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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 06 月月 30 日日 證券研究報告證券研究報告新股分析報告新股分析報告 錦波生物（錦波生物（832982）醫藥生物醫藥生物 重組人源化膠原蛋白領航者，醫療領域打開長期成長空重組人源化膠原蛋白領航者，醫療領域打開長期成長空間間 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 所屬行業市場表現所屬行業市場表現 數據來源：Wind 本次發行情況本次發行情況 Tabel_PublishInfo 發行前總股本(萬股)6234 本次發行(萬股)500

2、 發行后總股本(萬股)6734 2022 年每股收益(攤薄后)(元)1.75 2022 年扣除非經常性損益后的每股收益(攤薄后)(元)1.63 主要指標（主要指標（2022）年年 每股凈資產(元)7.06 毛利率(%)85.44 流動比率 1.91 速動比率 1.44 應收賬款周轉率(次)8.81 資產負債率(%)45.95 加權凈資產收益率(%)28.31 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）膠原蛋白產品應用領域需求持續增長，重組膠原蛋白滲透率快速提升，重組膠原蛋白市場規模預計在 2027 年達到 1083 億元，預期 2022 年至2027 年的年復合增長率

3、達年復合增長率達 42.4%；2）公司成功研發重組 III型人源化膠原蛋白，是目前唯一的注射級別的重組型人源化膠原蛋白生物醫用材料。該技術是我國從 0到到 1的原創性成果突破的原創性成果突破；3）公司基于成熟的重組人源化膠原蛋白研究體系，全面布局新型重組人源化膠原蛋白矩陣產品研發，潛在應用場景如骨科、骨科、婦產科、眼科、牙科婦產科、眼科、牙科等，均存在巨大市場空間。經營業績亮眼，盈利能力突出。經營業績亮眼，盈利能力突出。2022年實現營業收入 3.9億元，同比增長 67.2%；實現歸母凈利潤 1.1 億元，同比增長高達 90.2%。毛利率一直保持在 80%以上高位。管理費用持續下降，經營效率有

4、望提高。膠原蛋白應用場景豐富，重組膠原蛋白滲透率不斷提升。膠原蛋白應用場景豐富，重組膠原蛋白滲透率不斷提升。作為人體中含量最多的蛋白質，膠原蛋白在美麗與健康領域的應用非常廣泛。我國重組膠原蛋白市場從 2017年的 15億元增至 2021年的 108億元，復合年增長率為 63.0%，未來預計將進一步以 42.4%的復合年增長率從 2022年的 185億元增至 2027年的1083 億元。重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白產品市場中的滲透率從 2017 年的 15.9%增至 2021年的 37.7%，且預計將進一步從 2022年的 46.6%增至 2027年的 62.3%。公司系業內唯一重組人源化膠原

5、蛋白技術產業化掌握者，不斷推進原創研發成公司系業內唯一重組人源化膠原蛋白技術產業化掌握者，不斷推進原創研發成果轉化，豐富產品矩陣。果轉化，豐富產品矩陣。公司成功研發了重組 III 型人源化膠原蛋白，并以該材料作為唯一成分，開發了重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維產品，2021 年 6月獲得國家藥監局批準上市，用于糾正面部皺紋，是目前唯一的注射級別唯一的注射級別的重組型人源化膠原蛋白生物醫用材料。募投項目全面布局重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發，先發募投項目全面布局重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發，先發布局醫布局醫療領域提高公司研發核心競爭力。療領域提高公司研發核心競爭力。公

6、司募集資金共 23200 萬元用于重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目。項目在骨科、關節炎、糖尿病、心血管病、婦產科、眼科、牙科、皮膚科等領域均具有巨大潛在市場空間。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。本次公司發行價不低于 49.0元/股。當前雙創、港股上市的可比公司 PE（TTM）平均值分別為 69倍和 31倍?？紤]到公司作為業內唯一產業化重組人源化膠原蛋白的公司，具有先發優勢，隨著重組膠原蛋白在應用領域的滲透率不斷提高，募投項目加強品牌建設，擴大市場份額，布局不同下游應用領域，公司業績將呈現高增長趨勢，建議積極關注。風險提示：風險提示：合作研發機構終止合作的風險、現有技術升級迭

7、代風險、研發進度不及預期甚至研發失敗風險、研發成果無法產業化風險、新產品注冊風險、產品備案與審批風險、品牌建設及市場推廣不及預期的風險。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06醫藥生物(申萬)滬深300 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 重組人源化膠原蛋白創新技術開發者，國家級專精特新小巨人重組人源化膠原蛋白創新技術開發者，國家級專精特新小巨人.1 1.1 股權結構穩定集中，管理團

8、隊經驗豐富.1 1.2 產品矩陣豐富，圍繞重組膠原蛋白多方位布局.2 1.3 營收規模逐年增長，盈利能力持續提升.5 2 產品應用領域產品應用領域高速發展，重組膠原蛋白產品滲透率持續提升高速發展，重組膠原蛋白產品滲透率持續提升.11 2.1 生物制造技術快速發展，帶動功能蛋白行業進步.11 2.2 產品應用場景豐富，重組膠原蛋白維持高增速增長.12 2.3 重組膠原蛋白行業競爭格局尚未形成，抗 HPV 生物蛋白行業公司位列第一梯隊.17 3 重組人源化膠原蛋白先發性技術領攜，提升品牌影響力打開上行空間重組人源化膠原蛋白先發性技術領攜，提升品牌影響力打開上行空間.20 3.1 重組人源化膠原蛋白

9、實現 0-1 原創性突破，掌握全球唯一重組 III 型人源化膠原蛋白注射劑產品.20 3.2 專精賽道科研創新，原創技術打造領域壁壘.24 3.3 募投項目開發新型重組人源化膠原蛋白，前瞻性布局醫療領域多重應用場景.26 4 投資建議投資建議.29 5 風險提示風險提示.29 EYjYaVgX8VfZwVdUrMbR8Q7NnPnNpNnOeRmMpQeRnNqO6MnNvMwMnQpRwMoPzR 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司股權結構（截止 2022 年 12 月 31日）

10、.2 圖 3：公司營收規模保持增長.5 圖 4：公司歸母凈利潤快速提高.5 圖 5：公司主營業務收入按銷售產品類型構成情況.6 圖 6：公司按產品分主營業務收入增速.6 圖 7：重組膠原蛋白產品收入構成.6 圖 8：按銷售方式收入占比.7 圖 9：OBM 模式下按客戶收入占比.7 圖 10：ODM 模式下按客戶收入占比.7 圖 11：公司分地區業務收入占比.8 圖 12：公司分季度業務收入占比.8 圖 13：重組型膠原蛋白產能和產能利用率.9 圖 14：酸酐化牛-乳球蛋白產能和產能利用率.9 圖 15：毛利率及凈利率.9 圖 16：公司分產品毛利率.9 圖 17：公司銷售費用率同行對比.10

11、圖 18：公司銷售費用結構.10 圖 19：公司管理費用率同行對比.10 圖 20：公司財務費用率同行對比.10 圖 21：高端生物制造的全球市場規模預測.12 圖 22：膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用.13 圖 23：2017-2027年（預計）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模劃分（十億元）.14 圖 24：2017-2027年（預計）中國重組膠原蛋白產品市場應用的市場規模劃分（十億元）.14 圖 25：2017-2027年（預計）中國功效性護膚品市場規模（十億元）.15 圖 26：2017-2027年（預計）中國醫用敷料市場規模（十億元）.15 圖 27：2017-2027年（預計

12、）中國專業皮膚護理產品市場規模（十億元）.15 圖 28：2017-2027年（預計）肌膚煥活應用市場規模（十億元）.16 圖 29：國內抗 HPV 感染藥品及藥用制品的銷售額（億元）.17 圖 30：新品全球首發儀式.24 圖 31：新品與基質對照組人體測試數據.24 圖 32：錦波合成生物產業園區.24 圖 33：錦波合成生物產業園區開園儀式.24 圖 34：2019-2023 年 Q1可比公司研發費用率比較情況.26 圖 35：公司員工專業構成（人）.26 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：重組膠原蛋白類

13、別.3 表 2：公司主要產品介紹.3 表 3：公司具體產品情況.4 表 4：各生產車間在生產流程中的職責.8 表 5：鼓勵生物制造產業發展的產業政策.11 表 6：公司與巨子生物的蛋白對比.13 表 7：國內外從事功能蛋白研究與生產的上市企業.18 表 8：2021年中國功效性護膚品市場競爭格局.19 表 9：2021年中國醫用敷料市場競爭格局.19 表 10：重組人源化膠原蛋白技術原創性體現.20 表 11：薇旖美與動物性源膠原蛋白產品、透明質酸產品、再生類產品的對比.21 表 12：公司在研項目.23 表 13：五大核心技術平臺與專利及非專利技術的對應關系.25 表 14：募投各子項目的研

14、究進度及研究預計完成進度情況.27 表 15：各型別重組人源化膠原蛋白的潛在市場前景情況.27 表 16：可比公司估值.29 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 重組人源化膠原蛋白創新技術開發者，國家級專精特新重組人源化膠原蛋白創新技術開發者，國家級專精特新小巨人小巨人 公司系國內重組膠原蛋白行業領先者，主要產品包括重組膠原蛋白產品和抗公司系國內重組膠原蛋白行業領先者，主要產品包括重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物生物蛋白產品。蛋白產品。公司自 2008 年成立以來，致力于應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術，圍繞生命健康新材

15、料和抗病毒領域，系統性從事功能蛋白結構解析、功能發現等基礎研究，并運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a。目前公司已成功建立從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系。經過多年的技術積累與創新，已發展成為國內重組膠原蛋白行業領先者。公司被評為國家級“專精特新”小巨人企業。深耕功能性蛋白領域多年，重組人源化膠原蛋白產業化業內唯一。深耕功能性蛋白領域多年，重組人源化膠原蛋白產業化業內唯一。公司成立于 2008 年，一直致力于功能蛋白的研發、生產與銷售，主要產品為以功能蛋白為核心成分的醫療器械及功能性護膚品等。2012 年公司抗 HPV 生物蛋白產品上市。201

16、4 年重組型膠原蛋白上市，并在接下來幾年持續推出基于重組型膠原蛋白研發的多個產品。2021 年公司的第三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”批準上市，是目前唯一的注射級別的重組型人源化膠原蛋白生物醫用材料。2022 年公司共取得了重組型人源化膠原蛋白凍干纖維、酸酐蛋白潤滑劑、酸酐蛋白噴霧、重組 XVII 型人源化膠原蛋白修護凍干粉、醫用重組XVII型人源化膠原蛋白敷料、復合重組人源化膠原蛋白貼敷料、重組型人源化膠原蛋白凝膠七個第二類醫療器械注冊證。圖圖 1：公司：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1.1 股權結構穩定集中，管理團隊經驗豐富股權結構穩定集中，

17、管理團隊經驗豐富 公司實控人為楊霞，股權集中在高管與核心研發人員。公司實控人為楊霞，股權集中在高管與核心研發人員。截至 2023 年 5 月，楊霞為公司實際控制人，其直接持有公司股份 4010 萬，占公司股本總額的 64.3%。公司董事、總經理金雪坤持有公司 1.9%的股份；董事、副總經理陸晨陽持有公司 1.5%的股份；董事、副總經理李萬程持有公司 1.4%的股份。其中楊霞與陸晨陽為公司研發團隊核心技術人員之一。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截止（截止 2022 年年 12月月 31 日）日

18、）數據來源：公司招股說明書，公司公告，天眼查，西南證券整理 公司管理團隊生物科學從業經驗豐富。公司管理團隊生物科學從業經驗豐富。公司董事會由 9 人組成，其中董事 6 人，獨立董事 3 人。其中公司董事長楊霞曾擔任山西醫科大學講師；董事、總經理金雪坤曾華熙生物科技股份有限公司獨立非執行董事、執行董事、CEO、董事等；董事、副總經理陸晨陽曾先后擔任山西省制藥工業公司第二制藥廠擔任副科長、副廠長，山西省醫藥集團有限責任公司的科技質量部部長和華北制藥集團山西博康藥業有限公司總工程師、副總經理；董事、副總經理李萬程曾擔任山西博康藥業有限公司副總經理。1.2 產品矩陣豐富，圍繞重組膠原蛋白多方位布局產品

