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1、研究院研究院全球經濟金融展望報告全球經濟金融展望報告要點2023 年年第第 3 季度季度（總第（總第 55 期）期）報告日期：報告日期：2023 年年 7 月月 3 日日 2023 年二季度，全球經濟下行勢頭有所放緩，主要經濟體通脹持續回落，但復蘇分化特征日益突出，全球服務業穩定復蘇，制造業和商品貿易部門復蘇疲軟。美歐央行繼續加息，美元指數和美債收益率上行，跨境資本回流美國，全球股市區域分化明顯。展望三季度，全球服務業和制造業復蘇分化將持續，全球流動性持續收緊將對投融資、居民消費和經濟增長帶來較大影響。美歐加息周期即將迎來拐點，全球美元債券違約潮延續，能源市場仍存不確定性，股市或維持震蕩格局。

2、全球半導體產業政策進展及影響、亞洲主要經濟體出口變化、基于SOFR的美元基準利率改革進展及影響、全球非銀行金融機構脆弱性等熱點問題值得關注。中國銀行研究院中國銀行研究院全球全球經濟經濟金融金融研究研究課題組課題組組長：陳衛東副組長：鐘紅廖淑萍成員：邊衛紅熊啟躍王有鑫曹鴻宇李穎婷呂昊旻王寧遠初曉黃小軍（紐約）陸曉明（紐約）宋達志（倫敦）溫穎坤（法蘭克福）王哲（東京）謝金銘（香港）聯系人：王有鑫電話：010-66594127郵件：wangyouxin_hqbank-of-2023 年全球年全球 GDP 季度同比和環比折年率增速預測（季度同比和環比折年率增速預測（%）資料來源：Bloomberg，I

3、MF，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院12023 年第 3 季度全球經濟增長動能換擋，貨幣緊縮周期即將結束全球經濟增長動能換擋，貨幣緊縮周期即將結束中國銀行全球經濟金融展望報告（中國銀行全球經濟金融展望報告（2023 年年第第 3 季度季度）2023 年二季度，全球經濟下行勢頭有所放緩，通脹持續回落，但復蘇分化特征日益突出。全球服務業穩定復蘇，歐美等消費占 GDP 份額較大的經濟體增長表現好于預期。與之形成鮮明對比，全球制造業和商品貿易部門復蘇疲軟，亞太等出口導向型經濟體增長承壓。歐美等主要央行繼續加息進程，美元指數和美債收益率上行，跨境資本回流美國，全球股市區域分化明顯。美國

4、債務上限問題引發全球金融市場高度關注，問題雖暫時解決，但未來依然可能成為矛盾焦點。展望三季度，預計全球服務業和制造業復蘇分化將持續，全球流動性和融資環境持續收緊將對全球投融資、居民消費和經濟增長帶來較大影響。全球通脹將進一步回落，美歐加息周期即將迎來拐點，美國中小銀行仍面臨流動性壓力，全球美元債券違約潮延續，能源市場仍存不確定性，股市或維持震蕩格局。本期報告分別對全球半導體產業政策進展及影響、亞洲主要經濟體出口變化特點、基于 SOFR 的美元基準利率改革進展及影響、全球金融結構演變與非銀行金融機構脆弱性等專題展開分析。一、全球經濟回顧與展望（一）（一）全球經濟疫后復蘇分化特征明顯，經濟下行壓力

5、不斷增大全球經濟疫后復蘇分化特征明顯，經濟下行壓力不斷增大當前，全球經濟復蘇分化特征突出，導致不同經濟體、不同行業呈現“冷熱不均”態勢，經濟下行壓力有所增大，部分經濟體通脹壓力緩解。全球經濟主要呈現兩種截然不同的復蘇主線。全球經濟主要呈現兩種截然不同的復蘇主線。全球服務業處于穩定復蘇周期（圖 1），帶動消費業和接觸性服務業快速增長，上述行業主要由國內生產者提供，使得歐美等以消費為主的經濟體經濟下行幅度好于預期，部分對沖了全球經濟金融展望報告中國銀行研究院22023 年第 3 季度投資需求下滑對經濟的沖擊。2023 年全球服務業 PMI 指數逐月上升，5 月指數為 55.5%，比年初高 5.5

6、個百分點，美國、歐元區、英國、日本等經濟體的服務業 PMI 指數均處于榮枯線以上。從微觀數據看，美國紐約及歐洲的巴黎、柏林、倫敦等城市擁堵指數于年初大幅上升，目前仍在延續上升態勢（圖 2）；英國、德國航班流量高于 2021 和 2022 年同期水平。圖圖 1：全球制造業和服務業：全球制造業和服務業 PMI 指數變化趨勢（指數變化趨勢（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院圖圖 2：部分歐洲城市交通擁堵指數（點，月度平均）：部分歐洲城市交通擁堵指數（點，月度平均）資料來源：CEIC，中國銀行研究院與之形成對比，全球制造業和商品貿易部門復蘇疲軟。與之形成對比，全球制造業和商品貿易部門復蘇疲軟。疫情

7、后發達經濟體全球經濟金融展望報告中國銀行研究院32023 年第 3 季度商品特別是耐用品消費率先反彈，部分需求提前釋放，之后逐漸進入盤整階段，導致發達經濟體國內制造業復蘇弱于服務業；商品需求疲軟帶來的外溢影響進一步傳導至國際貿易領域，導致全球商品貿易需求放緩，這對亞太等出口導向型經濟體帶來明顯沖擊（圖 3），出口訂單大幅減少，經濟增長動能減弱。圖圖 3：部分亞太出口型經濟體出口貿易月度同比增速（：部分亞太出口型經濟體出口貿易月度同比增速（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院2023 年上半年全球經濟走勢好于預期，但經濟下行風險正在集聚。年上半年全球經濟走勢好于預期，但經濟下行風險正在集聚。G

8、DP中私人消費占比較大的歐美經濟體整體表現好于預期。2023 年一季度，美國實際 GDP 環比增長折年率終值為 1.3%，高于預估值和初值，美國個人消費支出拉動 GDP 環比增長 2.5%，比去年四季度高 0.8 個百分點；二季度在內需穩定增長帶動下，預計經濟增速可能會回升至 2%左右。絕大多數歐元區國家一季度GDP 仍舊實現環比正增長，法國、意大利實際 GDP 環比增速分別較上一季度提高 0.2 和 0.7 個百分點，但歐元區最大經濟體德國陷入技術性衰退，拖累整個歐元區表現，歐元區整體 GDP 環比增速連續兩個季度下降 0.1%，呈現輕微衰退。全球供應鏈逐漸恢復，部分經濟體通脹壓力有所緩解。

9、全球供應鏈逐漸恢復，部分經濟體通脹壓力有所緩解。疫情期間出現的集裝箱短缺問題已經消除，承擔近 90%國際貿易運輸的海運貿易逐漸恢復常態。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院42023 年第 3 季度北美最大港口洛杉磯港以及美國東海岸最大港口紐約新澤西港的數據顯示，美國發往亞洲的海運恢復正常，載貨集裝箱占出口集裝箱比重已超過 30%，接近疫情前水平。今年前 5 個月，紐約聯儲全球供應鏈壓力指數逐月下降，5 月降至-1.7，比 2021 年底最高水平低 6 個點。在供應鏈和全球物流運輸逐漸恢復正常、大宗商品價格下降以及歐美緊縮性貨幣政策影響下，部分國家通脹壓力有所緩解。至 6 月 15 日，NYME

10、X 天然氣價格、布倫特原油期貨同比跌幅分別高達 66.1%、36.2%，倫敦金屬交易所指數（LME 基本金屬指數）較去年同期下降 494.6 個點。能源資源價格下行有利于改善各國通脹形勢。5 月，歐元區、美國 CPI 同比增速分別較年初下跌 2.5 和 2.4 個百分點，韓國、巴西、印度、印度尼西亞等新興經濟體通脹亦放緩。圖圖 4：G20 經濟體經濟體 CPI 同比增速（同比增速（%）注：英國、南非、加拿大、日本是 2023 年 4 月數據；澳大利亞是 2023 年一季度數據，CPI 變動是 2023 年一季度與 2022 年四季度數據比較；其余經濟體是 2023 年 5 月數據資料來源：Wi

11、nd，中國銀行研究院雖然歐美經濟整體表現好于預期，但依然處于下行態勢，雖然歐美經濟整體表現好于預期，但依然處于下行態勢，影響了影響了亞洲新興亞洲新興經濟體的經濟體的出口出口。1-4 月，美國累計貨物進口金額同比下降 5.0%，其中，自韓國全球經濟金融展望報告中國銀行研究院52023 年第 3 季度貨物進口金額累計同比增幅不足 0.3%，顯著低于 2022 年同期 27.6%的增幅，而美國自印尼、越南、馬來西亞和菲律賓進口則分別下跌 18.1%、15.2%、15.0%和 14.5%。此外，銅作為中間投入品，被廣泛用于基礎設施、汽車、家電等產品的生產過程中，通常被視作工業部門復蘇的前瞻性指數，當前

12、銅價較今年高位下跌兩成左右，是全球經濟增長前景承壓的重要信號。5 月底上海發往美國西海岸、歐洲的集裝箱價格同比下降超五成，也反映外需疲軟態勢。展望三季度，預計全球經濟增速將展望三季度，預計全球經濟增速將持續持續放緩。放緩。目前，以 G7 為代表的發達經濟體通脹陸續迎來拐點，在緊縮性貨幣政策和經濟增長減速的影響下，主要經濟體通脹基本處于下行通道，預計三季度該趨勢將延續，但與 2%的貨幣政策目標水平相比仍有一段距離，歐美央行可能會繼續加息，全球流動性和融資環境將持續收緊，這將對全球投融資、居民消費和經濟增長帶來較大影響。一是各國固定資產投資和全球跨境投資增速將放緩或下滑，基欽周期將逐一是各國固定資

13、產投資和全球跨境投資增速將放緩或下滑，基欽周期將逐漸從漸從“被動補庫存被動補庫存”階段進入階段進入“主動去庫存主動去庫存”階段。階段。隨著各國利率中樞上行，融資成本提高，企業經營環境和盈利預期轉差，企業將放慢投資節奏，各國固定資產投資將放緩，跨境投資規模也將逐漸回落。以歐美為例，美國一季度固定資產投資環比下降 0.1%，連續四個季度負增長（圖 5）；歐元區資本形成總額環比下降 0.6%，連續兩個季度負增長。從存貨投資角度看，隨著經濟周期變化，企業將逐漸調整存貨投資策略，一季度美國存貨投資已較去年底大幅回落，后續可能會進入負增長區間，對經濟增長形成拖累。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院6202

14、3 年第 3 季度圖圖 5：美國固定資產投資金額和季度環比增速變化趨勢：美國固定資產投資金額和季度環比增速變化趨勢資料來源：Wind，中國銀行研究院二是隨著加息累積和滯后效應顯現，在補缺口效應后，服務業消費將逐漸二是隨著加息累積和滯后效應顯現，在補缺口效應后，服務業消費將逐漸回歸常態甚至顯露疲態?；貧w常態甚至顯露疲態。上半年，隨著疫情對全球經濟生活的影響減弱，全球服務業整體處于快速恢復狀態，其中餐飲、酒店住宿、文娛、交通運輸等接觸性服務業恢復態勢良好，旅游業雖然整體修復較慢，但也在逐漸好轉。目前，各國服務業消費基本超過疫情前水平，與疫情前趨勢水平缺口逐漸收窄，預計到下半年，隨著勞動力薪資增速放

15、緩，疫情期間積累的超額儲蓄逐漸被消耗，家庭資產負債表進一步惡化，發達經濟體服務業消費增速將逐漸放緩。根據最新公布的 6 月美歐服務業復蘇景氣指數，美國 Markit 服務業 PMI 指數為 54.1%，較 5 月下降 0.8 個百分點，今年以來首次放緩；歐元區服務業 PMI 指數在連續 3個月高位運行后，6 月降至 52.4%，創 5 個月新低。發達經濟體服務業消費開始從高位回落。三是全球經濟增速下滑、貿易投資需求回落和全球產業鏈的三是全球經濟增速下滑、貿易投資需求回落和全球產業鏈的“在岸化在岸化”生產生產將進一步減少中間品和最終品貿易規模，對亞太新興經濟體生產和出口帶來持將進一步減少中間品和

16、最終品貿易規模，對亞太新興經濟體生產和出口帶來持續抑制。續抑制。上半年，亞太地區出口和經濟增長形勢逐漸惡化。三季度，考慮到全全球經濟金融展望報告中國銀行研究院72023 年第 3 季度球經濟增速將進一步放緩，歐美商品消費可能持續低迷，大宗商品價格逐漸回落，將從需求和價格兩個層面對國際貿易帶來負面沖擊。除此之外，發達經濟體持續推動制造業產業鏈回流，增加本土供應規模，盡管進展緩慢，但也將在一定程度影響全球貿易流動規模和流向分布。亞太地區作為全球主要的商品生產者和供應者，出口和經濟增長將繼續受到拖累。四是全球四是全球流動性流動性環境持續收緊，發達經濟體銀行業風險環境持續收緊，發達經濟體銀行業風險仍存

17、仍存，新興經濟體，新興經濟體主權債務主權債務違約違約風險加大。風險加大。在多次加息后，目前歐美央行逐漸將利率調整至限制性水平附近，且存在進一步走高可能。在監管機構采取的系列穩定措施下，雖然歐美銀行業流動性風險暫時得到緩解，但考慮到美國部分中小銀行仍有較大的固定收益產品賬面投資虧損，銀行存款不斷外流，持有的商業地產債價格快速下跌，未來在美聯儲持續高利率環境下，部分中小銀行仍可能爆發流動性危機。美國財政部長耶倫曾在 5 月下旬警告稱，未來可能有必要對更多的銀行開展合并，暗示可能會有更多的銀行倒閉。這可能影響商業銀行對實體經濟的信貸支持力度。對于新興經濟體來說，隨著美聯儲持續收緊貨幣政策，部分脆弱經

18、濟體將持續面臨資本外流、匯率貶值和外匯儲備下滑等問題，主權債務違約風險將放大，將對相關國家經濟增長帶來較大沖擊。綜合上述因素，預計三季度全球經濟同比增速為 1.9%，較二季度下降 0.5個百分點。受益于上半年經濟表現好于預期，預計全年經濟增速將達到 2.1%，較之前預期上調 0.1 個百分點。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院82023 年第 3 季度圖圖 6：2023 年全球年全球 GDP 季度同比和環比折年率增速預測（季度同比和環比折年率增速預測（%）資料來源：Bloomberg，IMF，中國銀行研究院（二）重點國別（二）重點國別/地區經濟形勢研判地區經濟形勢研判1.三季度三季度美國經濟美

