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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月0505日日買入買入昊華科技（昊華科技（600378.SH600378.SH）打造高端新材料研發應用一體化的平臺公司打造高端新材料研發應用一體化的平臺公司核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告基礎化工基礎化工化學制品化學制品證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：張瑋航證券分析師：張瑋航010-880053790755-S0980520120002S0980522010001基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值40.14-52.50 元收盤價37.55 元總市值/流通市值34

2、226/33943 百萬元52 周最高價/最低價54.60/34.32 元近 3 個月日均成交額64.61 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告以高端氟材料為拳頭產品以高端氟材料為拳頭產品，持續整合優質業務與資產持續整合優質業務與資產、充分發揮協同效充分發揮協同效應應。公司上市已 20 余年，四大核心業務包括高端氟材料、電子化學品、高端制造化工材料、碳減排業務等。其中，高端氟材料業務產品具體包括 PTFE、新型氟橡膠（生膠）及氟混煉膠、PVDF、四氟丙醇、HFP、TFE單體等，部分氟材料產品享有較高知名度。公司目前氟樹脂產能達 3 萬噸；氯化物等中間體已實現配套

3、，部分產品產能居國內前茅；氟橡膠產能共 5500 噸，產能全球第二、國內第一；2022 年已建成投產了 2500 噸PVDF 生產裝置。近年來，公司積極擴建 PTFE 產能，布局更高端 FEP、PFA 氟材料。此外，2023 年 2 月，公司公告擬發行股份購買中化藍天 100%股權。公司持續積極整合優質業務與資產，將有望充分發揮協同效應。打造以電子特氣為主的電子化學品產業打造以電子特氣為主的電子化學品產業，國產替代趨勢顯著國產替代趨勢顯著。公司擁有自主知識產權的電子特氣制備和純化全套技術，開發了一系列國產替代急需的電子特氣產品，是國內主要的電子特氣研究生產基地之一。目前，公司目前電子特氣產品主

4、要有 NF3、SF6、CF4、WF6等，總產能達到 8600噸。目前，國內市場電子特氣自給率不足 15%，我國電子特氣供應“卡脖子”現象仍較為明顯。未來，憑借產能擴張速度快、人工及原材料成本低等本土化優勢，國產電子特氣的滲透率將不斷提升。我們看好公司將持續鞏固電子特氣行業領先地位，并將適時開展濕電子化學品業務。深耕高端制造化工材料深耕高端制造化工材料，民用航空輪胎指標性能已達國際先進水平民用航空輪胎指標性能已達國際先進水平。公司高端制造化工材料主要包括特種橡塑制品、特種涂料、化學高性能原料等。近年來公司以航空材料為基點，業務現已擴展至國民經濟多領域。民用航空輪胎方面，子公司曙光院擬建設 10

5、萬條/年高性能民用航空輪胎項目（新胎、翻新胎各 5 萬條/年），均采用曙光院自主開發的專有核心技術和專利技術，預計將于 2023 年 12 月投產。我們看好公司將積極布局并優化配置創新資源，持續踐行化工新材料“補短板”任務。風險提示風險提示：新產品的研發及市場推廣的風險；安全生產風險；重大資產重組風險；技術被趕超或替代的風險；技術被趕超或替代的風險等。投資建議投資建議：綜合絕對及相對方法估值，我們認為公司股票合理估值區間在 40.14-52.50 元之間，2023 年動態市盈率 25-35 倍，相對于公司目前股價有 6.90%-39.81%溢價空間。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利

6、潤分別達到 13.93/16.20/19.94 億元，每股收益 1.53/1.78/2.19 元/股，對應當前 PE 分別為 24.4/20.9/17.0 倍。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)7,4249,0689,87311,43314,004(+/-%)36.9%22.1%8.9%15.8%22.5%凈利潤(百萬元)8911165139316201994(+/-%)37.6%30.7%19.6%16.3%23.1%每股收益（元）0

7、.971.281.531.782.19EBITMargin8.8%8.0%15.9%16.0%16.1%凈資產收益率（ROE）12.4%14.2%15.4%16.1%17.7%市盈率（PE）38.429.124.420.917.0EV/EBITDA39.636.320.217.514.9市凈率（PB）4.754.143.753.383.01資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄由科研院所轉制而來，發展為氟化工行業頭部企業由科研院所轉制而來，發展為氟化工行業頭部企業.6 6高

8、端氟材料業務：產品定位高端，市場需求旺盛高端氟材料業務：產品定位高端，市場需求旺盛.1010聚四氟乙烯 PTFE：應用最廣泛的含氟聚合物，被譽為“塑料王”.10聚偏氟乙烯 PVDF：鋰電、光伏放量，PVDF 需求大幅增長.15公司氟橡膠業務底蘊深厚，引領我國氟橡膠產業發展.18電子氣體業務：國內規模較大的氣體生產商，致力于實現國產替代電子氣體業務：國內規模較大的氣體生產商，致力于實現國產替代.2020昊華氣體是國內特種氣體行業內的技術先進企業，具有較高的行業地位.20高端制造化工材料業務：以航空材料為基點，業務擴展至國民經濟多個領域高端制造化工材料業務：以航空材料為基點，業務擴展至國民經濟多個

9、領域.2525公司高端制造化工材料主要包括特種橡塑制品、特種涂料、化學高性能原料等.25民用航空輪胎業務：公司是國內權威的民用航空輪胎研發、生產單位.25聚氨酯新材料：公司是中國聚氨酯奠基單位之一，推動我國聚氨酯產業邁向中高端.30特種涂料：公司特種涂料產品定位高端，跨越周期走出獨立成長節奏.31碳減排業務：公司在二氧化碳捕集、碳資源利用、氫能制備技術方面具有顯著優勢碳減排業務：公司在二氧化碳捕集、碳資源利用、氫能制備技術方面具有顯著優勢.3333變壓吸附 PSA 業務：PSA 技術國內市場占有率第一，是全球三大 PSA 成套技術供應商之一.33擬收購中化藍天，整合兩化旗下氟化工資源打造氟化工

10、行業頭部企業擬收購中化藍天，整合兩化旗下氟化工資源打造氟化工行業頭部企業.3636盈利預測盈利預測.3838估值與投資建議估值與投資建議.4141投資建議投資建議.4343風險提示風險提示.4343財務預測與估值財務預測與估值.4646VWpZkY8VkWTWrV9UiYaQbP9PtRnNoMpMjMoOpRjMoOsM7NoOyRMYrMqQNZqRpN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.6圖2：公司股權結構圖（截至 2023 年 5 月底）.7圖3：2018 年以來公司營業收入情況.8圖4：2018 年以來公司歸母凈利

11、潤情況.8圖5：2022 年公司營業收入構成.8圖6：2022 年公司毛利潤構成.8圖7：2022 年公司主營業務毛利率情況（%）.9圖8：2018-2023Q1 年公司期間費用率情況（%）.9圖9：2022 年公司與同行業其他公司研發費用對比.9圖10：2022 年公司與同行業其他公司研發費用率對比（%）.9圖11：公司資產結構情況.10圖12：公司在建工程與固定資產情況.10圖13：PTFE 產業鏈圖.11圖14：1992-2022 年國內與國外 PTFE 產能對比.12圖15：我國 PTFE 進出口量、進出口單價變化趨勢.12圖16：常見材料介電常數對比.12圖17：中國 5G 基站數量

12、.12圖18：Maxwell 干電極工藝流程.13圖19：國內 PTFE 企業產能變化趨勢.14圖20：PTFE 價格、價差走勢圖.14圖21：PVDF 產業鏈圖.15圖22：2022 年對比 2017 年：PVDF 行業需求結構的變化.16圖23：PVDF 在鋰電池中的應用（隔膜、粘接劑）.16圖24：2020-2025E 全球鋰電池出貨量.16圖25：中國歷年 PVDF 產能.17圖26：2022 年中國 PVDF 產能結構.17圖27：PVDF 價格、價差走勢圖.18圖28：國內氟橡膠價格走勢.20圖29：氟橡膠產業鏈圖.20圖30：昊華氣體產業布局.21圖31：全球電子氣體市場規模.2

13、1圖32：中國電子特種氣體市場規模.21圖33：我國電子特種氣體下游需求占比.22圖34：中國集成電路行業銷售額.22圖35：全球半導體顯示面板產業產值.22圖36：中國光伏新增裝機容量.22圖37：2018 年全球電子氣體份額.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：國內外企業占我國電子特氣市場份額.23圖39：2021 年全球前十大電子特氣產品市場規模及占比.24圖40：中國民用航空輪胎市場需求情況（萬條）.25圖41：中國民用航空輪胎市場規模預測（億元）.25圖42：全球航空輪胎市場份額.27圖43：全球航空輪胎專利地域分布.27圖44：中國航空

14、輪胎進口數量（萬條）.27圖45：中國航空輪胎進口進口金額及單價.27圖46：2020 年民用航空輪胎各主要地區預計市場份額.28圖47：中國民航固定資產投資完成額.28圖48：中國民航機隊規模增速與 GDP 增速對比圖.28圖49：中國民航客運、貨運機隊規模（架）.28圖50：中國民用航空輪胎專利申請人數量排行.29圖51：中國民用航空輪胎專利申請人研發團隊規模.29圖52：玻纖增強聚氨酯復合材料成型工藝圖.30圖53：黎明院聚氨酯汽車天窗玻璃包邊系列產品.31圖54：黎明院抗菌型聚氨酯：汽車天窗玻璃包邊材料與進口材料綜合性能對比.31圖55：中國涂料產量情況.32圖56：2021 年中國涂

15、料細分領域占比.32圖57：中國涂料行業開工率情況.32圖58：公司涂料歷年產量及涂料基地開工率情況.32圖59：中國涂料行業 PPI.32圖60：中國新接船舶訂單量情況.32圖61：公司工程咨詢及技術服務營收（億元）.33圖62：公司催化劑銷量（噸）.33圖63：變壓吸附 H2/CO2分離工藝流程示意圖.34圖64：2021 年中國制氫來源結構.34圖65：2021 年全球制氫來源結構.34圖66：不同技術制氫成本（元/千克）.35圖67：2016 年-2023E 中國氫氣產量.35圖68：二氧化碳轉化為甲醇的方法及其用途.35圖69：昊華科技與中化藍天股權關系圖（截至 2023 年 2 月

16、）.36圖70：中化藍天營收及利潤情況.38圖71：中化藍天資產結構情況.38圖72：2018 年迄今，昊華科技股價走勢復盤.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：昊華科技下屬院所、子公司主營業務情況.7表2：公司主營業務產能及在建產能情況.8表3：國內 PVDF 產能及在建產能（截至 2023 年 5 月）.17表4：全球氟橡膠開發歷程.19表5：國內外主要氟橡膠生產廠家產能.19表6：公司主要電子特氣產品簡介.23表7：全球三氟化氮、六氟化鎢主要生產企業現有產能及規劃產能.24表8：全球民用航空輪胎主要生產企業列表.26表9：全球各地區民航機隊預測

17、.28表10：中化藍天主要產業基地及成員企業簡介.37表11：昊華科技公司盈利拆分.40表12：公司盈利預測假設條件（%）.41表13：資本成本假定.41表14：昊華科技 FCFF 估值表.42表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.42表16：同類公司估值比較.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6由科研院所轉制而來由科研院所轉制而來，發展為氟化工行業頭部發展為氟化工行業頭部企業企業公司由科研院所轉制而來，持續整合優質業務與資產。公司由科研院所轉制而來，持續整合優質業務與資產。昊華科技的前身最早可追溯至 1958 年在成都市掛牌成立的“化

18、工部西南化工設計研究分院”，開展以變壓吸附工程技術為主的研究。1999 年，由西南院優質資產為主（占股權 55.5%）設立天科股份，并于 2001 年在上海證券交易所成功上市。2018 年，天科股份完成重大資產重組，作價約 64.8 億元置入大股東中國昊華化工集團旗下晨光院、黎明院、西北院、曙光院等 11 家公司 100%股權，主營業務擴展至氟化工、聚氨酯功能材料、電子化學品、特種涂料以及橡膠制品等多項精細化工領域。2019 年 7 月，公司名稱變更為昊華科技，同年 11 月完成了對西南院的收購。2021 年，中國中化通過國有股權無償劃轉方式取得中化集團及中國化工集團 100%的股權，從而間接

19、控制昊華科技 64.21%的股份。2023 年，公司籌劃重大資產重組，擬發行股份購買中化集團、中化資產持有的中化藍天 100%股權，進一步擴展和豐富含氟鋰電材料、氟碳化學品、氟聚合物以及氟精細化學品等產品線。目前，公司已形成了高端氟材料、電子化學品、高端制造化工材料、碳減排業務等四大核心業務，其中，氟樹脂及氟橡膠產能、含氟電子特氣等產品已居國內領先地位。圖1：公司發展歷程資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構公司股權結構：昊華科技是由 12 家科研院所轉制企業和 1 家貿易企業組成的研產銷一體化的先進化工材料企業集團。公司擁有 3+1 核心業務，即：高端氟材料、電子化

