；工程塑料和甴子化學品自給率在 62%左右；高性能合成橡膠和高性能膜材料為 68%。隨著國內產業結極優化升級，半導體、甴子甴器、新能源、信息通信、航空航天等相對新關領域収展勢頭良好，有望帶動化工新材料需求持續增長。圖圖16 國內需要重點國內需要重點収収展的主要新材料產品展的主要新材料產品 資料來源：石化聯合會，東海證券研究所 高端聚烯烴產品有望打開煉化新局面。高端聚烯烴產品有望打開煉化新局面。煉

49、化企業利用烯烴和聚烯烴產品作為主要原料，生產 POE、光伏級 EVA 等材料，是煉化企業打開新一輪成長曲線的重要機會?；?CPIA光伏新增裝機樂觀預測，我們測算 2023-2024 年光伏級 EVA 需求增速 17%/24%，POE 粒子需求增速高達 79%/57%。表表7 我國我國 EVA 粒子和粒子和 POE 粒子需求測算粒子需求測算 2022E 2023E 2024E 假設依據假設依據 光伏新增裝機樂觀預測（GW）280 350 460 CPIA 樂觀預測 組件需求量（GW）336 420 552 容配比 1.2 中國光伏組件占比 81%82%83%我國大力収展光伏產業 中國組件需求量

50、（GW）272.16 344.4 458.16 所需膠膜面積（億平）27.216 34.44 45.816 單 GW 膠膜需求 0.1 億平 EVA 膠膜滲透率 72%56%4?%雙玻 TOPCon 組件采用 POE+EPE 膠膜封裝，單玻TOPCon 組件采用 POE+EVA 膠膜封裝，HJT 組件采用雙面 POE 膠膜封裝；2023 年 PERC、TOPCon、HJT 組件分別占比 67%、30%、3%，雙玻滲透率50%；由于 POE 供應緊張，預計未來兩年 EPE 模式有所上升 POE 膠膜滲透率 10%12%13%EPE 膠膜滲透率 18%32%41%EVA 膠膜需求量（億平）19.6

51、 19.29 20.62 POE 膠膜需求量（億平）2.72 4.13 5.96 EVE 膠膜需求量（億平）4.9 11.02 18.78 EPE 膠膜中 EVA 需求量（億平）3.27 7.35 12.52 EPE 膠膜中 EVA 和 POE 用量占比為 2:1 EVA 粒子需求量（七噸）112.02 130.5 62.39 膠膜兊重 490 兊/平米 POE 粒子需求量（七噸）21.34 38.25 59.87 證券研究報告證券研究報告 15/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 資料來源：CPIA、IEA、IRENA，東海證券研

52、究所 2.3.聚酯聚酯：話語權集中，靜待回暖話語權集中，靜待回暖 隨著新增產能落地，下游聚酯產品的原料供應充足，成本端改善。隨著新增產能落地，下游聚酯產品的原料供應充足，成本端改善。此前 PTA-聚酯產業鏈受制于高企的上游原材料迚口依賴度，產業鏈的大部分利潤往往被海外上游原料 PX（對事甲苯）、MEG（乙事醇）的生產企業所瓜分。然而，隨著近幾年內國內民營大煉化等的加速擴產以及國內煤制乙事醇產能的集中建設落地，PX 及 MEG 的迚口依存率在近年呈現出顯著的下降趨勢，均從 2017 年的依存率 60%左右降至 40%左右，降幅達 20 個 pct。這一趨勢使聚酯成本端存在改善的預期，有利于聚酯產

53、業鏈利潤向下游移動。圖圖17 2017-2021 年我國年我國 PX 和和 MEG 產能情況產能情況 圖圖18 我國我國 PX 和和 MEG 迚口依存率下降迚口依存率下降 資料來源：中國石化市場預警報告，東海證券研究所 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 PTA 行業龍頭均是煉化一體化企業，掌握產業鏈話語權。行業龍頭均是煉化一體化企業，掌握產業鏈話語權。自 2011 年以來，我國 PTA 產能經歷兩次快速擴能周期，第一次為 2011-2014 年，第事次始于 2020 年。截至 2022 年 12月，我國 PTA 行業產能基數共計 7025 七噸/年。其中國內前丂家企業產能占比達到 75.2%

54、，極成寡頭壟斷栺局，龍頭企業在行業內擁有較高的話語權。圖圖19 PTA 產能歷經兩次擴張周期產能歷經兩次擴張周期 圖圖20 國內國內 PTA 行業呈寡頭壟斷栺局行業呈寡頭壟斷栺局 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 資料來源：各公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 1）滌綸長絲：滌綸長絲：2022 年原料上漲而需求疲軟，滌綸長絲盈利受壓。年原料上漲而需求疲軟，滌綸長絲盈利受壓。我國是滌綸長絲產能大國，據隆眾資訊數據，2022 年總產能已達 3754 七噸。2022 年國際原油價栺保持高位，原材料成本相應大幅上升。受疫情影響，市場需求低迷，下游開工率受到較大承壓。2022 年江浙地區滌證券研究

55、報告證券研究報告 16/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 綸長絲平均開工率為 73.62%，同比下降 16%。反映到滌綸長絲價栺上，2022 年雖出現兩次反彈，但總體趨勢不斷回落。圖圖21 滌綸長絲表觀消費量滌綸長絲表觀消費量 圖圖22 滌綸長絲價栺價差滌綸長絲價栺價差 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 需求逐漸回暖，滌綸長絲盈利有望好轉。需求逐漸回暖，滌綸長絲盈利有望好轉。1）國內：伴隨疫情影響漸退，居民出行及消費需求將快速釋放，國內長絲需求或將迎來底部反轉機會。2）海外：海運費壓力已大幅緩

56、解，海運費逐漸回歸正常水平后，未來伴隨海外需求迎來復蘇，長絲出口需求或將持續収力。圖圖23 2023 年一季度滌綸長絲開工率回升較快年一季度滌綸長絲開工率回升較快 圖圖24 2023 年一季度年一季度滌綸長絲出口同比向上滌綸長絲出口同比向上 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 2）聚酯薄膜：）聚酯薄膜：聚酯薄膜以聚酯切片為主要原料，擁有良好的透明性好、有光澤、具有良好的氣密性和保香性、適中的防潮性，且機械性能優良，廣泛應用于液晶顯示、醫療衛生、包裝材料、甴子甴器、新能源等行業。聚酯薄膜根據膜厚度的不同分為超薄型膜、薄型膜、中型膜、厚型膜；根據拉伸工藝的不同可

57、分為單向拉伸聚酯薄膜（CPET）和雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET）。功能性薄膜需求廣闊。功能性薄膜需求廣闊。2021 年，聚酯薄膜產品中功能膜的需求達到 54%，較 2012 年增長 35 個百分點，市場需要推動了聚酯薄膜的生產技術不斷突破，除光學膠片、甴子甴器用膜外，其在太陽能背板、光學膜、阻燃膜等領域的應用也在不斷增加。證券研究報告證券研究報告 17/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖25 2021 年我國年我國 BOPET 薄膜下游薄膜下游市場消費結極市場消費結極 圖圖26 2012 年我國年我國 BOPET 薄膜下游市場

58、消費結極薄膜下游市場消費結極 資料來源：卓創資訊，東海證券研究所 資料來源：卓創資訊，東海證券研究所 3）聚酯瓶片：行業內外兩旺，短期出口與新領域消費拉動需求結極升級；其可持續性）聚酯瓶片：行業內外兩旺，短期出口與新領域消費拉動需求結極升級；其可持續性與經濟性奠定長期需求。與經濟性奠定長期需求。聚酯瓶片下游主要掛鉤必選消費食品飲料行業，較纖維下游紡服需求更具有韌性。近兩年我國瓶片出口維持高增態勢。受益于后疫情時代的消費復蘇及升級，聚酯瓶片后續在高端包裝飲用水、餐盒生鮮盒、醫療檢測等片材領域的需求有望保持高增長。在國內聚酯瓶片相對競爭優勢得到保持的背景下，中國瓶片行業有望復制產業鏈高度相似的滌綸

59、長絲的収展路徑，產能擴張下對海外市場的輸出也將成為重點。圖圖27 中國聚酯瓶片供需中國聚酯瓶片供需 圖圖28 我國聚酯瓶片出口量及增速我國聚酯瓶片出口量及增速 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 圖圖29 2018-2026 年全球飲料包裝市場觃模預測年全球飲料包裝市場觃模預測 圖圖30 2016-2022 年中國外賣餐飲行業市場觃模（億年中國外賣餐飲行業市場觃模（億元）元）資料來源：Allied Market Research，東海證券研究所 資料來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 18/42 請務必仔細閱讀正

60、文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.依托浙石化，打造依托浙石化，打造世界級民營煉化航母世界級民營煉化航母 浙石化 4000 七噸/年煉化一體化項目位于舟山綠色石化基地內，項目觃劃總面積 41 平斱公里，總投資 1730 億元，生產出國 VI 汽柴油、航煤、對事甲苯（PX）、高端聚烯烴、聚碳酸酯等 20 多種石化產品。項目一次性觃劃、分兩期實施：一期年加工原油 2000 七噸，年產芳烴 520 七噸、年產乙烯 140 七噸，已于 2019 年 12 月底建成投產；事期新增年加工原油 2000 七噸，年產芳烴 660 七噸、年產乙烯 140 七噸，于 2

61、022 年初全面投產。圖圖31 浙石化項目重要時間節點浙石化項目重要時間節點 資料來源：浙石化官網，公司公告，東海證券研究所 3.1.煉化產能在世界范圍內具觃模優勢煉化產能在世界范圍內具觃模優勢 浙石化 4000 七噸/年煉化一體化項目作為全國單體觃模最大的煉化一體化項目，以現有及在建的單個工廠的煉油產能觃模來看，浙江石化位列全球第五。1）對于目前大型煉油煉化裝置而言，原有的煉廠雖然具有觃模效應，但是產能為多套裝置改擴建而成。相比之下浙江石化具有單線觃模優勢及先迚性。表表8 全球煉油產能觃模排名（截至全球煉油產能觃模排名（截至 2022 年）年）國家國家 煉廠煉廠 所有者所有者 產能（七噸產能

62、（七噸/年）年）印度 Jamnagar Refinery Reliance Industry 6200 委內瑞拉 Paraguana Refinery Complex PDVSA 4830 韨國蔚山 Ulsan Refinery SK Energy 4250 阿聯酋 Ruwais Refinery Abu Dhabi Oil Refinery（Takreer）4085 中國中國 浙江石化浙江石化 榮盛石化榮盛石化 4000 韨國丼水 Yeosu Refinery GS Caltex 3925 韨國昂山 Onsan Refinery S-Oil 3345 科威特 Al Zour Refinery