19、矩陣豐富，圍繞重組膠原蛋白多方位布局 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 膠原蛋白是人體主要的細胞外基質（膠原蛋白是人體主要的細胞外基質（ECM），約占細胞外基質的），約占細胞外基質的 85%，是人體組織器官，是人體組織器官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的 30%-40%。膠原蛋白常見于皮膚、血管、肌腱、筋膜等部位，發揮多種重要的生物學功能。人類目前已發現 28 種型別的膠原蛋白，分布在人體不同的組織器官，全方位參與人體組織器官的修復和重生。目前膠原蛋白可分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白，目前市

20、場上主流的膠原蛋白提取制備方法為動物源提取法與基因重組法。重組膠原蛋白是利用前沿的結構生物學、基因重組工程等技術，以人特定型別膠原蛋白重組膠原蛋白是利用前沿的結構生物學、基因重組工程等技術，以人特定型別膠原蛋白功能區基因編碼為模板，進行篩制、制備得到與人膠原蛋白氨基酸序列相同或類似的一類新功能區基因編碼為模板，進行篩制、制備得到與人膠原蛋白氨基酸序列相同或類似的一類新型生物材料。型生物材料。其中，與人膠原蛋白全長或部分氨基酸序列一致的為重組人源化膠原蛋白，其不含非人膠原蛋白的序列片段，免疫排異及病毒風險低，在生物醫學領域有較多潛在應用，具有廣闊的發展前景。表表 1：重組膠原蛋白類別重組膠原蛋白

21、類別 重組膠原名稱重組膠原名稱 術語描述術語描述 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構 重組人源化膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合 重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 經過多年積累和發展，公司形成了重組膠原蛋白和抗經過多年積累和發展，公司形成了重

22、組膠原蛋白和抗 HPV 生物蛋白兩大產品體系。生物蛋白兩大產品體系。兩大系列分別基于公司自主研發的重組型膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白等為核心成分，包括醫療器械、功能性護膚品等各類終端產品。其中，公司在重組膠原蛋白產品領域的主要產品包括重組型人源化膠原蛋白凍干纖維、創面及粘膜修復敷料、功能性護膚品等，在抗HPV 生物蛋白產品領域的主要產品為抗 HPV 生物蛋白敷料等。表表 2：公司公司主要產品介紹主要產品介紹 按核心成分的產品分類按核心成分的產品分類 產品類別產品類別 產品產品 代表細分產品代表細分產品 應用領域應用領域 終端客戶群體終端客戶群體 重組膠原蛋白產品 醫療器械 重組人源化膠原蛋白

23、植入劑 重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科 醫療機構 重組膠原蛋白皮膚 修復敷料 醫用 III 型膠原蛋白溶液 皮膚科 醫療機構 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）外科 醫用無菌型膠原蛋白液 皮膚科 重組膠原蛋白黏膜 修復敷料 重組人源膠原蛋白陰道敷料 婦科 醫療機構 功能性護膚品 重組膠原蛋白 精華液 164.88 肌頻活性蛋白面部精華原液 日用護膚 終端消費者 膠原蛋白面膜 肌頻 164.88 生物蛋白面膜 日用護膚 終端消費者 抗 HPV 生物蛋白產品 醫療器械 抗 HPV 生物蛋白 敷料/膜 抗 HPV 生物蛋白敷料 婦科 醫療機構 抗 HPV 生物蛋白隱型膜

24、 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 3：公司具體產品情況公司具體產品情況 代表細分產品代表細分產品 注冊注冊/備案類型備案類型 注冊證注冊證 產品展示產品展示 產品用途產品用途 規格規格 重組 III型人源化 膠原蛋白凍干纖維 三類醫療 器械 重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）。凍干纖維2mg/瓶、4mg/瓶、6mg/瓶、8mg/瓶、10mg/瓶 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）二類醫療器械 醫用重

25、組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）適用于預防整形切口的疤痕形成及色素沉著；對皮膚淺表損傷可止血、止痛，促進創面愈合。凝膠 2、3、5、10、15、20、25、30、40、50、80g/支 醫用 III型 膠原蛋白溶液 二類醫療 器械 醫用 III型 膠原蛋白溶液 適用于促進術后創面愈合、止血，預防疤痕形成及色素沉著；用于淺表損傷的修復 液體 0.5g、1g、2g、3g、5g、10g、15g、20g、25g、30g、40g、50g、80g/支 醫用無菌型 膠原蛋白液 二類醫療 器械 醫用無菌型 膠原蛋白液 可物理性阻隔創面，適用于術后非慢性創面的護理與修復。液體 5、7、8、10、20、

26、30ml/瓶 重組人源膠原蛋白 陰道敷料 二類醫療 器械 重組人源膠原蛋白陰道敷料 1、改善陰道萎縮，增加陰道彈性，減輕性交疼痛；2、提高陰道濕潤度，改善陰道干燥狀態，減輕外陰干澀刺痛癥狀，緩解陰道干燥引起的瘙癢、灼熱。用于陰道粘膜皸裂的修復及彌漫性淺表出血的止血 凝膠 2g、3g、5g、10g、20g、30g、40g、50g、80g、100g/支（瓶）164.88 肌頻活性蛋白面部精華原液 化妝品-長期使用改善 III 型膠原蛋白缺失引起的皮膚干燥、粗糙、皺紋現象，令皮膚細致飽滿、彈潤幼滑。5ml/瓶 肌頻 164.88生物蛋白面膜 化妝品-滋養修護細膩皮膚，補充皮膚中的水分，長期使用改善膠

27、原蛋白缺失引起的皮膚干燥、粗糙、皺紋現象，令皮膚細致飽滿、彈潤幼滑。25ml/片 抗 HPV 生物蛋白 敷料 二類醫療 器械 抗 HPV 生物蛋白敷料 阻斷生殖道高危型HPV 感染，用于降低HP V 病毒載量，預防宮頸病變發生。阻斷 HP V 感染引起的皮膚病，降低物理治療后尖銳濕疣復發率。凝膠1.5g、1.8g、2g、2.5g、3g、3.3g、5g、10g、20g、50g、100g/支 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 代表細分產品代表細分產品 注冊注冊/備案類型備案類型 注冊證注冊證 產品展示產品展示 產品用途產品用途 規格規格

28、 抗 HPV 生物蛋白 隱形膜 二類醫療 器械 抗 HPV 生物蛋白隱形膜 阻斷生殖道高危型HP V 感染，用于降低 HP V 病毒載 量，預防宮頸病變發生。液體 10ml/瓶；20ml/瓶；25ml/瓶；30ml/瓶；40ml/瓶；50ml/瓶；60ml/瓶；80ml/瓶；100ml/瓶；150ml/瓶；200ml/瓶 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1.3 營收規模逐年增長，盈利能力持續提升營收規模逐年增長，盈利能力持續提升 營收增長迅速，凈利潤上升態勢迅猛。營收增長迅速，凈利潤上升態勢迅猛。2019-2022 年，公司營業收入由 1.6 億元增長至3.9 億元，年化復合增長率為

29、35.8%；歸母凈利潤由 4526.8 萬元增長至 1.1 億元，年化復合增長率為 34.1%。隨著公司不斷拓展以功能蛋白為核心原料的產品的市場，并且不斷將新產品投入市場，公司主營業務收入持續增長。隨著公司研發的“重組型膠原蛋白凍干纖維”于 2021 年 6 月上市，2022 年公司營收同比增長率高達 67.2%，歸母凈利潤同比增長率高達90.2%。圖圖 3：公司公司營營收規模保持增長收規模保持增長 圖圖 4：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤快速提高快速提高 數據來源：wind，公司公告，西南證券整理 數據來源：wind，公司公告，西南證券整理 分產品看，重組膠原蛋白相關產品占主營業務收入比例逐年

30、上升。分產品看，重組膠原蛋白相關產品占主營業務收入比例逐年上升。2019-2022 年重組膠原蛋白產品收入分別為 6255.9 萬元、1.0 億元、1.6 億元和 3.3 億元，2022 年同比增速率高達 105.0%。在重組膠原蛋白產品中，醫療器械類收入占比逐年提升，從 2019 年的 29.84%上升至 2022 年的 76.3%；功能性護膚品收入占比逐年下降，從 2019 年的 65.9%下降至 2022年的 19.8%。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 5：公司主營業務收入按銷售產品：公司主營業務收入按銷售產品類型類型

31、構成情況構成情況 圖圖 6：公司：公司按產品分主營業務收入增速按產品分主營業務收入增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 7：重組膠原蛋白產品收入構成重組膠原蛋白產品收入構成 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司有公司有 OBM 與與 ODM 兩種銷售模式，兩種銷售模式，OBM為主要銷售模式且線下直銷占比逐年增加。為主要銷售模式且線下直銷占比逐年增加。公司 OBM 銷售中，根據銷售渠道可進一步分為經銷與直銷；其中，直銷分為線下銷售與線上銷售。公司的線下直銷的主要產品包括醫療器械、功能性護膚品，醫療器械主要銷售給醫院、診所等醫療機構，功能性護膚品主

32、要銷售給美容院或通過零售方式銷售給消費者。公司的線上直銷的主要產品為功能性護膚品，主要在天貓商城、抖音、京東等網上平臺開設店鋪，直接向消費者銷售，網店包括肌頻旗艦店、重源旗艦店等。消費者通過網店在線下單，公司根據訂單直接向消費者發貨。經銷模式下，公司將產品銷售給經銷商，主要由經銷商負責產品的市場推廣、產品宣傳、終端客戶開發等工作。2019 年至 2022 年，ODM 銷售收入占營業收入占比分別為 16.4%、20.3%、22.3%和 11.9%；OBM 整體占比分別為 83.6%、79.7%、77.7%和 88.1%；其中 OBM 線下直銷占比分別為 4.7%、26.1%、27.3%和 38.

33、3%，逐年上升；OBM 經銷占比分別為 65.9%、47.4%、44.2%和 43.6%，逐年下降。2022 年，公司 OBM模式收入占比上升較高，主要是公司加大自有品牌產品研發和推廣所致，且因公司逐漸拓寬銷售渠道，直銷占比呈現逐年上升趨勢。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 8：按銷售方式收入占比按銷售方式收入占比 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司公司 OBM 銷售模式下營業收入主要來自民營醫療美容機構，銷售模式下營業收入主要來自民營醫療美容機構，ODM 銷售模式下營業收銷售模式下營業收入主要來自品牌運營商。入主要

34、來自品牌運營商。公司產品銷售的終端客戶可歸類為民營醫療美容機構、其他私立醫院診所、美容院及連鎖機構、化妝品生產企業、個人、藥店、公立醫院整形美容中心、公立醫院其他科室（非整形科）等。OBM 模式中向民營醫療美容機構銷售的主要產品為重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維、醫用無菌 III型膠原蛋白液、醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）、醫用 III型膠原蛋白溶液。ODM 模式中向品牌運營商銷售的主要產品為醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）、醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（噴霧型）、醫用重組人源膠原蛋白功能敷料貼、醫用皮膚膠原修復功能敷料。圖圖 9：OBM 模式下按客戶收入占比模式下

35、按客戶收入占比 圖圖 10：ODM 模式下按客戶收入占比模式下按客戶收入占比 數據來源：問詢函回復，西南證券整理 數據來源：問詢函回復，西南證券整理 從銷售地區和季度來看，公司產品主要銷售區域為華北、華東、西南、華南和華中地區，從銷售地區和季度來看，公司產品主要銷售區域為華北、華東、西南、華南和華中地區，且第四季度營業收入占比相對較高。且第四季度營業收入占比相對較高。2019 年至 2021 年，西南地區收入占比明顯增加，華北地區收入占比一直保持在 30%以上。公司第四季度營收占比較高主要是因為行業受“雙十一”、“雙十二”活動的影響，終端產品銷售較好；同時，下游客戶也會為第四季度促銷活動及春節

36、前的銷售旺季進行備貨。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 11：公司：公司分地區業務收入分地區業務收入占比占比 圖圖 12：公司：公司分季度業務收入分季度業務收入占比占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司采用按計劃生產的生產模式，新增產能將幫助公司進一步擴大業務規模，提高市場公司采用按計劃生產的生產模式，新增產能將幫助公司進一步擴大業務規模，提高市場占有率及競爭優勢。占有率及競爭優勢。公司產品生產主要包括核心功能蛋白原料生產與終端產品生產。目前公司的全部生產活動均由母公司，即山西錦波生物醫