20、學品、高端制造化工材料和碳減排。公司控股股東為中國昊華化工集團，持股比例 64.75%，實際控制人為中華人民共和國國務院國有資產監督管理委員會。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：公司股權結構圖（截至 2023 年 5 月底）資料來源：公司公告、愛企查，國信證券經濟研究所整理表1：昊華科技下屬院所、子公司主營業務情況業務分類業務分類公司公司所在地所在地主營業務主營業務高端氟材料晨光院四川自貢聚四氟乙烯樹脂、氟橡膠、含氟精細化學品、有機硅、工程塑料等產品的科研、生產、銷售。電子特氣昊華氣體河南洛陽整合了黎明院、光明院和西南院氣體部分業務，專門從事電子特氣的

21、研發、生產、銷售和工程技術開發、檢測服務。高端制造化工材料曙光院廣西桂林各種新型民用航空輪胎、汽車輪胎、防護服等特種橡膠制品的研究、設計和生產。西北院陜西咸陽橡膠密封制品、特種橡膠制品及專用橡膠材料的研究、開發和生產，主要產品包括耐酸堿、耐腐蝕、耐油、耐高低溫等特殊性能要求的橡膠密封制品板塊、混煉膠料板塊、橡膠板材板塊、工程橡膠制品板塊。沈陽院遼寧沈陽特種橡膠制品及材料的研發、生產與銷售，主要產品包括橡膠軟客類產品、膠布及膠布制品、橡膠模壓制品。錦西院遼寧葫蘆島新材料研發、生產、銷售，主要產品包括有機透明材料、聚硫橡膠以及聚硫密封材料等。株洲院湖南株洲以氣象氣球為主的乳膠制品、高分子材料、特種

22、橡膠制品的研制、開發、生產與檢測。黎明院河南洛陽化工新材料的研究、開發和生產，主要產品包括化學推進劑及原材料、聚氨酯新材料等大連院遼寧大連純堿及精細化學品領域的研發、設計、生產與信息服務，主要產品有橡塑助劑、地鐵盾構化學品、純堿助劑等。?；荷綎|青島海洋涂料（整船配套涂料）、工業重防腐涂料、環保型涂料、功能性涂料及材料、膠粘劑及有關原材料和助劑的研究開發、生產、檢測、銷售及服務。北方院甘肅蘭州特種涂料、工業重防腐保護涂料、水性系列涂料以及機械裝備保護涂料。碳減排業務西南院四川成都西南院致力于變壓吸附氣體分離技術、工業排放氣資源化利用、碳一化工、氫能、節能環保和專用催化劑研究開發與成果推廣，開展

23、技術許可、工程設計、工程承包與管理、技術咨詢與服務、產品生產銷售等業務。貿易中昊國際貿易北京中昊貿易專門從事專用化學品進出口，是國內具有專用化學品進出口資質的兩家公司之一。資料來源：公司公告、各子公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表2：公司主營業務產能及在建產能情況設計產能設計產能在建產能在建產能在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間聚四氟乙烯樹脂（噸/年）30000185002024.12氟橡膠（噸/年）1500PVDF（噸/年）2500含氟氣體材料（噸/年）8600環評報告中計劃擬建新產能聚氨酯類新材料（噸/年）1500

24、0250002025.10涂料生產基地（噸/年）12000輪胎（條/年）500001000002023.12資料來源：公司公告，昊華氣體有限公司西南電子特種氣體建設項目環評報告，國信證券經濟研究所整理公司業績情況公司業績情況：近年來公司營業收入和歸母凈利潤保持穩健增長近年來公司營業收入和歸母凈利潤保持穩健增長。2018 年公司完成資產重組，當年實現營業收入 41.82 億元，歸母凈利潤 5.25 億元。2018 年至2022 年，公司營收和歸母凈利保持穩健增長，營收從 41.82 億元增長至 90.68 億元，CAGR 達 21.35%；歸母凈利潤從 5.25 億元增長至 11.65 億元，C

25、AGR 達 22.05%。2023 年一季度，公司實現營收 20.58 億元，同比+11.01%；實現歸母凈利潤 2.28億元，同比 2.37%。營收及毛利構成方面，2022 年公司化工材料、氟材料、工程咨詢及技術服務、電子特氣及聚氨酯等業務營收占比分別為 36%、22%、18%、8%；毛利占比則分別為 52%、20%、12%、9%。圖3：2018 年以來公司營業收入情況圖4：2018 年以來公司歸母凈利潤情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖5：2022 年公司營業收入構成圖6：2022 年公司毛利潤構成資料來源：Wind，國信證券經濟研究

26、所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9主營業務毛利水平較高主營業務毛利水平較高，期間費用率改善期間費用率改善。2022 年公司整體銷售毛利率達 24.29%，主要由化工材料、電子特氣、聚氨酯及化學推進劑等業務拉動。期間費用率方面，自 2018 年完成資產重組以來，公司的管理費用率和銷售費用率不斷下降，主要與資產重組后公司各項業務協同發展、產品認可度提高有關；而公司研發費用率和財務費用率一直較為穩定，其中研發費用率始終維持在 7%左右的較高水平。圖7：2022 年公司主營業務毛利率情況（%）圖8：2018-2023Q

27、1 年公司期間費用率情況（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理研發費用率穩定研發費用率穩定，研發投入行業領先研發投入行業領先。公司由科研院所轉制而來，研發底蘊深厚，公司近年來持續保障較高的研發投入，2022 年公司研發費用達 6.42 億元，研發費用率達 7.08%，均遠高于行業平均水平。圖9：2022 年公司與同行業其他公司研發費用對比圖10：2022 年公司與同行業其他公司研發費用率對比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資產結構健康，在建產能充足。資產結構健康，在建產能充足。2018

28、 年以來，公司的資產負債率始終低于 50%，截至 2023 年 3 月 31 日，公司的資產負債率為 43.12%，處于較為健康水平。2018年以來公司每年都有新項目開始建設，在建工程金額不斷增長，目前，公司在建請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10產能主要有 1.85 萬噸/年聚四氟乙烯樹脂、2.5 萬噸/年聚氨酯類新材料、10 萬條/年民用航空輪胎、6000 噸/年電子級三氟化氮氣體等，在建產能充足，助力公司成長。圖11：公司資產結構情況圖12：公司在建工程與固定資產情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理高

29、端氟材料業務高端氟材料業務：產品定位高端產品定位高端，市場需求旺市場需求旺盛盛公司高端氟材料業務產品具體包括聚四氟乙烯樹脂（PTFE）、新型氟橡膠（生膠）及氟混煉膠、PVDF、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯單體等，廣泛應用于電子通信、石油化工、汽車、紡織等領域。同時，公司部分氟材料產品下游客戶在相關工業領域享有較高知名度。擴建擴建 PTFEPTFE 產能產能，布局更高端布局更高端 FEPFEP、PFAPFA 氟材料氟材料。2021 年，公司全資子公司晨光院投資 21.54 億元建設 2.6 萬噸/年高性能有機氟材料項目。項目產品方案為聚四氟乙烯（PTFE）分散樹脂 8000 噸/年、聚四氟乙烯（

30、PTFE）分散濃縮液（60%含量）10000 噸/年、聚全氟乙丙烯（FEP）6000 噸/年、可熔性聚四氟乙烯（PFA）樹脂500 噸/年、六氟丙烯（HFP）單體 1000 噸/年、八氟環丁烷 500 噸/年以及 10 萬噸/年工業級聚合氯化鋁；項目均采用晨光院自主開發的專有核心技術和專利技術，預計 2024 年 12 月建成投產。聚四氟乙烯聚四氟乙烯 PTFEPTFE：應用最廣泛的含氟聚合物：應用最廣泛的含氟聚合物，被譽為，被譽為“塑料王塑料王”聚四氟乙烯（聚四氟乙烯（TeflonTeflon，PTFEPTFE），被美譽為），被美譽為“塑料王塑料王”，中文商品名，中文商品名“特氟隆特氟隆”、

31、“特氟龍特氟龍”等。等。目前 PTFE、PVDF、FEP 是最主要的氟塑料，分別占比 57%、18%、15%，共占據全球約 90%的氟塑料市場，PTFE 是應用最廣泛的含氟聚合物。PTFE是由四氟乙烯經聚合而成的高分子化合物，具有防腐蝕(是當今世界上耐腐蝕性能較佳材料之一，除熔融金屬鈉和液氟外，能耐其它一切化學藥品)、抗酸抗堿、耐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11溫優異、低摩擦、低損耗、小介電常數、純惰性、防粘性能、極強的生物適應性等獨特性能，被稱為“塑料王”，其最早和最廣泛的應用領域之一是作為不粘鍋的涂層，目前可被廣泛應用于石化、機械、電子電器、紡織服裝

32、、建筑等領域中用作反應釜、軸件、防粘涂層、5G 高頻高速覆銅板基材、超細纖維、涂料等。按存在形式，可將 PTFE 分為懸浮中粒、分散樹脂、分散乳液等多種形態，據百川盈孚資訊，三種形態的 PTFE 分別占消費量的 50-60%、20-35%、10%-20%。根據卓創資訊數據，2022 年，我國 PTFE 下游需求主要集中在化工、電子電器、機械、防粘涂層四大領域。其中化工行業以 28%、電子電器行業以 27%的份額成為 PTFE最主要的應用領域，其余一些應用分布在汽車運輸、廚具、醫療和建筑等領域。圖13：PTFE 產業鏈圖資料來源：百川盈孚、卓創資訊，國信證券經濟研究所整理PTFEPTFE 供給端

33、：我國供給端：我國 PTFEPTFE 產能主要集中在注塑級中低端產品，低端產能過剩。產能主要集中在注塑級中低端產品，低端產能過剩。我國生產的 PTFE 大部分為通用型品種，其特點為品種差異化程度低、質量不高，屬于中低端品。國外聚四氟乙烯的生產商主要包括美國杜邦、美國科慕、法國阿科瑪、日本大金、日本旭硝子、歐洲索爾維、印度古吉拉特邦氟化工有限公司 GFL等，另外俄羅斯及東歐也有幾個工廠。我國 PTFE 的開發生產起步于 1995 年，隨著國內在中低端 PTFE 的生產技術上取得突破，以及發達國家 PTFE 產能向高端化、特種化轉型，我國的中低端 PTFE 產能逐年提升，全球產能占比從 1995

34、年的 8%增長至 2019 年的 60%以上。在整體的 PTFE 產能方面，根據百川盈孚及我們統計，截至 2023 年 5 月，國內 PTFE 總產能達到 19.31 萬噸，海外總體產能約為 16.9萬噸，我國 PTFE 產能整體占全球的約 53%。國內國內 PTFEPTFE 行業曾經歷盲目擴張階段，目前低端產品產能過剩，高端產品仍待發行業曾經歷盲目擴張階段，目前低端產品產能過剩，高端產品仍待發展展。2019 年、2021 年兩年均受到環保整治和國內經濟形勢下行的影響，國內 PTFE開工率出現下降。伴隨著行業需求回暖，2022 年開工率上升至 65%。國內 PTFE形成了低端產能過剩出口，高端

35、產品依賴進口的局面。高端 PTFE 主要由國外企業生產，針對不同的應用場景有不同的專用品級，且在分子量和粒徑分布、產品清潔度以及批次穩定性上遠遠優于中低端PTFE。每年我國出口2萬噸以上低端PTFE，同時進口量穩定在 50006000 噸，其中 70%80%的進口 PTFE 為高性能的改性產品。近三年進出口 PTFE 的產品價差在 3000 美元/噸左右，反映出口產品和進口產品在品級上的差異。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖14：1992-2022 年國內與國外 PTFE 產能對比圖15：我國 PTFE 進出口量、進出口單價變化趨勢資料來源：SGI、百

36、川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理5G5G 高頻和低延遲需求下，高頻和低延遲需求下，PTFEPTFE 材料成為不二之選。材料成為不二之選。為滿足低時延、高速率、大流量、多連接的需求，5G 技術正在往更高的頻段發展。5G 的高頻化對介質材料的介電常數（Dk）、介質損耗系數（Df）提出了更高的要求，PTFE 是 5G 通信的必然選擇。根據中國覆銅板行業協會，5G 通信高頻化下，基材的介質損耗系數在0.0006 以下，介電常數在 2.4 以下，若基材的介電性能弱于上述標準，整個 5G網絡就會出現更高的傳輸損耗，同時信號傳輸速度也會出現大幅下降，削弱 5G相較于

37、4G 的優勢。在傳輸損耗提高的同時，5G 的信號覆蓋面積也會縮小，不利于構建穩定的網絡環境。PTFE 是低介電樹脂 PPO、PI、LCP、CE 中唯一符合介電性能要求的樹脂，雖然 PPO 的兩個參數均在標準附近，但其熔融溫度高，熔融粘度大，流動性差，熱塑加工較為困難，應用較少。綜上，PTFE 是 5G 基站以及智能手機介電材料的不二之選。圖16：常見材料介電常數對比圖17：中國 5G 基站數量資料來源：電子發燒友，國信證券經濟研究所整理資料來源：工業和信息化部，國信證券經濟研究所整理特斯拉布局鋰電池干電極技術，特斯拉布局鋰電池干電極技術，PTFEPTFE 高端領域需求前景值得期待。高端領域需求