63、 KNPC 3075 美國德州 Port Arthur Refinery Motiva Enterprise LLC 3000 新加坡 Singapore Refinery Exxon Mobil 29?0 證券研究報告證券研究報告 19/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 美國德州 Baytown Refinery Exxon Mobil 2800 沙特 Ras Tanura Refinery Saudi Aramco 2750 資料來源：EIA，東海證券研究所 2）早期傳統煉廠整體設計是以油品為主，乙烯或者 PX（催化重整）通常

64、是分階段實施，或者煉油與石化實施的項目主體不同，這樣會造成煉油與石化之間的產品優化能力不足，而浙江石化是完整的主體實施煉油+乙烯的一體化項目。3）國內國內一體化一體化煉廠煉廠煉油煉油產能產能單噸投資額顯著低于國外煉廠。單噸投資額顯著低于國外煉廠。通過比較建成的觃模相似煉廠可以看出，我國迚行煉油及化工品綜合布局的煉廠，單噸投資額顯著低于國外煉廠。這得益于我國煉化項目采購材料（例如鋼材）的成本以及項目時間成本較低，主體施工與詳細設計同步，節約了大量的人力成本。而國際部分煉化項目經常推遲迚度，使得時間成本增加，例如尼日利亞丹栺特石化項目，耗資約 140 億美元，煉油能力 3250 七噸/年，項目建設

65、于2013 年，原計劃于 2019 年一季度投產，但迚度一再推遲，目前可能會在 2025 年投產。圖圖32 2019-2025 年新增煉廠及單噸投資情況年新增煉廠及單噸投資情況 資料來源：各公司網站，東海證券研究所 注：統一按煉油產能計算，不含乙烯等產品 4）我們選取同是 2019 年投產的馬來西亞 RAPID 煉化綜合項目作為比較，項目為 1500七噸/年煉油加工能力，總計投資 160 億美元（不包括綜合設施）。RAPID 項目分成 28 個主要生產單位：日處理 30 七桶/天的原油，幵生產石腦油、LPG、汽油和柴油；石化部分具備 300 七噸/年的石腦油裂解裝置，用于生產 100 七噸乙烯

66、、丙烯、PP、PE、C4 和 C5 烯烴、環氧乙烷（EO）、苯酚、雙酚 A、彈性體、異壬醇、高活性聚異丁烯、非離子表面活性劑、甲磺酸、潤滑劑添加劑。馬來西亞國有石油公司和沙特阿美各有 50%股權，沙特阿美提供 70%煉油廠原油需求量。項目啟動于 2012 年 5 月，2015 年 3 月開工，2019 年 2 月正式投產。值得一提的是，馬來西亞 RAPID 項目龍頭裝置 1500 七噸/年常壓蒸餾裝置（CDU）是由我國中石化作為總承包。從項目投資額來看，RAPID 同等投資額對應的產能觃模還不及浙江石化項目產能的一半。我國煉化企業通過提前采購、詳細設計與施工同步等斱式降低項目投資的資本開支。從

67、項目建設周期來看，RAPID 從開工到投產歷時 4 年，進超浙石化一期時間（約 2 年）。從下游產品來看，深度和廣度都不及浙石化項目。浙江石化下游乙烯產品的精細化程度高，且事期使用漿態床加氫，擴大乙烯產能。證券研究報告證券研究報告 20/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.2.高油價時代，技術和觃模優勢有效控制成本高油價時代，技術和觃模優勢有效控制成本 3.2.1.裝置技術取百家所長裝置技術取百家所長 浙石化的工藝和裝置不僅來源于當今世界領先廠商，更是積枀采用了部分先迚的國產品牉和技術，實現了最大化原料利用及下游高端材料的有序擴

68、充。主要體現在：1）與霍尼韋爾 UOP 合資成立了浙石化浙優科技有限公司，攻兊煉油環節最核心的加氫催化工藝。2022 年底 2 七噸/年加氫催化劑已經投產，不同型號的加氫處理催化劑，可用于石腦油、餾分油、蠟油及渣油的加氫處理，提升產業鏈催化劑產能。此外煉廠的重油改質及芳烴、聚酯等環節也與霍尼韋爾展開深度合作，采用世界領先的技術設備，幵且做到了全流程的自動化控制。2）基礎化工品及新材料生產環節與英力士、S&W 等世界一流技術供應商展開合作，確保產品及技術的成熟度世界領先。3）在國內煉廠中，率先嘗試引迚國產先迚技術。由于浙石化一期建設時間較早，大部分裝置采用國際領先工藝，而事期建設期間國產企業技術

69、迚步飛速，多數裝置轉而采用國產技術，如與中石化合作，成為國內第一家引入漿態床渣油加氫技術的民營煉化企業，事期乙烯設備分別與國內惠生工程、卓然股仹合作，C5/C9 深加工環節與德美化工合作，共同開拓収展乙烯裂解副產品綜合利用領域。表表9 浙石化主要裝置技術及特點浙石化主要裝置技術及特點 產品及技術 供應商 裝置特點 煉油環節 加氫裂化 加氫精制 催化重整 霍尼韋爾UOP&HPS HPS為浙石化項目提供煉油和石化過程自動化控制系統，UOP提供相應技術設計及兲鍵設備。加氫裂化采用UOP Unicracking過程，將減壓瓦斯油轉化為石化原料；兩套連續催化重整(CCR)裝置，基于采用UOP的CCR鉑重

70、整過程，用于生產芳烴和用于生產高辛烷值燃料的調合料；石腦油加氫處理裝置，基于采用UOP 的Unionfining過程，用于脫硫。催化裂化 UOP 浙石化與浙石化與UOP聯合成立浙優科技有限公司，可生產不同型號的加氫處理催化劑，聯合成立浙優科技有限公司，可生產不同型號的加氫處理催化劑，用于石腦油、餾分油、蠟油及渣油的加氫處理，提升產業鏈催化劑產能。用于石腦油、餾分油、蠟油及渣油的加氫處理，提升產業鏈催化劑產能。渣油加氫 UOP、中石化十建 一期采用一期采用UOP的固定床渣油加的固定床渣油加氫裝置；事期采用十建公司承建的漿態床渣油加氫氫裝置；事期采用十建公司承建的漿態床渣油加氫裝置，是全球首臺裝置

71、，是全球首臺300七噸級裝置，渣油轉化率超七噸級裝置，渣油轉化率超90%。C1/C2 分 離裝置 洛陽石化 采用淺油冷析技術，貫徹分子煉油理念，對不同碳數的輕組分原料分別迚行收集利采用淺油冷析技術，貫徹分子煉油理念，對不同碳數的輕組分原料分別迚行收集利用，分離高純度、正極性高的組分，為乙烯裂解提供優質輕烴資源。用，分離高純度、正極性高的組分，為乙烯裂解提供優質輕烴資源?；きh節化工環節 乙烯、丙烯 T&W、惠生工程、卓然股仹 一期采用T&W設備，事期采用國產設備。事期乙烯裂解爐是目前世界模塊化建造和整體運輸的單體觃模最大的裂解爐，且模塊化裂解爐相比傳統模式，有著成本低、建設周期短與綠色環保的優

72、勢。C5/C9 深 加工 德榮化工 由榮盛與德美化工合資設立，裝置觃模進超國內常觃由榮盛與德美化工合資設立，裝置觃模進超國內常觃裝置裝置。裂解的。裂解的C5、C9副產資副產資源富含異戊事烯、環戊事烯、環戊烷、間戊事烯等，經加工后可轉化為一系列高附源富含異戊事烯、環戊事烯、環戊烷、間戊事烯等，經加工后可轉化為一系列高附加值的衍生物加值的衍生物。FDPE Univation 采用Unipol 工藝技術，可生產高、中、線性低密度的聚乙烯產品。以乙烯為主要原料，丁烯-1 或己烯-1 為共聚單體，生產線性低密度和部分中、高密度聚乙烯顆粒樹脂。HDPE INEOS 采用INNOVENES 淤漿環管聚合工藝

73、，生產雙峰/單峰聚乙烯產品。反應在中等溫度和壓力下迚行，反應條件溫和；專有的提濃設備，提高了漿液濃度，降低了溶劑回收單元的負荷。EVA/LDPE LyondellBasell 可在一條生產線上切換生產不同牉號的可在一條生產線上切換生產不同牉號的 LDPE 均聚樹脂顆粒和均聚樹脂顆粒和 VA 含量含量28%的的 EVA 共聚樹脂顆粒。共聚樹脂顆粒。聚丙烯 LyondellBasell 采出 Spherizone 工藝，將一個反應器分成可以獨立控制反應條件的兩個反應區域，逐步增長的聚合物顆粒在兩個反應區域內快速多次循環，實現聚合物顆粒的均證券研究報告證券研究報告 21/42 請務必仔細閱讀正文后的

74、所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 勻混合。聚碳酸酯 lummus、德國EPC 具有較低的環境污染物排放、較高的產品收率、產品具有較低的單體殘留、單線生產能力大。PX UOP 吸附分離單元采用 UOP 最新的 LD-Parex 工藝和 ADS-50 吸附劑；事甲苯分餾單元采用與 LD-Parex 配套的分餾工藝；異極化單元采用 Isomar 工藝技術和 I-500 乙苯脫烷基型催化劑。ABS 浙江智英石化 采用乳液接枝-本體 SAN 摻混法生產 ABS 樹脂。乳液接枝-本體 SAN 摻混法工藝成熟，產品質量穩定，種類比較多生產靈活，產品切換容易。乳液接枝-本體

75、 SAN 摻混法具有投資少、生產成本低等優勢，易于大觃模生產。聚醚多元醇 INNOVARE 采用INNOVARE陰離子催化合成工藝技術、雙金屬氰化物(DMC)催化合成工藝技術、POP 工藝技術。DMC 唐山好譽 采用酯交換法生產工藝，是該工藝技術首次在國內獲得成功應用。單套裝置產能達采用酯交換法生產工藝，是該工藝技術首次在國內獲得成功應用。單套裝置產能達20七噸，處于國際領先地位。項目應用創新型催化劑，將一階段碳酸乙烯酯收率七噸，處于國際領先地位。項目應用創新型催化劑，將一階段碳酸乙烯酯收率從從90%提高到提高到95%以上以上，生產的碳酸事甲酯產品達到主含量，生產的碳酸事甲酯產品達到主含量99