19、國經濟增速將放緩，增速將放緩，未來可能呈現未來可能呈現軟著陸軟著陸或溫和衰退或溫和衰退狀態狀態二季度美國經濟增速有所反彈，但不同部門走勢分化。二季度美國經濟增速有所反彈，但不同部門走勢分化。美聯儲雖然在 5 月議息會議上繼續加息 25 個基點，但美國經濟暫未受較大沖擊，二季度需求仍然具有韌性，不過服務業和制造業分化態勢愈加明顯。5 月標普全球發布的 Markit服務業 PMI 指數創 13 個月新高，6 月雖略有下滑，但仍處于較高點位；制造業PMI 指數則持續下跌，6 月跌至 46.3%，創年內新低，較前值（48.4%）和預期值（48.5%）低 2 個多百分點。4 月和 5 月合計的零售和食品

20、服務銷售額同比增速達 1.4%，顯示消費者支出仍然保持彈性，但增長勢頭開始放緩，月均銷售額較一季度月度均值下降 0.3%。消費支出維持增長主要得益于美國勞動力市場繼續維持緊平衡和居民收入保持穩定。5 月，美國新增非農就業人數達到 33.9 萬人，明顯超出市場預期，當前每個失業者對應約 1.8 個職位空缺，勞動參與率穩定在 62.6%，勞動力市場供不應求局面尚未緩解，使得勞動力薪資保持穩定全球經濟金融展望報告中國銀行研究院92023 年第 3 季度增長，成為穩定消費的重要支撐因素。與此同時，部分負面因素也在與此同時，部分負面因素也在加快加快凸顯。凸顯。高利率疊加高通脹仍然對居民消費結構產生影響。

21、根據美聯儲報告，約三分之二的消費性貸款與儲蓄被分配在服務支出上。過去幾個季度，商品消費支出規?；痉€定，整體支出增長主要由服務消費貢獻（圖 7）。美國勞動力市場結構性分化特征愈加明顯，在經濟下行壓力下，源自科技企業的裁員潮已逐漸向金融、消費、制造、房地產等行業蔓延。今年前 4 個月，230 多家美國大公司申請破產，為去年 2 倍多。美國家庭資產負債情況也不斷變差，儲蓄率從疫情發生后的高點 33%下降到 4%左右，遠低于歷史水平 8.9%。利率上升增加了家庭債務負擔，債務支出/收入從2021 年一季度的歷史低點持續回升，影響著消費者支出。工業生產指數小幅回落，住房等建筑支出以及新房開工仍處于負增

22、長或弱增長狀態。二季度美國貿易逆差呈進一步擴大趨勢，主要是由于全球經濟增長減速使得美國石油出口減少，疊加美元升值因素，推動了汽車、手機和其他家庭用品進口穩步增加?？傊径让绹洕鷶祿矐n參半，美聯儲褐皮書、芝加哥聯儲全國經濟活動指數、紐約聯儲周經濟指數均顯示美國經濟持續增長，但處于減速或疲弱狀態。預計二季度美國經濟環比增長折年率在 2%以上，較一季度有所回升。圖圖 7：美國當前商品和服務消費與趨勢水平之間的缺口：美國當前商品和服務消費與趨勢水平之間的缺口資料來源：Wind，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院102023年第3季度展望三季度，展望三季度，預計預計美國經濟增速美國經

23、濟增速將將再度回落，動能將放緩，但可能暫時不再度回落，動能將放緩，但可能暫時不會陷入負增長。會陷入負增長。三季度美國經濟將延續二季度的基本態勢，但部分指標可能有所變化。勞動力市場雖仍強勁但可能降溫，失業申請及失業率可能小幅上升。核心通脹將緩慢回落，美聯儲可能在 7 月繼續加息 25 個基點。利率上升將繼續抑制家庭利率敏感類板塊如住房和耐用品支出，也會推高家庭債務支出/可支配收入比值。部分中小銀行由于自身資產負債結構調整以及存款外流壓力，可能進一步收緊信貸標準。上述因素變化將影響三季度消費者信心和企業投資支出。與此同時，也存在一些經濟穩定因素。部分服務業的勞動力供給可能持續短缺，勞動力市場緊張狀

24、態可能持續，薪資增長將保持基本穩定，從而避免消費支出和經濟增速大幅下滑。全球供應鏈壓力緩解，生產成本下降，有助于商業活動增長。住房市場及住房建造在二季度有觸底趨穩跡象，不過在房貸利率仍然維持高位以及就業和經濟前景不確定環境下，住房市場不太可能快速復蘇。三季度隨著消費者支出減緩，進口需求可能下降，疊加全球經濟及美元幣值趨于穩定，有可能緩解貿易逆差持續上升壓力，出口可能為美國經濟增長提供適度支撐。在在上述上述因素因素綜合綜合作用下，預計三季度美國經濟可能作用下，預計三季度美國經濟可能呈現呈現軟著陸或溫和衰退軟著陸或溫和衰退情形情形，全全年增長年增長 1.0%左右左右，較之前預期上調，較之前預期上調

25、 0.3 個百分點。個百分點。專欄專欄 1 1：美國制造業回流情況：美國制造業回流情況最近三屆美國政府均將提升本國制造業競爭力作為施政重點最近三屆美國政府均將提升本國制造業競爭力作為施政重點。2008 年全球金融危機之后，美國開始高度重視經濟過度虛擬化帶來的弊端，之后的歷屆政府紛紛從政策端發力提振本土制造業。奧巴馬政府“重振美國制造業”戰略重點是加大政府投資、鼓勵出口、聚焦先進制造；特朗普政府的政策導向是新興產業同鋼鐵、鋁制品等傳統產業兩手抓，通過對內提供稅收優惠、對外施行關稅壁壘等手段鼓勵制造業回流。拜登政府的鮮明特點是重視深化盟友伙伴關系，以強化關鍵供應鏈自主性。20222022 通脹削減

26、法案通脹削減法案芯片與科學法案芯片與科學法案極大促進了高技術企業擴大對美國投資極大促進了高技術企業擴大對美國投資。兩大法案利用稅收抵免、財政補貼等措施吸引半導體、汽車及電池等高技術企業赴美建廠。從新增就業結構上看，2022 年，高技術、中高技術部門創造就業崗位數量占比分別高達 64%、23%，顯著高于中低（7%）、低技術部門（5%）。行業增加值方面，相比于紡織服裝、食品飲料等低附加值行業，機械設備、電氣設備、機動車輛等關鍵行業增加值占 GDP 比重在 2022 年恢復表現更好。華盛頓戰略與國際研究中心的分析報告顯示，在2022 通脹削減法案頒布后的三個月內，一系列投資于美國電動汽車電池供應鏈的

27、全球經濟金融展望報告中國銀行研究院112023年第3季度承諾總額達到了 135 億美元，比之前三個月的投資額增長了 80%，寧德時代、現代汽車集團、通用汽車等知名企業均有在美國開展新能源電池相關投資的計劃。芯片與科學法案宣布之后，芯片投資增長態勢尤為顯著。2022 年芯片領域共有 61 項投資，絕大多數發生在下半年法案宣布之后。圖：不同行業增加值占 GDP 比重變化（%）資料來源：美國經濟分析局，中國銀行研究院在此帶動下，2022 年，科爾尼美國制造業回流指數上升至 39，是 2019 年之后首次上升，制造業回流為美國創造就業崗位 35 萬個，增長 52.8%。根據科爾尼公司調查，當前僅有 4

28、%的受訪高管沒有將企業回遷美國的想法，顯著低于 2021 年 22%的比例。其中，有 38%的受訪高管在過去三年已將部分或全部生產環節轉至美國，46%的受訪高管決定在未來三年內將產業回遷至美國，分別高于 2021 年的 26%、34%。不過，總體來看，美國制造業回流成效尚有限。不過，總體來看，美國制造業回流成效尚有限。2009-2021 年，美國制造業增加值占 GDP 比重及制造業自給率均呈下滑態勢，雖然 2022 年出現新的變化，但兩者均僅提高 0.3 個百分點。并且，這其中的改善有相當一部分因素來自于疫情后生產活動及供應鏈的恢復。制造業回流在就業與進口層面也未有明顯顯現。2022 年以來，

29、美國 ADP 制造業就業占非農就業人數比重延續下滑態勢，2023 年 5 月相比 2022 初下降 0.2 個百分點，制造業就業人數也尚未恢復至疫情前水平。當前，美國商品進口金額約在 2.6 萬億美元上下，顯著高于 2018 年與 2019 年的 2.1 萬億美元左右的水平。圖：美國 ADP 制造業就業變化趨勢資料來源：Wind，中國銀行研究院美國制造業回流前景存在不確定性美國制造業回流前景存在不確定性。一方面，高昂投資成本是企業重回美國面臨的重要挑戰。以芯片產業為例，在美國建造半導體晶圓工廠的成本比中國臺灣地區高出四成以上，而從今年公布的 芯片與科學法案實施細則看，補貼金額僅能覆蓋 5%-1

30、5%的設廠成本，并且申請補貼企業的生產經營活動將受到美方較大限制，正在美國建廠的臺積電和三星均大幅提高了建廠預估成本。同時，昂貴的人力成本以及生產效率均是企業面臨的問題。另一方面，美國吸引制造業回流面臨來自其他國家的競爭。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院122023年第3季度歐盟正加緊步伐出臺一系列芯片振興計劃。2022 年 4 月，涉及投資高達 430 億歐元的 歐洲芯片法案確定最終版本，該法案已吸引英特爾、環球晶、英飛凌、意法半導體等在歐洲開展新項目。2023 年 6月，歐盟宣布“歐洲共同利益重要計劃”，又批準 217 億歐元資金繼續支持芯片產業發展。美歐兩大經濟體在芯片產業上競爭加劇。

31、2.歐洲經濟歐洲經濟輕微衰退輕微衰退，經濟前景仍然脆弱，經濟前景仍然脆弱歐洲經濟歐洲經濟輕微衰退輕微衰退，服務部門支撐地區經濟表現。，服務部門支撐地區經濟表現。根據歐洲統計局公布的最新數據，2023 年第一季度歐元區經季節性調整后的 GDP 環比增速被下修至-0.1%，與上季度持平，連續兩個季度環比萎縮，歐元區經濟已處于技術性衰退中。一季度歐洲最大的經濟體德國受到工業生產困難的影響，經濟環比下跌0.3%，同時荷蘭也出現了 0.7%的環比負增長，經濟大國出現衰退，拖累歐元區整體經濟表現。5 月歐元區和英國綜合 PMI 指數分別降至 52.8%和 54%，制造業 PMI 指數分別降至 44.8%和

32、 47.1%，其中歐元區制造業 PMI 指數為 36 個月以來的最低水平。與此同時，服務業仍是支持歐洲經濟的主要驅動力。5 月歐元區和英國服務業 PMI 指數分別為 55.1%和 55.2%，較上月出現小幅微降，但明顯高于榮枯線，歐洲地區消費者信心指數保持回升態勢。通脹情況有所好轉，但核心通脹依然具有粘性。通脹情況有所好轉，但核心通脹依然具有粘性。5 月歐元區 CPI 同比增幅由上月的 7.0%降至 6.1%，核心通脹小幅下滑 0.3 個百分點至 5.3%。其中，能源價格同比降幅為 1.7%，受益于能源供應的多樣化和能源消耗的大幅縮減，歐元區能源價格壓力得到顯著緩解。其他方面，食品、酒精和煙草

33、價格同比增幅為 12.5%，非能源工業產品價格同比增幅為 5.8%，服務價格同比增幅為 5.0%。歐洲勞動力市場持續緊張導致核心通脹維持高位，根據歐洲央行的最新調查，2023 年歐元區企業工資增幅預計約為 5%。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院132023年第3季度圖圖 8 8：歐元區通貨膨脹率走勢及主要組成部分（單位：歐元區通貨膨脹率走勢及主要組成部分（單位：%）資料來源：歐洲統計局，中國銀行研究院未來歐洲經濟增長前景仍然脆弱。未來歐洲經濟增長前景仍然脆弱。能源價格回落、供應瓶頸緩解以及財政政策對企業和居民的支持有助于經濟復蘇，但歐洲經濟未來增長前景面臨很多不利因素。第一，制造部門持續萎靡

34、。受需求持續低迷的影響，歐元區制造業幾乎陷入停滯，4 月德國制造業訂單指數大幅下滑，歐洲地區制造業增長前景不斷惡化。第二，投資增長可能出現收縮。一季度歐盟地區投資活動表現尚可，對整體經濟構成支撐，但隨著上年末低基數效應的消退和利率高企的擠出效應持續釋放，未來歐盟投資增長可能面臨更多不利條件。此外，金融條件不斷收緊可能會再度引發金融部門動蕩，能源供給短缺的潛在困境未得到根本性解決，這些因素可能進一步困擾歐洲經濟表現。預計預計 2023 年歐元區和英國經濟增速將分別為年歐元區和英國經濟增速將分別為 0.6%和和 0.1%左右。左右。專欄專欄 2 2：英國通脹高居不下的原因：英國通脹高居不下的原因英

35、國通脹率雖呈下降趨勢英國通脹率雖呈下降趨勢，但仍存在較高的通脹壓力但仍存在較高的通脹壓力。4 月，英國通脹率由上月的 10.1%降至 8.7%，電力和天然氣價格顯著回落，能源通脹率同比下降至 10.7%，低于 3 月份的 40.5%和 2022 年 4 月的 52%。不過，英國的食品價格與核心通脹走高部分抵消了能源價格回落的積極影響，使英國通脹率高于市場預期（8.2%）和英國央行預測（8.4%）。4 月，英國的食品通脹年率達 19%，增加中低收入家庭的生活成本。除能源和食品以外的核心通脹率從 3 月的 6.2%升至 6.8%，服務業通脹水平也上升 0.3 個百分點至 6.9%。與其他 G7 國

36、家相比，英國的物價水平回落速度更慢，通脹頑固性更高。5 月，美國與歐元區全球經濟金融展望報告中國銀行研究院142023年第3季度CPI 已經分別降至 4.9%和 6.1%，使英國與美國的通脹率差異達 1989 年以來最高水平。圖：英國通脹走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院能源價格走高和勞動力短缺是英國通脹率高居不下的主要原因。能源價格走高和勞動力短缺是英國通脹率高居不下的主要原因。首先，能源價格上漲對英國通脹的影響仍未消退。俄羅斯是歐洲國家重要的能源供應商，在俄烏沖突爆發之后，美西方經濟體對俄實施制裁，導致英國和歐元區的能源價格大幅上漲。同時，英國推出能源價格補貼計劃的時間滯后、補貼力度不

