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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 07 月月 05 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有（首次首次）當前價：121.00 元 鼎智科技（鼎智科技（873593）機械設備機械設備 目標價：134.16 元（6 個月）微特電機“小巨人”，擴產把握國產替代機遇微特電機“小巨人”，擴產把握國產替代機遇 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 分析師：邰桂龍 執業證號：S1250521050002 電話：021-58351893 郵箱： 相對指數表

2、現相對指數表現 數據來源：iFinD 基礎數據基礎數據 總股本(萬股)4802 流通 A 股(萬股)1797 總市值(億元)58.11 總資產(億元)4.12 每股凈資產(元)8.82 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）公司是線性執行器國內龍頭，全球市占率達 10%，具備絲桿和螺母部件獨立生產能力；呼吸機配套音圈電機打破國外壟斷，深度綁定邁瑞醫療；2）2023 年，下游 IVD 市場規模、工業機器人銷量同比增速將分別達 12.6%、21.5%，人形機器人市場未來 5 年 CAGR 將超 60%，拉動微特電機需求；3）公司目前產能飽和，募投項目布局高端微電機，建

3、設期 3 年，項目達產后將助推業績高速增長。公司深耕微特公司深耕微特電機行業多年，是國內線性執行器行業龍頭。電機行業多年，是國內線性執行器行業龍頭。公司掌握了精密運動控制領域的絲桿滾軋技術、螺紋一體注塑技術、高速無槽無刷電機制造一體化技術等多項核心技術，具備絲桿和螺母部件獨立生產能力，在線性執行器領域全球市占率達 10%，僅次于美國海頓；呼吸機配套音圈電機打破國外壟斷，批量應用于邁瑞呼吸機。2022年公司實現營收 3.2億元，歸母凈利潤 1.0億元。下游下游 IVD、工業自動化、人形機器人拉動新增量，國產替代邏輯演繹。、工業自動化、人形機器人拉動新增量，國產替代邏輯演繹。在下游IVD 和工業自

4、動化的拉動下，2021年國內微特電機市場規模達 1343.7億元。隨著醫療器械和工業自動化企業技術水平的不斷突破，其對微電機產品要求逐步提升，產品性能優良、性價比占優的國內微特電機企業有望持續受益。同時公司已具備空心杯電機量產能力，伴隨著下游人形機器人快速發展，有望放量?？蛻糍Y源優渥，下游應用領域頭部企業入股?？蛻糍Y源優渥，下游應用領域頭部企業入股。公司經過多年的發展，憑借質量和口碑積累，聚集了眾多優質的客戶資源，客戶包括邁瑞醫療、深圳新產業、美國 IDEXX、美國 Adaptas、韓國三星、萬孚生物、三諾生物、意大利 SERVO等知名企業。本次發行中，下游應用領域頭部企業深圳邁瑞與浙江三花綠

5、能參與戰投，彰顯對公司長期發展前景的信心。盈利預測與估值。盈利預測與估值。預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 1.2/1.5/1.9億元，CAGR 為 22.6%，對應 PE 為 48/39/31 倍?？紤]到 2024 年可比公司平均估值為 41倍，公司作為國內線性執行器龍頭，產品性能領先，下游醫療器械、工業自動化帶動需求提升，人形機器人空心杯電機有望量產，募投項目突破產能瓶頸，有望推動公司業績穩步上升，我們給予公司 2024 年 43倍 PE，對應目標價為 134.16 元，首次覆蓋，給予“持有”評級。風險提示：風險提示：技術泄密風險、技術創新風險、原材料價格波動風險、國外市場經

6、營穩定性風險、匯率波動風險、市場競爭加劇風險、募投項目不及預期風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）318.47 383.27 462.17 557.16 增長率 63.99%20.34%20.59%20.55%歸屬母公司凈利潤（百萬元）100.87 120.98 149.76 186.07 增長率 103.39%19.94%23.79%24.24%每股收益EPS（元）2.10 2.52 3.12 3.87 凈資產收益率 ROE 37.58%15.59%16.61%17.59%PE 58 48 39 31 PB 21.65 7.49 6.4

7、4 5.49 數據來源：Wind，西南證券 -50%0%50%100%150%200%250%300%2023-04-132023-05-132023-06-13鼎智科技 滬深300 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國家級“專精特新”小巨人，深耕微特電機領域國家級“專精特新”小巨人，深耕微特電機領域.1 1.1 股權結構穩定，核心技術人員行業經驗豐富.1 1.2 以微特電機為主要構成，形成精密運動控制解決方案矩陣.1 1.3 經營業績高速增長，盈利能力快速提升.2 2 下游需求拉動增長，我國微特電機市場規模超千億下游需