37、藥股份有限公司的生產管理部門進行，下屬子公司以研發或銷售職能為主，不參與原料及終端產品的生產。公司的生產環節可分為原料生產環節與終端產品生產環節。截至 2023 年 3 月，公司共有 10 條終端產品生產線、8 條原料生產線。錦波產業園相關產線也正在建設中，公司計劃在錦波產業園設置 5 條終端產品產線、7 條原料產線。新增產線將覆蓋從原料到終端產品的生產，計劃達到年產注射級重組膠原蛋白原料 200 千克，功能性護膚品 1300 萬支、二類醫療器械 150 萬支和三類醫療器械300 萬支。表表 4：各生產車間在生產流程中的職責：各生產車間在生產流程中的職責 生產線環節生產線環節 生產線名稱生產線

38、名稱 生產線數量（條）生產線數量（條）生產車間生產車間 原料生產環節 重組膠原蛋白原料生產線 1 二車間 重組膠原蛋白原料生產線 6 三車間 抗 HPV 生物蛋白原料生產線 1 三車間 終端產品生產環節 重組膠原蛋白三類醫療器械生產線 1 五車間 重組膠原蛋白類二類醫療器械生產線 1 五車間 3 一車間 抗 HPV 生物蛋白類二類醫療器械生產線 1 一車間 功能性護膚品生產線 1 一車間 2 四車間 衛生用品生產線 1 一車間 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 隨著公司生產工藝的改進、生產效率

39、的提升，以及市場需求的增長，重組型膠原蛋白隨著公司生產工藝的改進、生產效率的提升，以及市場需求的增長，重組型膠原蛋白產量逐年上升。產量逐年上升。公司的主要原料為重組型膠原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白。2022 年，由于公司對現有工藝進行升級以及新增投入部分原料生產設備，重組型膠原蛋白產能進一步有所上升，產能利用率一直保持在高位。而酸酐化牛-乳球蛋白在 2020 年受下游需求對供應鏈及市場供需關系等產生不利影響，產能利用率有所下降；2021 年以來，產能利用率有所恢復。圖圖 13：重組型膠原蛋白產能和產能利用率重組型膠原蛋白產能和產能利用率 圖圖 14：酸酐化牛酸酐化牛-乳球蛋白產能和產能利用率乳球

40、蛋白產能和產能利用率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司毛利率保持高位，重組膠原蛋白產品毛利率穩定增長。公司毛利率保持高位，重組膠原蛋白產品毛利率穩定增長。2019-2022 年，公司毛利隨著收入規模的擴大而增長，毛利率保持相對穩定。其中，重組膠原蛋白產品的毛利率分別為80.7%、78.3%、81.7%和 86.1%；2021 年和 2022 年毛利率上升主要是因為第三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”銷售金額占比增長且該產品毛利率較高?？笻PV 生物蛋白產品的毛利率分別為 89.1%、88.4%、88.5%和 86.4%，相對穩定。圖圖 15

41、：毛利率及凈利率：毛利率及凈利率 圖圖 16：公司：公司分產品毛利率分產品毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司銷售費用率穩定，線上推廣及服務費占比明顯提高。公司銷售費用率穩定，線上推廣及服務費占比明顯提高。2019-2022 年公司銷售費用率保持在 25%左右。從銷售費用結構來看，職工薪酬占比最高，但線上推廣及服務費從 2021年開始占比明顯升高，2022 年占比達到 31.8%。整體銷售費用率處于同行業中中等水平。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 17：公司：公司銷售銷售費用率同

42、行對比費用率同行對比 圖圖 18：公司：公司銷售費用結構銷售費用結構 數據來源：各公司公告，西南證券整理（注：創爾生物與巨子生物未發布2023年1季度報告）數據來源：公司公告，西南證券整理 公司管理費用率公司管理費用率 2022 年有明顯下降，財務費用率整體穩定。年有明顯下降，財務費用率整體穩定。2019-2022 年管理費用率分別為 17.9%、20.4%、19.1%和 11.4%。管理費用率在 2022 年下降 7.7pp，在 2023 年第一季度小幅增加 3.2pp，但仍低于 2019-2021 年的管理費用率水平。財務費用率整體保持在2.5%以下。在 2022 年，財務費用率升至 2.

43、1%系金融機構借款費用、租賃負債融資費用、銀行手續費增加所致。公司整體管理費用率和財務費用率處于行業較高水平，仍有優化空間。圖圖 19：公司：公司管理管理費用率同行對比費用率同行對比 圖圖 20：公司：公司財務財務費用率同行對比費用率同行對比 數據來源：各公司公告，西南證券整理（注：創爾生物與巨子生物未發布2023年1季度報告）數據來源：各公司公告，西南證券整理（注：創爾生物未發布2023年1季度報告；巨子生物僅在2022年公開財務費用為2.1萬元，占比較?。┬鹿煞治鰣蟾嫘鹿煞治鰣蟾?錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 2 產品應用領域高速發展，重組膠原蛋白

44、產品滲透率持續產品應用領域高速發展，重組膠原蛋白產品滲透率持續提升提升 公司目前主要產品包括以重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品等功能蛋白產品為核心的各類產品，大部分屬于醫療器械。根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2022），公司所屬行業為“C27 醫藥制造業”。2.1 生物制造技術快速發展，帶動功能蛋白行業進步生物制造技術快速發展，帶動功能蛋白行業進步 生物制造行業是我國戰略性新興產業的主攻方向，國家政策助推技術發展。生物制造行業是我國戰略性新興產業的主攻方向，國家政策助推技術發展。生物產業是 21 世紀活躍創新、對社會影響深遠的新興產業之一，是我國戰略性新興產業的主攻方向，對

45、于我國搶占新一輪科技革命和產業革命制高點，加快壯大新產業、發展新經濟、培育新動能，建設“健康中國”具有重要意義。生物制造產業作為生物產業重點發展方向之一，屬于國家重點鼓勵和發展的行業。公司所處的功能蛋白行業屬于生物醫用材料的細分行業之一，其在近些年的高速發展離不開生物制造技術的成熟與完善。根據 Frost&Sullivan 研究顯示，預計全球的高端生物制造行業市場規模于 2025 年能夠達到 1250 億美元，2021 年至 2025年的 CAGR 為 10.8%。表表 5：鼓勵生物制造產業發展的產業政策鼓勵生物制造產業發展的產業政策 頒發時間頒發時間 機構機構 政策名稱政策名稱 政策內容政策

46、內容 2019 年 11 月 科技部 關于支持建設國家合成生物技術創新中心的函 建設國家合成生物技術創新中心合成生物技術創新中心，對于搶占全球生物技術與產業發展制高點，推動經濟社會綠色可持續發展等具有重要的戰略意義和現實意義，聚焦于合成生物關鍵核心技術和重大應用方向，重點突破工業酶和核心菌種自主構建與工程化應用的技術瓶頸制約，引領構建未來生物制造新的技術路徑，形成重大關鍵技術源頭供給；加快推動科技成果轉移轉化，為中小企業提供技術創新服務，切實解決產業和企業的技術難題；要構建創新創業孵化服務載體，培育孵化一批具有核心競爭力的科技型中小企業。2021 年 3 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社

47、會發展第十四個五年規劃和 2035 遠景目標綱要 要大力推動生物信息技術生物信息技術的融合創新，加快生物醫藥、生物材料、生物能源等產業的發展，將生物經濟做大做強。2021 年 12 月 22 日 工信部等 九部門 “十四五”醫藥工業 發展規劃 加快制定新型生物材料新型生物材料等醫療器械標準；重點發展重組膠原蛋白類生物醫用材料。2022 年 5 月 10 日 國家發改委 “十四五”生物經濟 發展規劃 是我國首部生物經濟的五年規劃，其中明確提出：著力做大做強生物經濟；生物醫藥、生物制造等戰略性新興產業生物醫藥、生物制造等戰略性新興產業在國民經濟社會發展中的戰略地位顯著提升；瞄準合成生物學瞄準合成生

48、物學等前沿領域，實施國家重大科技項目和重點研發計劃；推動合成生物學技術創新；新型生物材料是關鍵共性生物技術創新平臺建設的重點領域之一。數據來源：公司招股說明書，國家發改委，國家工信部等，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 21：高端生物制造的全球市場規模預測高端生物制造的全球市場規模預測 數據來源：Frost&Sullivan研究，公司招股書，西南證券整理 2.2 產品應用場景豐富，重組膠原蛋白維持高增速增長產品應用場景豐富，重組膠原蛋白維持高增速增長 功能蛋白常指具有特定結構和功能的蛋白質，它們可以是人體組織重

49、要構成部分，或參與人體各種代謝活動，或提供能量，或參與免疫調節等。特定的功能蛋白可對某些疾病有預防和治療作用。功能蛋白材料是包括動物來源或生物合成的具有一定活性的生物材料，可用于多種疾病的防治和診斷。公司主營業務所用的重組膠原蛋白和抗病毒功能蛋白均為功能蛋白。2.2.1 重組人源化膠原蛋白具有低免疫原性、原料即終端產品、作用于人體各重組人源化膠原蛋白具有低免疫原性、原料即終端產品、作用于人體各個部位等性能，主要以注射方式應用于多個領域個部位等性能，主要以注射方式應用于多個領域 重組膠原蛋白可分為三個類別，其中重組人源化膠原蛋白具有低免疫原性、高生物相重組膠原蛋白可分為三個類別，其中重組人源化膠

50、原蛋白具有低免疫原性、高生物相容容性等特點，應用領域廣泛，未來發展潛力廣闊。性等特點，應用領域廣泛，未來發展潛力廣闊。三個類別分別為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白。1）重組人膠原蛋白與人體天然膠原蛋白一致，其是通過人工合成并且具有人體天然膠原蛋白全長的重組膠原蛋白，并且具有三螺旋結構；2）重組人源化膠原蛋白是通過人工合成，將具有人體天然膠原蛋白功能性片段進行線性重復的重組膠原蛋白。以公司的重組 III 型人源化膠原蛋白產品為例，公司在對天然人 III 型膠原蛋白全部的 1466 個氨基酸進行結構和功能等方面全面研究解析后發現，第 483-512 位氨基酸序列為人天然 III

51、型膠原蛋白核心功能區，重組型人源化膠原蛋白凍干纖維產品即為該第 483-512位氨基酸序列的 16 次重復，由 480 個氨基酸組成，氨基酸序列的重復單元與天然人 III型膠原核心功能區完全相同；3）重組類膠原蛋白則為具有經人工修飾后的與人體天然膠原蛋白部分片段較為接近的氨基酸序列的重組膠原蛋白，其本身的序列片段與人體原生蛋白的序列同源性較低。目前市場上暫無重組人膠原蛋白相關產品。重組類膠原蛋白產品主要應用于外用婦科、皮膚科、外科修復等領域，產品形式多為外用輔料。與之相比，重組人源化膠原蛋白可作用于人體各個部位，具有修復再生功能，因此可應用于皮膚科、外科、生殖科、骨科、心血管科等多個領域，且產

52、品形式主要以注射劑。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 重組人源化膠原蛋白為國內企業主要研究方向，公司蛋白與巨子生物蛋白技術手段不同，重組人源化膠原蛋白為國內企業主要研究方向，公司蛋白與巨子生物蛋白技術手段不同，但在生但在生物活性、蛋白純度等方面有一定相似性。物活性、蛋白純度等方面有一定相似性。目前除公司擁有重組 III 型人源化膠原蛋白核心技術以外，巨子生物擁有 I型、II型、III型類人膠原蛋白，丸美集團在 2021 年發布了與人體自身膠原蛋白的功能結構域氨基酸序列 100%一致“重組人源化膠原蛋白”，華熙生物在2022 年已完

53、成重組人源膠原蛋白的中試生產。其中巨子生物的類人膠原蛋白仍為通過 DNA重組技術，含有膠原蛋白基因編碼的部分序列，經基因剪輯、組合、拼裝、剪輯等制備的人膠原蛋白類似物，與公司重組人源化膠原蛋白的技術特點上有一定不同，但蛋白的生物活性和純度方面有一定相似性。表表 6：公司與巨子生物的蛋白對比公司與巨子生物的蛋白對比 錦波生物錦波生物 巨子生物巨子生物 膠原蛋白類別 重組 I型、III型、XVII型人源化膠原蛋白人源化膠原蛋白 重組 I型、II型及 III型類人膠原蛋白類人膠原蛋白；25種功能增強重組膠原蛋白；5種重組膠原蛋白功效片段 制作工藝 基因重組核心功能區、重復核心功能區基因重組核心功能區