37、及部分歐元區國家，在一定程度上增加居民生活負擔，加大通脹的頑固性。其次，勞動力市場緊縮持續推高英國的核心通脹率。目前，英國面臨嚴重、持久的勞動力短缺問題。英國脫歐減少了歐盟居民赴英國工作的機會，加之英國存在人口結構老齡化、等待醫療治療周期過長等問題，部分勞動力因年齡或長期疾病而退出勞動力市場。勞動力不足迫使英國企業加大工資增長幅度，截至目前，英國的年度工資增長率已上升至 6.6%，高于歐元區的 5.1%和美國的 4.2%。目前看，英國通脹在年內回落至央行目標水平的難度較高目前看，英國通脹在年內回落至央行目標水平的難度較高。當前國際能源價格持續回落，英國勞動力供應改善，一季度勞動力增長近 46

38、萬，逐步緩解勞動力市場緊張局面。不過，由于價格存在一定粘性，存在易漲難降的特征，上述因素對英國通脹的影響將緩慢釋放。此外，加息政策主要通過抑制消費、投資等需求對通脹發揮作用，傳導鏈條較長。英國央行表示，加息的效果預計將在兩年內全面傳導至實體經濟。預計英國通脹率回落至 2%需要的時間將長于美國和歐元區。未來，英國央行繼續加息的可能性較高。未來，英國央行繼續加息的可能性較高。2022 年以來，英國央行已加息 12 次，基準利率上調至5.0%。目前，英國的通脹數據表明英國央行可能不會停止加息步伐，市場預測英國政策利率將于 2023年底達到 5.50%左右。3.日本經濟迎來反彈，后續走勢仍面臨較大不確

39、定日本經濟迎來反彈，后續走勢仍面臨較大不確定性性上半年，上半年，日本經濟回暖。日本經濟回暖。2023 年第一季度，日本實際 GDP 終值環比折年率為 2.7%，較此前公布的 1.6%初值大幅上調，也高于市場預期值的 1.9%。日本季度經濟增速在經歷兩年的正負交替表現后，終于迎來連續兩個季度的正增長。分項來看，企業投資增長較快，環比增速由 0.9%的初值上修至 1.4%。占經濟比重二分之一以上的個人消費環比增長 0.5%，較初值 0.6%下修 0.1 個百分點，但仍對拉動經濟增長作出重要貢獻。企業設備投資和個人消費等內需對日全球經濟金融展望報告中國銀行研究院152023年第3季度本經濟增長的貢獻

40、為一個百分點。外需則對日本經濟形成拖累，一季度日本機械設備和汽車出口增長低迷，環比下降 4.2%。近期公布的數據顯示日本經濟正處在復蘇軌道。4 月日本經常項目實現 1.9萬億日元的順差，同比增長 76.3%，連續三個月呈現順差。盡管 5 月日本貿易逆差額 1.37 萬億日元，為連續 22 個月逆差，但逆差規模同比下降 42%，隨著國際市場能源價格回落，日本貿易逆差逐漸縮小。與此同時，5 月日本服務業PMI 指數由上月的 55.4%升至 55.9%，連續第九個月高于 50%的榮枯分水嶺；制造業 PMI 指數為 50.6%，2022 年 10 月來首次重回榮枯線以上。日本旅游業表現亮眼。據日本觀光

41、廳公布的旅行統計數據，4 月在日本國內住宿賓館、旅館的外國人是上年同期的 19.5 倍，達 1038 萬人次，自新冠疫情后首次突破千萬大關。日本國內外游客合計達 4763 萬人次，較上年增加 41.6%。旅游業復蘇顯著，對日本經濟形成支撐。下半年，下半年，日本經濟增長前景面臨較大不確定性。首先，消費者支出放緩，日本經濟增長前景面臨較大不確定性。首先，消費者支出放緩，內需對經濟的支撐作用有待觀察。內需對經濟的支撐作用有待觀察。近幾個月來，受實際收入下降影響，日本消費支出收縮。4 月日本核心 CPI 同比增長 3.4%，連續 20 個月同比上升，且漲幅較 3 月擴大 0.3 個百分點。在此背景下，

42、盡管名義工資保持增長態勢，但實際工資同比下降 3%，連續 13 個月下降。日本家庭收支調查結果顯示，4 月兩人以上家庭月均消費支出同比下降 4.4%，連續兩個月下行，居民不得不選擇削減食物、通信等生活相關支出。若通脹壓力得不到緩解，未來日本居民實際收入仍將承壓，不利于內需擴張。其次，外需可能持續疲軟。其次，外需可能持續疲軟。伴隨著歐美等發達經濟體經濟遇冷，預計全球經濟增長將有所放緩，海外需求可能會再度收縮，拖累日本經濟整體表現，抑制國內企業投資熱情。預計預計 2023 年日本經濟增速將為年日本經濟增速將為 1.2%左右，較左右，較 2022 年提高年提高 0.2 個百分點個百分點。全球經濟金融

43、展望報告中國銀行研究院162023年第3季度4.新興經濟體增長新興經濟體增長將將承壓承壓2023 年以來年以來，新興經濟體增長表現不及預期新興經濟體增長表現不及預期。亞洲新興經濟體增長動力減弱。一季度，菲律賓、馬來西亞和越南 GDP 同比分別增長 6.4%、5.6%和 3.3%，低于 2022 年四季度增速。一季度土耳其 GDP 同比增長 4.0%，增速略高于去年四季度，2 月土耳其南部地震造成嚴重經濟損失，加大其經濟重回高速增長的難度，但災后重建預計將對土耳其經濟產生一定促進作用。能源出口國經濟增速明顯下滑，一季度沙特阿拉伯 GDP 同比增速 3.8%，連續三個季度下降。拉美新興經濟體的經濟

44、表現差異較大，巴西和墨西哥經濟表現良好，一季度 GDP同比增速分別為 4%和 8.2%，通脹率也呈明顯回落態勢。阿根廷通脹率不斷攀升，4 月 CPI 同比上漲 109.9%，創 1992 年以來最高水平。非洲新興經濟體面臨高通脹與低增長，一季度南非 GDP 同比增速僅為 0.2%，通脹率維持在 7.1%以上。4 月，埃及 CPI 同比上漲 30.6%，較 3 月漲幅下降 2 個百分點。俄烏沖突持續影響歐洲新興經濟體，2023 年以來匈牙利和波蘭通脹水平有所回落，但依然高企，使得消費疲軟、投資動力不足，一季度匈牙利 GDP 同比下跌 1.1%，波蘭出現零增長。展望未來，新興經濟體增長面臨較多不確

45、定性，出口下滑將展望未來，新興經濟體增長面臨較多不確定性，出口下滑將削弱亞洲經濟體增長動力削弱亞洲經濟體增長動力，巴西等拉美經濟體的經濟增長可持續性仍有待觀望巴西等拉美經濟體的經濟增長可持續性仍有待觀望，預計預計 2023 年新興經濟體年新興經濟體 GDP 增速增速將出現下降將出現下降。國際需求減弱，亞洲新興經濟體出口顯著下滑。國際需求減弱，亞洲新興經濟體出口顯著下滑。以美國為代表的發達經濟體需求不足是亞洲新興經濟體出口走弱的共性原因。2023 年一季度，美國自菲律賓、越南、印度尼西亞、柬埔寨進口額同比分別下降 14.8%、12.8%、11.8%、11.0%。菲律賓、越南以出口終端消費品為主，

46、今年出口形勢急轉直下，電子產品作為兩國第一大出口商品均經歷顯著下滑。國際大宗商品價格處于高位回落階段，印度、馬來西亞、印尼等資源出口國的出口壓力明顯抬升。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院172023年第3季度圖圖 9：部分亞洲經濟體出口金額累計同比增速（部分亞洲經濟體出口金額累計同比增速（%）注：韓國、越南是 2023 年 1-5 月累計同比，菲律賓是 2023 年 1-3 月累計同比，其余國家是 2023 年 1-4 月累計同比資料來源：Wind，中國銀行研究院國際市場信貸緊縮國際市場信貸緊縮，拉美新興經濟體債務壓力猶存拉美新興經濟體債務壓力猶存。2023 年一季度，巴西、埃及和阿根廷的政

47、府債務占 GDP 比重有所下降，但仍分別高達 82.5%、81.9%和 72.7%。2023 年以來，阿根廷比索兌美元匯率仍延續大幅貶值趨勢，巴西雷亞爾和智利比索兌美元匯率相對平穩并且呈現小幅升值。由于當前美元流動性趨緊，離岸美元融資成本較高，部分外債負擔重和貨幣持續貶值的新興經濟體面臨較高的主權債務違約風險。國際糧食價格攀升，非洲國際糧食價格攀升，非洲國家國家面臨更嚴峻的糧食安全問題。面臨更嚴峻的糧食安全問題。當前，氣象學家確認厄爾尼諾現象已經開始，預計將引發南美地區暴雨、亞太地區干旱等極端天氣，嚴重影響農業生產，推高國際糧食價格。非洲國家長期面臨貧困與糧食安全問題，加之當前非洲經濟增長前景

48、不佳、暴力武裝沖突頻發，面臨嚴重饑餓的人口數量將大幅增長。據世界糧食計劃署預測，2030 年非洲饑餓人口將高達 4.33 億人，占全球饑餓人口半數以上。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院182023年第3季度表表 1：2023 年全球主要經濟體關鍵指標預測（年全球主要經濟體關鍵指標預測（%）地區年國家GDP 增長率CPI 漲幅失業率202120222023f202120222023f202120222023f美洲美國5.92.11.04.78.04.15.43.64加拿大4.53.30.73.46.83.87.55.35.9墨西哥4.82.11.35.77.95.94.13.33.7巴西4.6

49、2.90.88.39.35.313.59.39.4智利11.72.7-1.04.511.689.17.88.6阿根廷10.44.0-2.248.172.9958.87.18亞太日本2.11.01.2-0.32.52.12.82.62.5澳大利亞5.23.61.62.96.65.45.13.73.9中國8.43.05.50.92.00.95.15.65.4印度8.76.76.85.16.76.6-韓國4.12.61.42.55.13.4-2.93.4印度尼西亞3.75.34.91.64.24-5.85.7歐非歐元區5.33.50.62.68.45.67.76.76.9英國7.64.00.12.6

50、9.16.64.63.74.3俄羅斯4.6-2.1-1.06.713.85.84.83.94.9土耳其11.45.22.719.472451210.510.9尼日利亞3.63.12.617.018.818.1-南非4.92.01.04.66.95.634.333.532.5全球6.03.12.14.78.85.3-注：f 為預測值；全球 GDP 增速為市場匯率法計算結果。資料來源：中國銀行研究院二、國際金融回顧與展望2023 年第二季度以來，在地緣政治沖突、美歐銀行業危機蔓延以及發達經濟體貨幣政策緊縮周期持續背景下，美元指數和美債收益率上行，跨境資本回流美國，全球股市區域分化明顯，美國債務上限

51、問題引發全球金融市場高度關注，全球美元債務違約潮延續。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院192023年第3季度圖圖 10：影響國際影響國際金融動態的六大因素金融動態的六大因素資料來源：中國銀行研究院（一一）全球貨幣政策：）全球貨幣政策：美歐美歐加息周期即將結束，全球主要經濟體貨幣政策加息周期即將結束，全球主要經濟體貨幣政策或轉向或轉向2023 年第年第二二季度季度，美歐延續貨幣政策緊縮態勢美歐延續貨幣政策緊縮態勢，但步伐明顯放緩但步伐明顯放緩。受通脹見頂并逐步回落影響，美聯儲 5 月加息 25 個基點，上調聯邦基金利率目標區間至 5.0%-5.25%，6 月暫停加息。歐洲央行同步放緩加息步伐，

52、5 月和 6 月分別加息 25 個基點，主要再融資操作利率、邊際貸款便利利率和存款便利利率分別升至 4%、4.25%和 3.5%。英格蘭銀行 5 月、6 月分別加息 25 個和 50 個基點，上調基準利率至 5%（圖 11）。日本央行繼續維持寬松貨幣政策不變。日本央行繼續維持寬松貨幣政策不變。日本央行繼續實施收益率曲線管理下的寬松貨幣政策，將短期利率維持在-0.1%的水平不變，并通過購買長期國債，使長期利率維持在零左右，長期利率“0.5%左右”上限維持不變。亞洲部分新興市場國家暫停加息。亞洲部分新興市場國家暫停加息。由于近期通脹增速放緩，加之經濟前景不確定性加大，韓國央行、印度央行和印尼央行相

53、繼按下加息“暫停鍵”。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院202023年第3季度圖圖 11：2023 年年上半年主要發達上半年主要發達經濟體加息情況（基點）經濟體加息情況（基點）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2023 年第年第三三季度，全球貨幣政策走勢季度，全球貨幣政策走勢將將呈現以下呈現以下兩方面兩方面特征。特征。1.美歐美歐接近接近加息加息“頂頂峰峰”，全球貨幣政策緊縮周期終點臨近，全球貨幣政策緊縮周期終點臨近美聯儲美聯儲可能在可能在 7 月繼續加息月繼續加息 25 個基點個基點，之后維持高利率之后維持高利率。受美聯儲連續快速加息影響，美國銀行業體系面臨較大的流動性壓力。為此，

54、美聯儲 6 月暫緩加息。當前，美國通脹雖緩慢下行，但通脹黏性和服務項通脹同比下降速度慢于市場預期，預計美聯儲 7 月繼續加息，以防止短期內通脹階段性反彈。歐元區通脹率仍維持高位，預計歐洲央行 7 月繼續加息 25 個基點。隨著加息滯后效應的顯現，7 月以后美歐央行可能停止加息，并維持高利率（圖 12）。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院212023年第3季度圖圖 12：美聯儲加息情況及利率走勢美聯儲加息情況及利率走勢資料來源：美聯儲，中國銀行研究院2.美歐美歐持續推進縮表持續推進縮表計劃計劃，貨幣供應量，貨幣供應量快速快速收縮收縮2022 年第二季度，美聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行資產負債表持續

55、收縮，資產負債結構不斷調整。2023 年上半年，在美歐銀行風險事件演繹下，美聯儲資產負債表短暫擴張，當前重回收縮路徑。2023 年 5 月末，美聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行資產規模分別為 83859 億美元、82864 億美元和 12669 億美元，同比增速分別下降了 5.9 個、12.7 個和 8 個百分點（表 2）。歐洲央行將在 7 月停止“資產購買計劃”（APP）下的再投資，將縮表幅度從現在的 150 億歐元增至 250 億歐元，以增加借貸成本。受美歐央行資產負債表收縮效應影響，上述經濟體的貨幣擴張速度有所放緩，流動性收縮閥門效應逐步顯現。截至 2023年 4 月末，美國、歐元區 M2 環