8、求拉動增長，我國微特電機市場規模超千億.5 2.1 技術更迭提高準入門檻，多項政策支持國產微特電機發展.5 2.2 下游醫療器械、工業自動化高景氣，微特電機市場超千億.8 2.3 微特電機競爭格局分散，進口替代邏輯持續演繹.11 3 國內線性執行器龍頭，國產替代進程下持續受益國內線性執行器龍頭，國產替代進程下持續受益.12 3.1 線性執行器核心零部件自主可控，掌握多項微特電機核心技術.12 3.2 客戶資源優渥，下游頭部企業參與戰投彰顯發展信心.15 3.3 空心杯電機已可量產，人形機器人市場廣闊放量可期.16 3.4 布局中高端微電機，募投生產基地打開產能天花板.18 4 盈利預測與估值盈

9、利預測與估值.19 4.1 盈利預測.19 4.2 相對估值.20 5 風險提示風險提示.21 FZjYaVhW9UbVNAeXsP9PaO9PpNqQsQnOkPrRsNfQrRrO9PrRuNMYmRqMMYrQyQ 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 年 6 月 16日）.1 圖 2：公司精密運動控制解決方案示意圖.2 圖 3：公司營業收入及增速.3 圖 4：歸母凈利潤及增速.3 圖 5：公司分銷售區域收入占主營業務收入比例.3 圖 6：公司分銷售模式收入占主營業務收入比例.3

10、 圖 7：公司分產品收入占主營業務收入比例.4 圖 8：公司分產品毛利率.4 圖 9：公司毛利率與凈利率.4 圖 10：公司銷售費用同行對比.4 圖 11：公司管理費用同行對比.5 圖 12：公司財務費用同行對比.5 圖 13：公司所處產業鏈.6 圖 14：全球醫療器械市場規模及預測（萬億元）.8 圖 15：我國醫療器械市場規模及預測（萬億元）.8 圖 16：全球 IVD 市場規模（億美元）.9 圖 17：我國 IVD 市場規模（億元）.9 圖 18：全球工業自動化市場規模及預測（億美元）.9 圖 19：我國工業自動化市場規模（億元）.9 圖 20：2021年世界主要國家工業機器人出貨量（萬臺

11、）.10 圖 21：我國工業機器人銷量及增速.10 圖 22：我國微特電機行業市場規模（億元）.11 圖 23：我國微特電機出口規模（億美元）.11 圖 24：公司自制及外購絲桿占比.13 圖 25：公司自制及外購螺母占比.13 圖 26：公司全球銷售網絡.16 圖 27：公司毛利率水平行業領先.16 圖 28：全球人形機器人市場規模（億美元）.17 圖 29：機器人產業鏈各環節成本占比.17 圖 30：公司總產能利用率.18 圖 31：公司分產品產能利用率.18 圖 32：公司總產銷率處于較高水平.18 圖 33：公司分產品產銷率.18 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（8735

12、93）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品及其應用領域.2 表 2：微特電機產品類別.5 表 3：各類別電機具體情況.6 表 4：微特電機行業相關政策.7 表 5：公司主要競爭對手.12 表 6：公司與美國海頓絲桿步進機性能指標對比.12 表 7：公司與美國海頓絲桿及螺母性能指標對比.13 表 8：公司核心技術及其先進性.14 表 9：公司募投“鼎智科技研發中心建設項目”研究課題.15 表 10：人形機器人相關產業政策及消息.17 表 11：分業務收入及毛利率.19 表 12：可比公司估值.20 附表：財務預測與估值.22 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（

13、鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國家級“專精特新”小巨人，深耕微特電機領域國家級“專精特新”小巨人，深耕微特電機領域 公司成立于 2008 年 4 月，主要從事線性執行器、混合式步進電機、直流電機、音圈電機及其組件等產品的設計、研發、生產和銷售。目前，公司已形成多項核心技術，產品體系不斷豐富，電機控制精度、傳動效率及使用壽命等得到持續提升，產品已推廣至美國、德國、意大利等多個發達國家市場。2021 年 6 月 3 日，公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌并公開轉讓，所屬層級為基礎層。2022 年 8 月，公司入選我國第四批專精特新“小巨人”企業名單。2023 年