54、、重復核心功能區 16次、發酵次、發酵 基因重組、高密度發酵、高效分離純化技術基因重組、高密度發酵、高效分離純化技術 結構特點 164.88的柔性彎折構型、三螺旋結構、氨基酸序列的重復單元的柔性彎折構型、三螺旋結構、氨基酸序列的重復單元與天然人膠原核心功能區完全相同與天然人膠原核心功能區完全相同 單鏈結構、擁有全長鏈、與人膠原蛋白鏈氨基酸序列單鏈結構、擁有全長鏈、與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致完全一致 表達體系 大腸桿菌 大腸桿菌、酵母等 生物活性特點 具有極強的親水性，穩定性和良好修復性等；183%活性；無免無免疫原性疫原性、高生物相容性、高水溶性；三螺旋結構提供穩定性三螺旋結構提供穩定性

55、。親水性強；具有可加工性；有高水平的生物兼容性；低低免疫原性免疫原性。蛋白純度 99.7%99.9%數據來源：2021年中國膠原蛋白行業：風口已起，膠原蛋白應用領域前瞻頭豹研究院、巨子生物招股說明書、錦波招股說明書、錦波生物公眾號，西南證券整理 2.2.2 重組膠原蛋白市場重組膠原蛋白市場 作為人體中含量最多的蛋白質，膠原蛋白在美麗與健康領域的應用非常廣泛。作為人體中含量最多的蛋白質，膠原蛋白在美麗與健康領域的應用非常廣泛。在美麗相關領域，其可以作為一般護膚和專業皮膚護理的成分，也可以作為肌膚煥活應用的主要成分。在健康領域，其可以用作生物醫藥材料，如植入型醫療器械。圖圖 22：膠原蛋白在美麗與

56、健康領域的主要應用膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用 數據來源：巨子生物招股書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 重組膠原蛋白相對動物源性膠原蛋白有明顯優勢，在未來的美麗與健康領域的普及度和重組膠原蛋白相對動物源性膠原蛋白有明顯優勢，在未來的美麗與健康領域的普及度和滲透率將大幅提升。滲透率將大幅提升。膠原蛋白可分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。重組膠原蛋白由基因工程合成，而動物源性膠原蛋白從動物組織中提取。過去，動物源性膠原蛋白常常被應用于美麗與健康產品，主要由于其生產成本較低且生產過程更簡單。然而，重組膠原蛋白具

57、有包括生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等固有優勢。鑒于重組膠原蛋白的變性溫度在 72以上，遠高于動物源性膠原蛋白的變性溫度 40，因此重組膠原蛋白更容易運輸和儲存。與動物源性膠原蛋白相比，重組膠原蛋白具有明顯的優勢，是一種相對更安全、更適合美麗與健康產品的材料。此外，包括本公司在內的行業領先者推動了以更低成本大規模生產重組膠原蛋白的技術進步，從而提高了重組膠原蛋白的普及度和滲透率。中國重組膠原蛋白市場快速增長，其中功能型護膚品、醫用敷料、肌膚煥活應用市場占中國重組膠原蛋白市場快速增長，其中功能型護膚品、醫用敷料、肌膚煥活

58、應用市場占比大。比大。市場規模從 2017 年的 15 億元增至 2021 年的 108 億元，復合年增長率為 63.0%，未來預計將進一步以 42.4%的復合年增長率從 2022 年的 185 億元增至 2027 年的 1083 億元。相應地，重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白產品市場中的滲透率從 2017 年的 15.9%增至2021 年的 37.7%，且預計將進一步從 2022 年的 46.6%增至 2027 年的 62.3%。圖圖 23：2017-2027年（預計）中國膠原蛋白產品市場技術路徑年（預計）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模劃分（十億元）市場規模劃分（十億元）圖圖 24：20

59、17-2027年（預計）中國重組膠原蛋白產品市場應用年（預計）中國重組膠原蛋白產品市場應用的市場規模劃分（十億元）的市場規模劃分（十億元）數據來源：Frost&Sullivan研究，巨子生物招股書，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan研究，巨子生物招股書，西南證券整理 中國功效性護膚品快速增長，基于重組膠原蛋白的功能性護膚品滲透率大幅提升。中國功效性護膚品快速增長，基于重組膠原蛋白的功能性護膚品滲透率大幅提升。功能性護膚品有助于確保通過高性能成分解決一系列肌膚狀況。由于不健康的生活方式和長時間暴露在電子設備的藍光下，以及受日益嚴重的污染影響，越來越多的人出現了皮膚敏感等狀況。2

60、021 年，皮膚敏感人群總數超過 4 億人，占中國總人口的 30%以上，這是功能性護膚品市場增長背后的一個關鍵人口群體。中國功能性護膚品市場規模從 2017 年的 133 億元增至 2021 年的 308 億元，復合年增長率為 23.4%。預計 2027 年將達到 2118 億元，2022 年至 2027 年的復合年增長率 38.8%?；谀z原蛋白的功效性護膚品市場從 2017 年的 16 億元增至 2021 年的 62 億元，復合年增長率為 38.8%。預計其將從 2022 年的 94 億元進一步增至 2027 年的 775 億元，復合年增長率為 52.6%，高于基于透明質酸產品的復合年增長

61、率。此外，由于重組膠原蛋白比動物源性膠原蛋白具有明顯的優勢，從 2017 年至 2021 年，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的滲透率從 6.3%增至 14.9%，預計將從 2022 年的 17.6%進一步增至 2027 年的 30.5%。此外，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模 2017年的 839.8 百萬元增至 2021 年的 46 億元，復合年增長率為 52.8%，并預計將進一步從 2022年的 72 億元 2027 年的 645 億元，復合年增長率為 55.0%。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 25：2017

62、-2027 年（預計）中國功效性護膚品市場規模（十億元）年（預計）中國功效性護膚品市場規模（十億元）數據來源：Frost&Sullivan研究，巨子生物招股書，西南證券整理 中國醫用敷料市場強勁增長，基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場規模的復合年增長率遠中國醫用敷料市場強勁增長，基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場規模的復合年增長率遠高于醫用敷料市場規模的復合增長率。高于醫用敷料市場規模的復合增長率。醫用敷料是輔助治療產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，但不包括紗布等醫療耗材。由于膠原蛋白和透明質酸擁有優良的特性，所以常被用作醫用敷料的主要原料。隨著皮膚修護需求的增長，醫用敷料市場

63、也表現出強勁增長。中國醫用敷料的市場規模從 2017年的 67億元增至 2021年的 259億元，復合年增長率為 40.0%，未來預計將從 2022 年的 347 億元進一步增至 2027 年的 979 億元，復合年增長率為 23.1%?；谥亟M膠原蛋白的醫用敷料在整個醫用敷料市場的滲透率從 2017年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，預計到 2027 年將進一步增至 26.1%?；谥亟M膠原蛋白的醫用敷料的市場規模從 2017年的 3.5億元增至 2021年的 48億元，復合年增長率為 92.2%，未來預計將從 2022 年的 72 億元進一步增至 2027 年的 255 億元，

64、復合年增長率為 28.8%。圖圖 26：2017-2027 年（預計）中國醫用敷料市場規模年（預計）中國醫用敷料市場規模（十億元）（十億元）圖圖 27：2017-2027年（預計）中國專業皮膚護理產品市場規模年（預計）中國專業皮膚護理產品市場規模（十億元）（十億元）數據來源：Frost&Sullivan研究，巨子生物招股書，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan研究，巨子生物招股書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 中國的肌膚煥活應用市場規模高速增長，重組膠原蛋白未來滲透率將顯著提升。中國的肌膚煥活應用

65、市場規模高速增長，重組膠原蛋白未來滲透率將顯著提升。肌膚煥活應用作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而受到消費者的青睞。透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白是適合肌膚煥活應用的三大生物活性成分。與透明質酸和肉毒毒素相比，膠原蛋白由于動物源性膠原蛋白生產成本高且安全隱患大，在肌膚煥活應用方面的市場份額較小。然而，由于重組膠原蛋白的價格逐漸降低，并且擁有多種適用于肌膚煥活的生物學特性，基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用預計未來將會獲得更大的市場份額。中國的肌膚煥活應用市場的市場規模從 2017 年的 206 億元增至 2021 年的 424 億元，復合年增長率為 19.7%。未來預計市場將繼續從

66、 2022 年的 532 億元增至 2027 年的 1,255 億元，復合年增長率為 18.7%。重組膠原蛋白未來滲透率預計將從 2022年的 4.8%增至 2027年的 9.7%。圖圖 28：2017-2027 年（預計）肌膚煥活應用市場規模（十億元）年（預計）肌膚煥活應用市場規模（十億元）數據來源：Frost&Sullivan研究，巨子生物招股書，西南證券整理 中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場高速增長。中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場高速增長。根據巨子生物招股說明書，市場規模已從 2017 年的 10 億元增至 2021 年的 32 億元，復合年增長率為 33.5%，且未來預計其將從

67、2022 年的 44 億元進一步增至 2027 年的 199 億元，復合年增長率為 35.1%。鑒于其生物相容性及促進成骨細胞再生的能力，重組膠原蛋白是用于植入型醫療器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。2.2.3 抗病毒功能蛋白市場抗病毒功能蛋白市場 高危型高危型 HPV 持續感染可引起宮頸癌、肛門和生殖道癌及頭頸部腫瘤，因此阻斷高危持續感染可引起宮頸癌、肛門和生殖道癌及頭頸部腫瘤，因此阻斷高危 HPV 感染對預防宮頸癌有重要意義。感染對預防宮頸癌有重要意義。HPV 是一種球形 DNA 病毒，目前已分離出 120 多種基因型，這些不同基因型的病毒可分為粘膜型、皮膚型和疣狀表皮發育不良型三

68、種亞型，粘膜型 HPV 又可根據其引起病變的性質分為低危型（HPV6,11 等）和高危型?？箍?HPV 生物蛋白為防治生物蛋白為防治 HPV 感染的主流手段之一，感染的主流手段之一，2020 年市場規模達年市場規模達 3.3 億。億。根據公司招股說明書，宮頸癌已成為我國新發病例第 6 位、死亡率第 7 位，持續高位 HPV 感染是宮頸癌的首要病因。我國每年有 10.6 萬新發宮頸癌病例，并有約 4.8 萬例死亡。IARC 認為 99%以上的宮頸癌與 HPV 感染有關。因此預防與治療 HPV 感染一直是當代醫學的一個主攻方向之一。目前臨床常用治療 HPV 的主要方法包括：重組人干擾素-2b 外用

69、劑型、中 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 藥制劑保婦康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料，其中各種劑型的干擾素合計在治療 HPV 感染藥品中占了 50%左右的市場份額。2020 年國內抗 HPV 藥品及醫用制品的銷售金額達到 22.79億元，其中功能乳球蛋白為 3.32 億元，是防治 HPV 感染的主流手段之一。圖圖 29：國內抗國內抗 HPV 感染藥品及藥用制品的銷售額（億元）感染藥品及藥用制品的銷售額（億元）數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2.3 重組膠原蛋白行業競爭格局尚未形成，抗重組膠原蛋白行業競爭格局尚未形成，抗 H

70、PV 生物蛋白行業生物蛋白行業公司位列第一梯隊公司位列第一梯隊 行業有較高的基礎研究突破壁壘、產業化壁壘以及研發團隊壁壘。行業有較高的基礎研究突破壁壘、產業化壁壘以及研發團隊壁壘?；A研究突破壁壘：基礎研究突破壁壘：關于重組膠原蛋白的基礎研究包括氨基酸序列分析、結構研究、蛋白質理性設計、功能優化等。以人型膠原蛋白為例，其全長共有 1466 個氨基酸。通過分析蛋白質全鏈長篩選核心功能區，并確保篩選的功能區具有期望的功效存在較高難度。需要對于膠原蛋白的結構、特點、性質具有較高的了解與認知，通過大規模篩選、結構解析發現并確認膠原蛋白獨立的功能區，有較高的技術壁壘。產業化壁壘：產業化壁壘：生物合成大分

71、子蛋白，尤其是具有復雜結構和功能的大分子蛋白并實現產業化對于專業程度要求高，企業需要具備合成生物學知識、掌握基因工程技術的工作人員，以及開展生產所需的專業設備。研發、生產各個環節涉及的技術都需要經過長期反復試驗優化獲取，具備較高的專業門檻和長年累月積累及實驗硬件裝備的投入。研發團隊壁壘：研發團隊壁壘：功能蛋白行業作為采取分子生物學，并以基因工程、抗體工程、細胞工程等技術支撐的復合科研領域，需要組建由涵蓋各專業的資深研發人員組成的技術團隊，通過精細化的分工與跨領域的深度協同才能夠有效地呈現其在生物醫藥材料方面的優勢與效率。因此，若無法構建一支成熟且具有專業復合背景的團隊，則將不具備產品開發、技術