56、比分別減少 0.85 和 0.21 個百分點。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院222023年第3季度表表 2：主要央行資產規模及增速：主要央行資產規模及增速2022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023M52023M5美聯儲美聯儲余額（億美元）893718913688261855128705983859同比（%）16.210.34.5-2.4-2.6-5.9歐央行歐央行余額（億美元）956909166486365851718380882604同比（%）8.1-2.5-10.2-12.6-12.4-12.7英格蘭

57、銀行英格蘭銀行余額（億美元）14301132671152313126.31292312669同比（%）12.4-2.4-16.5-13.2-9.6-8.0資料來源：Wind，中國銀行研究院專欄專欄 3 3：美國金融危機監測分析：美國金融危機監測分析美國金融危機風險指標（ROFCI）顯示，金融市場仍處于不穩定區域，但金融危機風險有所下降。2023 年第二季度，美國金融危機風險指標月均值從第一季度的 46 下降至 40.66，仍處于不穩定區域，但月度指標呈下降趨勢。圖：美國金融危機風險指標（ROFCI）走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院2023 年第一季度，硅谷銀行等區域性銀行破產倒閉，引發美

58、國金融市場動蕩，部分銀行存款外流和流動性短缺壓力顯著增加。在美聯儲和其他監管機構聯合干預下，疊加美國銀行業整體資金和流動性相對充足，一定程度上抑制了事件對銀行系統的溢出效應。2023 年第二季度，銀行業流動性壓力下降，市場擔憂有所消退。盡管區域性銀行的股票價格在此期間進一步下跌，但這主要反映了市場對這類銀行盈利能力下降的預期，而不是對其償付能力的擔憂。股票市場整體恢復穩定，并且不同板塊的隱含波動性指標均有所下降。對政策敏感的利率波動幅度較大，融資條件仍受限制，借貸成本居高不下。2023 年 6 月，美國債務上限協議達成，聯邦債務違約風險化解，對穩定國債市場起到重要作用，國債波動性指數回落。20

59、23 年第三季度，美國金融危機風險指標將繼續維持相對穩定，但金融市場仍存在以下風險因素值得關注。一是銀行業存在盈利能力下降以及流動性和貸款組合質量惡化的壓力，特別是地區性銀行的主要資產，即商業房地產貸款質量惡化的壓力較大。二是美聯儲繼續升息可能導致收益率曲線進一步倒掛，金融條件收緊。三是金融系統內信息透明度較低的非銀行板塊，即影子銀行的風險仍然值得全球經濟金融展望報告中國銀行研究院232023年第3季度關注。四是隨著美國新增發 1 萬億美元國債，國債流動性惡化風險仍值得關注。（二二）貨幣市場與跨境資本：銀行危機推動美國貨幣市場基金規模激增，貨幣市場與跨境資本：銀行危機推動美國貨幣市場基金規模激

60、增，跨境資本延續回流美國趨勢跨境資本延續回流美國趨勢2023 年第二季度，美國、歐元區和英國貨幣市場利率延續抬升趨勢，但上升幅度明顯減小。2023 年 6 月 15 日，美元 SOFR、歐元STR、英鎊 SONIA 分別為 5.06%、3.15%和 4.43%，分別較第一季度末提高 19 個基點、27 個基點和25 個基點，貨幣市場流動性進一步收緊。日本貨幣市場利率仍處于低位，日元TONA 為-0.07%，較第一季度末下降 6 個基點，流動性保持充裕狀態。隨著美國硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行風險事件爆發以及意大利壽險公司Eurovita 暴雷，金融體系避險情緒升溫，對貨幣市場資金流向和價格

61、成本將產生重要影響。展望展望 2023 年第三季度，全球貨幣市場將呈現以下年第三季度，全球貨幣市場將呈現以下三方面三方面特征。特征。1.美國貨幣市場基金規模增長，政府型貨幣市場基金份額提高美國貨幣市場基金規模增長，政府型貨幣市場基金份額提高2023 年第二季度以來，受美國銀行業危機沖擊、基準利率抬升背景下貨幣市場基金收益率與銀行存款利率差距走闊等因素影響，大量資金追捧美國貨幣市場基金。2023 年 5 月末，美國貨幣市場基金余額達到 58667.1 億美元，較 2022年末增加 6545.7 億美元，增幅達 12.6%。2022 年 3 月、4 月和 5 月，美國貨幣市場基金余額分別增長 39

62、82.9 億美元、673.3 億美元和 1067.9 億美元。從美國不同類型貨幣市場基金的變化差異看，2023 年 3 月貨幣市場基金份額增長主要由投資美國國債的政府型貨幣市場基金推動，而 2023 年 4 月和 5 月的增長主要由投資銀行大額存單和商業票據的優質型貨幣市場基金推動（圖 13）。截至 2023年 5 月末，美國政府型和優質貨幣市場基金余額占比分別達到 77.7%和 20.3%。貨幣市場基金資產配置行為也發生了變化。2023 年 5 月末，貨幣市場基金持有的債券回購規模達 33799.2 億美元，較 2022 年末提高 4032.4 億美元，而存放美全球經濟金融展望報告中國銀行研

63、究院242023年第3季度聯儲的逆回購規模為 2 萬億美元，較 2022 年末下降 0.4 億美元，這也推動美聯儲逆回購規模的整體下降。2023 年第三季度，美國銀行業危機余波尚未平息，貨幣市場基金份額預計將延續增長態勢，考慮到美國債務上限暫時取消后，美國財政部將加快債券發行節奏，國債發行迎來高峰期，這將推動貨幣市場基金增配債券及債券回購產品。相應地，美國政府型貨幣市場基金占比有望進一步提升。圖圖 13：美國貨幣市場基金結構變化（億美元）美國貨幣市場基金結構變化（億美元）資料來源：美國金融研究辦公室，中國銀行研究院2.美國銀行體系存款流失壓力嚴峻，中小銀行流動性仍具有較大隱患美國銀行體系存款流

64、失壓力嚴峻，中小銀行流動性仍具有較大隱患2023 年 3 月美國銀行業危機爆發后，美國銀行體系流動性壓力驟升。美國銀行業存款出現負增長，存款流失問題嚴重。2023 年 6 月 7 日，美國銀行業存款余額為 172030 億美元，較 2022 年底下降 3.4%。同期，美國銀行業負債中存款占比由 85.8%降至 83.3%，降幅達 2.5 個百分點（圖 14）。美國中小銀行存款余額為 52084 億美元，較 2022 年末下降 4.0%，存款流失壓力更為突出。2023年 3 月，美聯儲加大對銀行體系流動性注入力度，商業銀行存放美聯儲準備金余額一度達到 34442 億美元高位，但隨后持續降至 6

65、月 15 日的 33063 億美元。2023 年第三季度，美國銀行業危機余波尚未平息，中小銀行存款流失壓力依然嚴峻，疊加其資產端擁有較高比例房地產資產，部分美國中小銀行面臨較大流動性管理壓力，不排除個別銀行繼續發生暴雷事件。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院252023年第3季度圖圖 14：美國美國銀行業存款及存款銀行業存款及存款/負債比例負債比例（億美元）（億美元）資料來源：美聯儲，中國銀行研究院3.跨境資本跨境資本延續延續回流美國態勢，回流美國態勢，離岸日元信用擴張態勢明顯離岸日元信用擴張態勢明顯2023 年以來，跨境短期資金依然延續回流美國態勢，但回流速度較 2022 年有所放緩。1-4

66、 月，回流美國短期資金共計 4083 億美元（年化為 12249 億美元，而 2022 年回流規模為 16069 億美元）。其中，私人部門回流資金 2318 億美元，政府部門回流資金 1765 億美元。購買長期國債依然是短期資金回流美國的主要方式，1-4 月回流規模達到 4489 億美元（表 3）。隨著利率水平不斷抬升，離岸美元信用擴張力度明顯放緩。2022 年第三季度、第四季度，離岸美元信用同比增速分別為-1.8%和-3.9%。其中，亞太地區、俄羅斯和阿根廷的美元信用收縮態勢較為明顯。同期，離岸日元信用增速分別為 10.5%和 17.1%，亞太地區、智利和巴西是推動離岸日元信用快速擴張的主要

67、動力。2023 年第三季度，隨著美國債務上限壓力緩解，跨境資金將大概率延續回流美國市場趨勢，短期證券的購買力度有望加大。離岸美元信用大概率呈現低增長特征，離岸日元信用快速擴張態勢將延續。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院262023年第3季度表表 3：短期跨境資金回流美國結構：短期跨境資金回流美國結構（億美元）（億美元）長期證券長期證券短期證券短期證券銀行負債銀行負債凈流入凈流入私人部門私人部門政府部門政府部門20082008294923271512678851762949200920092469-1668-3964-3163-34252469201020105583-812-17732999

68、36345583201120111945-9963848479746721945201220123567633-49937012328356720132013-3679-37954721415517-36792014201418787273626862864-17820152015310852-1393-2311745-197720162016-507128-1102-14812201-3682201720173074190280257777587-18102018201846064245-139574578942-1486201920191554675-15836464280-3635202

69、0202010142777182456166817-1202202120214701168445981098312581-15982022202211684194424411606916770-7012023.1-42023.1-444894489-569-569164164408340832318231817651765資料來源：美國財政部，中國銀行研究院（三三）匯率市場：強勢美元格局仍將維持，）匯率市場：強勢美元格局仍將維持，資源型國家貨幣將繼續升值資源型國家貨幣將繼續升值2023 年第二季度，美元指數總體平穩年第二季度，美元指數總體平穩，呈現先漲后跌態勢。呈現先漲后跌態勢。4 月以來，美

70、國經濟依然表現出較強韌性，促使美聯儲 5 月再次加息，美元指數出現顯著反彈，由 4 月初的 101.6 上升至 6 月初的 104.2，升值約 2.6%。但 6 月中旬美聯儲暫停加息，導致美元指數急速回落至 102.1。歐元、英鎊等發達經濟體貨幣呈現小幅上漲態勢。日本與美國貨幣政策方向繼續背離，促使美日利差擴大，日元兌美元持續貶值，較 2023 年第一季度末下跌 5.3%。資源型和經濟復蘇國家貨資源型和經濟復蘇國家貨幣兌美元匯率明顯上漲。幣兌美元匯率明顯上漲。2023 年以來，全球大宗商品價格依舊維持高位運轉，有效提振資源型國家貨幣前景，推動墨西哥比索、巴西雷亞爾兌美元匯率繼續升值，較 202

71、3 年第一季度分別上漲 4.2%和 3.8%（圖 15）。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院272023年第3季度圖圖 15：主要貨幣兌美元匯率較：主要貨幣兌美元匯率較 2023 年年一季度末一季度末變動（變動（%）注：數據截至 2023 年 6 月 15 日資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2023 年第三季度，全球匯率市場走勢主要呈現兩個典型特征。年第三季度，全球匯率市場走勢主要呈現兩個典型特征。1.美元指數仍將維持在高位，歐元匯率有望反彈美元指數仍將維持在高位，歐元匯率有望反彈未來一段時間，美元指數的上行空間有限。2023 年第三季度，美元指數總體有望在 100-105 的區間

72、內運行。美聯儲加息節奏直接影響美元指數的下一步走向。當前，美聯儲只是暫停加息，但為了防止通脹反彈，7 月有可能繼續加息。由此，推動美元指數在 100-105 區間震蕩。由于歐元區通脹更加頑固，促使歐洲央行貨幣政策將進一步收緊，緊縮結束時間將晚于美聯儲，因此歐元匯率可能抬升，將呈現小幅上漲態勢。短期內，日本央行貨幣政策寬松基調不會發生改變，促使美日國債收益率長期利差不斷擴大，導致資本外流，日元對美元匯率或將繼續小幅下跌，并保持在 140-150 區間。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院282023年第3季度2.阿根廷比索大幅貶值，償債壓力阿根廷比索大幅貶值，償債壓力進一步進一步加大加大2023

73、年以來，阿根廷累計通脹率為 34.8%，導致阿根廷比索暴跌超過 28%，資本大幅外流。其根源在于，阿根廷經濟的脆弱性和結構性矛盾突出，對外依賴性太強，經濟結構模式單一，主要靠大宗出口拉動經濟，易受國際市場的影響。當前，為了緩解通脹和匯率暴跌，阿根廷央行已將基準利率提升 6 個百分點，至 97%。同時，實施匯率干預、加快與債權人協商等措施。但在全球金融條件收緊背景下，高利率環境將持續，阿根廷比索仍面臨較大貶值壓力。未來一段時間，隨著外匯儲備的減少，阿根廷政府可能面臨嚴峻的償債和再融資壓力。（四）（四）股票市場：股票市場：全球股市區域分化明顯，低增長前景導致上行動力不足全球股市區域分化明顯，低增長

74、前景導致上行動力不足2023 年第二季度年第二季度，MSCI 全球全球指數指數震蕩上行震蕩上行。從不同市場來看從不同市場來看，發達市場發達市場股市表現好于新興市場股市表現好于新興市場。2023 年第二季度，MSCI 發達市場指數漲幅為 5.31%，遠高于 MSCI 新興市場指數的漲幅（2.49%）。從不同區域來看從不同區域來看，亞洲股市漲幅亞洲股市漲幅最大最大，金磚四國股市下跌金磚四國股市下跌。2023年第二季度，MSCI亞洲指數漲幅最大，為4.22%；MSCI 歐洲指數漲幅次之，為 1.36%；MSCI 亞洲（除日本）指數漲幅較小，僅為 0.58%；MSCI 金磚四國指數有所下跌，跌幅為 0

75、.63%。從不同行業股市發展來看，MSCI 信息科技行業指數領漲，漲幅高達 12.96%，MSCI 能源行業指數跌幅最大，市場供需關系是導致能源股價低迷的主要因素。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院292023年第3季度圖圖 16：MSCI 核心區域指數漲跌幅（核心區域指數漲跌幅（%）注：漲跌幅區間為 2023 年 4 月 1 日至 2023 年 6 月 15 日資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2023 年第三季度，全球股票市場呈現以下三方面特征。年第三季度，全球股票市場呈現以下三方面特征。1.全球全球股市股市上行動力不足上行動力不足，或維持震蕩格局或維持震蕩格局美聯儲暫停加息美聯

76、儲暫停加息，全球股市短期內處于上行通道全球股市短期內處于上行通道，但全球但全球不確定性和低增不確定性和低增長前景仍存長前景仍存，股市上行動力不足股市上行動力不足，或將維持震蕩格局或將維持震蕩格局。2023 年第二季度，隨著美聯儲加息預期逐漸減弱，在全球資產配置過程中，以股票為代表的風險資產配置得到加強，MSCI 全球指數震蕩上行，從 2023 年 4 月 3 日的 776.75 增長至2023 年 6 月 14 日的 813.72，增幅 4.76%。2023 年 6 月 15 日，美聯儲暫停加息，但后續仍存加息可能。長期來看，低增長前景依然困擾全球經濟，在信貸緊縮和外部融資成本上升的情況下，全