14、1 月 3 日，公司北交所 IPO 獲批注冊。1.1 股權結構穩定，核心技術人員行業經驗豐富股權結構穩定，核心技術人員行業經驗豐富 公司股權較為集中，控股股東為公司股權較為集中，控股股東為江蘇雷利。江蘇雷利。截至 2023 年 6 月 16 日，江蘇雷利持有公司 34.5%的股份，為公司控股股東。江蘇雷利主營業務為家用電器微特電機及智能化組件研究、開發與銷售，與公司同屬電機制造行業，二者在產品類型及下游客戶方面有顯著差異，在業務上實現了較好的相互補充。蘇建國、蘇達父子合計控制江蘇雷利 67.1%的表決權，為公司實際控制人。公司控股子公司常州墨新機電有限公司和美國鼎智主營業務均為電機產品的銷售與

15、服務，能夠協助公司進行產品銷售。此外，鼎利投資、鼎惠投資是公司員工持股平臺，分別持有公司 1.7%、0.6%的股份，員工持股調動了員工的工作積極性，有利于穩定核心人員。圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 6 月月 16日）日）數據來源：同花順iFinD，西南證券 核心技術人員在公司任職多年，研發團隊經驗豐富。核心技術人員在公司任職多年，研發團隊經驗豐富。公司技術研發實力強勁，截至 2023年 3 月 27 日，已獲得授權專利 97 項，其中發明專利 9 項。公司核心技術人員包括丁泉軍、劉飛、何超、王友龍和陸萬里，均具有扎實的專業知識與豐富的行業經驗，在公司任職多年

16、，先后參與了多項主要產品的研發，是公司多項專利的主要發明人，為公司核心技術開發及推廣應用貢獻了重要力量。1.2 以微特電機為主要構成，形成精密運動控制解決方案矩陣以微特電機為主要構成，形成精密運動控制解決方案矩陣 公司是以微特電機為主要構成的定制化精密運動控制解決方案提供商，主要產品和服務公司是以微特電機為主要構成的定制化精密運動控制解決方案提供商，主要產品和服務包括線性執行器、混合式步進電機、直流電機、音圈電機。包括線性執行器、混合式步進電機、直流電機、音圈電機。終端廣泛應用于醫療診斷設備、公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 生命科

17、學儀器等醫療器械領域，以及機器人、流體控制、精密電子設備等工業自動化領域。其中，公司線性執行器為行業領先產品，呼吸機配套音圈電機打破了國外企業的技術壟斷。公司作為高新技術企業，專注于精密運動控制系列產品的研究和創新，并以客戶需求和市場發展趨勢為導向，形成了“整機生產為主、關鍵零部件生產為支撐”的一體化發展模式，實現了絲桿、螺母等線性執行器核心零部件的自主可控。表表 1：公司主要產品及其應用領域：公司主要產品及其應用領域 產品產品 下游應用領域下游應用領域 主要終端產品主要終端產品 線性執行器 醫療領域、工業自動化領域 體外診斷設備、核酸提取設備、寵物診斷設備、血液分析設備、尿液分析設備等醫療設

18、備、工業機器人等工業設備 混合式步進電機 醫療領域、工業自動化領域 體外診斷設備、工業設備等 直流電機 醫療領域、工業自動化領域 物流自動化設備等工業設備、醫學影像分析設備等醫療設備 音圈電機 醫療領域 呼吸機 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 形成解決方案矩陣，響應客戶不同需求。形成解決方案矩陣，響應客戶不同需求。公司精密運動控制解決方案以微特電機為主要構成，并可配置各類配套部件構建精密運動控制模組，形成立體化精密運動控制解決方案矩陣，滿足客戶不同應用需求：在運動方式方面，在運動方式方面，公司可直接提供步進電機和直流電機滿足用戶旋轉運動需要，亦可通過步進電機和直流電機組合絲桿螺母以及音

19、圈電機提供高效的直線運動方案；在產品尺寸方面，在產品尺寸方面，公司可提供 14-86mm 尺寸的線性執行器及單體電機產品，實現從狹窄空間到高力矩應用場合的全面覆蓋。公司線性執行器可以提供最小到 0.0006mm 的分辨率，最高可以提供 2000N 的推力。圖圖 2：公司精密運動控制解決方案示意圖：公司精密運動控制解決方案示意圖 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1.3 經營業績高速增長，盈利能力快速提升經營業績高速增長，盈利能力快速提升 營收規模高速擴張，歸母凈利潤持續增長。營收規模高速擴張，歸母凈利潤持續增長。近年來，由于人口老齡化、新冠疫情等因素的影響，IVD 醫療設備的需求大幅增長