38、前景值得期待。2019 年，特斯拉在資金緊張的情況下，以 2.18 億美元收購 Maxwell 公司，收購溢價達 55%。Maxwell 公司是全球著名的超級電容器制造商，擁有生產電極的干法技術。干電請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13極技術具有降低電極生產成本、提高鋰電池容量和能量密度的優勢。干電極技術若在鋰電池上實現大規模的應用，干電極技術若在鋰電池上實現大規模的應用，20252025 將有望為將有望為 PTFEPTFE 新增新增 8.88.8 億元億元的市場需求空間。的市場需求空間。目前干電極技術已經在超級電容器上得到了廣泛的應用，從超級電容器到鋰電池

39、的技術遷移正在進行當中，但存在一定的工藝門檻，如需要解決解決集流體和活性物質面結合問題、固固相粉體材料界面阻抗問題和后續提供離子交換量問題等。如果干電極技術在鋰電池領域成功落地，將取代傳統的電極生產工藝，為 PTFE 開拓新的市場需求。假設 1GWh 需要正負極材料 3000 噸，PTFE添加量占比為 5%，每 GWh 需要 PTFE150 噸。根據中國化學與物理電源行業協會動力電池應用分會研究中心測算：預測 2022 年全球鋰電需求量將達到 680GWh，2025年全球鋰電需求量將達到 1178GWh。我們假設到 2025 年，干電極技術有 5%的滲透率，對應電池粘接劑用 PTFE 的需求量

40、約為 0.88 萬噸，約 8.8 億元市場空間（按照 10 萬元/噸的價格進行估算）。圖18：Maxwell 干電極工藝流程資料來源：Maxwell，國信證券經濟研究所整理PTFEPTFE 供需格局：國內供需格局：國內 PTFEPTFE 產能集中度較高，行業仍處于擴張階段。供給端，產能集中度較高，行業仍處于擴張階段。供給端，根據百川盈孚及我們統計，截至 2023 年 5 月底，國內 PTFE 總產能達到 19.31 萬噸，海外總體產能約為 16.9 萬噸，我國 PTFE 產能整體占全球的約 53%。其中，我國PTFE 企業數量約為 14 家，產能主要集中在東岳集團、巨化股份、昊華科技、江西理文

41、、江蘇梅蘭等少數幾家企業，產能分別為 6.5、2.8、2.5、1.65、1 萬噸，CR4 約為 70%，行業集中度較高，但整體開工率僅在 50%-60%之間。當前行業仍處于擴張階段，東岳集團、巨化股份、昊華科技未來均有 PTFE 的新增擬建計劃。海外方面，印度古吉拉特邦氟化工有限公司 GFL（全球市占率約 5%，印度對聚四氟乙烯的需求為 6 萬噸/年）未來有 4000 噸（從 1.8 萬噸至 2.2 萬噸）的擴建計劃。需求端需求端，據 Indian Chemical News 數據，2022 年，全球 PTFE 的總需求為每年 17.5萬噸；據海關總署、百川盈孚及我們統計，近年來國內 PTFE

42、 需求量在 7-8 萬噸附近、出口量在 2-3 萬噸左右。2017-2022 年，我國 PTFE 市場需求量的 CAGR 約為4.07%。據貝哲斯信息咨詢數據，2018-2022 全球年 PTFE 市場規模增速約為 4.55%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14整體來說，全球及我國 PTFE 市場需求增速較為穩健，易受到宏觀經濟影響而產生周期性的波動。全球范圍內的 PTFE 的產能增量主要來自于我國，國內 PTFE 產能利用率不高，結構性上部分低端產品供應過剩，而高端產品還依賴進口。結構性上部分低端產品供應過剩，而高端產品還依賴進口。圖19：國內 PTFE

43、 企業產能變化趨勢資料來源：各公司公告、百川盈孚，國信證券經濟研究所整理PTFEPTFE 價格走勢較為穩定。價格走勢較為穩定。2022 年以來，PTFE 價格整體走勢震蕩維穩，原料 R22價格變動區間有限，成本方面對 PTFE 市場價格的影響不大；受宏觀經濟形勢影響下游生產企業對 PTFE 的需求表現一般，PTFE 市場價格盤整為主。未來 PTFE 高端改性產品市場前景廣闊，但現階段我國 PTFE 低端產能過剩且擴張步伐未止，導致整體產品供給過剩。當前聚四氟乙烯市場成本面支撐偏弱，同時新增產能釋放，市場需求提振有限，后續制冷劑行業景氣向上，成本面支撐將有所加強，預計價格盤穩整理為主。圖20：P

44、TFE 價格、價差走勢圖資料來源：Wind、百川盈孚、卓創資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15公司公司 PTFEPTFE 產品定位高端，產品性能和技術優勢明顯。產品定位高端，產品性能和技術優勢明顯。借助領先的科研能力，子公司中昊晨光形成業內先進技術優勢，其中自主研制的國內獨家中高壓縮比聚四氟乙烯分散樹脂產品，成功配套新一代同軸線纜生產，實現進口替代，助力我國新一代通信技術發展；開發出第二代低蠕變聚四氟乙烯懸浮樹脂等高端含氟高分子材料，填補國內空白；首創環保型分散液產品，有效緩解了海外貿易壁壘對國內分散液市場的影響，且產品在玻璃漆布

45、浸漬、水性涂料等市場已取得了良好的應用效果。此外，中昊晨光在氟材料領域擁有較強的技術轉化能力，公司積極推進電子領域用四氟乳液成果轉化，四氟乳液在 PCB 板應用領域的市場份額進一步穩固并得到提升。主要原料自主配套，成本控制具有優勢。主要原料自主配套，成本控制具有優勢。截至 2022 年末，公司聚四氟乙烯樹脂（PTFE）產能達 3 萬噸/年，另有 1.85 萬噸/年在建產能，預計 2024 年 12 月建成投產；同時二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯等中間體實現配套，成本控制具有優勢。聚偏氟乙烯聚偏氟乙烯 PVDFPVDF：鋰電、光伏放量，鋰電、光伏放量，PVDFPVDF 需求大幅增長需求大幅增長

46、據公司 2022 年年報披露，公司 2022 年建成投產了 2500 噸/年鋰電級 PVDF 生產裝置，下游產品客戶驗證順利，正在積極安排生產為銷售備貨。聚偏氟乙烯（聚偏氟乙烯（PVDFPVDF）屬于可熔融加工氟樹脂，是市場規模僅次于）屬于可熔融加工氟樹脂，是市場規模僅次于 PTFEPTFE 的第二大的第二大氟樹脂氟樹脂。PVDF 的推薦使用溫度為-60-150，具有良好的抗化學腐蝕、抗水解、抗紫外線性能，機械強度優于其他氟樹脂。PVDF 主要應用于涂料、線纜護套、鋰電池、石油化工和輸油管、水處理膜、光伏組件背板等領域。PVDF 由 VDF 聚合得到，聚合時也可加入共聚單體如 HFP、CTFE

47、、TFE 以改性，通常是為了抗改變沖擊強度和伸長率。VDF 生產 PVDF 的聚合是由自由基加成聚合，聚合方法有乳液聚合、懸浮聚合和溶液聚合，在工業化生產中，乳液聚合和懸浮聚合均占有絕對優勢。目前國內由乙炔路線和 VDC 路線生產 R142b，PVDF 生產路徑則包括 R142b、VDC、R143a、R152a 等路線，不同的技術路徑要求選擇不同的熱解溫度、催化劑及促進劑。圖21：PVDF 產業鏈圖資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16多多年前，我國國產年前，我國國產 PVDFPVDF 產品下游以涂料工業為主，而薄膜料

48、、粘合劑等的市場產品下游以涂料工業為主，而薄膜料、粘合劑等的市場需求日益增長需求日益增長。全球市場中，PVDF 主要應用于超耐侯建筑涂料、光伏發電用封裝膜、鋰電池粘結劑及隔膜、注塑材料等四大領域。我國 PVDF 行業自 2014 年開始快速發展，然而由于受技術水平限制，從產品形式來看，長期以來，國內 PVDF薄膜市場被外企所掌握。近兩年來，我國 PVDF 在鋰電池粘結劑及隔膜領域需求超預期增長。此外，伴隨光伏件封裝國產化進程的加快，我國 PVDF 薄膜的需求快速增長。20212021 年迄今，受下游鋰電、光伏等需求快速增長的驅動，年迄今，受下游鋰電、光伏等需求快速增長的驅動，PVDFPVDF

49、及其原及其原料料R142bR142b 供應十分緊張供應十分緊張、供需嚴重錯配供需嚴重錯配，產品價格均大幅上漲產品價格均大幅上漲。2022 年，從需求結構看，我國 PVDF 下游鋰電池領域的應用已經達到了 39%。圖22：2022 年對比 2017 年：PVDF 行業需求結構的變化資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理PVDFPVDF 在鋰電池中用途較廣在鋰電池中用途較廣，在粘結劑在粘結劑、分散劑分散劑、電解質電解質、隔膜涂層隔膜涂層、隔膜隔膜、電解電解質中均有應用質中均有應用，主要作為主流正極粘結劑材料使用主要作為主流正極粘結劑材料使用。鋰電池制造過程中 PVDF 主要用作粘結劑，將活性物

50、質粉體粘結起來，增強電極活性材料與導電劑、集流體之間的電子接觸，更好地穩定極片結構。PVDF 粘結劑具有良好的熱力學、電化學性能和機械性能，為目前最常用、最主流的鋰電池粘結劑。短期內 PVDF 作為主流正極粘結劑的地位難以被撼動，其他粘結劑商業化還有很長的路要走。此外，PVDF還可以為優秀的隔膜材料，既可用于隔膜涂層，也可作為隔膜材料。圖23：PVDF 在鋰電池中的應用（隔膜、粘接劑）圖24：2020-2025E 全球鋰電池出貨量資料來源：阿科瑪官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：EVTank、GGII，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

51、告17圖25：中國歷年 PVDF 產能圖26：2022 年中國 PVDF 產能結構資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理受下游需求增加驅動受下游需求增加驅動，國產國產 PVDFPVDF 供給快速擴張供給快速擴張。早期，僅外企掌握鋰電池級 PVDF的生產工藝，且對國內企業采取技術封鎖。從幾年前開始，國內企業逐漸掌握生產工藝，產品質量隨時間提高，成功打入下游市場，目前國產鋰電池級 PVDF 在低端領域用量較大。隨著 PVDF 下游需求持續增長，國產產品質量進一步提升，PVDF國產替代前景廣闊、廠商高速擴產。據百川盈孚數據，截至 2023 年 5 月底，

52、國內PVDF 總體產能已經達到 14.6 萬噸。據我們預測，到 2025 年國內 PVDF 產能將突破 25 萬噸。表3：國內 PVDF 產能及在建產能（截至 2023 年 5 月）PVDFPVDF 產能（萬噸）產能（萬噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）浙江孚諾林2.81.25東岳集團2.5內蒙三愛富21.3阿科瑪1.45巨化股份1山東華安0.8常熟蘇威0.8中化藍天0.71日本株式會社0.5乳源東陽光氟0.51昊華科技0.25其他1.3江西理文2永和股份（邵武）1寧夏天霖新材料1贛州松輝氟新材料0.2資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理備注：不完全統計請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

53、項下所有內容證券研究報告證券研究報告18PVDFPVDF 產能大幅擴張，價格已有所回落但盈利仍然較好產能大幅擴張，價格已有所回落但盈利仍然較好。2021 年，受下游鋰電、光伏等需求快速增長的驅動，PVDF 及其原料 R142b 供應十分緊張、供需嚴重錯配，產品價格均大幅上漲。隨著受廠商大量擴產、下游需求受到疫情/宏觀等影響等，2022 年 3 月，PVDF 產業鏈價格與利潤沖高后出現了回落，涂料級 PVDF 價格率先出現明顯回調、鋰電級價格逐步回調。截至 2023 年 5 月底，光伏市場主流報價為10.0 萬元/噸附近，涂料市場主流報價為 6.0-9.0 萬元/噸，鋰電級聚偏氟乙烯主流報價在

54、8.0-12.0 萬元/噸左右，部分實際低位成交為主。整體來說，PVDF 價格已有所回落，但原料 R142b 回調幅度更明顯，目前鋰電級 PVDF 仍有盈利。PVDF供需錯配格局已經貫穿 2021-2022 年，目前價格已經進入下行通道。圖27：PVDF 價格、價差走勢圖資料來源：Wind、百川盈孚、卓創資訊，國信證券經濟研究所整理公司氟橡膠業務底蘊深厚，公司氟橡膠業務底蘊深厚，引領我國氟橡膠產業發展引領我國氟橡膠產業發展氟橡膠常氟橡膠常被用做各種苛刻條件下的密封材料被用做各種苛刻條件下的密封材料。氟橡膠是指主鏈或側鏈的碳原子上含有氟原子的合成高分子彈性體，因氟原子賦予的特殊性能，被用做各種苛

55、刻條件下的密封材料。由于其特殊的結構，氟橡膠可長時間在 250下使用，極限使用溫度可達 300，氟橡膠除了耐高溫還具有優異的耐油、耐化學介質、耐酸堿性能，在所有橡膠彈性體材料中其綜合性能較好。晨光院引領我國氟橡膠產業發展。晨光院引領我國氟橡膠產業發展。氟橡膠最早為 1948 年美國杜邦公司試制成功，直到上世紀 50 年代后期，全球多個國家相繼試制成功，進入實際工業應用。中國從 1958 年開始成功研制出多種氟橡膠，主要為聚烯烴類氟橡膠，如 23 型、26 型、246 型以及亞硝基類氟橡膠；隨后又發展了較新品種的四丙氟橡膠、全氟醚橡膠、氟化磷橡膠，我國的氟橡膠研發機構主要有公司子公司晨光院與上海