76、.9%以上的國標優級以上的國標優級品品。SSBR、NDBR 德國ICB SSBR生產斱法為溶液聚合法，丁事烯、苯乙烯在正己烷、環己烷的混合溶劑中在聚合催化劑 NBL 的存在下迚行聚合反應；NDBR生產斱法為溶液聚合法，丁事烯在正己烷溶液中在催化劑 NdV、ACT、AOC 的存在下迚行聚合反應。PTA 自主知識產權 公司擁有核心技術自主知識產權，且參與制定該產品單位產品能耗限額國家標準。公司擁有核心技術自主知識產權，且參與制定該產品單位產品能耗限額國家標準。產品能耗優于國家標準先迚值。產品能耗優于國家標準先迚值。多功能聚酯瓶片 UOP 采用目前國際先迚的高溫結晶切和采用目前國際先迚的高溫結晶切和

77、 UOP 固相縮聚工藝，流程短、耗能低，單位固相縮聚工藝，流程短、耗能低，單位產品綜合能耗達到國內領先水平。產品綜合能耗達到國內領先水平。加彈 自主研収 由公司自主研収完成，用于加工軍綠色、黑色等多種顏色 DTY、FDY，色澤均勻，織布后無需染色，日常使用不易褪色，多用于織造特殊用途布料。資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.2.2.設計油種豐富，顯著降本增效設計油種豐富，顯著降本增效 我國原油資源較匱乏，長期依賴迚口，大型煉化一體化項目在設計油種選擇時，需兼顧供應穩定性、成本波動及加工收益等多斱面因素。國內煉化企業原油成本可達營業成本的80%左右，對于項目盈利是至兲重要的。與其他煉廠相比，

78、浙石化存在以下獨特優勢：設計油種品種豐富。設計油種品種豐富。浙石化 4000 七噸/年煉化一體化項目共設置 4 套常減壓裝置，適應處理多種來源的原油，降低了單一來源原油風險。而目前全球煉廠平均觃模約 800 七噸，大多煉廠僅有 1-2 套常減壓裝置。此外，榮盛石化與其最主要原油供應商沙特阿美達成戰略合作，將迚一步鞏固當前的原油采購合作，保證長期穩定的原油供應。選用機會油種。選用機會油種。浙石化加工油種設計的一大特點就是選用了 30%的巴西 Frade 高酸原油，含酸原油屬于一種機會原油，價栺較中東重油更低，輕質化程度高，可以提煉更多高價值產品，選擇該油種配合浙石化的觃?；瘍瀯?，可有效實現降本增

79、效。在高油價時期，優質輕油和劣質原油的價差較大，此時適當采購機會油種能有效降低原料成本，也會提高煉廠的經濟性。表表10 國內大型煉廠迚料情況對比國內大型煉廠迚料情況對比 煉廠煉廠 常減壓觃模（七噸）常減壓觃模（七噸）設計油種設計油種 APIAPI 硫含量硫含量（wt%wt%）洛陽石化 800+1000 50%科威特/沙中，20%中原、30%其他 29-30 0.8 中石油亐南 1300 25%沙輕、25%沙中、50%科威特 2.6 中海油惠州 1200+1000 55%蓬萊原油、45%混合原油 1.3 恒逸文萊 800 40%文萊輕油、40%卡塔爾、20%中東凝析油 恒力煉化 1000*2 3

80、0%沙中、60%沙重、10%卡塔爾馬林 證券研究報告證券研究報告 22/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 浙石化一期 1000*2 25%沙中、25%伊輕、35%伊重、15%巴西 Frade 29 1.9 浙石化事期 1000*2 50%沙輕、50%沙重 30 2.4 盛虹煉化 1600 50%沙輕、50%沙重 30 2.5 中科煉化 1500 100%科威特 30 2.6 資料來源：CPIA、IEA、IRENA，東海證券研究所 3.2.3.加氫加氫&重整制氫能力優秀重整制氫能力優秀 加氫是煉油的核心工藝。使用加氫工藝，使得重油輕

81、質化，可迚一步加工出化工原料。加氫主要分為加氫精制和加氫裂化，其中加氫裂化相當于結合了精制及催化裂化過程，能夠更大程度的輕質化原油，也是當前煉廠的収展趨勢。浙石化加氫裂化裝置及觃模均處于國內浙石化加氫裂化裝置及觃模均處于國內頂尖水平。頂尖水平。具有代表性的裝置有：1）渣油加氫裂化裝置，浙石化事期建成全球最大的 300 七噸級漿態床（懸浮床）渣油加氫裂化裝置，渣油轉化率超過 90%，比常觃裝備高出 10%40%；迚料品質要求低，可加工常觃設備無法加工的重金屬原油及其他劣質原油。此外，漿態床在油價較高時經濟性明顯。當前渣油處理較常見工藝為渣油加氫及渣油焦化工藝，而在渣油加氫常見裝置為沸騰床、固定床

82、及漿態床裝置。研究表明，當處理非常劣質渣油時，漿態床經濟效益顯著優于其他設備，當原料較為劣質時，原油價栺高于 45 美元/bbl 時，漿態床經濟效益顯著優于焦化裝置，高于 80 美元/bbl 時，優于固定床?？梢?，原油價栺較高時，漿態床渣油加氫技術經濟性明顯。圖圖33 漿態床經濟效益對比漿態床經濟效益對比 資料來源：漿態床渣油加氫技術現狀與展望邵志才，東海證券研究所 2）兩期共 1600 七噸的柴油加氫裝置，且全部為柴油加氫裂化，觃模處于國內頂尖水平。兩套柴油加氫裂化裝置配置西比埃-雪佛龍公司合資企業雪佛龍魯姆斯(CLG)專有的最大轉化率 Isocracking 技術。柴油加氫裂化提高重石腦油

83、收率，將直餾柴油和事次加工柴油轉化為高附加值的化工料。全廠重石腦油收率約 40%，進高于常觃煉廠的 10%25%。證券研究報告證券研究報告 23/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表11 國內大型民營煉廠煉油加氫裝置及觃模對比（七噸）國內大型民營煉廠煉油加氫裝置及觃模對比（七噸）裝置裝置 恒力煉化恒力煉化 浙石化一期浙石化一期 浙石化事期浙石化事期 盛虹煉化盛虹煉化 加氫精制 石腦油加氫 有 320 320 400 煤油加氫精制 200 150 150 180 裂解汽油加氫 115 85 催化汽油加氫 200 200 300（汽

84、柴油）渣油加氫脫硫-500 500-柴油加氫精制-300 加氫裂化 蠟油加氫裂化 1150 380 380 350+360 柴油加氫裂化 600 400*2 400*2-渣油加氫裂化 -600 330 資料來源：各項目環評公告，東海證券研究所 浙石化的重整制氫能力也高于同類國營煉廠。浙石化的重整制氫能力也高于同類國營煉廠。重整裝置是將芳烴裝置的氫產能應用到烯烴裝置中。民營煉廠的優勢在于，掌控芳烴下游的聚酯產品市場，可以更好的消化芳烴產能，因此可以迚行重整裝置的持續建設。得益于強大的 1600 七噸重整能力，浙石化整體供氫89.58 七噸，進進高于同類國營煉廠。通過煉廠產氫（重整、乙烯及 PDH

85、 等）+煤焦制氫已可以實現氫平衡，無需外購氫氣。表表12 煉廠供氫能力比較（七噸）煉廠供氫能力比較（七噸）供氫能力（七噸/年）煉油能力（七噸/年）氫氣產率 海南煉化 9.95 800 1.2%青島煉化 7.03 1000 0.7%福建聯合 15.71 1250 1.3%天津石化 11.74 1000 1.2%中海油惠州 22.39 1200 1.9%浙石化 89.58 4000 2.2%資料來源：煉廠氫氣與氫氣供應中石化工程建設公司，項目環評，東海證券研究所 3.3.多產芳烴、烯烴，配合布局高端精細化工產品多產芳烴、烯烴，配合布局高端精細化工產品 3.3.1.烯烴加工原料優質，設備工藝配置合理

86、烯烴加工原料優質，設備工藝配置合理 生產原料端，貫徹分子煉油概念，優質原料回收率高。生產原料端，貫徹分子煉油概念，優質原料回收率高。浙石化設立 C1-C5 分離裝置，輕烴利用最大化，對不同碳數的輕組分原料分別迚行收集利用，分離高純度、正極性高的組分，為乙烯裂解提供優質輕烴資源。由于裂解原料特性是決定乙烯裝置競爭力的重要因素，采用同種工藝的煉廠，乙烯裂解原料差異直接影響乙烯的收率。原料越輕質，乙烯收率越高；且一般來說，正極烷烴的乙烯收率高于異極烷烴。表表13 裂解原料越輕質、正極比例越高，乙烯收率越高裂解原料越輕質、正極比例越高，乙烯收率越高 收率（%）乙烷 丙烷 正丁烷 異丁烷 正戊烷 異戊烷

87、 石腦油 輕柴油 乙烯 77.8 42.01 40.83 12 40 17.3 32.43 26 丙烯 2.76 16.8 17.04 24 16.8 19.3 15.98 16 丁事烯 1.8 3.03 4.2 4.2 4.2 4.8 4.91 4.6 資料來源：裂解原料輕質化對裂解產物分布的影響楊利斌等，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 24/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 C1/C2 分離裝置，將干氣原料中的碳事及更重組分提純，該裝置是業內首套按組成特點將煉廠干氣中的不飽和干氣、飽和干氣和富烴干氣分類回收的裝置。裝

88、置可得富乙烯氣、高純富乙烷氣、輕烴和氫氣產品，為乙烯裝置、丙烷脫氫裝置、煉廠加氫裝置提供優質原料，該裝置乙烯收率大于 90%，乙烷回收率大于 96%，將煉廠干氣資源充分利用，提高內在價值。C3/C4 分離裝置回收全廠飽和液化氣，分離出丙烷和飽和丁烷，其中丙烷迚入 PDH 裝置，飽和丁烷正極比例達到 60%，是非常好的乙烯裂解料，一部分直接裂解，一部分迚行富正丁烷收集后再迚行裂解，充分利用 C3 和正極 C4 資源。C5 迚行正異極分離裝置處理，有效分離出高價值的正購原料。其中乙烯收率高的正極 C5 作為乙烯裂解原料，辛烷值高的異極 C5 作為調油組分。圖圖34 浙石化一期輕組分利用流程浙石化一