77、球股市上行動力不足，同時，投資者市場情緒波動較大，全球股市仍將維持震蕩格局。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院302023年第3季度圖圖 17：美國聯邦基金目標利率與全球：美國聯邦基金目標利率與全球 MSCI 指數指數資料來源：Wind，中國銀行研究院2.全球股市表現繼續分化全球股市表現繼續分化，企業盈利下行拖累美股表現企業盈利下行拖累美股表現全球資金配置或納入更多有關地緣安全性的考量全球資金配置或納入更多有關地緣安全性的考量，美歐股市美歐股市繼續繼續承壓承壓，日日本股市表現亮眼本股市表現亮眼。2023 年第二季度，全球股市表現分化，日本股市大幅上漲，日經 225 指數漲幅高達 19.47%，

78、期間收盤價創 1990 年 8 月以來近 33 年的最高值，主要與日本宏觀經濟基本面好轉有關。滬深 300 指數和恒生指數領跌，跌幅分別為 6.33%和 4.86%。美股呈現階段性走強，道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普 500 均呈現不同程度漲幅。歐洲股市表現相對平穩，漲跌幅較小。2023 年第三季度，地緣政治風險將持續抑制歐洲股票漲勢，美國主要股指市盈率超過正常區間，就業市場韌性和經濟需求衰退或壓制美股企業營收端表現，美股壓力或貫穿 2023 年下半年。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院312023年第3季度表表 4：全球主要股指概覽：全球主要股指概覽注：漲跌幅區間為 2023 年 4 月

79、 1 日至 2023 年 6 月 15 日，收盤價和市盈率為 2023 年 6 月 14 日資料來源：Wind，中國銀行研究院3.全球股市由信息科技板塊引領全球股市由信息科技板塊引領，美國區域性銀行股承壓美國區域性銀行股承壓全球股市進入以信息科技為主導的行情全球股市進入以信息科技為主導的行情，美國區域性銀行股依然承壓美國區域性銀行股依然承壓。2023年第二季度，MSCI 信息科技行業指數漲幅明顯，為 12.96%，遠高于排名第二位的電信服務行業（7.19%）。地緣政治沖突增加全球能源供應不確定性，MSCI能源行業指數呈現較大跌幅。2023 年第三季度，信息科技板塊將主導全球股市走勢，以信息科技

80、為支柱產業的日本、韓國、美國相關股指將領跑全球。同時，自 2023 年 5 月以來，美國區域性銀行股價持續下跌，部分銀行股價一度重挫50%以上。2023 年第三季度，美國銀行業風險仍將持續，信用危機短期內難以修復，美國區域性銀行股依然承壓。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院322023年第3季度圖圖 18：全球：全球 MSCI 一級行業指數漲跌幅（一級行業指數漲跌幅（%）注：漲跌幅區間為 2023 年 4 月 1 日至 2023 年 6 月 15 日資料來源：Wind，中國銀行研究院（五五）債券市場：美國債務上限談判達成緩解美債違約風險，全球美元債債券市場：美國債務上限談判達成緩解美債違約風險

81、，全球美元債券違約潮延續券違約潮延續2023 年第二季度，美國債務上限問題引發美國財政部 TGA 賬戶大幅收縮，市場對美國政府發生債務違約的擔憂情緒蔓延，美國國債收益率階段性快速抬升。在經濟景氣程度有所下降背景下，美債長短端收益率倒掛程度加深。英、德、法、日國債收益率均呈現上升態勢。展望展望 2023 年第三季度，全球債券市場走勢呈現以下特征。年第三季度，全球債券市場走勢呈現以下特征。1.美國債務上限談判達成，美債違約風險階段性緩解美國債務上限談判達成，美債違約風險階段性緩解2023 年以來，美國政府債務余額達到 31.4 萬億美元上限后，美國財政部不斷使用緊急財政手段支付開支，導致其現金流動

82、性不斷下降。債務規模觸及上限限制了美國政府的再融資能力，而 2023 年 6 月美國財政部迎來債務集中到期壓力（合計規模 12040 億美元）使市場增加了美國國債發生違約、觸及“X”全球經濟金融展望報告中國銀行研究院332023年第3季度日的擔憂。2023 年 5 月以來，美國國債收益率快速不斷抬升，特別是面臨再融資償付壓力的短期國債收益率上升速度較快。5 月 2 日至 26 日，美國 1 個月、1 年期和 10 年期國債收益率分別抬升 36 個基點、51 個基點和 146 個基點（圖19）。2023 年 6 月 3 日，美國總統拜登簽發2023 財政責任法案，制定了解決債務上限危機的具體方案

83、，主要包括暫停債務上限約束至 2025 年 1 月 1 日，2025 年 1 月 2 日調整新的債務上限。債務上限談判達成，極大緩解了國債收益率的上漲壓力。2023 年第三季度，美聯儲加息速度趨于放緩，財政部短期債務償付壓力緩解，美國國債供給將進一步增加，美債收益率，特別是短端美債收益率的上行空間較為有限。圖圖 19：美國美國主要期限國債收益率變化（主要期限國債收益率變化（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院專欄專欄 4 4：20232023 年美國債務上限問題及前景年美國債務上限問題及前景1917 年，美國國會以第二次自由債券法案確立了國債限額發行制度，即債務上限機制。債務上限實際上是對美

84、國財政部債務規模進行的總額管理，由原來的債券發行“項目控制”演變為上限管理，以適應加大財政融資的客觀需求。1917 年確定的上限為 115 億美元。2021 年末，美國的債務上限規模已達 31.4 萬億美元。債務上限不及時調整可能會造成“X”日風險?！癤”日是指由于觸及債務上限，美國財政部融資能力枯竭，不再擁有足夠資金及時償付債務的第一天。觸及債務上限后，為避免“X”日風險，聯邦政府可采取的主要措施包括賣出其他賬戶資產、細化現金管理等手段。但上述措施相較于發債而言，整體規模有限并存在較大不確定性。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院342023年第3季度圖：美國債務上限和政府債務（萬億美元）資料

85、來源：美國財政部，中國銀行研究院2023 年美國政府國債發行觸及上限以來，財政部不斷使用緊急財政手段支付政府開支，其現金余額持續下降。6 月 1 日，美國財政部 TGA 賬戶余額僅為 485 億美元，同比下降 93.7%。根據美國財政部測算，2023 財政責任法案推出將使美國財政部 2024 至 2033 年預算外支出減少 13320 億美元，利息支出減少 1880 億美元，總支出減少 15230 億美元。美國調整債務上限作為短期調節美國財政狀況的工具可階段性緩解美國政府的債務違約風險，但不能根本上改變美國政府面臨的債務可持續性壓力。根據美國財政部測算，2023 至 2053 年，美國財政收入

86、/GDP 將由 18.3%升至 19.1%，財政支出/GDP 將由 23.7%升至 30.2%，財政赤字/GDP 相應地將由5.4%升至 11.1%。公共部門持有的政府債務/GDP 比例將由 98%升至 194.6%。利息支出占財政赤字比重將由目前的 36.2%升至近 50%，達到 GDP 規模的 5.5%。龐大的醫療支出、人口老齡化加劇社保支出壓力和中長期稅收增長乏力、利息支出快速積累將成為制約阻礙美國政府債務可持續性的關鍵因素。2.主要經濟體國債收益率上行空間減小，長短端期限價差趨于走闊主要經濟體國債收益率上行空間減小，長短端期限價差趨于走闊2023 年第二季度以來，主要經濟體 10 年期

87、國債收益率呈現上升趨勢。截至 6 月 14 日，美國、英國、德國、法國和日本 10 年期國債收益率分別為 3.83%、4.40%、2.44%、2.97%和 0.45%，分別較第一季度末提高 35 個基點、86 個基點、8 個基點、17.5 個基點和 5.8 個基點。美國債務上限危機導致的避險情緒蔓延、主要經濟體基準利率抬升以及通脹水平依然維持高位是推動國債收益率攀升的主要驅動因素。受對未來經濟增長悲觀情緒上升影響，2023 年第二季度以來，主要經濟體長短端國債收益率利差收窄、倒掛程度明顯加深。截至 6 月 14 日，美國、英國、德國和法國10 年期與2 年期國債收益率價差分別為-0.91%、-

88、0.42%、-0.55%和-0.15%，較第一季度末下降 33 個基點、52 個基點、17 個基點和 18 個基點。2023 年第三季度，美國、英國、德國和法國的政策利率上行空間縮小，全球經濟金融展望報告中國銀行研究院352023年第3季度10 年期國債收益率或呈現小幅抬升趨勢。受基本面拖累，上述經濟體國債長短端利差仍將延續倒掛態勢，程度可能進一步加深。圖圖 20：主要經濟體：主要經濟體 10 年期國債收益率變化（年期國債收益率變化（%）資料來源：美國財政部，中國銀行研究院3.全球美元債券違約風險仍處于高位，行業和區域特征或將切換全球美元債券違約風險仍處于高位，行業和區域特征或將切換2022

89、年，在美元強勢周期的背景下，全球美元債券違約規模突破 700 億美元，主要集中在房地產、制藥和公用設施行業。2023 年以來，美元債券延續了違約浪潮。2023 年 1-5 月，美元債違約規模超過 541.7 億美元（年化規模已經超過 2022 年）。美元債違約行業、地域發生切換。美國銀行業危機后，金融業成為美元債券違約的重災區。醫療、化工和公用事業行業的違約規?？焖偕仙?。中國房地產行業依然延續了 2022 年違約壓力。2023 年上半年，美國本土成為美元債違約規模最大的地區。2023 年第三季度，美元債違約大概率將維持高位，金融、房地產、部分資產負債率較高的實體經濟行業，如公用事業、原油、采礦

90、等行業企業違約風險將進一步加大。（六六）大宗商品市場：全球能源市場不確定性猶存，歐洲需警惕能源危機大宗商品市場：全球能源市場不確定性猶存，歐洲需警惕能源危機卷土重來卷土重來2023 年第二季度年第二季度，RJ/CRB 商品價格指數震蕩下行商品價格指數震蕩下行，總體水平恢復至俄烏總體水平恢復至俄烏沖突前沖突前。2023 年 4 月，RJ/CRB 商品價格指數呈先增長后下降態勢。RJ/CRB 商全球經濟金融展望報告中國銀行研究院362023年第3季度品價格指數月均值為 272.31，環比上漲 3.38%，主要歸因于全球原油價格上漲。2023 年 5 月，美聯儲加息和美國債務上限問題抬升短期利率，對

91、大宗商品市場流動性產生較大沖擊，RJ/CRB商品價格下行，月均值為260.17，環比下降4.46%。2023 年 6 月，RJ/CRB 商品價格指數觸底反彈，從 2023 年 5 月 31 日的 253.85增長至 6 月 8 日的 262.32，增幅為 3.34%。圖圖 21：RJ/CRB 商品價格指數商品價格指數資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2023 年第三季度，全球大宗商品市場呈現以下三方面特征。年第三季度，全球大宗商品市場呈現以下三方面特征。1.OPEC+減產力度加大減產力度加大，原油價格底部受到支撐原油價格底部受到支撐全球經濟增速放緩以及美歐銀行全球經濟增速放緩以及美歐

92、銀行業危機持續蔓延背景下業危機持續蔓延背景下，全球原油市場或全球原油市場或迎來供需雙弱格局迎來供需雙弱格局，但相較于需求但相較于需求，原油供應縮減程度更大原油供應縮減程度更大。2023 年第二季度，美歐銀行業危機加劇全球金融市場動蕩，市場避險情緒增加，原油期貨價格面臨下行壓力。布倫特原油價格從 2023 年 4 月 12 日的 87.33 美元/桶下降至 2023年 6 月 16 日的 76.61 美元/桶。2023 年第三季度，全球原油供需缺口或進一步增加。從供應端來看，全球原油供應量逐步減少。一是 OPEC+減產力度增加。2023 年 6 月初，OPEC+達成協議，將石油減產延長到 202

93、4 年。二是美國原油增產乏力，原油增產速度放緩。三是俄羅斯出口雖未減少，但產能已進入下降期。從需求端來看，全球能源轉型加速將降低原油需求，但短期內原油需求仍全球經濟金融展望報告中國銀行研究院372023年第3季度存韌性，原油供應量縮減程度更大，供需失衡對原油價格產生底部支撐。圖圖 22：原油期貨結算價格走勢（美元：原油期貨結算價格走勢（美元/桶）桶）資料來源：Wind，中國銀行研究院2.歐洲歐洲難補天然氣缺口難補天然氣缺口，能源危機，能源危機仍將持續仍將持續歐洲能源歐洲能源供應因高溫天氣再次面臨供應因高溫天氣再次面臨挑戰，美國液化天然氣出口增長空間有挑戰，美國液化天然氣出口增長空間有限限，歐洲

94、歐洲依依靠尋求新氣源短期內無法彌補靠尋求新氣源短期內無法彌補天然氣天然氣缺口缺口。盡管自 2023 年 3 月底以來，歐洲 TTF 天然氣價格連續下跌，累計跌幅約 30%，但歐洲能源危機并未解除。從需求端來看，2023 年第三季度，高溫天氣將增加歐洲對天然氣的需求，加劇歐洲天然氣供需缺口。從供給端來看，美國是歐洲天然氣供應的主要來源國之一，但美國液化天然氣出口增長空間有限。2023 年 4 月，美國液化天然氣出口量達到歷史最高值125.6 億立方英尺/天，隨后出口量逐漸減少，且直到2024年年中未有新項目啟動。因此，歐洲僅靠尋求新氣源無法在短期內彌補巨大的天然氣缺口，能源危機仍將持續。全球經濟

95、金融展望報告中國銀行研究院382023年第3季度圖圖 23：美國液化天然氣出口：美國液化天然氣出口量量（十億立方英尺十億立方英尺/天天）資料來源：EIA，中國銀行研究院3.全球能源轉型提速全球能源轉型提速，新能源關鍵金屬需求長期增長新能源關鍵金屬需求長期增長全球能源轉型提速，新能源成為全球最具景氣度的行業，新能源關鍵金屬全球能源轉型提速，新能源成為全球最具景氣度的行業，新能源關鍵金屬需求長期增長。需求長期增長。在碳中和政策目標背景下，全球清潔能源投資大幅增加。2023年，全球清潔能源投資額高達 1.74 萬億美元，是化石燃料投資額 1.05 萬億美元的 1.66 倍，較 2021 年增長 22