56、合成橡膠研究所（三愛富公司前身）。這些氟橡膠品種都首先以航空工業等配套需要出發，逐步推廣應用到運輸工業部門，主要用于飛機、船舶、汽車等運載工具的耐油密封和耐油管路等特種用途領域，是經濟發展不可或缺的關鍵材料。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表4：全球氟橡膠開發歷程氟橡膠品種氟橡膠品種相關公司相關公司/主體開發歷程主體開發歷程F23 型氟橡膠美國M.W.Kellogg 公司，1955 年上海合成橡膠研究所，1965 年晨光院，1968 年F26 型氟橡膠美國杜邦公司，1956 年美國 3M 公司，1957 年蘇聯，1959 年上海合成橡膠研究所，1966

57、年晨光院，1968 年F246 型氟橡膠美國 3M 公司，1957 年美國杜邦公司，1959 年蘇聯，1959 年上海合成橡膠研究所，1966 年晨光院，1968 年亞硝基氟橡膠、羧基亞硝基氟橡膠美國 Thiokol 公司，1967 年晨光院，20 世紀70 年代全氟醚橡膠美國杜邦公司，1968 年日本大金公司，1986 年晨光院，2006 年三愛富公司，2020 年氟化膦腈橡膠美國費爾斯通公司，1975 年晨光院，1975 年美國Ethyl Corp公司，1985 年法國ATO Chemie公司，1988 年氟醚橡膠美國杜邦公司，1976 年日本大金公司，1994 年晨光院，2012 年資料

58、來源：謝忠麟等，高性能特種彈性體的拓展（四）氟橡膠(1)J.橡膠工業,2022,69(01):64-71，國信證券經濟研究所整理我國通用氟橡膠已實現產業化我國通用氟橡膠已實現產業化，產業規模國際領先產業規模國際領先，性能與國外產品相當性能與國外產品相當；特種特種氟橡膠也逐漸實現國產化，產品種類逐步完善。氟橡膠也逐漸實現國產化，產品種類逐步完善。據我國高性能合成橡膠材料發展現狀與展望一文介紹，2017 年全球氟橡膠總產能約為 4.77 萬噸/年，其中我國氟橡膠產能超過 2.34 萬噸/年，約占全球總產能的 50%；我國氟橡膠需求量約為 1 萬噸/年，全球氟橡膠需求量約為 3.35 萬噸/年。預計

59、“十四五”期間，我國氟橡膠需求量將達到 1.5 萬噸/年。表5：國內外主要氟橡膠生產廠家產能企業名稱企業名稱產能（噸產能（噸/年）年）裝置所在地裝置所在地杜邦公司4500+3000美國、荷蘭3M 公司2500+2800美國、比利時索爾維集團3500+1500意大利、美國大金工業株式會社3000+1000日本、法國旭硝子株式會社1500日本昊華科技5500四川 4000 噸，上海晨光科慕 1500 噸江蘇梅蘭3000江蘇東岳集團3000山東杭州三愛富3000浙江浙江孚諾林2000浙江資料來源：百川盈孚、徐林等，我國高性能合成橡膠材料發展現狀與展望J.中國工程科學,2020,22(05):128-

60、136，國信證券經濟研究所整理公司氟橡膠公司氟橡膠產能全球第二產能全球第二，國內第一國內第一，不斷開發新產品不斷開發新產品。中昊晨光及其合營公司晨光科慕氟材料（上海）有限公司，氟橡膠產能共 5500 噸/年，產能全球第二，國內第一。晨光院在四川自貢建有 4000 噸/年高品質氟橡膠生產線，并于 2014年與美國杜邦公司聯手成立晨光科慕氟材料（上海）有限公司，各持股 50%，科請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20慕公司（美國杜邦公司旗下）向晨光科慕轉讓了成套的最新 VitonTM 氟橡膠生產技術，建有氟橡膠產能 1500 噸/年。產品方面，晨光院主導我國氟橡膠

61、產業發展，研發出多種順應市場需求的氟橡膠產品，新產品方面，公司突破過氧化物硫化氟橡膠技術難關，新能源汽車用過氧化物硫化氟橡膠實現批量供貨，主要用于鋰電池密封，使特種橡膠產品應用領域不斷拓寬。氟橡膠價格方面，2022 年以來，中低端氟橡膠價格持續下行，主要系原料 R142b 價格下行、下游需求低迷所致，而用于高端領域的氟橡膠價格較為堅挺。圖28：國內氟橡膠價格走勢圖29：氟橡膠產業鏈圖資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理電子氣體業務：國內規模較大的氣體生產商電子氣體業務：國內規模較大的氣體生產商，致力于實現國產替代致力于實現國產替代昊華氣體是國內特

62、種氣體行業內的技術先進企業，具有較高的行昊華氣體是國內特種氣體行業內的技術先進企業，具有較高的行業地位業地位昊華氣體是昊華氣體是國內特種氣體行業內的技術先進企業國內特種氣體行業內的技術先進企業。昊華氣體是昊華科技開展氣體業務的主體，公司注冊地河南省洛陽市，整合了黎明院氟化氣體部分業務、光明院整體和西南院氣體部分業務，集中氣體研發、生產方面的優勢，專門從事電子特氣的研發、生產、銷售和工程技術開發、檢測服務。昊華氣體是全國氣體標準化技術委員會秘書處、國家級化學工業氣體質量監督檢驗中心以及國家、省級工程技術中心、相關行業協會副理事長和副秘書長單位等，是國內主要的電子特氣研究生產基地之一。公司擁有自主

63、知識產權的電子特氣制備和純化全套技術，開發了一系列國產替代急需的電子特氣產品，形成了國內領先的產業規模。昊華氣體業務類型主要有電子特氣（蝕刻清洗氣、離子注入/摻雜氣、化學氣相沉積/原子層沉積氣、高純混配氣等）、電子大宗氣體（超純氮/氧/氫/氬/氦等）、電子產業含氟精細化學品、工業氣體及標準氣、工程服務及供氣技術、分析檢驗服務等。核心產品有三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化鎢、磷烷、砷烷、三氟化硼、綠色四氧化二氮、高純硒化氫、高純硫化氫、高純氦氣、VOCs 標氣、標準混合氣體等，廣泛應用于集成電路、顯示面板、太陽能電池、LED 芯片、光請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

64、券研究報告21纖、電力設備制造、醫療健康、環保監測等領域，公司產品持續穩定供應國內外電子信息行業知名客戶。圖30：昊華氣體產業布局資料來源：昊華氣體公司官網，國信證券經濟研究所整理電子特氣是第三大晶圓制造材料，市場規模不斷增長。電子特氣是第三大晶圓制造材料，市場規模不斷增長。據 TECHET 數據，2021 年全球晶圓制造材料細分市場中，電子特氣占比約 15%，市場份額約 45 億美元，是第三大晶圓制造材料。2021 年全球電子特氣市場規模約 45.4 億美元，2022 年預計突破 50 億美元，2025 年將達到 60.2 億美元，2017-2025 年 CAGR 為 6.2%。據中國半導體

65、工業協會數據，2021 年中國電子特氣市場規模約 196 億元，2022 年預計達到 220.8 億元，2025 年達到 316.6 億元，2016-2025 年 CAGR 為 14.2%。電子特氣行業規模的高增速主要系國家政策大力支持與下游行業需求旺盛所致。圖31：全球電子氣體市場規模圖32：中國電子特種氣體市場規模資料來源：TECHET，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國半導體工業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22下游行業的高速發展加大企業對電子特氣的需求下游行業的高速發展加大企業對電子特氣的需求。據億渡數據，2021 年

66、我國應用于集成電路的電子特氣占比約為 43%，是電子特氣第一大應用領域，顯示面板、LED、光伏占比分別為 21%、13%與 6%。集成電路行業，據中國半導體行業協會統計，2021 年中國集成電路產業銷售額為 10458.3 億元，同比增長 18.2%，近些年來均保持高速增長，且未來仍具有較大增長空間。顯示面板行業，據 DSCC 數據，2019 年中國顯示面板產能全球市場份額約 70%，2020 年約占 74%，預計在 2025年產能占比將達到 92%，國內產能擴張以及 OLED 面板滲透率的提升將進一步打開顯示面板行業增長空間。光伏行業，據國家能源局數據，2021 年我國光伏新增裝機容量達 5

67、4.93GW，同比增長 14%，近年來增速亮眼、此外，得一提的是，ChatGPT算力需求增加也將會促使相關企業加大對算力設備的采購，而近年來國內晶圓廠也處于密集擴產的周期，以上諸多因素均會有力帶動上游原材料電子特氣需求強勁增長。圖33：我國電子特種氣體下游需求占比圖34：中國集成電路行業銷售額資料來源：中船特氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國半導體行業協會，國信證券經濟研究所整理圖35：全球半導體顯示面板產業產值圖36：中國光伏新增裝機容量資料來源：DSCC，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理國產電子特氣市占率較低國產電子特氣市占率較低，國內企業

68、在部分技術上已實現突破國內企業在部分技術上已實現突破，國產特氣滲透率國產特氣滲透率將不斷提升。將不斷提升。目前，國內市場電子特氣自給率不足 15%，我國電子特氣供應“卡脖子”現象仍較為明顯。從行業準入壁壘看，電子特氣產業存在技術壁壘、認證請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23壁壘、市場壁壘等諸多行業壁壘，目前國內企業已在部分核心技術上取得突破，如在氣體純化環節能將部分電子特氣實現 9N 純度，此前制約國內電子特氣企業發展的主要因素是認證壁壘和市場壁壘，而在限制政策下，國內下游廠商優先選擇國內電子特氣企業進行配套，認證周期有望縮短。未來，憑借產能擴張速度快、人工

69、及原材料成本低等本土化優勢，國產電子特氣的滲透率將不斷提升。圖37：2018 年全球電子氣體份額圖38：國內外企業占我國電子特氣市場份額資料來源：TECHCET、中船特氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：羅佐縣等，提升我國電子工業氣體供應能力的對策J.當代石油石化,2021,29(07):1-7，國信證券經濟研究所整理三氟化氮、六氟化鎢三氟化氮、六氟化鎢是全球前兩大電子特氣產品。是全球前兩大電子特氣產品。不同電子特種氣體的使用量、價格差別較大，因此市場規模也相差較大。據 Linx Consulting 統計，2021 年全球前十大電子特種氣體市場規模為 44.23 億美元，其中三氟化

70、氮、六氟化鎢、六氟丁二烯市場規模位列前三，分別為 8.8、3.35、3.11 億美元，占比分別為 19.9%、7.6%、7%。公司電子特氣產能規模位居國內前列公司電子特氣產能規模位居國內前列，規劃規劃 60006000 噸噸/年三氟化氮年三氟化氮。目前，昊華氣體擁有三氟化氮 5000 噸/年、四氟化碳 1450 噸/年、六氟化硫 1000 噸/年、六氟化鎢 700 噸/年產能，產品純度西南電子特種氣體建設項目，均達到 4N 及以上。在建產能方面，在建產能方面，昊華氣體擬在四川自貢投資 14.83 億元新建西南電子特種氣體建設項目，建設總規模為 6000 噸/年電子級三氟化氮氣體生產線、4000

71、 噸/年光電子級高純氨生產線和液體空分裝置（生產液氮 100000 噸/年）生產線，產能全部投產后，昊華氣體的三氟化氮產能將提升至 1.1 萬噸/年，產能規模位居全國前列。表6：公司主要電子特氣產品簡介產品產品產能產能（噸噸/年年）等級等級應用應用三氟化氮（NF3）50004N-4N5在制造半導體，液晶顯示器，太陽能電池的化學氣象積淀(CVD)工藝中，用于清除艙室內壁殘留物的氣體。四氟化碳（CF4）14505N-5N7目前半導體行業主要的等離子體蝕刻氣體之一，廣泛應用于硅、二氧化硅、氮化硅、金屬硅化物以及某些金屬的蝕刻。同時，在低溫制冷、電子器件表面清洗和氣象絕緣等方面被廣泛應用。六氟化硫（S

72、F6）10005N半導體和電子工業中化學氣象積淀的清洗劑和等離子蝕刻劑，廣泛用于TFT-LCD。半導體和太陽能面板等領域。六氟化鎢（WF6）7005N電子工業中金屬鎢化學氣象積淀工業（CVD）工藝，由它制成的硅化鎢（WSi2）可用作大規模集成電路中的配線材料。此外，六氟化鎢還用于制作半導體電極和導電漿糊等。資料來源：昊華氣體官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖39：2021 年全球前十大電子特氣產品市場規模及占比資料來源：Linx Consulting，國信證券經濟研究所整理表7：全球三氟化氮、六氟化鎢主要生產企業現有產能及規劃