20、；同時，點膠機、錫膏印刷機、3D 打印機等工業自 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 動化設備的需求量不斷上升，帶動公司營收規模從 2019 年的 0.8 億元擴張至 2022 年的 3.2億元，年均復合增長率為 58.7%；歸母凈利潤從 2019 年的 216.5 萬元擴張至 2022 年的 1.0億元，年均復合增長率達到 259.9%，其中，2019 年公司歸母凈利潤較低，主要是受大額股份支付費用拖累。未來，公司下游醫療器械領域和工業自動化領域持續擴張，公司經營業績有望進一步提升。圖圖 3：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速

21、圖圖 4：歸母凈利潤及增速：歸母凈利潤及增速 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 公司出口業務收入逐年上升，境內外收入各半。公司出口業務收入逐年上升，境內外收入各半。近年來，公司主營業務收入的約 50%來自境內，其中 2020 年境內銷售占比較高，主要是由于新冠疫情導致醫療 IVD 設備需求激增。境內銷售中，華南、華東、西北和西南地區占比較高，2022 年前述四個地區銷售占比分別為 17.4%、14.6%、9.9%及 4.6%。公司境外銷售逐年提升，2022 年公司大力開拓海外市場，實現了直流電機的大幅增長，境外銷

22、售占比略有增長。境外銷售的主要國家是美國、意大利與韓國，2022 年銷售占比分別為 15.7%、11.7%和 9.0%。銷售模式來看，公司直銷為主，經銷為輔。銷售模式來看，公司直銷為主，經銷為輔。近三年來，公司直銷客戶收入占比保持在 60%左右，呈先上升后下降的趨勢。其中，2021 年直銷占比較高，主要是因為公司國內關聯經銷商聚光宇業逐步將主要客戶資源轉移給公司；2022 年，公司獲取了意大利經銷商 Servo的大額訂單，因此經銷占比較 2021 年有所上升。圖圖 5：公司分銷售區域收入占主營業務收入比例：公司分銷售區域收入占主營業務收入比例 圖圖 6：公司分銷售模式收入占：公司分銷售模式收入

23、占主營業務收入比例主營業務收入比例 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 0%20%40%60%80%100%01234201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）同比增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%020406080100120201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（百萬元）同比增速 53.95%61.10%56.19%49.96%43.79%36.90%41.24%48.29%0%20%40%60%80%1

24、00%2019202020212022境內 境外 其他業務收入 43.90%58.44%65.03%59.69%56.10%41.56%34.97%40.31%0%20%40%60%80%100%2019202020212022直銷 經銷 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 線性執行器和混合式步進電機是公司的主要收入來源，毛利率穩步攀升。線性執行器和混合式步進電機是公司的主要收入來源，毛利率穩步攀升。2020-2022 年，公司線性執行器和混合式步進電機收入占主營業務收入的比例較為穩定，分別為 60%、20%左右。直流電機產品陸續通過

25、了客戶的產品驗證，獲得大額訂單后，銷售收入提升較快高，2022 年達到 14.5%。毛利率來看，線性執行器作為公司核心產品，定位高端市場，競爭企業較少，具有較高的產品議價權，因而毛利率較高，同時公司通過逐步使用自制絲桿取代外購絲桿降低成本，使得線性執行器的毛利率穩步增長，2022 年達到 64.9%；混合式步進電機和直流電機的毛利率分別維持在 40%、30%左右，呈現出逐年上升趨勢。未來，伴隨著公司自制零部件對外購零部件的繼續替代，公司毛利率有望進一步提升。圖圖 7：公司分產品收入占主營業務收入比例：公司分產品收入占主營業務收入比例 圖圖 8：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 數據來源：公司

26、招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 公司毛利率穩步攀升，期間費用呈下降趨勢。公司毛利率穩步攀升，期間費用呈下降趨勢。2019-2022 年，公司毛利率由 52.9%增長2.5pp 至 55.4%，領先于同行業可比公司的平均毛利率 40%。同時，隨著公司營收規模的擴大，公司期間費用率逐漸下降。其中，2019 年公司管理費用率受大額的股份支付費用的影響，剔除股份支付影響后，公司管理費用率與同行業可比公司相當；由于公司經銷模式較為成熟，需要的銷售人員較少，公司銷售費用率略低于同行業可比公司。受益于毛利率的提升和期間費用率的縮減，公司近