96、.43%。2023 年第三季度，全球電車、光伏、風電等相關的新能源產品產銷增速加快，推動新能源關鍵金屬需求進一步增長。國際能源署關鍵礦產在清潔能源轉型中的作用報告中指出，預計 2040 年全球新能源關鍵金屬，如鋰、鈷、鎳等需求將比 2020 年增加 6 倍，特別是用于電動汽車金屬需求將至少增長 30 倍。圖圖 24：全球能源投資（：全球能源投資（十億美元十億美元）資料來源：IEA，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院392023年第3季度三、專題研究專題專題一：一：全球半導體產業政策變化、潛在影響及啟示全球半導體產業政策變化、潛在影響及啟示伴隨著全球信息技術發展和數字經濟時代到來，

97、半導體產業對經濟發展的作用日益凸顯。半導體產業逐漸成為經濟重要支柱，是支撐現代經濟社會發展和保障國家安全的重要戰略性、基礎性和先導性產業。目前各國逐漸加大在半導體領域的投入和競爭力度，本文試圖對全球主要經濟體采取的半導體產業政策進行梳理，評析其影響，為中國半導體產業穩健發展提供參考和借鑒。（一）發達經濟體半導體產業政策的主要內容及趨勢特征（一）發達經濟體半導體產業政策的主要內容及趨勢特征目前全球半導體產業鏈分布格局相對集中，美國、韓國、日本、中國臺灣、歐洲、中國內地六大地區合計占全球半導體產業鏈市場份額的 98%，其他地區只占 2%。為了鞏固在全球半導體產業鏈中的競爭優勢，近幾年以美歐日韓等為

98、代表的半導體大國相繼推出新的半導體產業政策，試圖通過對內加大投資和補貼、對外遏制中國半導體產業發展等措施，強化本土半導體產業鏈韌性、推動半導體前沿技術開發創新。本部分將詳細梳理歐美日韓等經濟體所采取的具體措施，分析全球半導體產業政策的主要特征及演變趨勢。1.1.美國：半導體產業政策美國：半導體產業政策突出表現為突出表現為“投資國內、聯合盟友投資國內、聯合盟友”投資國內投資國內，即強調鞏固美國在半導體產業鏈研發創新領域的優勢，提升國即強調鞏固美國在半導體產業鏈研發創新領域的優勢，提升國內制造能力，增強產業鏈國際競爭力。內制造能力，增強產業鏈國際競爭力。美國政府部門嘗試制定或出臺多項支持半導體產業

99、發展的政策（表 5），采取了諸如增加投資、提供稅收抵免、給予財政補貼、設立區域技術中心等措施，支持國內半導體產業發展，吸引產業鏈回流和跨國企業在美國投資設廠。其中，以芯片和科學法案最具有代表性，其 527 億美元的財政激勵分配方案具體包括：500 億美元分撥給“美國芯片基金”，用于重振美國芯片制造業，其中 390 億美元用于直接補貼美國的半導體制造、封裝、設備和材料領域，110 億美元用于芯片研究和開發；20 億美元分全球經濟金融展望報告中國銀行研究院402023年第3季度撥給“美國芯片國防基金”，旨在將實驗室成果更快地轉化為國防應用；5 億美元分撥給“美國芯片國際科技安全和創新基金”，用于促

100、進與盟友的合作，建立安全可靠的半導體供應鏈；2億美元分撥給“美國芯片勞動力和教育基金”，用于培育半導體行業人才。美國政府試圖從研究、開發、制造、人才培養、國防應用、盟友合作等各方面強化半導體產業鏈優勢。表表 5 5：近些年美國政府推出的半導體產業政策及主要內容：近些年美國政府推出的半導體產業政策及主要內容時間時間法案名稱法案名稱涉及半導體行業的主要內容涉及半導體行業的主要內容2021年1月國會通過 國防授 權 法 案（NDAA）其中包含名為為美國創造有益的半導體生產激勵措施的立法，授權一系列計劃以促進美國境內半導體的研究、開發和制造，旨在促進美國芯片產業發展。2021年3月白宮公布“美國就業計

101、劃”提議美國國會專門撥出 500 億美元，補貼美國芯片產業的制造與尖端芯片的研發。2021年5月參議院通過 無盡前沿法案授權在未來5年內撥款1100多億美元用于基礎和先進技術的研究。其中，1000 億美元將投資于關鍵技術領域，包括人工智能、半導體、量子計算等領域。2021年6月參議院提出 促進美國制造半導體法案提議給予芯片制造商25%的制造設備和設施投資稅收抵免，旨在為建設、擴建和升級美國和眾議院的半導體制造設施和設備提供支持。2022年2月眾 議 院 通 過2022 年美國競爭法案向芯片制造業投資 520 億美元，投資 450 億美元用于改善關鍵商品的供應鏈，以及 1600 億美元的科學研究

102、和創新投入。2022年2月眾議院通過 為芯片生產創造有益的激勵措施法案主張創立美國芯片基金，撥款 520 億美元用于加強美國半導體制造和研究。2022年8月出臺 芯片和科學法案將在 5 年內為半導體行業提供 527 億美元資金，并為高科技制造商提供 240 億美元的稅收抵免。法案還向半導體行業提供 25%的投資稅負抵免優惠，覆蓋半導體生產以及相關設備的資本開支。資料來源：中國銀行研究院聯合盟友，聯合盟友，即即強調與盟友合作強調與盟友合作，共同共同對中國半導體產業實施圍堵。對中國半導體產業實施圍堵。全球半導體產業鏈涉及多個環節，不同國家在子領域各具優勢，如美國公司在半導體設計、研發方面處于全球領

103、先，美國、日本和歐洲在半導體設備領域占據優勢，日本和韓國廠商壟斷半導體材料。為此，美國不斷強化與盟友的合作，試圖拉攏其他國家對中國半導體產業形成全方位的封鎖和圍堵。如拉攏日本、韓國與全球經濟金融展望報告中國銀行研究院412023年第3季度中國臺灣地區組建“芯片四方聯盟”，與日本、荷蘭達成三方協議限制向中國出口制造先進半導體所需的設備，擠壓中國半導體產業全球發展空間。此外，美國還不斷通過出口管制、投資限制等手段對中國半導體產業發展此外，美國還不斷通過出口管制、投資限制等手段對中國半導體產業發展施加限制施加限制。2022 年 10 月，美國商務部工業與安全局（BIS）宣布修訂出口管理條例（EAR）

104、中的相關規則，加強限制中國獲得先進計算芯片、開發和維護“超級計算機”以及制造先進半導體的能力，限制“美國人”參與或支持中國芯片的開發或生產過程。多家中國半導體企業被納入美國出口管制清單。此外，近期拜登政府正計劃推出新的行政令，限制美資對中國半導體等領域高科技企業投資。美國試圖通過封鎖中國企業獲得技術、關鍵零部件、人才、資金的渠道，以阻礙或延緩中國半導體企業發展速度。2.2.歐洲：芯片法案更加注重培養內生增長動力歐洲：芯片法案更加注重培養內生增長動力歐洲同樣重視半導體產業發展及對未來經濟增長的重要性。2021 年 3 月，歐盟委員會發布2030 數字指南針：歐洲數字十年之路，提出到 2030 年

105、數字化轉型目標，包括攻克 2nm 先進制程，將先進芯片在全球的市場份額擴大一倍至 20%，5 年內制造首臺量子計算機，承諾未來 10 年投入約 1400 億歐元發展下一代數字產業。2022 年 2 月，歐盟委員會首次提出 歐洲芯片法案，2023年 4 月，歐盟成員國就具體內容達成一致。根據該法案，歐盟將投入超過 430億歐元公共和私有資金，用于支持芯片生產、試點項目和初創企業。法案將確保歐盟加強其半導體生態系統，提高韌性，并確保供應和減少外部依賴。主要包括三大行動方針，一是提出“歐洲芯片倡議”，提供 110 億歐元用于加強現有研究、開發和創新，支持大規模技術能力建設；二是建設新的合作框架，通過

106、吸引投資和提高生產力來確保供應安全，提高先進制程芯片供應能力；三是完善協調機制，建立危機評估機制，以實現半導體供應、需求預估和短缺情況的及時預測，從而迅速做出反應。歐盟也強調與“志同道合”國家在半導體領域開展合作，主要涉及在信息共享、強化供應安全、應對斷鏈、國際標準化活全球經濟金融展望報告中國銀行研究院422023年第3季度動以及出口管制等方面進行政策協調與溝通。與美國半導體產業政策相比，歐盟半導體產業政策更加強調自身能力的塑造和培養，不過也表示要與美國在出口管制清單上加強合作。3.3.韓國韓國：不斷加強對半導體產業的政策支持力度不斷加強對半導體產業的政策支持力度，試圖打造更具競爭力的試圖打造

107、更具競爭力的產業生態體系產業生態體系2021 年 5 月，韓國政府發布K半導體戰略，以“打造世界最強的半導體供應鏈”為愿景，提出到 2030 年將半導體年出口額增加到 2000 億美元，并將相關就業崗位增至 27 萬個。2023 年 6 月，韓國總統主持召開“半導體國家戰略會議”，韓國產業部升級此前發表的半導體扶持政策,制定了“半導體培育政策方向”，試圖推動韓國向半導體超級大國躍進。新政策方向主要包括四方面內容：一是增加研發投入，計劃向電力半導體、車載半導體、尖端包裝等新興技術追加投入 1.4 萬億韓元，確保技術領先優勢。二是加大投資支持力度，在此前上調投資稅收抵免率、加快審批流程等政策基礎上

108、，計劃到 2027 年投入 2.8 萬億韓元的政策性融資支持；擬設立并運營 3000 億韓元的半導體專用基金，促進原材料、零部件、裝備和無晶圓廠（Fabless）投資。三是構建產業生態體系。推動構建無晶圓廠、代工企業、元件企業和材料、零部件、裝備企業協調合作的產業生態體系，政府和企業部門合作建設兼具新技術試驗床和人才培養基地的韓國尖端半導體技術中心（ASTC）。四是加強國際合作與人才培養。落實美韓首腦會談時達成的加強兩國半導體技術中心合作共識；啟動官民合作半導體人才培養項目，未來 10 年投資 2228 億韓元，為企業輸送量身定制型人才。韓國政府還積極跟進美國對華半導體制裁。早在去年 8 月，

109、韓國方面就宣布將參加美國主導的“芯片四方聯盟”會議，導致中韓在芯片領域的合作下滑。中國是韓國半導體產業最主要的出口對象。2021 年，韓國接近 60%的半導體出口產品賣給中國，韓國政府跟隨美國在半導體領域對華采取的遏制措施，使得全球經濟金融展望報告中國銀行研究院432023年第3季度韓國半導體產品庫存大幅增加。2023 年 1 月，韓國芯片庫存銷售比達到 265.7%，芯片庫存以 27 年來最快的速度增加。4.4.日本：修訂半導體產業戰略，加大對華半導體設備出口限制日本：修訂半導體產業戰略，加大對華半導體設備出口限制2023 年 6 月，日本經濟產業省發布修訂后的半導體和數字產業戰略，提出到

110、2030 年將國內生產的半導體銷售額增加兩倍至 15 萬億日元（約合 1080億美元）以上。針對先進計算芯片、先進存儲芯片等各細分領域，修訂稿也作出明確部署，包括推動 2nm 計算芯片量產、NAND 內存高性能化等技術目標。日本經濟產業省表示，修訂后的戰略旨在進一步加強日本開發和生產尖端半導體的能力，這些半導體產品對于經濟安全和生成式 AI 等先進技術的發展至關重要。在國際合作方面，2022 年 5 月，日本前經濟產業大臣萩生田與美國商務部長雷蒙多，達成旨在強化半導體供應鏈的“半導體合作基本原則”，以開展雙邊半導體供應鏈合作，強化與美國及同盟國之間的供應鏈韌性，加強緊急情況下的協調及研發合作。

111、在 2022 年 7 月召開的日美經濟政策協議委員會中，日美雙方同意推進聯合研究開發，以開發和保護重要新興技術。此外，日本積極配合美國，在 2023 年 5 月宣布對華半導體出口限制清單，涵蓋光刻設備、刻蝕設備、薄膜沉積設備、熱處理設備、清洗設備和檢測設備等六大品類 23 項產品，主要針對高端半導體制造設備?？梢?，目前各國均在強化對本國半導體產業發展的扶持力度，且政策上跟隨美國的特征日益明顯，部分國家被迫以犧牲中國市場為代價配合美國圍堵中國半導體產業發展，全球半導體產業陣營化和分割化特點愈加凸顯。（二）發達經濟體半導體產業政策對全球的影響（二）發達經濟體半導體產業政策對全球的影響發達經濟體所采

112、取的半導體產業政策，可能給全球半導體產業發展帶來多重影響。一方面，發達經濟體通過“真金白銀”的補貼工具加大對半導體產業的直全球經濟金融展望報告中國銀行研究院442023年第3季度接扶持，有助于推動整個行業生產產能擴張和人才培養，國家間半導體產業競爭有助于加速前沿產業技術的迭代升級。對于發達經濟體本身而言，扶持本土半導體產業發展，能夠提升半導體產品的自我保障能力，從國家層面維護半導體生產和供給韌性。另一方面，從全球層面來看，發達經濟體為增強本土產業優勢和對關鍵技術控制權所采取的措施，必然會引發全球半導體產業分工的深度調整，可能使整個產業面臨更多的不確定性。第一，擾亂全球半導體產業的正常發展步伐。

113、半導體產業涉及領域眾多，產業分工高度精細復雜，且相關領域技術創新所需的資金和技術投入要求越來越高。根據美國集成電路協會評估，如果美國要建立自給自足的本土供應鏈，預計至少需要 1 萬億美元的預先投資，且芯片產品價格將上漲 35%-65%。波士頓咨詢認為，全球主要國家和地區各自建立完整的半導體本地供應，需要投入9000-12250 億美元的前期投資，每年半導體產業的運營成本也將增加 450-1250億美元。單一國家難以承受半導體產業發展和技術進步所需的資金成本，構建本土半導體產業鏈所花費的時間成本也需要以十年計算。發達經濟體所采取的半導體產業政策，很可能會延緩半導體產業正常的發展進程，推高關聯產業

114、的生產成本，全球半導體產業的生產和市場面臨碎片化風險。第二，不利于全球半導體產業安全秩序。經濟全球化為全球半導體產業鏈提供了不可或缺的成長土壤，當前半導體產業鏈上下游廣泛分布于主要經濟體，任何單一國家或地區都難以在全產業鏈中占據絕對優勢。半導體產品作為全球貿易規模最大的單一產品類別之一，其生產和銷售具有典型的全球化特征，各國各地區半導體產業發展高度依賴境外市場的供給與需求。例如，中國是美國芯片產業的最大出口市場，35%的美國芯片產品出口流向中國市場。波士頓咨詢公司估計，如果美國對華采取半導體“技術硬脫鉤”政策，將會使美國半導體企業喪失 37%的全球市場收入。事實上，此輪發達經濟體半導體產業政策