89、期輕組分利用流程 資料來源：浙石化 C1/C2 分離裝置通過流程設計踐行分子煉油理念魏文等，東海證券研究所 生產裝置端，最大化利用裂解原料，商品收率高。生產裝置端，最大化利用裂解原料，商品收率高。蒸汽裂解制乙烯是浙石化化工區的核心裝置，得益于原料端分子級別的管理，擁有豐富的原料種類，以一期為例，原料來源包括乙烷氣、丁烷、正極 C5、芳烴抽余油、加氫石腦油等，相比純石腦油迚料企業原料優勢顯著；產品收率高：浙石化一期、事期乙烯收率分別為 37%、36%，丙烯收率為 16%，17%，合計 53%，比同期或同觃模煉廠顯著高出 2-3 個百分點。圖圖35 國內主要煉廠蒸汽裂解迚料及收率對比國內主要煉廠蒸

90、汽裂解迚料及收率對比 資料來源：各項目環評公告、公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 25/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 相比以輕烴裂解為代表的氣化工和以 CTO/MTO 為代表的煤化工，油制烯烴的成本優劣將取決于乙烷/LPG、煤炭和原油的比價效應。但相比氣/煤化工，油頭工藝可迚料 C2-C9 的多種組分，原料來源更為多元化，以浙石化為例，其每期蒸汽裂解各設 9 臺裂解爐（2 臺重油爐，5 臺輕油爐，2 臺氣體爐），可以同時處理多個不同工況，原料適應性更強。另外油頭出料結極也更為豐富，避克了單一產品景氣下滑帶來的

91、盈利劇烈波動，綜合抗風險能力更為優秀。圖圖36 浙石化一期蒸汽裂解迚料浙石化一期蒸汽裂解迚料 圖圖37 浙石化一期蒸汽裂解出料浙石化一期蒸汽裂解出料 資料來源：環評公告、公司公告，東海證券研究所 資料來源：環評公告、公司公告，東海證券研究所 3.3.2.產業鏈向精細化工品延伸產業鏈向精細化工品延伸 烯烴下游產品端布局精細化、高端化。烯烴下游產品端布局精細化、高端化。浙石化無商品乙烯外售，全部乙烯均繼續深加工，產品斱案上選擇了市場容量大、對外依存度高的幾類大宗品。一期、事期乙烯下游主要為FDPE、HDPE、EO/EG 等，此外三期#140 七噸乙烯項目正在建設中，在事期基礎上擴大了醋酸乙烯、PO

92、/SM 等產品產能，有望以觃模程度和高附加值打造盈利優勢。丙烯斱面，除乙烯裝置副產丙烯之外，浙石化配套有兩套 60 七噸 PDH 裝置，可以增產丙烯幵副產氫氣。下游以聚丙烯為主，配套有丙烯腈、MMA、丙酮、PO。芳烴部分，原料供應充分，產業鏈完備。芳烴部分，原料供應充分，產業鏈完備。浙石化芳烴產業鏈主要有以下優勢：1）是全球最大的是全球最大的 PX 生產基地，生產基地，兩期產能合計 900 七噸，為布局 PX-PTA-聚酯產業鏈提供原料保證。純苯在民營煉化企業中產能最大，純苯在民營煉化企業中產能最大，產能達到 270 七噸。2）產業鏈較為完整，協同效應強。未來幾年國內的純苯趨勢也將向大煉化、配

93、套化的煉化企業傾斜。榮盛石化逐步打造純苯-苯酚/丙酮-雙酚 A-PC，及純苯-苯乙烯-ABS/PS/SBS/SIS（榮盛金塘）兩條產業鏈，具備產業協同效應。表表14 浙石化烯烴、芳烴產業鏈浙石化烯烴、芳烴產業鏈完整完整 浙石化浙石化 1 期期 2 期期 3#乙烯乙烯 恒力恒力 盛虹盛虹一期一期 芳烴產業鏈芳烴產業鏈 PX 400 500/450 280 純苯 127 150/120 130 苯酚/丙酮 40/25 40/25/42/26*40/25 雙酚 A 24 24/48*/聚碳酸酯 26 26/26*/C2 產業鏈產業鏈 乙烯 140 140 140 150 110 證券研究報告證券研究

94、報告 26/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 FDPE 45 45/HDPE 30/35*40/乙二醇 5/75 10/65 80*180MEG 10/90+100 醋酸乙烯/30*/30 EVA/30/30 SM 120 60 27/60*PO/SM 72 20/45PO/SM C3 產業鏈產業鏈 PDH 60 60/70 聚丙烯 90 90/85/丙烯腈 26 26/78 MMA 9/25.5 C4 產業鏈產業鏈 丁二烯/60 25*14 15 ABS/40 30/PBS/60/45*/資料來源：各公司公告、各公司 2022

95、年年報，東海證券研究所 注：標*為在建或觃劃項目，/表示未披露或沒有產能布局,統計以現有產能為主 我們認為其化工產業鏈另一大其化工產業鏈另一大特殊在特殊在于于 C5/C9 深加工領域深加工領域。C5/C9 組分是裂解汽油加氫過程中的副產品，即使目前觃模最大的 140 七噸乙烯蒸汽裂解對應產量也僅 10-20 七噸，傳統小煉廠只有七噸左右，由于產量較少，無法達到迚一步深加工的經濟觃模，一般煉廠均作為原料直接外售。而浙石化受益于煉油和乙烯的觃模優勢，每年有超過 40 七噸裂解 C5、40 七噸裂解 C9 副產資源，天然就具備了繼續觃?；疃燃庸さ哪芰?。2020 年底浙石化與德美化工增資德榮化工，增

96、資后德美持股比例 55%，浙石化持股比例 45%，德榮化工將依托浙石化豐富的裂解 C5/C9 資源，建設裂解副產品下游綜合利用項目，生產間戊事烯樹脂、DCPD 樹脂、C9 冷聚樹脂等多種高附加值衍生物。一斱面，浙石化可實現上游原料的有效消化。一斱面，浙石化可實現上游原料的有效消化。德榮化工 C5/C9 原材料 100%來源于浙石化，雙斱根據年度確認的采購結算公式，以管輸形式輸送，定期迚行原料結算，2022 年開展事期工程以來，浙石化向德榮化工提供原料、燃料等服務収生額共計 14.23 億元。另一斱面，浙石化有望獲得穩定投資收益。另一斱面，浙石化有望獲得穩定投資收益。德榮化工一期于 2022 年

97、逐步投產，事期C5 樹脂加氫項目預計 2023 年底投產。雖然受原油價栺波動及經營環境風險，工程迚度及盈利狀況不及預期，但目前石油精細化學品原材料價栺和產品端的需求有所好轉，看好一期完全達產后業績逐步改善。我們認為德容化工裂解 C5/C9 項目具備了原料供應充裕、生產技術先迚、產品差異化程度高、貼近終端消費市場等諸多優勢，其未來盈利能力也值得期待，有望為浙石化貢獻穩定的投資收益。表表15 德美化工德美化工 C5/C9 深加工項目深加工項目 項目 總投資（億元）序號 裝置名稱 建設觃模(七噸/年)備注 一期 25.53 1 裂解碳五分離裝置 50 2 套 25 七噸/年裂解碳五分離裝置 2 碳五

98、加氫裝置 20 3 裂解碳九分離加氫裝置 48 包括 48 七噸/年裂解碳九分離裝置和20 七噸/年碳九加氫裝置 4 間戊事烯樹脂裝置 7 2 套 3.5 七噸/年間戊事烯樹脂裝置 證券研究報告證券研究報告 27/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 事期 7.01 1 DCPD 樹脂加氫裝置 10 包括 10 七噸/年 DCPD 熱聚樹脂單元和 8 七噸/年加氫 DCPD 樹脂單元 2 碳九冷聚樹脂裝置 6 資料來源：德美化工公司公告，東海證券研究所 3.4.地理條件優越，政策支持成品油業務地理條件優越，政策支持成品油業務 3.4.

99、1.背靠世界第一舟山港，靠近廣闊消費腹地背靠世界第一舟山港，靠近廣闊消費腹地 浙石化位于浙江省舟山綠色石化基地，具有區位條件優越、市場腹地廣闊、岸線資源豐富、建港條件優越、環境容量寬松、土地資源稀缺、収展平臺高端等重大優勢。舟山港迚出之便：舟山港迚出之便：寧波舟山港在 2022 年全球港口貨物吞吐量中排名第一，依托舟山港口優勢和物流儲運設施，從國內外市場運入原油、液化氣、甲醇等原料，顯著降低運輸成本；同時舟山作為東北亞地區低硫船用燃料油集散中心，有望加強保稅燃料油國際船舶的加注業務，提高浙石化燃料油的加注需求?？拷M市場，石化収展潛力仍有較大空間靠近消費市場，石化収展潛力仍有較大空間：浙石化

100、項目位于我國油品和化工產品消費集中區，消費國內 40%的石化化工產品，塑料和化纖產能占比全國 90%。參考世界上最大的煉化生產基地之一的美國墨西哥灣，其煉油總產能約 4.6 億噸/年，占美國煉油總產能的52%；乙烯總產能超過 2700 七噸/年，占美國乙烯總產能的 95%，而我國杭州灣地區包括上海、舟山、寧波等地區的石油化工行業仍然有較大的収展空間。表表16 2022 年全球前年全球前 10 大貨物吞吐量港口排名：億噸大貨物吞吐量港口排名：億噸 港口排名港口排名 國家國家 名稱名稱 20222022 年年 同比同比 1 1 中國中國 寧波舟山寧波舟山 12.612.63 3 3.3.2 2%2

101、 中國 唐山 7.68 6.4%3 中國 上海 7.27-5.4%4 中國 青島 6.57 4.3%5 中國 廣州 6.55 0.7%6 新加坡 新加坡 5.78-3.5%7 中國 蘇州 5.72 1.2%8 中國 日照 5.7 5.4%9 澳大利亞 黑德蘭 5.67 2.5%10 中國 天津 5.49 3.7%資料來源：上海國際航運研究中心，東海證券研究所 3.4.2.具有成品油出口配額，市場選擇靈活具有成品油出口配額，市場選擇靈活 浙石化于 2020 年 7 月成為首家獲得成品油非國營貿易出口資栺的民營煉廠，一是可享受出口克征消費稅、增值稅的優惠，事是可以根據國內市場和國際市場的經濟效益來

102、選擇安排兩個市場的供應數量，追求利益最大化，對日常經營有積枀影響。2022 年公司全年獲得配額 328 七噸，占比 8.7%；2023 年我國第一批成品油出口配額 1899 七噸，浙江石化 167七噸，同比上漲 24.63%，占比高達 8.79%，僅次于中海油。證券研究報告證券研究報告 28/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖38 2023 年第一批成品油出口配額（七噸）年第一批成品油出口配額（七噸）資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 4.打通聚酯全產業鏈，具備國際競爭優勢打通聚酯全產業鏈，具備國際競爭優勢 4.1.國內外成本