27、年凈利率穩步增長，2022 年達到 31.7%。未來，隨著公司規模持續擴大，期間費用率持續下降，公司凈利率水平有望進一步提升。圖圖 9：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率 圖圖 10：公司銷售費用同行對比：公司銷售費用同行對比 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 74.23%63.77%64.45%60.26%19.60%20.24%19.12%20.56%0%20%40%60%80%100%2019202020212022線性執行器 混合式步進電機 直流電機 其他業務收入 音圈電機 其他 57.54%58.5

28、0%60.63%64.93%40.43%42.10%40.87%42.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022線性執行器 混合式步進電機 直流電機 其他業務收入 音圈電機 其他 0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1毛利率 凈利率 7.19%5.82%8.06%7.79%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022鼎智科技 鳴志電器 雷賽智能 合泰電機 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 11：公司管理費用同行對比

29、：公司管理費用同行對比 圖圖 12：公司財務費用同行對比：公司財務費用同行對比 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券 2 下游需求拉動增長，我國微特電機市場規模超千億下游需求拉動增長，我國微特電機市場規模超千億 2.1 技術更迭提高準入門檻，多項政策支持國產微特電機發展技術更迭提高準入門檻，多項政策支持國產微特電機發展 微特電機一般指功率在微特電機一般指功率在 750 瓦以下，機座外徑不大于瓦以下，機座外徑不大于 160mm 或中心高不大于或中心高不大于 90mm的電機的電機，簡稱微電機，全稱微型特種電機，其綜合了電機理

30、論、微電子、電力電子、計算機科學等多門學科，涉及電機技術、材料技術、計算技術、控制技術、微電子技術等技術領域，是典型的機電一體化產品。根據定制化程度可分為標準化微特電機和定制化微特電機，按功用可分為制微特電機、驅動微特電機和電源微特電機。微特電機實現機電信號或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等功能；此外，微特電機也用于傳動機械負載，并可作為設備的交直流電源。我國微特電機工業始于 20 世紀 50 年代初，經過 70 余年的發展后，已形成了完整的工業生產體系。表表 2：微特電機產品類別：微特電機產品類別 類別類別 主要任務主要任務 性能要求性能要求 常見電機類型常見電機類型 驅動微特電機 主要

31、任務是轉換能量 能量轉換效率高、結構簡單、使用方便、維護容易、堅固耐用、體積小、重量輕、價格低等 異步電機、同步電機、直流電機、直線電機等 控制微特電機 完成信號的傳遞和轉換，其性能的好壞將直接影響整個控制系統的工作性能 高可靠性、高精度和快速響應 自整角機、旋轉變壓器、伺服電機、步進電機、力矩電機等 電源微特電機 作為獨立的小型能量轉換裝置，用來將機械能轉換為電能，或將一種能量轉換成另一種能量 輸出功率高、穩定性好 變頻、變流電機、發電機組等 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司主要產品中線性執行器（絲桿步進電機）、混合式步進電機屬于步進電機，音圈電機屬于直線電機，直流有槽電機、直流

32、無槽電機屬于直流電機。33.20%8.75%6.95%6.01%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022鼎智科技 鳴志電器 雷賽智能 合泰電機-0.10%1.44%0.42%-1.54%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%2019202020212022鼎智科技 鳴志電器 雷賽智能 合泰電機 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 3：各類別電機具體情況：各類別電機具體情況 電機類型電機類型 基本介紹基本介紹 工作原理工作原理 主要性能參數主要性能參數 主要優勢主要優勢 步進電機 步進電機

33、是將電脈沖信號轉換為相應的角位移或直線位移的一種特殊執行電機，每輸入一個電脈沖信號，電機就轉動一個角度，它的運動形式是步進式的，所以稱為步進電機。步進電機是由磁性轉子鐵芯通過與定子產生的脈沖電磁場相互作用而產生轉動。額定電壓、額定電流、步距角、轉動慣量等。適于在開環系統中作執行元件，使控制系統大為簡化；每轉一周都有固定的步數，所以步進電機在不失步的情況下運行，其步距誤差不會長期積累；控制性能好，可以在很寬的范圍內通過改變脈沖的頻率來調節電機的轉速，并且能夠快速起動、制動和反轉。直線電機 直線電機是不需要任何中間機構而將電能直接轉換成直線運動的電氣裝置。直線電機工作原理與旋轉電機類似，通過把旋轉