115、調全球經濟金融展望報告中國銀行研究院452023年第3季度整，主要由美國發起并主導，其他經濟體更大程度上屬于跟隨應對。這種追求半導體產業鏈本土化發展、強化相關技術和產品出口管制的傾向，與半導體產業鏈全球化布局的大趨勢背道而馳，將原本已經密切關聯的跨境跨地區半導體產業鏈人為割裂開來，必然使產業發展和資源配置效率受到折損，使貿易摩擦、地緣競爭風險加劇，危及全球半導體產業鏈供應鏈安全。（三）對中國的啟示和建議（三）對中國的啟示和建議半導體產業對于中國的經濟社會發展和國家經濟安全具有關鍵重要意義。一方面，中國可以從發達經濟體實踐中探尋有益的經驗，制定有效的產業政策助力自身半導體產業發展。另一方面，針對

116、發達經濟體所采取的出口管制、技術聯盟等限制措施，應制定有效對策。一是加大對基礎研究和設施的投入。硬件和軟件的行業基礎設施存在較強的正外部性屬性，需要政府供給或提供相關補貼支持。應著力整合基礎研究力量，擴大對與半導體行業相關的基礎研究平臺、高校、實驗室等資金支持。二是充分整合調動社會各界資源。半導體產業發展需要大量的資金投入，僅靠政府無法獨自完成，需要撬動額外的資金和資源進入。美歐采取的半導體補貼措施非常注重通過政府拉動私人投資。一些美國半導體專家提出，政府對于半導體產業的補貼很大程度上屬于“首付”。為實現半導體產業可持續發展，政府可以充分發揮產業投資引導基金的作用，吸引有實力的企業和大型金融機

117、構參與助力半導體產業，推動技術、資金和市場更好地融合，打造良性的產業生態體系。三是有序擴大和海外實體的共同利益。盡管美國等發達經濟體越來越多地采取對華限制措施，但中國龐大的市場需求和完備的產業體系具有強勁的吸引力，半導體跨國公司仍有很強的動機擴大在華存在。近年來英飛凌、默克等半導體領先企業紛紛加大在中國的投資和研發力度。面對發達經濟體的“小院高全球經濟金融展望報告中國銀行研究院462023年第3季度墻”策略，中國可通過擴大彼此企業共同利益的思路予以回應，吸引更多海外關鍵半導體企業擴大在華投資經營規模，打造國內外實體共同進步、共享發展的半導體產業生態。專題專題二：二：近期亞洲主要經濟體出口變化特

118、點近期亞洲主要經濟體出口變化特點近期，部分亞洲經濟體出口貿易集體“遇冷”。2023 年一季度，亞洲新興經濟體（不含中國）貨物出口量下降 0.9%（圖 25），進入二季度，韓國、菲律賓、越南等國出口下跌態勢依舊明顯。這些經濟體的出口結構有差異，在全球產業分工中位置亦不同，出口下滑表現有所差異。圖圖 25：2023 年一季度部分地區貨物出口量增速（年一季度部分地區貨物出口量增速（%）資料來源：荷蘭經濟分析局，中國銀行研究院（一）部分亞洲經濟體出口表現（一）部分亞洲經濟體出口表現以美國為代表的發達經濟體需求不足是亞洲新興經濟體出口走弱的共性原以美國為代表的發達經濟體需求不足是亞洲新興經濟體出口走弱的

119、共性原因。因。從全球商品進口總量看，美國商品進口需求占比最高，達 13.8%，其次是中國、德國、日本、英國，占比分別為 11.1%、6.4%、3.7%、3.3%。2023 年一季度，美國零售銷售總額季調后環比下跌 0.2%，其中制造商銷售額下降 1.1%，全球經濟金融展望報告中國銀行研究院472023年第3季度服裝、家居行業銷售額于 2-4 月連續三個月環比負增長。外需不足明顯拖累亞洲出口。2023 年一季度，美國自菲律賓、越南、印度尼西亞、柬埔寨進口額同比降幅均超過 10%，自日本進口同比下降 5.7%，自韓國進口同比僅增長 0.8%，比 2022 年四季度增速降低 18.8 個百分點。日本

120、、韓國以資本和技術密集型產品出口為主，出口持續低迷。日本、韓國以資本和技術密集型產品出口為主，出口持續低迷。兩國主要出口商品有汽車、半導體、電子產品等，并且均處于產業鏈較為上游位置。疫情封鎖期間，各國支出轉向消費電子產品，帶來全球芯片需求激增。隨著各國相繼解除疫情管制，支出結構恢復正常，電子產品和半導體均進入行業低谷期，對兩國出口產生顯著負面影響。截至 2023 年 4 月，日本出口連續 13 個月同比負增長；2023 年一季度，計算機零部件、半導體出口累計同比分別下降 20.9%、11.7%，比 2022 年四季度降幅分別擴大 6.5 和 8.8 個百分點，以前述兩種商品為代表的機電產品出口

121、進一步下滑帶動出口整體走弱。韓國出口連續 8 個月同比負增長，2023 年第一大出口商品半導體出口額單月跌幅多次超過 40%，1-4 月累計同比下跌達 40.3%，高于出口總額跌幅 26.8 個百分點。菲律賓菲律賓、越南以出口終端消費品為主越南以出口終端消費品為主，2023 年出口形勢急轉直下年出口形勢急轉直下。在全球產業分工中，兩國主要承擔加工組裝環節。2022 年底，兩國出口高增態勢不再延續，并于 2023 年轉為大幅下跌態勢，電子產品作為兩國第一大出口商品均經歷顯著下滑。2023 年 1-3 月，占菲律賓出口比重超五成的電子產品月同比降幅均超 10%，最高達 22.2%。越南方面，截至

122、2023 年 5 月，電子產品、機械設備、紡織服裝、鞋靴、木材及木制品這五大消費品作為出口主力，均大幅下跌（表6），作為越南第一大出口商品的手機及零部件出口額同比減少 16%至 211.7 億美元。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院482023年第3季度表表 6：2023 年年 1-5 月越南主要商品出口月越南主要商品出口累計累計同比增速（同比增速（%）產品產品計算機、電子計算機、電子產品及零部件產品及零部件機械設備機械設備及零部件及零部件紡織服裝紡織服裝鞋靴鞋靴木材及木材及木制品木制品份額（%）14.912.29.06.03.7累計同比增速（%）-9.8-5.1-17.8-13.3-28.7

123、資料來源：Wind，中國銀行研究院印度、馬來西亞、印尼等資源出口國，近期出口壓力明顯抬升。印度、馬來西亞、印尼等資源出口國，近期出口壓力明顯抬升。在全球供應鏈壓力明顯緩解以及利率高企環境下，國際大宗商品價格高位回落。4 月，布倫特原油、WTI 原油同比下降超 32%，創出年內最高降幅；鐵礦石價格同比下跌超 10%；銅、鋅、鋁等金屬價格也均有顯著下跌；天然氣價格同比下降 67.4%，降幅比 3 月擴大 16 個百分點。大宗商品價格下跌顯著拖累 4 月印度、馬來西亞、印尼出口表現，出口總額同比降幅分別為 12.7%、17.4%、29.4%，分別較 3 月擴大 5.5 個、16 個、17.8 個百分

124、點。其中，馬來西亞原油、棕櫚油及制品、液化天然氣出口同比下跌 45.7%、34.8%、13.6%，遠超過其第一大出口品類電子產品降幅（6.5%）；印尼原油、天然氣出口分別減少 59.4%、8.0%；印度“煤和礦產品”出口下跌 21.1%。（二）亞洲經濟體出口前景分析（二）亞洲經濟體出口前景分析當前外需疲軟仍舊是亞洲出口的最大制約因素，但由于供應中斷及能源價格高企對全球貿易的不利影響正在消散，部分行業或將走出低谷期，服務貿易有望持續復蘇。在經歷了上半年的顯著下降之后，預計 2023 下半年，亞洲出口貿易將迎來復蘇，但全年貿易增長依然疲弱。短期內短期內，全球消費和投資活動仍受到明顯抑制全球消費和投

125、資活動仍受到明顯抑制，對亞洲出口產生負面影響對亞洲出口產生負面影響。三季度，全球仍將處于高利率環境，前期歐美銀行業風波致使銀行收緊信貸條全球經濟金融展望報告中國銀行研究院492023年第3季度件，全球商品消費及投資活動仍將持續受到抑制。2023 年 5 月，美國制造業 PMI新訂單指數下跌至 42.6%，美國紅皮書零售銷售指數同比增速從 2022 年底的10.2%下跌至 2023 年 6 月初的 0.6%。歐元區零售銷售指數連續 7 個月同比負增長，6 月其 Sentix 投資信心指數較 5 月下降 2.7 個點至-17.0。這表明，美歐持續加息對消費和投資活動的抑制作用正逐漸顯現，若美歐央行

126、下半年繼續加息，亞洲出口貿易仍將持續承壓。若美國商品消費轉向非耐用商品，或將帶動亞洲經濟體輕工業出口增長。若美國商品消費轉向非耐用商品，或將帶動亞洲經濟體輕工業出口增長。在美國商品消費普遍回落背景下，日用雜貨類非耐用品消費增速回落速度更低，呈現一定韌性（圖 26）。非耐用品去庫存速度更快，2023 年一季度，服裝、食品飲料、日用品商店零售庫存同比增速分別為 11.0%、10.8%、2.6%，顯著低于機動車輛和零部件增速（21.4%）。美國是越南紡織服裝業第一大出口市場，進口了越南約 60%的服裝、40%的鞋靴，是菲律賓第一大食品和農產品出口目的地。若未來美國消費結構向非耐用品傾斜，越南、菲律賓

127、等國的低值消費品對美出口或將迎來增長。圖圖 26：美國部分行業零售銷售總額同比增速（：美國部分行業零售銷售總額同比增速（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院502023年第3季度下半年，消費電子和內存半導體市場或觸底反彈，為亞洲出口貿易增長注下半年，消費電子和內存半導體市場或觸底反彈，為亞洲出口貿易增長注入新動能。入新動能。六成以上的半導體需求來自計算機和移動設備，兩類產品最近一次需求低點分別形成于 2019 年、2020 年第三季度，各自更換周期分別為 4-5 年和2-3 年，據此推測，2023 年中期之后，電子產品市場或將走出需求低點，繼而帶動半導體行業

128、復蘇。5 月，韓國開發研究院（KDI）發布的韓國經濟展望報告認為，隨著半導體市場低迷局面的改善，預計 2023 下半年韓國出口貿易將增長 2.1%，比上半年高 1.2 個百分點。6 月 12 日，韓國關稅廳發布數據顯示，該國 6 月前 10 天出口額同比增加 1.2%，是時隔四個月首次同比正增長。但另一方面，根據世界貿易組織 5 月發布的貨物貿易晴雨表，電子元件指數為 85.2，相比 3 月讀數僅提高了 0.3 個點，連續兩次均是各成分指數中最低的讀數。牛津經濟研究院的一項報告顯示，當前世界半導體銷售額較 2022 年的峰值下降了25%。這些跡象表明，消費電子及半導體行業的完全復蘇尚待時日?？?/p>

129、境旅游仍將繼續支撐服務貿易出口?？缇陈糜稳詫⒗^續支撐服務貿易出口。伴隨著越南、日本等國放開入境管理規定，以及“線下辦公”逐漸恢復，跨境休閑游和商務游市場重新打開。2022年中開始，印度、馬來西亞、印尼、日本、韓國等地外國游客數量呈現不同程度增長；2022 年下半年至 2023 年初，企業航班預訂追平了休閑航班預訂。2023年 1-4 月，印尼、日本、越南入境外國游客數量每月同比增長均至少超五倍。游客增多帶動旅游收入增加，同 2019 年同期水平相比，2023 年 2 月，日本、韓國跨境游收入降幅較 1 月分別收窄 16 個、6 個百分點，恢復至疫情前水平的80%、67%。中國同亞洲地區國家地理

130、位置相鄰，貿易、旅游方面有密切聯系，2023 年初，中國改變疫情管控政策，進一步帶動亞洲地區旅游業增長。未來亞太地區跨境旅游業仍有較大增長空間。根據世界旅游組織統計，一季度，亞太地區游客到達數量比 2019 年同期減少 46%（圖 27），其中東南亞、南亞分別減少 32%、17%，同中東、歐洲、非洲、美洲四個地區相比，亞太地區跨境游恢復略顯遜色。隨著下一階段亞洲旅游業延續強勁復蘇態勢，服務貿易出口有全球經濟金融展望報告中國銀行研究院512023年第3季度望得到恢復。圖圖 27：2023 年一季度不同地區跨境游客數量同比變化（年一季度不同地區跨境游客數量同比變化（%）注：圖中數據是同 2019

131、年同期水平相比計算得到的結果資料來源：世界旅游組織，中國銀行研究院專題三專題三：基于基于 SOFR 的美元基準利率改革與國債回購市場的系統重要性的美元基準利率改革與國債回購市場的系統重要性2023 年6 月30 日之后，美元LIBOR 將正式退出國際金融市場。隨著 LIBOR逐步退出歷史舞臺，新的基準利率使用進展、潛在風險、未來多元基準利率格局成為國際社會關注的焦點。（一）基于美元（一）基于美元 SOFR 定價的市場發展特征定價的市場發展特征目前，SOFR 在資產類、負債類金融產品和衍生品的新合約中取得良好進展。一是一是 SOFR 已成為現金市場主要的參考利率已成為現金市場主要的參考利率?；?/p>

132、 SOFR 的現金產品月度發行量有所增加，2022 年全年累計發行總額為 1.2 萬億美元，到期日大多在一年及以內。貸款市場，2022 年以來，基于 SOFR 的銀團貸款占比超過 90%，累計發放 1.7 萬億美元，而 2021 年 12 月這一比例約為 30%。債券市場，SOFR 被廣泛用于設定浮動利率票據和債券的利率，接近 100%私人部門發行的浮動利率債券均參考 SOFR。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院522023年第3季度二二是是房利美和房地美不再接受房利美和房地美不再接受 LIBOR 可調利率抵押貸款?？烧{利率抵押貸款。在住房貸款方面，2023 年 1 月 15 日美國聯邦住房金