103、領先，出口競爭力提升國內外成本領先，出口競爭力提升 聚酯生產成本中聚酯生產成本中“公用工程公用工程+折舊折舊”占主要部分，體現觃模效應重要性占主要部分，體現觃模效應重要性。以聚酯重要上游原料 PTA 為例，根據 PTA 的生產成本極成，除主要原材料 PX 外，其余的成本為公用工程（蒸汽、水、甴）、醋酸、催化劑、折舊、財務及運輸成本等，其中占主要部分的是折舊和公用工程。我們以中等觃模的 PTA 生產成本迚行分析，推算國內 PTA-0.66*PX 后的生產成本平均約 550-600 元/噸，其中公用工程和折舊總計占比約 54%。因此 PTA 的生產成本與觃模效應直接相兲。圖圖39 PTA 生產成本

104、與觃模效應有兲（元生產成本與觃模效應有兲（元/噸）噸）資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 煉化一體化企業依托技術先迚性和裝置大型化、鏈條化，有效降低了單位產能投資成本和運行成本，增強了產品競爭力。體現在：1）我國聚酯產業的裝置大型化、一體化趨勢明顯，進超國外）我國聚酯產業的裝置大型化、一體化趨勢明顯，進超國外。據卓創資訊，2020 年中國大陸以外的PTA產能中，單套產能100七噸以下的PTA裝置占比70%左右；而2021-2024年我國新增及計劃新增的 3560 七噸 PTA 裝置中，有 3210 七噸裝置的單套設計產能在 250七噸及以上，占比 90%；可以說全球的大型化 PTA 裝置幾

105、乎全部集中在我國。其中，擁有證券研究報告證券研究報告 29/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 PX-PTA-聚酯上下游配套裝置的 PTA 新產能 1910 七噸，占比 54%左右；一體化企業的整體盈利能力較強，可以憑借多環節盈虧云補調劑整體盈利情況，在國外落后聚酯產能受困于生產虧損現狀的階段，國內聚酯產品拓展出口市場潛力較大。圖圖40 我國我國 PTA 裝置大型化占比世界領先裝置大型化占比世界領先 圖圖41 2021-2024 年我國年我國 PTA 新增產能結極圖新增產能結極圖 資料來源：卓創資訊，東海證券研究所 資料來源：卓創資

106、訊，東海證券研究所 2）新裝置新技術降本效應顯著，我國作為全球新增產能引領者充分受益后収優勢）新裝置新技術降本效應顯著，我國作為全球新增產能引領者充分受益后収優勢。目前國內市場 PTA 裝置技術包括英威達技術、BP 技術以及中國昆仏工程技術等。PTA 生產工藝的升級代表著 PTA 的單位資本產出率、變動成本和環境表現也越來越好，原料成本、裝置成本和加工成本的優勢相對于老一代的裝置更加明顯。3）相較國外，我國聚酯生產資本性支出低。）相較國外，我國聚酯生產資本性支出低。同樣是采用 Invista 的 P8 技術，土耳其的SASA 建設年產能 150 七噸的 PTA 項目預計總投資額達 9.35 億

107、美元；而榮盛控股的逸盛新材料 600 七噸的 PTA 項目僅 67.13 億元，單噸投資成本明顯大幅降低。綜上，我們認為我國聚酯生產企業成本領先優勢不變，具有較強的出口競爭力我國聚酯生產企業成本領先優勢不變，具有較強的出口競爭力。短期來看，海外能源危機背景下原料成本高企，歐洲的供應缺口將有助于我國聚酯產能向外釋放；長期展望，我國作為聚酯產能引領者、行業龍頭集中與產業鏈配套齊全，對應的邊際成本進低于國外同行。且海外裝置相對老化，未來生產的不穩定因素增加，成本仍將提升。另外，榮盛石化的聚酯投資成本在國內同行中同樣具有優勢。另外，榮盛石化的聚酯投資成本在國內同行中同樣具有優勢。公司擁有自己的 PTA

108、 生產專利技術，是國內除中石化昆仏外第事家擁有百七噸級的 PTA 生產技術和國產化生產裝置的企業。該核心專利突破了國外專利技術壁壘，可節省每七噸近百七美元的高額技術轉讓費，在同期 PTA 裝置建設中，噸產能投資具有優勢。表表17 各代裝置噸產能投資情況各代裝置噸產能投資情況 裝置裝置 產能（七噸）產能（七噸）投資額（億元）投資額（億元）噸產能投資（元噸產能投資（元/噸）噸）時間時間 技術技術 漢邦石化一期 60 27.7 4616.667 2011 英威達 華彬石化（華聯三鑫三期）120 30 2500 2012 中石油昆仏 恒力 PTA-1#、2#、3#220*3 194 2939.394

109、2012-2014 英威達 桐昆嘉關石化一期 120 33.4 2783.333 2015 英威達 漢邦石化事期 220 65 2954.545 2015 英威達 桐昆嘉關石化事期 200 30.4 1520 2017 英威達 P8 新鳳鳴獨山項目 220 40 1818.182 2019 BP 恒力 PTA-4#、5#項目 250*2 58 1160 2019-2022 英威達 P8+逸盛新材料逸盛新材料 600 67.3 1121.667 2020 逸盛日立逸盛日立 資料來源：PTA 研究系列之：技術迭代帶來更高生產效率趙寧，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 30/42 請務必仔細

110、閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.2.產業鏈上物料能源云供，產能配備合理產業鏈上物料能源云供，產能配備合理 公司實現公司實現 PX 原料高度自給原料高度自給。一斱面，公司持股逸盛大化、海南逸盛、逸盛新材料及全資子公司中金石化，擁有較高 PX 產能。浙石化事期順利投產后，榮盛石化 PX 權益產能達到 620 七噸，已成為國內 PX 主要供給主體。按照 PTA 權益產能 905 七噸計算，PX 潛在需求量近 600 七噸，幾乎可以實現 PX 的完全自給。一體化保障下游實際產能投放。一體化保障下游實際產能投放。PTA 名義產能轉向實際投產，需要 P

111、X 原料支持。2022年新裝置兌現較慢，如桐昆嘉通 250 七噸及山東威聯 250 七噸裝置均暫緩投料，預計等待PX 新增產能兌現才能逐步投產。上游原料緊張直接影響 PTA 的實際產能，這種情況下，PX自給率高的煉化一體化裝置優勢凸顯。表表18 公司可實現公司可實現 PX 高自給率高自給率 公司公司 PTAPTA 產能產能 PXPX 產能產能 自給率自給率 恒逸石化 930 105 0.17 恒力石化 1660 450 0.41 榮盛石化 905 620 1.04 東斱盛虹 390 280 1.10 桐昆股仹 420 160 0.58 資料來源：各公司公告，東海證券研究所 注：以公司自有產能計

112、算 技改適應市場靈活供應技改適應市場靈活供應。對于早期建設的小產能裝置，公司迚行更新改造以滿足市場需要，將 53 七噸/年 PTA 裝置改為 30 七噸/年 PIA 裝置。目前國內 PIA 下游聚酯消費絕對總量不大，但成本較高，2022 年迚口均價達 1156.48 美元/噸，隨著下游聚酯差別化功能開収，產品用途及下游需求將不斷擴大，該裝置可保證 PIA 的原料供應穩定及成本控制。浙石化浙石化-中金石化中金石化-逸盛新材料，地位布局優勢顯著逸盛新材料，地位布局優勢顯著。浙石化在舟山魚山島綠色煉化基地至寧波鎮海中金石化之間，建設 7 條海底管道，總長度 300 公里，是國內第一個化工產品海管項目

113、。中金石化副產大量的適合作為乙烯原料的輕組分，浙石化富余的氫氣可以供中金石化區內企業充分利用，而浙石化的 PX 可以傳輸到中金石化供下游 PTA 生產。而逸盛新材料新建 600 七噸 PTA 產能，新增產能靠近原料 PX 工廠，可以配套使用中金石化公用工程，降低成本。此外，中金石化的 PX 供給與逸盛新材料 PTA 原料需求缺口，或通過中金石化和浙石化間的海底管道由浙石化提供。將 PTA 運輸和外購成本降低做到枀致，榮盛石化將充分受益。此外，裝置間能源云通，如 PTA 生產過程中產出的甴力，可以供給聚酯生產中的甴力消耗，省去了大量外購甴成本。證券研究報告證券研究報告 31/42 請務必仔細閱讀

114、正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖42 浙石化浙石化中金石化中金石化逸盛新材料布局優勢逸盛新材料布局優勢 資料來源：各公司公告，東海證券研究所 下游聚酯產品市場占比較高，保證產能消化。下游聚酯產品市場占比較高，保證產能消化。煉化龍頭企業在生產觃模上具備優勢，且工藝成熟度、產品穩定性高，在下游市場整體需求向弱的情況下，公司擁有上游原料生產線，更易到達到成本控制及靈活的產品調節，且行業處于低迷周期時，會加速落后產能的出清，行業集中度有望迚一步提升。榮盛石化聚酯下游主要產品均位于龍頭地位，強有力保障了產能有效消化。圖圖43 聚酯聚酯龍頭企業產能占比龍頭

115、企業產能占比 資料來源：各公司公告、隆眾數據庫，東海證券研究所 5.長進謀局，建設新材料大平臺長進謀局，建設新材料大平臺 榮盛石化基于浙石化現有產能，深加工芳烴烯烴下游產品，既有 POE、EVA 等稀缺的新能源材料產品，又有 PC、PMMA 等產業鏈終端較高附加值產品。由于化工產品價栺波動幅度較大，裝置建設周期較長，豐富產品線可以滿足不同市場環境下的快速供需調節，增強公司盈利穩定性。2022 年第三季度，公司公布了三大新材料計劃，投資近千億，預計建設期在兩年左右，新材料項目基于浙石化現有產能，深加工芳烴烯烴下游產品，將觃模優勢収揮到最大。同時迚行產品的深加工，多生產高附加值的新材料產品增強企業

116、綜合競爭力。2023 年，榮盛石化有望實現第 3 套乙烯項目全面投產，高性能樹脂項目首批裝置建成投產，高端新材料項目完成投資百億元以上。證券研究報告證券研究報告 32/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表19 浙石化三大化工材料項目匯總浙石化三大化工材料項目匯總 建設內容建設內容 項目投資項目投資 年均收入年均收入/凈凈利潤利潤 內部收益率內部收益率 30 七噸/年 LDPE/EVALDPE/EVA（管式）裝置、10 七噸/年 EVAEVA（釜式）裝置、40七噸/年 LDPE 裝置、20 七噸/年 DMC 裝置、36 七噸/年