34、電機的定子、轉子和氣隙分別展成直線狀，而將電能直接轉變為直線運動動能。同步速度、堵動推力、堵動電流、推力常數、定位力、推力波動、推力動子質量比和移差率等。具有直接驅動、機械損耗低、噪聲低、控制特性好、動態響應快、定位精度高和速度范圍寬等特點。直流電機 直流電機是一種可逆電機，分為直流發電機和直流電機。輸入機械能而輸出直流電能的稱為直流發電機，輸入直流電能而輸出機械能的稱為直流電機。線圈中兩個等效載流導體在磁場中產生的電磁力矩相互疊加，帶動線圈繞著轉軸做圓周運動；直流發電機工作原理：線圈產生的電動勢通過轉向器和電刷輸出而產生直流電。電樞電動勢、電磁轉矩、勵磁磁通和電磁功率等。能夠在寬廣范圍內平滑

35、而又方便地無級調速；可實現頻繁的快速起動、制動和反轉；具有較高的過載能力，能夠承受頻繁的沖擊負載；能適應生產過程自動化的要求，根據不同設備的需要而制造出滿足其特殊要求的運行特性。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司處于微特電機產業鏈中游，行業技術壁壘較高。公司處于微特電機產業鏈中游，行業技術壁壘較高。公司作為以微特電機為主要構成的定制化精密運動控制解決方案提供商，位于產業鏈中游，上游原材料主要包括有色金屬、鋼材、磁性材料等，下游早期多應用于軍事裝備和自動控制系統，隨著科學技術的發展和人們生活需求的不斷增長，已擴展到家用電器、汽車零部件設備、醫療器械、電子信息、航空航天、工業機器等領域。

36、隨著傳統行業對微特電機能量轉換率、使用壽命、可靠性、控制精度等性能指標要求的不斷提高，以及下游應用領域新產品、新技術的不斷涌現，對業內企業的技術水平具有較高要求，微特電機行業存在較高的技術壁壘。圖圖 13：公司所處產業鏈：公司所處產業鏈 數據來源：公司招股說明書，西南證券 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 多項政策支持，打破進口依賴。多項政策支持，打破進口依賴。微特電機是國家鼓勵發展的電器機械和器材制造產業。近年來，國家制定了多項產業政策，推動了微特電機行業的發展。2015 年 5 月，國務院發布的中國制造 2025明確提出加強綠色

37、產品研發應用，推廣輕量化、低功耗、易回收等技術工藝，持續提升電機、鍋爐、內燃機及電器等終端用能產品能效水平，加快淘汰落后機電產品和技術。2017 年 6 月，科技部、發改委等六部門聯合印發的“十三五”健康產業科技創新專項規劃明確提出要突出解決我國高端醫療器械嚴重依賴進口、核心部件國產化程度低的問題，重點加強數字診療裝備、體外診斷產品、高值耗材等重大產品攻關。2021 年12 月，工信部、發改委等九部門聯合印發的“十四五”醫藥工業發展規劃明確提出要重點發展新型醫學影像、體外診斷、疾病康復、腫瘤放療、應急救治、生命支持、可穿戴監測、中醫診療等領域的醫療器械。國家產業政策的大力支持，為微特電機行業的

38、發展提供了良好的宏觀市場環境。表表 4：微特電機行業相關政策：微特電機行業相關政策 頒布時間頒布時間 頒布機構頒布機構 主要內容主要內容 2015.05.08 國務院 中國制造2025 加強綠色產品研發應用，推廣輕量化、低功耗、易回收等技術工藝，持續提升電機、鍋爐、內燃機及電器等終端用能產品能效水平，加快淘汰落后機電產品和技術。積極引領新興產業高起點綠色發展，大力促進新材料、新能源、高端裝備、生物產業綠色低碳發展。2016.05.13 國家發改委、工信部 國家發展改革委工業和信息化部關于實施制造業升級改造重大工程包的通知 實施高耗能設備系統節能改造，提升工業鍋爐、電機系統、變壓器等通用設備運行