73、產能企業企業現有產能（噸現有產能（噸/年）年）規劃產能（噸規劃產能（噸/年）年）預計達產時間預計達產時間三氟化氮SK Materials1350045002025 年曉星7500關東電化3700默克2600派瑞特氣925032502023 年南大光電380082002026 年昊華氣體50006000六氟化鎢SK Materials1800關東電化1400厚成化工720中央硝子700默克600派瑞特氣2230博瑞中硝2002002023 年昊華氣體700南大光電500資料來源：中船特氣招股說明書、各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

74、報告25高端制造化工材料業務：以航空材料為基點高端制造化工材料業務：以航空材料為基點，業務擴展至國民經濟多個領域業務擴展至國民經濟多個領域公司高端制造化工材料主要包括特種橡塑制品、特種涂料、化學公司高端制造化工材料主要包括特種橡塑制品、特種涂料、化學高性能原料等高性能原料等特種橡塑制品包括特種橡膠制品和聚氨酯新材料，其中在特種橡膠制品領域，公司可根據用戶需求，開發生產具有耐磨損、耐腐蝕、耐油、耐高低溫等特殊性能的橡膠制品。具體而言，公司主要從事配套特種項目等行業發展的橡膠制品研制，產品包括橡膠密封制品、密封型材、橡膠軟管、膠布制品、特種輪胎、特種有機玻璃等。當前我國民航輪胎基本依賴進口，但隨著

75、國產 C919、ARJ21 等型號逐步量產，國產民用航空輪胎產業發展將迎來新機遇；公司擁有中國特種輪胎的重要生產基地，系特種輪胎定點研制企業，相關子公司曾參與重點項目；公司所屬企業錦西院是國內重要的特種有機玻璃研制企業，產品廣泛應用于相關領域。同時，公司深耕工程橡膠產品及橡膠模壓制品，如盾構管片彈性橡膠密封墊、遇水膨脹橡膠密封件、給排水管道和水泥頂管用橡膠密封件等，產品用于高鐵車輛、工程機械領域，服務于核工業、石油化工、金屬冶煉、礦山機械、水利電力、交通運輸、建材環保、醫療衛生等行業，其中部分產品成功配套上海地鐵、北京地鐵、天津地鐵、廣州地鐵、成都地鐵、武漢越江隧道、南京長江越江隧道、上海黃浦

76、江隧道等建設項目。此外，公司不僅系全國重要的氣象氣球研制企業，產品國內市場占有率高，并遠銷國外，并且在個人防護裝備等方面亦具有較強的可持續自主研發能力，在抗震救災中得到廣泛應用。民用航空輪胎民用航空輪胎業務：公司是國內權威的業務：公司是國內權威的民用航空輪胎民用航空輪胎研發、生產研發、生產單位單位根據適用的飛機類型不同，可以區分為民用航空輪胎、通用航空輪胎等。隨著國內航空飛機保有量的提升，我國民用航空輪胎市場規模也將逐年提升。根據目前民用航空輪胎的市場價格及新胎、翻新胎的使用情況進行測算，預計國內航空胎需求將從 2016 年的 44.48 萬條逐步增長至 2035 年的 121.11 萬條，復

77、合增速達到 5.41%；市場規模將從 2016 年的 38.66 億元逐步增長至 2035 年的 97.82 億元，復合增速達到 5.01%。圖40：中國民用航空輪胎市場需求情況（萬條）圖41：中國民用航空輪胎市場規模預測（億元）資料來源：森麒麟招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：森麒麟招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26民用航空輪胎民用航空輪胎行業進入壁壘較高行業進入壁壘較高。民用航空輪胎行業進入壁壘較高，主要體現在技術、品牌渠道、資質認證、政策以及規模等方面。1 1）技術及研發壁壘技術及研發壁壘：民用航空輪胎專業

78、技術指標要求極高，其載荷能力要求達到普通卡車輪胎的 10 倍以上；變形率要達到普通車用輪胎的 34 倍；轉動速度要達到 450km/h 以上，超過 F1方程式賽車；必須耐沖擊、耐刺扎、耐高溫，能夠經受住高速起飛產生的強大離心力和著陸接地瞬間的巨大沖擊力。因此，與普通地面輪胎相比，民用航空輪胎技術指標更高、材料要求更嚴苛、結構形式更復雜、制造工藝更嚴格、質量均勻性要求更高，其研發體系更為復雜，形成了行業的技術壁壘。2 2）資質認證壁壘）資質認證壁壘：民用航空輪胎實行嚴格的適航管理，所有產品必須通過所在國家民航局的適航審定、取得適航批準(CTSOA)后才具備民用航空輪胎的設計和生產資質。另外，對飛

79、機配套產品，除需要取得 CTSOA，還必須通過飛機主機單位嚴格的供應商資質認定程序，取得主機單位的裝機批準資格；對改裝產品，除需要取得 CTSOA 外，還必須通過民航當局的重要改裝設計批準書(MDA)，這對輪胎行業的新進入者構成較強的資質壁壘。3 3）品牌渠道壁壘品牌渠道壁壘：飛機制造商對長期合作的原配民用航空輪胎供應商信任度較強，新進入的民用航空輪胎生產廠商需要較長周期得到認可，品牌渠道壁壘較高。此外，由于國內飛機產業鏈不夠完善，制約了國產民用航空輪胎行業的發展。全球全球航空輪胎航空輪胎生產集中生產集中，國際巨頭壟斷中國民用航空輪胎市場國際巨頭壟斷中國民用航空輪胎市場。據輪胎世界網報道，截至

80、 2016 年底，全球共有 17 家航空輪胎生產企業，共 22 個民用航空輪胎生產廠，分別分布在美國、法國、英國、日本、俄羅斯、中國等 12 個國家。米其林、固特異、普利司通在全球民用航空輪胎市場份額中的占比分別為 37%、20%及 30%，其余所有品牌總和僅為 13%。在全球 17 家航空輪胎生產企業中，有 16 家是多品類混搭建廠生產。與汽車輪胎相比，航空輪胎屬于小眾產品，全球年銷售收入僅占輪胎總銷售收入的 3%-5%。因此大部分輪胎工廠出于生產規模及合理利用能源等因素的考慮，在項目投資時往往同時上馬其他品類的輪胎。我國民用航空輪胎生產企業包括昊華科技曙光院、青島森麒麟輪胎公司、沈陽三橡輪

81、胎公司、銀川佳通長城輪胎公司等。民用航空輪胎作為飛機制造中至關重要的 A 類安全零部件，國內市場一直被國際輪胎巨頭壟斷。國外廠商依靠先進的技術和強大的品牌影響力在中國民用航空輪胎市場的占有率超過 95%，形成顯著壟斷。表8：全球民用航空輪胎主要生產企業列表企業企業總部所在地總部所在地民用航空輪胎民用航空輪胎工廠數量工廠數量米其林法國3（美國、法國和泰國）固特異美國2（美國和泰國）鄧祿普英國2（英國和印度）MRF印度2普利司通日本2美國特種輪胎美國1Mitas捷克1Altai俄羅斯1Jsc Cordiant俄羅斯1Antel俄羅斯1Michigan印度1錦湖輪胎韓國1Petlas土耳其1資料來源

82、：輪胎世界網、中國化信咨詢，國信證券股份有限公司整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖42：全球航空輪胎市場份額圖43：全球航空輪胎專利地域分布資料來源：中國化信咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：徐文英主編，中國橡膠工業年鑒,2021,323，國信證券經濟研究所整理圖44：中國航空輪胎進口數量（萬條）圖45：中國航空輪胎進口進口金額及單價資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理亞太地區亞太地區民用航空輪胎民用航空輪胎市場份額市場份額持續持續攀升攀升。民用航空輪胎的市場需求與經濟發展水平息息相關，取決于各板塊

83、的機隊規模、機隊在全球的分布特點。截至 2018 年年底，全球民用航空飛機機隊規模達到 25830 架，其中中國民航飛機機隊 3639架，單個國家機隊規模僅次于美國，躍升全球第二位。預計到 2038 年，全球民航機隊規模每年將以平均 3.4%的速率增長，2038 年全球民航機隊規模將達到50660 架，其中中國民航機隊將達到 9330 架。從發展趨勢看，北美、歐洲等傳統發達國家和地區民航的發展速度放緩，市場變化較小，但總量仍將保持高位。中國、南亞、東南亞、非洲、中東等新興國家和地區增長率明顯高于發達國家和地區。中國民航機隊將保持 4.5%的年平均增長率，是全球年平均增長率的 1.32 倍，在全

84、球機隊總規模中占比由 15.0%增長到18.0%，僅次于美國，居全球第二大民航飛機市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖46：2020 年民用航空輪胎各主要地區預計市場份額圖47：中國民航固定資產投資完成額資料來源：Markets and Markets，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國民用航空局，國信證券經濟研究所整理圖48：中國民航機隊規模增速與 GDP 增速對比圖圖49：中國民航客運、貨運機隊規模（架）資料來源：Wind，中國民用航空局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國民用航空局，國信證券經濟研究所整理表9：全球各地區民航機隊預測中中國國

85、南南亞亞東南東南亞亞東北東北亞亞中中東東非非洲洲拉拉美美大洋大洋洲洲俄 羅 斯 和 中俄 羅 斯 和 中亞亞北美北美歐洲歐洲全球全球GDP 增長率4.7%5.8%4.4%1.2%3.2%3.4%2.9%2.4%2.0%1.9%1.6%2.7%民航機隊增長率4.5%7.3%5.7%1.5%4.9%4.0%3.9%2.6%2.1%1.9%2.9%3.4%2018 年機隊規模（架）38907001530121015507401580550127075505260258302038 年機隊規模（架）9330288046701620403016203380920194010930934050660資料來

86、源：盛保信，全球民用航空輪胎市場需求分析J.中國橡膠,2020,36(11):15-18，國信證券經濟研究所整理曙光院是中國飛機輪胎曙光院是中國飛機輪胎頭部頭部企業企業，部分民用航空輪胎產品指標和性能已達到國際部分民用航空輪胎產品指標和性能已達到國際先進技術水平。先進技術水平。公司子公司曙光院是專業從事特種輪胎及特種橡膠制品的研發、生產、測試的機構，曙光院制定且修訂的國家民用輪胎標準達 70 余項，在民用航空輪胎適航方面有著近 30 年的持續積累。曙光院于 2008 年研發成功了我國首條子午線民用航空輪胎并打破了國外壟斷，在國內飛機輪胎領域的擁有較高的地位。曙光院同時也是我國唯一取得中國民航總

87、局和美國聯邦航空局（FAA）航空零部件請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29適航批準書的輪胎生產企業，曙光院參與了國產大飛機 C919 輪胎的國產化研制，為其提供配套輪胎、替換車胎和輪胎翻新服務，已進入中國商飛合格供應商名單。目前，曙光院三環牌民用航空輪胎已正式投入國內支線飛機 ARJ21、新舟 60 航線運營。由曙光院自主研制的 ARJ21 高性能民用航空輪胎可在額定速度 378km/h、超速著陸速度 418km/h 以及多種苛刻工況下安全起降，性能超越國外進口民用航空輪胎，減少了飛機在高原機場更換輪胎的頻率，實現了技術突破。目前，公司民用航空輪胎部分產品指

88、標和性能已達到國際先進技術水平。建設建設 1010 萬條萬條/年民用航空輪胎年民用航空輪胎，致力實現民用航空輪胎領域的國產替代致力實現民用航空輪胎領域的國產替代。子公司曙光院投資 6.48 億元建設 10 萬條/年高性能民用航空輪胎項目，由曙光院新設子公司中化三環（桂林）航空輪胎有限公司承建，項目產品方案為 10 萬條/年民用航空輪胎，其中新胎 5 萬條/年，翻新胎 5 萬條/年，均采用曙光院自主開發的專有核心技術和專利技術，預計將于 2023 年 12 月投產。未來，二期、三期民用航空輪胎項目有望于 2024 年至 2027 年開展建設，全部建成達產后，可實現年產 30萬套民用航空輪胎。未來

89、航空胎國產替代空間廣闊，公司輪胎業務成長性突出。圖50：中國民用航空輪胎專利申請人數量排行圖51：中國民用航空輪胎專利申請人研發團隊規模資料來源：佰騰專利檢索系統，國信證券經濟研究所整理資料來源：佰騰專利檢索系統，國信證券經濟研究所整理發揮產業鏈協同優勢，積極拓展民用航空業務。發揮產業鏈協同優勢，積極拓展民用航空業務。目前曙光院“三環牌”輪胎已正式投入國內相關支線飛機的航線運營。除民用航空輪胎外，公司的橡膠密封制品及型材、橡膠軟管、高性能民航輪胎、民用航空有機玻璃、特種涂料等主要產品都可以用于民航客機項目。公司所屬西北院、曙光院、?；?、錦西院等均已進入中國商飛合格供應商名單。西北院相關產品已

90、成功配套供應民航客機，?；翰糠滞苛袭a品實現訂貨并涂裝試用。2022 年公司參加中國商飛供年度應商大會并獲得了中國商飛“2021 年度優秀合作共贏獎”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30聚氨酯新材料：聚氨酯新材料：公司是公司是中國聚氨酯奠基單位之一中國聚氨酯奠基單位之一，推動我國聚氨，推動我國聚氨酯產業邁向中高端酯產業邁向中高端公司公司打破國外知名品牌在環保打破國外知名品牌在環保、阻燃阻燃、安全安全、高端聚氨酯材料的壟斷高端聚氨酯材料的壟斷，推動我國推動我國聚氨酯產業邁向中高端。聚氨酯產業邁向中高端。在聚氨酯新材料領域，公司主營產品為經選配、改性的組合料或