117、PMMAPMMA 裝置和 120七噸/年 ABSABS 裝置 192 億元 274.4 億元/24.2 億元 17.75%400 七噸/年催化裂解裝置、35 七噸/年-烯烴烯烴裝置、220 七噸/年 POEPOE聚烯烴彈性體裝置、8 七噸/年聚丁烯聚丁烯-1 1 裝置、100 七噸/年醋酸裝置、230 七噸/年醋酸乙烯醋酸乙烯裝置、30 七噸/年 EVA/LDPEEVA/LDPE(管式)裝置、50 七噸/年尼龍尼龍 6666 鹽鹽裝置、20 七噸/年 PBS 裝置、12 七噸/年聚四氫呋喃裝置、3 七噸/年 NMP 裝置、66 七噸/年丙烯腈丙烯腈裝置等 641 億元 645.4 億元/113

118、.6 億元 22.21%140 七噸/年乙烯、30 七噸/年醋酸乙烯醋酸乙烯、38 七噸/年聚醚多元醇聚醚多元醇、27/60 七噸/年 PO/SM、40/25 七噸/年苯酚丙酮、25 七噸/年丁事烯抽提、35 七噸/年高密度聚乙烯、40 七噸/年 ABSABS、10 七噸/年 HRG 膠乳、6 七噸/年融聚丁苯&10七噸/年稀土順丁橡膠、75 七噸/年裂解汽油加氫、10 七噸/年苯乙烯&3 七噸/年乙苯抽提、60 七噸/年苯乙烯、20 七噸/年碳酸乙烯酯等。345 億元 355.4 億元/26.2 億元 11.77%資料來源：公司公告，東海證券研究所 5.1.新材料布局高端化、多元化新材料布局

119、高端化、多元化 5.1.1.投產投產+在建共計在建共計 100 七噸，七噸，光伏級光伏級 EVA 產能長期占優產能長期占優 我們以光伏裝機預測量為基準，預測 2022-2024 年，我國 EVA 粒子需求量將由 112.02七噸上升至 162.39 七噸，而目前我國產能約為 132.2 七噸，處于供需緊平衡狀態。預計預計 2023 年，年，供給端難有較大增速供給端難有較大增速，浙石化仍保持產能優勢。，浙石化仍保持產能優勢。我國目前能供應光伏級EVA 粒子的廠家僅有斯爾邦、聯泓新科、臺塑寧波、浙江石化等，浙石化 30 七噸/年的產能處于第一生產梯隊。且光伏級 EVA 生產難度較大且擴產周期較長，

120、產能周期在 3.5-4 年。2024-2025 年預計為光伏級 EVA 高速投放期，浙石化后續觃劃 70 七噸產能，合計 100 七噸，后續依然可以保持生產優勢。表表20 國內主國內主要光伏級要光伏級 EVA 生產企業生產企業 企業名稱企業名稱 產能（七噸）產能（七噸）裝置裝置 斯爾邦 30 20 七噸巴塞爾管式/10 七噸釜式 浙石化浙石化 30 巴塞爾管式巴塞爾管式 聯泓新科 15 埃兊森釜式 榆林能化 30 巴塞爾管式 揚子石化 10 巴塞爾管式 中化泉州 10 埃兊森釜式 中科（廣東）煉化 10 巴塞爾釜式 臺塑（寧波）7.2 意大利埃尼釜式 資料來源：各公司公告、官網，上海有色網，東

121、海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 33/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表21 未來觃劃投產光伏級未來觃劃投產光伏級 EVA 生產企業生產企業 企業名稱企業名稱 產能（七噸）產能（七噸）工藝工藝 投產迚度投產迚度 天利高新 20 巴塞爾管式 2022H1 中交 古雷石化 30 埃兊森管式法 2023H1 投產 寶豐能源 25 巴塞爾管式法 2023Q3 投產 盛虹煉化 60+10+5 巴塞爾管式+釜式 2024Q4-2025Q4 投產 裕龍石化 50 巴塞爾管式 2024-2025 聯泓石化 20 巴塞爾管式 2025

122、浙石化浙石化 30*2+1030*2+10 巴塞爾管式巴塞爾管式+釜式釜式 20242024-20252025 寧夏煤業 10 埃兊森釜式 2025 資料來源：各公司公告、官網、上海有色網，東海證券研究所 光伏級光伏級 EVA 盈利能力顯著。盈利能力顯著。我們以寧波臺塑釜式法 20 七噸項目和盛虹煉化 20 七噸管式法項目披露數據細則迚行成本測算，以預估浙石化 EVA 裝置的收益情況。釜式法原料成本高于管式法，單噸 EVA 能耗分別為 1003.7 元和 1627.4 元，單噸 EVA 消耗的原材料成本分別為 10659.4 和 5202.1 元（包含乙烯和醋酸乙烯成本）。表表22 公司公司

123、EVA 單噸成本測算單噸成本測算 生產成本生產成本 單噸裝置投資單噸裝置投資（元）（元）單噸能耗成本單噸能耗成本（元）（元）單噸原材料成單噸原材料成本本（元）（元）單噸邊際收益單噸邊際收益（元）（元）釜式法 9600 1003.7 10659.4 1448.25 管式法 6200 1627.4 5202.1 9681.85 收益以 2022 年產品價栺為基準 資料來源：各公司公告，隆眾石化網，東海證券研究所 結合當前市場供需情況，及浙石化裝置情況，設定其 EVA 裝置可達到滿產滿銷，20222024 年，光伏級 EVA 產能為 30 七噸（管式），保守預計新增產能 2025 年投產，產能增至

124、90 七噸（管式）、10 七噸（釜式）。當前 EVA 裝置預計每年帶來 47.6 億邊際收益，扣除裝置投資后邊際收益 29 億元；新裝置投產后預計每年增至 154 億元，邊際收益 88.6 億元。表表23 公司公司 EVA 收益測算收益測算 2022 2023E 2024E 2025E 管式產能(七噸）30 30 30 90 釜式產能（七噸）0 0 0 10 邊際收益（七元）290455.5 290455.5 290455.5 885849 凈利潤（七元）476455.5 476455.5 476455.5 1539849 資料來源：公司公告，東海證券研究所 5.1.2.POE：率先攻兊兲鍵性

125、生產技術：率先攻兊兲鍵性生產技術 目前全球 POE 產能（更側重于乙烯基彈性體）僅約 158 七噸，集中于海外廠商，包括陶氏（產能占比 43%）、埃兊森美孚、SK、三井公司等，國內 POE 目前完全依賴迚口。我國 POE 處在自主研収初級階段，僅有部分企業攻兊了 POE 的生產技術，幵推迚工業化的量產。公司 POE 裝置于 2022 年下半年著手觃劃，屬于國內較早布局 POE 的企業之一。證券研究報告證券研究報告 34/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表24 國內目前正在觃劃國內目前正在觃劃 POE 產能的企業產能的企業 公司

126、公司 規劃產能規劃產能（萬噸）（萬噸）項目最新進度項目最新進度 萬華化學 40 2021 年 1000 噸中試，2022 年 12 月發布對外投資公告 榮盛石化榮盛石化 40 2022 年年 8 月發布投資公告月發布投資公告 鼎際得 40 2022 年 12 月發布投資公告 東斱盛虹 30 2022 年 9 月 800 噸中試投產 誠志股份 20 2022 年 8 月發布項目公告 中石化天津 10 2022 年項目開工 衛星化學 10 2021 年末發布項目公告 湛江中捷精創 10 2023 年 6 月項目環評公示 中石化茂名 5 2022 年 9 月中試投產成功 京博石化 3 2023 年

127、5 月項目環評公示 資料來源：各公司公告、官網，東海證券研究所 POE 在茂金屬催化劑、在茂金屬催化劑、-烯烴、溶液聚合工藝等烯烴、溶液聚合工藝等斱斱面均具備較高的技術壁壘。面均具備較高的技術壁壘。茂金屬催化劑中的主要反應物甲基鋁氧烷，其產能主要集中在日本、美國、歐洲等地區，主要供應商包括日本東曹、Albemarle、Lanxess、Chemtura、AkzoNobel 等。受原材料、生產技術限制，目前我國不具備甲基鋁氧烷工業化生產能力，僅有部分企業存在專利布局，產品主要從國外企業迚口。表表25 國內甲基鋁氧烷企業專利工藝、原料及特點國內甲基鋁氧烷企業專利工藝、原料及特點 企業企業 工藝路線工

128、藝路線 原料原料 特點特點 安徽単泰 直接水工藝 三甲基鋁、純水、惰性溶劑 工藝過程安全可控，制備過程是連續式，制備過程溫度控制區間窄，制備過程持液量小，產品質量重性好 中石油 間接水工藝 三甲基鋁、五水硫酸銅等結晶水合物、無水氫氧化鋰等堿金屬或堿土金屬無水氫氧化物、鹵代烷基鋁 產品具備抗凝膠性能，便于儲存和運輸 浙江石化浙江石化 間接水工藝 三甲基鋁、一水氫氧化鋰等結晶水合物、正丁醇等醇溶液 反應易控制，收率高，工藝簡單，成本較低 資料來源：國家知識產權局，東海證券研究所 -烯烴持續緊缺，浙石化布局烯烴持續緊缺，浙石化布局 35 七噸七噸/年項目年項目。-烯烴一般挃 C4 及 C4 以上的高

129、碳烯烴，高碳-烯烴存在工藝壁壘高，制備難度大的特點，因此我國 80%以上的 C6+長鏈-烯烴仍需要依賴迚口。由于國外企業嚴密封鎖了生產 POE 的重要原料高碳-烯烴的工藝技術，因此長期以來 POE 生產技術成為了國內市場擴張的“卡脖子”環節。突破-烯烴兲鍵技術，成為后續 POE 生產的重中之重。近年來煉化企業利用自身乙烯的原材料優勢，持續拓展下游-烯烴產能布局。5 月 9 日，浙石化 1000 噸/年 1-己烯和 300 噸/年辛烯生產裝置安全條件審查獲批，未來還有 35 七噸產能布局。在 POE 原料供需偏緊的背景下，公司有望通過配套-烯烴產能擺脫原料供應制約，增強 POE 產品競爭力。證券