39、能效。2016.06.30 工信部 工 業 綠 色 發 展 規 劃（2016-2020）以先進適用技術裝備應用為手段，強化技術節能。繼續推進鍋爐、電機、變壓器等通用設備能效提升工程，組織實施空壓機系統能效提升計劃。2017.01.05 國務院 “十三五”節能減排綜合工作方案 加快高效電機、配電變壓器等用能設備開發和推廣應用，淘汰低效電機、變壓器、風機、水泵、壓縮機等用能設備，全面提升重點用能設備能效水平。2017.06.14 科技部、發改委、工信部等六部門 “十三五”健康產業科技創新專項規劃 突出解決我國高端醫療器械嚴重依賴進口、核心部件國產化程度低的問題，重點加強數字診療裝備、體外診斷產品、

40、高值耗材等重大產品攻關。2019.11.26 工信部 國家工業節能技術裝備推薦目錄 2019 為將開關磁阻調速電機系統節能技術、繞線轉子無刷雙饋電機及變頻控制系統、低壓三相異步電動機、永磁同步電動機、高壓異步電動機等技術與產品納入國家工業節能技術裝備推薦目錄。2021.10.27 國家衛健委 “千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025年）到 2025年，全國至少 1000家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平，依托縣醫院構建腫瘤防治、慢病管理、微創介入、麻醉疼痛診療、重癥監護等臨床服務五大中心。2021.11.22 工業和信息化部 電 機 能 效 提 升 計 劃（2021-202

41、3 年）進一步強化重點用能設備節能管理，加快高效節能電機推廣應用，持續提高能源資源利用效率，推動工業綠色高質量發展，助力實現碳達峰碳中和目標。2021.12.21 工業和信息化部、國家衛生健康委員會等十部門 “十四五”醫療裝備產業發展規劃 指出到 2025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升，初步形成對公共衛生和醫療健康需求的全面支撐能力。2021.12.22 工信部、發改委、科技部等九部門 “十四五”醫藥工業發展規劃 重點發展新型醫學影像、體外診斷、疾病康復、腫瘤放療、應急救治、生命支持、可穿戴監測、中醫

42、診療等領域的醫療器械。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 2.2 下游醫療器械、工業自動化高景氣，微特電機市場超千億下游醫療器械、工業自動化高景氣，微特電機市場超千億 微特微特電機廣泛應用于醫療器械領域，全球醫療器械市場規模穩步增長。電機廣泛應用于醫療器械領域，全球醫療器械市場規模穩步增長。在醫療器械領域，微特電機可使治療和病情監測更簡單、侵入性更小、更便攜，因此在全球范圍內特別是即時診斷領域得到廣泛應用。隨著居民生活水平的提高和醫療保健意識的增強，各國對診斷、治療及防護醫療器械的需求進一步上升

43、，艾瑞咨詢數據顯示，全球醫療器械市場規模從 2014年的 28065 億元增長至 2021 年的 37074 億元，年均復合增長率為 4.1%?！按笮l生”、“大健康”產業快速發展，醫學服務模式從疾病醫學服務向“疾病+健康”醫學服務轉變，受醫療器械“創新鏈、產業鏈、服務鏈”快速調整變化的驅動，全球醫療器械市場將呈穩步發展態勢，據艾瑞咨詢預測，2025 年市場規模將達 41503 億元。我國醫療器械產業處于快速發展階段，我國醫療器械產業處于快速發展階段，2022 年市場規模突破萬億。年市場規模突破萬億。近年來，得益于國內居民生活水平的提高和醫療保健意識的增強，以及醫療行業技術的不斷突破與監管機構對

44、于行業的持續規范，我國的醫療器械行業正處于高速發展的階段，市場規模實現了較快增長。根據艾瑞咨詢的統計數據，2021 年我國醫療器械市場規模將達到 9641 億元，2018-2021 年期間年均復合增長率為 15.4%，中國成為全球重要的醫療裝備生產基地。此外，我國醫療器械產業已逐步轉向高質量發展階段，基層對醫療器械的需求大幅增加，艾瑞咨詢預計我國醫療器械市場規模將從 2022 年的 11736 億元增長至 2025 年的 17168 億元，年均復合增長率為 13.5%。圖圖 14：全球醫療器械市場規模及預測（萬億元）：全球醫療器械市場規模及預測（萬億元）圖圖 15：我國醫療器械市場規模及預測（