91、澆注型系統料以及少量制品，產品定位高端，應用于汽車、建筑、家居、冶金、能源、電子電力、體育、服裝、印刷等眾多領域。公司子公司黎明院為依托建有國家反應注射成型工程技術研究中心以及聚氨酯彈性體河南省工程實驗室，亦是行業協會理事長單位。公司不斷突破產品性能瓶頸，憑借研發優勢，有效緩解了我國對國外聚氨酯材料生產技術的嚴重依賴，如阻燃環保型高性能類聚氨酯材料，相關指標優于國家或行業標準，能夠取代進口材料滿足市場對環保性的要求，并同時兼具良好的阻燃性能；玻纖增強聚氨酯材料首次在國內成功替代客車的原有部件，不僅性能改善明顯，而且制品生產效率顯著提升，同時可節約原料，有效填補了國內相關技術空白。公司研發、生產

92、的多種高端聚氨酯材料推動我國聚氨酯產業邁向中高端、助力我國汽車品質的提升和航空事業的發展。圖52：玻纖增強聚氨酯復合材料成型工藝圖資料來源：孫海歐等，客車用玻纖增強聚氨酯復合材料煙密度研究J.化學推進劑與高分子材料,2019,17(02):42-45，國信證券經濟研究所整理2.52.5 萬噸萬噸/年聚氨酯在建產能將主要用于車用領域。年聚氨酯在建產能將主要用于車用領域。黎明院現有 15000 噸/年聚氨酯新材料生產裝置，同時全資子公司黎明院投資 4.88 億元，在河南省洛陽市投資建設 46600 噸/年專用新材料項目，項目包含 20000 噸/年車用聚氨酯新材料生產線、5000 噸/年聚氨酯彈性

93、體新材料生產線，項目已于 2021 年 10 月通過環評批復，項目建設期約 36 個月，預計 2025 年 10 月建成。其中，車用聚氨酯新材料生產線主要生產玻纖增強聚氨酯、高阻燃低氣味冷固化高回彈泡沫、玻璃包邊用聚氨酯；聚氨酯彈性體新材料生產線主要生產聚酯多元醇、聚氨酯澆注物料、聚氨酯彈性體制品、特種 TPU 產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖53：黎明院聚氨酯汽車天窗玻璃包邊系列產品圖54：黎明院抗菌型聚氨酯：汽車天窗玻璃包邊材料與進口材料綜合性能對比資料來源：聚氨酯技術官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國聚氨酯工業協會、廣微測，國信證券

94、經濟研究所整理特種涂料：特種涂料：公司特種涂料產品定位高端，跨越周期走出獨立成長公司特種涂料產品定位高端，跨越周期走出獨立成長節奏節奏公司特種涂料產品包括船舶涂料公司特種涂料產品包括船舶涂料、飛機涂料飛機涂料、工業重防腐涂料以及等特種功能材工業重防腐涂料以及等特種功能材料，客戶覆蓋多個領域。船舶涂料方面，料，客戶覆蓋多個領域。船舶涂料方面，公司作為國內僅有的具有整船配套涂料研制能力的企業，產品可運用于從水線上、下到船舶艙室各部位，包含從常規涂料到特種涂料，從底漆、中間層到面漆的全船配套涂料產品，涵蓋新造船、船舶塢修、維護及保養等配套服務，并為不同功能的船舶提供不同涂料應用配套體系。飛機涂料方面

95、，飛機涂料方面，公司研制的特種功能涂料定制化特征明顯，品種較多，包括飛機蒙皮及結構件保護涂料、水基耐高溫防腐蝕涂料、空氣干燥修補漆、示溫涂料、新型飛機油箱用保護涂料、透波涂料等，耐熱防腐等性能優異，能夠滿足飛機蒙皮和結構件、發動機油管、空氣管、殼體、葉片等零部件、結構件和設備的防腐保護和裝飾需求。此外，此外，公司在工業重防腐涂料、環保型涂料、防火涂料等方面的研制能力亦較為突出，產品在石油化工、海洋工程、工程機械、交通運輸及能源設施等應用領域得到廣泛認可。特種涂料產品定位高端特種涂料產品定位高端，跨越周期走出獨立成長節奏跨越周期走出獨立成長節奏。據中國涂料工業協會數據，2022 年我國涂料全行業

96、企業總產量約 3488 萬噸，同比下降 8.5%；市場結構方面，2021 年，建筑涂料、一般工業漆等傳統領域占據絕大部分市場份額，海洋涂料占比僅為 3%。2022 年涂料行業產量下降主要是受到建筑涂料、集裝箱涂料、家具漆、汽車修補漆、3C 涂料、一般工業涂料等多個細分市場需求低迷的影響，行業整體開工率持續下行，隆重化工數據顯示，我國 2022 年涂料行業平均開工率僅為 35%，市場整體呈現供過于求態勢。公司的船舶涂料、飛機涂料、工業重防腐涂料屬于高端涂料，對廠商技術要求較高，細分市場行情較為獨立，據公司年報披露數據，2022 年公司涂料產量 11987 噸，產能利用率達 99.9%。據工信部數

97、據，2021、2022年我國新接船舶訂單量分別為 6706、4552 萬載重噸，較前些年明顯增長；2023Q1，我國新接船舶訂單量達 1539 萬載重噸，同比+52.87%，下游需求旺盛將有力帶動下游需求旺盛將有力帶動公司高端涂料需求。公司高端涂料需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖55：中國涂料產量情況圖56：2021 年中國涂料細分領域占比資料來源：中國涂料工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國涂料工業協會，國信證券經濟研究所整理圖57：中國涂料行業開工率情況圖58：公司涂料歷年產量及涂料基地開工率情況資料來源：隆眾化工，國信證券經濟研究

98、所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖59：中國涂料行業 PPI圖60：中國新接船舶訂單量情況資料來源：Wind、國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、工業和信息化部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33碳減排業務碳減排業務：公司在二氧化碳捕集公司在二氧化碳捕集、碳資源利碳資源利用、氫能制備技術方面具有顯著優勢用、氫能制備技術方面具有顯著優勢變壓吸附變壓吸附 PSAPSA 業務：業務：PSAPSA 技術國內市場占有率第一，是全球三技術國內市場占有率第一，是全球三大大PSAPSA 成套技術供應商之一成套技術供應

99、商之一公司所屬西南院是全球三大變壓吸附成套技術供應商之一公司所屬西南院是全球三大變壓吸附成套技術供應商之一，擁有國家變壓吸附技術研究推廣中心，主要從事氣體分離技術開發及工程總承包。西南院建成世界最大 PSA 裝置和亞洲最大的焦爐氣制液化天然氣裝置，建成國內首套焦爐煤氣制氫裝置，提氫技術助力北京冬奧會氫能保供項目，“一帶一路”標桿項目為恒逸文萊 PMB 石化項目配套特大型 PSA 裝置，承擔波煤集團焦爐氣制氫項目的可行性研究，西南院 PSA 技術第一次破冰進入歐盟市場。圖61：公司工程咨詢及技術服務營收（億元）圖62：公司催化劑銷量（噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公

100、告，國信證券經濟研究所整理變壓吸附（變壓吸附（PSAPSA）是一種從氣體中去除少量雜質的技術。）是一種從氣體中去除少量雜質的技術。自 20 世紀 60 年代Skarstorm 公司開發出 PSA 技術以來，PSA 已被廣泛用于氣體的分離和凈化。PSA技術是根據不同氣體分子在多孔固體吸附劑中吸附力的不同，即強吸附力組分易被吸附于吸附劑表面，弱吸附力分子難被吸附，從而達到組分分離的技術。根據被分離組分的不同，選用特定的吸附劑就可以實現 特定組分的提純和分離。常見氣體分子在吸附劑上的吸附能力由小到大的順序為：HeH2ArN2COCH4CO2C2H6C3H8H2SH2O。氫能方面，氫能方面，PSAPS

101、A 技術廣泛應用于工業制氫中。技術廣泛應用于工業制氫中。據中國煤炭工業協會數據，我國是全世界最大的制氫國家，2021 年工業制氫產能為 4000 萬噸/年左右，其中 62%的制氫量來自于煤或焦炭生產，19%來自工業副產氫，18%來自天然氣制氫，電解水制氫占比不足 1%。而在工業制氫中，氫氣粗產品中往往含有二氧化碳、一氧化碳等雜質，需要進一步提純才可以直接使用。在現有提純工藝種，變壓吸附工藝具有能耗低、氫氣純度可達 98%-99.999%、工藝流程簡單、自動化程度高等諸多優勢，是我國使用最廣泛的氫氣提純技術。PSA 技術利用氫氣的吸附性能較其他氣體弱的特點，選用合適的吸附劑，就可以將氫氣從混合氣

102、體中進行分離提純。目前，煤制氫、天然氣制氫、工業副產制氫在制得粗氫氣產品后均需要通過 PSA 技術對氫氣進行回收、提純。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖63：變壓吸附 H2/CO2分離工藝流程示意圖資料來源：李爽等，煤制合成氣中溫變壓吸附 H2/CO2 分離研究與示范J.潔凈煤技術,2023,29(03):92-101，國信證券經濟研究所整理“雙碳雙碳”加快氫能應用加快氫能應用，氫氣需求不斷提升氫氣需求不斷提升。氫氣因其超強的還原性在石油化工、電子工業、冶金工業等傳統工業生產中具有不可替代的作用，存在剛性需求，而隨著雙碳戰略目標的提出，氫氣的應用領域不

103、斷擴大，未來，氫燃料電池汽車、分布式發電、氫燃料電池叉車和應急電源的產業化將有力拉動氫氣需求。根據中國煤炭工業協會數據，2022 年我國氫氣產量達 4004 萬噸，同比增長 32%，占2021 年全球氫氣產量的 28%，是全世界最大的制氫國家。煤制氫、工業副產氫成本優勢顯著，煤制氫、工業副產氫成本優勢顯著，PSAPSA 技術需求穩中向好。技術需求穩中向好。與全球范圍內天然氣制氫是主要制氫來源不同，我國的氫氣主要來自煤制氫，這與我國煤多油少、煤氣化制氫成本最低有關。據清華大學發表的中國不同制氫方式的成本分析，在我國不同制氫技術路線中，化石能源制氫、工業副產提氫成本較低，電解水制氫成本高，其中煤氣

104、化制氫的成本最低，僅為 11 元/千克。在“綠氫”成本顯著較高的背景下，預計在未來一段時間內煤制氫、工業副產制氫仍將是我國制氫主要來源，而工業制氫的提純需求將會有力帶動 PSA 技術的推廣。圖64：2021 年中國制氫來源結構圖65：2021 年全球制氫來源結構資料來源：中國煤炭工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國煤炭工業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖66：不同技術制氫成本（元/千克）圖67：2016 年-2023E 中國氫氣產量資料來源：王彥哲等.中國不同制氫方式的成本分析J.中國能源,2021,43(05):

105、29-37，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國煤炭工業協會，國信證券經濟研究所整理碳資源方面碳資源方面，公司主要聚焦生產過程的碳減排公司主要聚焦生產過程的碳減排、碳分離碳分離、碳捕集以及工業副產氣碳捕集以及工業副產氣和尾氣資源化綜合利用。和尾氣資源化綜合利用。在碳捕集方面在碳捕集方面，西南院在 PSA 法和相變吸收法技術開發方面深耕多年，在中高濃度 CO2（30%）氣源碳捕集中，PSA 法具有明顯的成本優勢，且工業化業績眾多，包括出口韓國 5 套 10 萬噸成套裝置；在燃煤煙氣等低濃度 CO2碳捕集中，相變吸收法優勢明顯，西南院完成了實驗室基礎研究和工業化測線實驗，目前正在為中石油一家企業做

106、 10 萬噸規模燃煤煙氣碳捕集的工業化應用開發。在碳資源在碳資源綜合利用綜合利用方面，方面，西南院開發了高效催化劑和低能耗合成甲醇專利工藝，二氧化碳轉化率及甲醇選擇性為國內領先水平。已完成 5000 噸規模中試，下一步將開發 10 萬噸工藝包。圖68：二氧化碳轉化為甲醇的方法及其用途資料來源：郭嘉懿等，二氧化碳催化加氫制甲醇研究進展J.潔凈煤技術,2023,29(04):49-64，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36公司通過技術服務協同帶動催化劑生產、銷售。公司通過技術服務協同帶動催化劑生產、銷售。公司擁有世界領先的 PSA 技術，同

107、時下屬企業黎明院亦為蒽醌法制過氧化氫國內創始企業，在此背景下公司相繼在裝置中的產品如催化劑等實現了自主研發制造、配套供應。公司在轉化催化劑領域研究時間屬業內最長，主要產品包括適用于以輕油、天然氣、油田氣、焦爐氣、煉廠尾氣、煤制油尾氣等為原料的轉化裝置的天然氣轉化（鎳系）催化劑，適用于以煤造氣、焦爐氣、天然氣、煉廠尾氣、電石氣等為原料合成甲醇的裝置的甲醇合成（銅系）催化劑，相關技術始終處于國內領先的地位。此外，公司還研發、生產了新增燃料電池催化劑、鈀催化劑等，進一步提高公司在催化劑領域的競爭力。在我國化工領域持續進行的建設投資拉動下，公司催化劑業務市場空間較大。擬收購中化藍天擬收購中化藍天，整合