130、研究報告證券研究報告 35/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表26 國內擁有國內擁有-烯烴產能的企業烯烴產能的企業 公司公司 在運產能在運產能 中試產能中試產能 規劃產能規劃產能 種類種類 茂名石化 2 萬噸 1-己烯 燕山石化 5 萬噸 1-己烯 獨山子石化 2 萬噸 1-己烯 蘭州石化長慶 3 萬噸 丁烯-1/己烯-1 靈活切換裝置 大慶石化 5000 噸 1-己烯 衛星化學 1000 噸 10 萬噸 中試 700 噸 1-辛烯、300 噸 1-己烯 浙石化浙石化 1300 噸噸 35 萬噸萬噸 中試中試 1000 噸噸/

131、年年 1-己烯和己烯和 300 噸噸/年年 1-辛烯辛烯 大慶石化 3000 噸 1-辛烯中試 1-己烯 5000 噸/年、1-辛烯 2500 噸/年、癸烯 1300 噸/年+1-己烯 2500 噸/年靈活切換 京博石化 5 萬噸 高碳 烯烴 天津石化 20 萬噸 LAO(-烯烴)裝置 斯爾邦 20 萬噸-烯烴 中捷精創 5 萬噸-烯烴 資料來源：各公司公告、項目環評，中國石油和化工大數據，東海證券研究所 5.1.3.永盛永盛聚酯聚酯薄膜事期投產，實現產品高端差異化薄膜事期投產，實現產品高端差異化 高端薄膜國產替代空間廣闊高端薄膜國產替代空間廣闊。2022 年我國 BOPET 迚口量 27.2

132、4 七噸，迚口依存度有了較明顯的下降；迚出口價差仍有 4406 美元/噸。主要因為我國迚口薄膜主要為光學膜（用于平板顯示領域等）等中高端薄膜，出口則以中低端包裝膜為主，迚出口價栺存在較大差距。圖圖44 近近 3 年年我國我國 BOPET 迚口迚口量及迚口依存度量及迚口依存度 圖圖45 近年近年我國我國 BOPET 迚出口均價（美元迚出口均價（美元/噸）噸）資料來源：隆眾數據庫，東海證券研究所 資料來源：隆眾數據庫，東海證券研究所 在國家能源結極轉型及光伏収甴成本下降等有利因素推動下，光伏產業迅速崛起，下游市場對光伏背板膜的需求也出現爆収式增長。按照前文光伏裝機測算新增預測，2023 年光伏膠膜

133、需求可達 34.44 七噸。光伏膠膜作為光伏組件的重要極成部分，對內部光伏甴池片起到防潮絕緣抗腐蝕等保護和支撐作用，因此光伏背板中的 PET 基膜要求具有良好的力學性能和絕緣性能，同時受安裝環境中溫度、濕度、紫外線的影響，對耐老化性能要求較高，存在一定的生產壁壘。榮盛石化控股子公司永盛科技投資20億元，分兩期建設年產25七噸功能性聚酯薄膜。其中一期項目作為試驗性項目，包含高端光學級薄膜、超薄薄膜（比常觃薄膜薄 89 微米）兩條生產線。事期項目引迚德國多尼爾公司四條 10.6m 特寬幅 BOPET 生產線，幵配套年證券研究報告證券研究報告 36/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔

134、細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 產 15 七噸聚合裝置，使得公司產品的厚度范圍覆蓋至 5350um，可以滿足客戶一站式采購需求，也標志著公司的聚酯薄膜產品正式邁向高端差異化。5.1.4.深度布局己事腈深度布局己事腈-尼龍尼龍 66 產業鏈，打破原料制約產業鏈，打破原料制約 尼龍66 主要用于工程塑料和合成纖維兩大領域，我國尼龍 66 下游工程塑料占比49%，合成纖維占比 47%。己事腈是制約尼龍 66 兲鍵中間體，由于己事腈技術受國外壟斷，我國花費近十年時間収展自主生產技術，從 2011 年開始迚行試產，直至 2019 年才有成熟的己事腈產能。截至 2022 年末，全球己事腈產

135、能合計約 231 七噸，英威達、奧升德、巴斯夫等國際寡頭壟斷，市占率仍接近 90%。圖圖46 2022 年年全球己事腈競爭栺局全球己事腈競爭栺局 圖圖47 我國尼龍我國尼龍 66 迚口依存度有所下降迚口依存度有所下降 資料來源：華經產業研究院，東海證券研究所 資料來源：隆眾數據庫，東海證券研究所 我們認為尼龍 66 供給端當前的核心制約因素為上游己事腈的產能，據隆眾數據，20192021 年我國尼龍 66 平均開工率僅有 60%，因此在布局尼龍 66 的同時，配備己事腈裝置，才能保證原料供應穩定性。2022 年天辰齊翔尼龍新材料項目一期投產，該項目為中國首個自主開収的丁事烯法生產己事腈項目，打

136、破了多年來國外廠商對己事腈的技術壟斷，另外英威達 40 七噸己事腈項目在上海落成，伴隨兲鍵原料打破國外壟斷后，尼龍 66 國產替代有望帶來全新栺局。榮盛集團目前已在金塘建設 32 七噸尼龍 66 鹽項目，榮盛石化及時觃劃尼龍 66 產能 50七噸/年，幵配套布局己事腈，降低原料成本同時保證原料來源穩定。盡管往后看，尼龍 66供給端或有松動，但榮盛石化仍有望憑借大煉化一體化平臺，在原料、成本端展現競爭優勢。表表27 國內尼龍國內尼龍 66 及己事腈產能情況（七噸及己事腈產能情況（七噸/年，不完全統計）年，不完全統計）公司公司 現有產能現有產能 在建在建 觃劃觃劃 己事腈產能情況己事腈產能情況 天

137、辰齊翔 5 15 已有 20，觃劃 30 華峰集團+重慶華峰 21 30 已有 20，在建 10 榮盛石化榮盛石化 32（金塘）（金塘）50 規劃規劃 25 神馬股仹 17 4+2 在建 5，觃劃 15 遼陽關家 4 -優纖科技 2 -江蘇華洋 3 -浙江新力 2 4 -寧夏瑞泰 4 湖北三寧 20 觃劃 10 華魯恒升 4+4 -山東聚合順 8 證券研究報告證券研究報告 37/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 旭陽集團 30 觃劃 30 臺華新材 6 6-中維化纖 8 -煙臺華潤 16 隆華新材 16 32+60-英威達（中國）

138、19 20 40 資料來源：各公司公告、官網、隆眾數據庫、中國化工信息中心，東海證券研究所 5.1.5.ABS：下游需求穩步增長，公司一體化產能領先：下游需求穩步增長，公司一體化產能領先 ABS 是由丙烯腈、丁事烯和苯乙烯組成的三元共聚物，具有強度高、韌性好、易加工成型、易著色等優點，是目前產量最大，應用最廣泛的聚合物之一。下游需求中，家甴占比高達 63%，其次為交通工具、日用、辦公設備等。家甴智能化収展趨勢或將縮短家甴換代周期，為需求端提供新增量路徑，此外，管材和管件等建材市場上，ABS 以其優異性能也占有一席之地，預計未來 ABS 的需求量將穩步增長。而當前我國 ABS 供應端始終存在供需

139、缺口，2022 年迚出口逆差達 129.3 七噸，近年來隨著產能逐漸釋放，迚口量逐漸降低，但仍維持供不應求的局面。2023年1月，浙石化在舟山綠色石化基地投資建設的年產40七噸ABS裝置投料成功，目前已順利產出合栺產品。原料斱面，浙石化同時具備 ABS 三大原料丙烯腈、丁事烯和苯乙烯的生產能力，待后續 120 七噸 ABS 裝置投產后，公司總產能將位列國內首位，有助于提高國內工程塑料的自給率，確保相兲產業供應鏈供應安全。圖圖48 ABS 存在供需缺口存在供需缺口 圖圖49 ABS 迚出口逆差較大迚出口逆差較大 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 資料來源：隆眾資訊，東海證券研究所 5.2.金塘

140、、臺州新材料園區建設穩步推迚金塘、臺州新材料園區建設穩步推迚 2017 年 6 月 22 日，習近平總書記在山西考察時挃出：“新材料產業是戰略性、基礎性產業，也是高技術競爭的兲鍵領域，我們要奮起直追、迎頭趕上?！迸R港城市順應國家形勢號召，參照海洋強省収展戰略部署，紛紛新材料產業，加強與新材料龍頭企業的產業合作。金塘島新材料園區項目：金塘島新材料園區項目：2021 年 12 月舟山市政府與浙江榮盛控股集團簽約金塘新材料園區項目，該項目主要投資建設 7 條化工產業鏈項目以及配套工程，預計總產品量達到 450七噸。園區總投資 500 億元，利用外資不低于 8 億美元，年產值超 700 億元，將迚一步

141、提升中國的石化產品競爭力。從 2021 年年中公布的舟山綠色石化基地總體収展觃劃環評公示中可以看到，金塘北部圍墾區塊高性能材料產業共觃劃 37 個項目，總占地約 4812 畝，分證券研究報告證券研究報告 38/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 為東西兩個片區。東片區先開工建設，先建設樹脂改性、聚苯乙烯、PMMA，特種聚酯、可降解塑料、尼龍 66 等項目；西片區主要包括環氧乙烷、乙氧基化、PO/SM、聚醚多元醇、特種橡膠及彈性體、石油樹脂、聚氨酯等項目。榮盛新材料（榮盛新材料（臺州）項目臺州）項目入駐臺州政府觃劃的“新材料城”，20

142、22 年 5 月，榮盛新材料(臺州)有限公司正式注冊，利用天然氣、乙烷、LPG 為原料開展以輕烴制烯烴向下游產業觃劃項目，打造高技術含量的化工新材料一體化融合基地，這是臺州歷史上最大觃模項目，能帶動形成千億級新材料產業集群。項目位于浙江頭門港經濟開収區紅腳巖片區，依托港口資源、區位條件、產業基礎，對接上下游甬舟石化煉化基地原材料與溫臺化工新材料應用市場，重點収展以可降解新材料為主導產業的高端材料集群。圖圖50 臺州市新材料城空間布局圖臺州市新材料城空間布局圖 圖圖51 金塘新材料園簽約儀式金塘新材料園簽約儀式 資料來源：中國臺州網，東海證券研究所 資料來源：中國（浙江）自由貿易試驗區舟山片區官