72、革新、產品升級等能力，也無法結合生物材料本身的特點挖掘應用場景。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 目前，暫無與公司在技術路徑、產品種類、應用領域等方面完全可比的同類企業。目前，暫無與公司在技術路徑、產品種類、應用領域等方面完全可比的同類企業。國內外較為有代表性的從事功能蛋白研究與生產的企業包括 Integra LifeSciences Holdings Corporation、Hafod Bioscience GmbH（漢福生物）、雙美生物科技股份有限公司、北京百普賽斯生物科技股份有限公司、南京諾唯贊生物科技股份有限公司、廣州創爾

73、生物技術股份有限公司、陜西巨子生物技術有限公司、長春博泰醫藥生物技術有限責任公司等。此外，華熙生物科技股份有限公司也采用合成生物技術生產從原料到醫療器械、護膚品等終端產品，與公司有一定可比性。表表 7：國內外從事功能蛋白研究與生產的上市企業：國內外從事功能蛋白研究與生產的上市企業 產品產品 主要競爭企業（國際領先）主要競爭企業（國際領先）山西錦波生物醫藥股份有限公司（832982.NEEQ）公司是一家應用結構生物學、蛋白質理性設計應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術，圍繞生命健康新材料和抗病毒領域，系統性從事功能蛋白結構解析、功能發現等基礎研究功能蛋白結構解析、功能發現等基礎研究，并運用合

74、成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a的并運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a的高新技術企業高新技術企業，同時也是國家級“專精特新”小巨人企業。公司的主營業務為以重組膠原蛋白和抗 HPV 生物蛋白等核心成分的終端產品的研發生產及銷售。國外國外 Integra LifeSciences Holdings Corporation（NASDAQ:IQRT）Integra 是神經外科領域神經外科領域的全球性企業，為硬腦膜通路和修復、腦脊液管理和神經重癥監護提供廣泛的產品和解決方案組合。Integra 的再生組織技術與膠原產品應用領域包括解決軟組織、神經和肌腱修復以及治療急性和慢性傷口、燒傷以及

75、整形和重建手術的產品。Integra 在亞洲、澳大利亞、歐洲、中東和美洲設有辦事處、制造和研究機構。2022 年收入為15.58 億美元。Hafod Bioscience GmbH（漢福生物）荷蘭漢福生物科技公司（Hafod Bioscience GmbH）是一家高級醫療器械高級醫療器械及整形美容材料及整形美容材料的產品供應商，其主要產品包括愛貝芙等。國內國內 雙美生物科技股份有限公司（TWO：4728）雙美生物科技運用專利純化技術成功研發具有高度生物相容性，低免疫原性的生醫級膠原蛋白原料生醫級膠原蛋白原料，因生產的膠原蛋白純度精良，而衍生應用在各科別擴及醫學美容、牙科、骨科、眼科及一般外科。

76、雙美生物科技主要從事生醫材料級膠原蛋白、膠原蛋白皮下植入劑、膠原蛋白骨填料、膠原蛋白基質、活性膠原蛋白保養品等生物醫學、美容醫學產品之研發、生產及銷售。2022 年收入為14.00億新臺幣。北京百普賽斯生物科技股份有限公司（301080.SZ）百普賽斯是一家專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業，助力全球生物醫藥公司、生物科技公司和科研機構等進行生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發與生產。公司主要產品及服務應用于腫瘤、自身免疫疾病、心血管病、傳染病等疾病的藥物早期發現及驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨

77、床試驗、藥物生產過程及工藝控制（CMC）等研發及生產環節。2022 年收入為 4.74億元。南京諾唯贊生物科技股份有限公司（688105.SH）諾唯贊是一家圍繞酶、抗原、抗體等功能性蛋白及高分子有機材料進行技術研發和產品開發的生物科技圍繞酶、抗原、抗體等功能性蛋白及高分子有機材料進行技術研發和產品開發的生物科技企業企業，依托于自主建立的關鍵共性技術平臺，先后進入了生物試劑、體外診斷業務領域，并正在進行抗體藥物的研發，具有自主可控上游技術開發能力和終端產品生產能力。2022年收入為 35.69 億元。華熙生物科技股份有限公司（688363.SH）華熙生物是全球領先的、以透明質酸微生物發酵生產技術

78、為核心的高新技術企業，透明質酸產業化規模華熙生物是全球領先的、以透明質酸微生物發酵生產技術為核心的高新技術企業，透明質酸產業化規模位居國際前列，公司是國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸的企業之一位居國際前列，公司是國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸的企業之一，公司持續開展微生物發酵法生產透明質酸技術研發，國內率先實現了透明質酸微生物發酵技術產業化的突破，改變了我國以動物組織提取法生產透明質酸且主要依靠進口的落后局面。2022年收入為 63.59 億元。廣州創爾生物技術股份有限公司（831187.NEEQ）創爾生物擁有的生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術，解決了動物源性膠原提取過程中病

79、毒滅生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術，解決了動物源性膠原提取過程中病毒滅活和免疫原性控制兩大行業技術痛點活和免疫原性控制兩大行業技術痛點，同時取得了液態膠原在有效保持天然構象和生物活性的前提下進行大規模無菌生產的技術突破。2022年收入為2.44億元。陜西巨子生物技術有限公司陜西巨子生物基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的企業。公司設計、開發和生產以重組膠原蛋以重組膠原蛋 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 產品產品 主要競爭企業（國際領先）主要競爭企業（國際領先）（2367.HK）白為白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理

80、產品關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品。公司同時也開發和生產基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。利用專有的合成生物學技術，公司自主開發和生產多種類型的重組膠原蛋白和稀有人參皂苷。2022 年收入為23.75億元。長春博泰醫藥生物技術有限責任公司（未上市）長春博泰醫藥生物技術有限責任公司前身為長春醫藥生物技術中心，于 2003 年 4 月與香港國泰國際集團合資共同成立，是一家主要從事醫藥生物新技術及新產品的研發、轉讓、生產、銷售及醫藥企業的投資、并購與整合管理相結合的綜合性醫藥生物科技公司。主要產品包括膚美達等膠原蛋白產品。海南碧凱藥業有限公司（未上市）海南碧凱藥業創立于 1993年，是一家高新技

81、術企業，公司研發生產銷售婦科類、心腦血管類、補益類產品。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 表表 8：2021 年中國功效性護膚品市場競爭格局年中國功效性護膚品市場競爭格局 排名排名 公司公司 主要產品的核心成分主要產品的核心成分 市場份額市場份額 1 貝泰妮 植物活性精華成分提取物、玻尿酸及膠原蛋白 21.0%2 歐萊雅 肌肽、羥基積雪草苷 12.4%3 巨子生物 重組膠原蛋白 11.9%4 華熙生物 玻尿酸 11.6%5 上海家化 氨基酸、神經酰胺 10.6%前五大 67.5%其他 32.5%數據來源：巨子生物招股說明書，西南證券整理 表表 9：2021 年中國醫用敷料市場競爭格局年中

82、國醫用敷料市場競爭格局 排名排名 公司公司 主要產品的核心成分主要產品的核心成分 市場份額市場份額 1 敷爾佳 玻尿酸 10.1%2 巨子生物 重組膠原蛋白 9.0%3 公司 F 硅酮 2.8%4 創爾生物 動物源性膠原蛋白 2.6%5 公司 H 硅酮 2.0%前五大 26.5%其他 73.5%數據來源：巨子生物招股說明書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 3 重組人源化膠原蛋白先發性技術領攜，提升品牌影響力打重組人源化膠原蛋白先發性技術領攜，提升品牌影響力打開上行空間開上行空間 3.1重組人源化膠原蛋白實現重組人源

83、化膠原蛋白實現 0-1 原創性突破，掌握全球唯一重組原創性突破，掌握全球唯一重組III 型人源化膠原蛋白注射劑產品型人源化膠原蛋白注射劑產品 人源化膠原蛋白新材料是我國從人源化膠原蛋白新材料是我國從 0到到 1的原創性成果突破，其具有原創性、國際技術領的原創性成果突破，其具有原創性、國際技術領先性及廣泛的應用前景，公司作為業內唯一技術掌握者處于該領域的國際技術領先地位。先性及廣泛的應用前景，公司作為業內唯一技術掌握者處于該領域的國際技術領先地位。不同于行業內傳統的動物提取方式，公司所使用的生物制造方式屬于行業內較為創新的生產方式，重組人源化膠原蛋白來源于生物發酵，并且其氨基酸序列確定，具有穩定

84、的三螺旋結構，注射入體內后可完全降解吸收，克服了動物源膠原蛋白引起的免疫原性風險因此具有較強的技術先進性。表表 10：重組人源化膠原蛋白技術原創性體現：重組人源化膠原蛋白技術原創性體現 時間時間 事件事件 2021 年 3 月 12 日 國家藥監局發布國家藥監局關于醫療器械主文檔登記事項的公告（國家藥監局發布國家藥監局關于醫療器械主文檔登記事項的公告（2021年第年第 36號）號），根據該文件，醫療器械主文檔登記主要旨在鼓勵創新，方便醫療器械生產企業選擇原材料和關鍵元器件，簡化注冊申報。當月，公司完成重組型人源化膠原蛋白的醫療器械原材料主文檔登記重組型人源化膠原蛋白的醫療器械原材料主文檔登記（

85、登記編號：M2021001-000），是我國第一個獲得醫療器械是我國第一個獲得醫療器械原材料登記的企業。原材料登記的企業。2021 年 6 月 29 日 國家藥監局國家藥監局官網披露，公司產品重組型人源化膠原蛋白凍干纖維重組型人源化膠原蛋白凍干纖維是我國自主研制的首個采用新型生物材料是我國自主研制的首個采用新型生物材料重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械，為相關材料臨床應用及產業轉化奠定了良好基礎?！痹撋鲜信秳討B中還提及“此次批準上市批準上市產品所使用重組型人源化膠原蛋白預計在血管內皮、子宮內膜、創面、口腔黏膜修復及骨科等領預計在血管內皮、子宮內膜、創面、口腔黏膜修復及骨科等領域具有更廣闊的臨床

86、應用域具有更廣闊的臨床應用?！?022 年 1 月 公司的“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”被中國醫藥生物技術協會中國醫藥生物技術協會選入“2021年中國醫藥生物技術十大進展”。年中國醫藥生物技術十大進展”。2022 年 3 月 28 日 國家藥監局醫療器械標準管理研究所關于征求國家藥監局醫療器械標準管理研究所關于征求重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準申請立項項目意見的通重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準申請立項項目意見的通知，公司產品“重組知，公司產品“重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維是我國自主研制的首個采用新型生物材料制備的，并獲批上市型人源化膠原蛋白凍干纖維是我國自主研制的首個采用新型生

87、物材料制備的，并獲批上市的的 III類醫療器械。重組人源化膠原蛋白制備技術，是我國具有獨立自主知識產權的原創技術，具有國際領先地位。類醫療器械。重組人源化膠原蛋白制備技術，是我國具有獨立自主知識產權的原創技術，具有國際領先地位。為推動我國原創技術在重組人源化膠原蛋白領域占領國際先機，為有效促進重組人源化膠原蛋白的基礎研究、產品研發、產業的高效發展和臨床的有效應用，最終引導行業規范、有序的發展，亟需制定重組人源化膠原蛋白的行業標準。作為重要的生物醫學材料和工業材料，重組人源化膠原將在手術縫合線、止血纖維、代血漿、水凝膠、敷料、人工皮膚、人工血管、人工骨和骨修復、角膜、神經修復等材料的臨床應用中發

88、揮重大的作用。因此，重組人源化膠原在生物材料領域擁有廣闊的應用前景，巨大的市場空間，推動重組人源化膠原蛋白行業標準制定和成果轉化，有望為我國取得先發優勢，占據科技制高點，具有重大的社會效益和經濟效益?！?022 年 4 月 7 日 國家藥監局“中國器審”公眾號國家藥監局“中國器審”公眾號顯示“經查詢國外還沒有人源化膠原蛋白材料制備的醫療器械上市經查詢國外還沒有人源化膠原蛋白材料制備的醫療器械上市”。2023 年 1 月 國家藥監局國家藥監局正式發布了 YY/T 1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司率