108、兩化旗下氟化工資源打整合兩化旗下氟化工資源打造氟化工行業頭部企業造氟化工行業頭部企業2023 年 2 月，公司發布公告籌劃重大資產重組，昊華科技擬通過發行股份方式收購中化藍天 100%股權，此次重組交易意在進一步豐富上市公司氟化工產品線，完善產業鏈布局，同時整合中國中化內部氟化工資源，充分發揮規模優勢及協同效應提高盈利能力。截至 2023 年 5 月底，該交易涉及的審計、評估等工作正在進行當中。該交易預計構成重大資產重組、構成關聯交易、不構成重組上市、不會導致公司實際控制人發生變更。圖69：昊華科技與中化藍天股權關系圖（截至 2023 年 2 月）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中化

109、藍天主要從事涵蓋含氟鋰電材料中化藍天主要從事涵蓋含氟鋰電材料、氟碳化學品氟碳化學品、氟聚合物以及氟精細化學品氟聚合物以及氟精細化學品、電解液材料、等化學產品的研發、生產和銷售。電解液材料、等化學產品的研發、生產和銷售。中化藍天高度重視科技創新，旗下浙江省化工研究院成立于 1950 年，是國家消耗臭氧層物質替代品（ODS）工程技術研究中心、含氟溫室氣體替代及控制處理國家重點實驗室的依托單位，獨立請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37開發了 40 余個 ODS 替代品品種，并在新能源、新材料、新環保等領域擁有大量自主知識產權。目前，中化藍天主要產品包括 R123、

110、R134a、R125、R410A、F113a、三氟乙酸、六氟磷酸鋰、PVDF、電解液等，產品總數達百余種，幾乎涵蓋整個氟化工產業鏈，廣泛應用于汽車、家電、新能源等多個領域；主要生產基地遍及十省十九市，與國內外知名企業建立長期合作；多個產品在全球市場份額領先，多個品種為國內特色或優勢產品。在氟碳化學品方面，中化藍天 R123 產品為全球獨家生產，三氟乙酸系列產品全球市場份額位居第一，R134a、R125 等產品全球市場份額位居前三；在鋰電材料方面，中化藍天電解液、PVDF 鋰電粘結劑等配套國內頭部企業。此外，中化藍天還在新一代同軸線纜的冷卻介質等多個應用上打破國外企業壟斷。表10：中化藍天主要產

111、業基地及成員企業簡介生產基地生產基地成員企業成員企業簡介簡介太倉基地太倉中化環?；び邢薰局谢{天重要的氟化工生產基地之一，生產的 HFC-134a、HFC-125 等系列產品主要應用于汽車空調、家用空調等，并長期供應奔馳、寶馬等高端汽車品牌及國內 80%整車制造廠。太倉中藍環?？萍挤沼邢薰居芍谢{天與太倉市城市建設投資集團有限公司共同出資成立，致力于環保服務中化藍天霍尼韋爾新材料有限公司由中化集團與霍尼韋爾(Honeywell)共同組建的合作企業，主要生產和銷售用于泡沫隔熱材料的 HFC-245fa 發泡劑，以滿足亞太地區對節能環保材料不斷增長的需求，該發泡劑是一種完全不消耗臭氧的發泡

112、劑，可廣泛應用于電器、建筑、運輸等領域。上虞基地中化藍天氟材料有限公司中化藍天含氟聚合物、含氟精細品、氟碳化學品的主要生產基地和科研成果孵化基地。公司生產的產品主要包括含氟精細化學品（三氟系列、六氟系列、H1301、R41、R116、R113a），含氟聚合物化學品（PVF 薄膜、PVDF 樹脂、涂料），滅火劑（H1301、F227ea、全氟己酮）和制冷劑（R142b/143a、R123、四系混配產品等），產品服務全球 40 多個國家的 1500 多個客戶，多個品種國內外市場份額、技術水平領先。西安基地中化近代環?；?西安)有限公司專業從事臭氧層消耗物質(ODS)環保替代物 HFC-134a

113、及相關有機氟產品、催化劑開發和生產的高科技產業實體，也是中國實施中國逐步淘汰消耗臭氧層物質國家方案進程中唯一擁有自主知識產權的 HFC-134a 生產廠家，是中國 HFC-134a 國標起草單位。郴州基地宜章弘源化工有限責任公司下設礦山分廠和化工分廠，主營螢石粉、氟化鋁、氫氟酸、氟硅酸鉀等產品。通過上下游協同，實現礦化一體化發展。郴州中化氟源新材料有限公司主營三氟氯乙烯，下游產品廣泛應用于醫藥、化工新材料、電線電纜、光伏等戰略性新興產業。湖南中藍資源利用有限公司經營范圍包括尾砂回收、銷售及再生利用等。公司堅持發展綠色循環經濟經營理念，發掘尾砂等副產潛在價值，減少固廢生成，降低安全環保風險，提升

114、副產經濟價值，促進綠色礦山建設及經濟發展，保護生態環境。湖州基地浙江中藍新能源材料有限公司主要從事鋰離子電池電解液材料的研發、生產和銷售。公司在建 5 萬噸/年鋰離子電池電解液項目，總投資 5.7 億元，投產后年銷售額預計超過 20 億元。黃岡基地湖北中藍宏源新能源材料有限公司擁有產能 4000 噸/年的 5 條六氟磷酸鋰生產線，目前工藝技術純熟，產品性能與質量水平位于同等企業前列，與比亞迪等國內知名企業保持著長期合作關系，產品質量受到客戶認可。資料來源：中化藍天官網，國信證券經濟研究所整理據公司公告，2022 年前三季度，中化藍天實現營業收入 80.34 億元，實現凈利潤9.81 億元，同期

115、昊華科技實現營業收入 63.93 億元，實現凈利潤 9.03 億元。截至 2022 年 9 月 30 日，中化藍天總資產為 110.73 億元，其中負債總額 55.1 億元，所有者權益 55.63 億元；同期昊華科技資產總計 128.17 億元，其中負債總額 50.24億元，所有者權益 77.93 億元。從長期發展來看，中化藍天積極對標全球一流氟化工企業，在資金、資源、技術、人才等方面已建立了多重優勢。此外，近年來，中化藍天依托氟化工研發與產業化優勢，也構建了鋰電材料“研-產-銷”一體化格局。我們看好，若此次重組落請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38地后，兩

116、化旗下的兩家氟化工企業協同效應將進一步加深，昊華科技上市公司氟化工產品線、產業鏈結構將持續完善，且收入、利潤規模將上新臺階。中化藍天公司可比的相關行業上市公司分別為巨化股份、三美股份、永和股份、東岳集團等，目前根據 Wind 一致性預測的估值區間 PE 在 15-25 倍之間。圖70：中化藍天營收及利潤情況圖71：中化藍天資產結構情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測股價走勢復盤：股價走勢復盤：我們對 2018 年迄今公司的股價進行了復盤：為籌備發行股份及支付現金收購母公司中國昊華旗下 11 家科研院所工作，天科股份股票于 20

117、17 年 9 月 15 日起停牌，2018 年 3 月 27 日復牌，2018 年 12 月，相關標的資產完成過戶。20192019 年，年，雖受到全球貿易摩擦、市場競爭加劇等影響，氟化工行業景氣度下行，而公司主營產品產銷量仍實現同比增長，全年公司股價溫和上漲。20202020 年年 3 3 月月，公司發布公告，全資子公司黎明院擬投資建設 4600 噸/年特種含氟電子氣體項目。20202020 至至 2022021 1年上半年年上半年，氟材料受益 5G 需求，電子特氣受益國產替代，公司主業穩健發展，期間公司股價表現較為平穩。20212021 年年 4 4 月，月，公告擬建設 2.6 萬噸/年高

118、性能有機氟材料項目，下半年能耗雙控政策出臺，原料價格上行，主營產品價格上漲，公司股價大幅上漲。20222022 年上半年年上半年，產品市場需求下降，公司股價隨大盤下跌。2022年 4 月底公司公告擬建設 10 萬條/年高性能民用航空輪胎項目，年內電子氣體、PVDF 項目相繼建成投產，公司盈利能力提升，股價自 2022 年 5 月到 2023 年 2 月整體上漲。20232023 年年，氟材料 PTFE、PVDF、氟橡膠價格下滑，其他主要產品價格保持穩中有升，公司業績增速放緩，股價出現下跌。2023 年 2 月，公司公告擬收購中化藍天 100%股權，擬進一步置入盈利能力較強的優質資產。整體來說整

119、體來說，自公司 2018 完成了資產重組以來，公司營收增速和歸母凈利潤的復合年均增長率均達到 20%以上，公司歷年營收增長時間點與新項目布局節點相吻合，成長性顯著。新項目的有序建設助力公司不斷豐富產品布局，打造出了高端新材料研發應用一體化的平臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖72：2018 年迄今，昊華科技股價走勢復盤資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理假設前提：假設前提：我們的盈利預測基于以下假設條件：1 1、高端氟材料高端氟材料：公司高端氟材料產品具體包括聚四氟乙烯樹脂、新型氟橡膠（生膠）及氟混煉膠、四氟丙醇、全氟丙烯、

120、四氟乙烯單體等。2022 年，公司 2500噸 PVDF 投產，我們假設 2023-2025 年公司 PVDF 項目開工率為 80%，PVDF 市場價格為 10 萬元/噸（考慮到公司產品主要為高端級別）。在建產能方面，2.6 萬噸/年高性能有機氟材料項目預計 2024 年 6 月竣工，參考項目環評公告，該項目建成達產后，年產值將達 17 億元，年均利潤總額約 3 億。2 2、高端制造化工材料高端制造化工材料：公司高端制造化工材料主要包括特種橡塑制品、特種涂料、化學高性能原料等，特種橡塑制品包括特種橡膠制品和聚氨酯新材料。公司高端制造化工材料業務的增量主要來自民用航空輪胎和聚氨酯，公司 10 萬

121、條/年民用航空輪胎項目預計 2023 年 12 月投產，我們假設 2024、2025 年公司民用航空輪胎項目開工率為 80%，參考進口民用航空輪胎價格約 6000 元/條，國產化后價格將有所降低，假設為 5000 元/條，故民用航空輪胎業務將在 2024/2025 年每年為公司帶來約 4 億元營收，毛利率假設為 35%。公司 2.5 萬噸/年聚氨酯項目預計將于2025 年 1 月投產，聚氨酯市場競爭較為充分，價格在 1.5 萬元/噸左右，考慮公司聚氨酯產品定位高端，假設公司聚氨酯材料均價約 1.8 萬元/噸，若開工率為80%，則 2.5 萬噸/年聚氨酯項目將在 2025 年為公司帶來約 3.6

122、 億元營收。3 3、電子化學品：、電子化學品：公司現有含氟氣體材料產能 8600 噸/年，其中 4600 噸電子氣體項目 2022 年底投產，2023 年才開始貢獻業績，同時，公司近期新規劃了 6000 噸/年三氟化氮產能，建設期約 3 年?？紤]到電子特氣領域的國產替代正加快進行，我們預計公司電子化學品業務將保持較快增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告404 4、工程技術服務、其他業務：、工程技術服務、其他業務：PSA 技術國內市場占有率第一，是是全球三大 PSA成套技術供應商之一，而工業制氫、碳資源綜合利用等領域對 PSA 的需求將不斷增長，我們預計公司

123、工程技術服務業務將穩健增長。貿易方面，中昊貿易專門從事專用化學品進出口，是國內具有專用化學品進出口資質的兩家公司之一，近幾年公司貿易及其他業務規?？焖僭鲩L，但毛利率不高，我們預計公司該項業務將保持穩定。表11：昊華科技公司盈利拆分2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E高端制造化工材料高端制造化工材料營業收入（萬元）營業收入（萬元）194802.40199845.28238376.79295333.99323842.96335000370000406000營業成本（萬元）營業

124、成本（萬元）129344.17127369.39153300.96193624.86209925.00221100244200267960毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）65458.2372475.8985075.83101709.13113917.96113900125800138040毛利率（毛利率（%）33.60%36.27%35.69%34.44%35.18%34.00%34.00%34.00%高端氟材料高端氟材料營業收入（萬元）營業收入（萬元）109699.99103823.02113105.59187844.60202464.81215000295000468800營業成本（萬元）營業

125、成本（萬元）77791.9183533.2088406.55134531.63158589.21172000236000375040毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）31908.0820289.8224699.0453312.9743875.60430005900093760毛利率（毛利率（%）29.09%19.54%21.84%28.38%21.67%20.00%20.00%20.00%電子化學品電子化學品營業收入（萬元）營業收入（萬元）30112.6038665.6941528.8651910.3870623.12100000110000120000營業成本（萬元）營業成本（萬元）19896.4

126、126081.4430479.7040763.4551421.57750008250090000毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）10216.1812584.2511049.1611146.9319201.55250002750030000毛利率（毛利率（%）33.93%32.55%26.61%21.47%27.19%25.00%25.00%25.00%工程技術服務工程技術服務營業收入（萬元）營業收入（萬元）46759.6686349.2277191.12102554.05160999.10170000180000180000營業成本（萬元）營業成本（萬元）31968.5366452.7255440