133、融局（FHFA）宣布，從 7 月 1 日起停止接受以 LIBOR 為基準的住房貸款，鼓勵貸款機構盡快轉向使用 SOFR 或其他替代利率。房利美和房地美只接受 SOFR 可調利率抵押貸款，而基于 LIBOR 的相關產品退出。三是衍生品中三是衍生品中 SOFR 使用進展迅速使用進展迅速，遠期利率協議的需求大幅下降遠期利率協議的需求大幅下降。日均SOFR 期貨交易量穩步增長，2022 年 12 月，掛鉤 SOFR 的期貨交易規模占美元計價期貨的比例為 58.7%，而 2022 年 1 月這一比例為 18.5%（圖 28）。與 SOFR相關的利率類衍生品合同中，隔夜指數掉期（OIS）占主導。2022

134、年 12 月，4.7萬億美元的 SOFR 掛鉤名義交易中，OIS 交易占 63.7%，基差掉期占 11.4%，期權等約占 22.2%。從期限來看，大多數與 SOFR 相關的交易都是短期的，41.8%的期限在一年及以內，35.4%的期限在一年以上五年以下，22.8%的期限在五年以上。圖圖 28：SOFR 期貨交易活動占美元計價期貨百分比期貨交易活動占美元計價期貨百分比資料來源：ISDA，中國銀行研究院（二）（二）基于基于 SOFR 的美元基準利率體系的影響的美元基準利率體系的影響當前，全球基準利率體系面臨重構，美元基準利率定價權由離岸回歸在岸市場，SOFR 將逐步在金融市場交易和資產定價中發揮著

135、“神經中樞”的作用。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院532023年第3季度第一，第一，SOFR 的推廣將提高美聯儲貨幣政策效應及對離岸美元市場的影響的推廣將提高美聯儲貨幣政策效應及對離岸美元市場的影響力。力。LIBOR 作為離岸美元資金價格，美聯儲對其控制程度較低。SOFR 來源于美國三大隔夜回購市場，這意味著美元資產的定價權將由歐洲美元市場回到美國在岸市場。美聯儲通過公開市場操作的利率調控機制作用于聯邦基金市場和回購市場，從而更加直接、精準、高效地影響在岸美元流動性，并最終影響全球美元資產價格。隨著美元 LIBOR 向 SOFR 轉換，市場運用 SOFR 定價的能力增強和掛鉤 SOFR 金

136、融產品規模擴大，美元 SOFR 對離岸美元市場的資金配置將發揮越來越重要的傳導作用。第二，提升美國國債回購市場的國際地位，市場參與者或將更依賴短期回第二，提升美國國債回購市場的國際地位，市場參與者或將更依賴短期回購。購。首先，國債回購需求增加。市場主體管理美元流動性頭寸，需要持有更多美國國債，以參與回購市場。為了滿足美元利率風險對沖管理需要，越來越多的金融產品和合同開始使用 SOFR 作為基準利率，對 SOFR 衍生品的需求將進一步增加。其次，市場行為會發生變化。從 LIBOR 向 SOFR 的轉變可能會改變回購市場中市場參與者的行為，部分金融機構可能會改變原有的融資策略，更多地依賴隔夜回購市

137、場。再者，影響回購市場穩定性。SOFR 的定價基于回購市場，這意味著基于 SOFR 的金融產品能夠更準確地捕捉到市場的供求和風險變化。但是，也面臨一旦市場狀況惡化，回購市場的波動性可能增加，從而影響金融體系的穩定。第三第三，改變金融機構產品定價及風險管理模式改變金融機構產品定價及風險管理模式，企業要重新考慮融資成本企業要重新考慮融資成本，防范關鍵時點的流動性困境。防范關鍵時點的流動性困境。SOFR 的使用對金融機構的影響是全方位的，需要特別關注在新的基準利率體系下金融產品定價及創新。一是金融機構需要調整金融產品的定價和利息計算方式，從基于 LIBOR 的前瞻性利率，轉換為基于SOFR 的后顧性

138、利率。這可能會導致現金流和風險管理模式的一系列變化。二是基準利率改革塵埃落定，基于 SOFR 金融產品的市場競爭格局面臨調整，這將推動金融機構適應 SOFR 定價產品市場的發展和創新，兼顧離岸與在岸、信全球經濟金融展望報告中國銀行研究院542023年第3季度貸與債券市場、場內與場外衍生品的發展。理性評估、穩妥推進利用基于期貨合約或互換合約計算出來的期限利率。專題四專題四：全球金融結構演變與非銀行金融機構脆弱性全球金融結構演變與非銀行金融機構脆弱性近年來，全球金融結構發生深刻變化。FSB 數據顯示，2008 年至 2021 年，銀行業在全球金融業比重由 46.6%降至 37.6%；非銀行金融機構

139、1占比由 42.4%升至 49.2%。新興經濟體非銀行金融機構資產規?？焖僭鲩L，并超過發達經濟體。2021 年，新興經濟體非銀行金融機構資產規模占比為 14.27%，較 2006 年提高 11.6 個百分點。2021 年，中國非銀行金融機構資產規模為 11.42 萬億美元，排名全球第二位，美國規模為 20.52 萬億美元，居全球第一位。從絕對規?？?，其他投資基金、自保金融公司（指給母公司主營業務提供服務的金融機構，如汽車融資公司）、中介經紀商規模均超過 12 萬億美元，在其他金融板塊中占據重要位置。對沖基金、信托公司、房地產投資信托等類型的非銀行金融機構規?？焖倥噬?。2010 年至 2021

140、年，全球對沖基金規模由 0.81萬億美元升至 6.98 萬億美元，升幅達 7.6 倍。信托公司資產規模由 0.67 萬億美元升至 4.10 萬億美元，升幅達 5.0 倍。房地產投資信托（REITs）規模由 0.94萬億美元升至 3.13 萬億美元，升幅達 2.3 倍。由于監管改革步伐相對滯后，在長期低利率環境下，非銀行金融機構的風險承擔水平顯著上升。隨著外部利率環境的變化，非銀行金融機構的風險脆弱性事件頻發，引發廣泛關注。1根據 FSB 定義，非銀行金融機構（NBFI）指除央行、商業銀行、公共金融機構外的金融機構。其他金融機構（OFI）是 NBFI 的子集，從 NBFI 減去保險公司、養老基金

141、等，主要包括投資基金、中央交易對手方、證券經紀公司、信托公司、結構化融資工具等。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院552023年第3季度表表7：2010-2021 年其他金融機構資產規模變化及增速年其他金融機構資產規模變化及增速2010201220142016201820202021增速對沖基金0.812.773.914.345.046.356.98758.38%信托公司0.671.442.593.654.153.964.10506.72%房地產投資信托0.941.391.752.012.522.783.13234.21%其他投資基金21.5825.7733.5938.2541.8356.35

142、65.89205.32%自保金融公司10.0612.4917.3524.5624.4622.9323.72135.72%中央交易對手0.440.410.370.430.720.690.92110.05%貨幣市場基金4.604.444.875.386.288.349.0796.91%養老金23.4626.1730.7633.3935.9241.9044.7090.55%其他6.886.838.228.538.6811.8812.8086.24%保險公司22.2824.8528.1130.6332.4738.1239.9979.47%財務公司4.094.154.324.444.945.726.04

143、47.86%證券經紀公司8.609.2710.069.8510.3412.1512.4945.22%結構化融資中介6.665.354.754.454.925.576.27-5.90%資料來源：FSB，中國銀行研究院事件事件 1：美國優質貨幣市場基金遭擠兌：美國優質貨幣市場基金遭擠兌貨幣市場基金是指投資于貨幣市場上短期（一年以內）有價證券的投資基金。對投資者而言，投資貨幣市場基金既能夠享受到活期存款流動性，同時享受到比活期存款更高的利率水平。2019 年末，全球貨幣市場基金超 7 萬億美元，其中美國占 57%。美國貨幣市場基金主要分為政府貨幣市場基金、優質貨幣市場基金和免稅貨幣市場基金。政府貨幣

144、市場基金和優質貨幣市場基金份額合計超過 90%。前者主要投資國債，后者主要投資商業票據和銀行體系發行的大額存單。兩類基金產品的監管要求存在差異，優質貨幣市場基金當日流動性水平和周流動性水平跌至某水平之下時，將面臨贖回限制和收費機制。2020 年 3 月，受新冠疫情沖擊影響，投資者風險偏好發生巨大變化，對現金（準現金）需求明顯上升。機構投資者大規模拋售以公允價值計量的機構優質貨幣市場基金，增持政府貨幣市場基金。2020 年 3 月，主貨幣市場基金余額單月從 1.11 萬億美元降至 0.98 萬億美元，政府貨幣市場基金規模由 2.79 萬億美元增至 3.65 萬億美元。優質貨幣市場基金是非美資銀行

145、、美資銀行獲取流動性的重要方式，擠兌效應通過影響商業票據、大額存單傳染至銀行體系，在美外資分行的負債端受到嚴重沖擊，離岸美元泰德利差大幅飆升，并向多個市場進行傳導。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院562023年第3季度事件事件 2：美國對沖基金先行者資本爆倉：美國對沖基金先行者資本爆倉對沖基金是金融衍生產品進行大量復雜交易尋求套利機會的機構，其具有交易不透明、杠桿較高，大量采用相對價值策略等特征。先行者資本是一家主要投資美國股票市場的對沖基金。疫情期間，先行者資本大量追逐高成長股票，風險敞口高度集中，重倉股票主要包括 Viacom、Discovery、跟誰學、騰訊音樂、百度、霧芯科技等。為了

146、追逐更高收益，先行者資本通過總收益互換和融資等業務大量增加杠桿，其與瑞士信貸的總收益互換杠桿倍數達 17 倍。2021 年 3 月，維亞康姆集團（Viacom）高位增發引發股價暴跌，中國整頓校外培訓機構的政策導致跟誰學等培訓機構股票連續下跌數個交易日，3 月 24日，外國公司責任法案最終修正案通過，在美上市中概股退市壓力加大。先行者資本難以應對股價下跌引發的追加保證金要求，最終觸發瑞士信貸、高盛、摩根士丹利等投行的強制平倉潮，大量中概股被拋售，引發市場大幅動蕩。事件事件 3：英國養老金爆倉：英國養老金爆倉養老金管理機構在英國金融體系中占據重要地位。英國養老金遵循負債驅動型投資策略（LDI）。L

147、DI 策略基于固定收益養老金計劃（Defined BenefitPension Plans，DB 計劃）2最終支付負債的現值，在考慮利率和通脹預期基礎上，買入期限與負債匹配的等值債券。其優點在于能夠使養老金凈資產價值對利率和通脹率變動產生“免疫”，以實現市場波動下融資率的穩定。2008 年金融危機以來，受投資回報率下降、監管政策調整等因素影響，DB 計劃經營難度加大，在英國吸引力明顯下降。為了更好解決低利率環境下 DB 計劃資產負債匹配的問題，越來越多 DB 計劃選擇使用 LDI 投資策略。LDI 策略導致 DB 計劃資產配置集中度大幅上升，2006 年至 2021 年，英國養老金 DB 計劃

148、中債券占比由 28.3%升至 71.6%。英國長期低利率環境使 LDI 策略實施成本大幅上升，2DB 計劃是指雇主支持的養老金計劃，員工退休或喪失就業能力后可按工齡、職位等因素，確定一個固定的（可按通貨膨脹率調整）退休津貼數額，通常按月發放直至受益人去世。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院572023年第3季度導致 DB 計劃通過利率衍生品加杠桿。據統計，英國 62%的養老金都使用 IRS進行杠桿投資，平均杠桿倍數為 4.2 倍，最高達 6 倍，是此次危機重要的微觀基礎。2022 年 8 月和 9 月，英格蘭銀行連續兩次加息共計 100 基點。時任英國首相特拉斯推出兩項財政擴張計劃。一是價值

149、400 億英鎊的能源緊急救助計劃，旨在幫助英國企業度過能源危機。二是價值 450 億英鎊“迷你預算”，涉及減稅、加大基礎設施投資等領域。上述財政擴張計劃將通過未來 6 個月英國政府發行國債方式滿足。新刺激計劃推出引發了市場投資者對英國政府財政赤字和債務可持續性前景的擔憂。2022 年 9 月 22 日至 9 月 27 日，英國 10 年期、20年期和 30 年期國債收益率分別提高 90 基點、98 基點和 120 基點。英國養老金機構持有大量“鎖定固定利率，支付浮動利率”的利率掉期產品，國債收益率大幅跳升，使養老金 IRS 產品發生浮虧，交易對手要求追加保證金。面對大量集中性保證金追繳要求，養

150、老金管理機構不得不甩賣國債等資產補充流動性，英國金融市場流動性急劇萎縮，英國股、債、匯市場受到全面波及，呈現危機特征。當前，非銀行金融機構風險不斷釋放，應不斷完善監管制度，促進金融體當前，非銀行金融機構風險不斷釋放，應不斷完善監管制度，促進金融體系穩健發展系穩健發展。一是關注杠桿、流動性、集中度、關聯性等維度的風險特征，針對不同非銀行金融機構特點設置差異化的標準。厘清傳染鏈條，做好風險預案。將審慎監管從公司維度下沉到產品維度，針對具有贖回、保證金追繳、抵押品加杠桿特征產品，優化監管制度設計，防止踩踏風險。二是加強行為監管。應規范金融產品的研發、銷售和交易等環節，加強信息披露和監管協調，建立非銀

151、行金融機構信息共享機制。三是完善風險處置機制。針對具有較強系統外溢效應的金融子行業，如公募基金、養老金管理機構、理財子公司等，考慮建立行業處置基金。四是完善公司治理機制。樹立負責任的發展理念，加強對股東資質的審核，充分發揮“三會一層”的約束機制。加大關聯交易的監管力度，全球經濟金融展望報告中國銀行研究院582023年第3季度強化信息披露機制，構建具有風險約束效應的薪酬約束機制。五是要充分發揮中央銀行“最后貸款人”功能，豐富流動性救助工具，防止風險外溢。免責聲明免責聲明本研究報告由中國銀行研究院撰寫，研究報告中所引用信息均來自公開資料。本研究報告中包含的觀點或估計僅代表作者迄今為止的判斷，它們不

152、一定反映中國銀行的觀點。中國銀行研究院可以不經通知加以改變，且沒有對此報告更新、修正或修改的責任。本研究報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。對于本報告所提供信息所導致的任何直接的或者間接的投資盈虧后果不承擔任何責任。本研究報告版權僅為中國銀行研究院所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用發布，需注明出處為中國銀行研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。中國銀行研究院保留對任何侵權行為和有悖報告原意的引用行為進行追究的權利。研究院研究院中國北京市復興門內大街中國北京市復興門內大街1號號郵編：郵編：100818電話：電話：+86-10-66592780傳真：傳真：+86-10-66594040