89、先實現重組公司率先實現重組 III 型人源化膠原蛋白產品產業化。型人源化膠原蛋白產品產業化。公司成功研發了重組 III 型人源化膠原蛋白，并以該材料作為唯一成分，開發了重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維產品，2021年 6 月獲得國家藥監局批準上市，用于糾正面部皺紋，是目前唯一的注射級別的重組型人源化膠原蛋白生物醫用材料，目前正在開展該材料在婦科、泌尿科、外科、骨科、心血管等各種醫療場景的應用開發。國家藥監局“中國器審”公眾號顯示“經查詢國外還沒有人源化 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 膠原蛋白材料制備的醫療器械上市”。在該領

90、域公司全球領先。表表 11：薇旖美與動物性源膠原蛋白產品、透明質酸產品、再生類產品的對比薇旖美與動物性源膠原蛋白產品、透明質酸產品、再生類產品的對比 原料種類原料種類 品牌品牌 公司公司 核心成分核心成分 產品名稱產品名稱 打針部位打針部位 終端價格終端價格 恢復時間恢復時間 有效時長有效時長 適用項目適用項目 重組膠 原蛋白 薇旖美 山西 錦波生物 重組 III型人源化 膠原蛋白 極純 III型人源化膠原蛋白凍干纖維 全臉，眼周 約 6800/一支 0-1 天 3 個月 水光 動物源 膠原蛋白 雙美 臺灣 雙美生物 I型豬膠原蛋白 膚柔美（非凝固性膠原蛋白）全臉，額頭 約 4000/一支 2

91、-5 天 8-12 個月 水光 I型豬膠原蛋白 膚麗美（凝固性膠原蛋白）全臉，眼周，輪廓 約 8000/一支 5-7 天 3 個月 填充 愛貝芙 荷蘭 漢福生物 牛膠原蛋白，PMMA，利多卡因 整形用膠原和PMMA皮下植入物系統 全臉 10000 以上/一支 5-7 天 5-10 年 填充 弗縵 長春博泰 牛膠原蛋白（I型，III型）弗縵 蘋果肌，淚溝 約 6000/一支 3-5 天 3-6 個月 填充 透明質酸 伊婉 華東醫藥 大顆粒中長效 玻尿酸 伊婉致美玻尿酸 全臉，輪廓 約 4500/一支 5-7 天 8-12 個月 填充 中粒徑玻尿酸凝膠 伊婉 C玻尿酸 全臉 約 1725/一支 5

92、-7 天 6-9 個月 填充 大顆粒雙相玻尿酸 伊婉婉美 V 玻尿酸 鼻唇溝、法令紋 約 2800/一支 5-7 天 8-12 個月 填充 中分子雙相玻尿酸 伊婉致柔玻尿酸 全臉 約 3250/一支 5-7 天 6-9 個月 填充 海薇 上海 昊海生物 單相交聯透明質酸鈉凝膠 海薇玻尿酸 全臉 約 900/一支 5-7 天 9 個月 填充 單相交聯 透明質酸鈉凝膠 海薇 M+玻尿酸 面頰、蘋果肌、眉弓、鼻基底、太陽穴、下巴 約 1739/一支 5-7 天 12 個月 填充 FILLMED菲歐曼 法國FILLMED 抗衰再生型 透明質酸 ART FILLER UNIVERSAL 玻尿酸 面頰、額

93、頭、鼻基底、法令紋 約 8800/一支 5-7 天 18 個月 填充 瑞藍 瑞士 高德美 透明質酸和 HA 成分 瑞蘭麗瑅 面頰、蘋果肌、眉弓、太陽穴、鼻子、下巴 約 8800/一支 1 個月 1 年 填充 活力交聯透明質酸 瑞蘭唯瑅 TM 全臉 約 6800/一支 0-1 天 12-15 個月 水光 潤致 華熙生物 透明質酸鈉凝膠 潤致 3 號 唇部、額頭、頸紋、頸部 約 2980/一支 0-1 天 8-12 個月 填充 透明質酸鈉凝膠 潤致注射用透明質酸鈉凝膠（娃娃針）全臉 約 4980/一支 1-3 天 3-6 個月 水光 透明質酸鈉凝膠 潤致熨紋針 眼部，唇部等 有皺紋處 約 2330

94、/一支 1-3 天 3-6 個月 填充 透明質酸鈉凝膠 潤致 5 號 鼻子 約 4000/一支 1-3 天 12 個月 填充 透明質酸鈉凝膠 潤致 2 號 全臉 約13340/一支 1-3 天 12 個月 填充 透明質酸鈉凝膠 潤致單相玻尿酸 太陽穴、下巴 約 3800/一支 0-1 天 8-12 個月 填充 潤百顏 華熙生物 透明質酸鈉凝膠 潤百顏黑金玻尿酸 全臉、輪廓 約 1640/一支 5-7 天 9 個月 填充 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 原料種類原料種類 品牌品牌 公司公司 核心成分核心成分 產品名稱產品名稱 打針

95、部位打針部位 終端價格終端價格 恢復時間恢復時間 有效時長有效時長 適用項目適用項目 透明質酸鈉凝膠 潤百顏白紫 鼻基底、太陽穴、下巴、皺紋處 約 1150/一支 5-7 天 6 個月 填充 透明質酸鈉凝膠 潤百顏星耀玻尿酸 全臉 約 1050/一支 5-7 天 9 個月 填充 大分子雙相顆粒型 玻尿酸 潤百顏月盈玻尿酸 眉弓、鼻基底、鼻子、下巴 約 2100/一支 5-7 天 9 個月 填充 嗨體 愛美客 非交聯透明質酸，多種氨基酸，L-肌肽，維生素 嗨體 2.5 眼部、頸部、唇部 約 1500/一支 5-7 天 9 個月 填充 非交聯透明質酸，多種氨基酸，L-肌肽，維生素 嗨體 1.5 眼

96、部、頸部、唇部 約 2750/一支 5-7 天 3-4 個月 填充 寶尼達 愛美客 復合透明質酸、PVA 微球 寶尼達玻尿酸 眉弓、太陽穴、鼻子、下巴 約16800/一支 5-7 天 8-10 年 填充 愛芙萊 愛美客 透明質酸鈉、利多卡因 愛芙萊玻尿酸 鼻子、額頭、眉弓、唇部、下巴、蘋果肌、鼻唇溝 約 1980/一支 3-5 天 6 個月 填充 喬雅登 美國 艾爾建 公司 透明質酸鈉、利多卡因 喬雅登緹顏玻尿酸 鼻唇溝 約 6250/一支 1-3 天 6 個月 填充 透明質酸鈉、利多卡因 喬雅登豐顏玻尿酸 眉弓、鼻基底、鼻子、下巴 約13500/一支 1-3 天 18 個月 填充 再生類 伊

97、妍仕 華東醫藥 聚己內酯微球(PCL)和羧甲基纖維素(CMC)Ellanse 伊妍仕注射用聚己內酯微球面部填充劑（少女針）全臉 約18800/一支 1-3 天 12 個月 填充 濡白天使 愛美客 左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、交聯透明質酸鈉、鹽酸利多卡因 濡白天使針 全臉 約12800/一支 1-3 天 2 年 填充 艾維嵐 長春 圣博瑪 生物 PLLA、甘露醇、CMC 艾維嵐聚乳酸 面部填充劑 面頰、蘋果機、鼻基底 約18800/一支 1-3 天 30 個月 填充 數據來源：NMPA，公司招股說明書，公司問詢函回復，新氧，醫美部落，西南證券整理 公司在研項目豐富，基于成熟的重組公司在研項目豐富

98、，基于成熟的重組 III 型人源化膠原蛋白技術，開展在多個適應癥的型人源化膠原蛋白技術，開展在多個適應癥的應用開發。應用開發。公司目前 9 項在研項目中，6 項是基于重組型人源化膠原蛋白。此類項目為重組 III型人源化膠原蛋白在其他領域的應用，與現有的注射劑產品成份一致，開發落地可能性高。適應癥涉及婦科、外科、骨科、泌尿科、心血管科、口腔科等，潛在應用場景市場廣闊。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 表表 12：公司在研項目：公司在研項目 核心成分核心成分 項目名稱項目名稱 產品類別產品類別 所處階段所處階段 研究內容研究內容 應用

99、領域應用領域 EK1 EK1 多肽研發多肽研發項目項目 新藥：吸入劑 臨床階段臨床階段 EK1多肽活病毒檢測證明可非常有效地抑制廣廣譜冠狀病毒的感染譜冠狀病毒的感染，EK1多肽可制備成噴霧劑型或霧化劑阻斷冠狀病毒感染，降低病毒載量。用于廣譜抗冠用于廣譜抗冠狀病毒新藥狀病毒新藥 重組重組III型人源化型人源化膠原蛋白膠原蛋白 宮腔灌注（婦科生殖宮腔灌注（婦科生殖用）重組用）重組 III型人源化型人源化膠原蛋白凍干纖維膠原蛋白凍干纖維 醫療器械：宮腔 灌注劑 臨床階段臨床階段 薄型子宮內膜是臨床女性不孕的重要發病原因。本試驗研究重組型人源化膠原蛋白凍干纖維聯合人工周期修復薄型子宮內膜的有效性修復薄

100、型子宮內膜的有效性和安全性和安全性。生殖科生殖科（婦科用）重組（婦科用）重組 III型人源化型人源化膠原蛋白膠原蛋白凍干纖維凍干纖維 醫療器械：植入劑 已完成臨床已完成臨床試驗，已提試驗，已提交產品注冊交產品注冊 產后陰道松弛是誘發子宮下垂、漏尿、生殖道反復炎癥的主要原因，嚴重威脅女性身心健康。本研究通過局部注射重組 III型人源化膠原蛋白研究其治療陰道松弛癥治療陰道松弛癥的臨床有效性。產科產科（外科用）重組（外科用）重組 III型人源化型人源化膠原蛋白膠原蛋白凍干纖維凍干纖維 醫療器械：植入劑 臨床階段臨床階段 研究重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維治療治療臨床難以愈合的創面的有效性臨床

101、難以愈合的創面的有效性。外科外科（骨科）重組（骨科）重組III 型型人源化膠人源化膠原蛋白凍原蛋白凍干纖維干纖維 醫療器械：植入劑 臨床前階段臨床前階段 研究重組人源化膠原蛋白對軟骨損傷修復的有對軟骨損傷修復的有效性效性。骨科骨科（泌尿科用）重組（泌尿科用）重組 III型人源型人源化膠原蛋白化膠原蛋白凍干纖維凍干纖維 醫療器械：植入劑 臨床階段臨床階段 研究重組 III 型人源化膠原蛋白對于間質性膀對于間質性膀胱炎的有效性和安全性臨床研究。胱炎的有效性和安全性臨床研究。泌尿科泌尿科（心血管用）重組（心血管用）重組型人源化膠原蛋白型人源化膠原蛋白水凝膠水凝膠 醫療器械：水凝膠植入劑 臨床前階段臨

102、床前階段 研究重組人源化膠原蛋白對用于糾正心臟衰竭對用于糾正心臟衰竭的有效性的有效性。心血管科心血管科 重組型人源重組型人源化膠原蛋白化膠原蛋白（口腔用）重組（口腔用）重組型人源化膠原蛋白型人源化膠原蛋白凍干纖維凍干纖維 醫療器械：植入劑 臨床前階段臨床前階段 研究重組人源化膠原蛋白對治療口腔潰瘍及牙對治療口腔潰瘍及牙齦萎縮的有效性齦萎縮的有效性?？谇豢瓶谇豢?重組重組 I型人源化型人源化膠原蛋白膠原蛋白（泌尿科用）重組（泌尿科用）重組I型人源型人源化膠原蛋白化膠原蛋白凍干纖維凍干纖維 醫療器械：植入劑 臨床階段臨床階段 研究重組人源化膠原蛋白對用于治療壓力性尿對用于治療壓力性尿失禁的有效性失

103、禁的有效性。泌尿科泌尿科 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司不斷推進研發成果轉化，豐富產品矩陣。公司不斷推進研發成果轉化，豐富產品矩陣。2023 年 2 月 15 日，公司推出了基于 A型重組型人源化膠原蛋白的新品 micoreCol.。根據公司公眾號，該產品活性（指細胞粘附性）是人自身膠原活性的 1.83 倍，且分子量只有 3kDa，攜帶 164.88柔性彎曲三螺旋基因芯片，具有易透皮吸收的特點。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 30：新品全球首發儀式新品全球首發儀式 圖圖 31：新品與基質對照組人體測試數據新品