127、.5780112.13131665.05139400147600147600毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）14791.1319896.4921750.5522441.9229334.05306003240032400毛利率（毛利率（%）31.63%23.04%28.18%21.88%18.22%18.00%18.00%18.00%貿易及其他貿易及其他營業收入（萬元）營業收入（萬元）7078.535066.9131293.9456738.41111831.12120000120000120000營業成本（萬元）營業成本（萬元）5185.302950.8727291.7954195.00106364

128、.05114000114000114000毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）1893.232116.044002.152543.415467.07600060006000毛利率（毛利率（%）26.75%41.76%12.79%4.48%4.89%5.00%5.00%5.00%合計合計營業收入（萬元）營業收入（萬元）388453.17433750.12501496.30694381.43869761.11940000.001075000.001294800.00營業成本（萬元）營業成本（萬元）264186.32306387.62354919.57503227.07657964.88721500.008

129、24300.00994600.00毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）124266.85127362.50146576.73191154.36211796.23218500.00250700.00300200.00毛利率毛利率31.99%29.36%29.23%27.53%24.35%23.24%23.32%23.19%營業收入增長率營業收入增長率11.66%15.62%38.46%25.26%8.08%14.36%20.45%營業成本營業成本/營業收入營業收入70.64%70.77%72.47%75.65%76.76%76.68%76.81%資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理并預測

130、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值：40.14-57.0640.14-57.06 元元未來 3 年估值假設條件見下表：1 1、管理費用率方面，管理費用率方面，2018 年公司完成重大資產重組，疊加近些年公司業務的擴張、營業收入基數的增長，2018 年以來，公司管理費用率已呈現出下降態勢?？紤]到下一階段，公司將繼續進行新技術、新產品的開發，我們預計 2023 年-2025年公司的管理費用率將基本保持平穩。2 2、研發費用方面研發費用方面

131、，公司由科研院所轉制而來，研發底蘊深厚，公司近年來持續保障較高的研發投入，近幾年公司研發費用率始終維持在 7%左右，我們預計未來幾年公司的研發費用率仍將維持在 7.5%左右的高水平。3 3、銷銷售費用率方面售費用率方面，近年來公司銷售渠道不斷完善、產品品牌知名度不斷提升也使得公司銷售費用率進一步降低。但考慮到隨著公司新產品未來銷售渠道的建設以及市場推廣需要一定過程，我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率將維持在1.5%-2%左右。表12：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率1

132、5.35%36.92%22.13%8.08%14.36%20.45%營業成本/營業收入71.67%72.82%75.71%76.76%76.68%76.81%管理費用/營業收入8.67%7.65%6.14%6.00%6.00%6.00%研發費用/營業收入7.80%7.31%7.08%7.50%7.50%7.50%銷售費用/銷售收入2.46%1.98%1.74%1.70%1.70%1.60%營業稅及附加/營業收入1.03%0.93%0.87%1.00%1.00%1.00%所得稅稅率10.07%9.51%12.39%13.00%12.00%12.00%股利分配比率37.59%38.30%26.29

133、%35.00%35.00%35.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理并預測表13：資本成本假定無杠桿 Beta0.93T11.70%無風險利率2.50%Ka8.55%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.01公司股價38.51Ke9.06%9.06%發行在外股數911E/(D+E)91.26%股票市值(E)35101D/(D+E)8.74%債務總額(D)3328WACC8.67%8.67%Kd5.30%永續增長率（10 年后）2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42表14：昊華科技 FCFF 估值表2

134、022E2023E2024E2025E2026EEBITEBIT1,572.21,834.92,252.32,870.4所得稅稅率所得稅稅率11.70%10.80%10.80%9.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)1,388.31,636.72,009.12,612.1折舊與攤銷折舊與攤銷490.1582.1647.9710.1營運資金的凈變動營運資金的凈變動(1,493.9)(535.4)(646.0)1,677.5資本性投資資本性投資(1,000.0)(1,000.0)(1,000.0)(800.0)FCFFFCFF(615.6)683.41,011.04,199

135、.6PV(FCFPV(FCFF)F)(566.4)578.7787.63,010.6核心企業價值核心企業價值45,738.845,738.845,738.845,738.8減：凈債務減：凈債務3,173.53,173.5股票價值股票價值42,565.342,565.342,565.342,565.3每股價值每股價值46.7046.7046.7046.70資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化7.7%8.2%8.68

136、%8.68%9.2%9.7%永續增長率變化3.5%73.9064.5757.0650.8945.743.0%67.2659.4353.0047.6343.082.5%61.9155.2049.5944.8540.792.0%2.0%57.4951.6546.7046.7042.4638.791.5%53.7948.6344.2140.3837.041.0%50.6546.0442.0438.5635.490.5%47.9443.7840.1436.9434.11資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 40.14-57.06元

137、。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司，在成長股預測中存在失真現象。相對估值：相對估值：37.537.50 0-52.5052.50 元元選擇目前從氟化工業務的企業三美股份、新宙邦、金石資源等公司為可比公司，行業平均 PE（2023 年）約 26.2 倍，公司 2023 年 PE 略低于行業平均水平。根據公司產能規劃，我們預計未來 3 年公司業績仍將保持較快增長，考慮到公司新產能將逐步釋放，而且產品定位高端，附加值較高，所以按 PE 25-35 倍來估值較合理，對應股價區間 37.50-52.50 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

138、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43表16：同類公司估值比較股票代碼股票代碼股票名稱股票名稱 主營產品主營產品收盤價收盤價（2023.2023.6.26.2）EPSEPSPEPEPBPBPEGPEG(202(2022 2)總市值總市值2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022022 22022023 3E E2022024 4E E（億（億元）元）603379三美股份氫氟酸、氟制冷劑、含氟精細化學品等25.22 1.21.21.820.4 21.6 13.8 2.6-3.8147.6300037新宙邦電解液、含氟精細化學品等47.67 2.52.02.91

139、8.9 23.6 16.7 4.30.5349.7603505金石資源 螢石礦、含氟精細化學品等32.15 0.51.01.561.3 33.4 22.010.0-8.4135.8平均值平均值33.533.5 26.226.2 17.517.5 5.65.6-3.9-3.9600378昊華科技高端氟材料、電子化學品、高端制造化工材料等37.55 1.31.51.829.1 24.4 20.9 4.1-0.8339.3資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測備注：昊華科技盈利為國信證券經濟研究所預測，三美股份、新宙邦、金石資源公司的盈利預測來自于 Wind一致性盈利預測投資建議投資建議綜合上述

140、絕對及相對方法估值，我們認為公司股票合理估值區間在 40.14-52.50元之間，2023 年動態市盈率 25-35 倍，相對于公司目前股價有 6.90%-39.81%溢價空間。公司由科研院所轉制發展而來，技術實力雄厚，主營產品定位高端，在高端氟材料、電子特氣、高端制造化工材料、碳減排業務等領域具有顯著優勢。未來幾年，公司有多個高端領域產品在建，而且擬并購與其體量相近的中化藍天，同時整合中國中化內部氟化工資源，有望充分發揮規模優勢及協同效應，打造成為具有完整產業鏈的國內領先、全球一流的高端氟材料供應商。我們預計公司2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 達 到 13.93/16.2

141、0/19.94 億 元，每 股 收 益1.53/1.78/2.19 元/股，對應當前 PE 分別為 24.4/20.9/17.0 倍。首首次覆蓋，次覆蓋，給給予予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在40.14-52.50 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來1

142、0 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的氟化工企業比如等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司三美股份、新宙邦、金石資源等 2023 年平請務必閱讀正文之后

143、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44均預測 PE 作為相對估值的參考?？紤]到公司的成長性，在行業平均動態 PE（26X）的基礎上，最終給予公司 25-35 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司 2023-2025 年 3 年收入增長 8.08%、14.36%、20.45%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2023-2025 年 3 年毛利率分別為 23.24%、23.32%、23.19%，主要是基于公司產能持續擴張、部分產品在低端領域面臨競爭加劇的假設，可能

144、存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司新增產線將在未來 1-3 年內陸續投產，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。公司盈利受終端產品的價格影響較大。若由于形勢變化，終端產品的實際價格大大低于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險新產品的研發及市場推廣的風險：新產品的研發及市場推廣的風險：公司旗下多家科技型企業，主要以“小批量、定制化”模式提供專精特新產品研發及生產。目前部分產品尚處于建設或試生產階段，實現批量生產和銷售還有一定時間，且存在研發失敗的風險；另一方面，目前市場已有同

145、類產品上市或在研競品，未來商業化預計會面臨激烈競爭，出現商業價值低或不及預期的風險，如果不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發展產生不利影響。安全生產風險安全生產風險：氟化工、新材料等行業屬于危險性較高的行業，公司業務涉及危險化學品的生產、經營、儲存、使用和銷售，一些突發性事件可能造成人員傷亡或生產設備、設施損毀事故的發生，從而可能使公司正常生產經營受到停產等影響?？蛻粜庞每蛻粜庞蔑L險風險：目前，公司產品種類豐富，客戶覆蓋多個領域、較為分散。公司業務一般按照合同進度收取合同款，但在合同執行過程中，可能發生客戶付款不及時的情況，存在應收款項發生壞帳損失的風險，可能對公司經營業績造成較大影響。重大

146、資產重組風險：重大資產重組風險：昊華科技公司針對中化藍天重組的交易擬以采取發行股份方式購買資產的方式進行，并計劃同時募集配套資金。截至 2023 年 5 月底，因本次交易尚需履行相應的決策和審批程序后方可實施，能否取得同意或核準以及最終取得同意或核準的時間均存在不確定性。人力資源風險：人力資源風險：干部隊伍年齡結構和專業結構還有待于進一步改善和提升，包括管理人員梯次配備，繼任者計劃落實以及年輕管理人才儲備等問題。促進干部職工能力素質提升的教育培訓體系有待進一步完善。新形勢下如何更加精準有效地開展好高層次人才引進培育工作還需系統設計。技術風險技術風險技術被趕超或替代的風險技術被趕超或替代的風險：

147、公司所處行業屬于技術密集型、勞動密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產

148、經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力。政策風險政策風險：公司所處行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023

149、E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物25552689270027002700營業收入營業收入74247424906890689873987311433114331400414004應收款項16033590405746985755營業成本54066865682078909682存貨凈額9461006123914291765營業稅金及附加697989103126其他流動資產11591265148117152101銷售費用147158151175

150、202流動資產合計流動資產合計62646264855185519478947810543105431232112321管理費用610597574658797固定資產39554947551059846392研發費用543642666772945無形資產及其他8841027986945903財務費用10547873投資性房地產415729729729729投資收益1443000長期股權投資141171171171171資產減值及公允價值變動2313161715資產總計資產總計11658116581542515425168731687318372183722051620516其他收入(294)(14

151、6)(666)(772)(945)短期借款及交易性金融負債665998216721371918營業利潤9341279153517742195應付款項10841536141616332017營業外凈收支6456505050其他流動負債13442512205023613108利潤總額利潤總額99899813351335158515851824182422452245流動負債合計流動負債合計3093309350475047563356336131613170437043所得稅費用95165185197242長期借款及應付債券4071177117711771177少數股東損益125678其他長期負債9

152、16978978978978歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤89189111651165139313931620162019941994長期負債合計長期負債合計1323132321552155215521552155215521552155現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計4417441772027202778877888286828691989198凈利潤凈利潤8911165139316201994少數股東權益3423273238資產減值準備11(10)521股東權益72078

153、20090571005411280折舊攤銷327407490582648負債和股東權益總計負債和股東權益總計11658116581542515425168731687318372183722051620516公允價值變動損失(23)(13)(16)(17)(15)財務費用10547873關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(125)(796)(1494)(535)(646)每股收益0.971.281.531.782.19其它(3)13(0)35每股紅利0.370.340.590.680.84

154、經營活動現金流經營活動現金流107810787667663783781655165519871987每股凈資產7.849.009.9411.0312.38資本開支0(1361)(1000)(1000)(1000)ROIC15%13%18%19%21%其它投資現金流(0)0000ROE12%14%15%16%18%投資活動現金流投資活動現金流(8)(8)(1392)(1392)(1000)(1000)(1000)(1000)(1000)(1000)毛利率27%24%31%31%31%權益性融資(1)4000EBIT Margin9%8%16%16%16%負債凈變化18771000EBITDAMa

155、rgin13%13%21%21%21%支付股利、利息(341)(306)(536)(624)(768)收入增長37%22%9%16%22%其它融資現金流146(174)1170(31)(219)凈利潤增長率38%31%20%16%23%融資活動現金流融資活動現金流(503)(503)759759633633(655)(655)(987)(987)資產負債率38%47%46%45%45%現金凈變動現金凈變動56756713413411110 00 0息率1.0%0.9%1.6%1.8%2.3%貨幣資金的期初余額19882555268927002700P/E38.429.124.420.917.0

156、貨幣資金的期末余額25552689270027002700P/B4.74.13.73.43.0企業自由現金流0(1114)(616)6831011EV/EBITDA39.636.320.217.514.9權益自由現金流0(517)507583727資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信

157、證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不

158、得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財

159、務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是

160、指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032