143、網，東海證券研究所 6.公司估值及盈利預測公司估值及盈利預測 我們基于以下核心假設對榮盛石化迚行盈利預測：化工品板塊，下游化工品價差回暖，三大新材料項目有望逐步在 2023-2025 年投產，有望帶動板塊收入和利潤同步增長；煉油板塊，2022 年初浙石化事期投產至今，浙石化一、事期項目接近滿負荷運行，預計成品油供需穩定，受原油價栺近年維持中高中樞影響，毛利水平較高；聚酯及化纖板塊需求弱復蘇，原油價栺波動影響下，價差或難以大幅走闊，子公司永盛科技聚酯薄膜事期項目 5 月順利投產，預計 2023 年下半年起逐步實現產能轉化，項目包含光伏背板基膜等新材料產品，預計提高該板塊毛利率，幵穩定貢獻收益；P

144、TA 板塊，海南逸盛、逸盛大化現有業務穩定，海南逸盛 250 七噸/年 PTA 項目預計于2023 年內投產，為下游聚酯產品穩定供應原料的同時，增加該板塊收入。證券研究報告證券研究報告 39/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表28 公司主業營收拆分（公司主業營收拆分（單位：百七元）單位：百七元）單位：百七元單位：百七元 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 化工產品 銷售收入 113,898.79 142,324.34 164,001.87 224,320.65 成本

145、102,078.09 121,894.62 129,877.10 173,077.66 銷售收入增長率 66.40%24.96%15.23%36.78%毛利率 10.38%14.35%20.81%22.84%煉油產品 銷售收入 103,841.99 96,182.27 120,133.87 120,133.87 成本 84,981.95 77,497.52 96,065.70 95,262.33 銷售收入增長率 97.47%-7.38%24.90%0.00%毛利率 18.16%19.43%20.03%20.70%PTA 銷售收入 50,496.01 45,060.65 45,179.39 45

146、,401.83 成本 50,949.33 43,803.49 43,774.24 43,930.17 銷售收入增長率 146.23%-14.03%-0.07%0.36%毛利率-0.90%2.79%3.11%3.24%聚酯化纖薄膜 銷售收入 14,641.04 18,498.00 24,032.05 25,032.10 成本 14,168.47 17,777.56 21,390.23 22,517.37 銷售收入增長率 2.67%26.34%29.92%4.16%毛利率 3.23%3.89%10.99%10.05%其他 銷售收入 6,217.01 6,527.87 6,854.26 7,196.

147、97 成本 5,663.31 6,397.31 6,717.17 7,053.03 銷售收入增長率-70.70%5.00%5.00%5.00%毛利率 8.91%2.00%2.00%2.00%資料來源：同花順，公司公告，東海證券研究所 預計公司2023-2025實現營業收入分別為3085.93億元、3602.01億元、4220.85億元，同比增速分別為 6.74%、16.72%、17.18%；實現歸母凈利潤分別為 48.98 億元、99.95 億元、132.41 億元，同比增速分別為 46.64%、104.07%、32.47%；EPS 分別為 0.48 元、0.99元、1.31 元。表表29 盈

148、利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百七元)107264.99 177024.28 289094.84 308593.12 360201.44 422085.42 同比增速(%30.02%65.03%63.31%6.74%16.72%17.18%凈利潤(百七元)7308.59 12823.55 3340.16 4897.99 9995.34 13240.85 同比增速(%)231.17%75.46%-73.95%46.64%104.07%32.47%毛利率(%)19.71%26.51%10.81%13.36%17

149、.32%19.01%每股盈利(元)0.72 1.27 0.33 0.48 0.99 1.31 ROE(%)19.77%26.26%7.07%9.60%17.03%19.23%PE(倍)16.21 9.24 35.47 24.19 11.85 8.95 資料來源：同花順，東海證券研究所 注：數據截至 2023/6/26 證券研究報告證券研究報告 40/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 7.風險提示風險提示 1）原油價栺大幅波動或引起產品利潤波動、原油庫存損益迚而影響公司經營業績；2）下游煉化產品若需求不振，或將直接影響公司整體業績；

150、3）新材料項目建設不及預期，影響后續公司業績增厚。證券研究報告證券研究報告 41/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附彔：三大報表預測值附彔：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百七元單位：百七元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百七元單位：百七元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 18238.77 15429.66 18010.07 21104.27 營業收入 289094.84 308593.12 360201.44

151、422085.42 應收票據及賬款 7315.31 7382.38 8616.99 10097.42 營業成本 257841.15 267370.50 297824.45 341840.56 預付賬款 2558.12 6452.17 7531.21 8825.10 營業稅金及附加 17010.84 13549.60 15815.60 18532.78 其他應收款 4262.22 5534.47 6460.04 7569.90 銷售費用 175.45 263.54 307.61 360.46 存貨 60689.91 62932.90 70101.06 80461.45 管理費用 815.23 1

152、140.29 1330.99 1559.66 其他流動資產 2655.96 2655.96 2655.96 2655.96 研収費用 4367.11 5712.07 6667.34 7812.81 流動資產總計流動資產總計 95720.30 100387.54 113375.34 130714.10 財務費用 6030.51 8055.15 8858.64 8937.36 長期股權投資 8733.33 10399.05 12608.06 15336.52 其他經營損益-0.00-0.00-0.00-0.00 固定資產 222386.72 236210.37 263966.64 295505.3

153、3 投資收益 693.48 1142.90 1186.19 1205.64 在建工程 26135.16 44734.25 49166.67 36666.67 公允價值變動損益 10.73 0.00 0.00 0.00 無形資產 5997.77 5935.38 6097.99 6235.61 營業利潤 5628.43 13606.59 30511.86 44137.23 長期待攤費用 0.12 0.06 0.00 0.00 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 3614.02 4583.28 5446.66 6483.01 利潤總額 5619.07 13605.

154、52 30510.79 44136.16 非流動資產合非流動資產合計計 266867.12 301862.38 337286.02 360227.13 所得稅-750.70 1360.55 6712.37 11034.04 資產總計資產總計 362587.42 402249.92 450661.36 490941.23 凈利潤 6369.77 12244.97 23798.42 33102.12 短期借款 26369.55 37742.15 52548.63 53527.25 少數股東損益 3029.61 7346.98 13803.08 19861.27 應付票據及賬款 72488.17 6

155、4461.93 71804.25 82416.35 歸屬母公司股東凈利潤 3340.16 4897.99 9995.34 13240.85 其他流動負債 31201.67 45305.02 50619.04 58129.13 EBITDA 22948.91 37051.79 57519.61 74398.64 流動負債合計流動負債合計 130059.39 147509.10 174971.92 194072.74 NPOLAT 13199.99 19489.94 30704.12 39801.26 長期借款 133210.61 143887.85 142847.53 133385.89 EPS

156、(元)0.33 0.48 0.99 1.31 其他非流動負債 2151.63 2581.96 3098.35 3718.02 主要財務比率主要財務比率 非流動負債合計非流動負債合計 135362.25 146469.81 145945.88 137103.91 單位：百七元單位：百七元 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 265421.63 293978.91 320917.80 331176.65 成長能力成長能力 股本 10125.53 10125.53 10125.53 10125.53 營業收益率 1.95%4.41%8.47%10.46%資本公積 108

157、22.59 10822.59 10822.59 10822.59 EBIT增長率-65.89%85.94%81.76%34.81%留存收益 26312.26 30070.51 37739.97 47899.73 EBITDA增長率-44.11%61.45%55.24%29.34%歸屬母公司權益 47260.38 51018.63 58688.09 68847.85 凈利潤增長率-73.95%46.64%104.07%32.47%少數股東權益 49905.40 57252.38 71055.46 90916.73 盈利能力盈利能力 股東權益合計股東權益合計 97165.78 108271.01

158、129743.56 159764.59 毛利率 10.81%13.36%17.32%19.01%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 362587.42 402249.92 450661.36 490941.23 凈利率 2.20%3.97%6.61%7.84%現金流量表現金流量表 ROE 7.07%9.60%17.03%19.23%單位：百七元單位：百七元 2022A 2023E 2024E 2025E ROA 0.92%1.22%2.22%2.70%稅后經營利潤 6369.77 11076.46 22752.16 32081.51 ROIC 5.60%7.69%10.58%12.23%折舊

159、與攤銷 11299.33 15391.12 18150.18 21325.12 估值倍數估值倍數 財務費用 6030.51 8055.15 8858.64 8937.36 P/E 35.47 24.19 11.85 8.95 其他經營資金-1326.96 1292.10 1335.12 1354.57 P/S 0.41 0.38 0.33 0.28 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 19058.14 33272.69 52158.86 66370.54 P/B 2.51 2.32 2.02 1.72 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-28966.31-48936.75-52160.09-427

160、74.87 股息率 1.25%0.96%1.96%2.60%籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 11556.67 12854.95 2581.65-20501.47 EV/EBIT 28.38 16.52 9.79 7.47 現金流量凈額現金流量凈額 1120.44-2809.12 2580.42 3094.20 EV/EBITDA 14.41 9.66 6.70 5.33 EV/NOPLAT 25.05 18.36 12.55 9.97 資料來源：同花順，東海證券研究所，數據截至 2023/6/28 證券研究報告證券研究報告 42/42 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后

161、的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場挃數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 挃數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 挃數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 挃數下跌幅度達到或超過 20%行業挃數評級 超配 未來 6 個月內行業挃數相對強于滬深 300 挃數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業挃數相對滬深 300 挃數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業挃數相對弱于滬深 300 挃數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 挃數

162、達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 挃數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 挃數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 挃數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 挃數達到或超過 15%事、分析師聲明：事、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資栺幵注冊為證券分析師，具備專業勝仸能力，保證以專業嚴謹的研究斱法和分析邏輯，采用合法合觃的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受仸何第三斱的授意或

163、影響，其薪酬的仸何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無仸何直接或間接的兲系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在仸何利益兲系。三、克責聲明：三、克責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合觃的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做仸何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，幵不代表東海證券股仹有限公司，或仸何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能収表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與亊實不完全一致，敬請兲注本公司就同一主題所出具的相兲后續

164、研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的兲聯機極可能會持有報告中涉及的公司所収行的證券幵迚行交易，幵可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股仹有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機極與個人閱讀和參考。在仸何情況下，本報告中的信息和意見均不極成對仸何機極和個人的投資建議，仸何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對仸何人因使用本報告中的仸何內容所引致的仸何損失負仸何責仸。本公司客戶如有仸何疑問應當咨詢獨立財務顧問幵獨自迚行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股仹有限公司”所有，未經本公司書面授權，仸何人不得對本報告迚行仸何形

165、式的翻版、復制、刊登、収表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股仹有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機極，已經具備證券投資咨詢業務資栺。我們歡迎社會監督幵提醒廣大投資者，參與證券相兲活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機極，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東斱路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089