104、與基質對照組人體測試數據 數據來源：錦波生物公眾號，西南證券整理 數據來源：錦波生物公眾號，西南證券整理 國家制定行業標準，促進市場接受度，公司占據先發優勢。國家制定行業標準，促進市場接受度，公司占據先發優勢。2023 年 1 月 28 日，國家藥監局正式發布了 YY/T1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準，公司作為起草單位之一，積極推動重組人源化膠原蛋白行業標準的形成。新建錦波合成生物產業園擴大已有產能，助力公司實現重組人源化膠原蛋白全領域布局。新建錦波合成生物產業園擴大已有產能，助力公司實現重組人源化膠原蛋白全領域布局。錦波產業園相關產線也正在建設中，公司計劃在錦波產業園設

105、 5 條終端產品產線、7 條原料產線。新增產線將覆蓋從原料到終端產品的生產，計劃達到年產注射級重組膠原蛋白原料 200千克，功能性護膚品 1300 萬支、二類醫療器械 150 萬支和三類醫療器械 300 萬支。圖圖 32：錦波合成生物產業園區錦波合成生物產業園區 圖圖 33：錦波合成生物產業園區開園儀式錦波合成生物產業園區開園儀式 數據來源：山西日報公眾號，西南證券整理 數據來源：山西日報公眾號，西南證券整理 3.2 專精賽道科研創新，原創技術打造領域壁壘專精賽道科研創新，原創技術打造領域壁壘 自主研發為主，結合產學研合作，產業布局豐富。自主研發為主，結合產學研合作，產業布局豐富。公司與復旦大

106、學、四川大學及重慶醫科大學第二附屬醫院等多所知名院校及醫療機構長期保持合作，并分別成立了“復旦-錦波功能蛋白聯合郵件中心”、“川大-錦波功能蛋白聯合實驗室”以及重醫二院-錦波“功能蛋白臨床轉化研究中心”開展合作研發及臨床研究，持續對細胞生物學、病毒學、藥物學等進行研究，深入研究病毒進入抑制原理，挖掘不同病毒進入抑制劑的應用范圍及協同效應，推進不同類型膠原蛋白的空間結構及功能位點的解析，儲備更多具備不同特點的功能性蛋白。擁有扎實的基礎研究，完成擁有扎實的基礎研究，完成 8項蛋白和項蛋白和 1項多肽的原子結構解析，打造原創技術護城河。項多肽的原子結構解析，打造原創技術護城河。公司的研發團隊聯合復旦

107、大學、中科院生物物理所、四川大學等機構，完成了 8 項蛋白和 1 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 項多肽的原子結構解析，并被蛋白質結構數據庫（ProteinData Bank，PDB，是國際上蛋白質三維結構權威數據庫）驗證、收錄，庫（ProteinData Bank，PDB，是國際上蛋白質三維結構權威數據庫）驗證、收錄，檢索號分別為 6A0A、6A0C、6JKL、6JEC、7CWK、7F01、7Y37、7C53 和 8IZS。涉及 I型、II型、III型、型、XVII型共 5 種型別人膠原蛋白的核心功能區以及 1 種多肽。截至目

108、前蛋白質結構數據庫的查詢結果中，型、XVII 型全球只有發行人研發團隊解析的結構數據。擁有五大核心技術平臺，為公司研發競爭力奠定堅實基礎。擁有五大核心技術平臺，為公司研發競爭力奠定堅實基礎。公司目前已形成蛋白結構研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺、功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五項核心技術平臺。截至 2022 年 12月 31 日，公司擁有發明專利 32 項，其中包括美國發明專利授權 1 項。表表 13：五大核心技術平臺與專利及非專利技術的對應關系：五大核心技術平臺與專利及非專利技術的對應關系 核心技術核心技術 對應專利對

109、應專利 對應非專利技術對應非專利技術 在主營業務及產品中的應用在主營業務及產品中的應用 蛋白結構研究蛋白結構研究 及功能區篩選技術及功能區篩選技術 多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 氨基酸序列分析、蛋白結構預測技術、X-衍射線高清晰度晶體結構解析，生物算法進行膠原蛋白結構驗證技術 重組膠原蛋白產品的結構研重組膠原蛋白產品的結構研究及功能區篩選技術究及功能區篩選技術 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 多肽、其生產方法和用途 ZL201910111553.7 人膠原蛋白 17 型多肽、其生產方法和用途ZL201911051106.3 一種重組I型人源

110、化膠原蛋白多肽及其制備方法和用途ZL202110968550.2 功能蛋白高效生物功能蛋白高效生物合成及轉化技術合成及轉化技術 一種重組人源膠原蛋白及其生產方法 ZL2012104825432 重組人源化膠原蛋白小試、中試及大規模生產研究 重組膠原蛋白產品的產業化重組膠原蛋白產品的產業化 多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 多肽、其生產方法和用途 ZL201910111553.7 人膠原蛋白 17 型多肽、其生產方法和用途ZL201911051106.3 抗衰老短肽及其制備方法 ZL201410755706.9 除

111、皺短肽及其制備方法 ZL201510252409.7 肽及其制備方法和用途 ZL201810885017.8 一種重組I型人源化膠原蛋白多肽及其制備方法和用途ZL202110968550.2 功能蛋白標準化功能蛋白標準化 注射劑研究平臺注射劑研究平臺 多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 功能精確高純度的重組人源化膠原蛋白質生物合成及純化技術 重組膠原蛋白植入劑產品的重組膠原蛋白植入劑產品的生物合成及純化生物合成及純化 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 人膠原蛋白 17 型多肽、其生產方法和用途ZL201911051106.3 肽及其制備方法和用途

112、ZL201810885017.8 功能蛋白多維度功能蛋白多維度 評估評估 BSL-2實驗室實驗室 一種調節女性陰道微生態的生理平衡液 ZL201010132741.7 不同種系的細胞及低致病性病毒的培養技術；難培養或高致病性假病毒模型構建技術；抗病毒藥物活性檢測技術；重組膠原蛋白產品的功能檢重組膠原蛋白產品的功能檢測測 一種調節女性陰道微生態的凝膠 ZL201010132748.9 預防和控制人呼吸道合胞病毒感染的生物制劑及制備方法 ZL201410561005.1 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 核心技術核心技術 對應專利對應

113、專利 對應非專利技術對應非專利技術 在主營業務及產品中的應用在主營業務及產品中的應用 一種預防和控制人乳頭瘤病毒感染的生物蛋白敷料及隱形膜 ZL201210416321.0 膠原蛋白功能檢測技術等 抗抗 HPV 生物蛋白產生物蛋白產品的活品的活性檢測性檢測 一種重組人源膠原蛋白及其生產方法 ZL201210482543.2 多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 人膠原蛋白 17 型多肽、其生產方法和用途ZL201911051106.3 臨床前應用平臺臨床前應用平臺 一種重組人源膠原蛋白及其生產方法 ZL2012104

114、82543.2 動物模型建立；病理結果分析；功能蛋白新材料前沿應用探索技術等 重組膠原蛋白產品的臨床前重組膠原蛋白產品的臨床前預試驗預試驗 皮膚屏障功能或痔的重組人源膠原蛋白產品及制備方法ZL201510038620.9 用于陰道干澀癥的重組人源膠原蛋白陰道凝膠及制備方法 ZL201510038636.X 多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 人膠原蛋白 17 型多肽、其生產方法和用途ZL201911051106.3 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 研發投入高于業內平均，研發人員占比達研發投入高于業內平均，研

115、發人員占比達 23.82%。2019-2022 年，公司研發費用率從8.9%上升至 11.6%，高于行業平均水平。截至 2022 年 12 月 31 日，公司研發人員共有 147名，占總員工人數的 23.82%，其中 57 人具有碩士研究生及以上學歷。圖圖 34：2019-2023 年年 Q1 可比公司可比公司研發費用研發費用率比較情況率比較情況 圖圖 35：公司員工專業構成（人）公司員工專業構成（人）數據來源：各公司公告，西南證券整理（注：創爾生物與巨子生物未發布2023年1季度報告）數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3募投項目開發新型重組人源化膠原蛋白，前瞻性布局醫療領域募投項目開發新

116、型重組人源化膠原蛋白，前瞻性布局醫療領域多重應用場景多重應用場景 基于已有原創技術，募投項目全面布局重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發，基于已有原創技術，募投項目全面布局重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發，提高公司研發核心競爭力。提高公司研發核心競爭力。公司募集資金共 23200 萬元用于重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目。其中共有 6 個子項目，研究對象主要包括重組 I型人源化膠原蛋白、重 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 組 II 型人源化膠原蛋白、重組 IV 型人源化膠原蛋白、重組 V 型人源化膠原蛋白

117、、重組型人源化膠原蛋白和重組 XVII型人源化膠原蛋白，研究內容包括對其的基礎研究、劑型研究、動物研究、臨床研究及注冊申報。公司研公司研發團隊已完成多數本次募投項目所涉及的重組人源化膠原蛋白的結構解析及功發團隊已完成多數本次募投項目所涉及的重組人源化膠原蛋白的結構解析及功能區篩選等基礎研究工作。能區篩選等基礎研究工作。其中包括重組 I型、II型、V型和 XVII型人源化膠原蛋白相關的結構均被收錄于 PDB 數據庫，為公司進一步發掘后續應用潛力奠定基礎。表表 14：募投各子項目的研究進度及研究預計完成進度情況：募投各子項目的研究進度及研究預計完成進度情況 項目名稱項目名稱 核心蛋白核心蛋白 項目

118、進度項目進度 基礎研究基礎研究 劑型研究及有效期觀察劑型研究及有效期觀察 動物研究動物研究 臨床研究臨床研究 注冊申報注冊申報 重組人源化膠原蛋白 001 重組 I型人源化膠原蛋白 基礎研究 已完成 2023.12 已完成 2023.7 2025.3 重組人源化膠原蛋白 002 重組 II型人源化膠原蛋白 基礎研究 已完成 2025.12 2024.6 2025.6 2026.6 重組人源化膠原蛋白 003 重組 IV 型人源化膠原蛋白 基礎研究 2023.6 2025.8 2024.3 2025.4 2026.4 重組人源化膠原蛋白 004 重組 V 型人源化膠原蛋白 基礎研究 2023.6

119、 2025.12 2024.6 2025.6 2026.6 重組人源化膠原蛋白 005 重組 VII型人源化膠原蛋白 基礎研究 2023.12 2025.9 2024.6 2025.6 2026.12 重組人源化膠原蛋白 006 重組 XVII型人源化膠原蛋白 基礎研究 2023.12 2025.7 已完成 2024.7 2025.7 數據來源：問詢函第二輪回復，西南證券整理（注：上述表格時間為預計完成時間，其中劑型研究及有效期觀察啟動早于動物研究，但該環節持續時間較長，完成時間通常晚于臨床研究。）不同重組人源化膠原蛋白的特點以及潛在市場場景不同。不同重組人源化膠原蛋白的特點以及潛在市場場景不

120、同。本次募投項目重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目涉及 I、II、V、XVII型等多種重組人源化膠原蛋白材料及產品的研發，在骨科、關節炎、腎病、糖尿病、心血管病、婦產科、眼科、脫發、牙科、乳腺癌、皮膚科等領域均具有潛在應用可能，潛在市場空間巨大。表表 15：各型別重組人源化膠原蛋白的潛在市場前景情況：各型別重組人源化膠原蛋白的潛在市場前景情況 核心蛋白核心蛋白 蛋白特點蛋白特點 潛在應用潛在應用 應用場景潛在規模應用場景潛在規模 重組 I型型人源化膠原蛋白 I 型膠原蛋白是成年人膠原蛋白含量最含量最高高的型別，主要分布于真皮、骨等組織主要分布于真皮、骨等組織，在人體中主要承擔細胞支架

121、的功能。被廣泛應用于藥物傳遞、皮膚替代、軟組織增強、縫合和組織工程基質等領域。重組I型人源化膠原蛋白能促進上皮細胞生長，在皮膚修護、軟骨修復在皮膚修護、軟骨修復等方面發揮關鍵作用。臨床可用于軟組織填可用于軟組織填充、真皮支架及骨修復材料充、真皮支架及骨修復材料。根據中國醫療器械行業發展報告（2022），2021 年我國骨科植入物銷年我國骨科植入物銷售額為售額為 340億元，同比增長億元，同比增長 14%，其中，其中用于關節的植入物銷售額為用于關節的植入物銷售額為 108億元，億元，同比增長同比增長 15%，骨科修復領域市場空間增長迅速。重組 II型型人源化膠原蛋白 II 型膠原蛋白是一種纖維狀

122、膠原蛋白，主要在軟骨結構軟骨結構中表達，是軟骨的主要是軟骨的主要成分成分。關節軟骨在人體中起到潤滑和減少骨之間摩擦、緩沖壓力等作用，但隨著年齡的增長，人體關節軟骨不可避免地發生退化和磨損，從而引發關節炎。據統計，全球超 3.5億人患關節炎，關節炎相關治療產品市場前景較好。重組人源化型膠原蛋白可以作為軟骨組織工可以作為軟骨組織工程中較具潛力的軟骨支架材料，可補程中較具潛力的軟骨支架材料，可補充軟骨中缺失的膠原蛋白，減緩由膠充軟骨中缺失的膠原蛋白，減緩由膠原蛋白缺失引起的軟骨磨損等關節炎原蛋白缺失引起的軟骨磨損等關節炎癥狀癥狀。據統計，全球超全球超 3.5億人患關節炎億人患關節炎，關節炎相關治療產

123、品市場前景較好。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 核心蛋白核心蛋白 蛋白特點蛋白特點 潛在應用潛在應用 應用場景潛在規模應用場景潛在規模 重組 IV型型人源化膠原蛋白 IV 型膠原蛋白是組織基底膜的主要成組織基底膜的主要成分分，通過復雜的分子間和分子內相互作用形成超分子網絡，影響細胞的粘附、遷移和分化。IV 型膠原蛋白可能作為治療靶點為臨為臨床腎臟疾病的控制提供新的策略床腎臟疾病的控制提供新的策略。同時 IV 型膠原蛋白可用于糖尿病腎病的可用于糖尿病腎病的早期診斷早期診斷。據研究顯示，截至至 2017 年我國慢性腎年我國慢性腎臟病

124、患者超過臟病患者超過 1.3億人億人，相關疾病的潛在治療產品市場前景較好。根據 IDF 估計，我國有我國有 1.41億名成年糖尿病患者，億名成年糖尿病患者，患者基數較大患者基數較大，隨著我國居民的健康意識逐漸提升，相關治療需求潛力較大。重組 V 型型人源化膠原蛋白 V 型膠原蛋白是一種調節原纖維形成的膠原，是一種相對較小的膠原細胞外基質(ECM)，廣泛存在于胎盤、胞衣、微廣泛存在于胎盤、胞衣、微絨毛、角膜、血管壁及神經內膜等部位絨毛、角膜、血管壁及神經內膜等部位。V 型膠原蛋白在結締組織中大量存在，是缺血性損傷后形成的心肌疤痕的次要成分，通過限制區域整合素依賴性纖維化的作用而成為重要的疤痕大小

125、調節劑。此外，美國加州大學洛杉磯分校的ArjunDeb研究團隊發現V型膠原蛋白在心臟損傷后可調節心臟瘢痕的大小。重組 V 型人源化膠原蛋白存在在心臟存在在心臟領域、婦產科、眼科的潛在應用領域、婦產科、眼科的潛在應用。根據 2021 年中國心血管健康與疾 病報告推算，我國心血管病現患人數我國心血管病現患人數3.3 億億，心血管疾病治療對我國心血管病防治策略和醫療資源配置的需求較高，相關產品的市場前景廣闊。重組VII型型人源化膠原蛋白 VII 型膠原蛋白主要分布于皮膚及子宮主要分布于皮膚及子宮內膜內膜，是錨原纖維的主要成分，而錨原纖維則是皮膚基底膜帶用來“鏈接”真皮與表皮的附屬結構。VII型膠原蛋

126、白對治療營養不良性大皰對治療營養不良性大皰性表皮松懈癥有效性表皮松懈癥有效。重組 VII 型人源化膠原蛋白在體外和體內試驗中均高表達，存在糾正疾病癥狀的潛在應用。此外，基于VII型膠原蛋白的分布情況，其在宮腔灌注修復子宮內膜以及皮膚屏障修復再生中存在潛在應用。-重組 XVII型型人源化膠原蛋白 XVII 型膠原蛋白是一種非原纖維形成的跨膜膠原蛋白，作為表皮和真皮之間的連接體，是皮膚內在凝聚力的保證，是皮膚內在凝聚力的保證，能夠在保持皮膚動態平衡、干細胞的能夠在保持皮膚動態平衡、干細胞的 保保護和再生、在傷口愈合炎癥控制中發揮護和再生、在傷口愈合炎癥控制中發揮重要作用重要作用。研究證實 XVII

127、 型膠原蛋 白與毛囊干細胞（HFSC）老化有關。XVII 型膠原蛋白水解導致 HFSC消除、毛囊老化和微型化，表明該膠原與脫發密切相關。重組 XVII 型人源化膠原蛋白在治療在治療乳腺癌、牙齦萎縮、皮膚及毛囊修復乳腺癌、牙齦萎縮、皮膚及毛囊修復損傷上存在潛在應用損傷上存在潛在應用。脫發市場方面，根據 Ipsos 發布的2022 防脫洗發水研究報告數據顯防脫洗發水研究報告數據顯示，我國脫發人數已示，我國脫發人數已超超 2.5億人，市場億人，市場空間較大?？臻g較大?？谇豢品矫?，根據 E valuate Medtech 發 布 的 World Preview 2018,Outlook to 2024

128、，2017年全球口腔科市場規模約為 139億美元，占全球醫療器械行業比例為 3.4%；2017-2024年期間全球口腔科醫療器械市場年均復年期間全球口腔科醫療器械市場年均復合增長率為合增長率為 6.5%，成長空間較大。數據來源：問詢函第二輪回復，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 4 投資建議投資建議 本次公司發行價不低于 49.0 元/股。目前，暫無與公司在技術路徑、產品種類、應用領域等方面完全可比的同類企業。從所處行業、經營范圍及應用領域等角度出發，同時結合信息的可獲得性，可比公司選取了在雙創板塊上市的四家公司，分

129、別是從事功能蛋白研究與生產的華熙生物、諾唯贊、百普賽斯和國內最大的基于透明質酸的皮膚填充劑供應商愛美客作為可比公司，同時選取了在港股上市的同樣從事功能蛋白研究與生產的巨子生物作為可比公司。當前雙創上市的可比公司 PE（TTM）平均值 65 倍，港股上市的可比公司 PE（TTM）平均值 31 倍?？紤]到公司作為業內唯一產業化重組人源化膠原蛋白的公司，具有先發優勢，隨著重組膠原蛋白在應用領域的滲透率不斷提高，募投項目加強品牌建設，擴大市場份額，布局不同下游應用領域，公司業績將呈現高增長趨勢，建議積極關注。表表 16：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元

130、）（億元）股價股價（元）（元）PE(TTM)2022年收入年收入（億元）（億元）2022年歸母凈利潤年歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）2022 年年 毛利率毛利率 2022 年年ROE 688363.SH 華熙生物 429.46 89.16 44.20 63.59 970.92 76.99%15.75%688105.SH 諾唯贊 121.96 30.49 108.64 35.69 594.25 68.88%13.64%301080.SZ 百普賽斯 75.38 62.82 38.60 4.74 203.73 92.51%8.13%300896.SZ 愛美客 962.69 444.95 68.58

131、19.39 1263.56 94.85%23.73%2367.HK 巨子生物 319.24 34.80 30.63 23.64 1002.03 84.39%52.05%平均值 雙創 65.01 港股 30.63 29.41 806.90 83.52%22.66%832982.NQ 錦波生物/3.90 109.18 85.44%28.31%數據來源：同花順iFind，西南證券整理（數據截至2023年6月30日）5 風險提示風險提示 合作研發機構終止合作的風險。合作研發機構終止合作的風險。公司與復旦大學、四川大學及重慶醫科大學附屬第二醫院等多所國內知名院校及醫療機構長期保持合作，并分別成立了“復旦

132、錦波功能蛋白聯合研究中心”、“川大錦波功能蛋白聯合實驗室”以及“功能蛋白臨床轉化研究中心”開展合作研發及臨床研究，產學研合作研發模式的持續性和穩定性對公司研發存在一定影響。盡管公司與各方建立了良好的合作關系，并簽訂了合作協議，但合作機構一旦與公司終止合作關系、改變合作模式或者背離合作宗旨，而公司未能及時找到新的合作方或自主研發水平不能滿足研發需要，可能在一定時期內對公司產品研發產生不利影響?，F現有技術升級迭代風險。有技術升級迭代風險。公司核心技術均擁有自主知識產權，自成立以來，公司不斷擴充研發實力，形成了蛋白結構研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺

133、、功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五大核心技術平臺，并以平臺為出發點不斷進行延伸開發。然而，近年來生物醫藥領域高速發展，技術能力不斷提高。若未來在公司產品的應用領域，國際或者國內出現突破性的新技術或新產品，而公司未能及時調整技術路線，可能導致公司技術水平落后，從而對產品市場競爭力造成不利影響。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 研發進度不及預期研發進度不及預期甚至研發失敗風險。甚至研發失敗風險。生物醫藥行業屬于技術密集型行業，對技術創新和產品研發能力要求較高，為持續保持公司在行業內的核心競爭力，公司需要精確評估

134、與掌握市場需求及技術發展趨勢，不斷研發新技術及新產品。但公司產品研發周期相對較長，在新產品研發的過程中，可能存在因研發技術路線出現偏差、研發投入成本過高、研發進程緩慢而導致研發進度不及預期甚至研發失敗風險。研發成果無法產業化風險。研發成果無法產業化風險。公司取得新的研發成果后需要進一步推進產品產業化、市場化和經營規?；?。生物醫藥行業新產品在推進工業化生產過程中，許多工藝技術指標相對小試、中試階段往往會發生變化，影響產品試生產的進行，同時新產品的生產可能因其特殊的工藝方法和生產流程，對生產人員的技術能力及生產設備提出更高的要求，這些都增加了公司新產品迅速產業化的難度。同時，由于醫療器械類產品關系

135、到人類健康和生命安全，新產品在上市前須通過嚴格的臨床試驗和行政審批，上市后則需要通過開展推廣來獲得市場接受和認同。如果公司新產品不能適應不斷變化的市場需求，或者開發的新產品未被市場接受，將對公司的盈利水平和未來發展產生不利影響。新產品注冊風險。新產品注冊風險。二類、三類醫療器械產品必須經過產品技術要求制定和審核、臨床試驗、質量管理體系考核和注冊審批等階段，才能獲得國家藥品監督管理局等監管部門頒發的產品注冊證書。由于監管法規處于不斷調整過程中，仍存在未來個別產品不能及時注冊的可能性，導致相關產品不能上市銷售的風險。產品備案與審批風險產品備案與審批風險。國家藥品監督管理局依法對醫療器械、化妝品實施

136、監督管理，并實行生產許可制度以及產品注冊與備案制度；國家衛生健康委員會負責對衛生用品（消毒產品）進行監督管理，并實行生產許可制度及產品審批（備案）制度。若未來監管政策發生變化，而如果公司不能持續滿足行業監管政策的要求，將會對公司的生產經營帶來不利影響。重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品項目研發失敗風險。重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品項目研發失敗風險。公司本次發行募集資金擬投資 20,000.00 萬元于重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品項目，本項目將針對 I 型等6 種新型別的重組人源化膠原蛋白進行基礎研究和產品開發。盡管公司已具有開發重組型人源化膠原蛋白的經驗和成熟的研發團隊，但在

137、后續產業化進程中仍然存在研發失敗風險、無法得到監管機構審批以及市場反應不及預期的風險，導致本次募集資金使用無法為公司產生效益。品牌建設及市場推廣不及預期的風險。品牌建設及市場推廣不及預期的風險。品牌建設及市場推廣有助于實現公司產品從生產端到消費者的順利流通，加強品牌建設有助于提升公司產品的附加值和影響力。但募集資金投資于品牌建設及市場推廣的效果，受到市場宏觀環境、具體營銷策略、品牌推廣機遇等眾多因素的影響，最終品牌建設及市場推廣的結果具有不及預期的風險。新股分析報告新股分析報告/錦波生物（錦波生物（832982）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券

138、業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數

139、（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行

140、業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何

141、信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。