45、萬億元）：我國醫療器械市場規模及預測（萬億元）數據來源：艾瑞咨詢，公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：艾瑞咨詢，公司招股說明書，西南證券整理 IVD 市場快速增長，市場快速增長，2023 年國內市場規模將突破年國內市場規模將突破 1600 億元。億元。體外診斷（IVD，In Vitro Diagnosis）是公司線性執行器在醫療器械行業主要的應用市場。體外診斷設備是指對收集、制備的人體樣品進行檢測，從而對疾病或人體其他狀態進行診斷，為減輕、治療、預防疾病及其并發癥提供信息的儀器。隨著全球人口老齡化程度加深，慢性病發病率升高，人們對健康管理觀念由患病再治療轉變到提前預防，觀念的改變帶動了疾病

46、預防相關體外診斷設備銷量的增長。根據 Kalorama Information 數據，2022 年全球 IVD 市場規模達 1274 億美元，預計到 2023 年將達 1438 億美元。伴隨我國經濟快速發展，政府對居民健康問題愈加重視，醫療資源逐步下沉至基層醫療系統，對體外診斷設備的需求持續攀升。根據 Frost&Sullivan數據，2022 年我國 IVD 市場規模達 1424 億元，預計到 2023 年將達 1603 億元。2.81 2.94 3.11 3.19 3.32 3.35 3.50 3.71 3.81 3.96 3.99 4.15 0.00.51.01.52.02.53.03.

47、54.04.50.63 0.70 0.81 0.96 1.17 1.32 1.49 1.72 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020182019202020212022E2023E2024E2025E 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 16：全球：全球 IVD市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖圖 17：我國：我國 IVD市場規模（億元）市場規模（億元）數據來源：Kalorama Information，中商產業研究院，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，西南

48、證券整理 全球工業全球工業 4.0時代持續推進，工業自動化市場快速發展。時代持續推進，工業自動化市場快速發展。隨著工業自動化技術的不斷成熟，生產裝置、控制裝置、反饋裝置和輔助裝置等工業自動化設備在機床、風電、紡織、包裝、塑料、建筑、采礦、交通運輸和醫療等行業的應用規模不斷擴大，工業自動化市場得到了長足的發展。根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年全球工業自動化市場規模達到 4320.5億美元。未來隨著全球工業 4.0 時代的持續推進各應用領域對工業自動化設備的需求將進一步增加，預計 2025 年全球工業自動化市場規模到將達 5436.6 億美元。工業經濟結構調整，國內工業自動化

49、市場發展增速。工業經濟結構調整，國內工業自動化市場發展增速。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，處于轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，工業經濟結構調整與產業升級發展成為當務之急。工業自動化裝備是推動工業制造業從低端向中高端升級轉型的關鍵，隨著我國工業經濟結構調整與產業升級的持續推進，龐大的制造業市場將為國內工業自動化行業提供良好的發展機遇；同時，我國人口老齡化現象加劇，勞動人口短缺促使機器替代人工成為長期趨勢，進一步推動了市場對工業自動化裝備的需求。根據智研咨詢數據，2022 年我國工業自動化市場規模達 2409 億元，2017-2022 年期間年復合增長率為7.77%

50、。圖圖 18：全球工業自動化市場規模及預測（億美元）：全球工業自動化市場規模及預測（億美元）圖圖 19：我國工業自動化市場規模（億元）：我國工業自動化市場規模（億元）數據來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 650 727 833 1170 1274 1438 030060090012001500201820192020202120222023E713 871 1075 1243 1424 1603 0300600900120015001800201820192020202120222023E4491.2 4320.5 4575.4

51、 4807.3 5095.9 5436.6 0100020003000400050006000202020212022E2023E2024E2025E1657 1830 1875 2057 2228 2409 050010001500200025003000201720182019202020212022 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 工業機器人響應自動化時代，工業機器人響應自動化時代，2023 年我國銷售量將超年我國銷售量將超 36萬臺。萬臺。工業機器人是面向工業領域的多關節機械手或多自由度的機器裝置，能自動執行工作，是靠自

52、身動力和控制能力來實現各種功能的一種機器，其作為工業自動化的構成主體，是工業自動化的主要設備。IFR數據顯示，我國是全球最大的工業機器人市場，2021 年工業機器人出貨量占世界主要生產國家出貨量的 51.8%。受益于新能源汽車、消費電子、鋰電池等行業的快速發展，我國工業機器人市場迅速發展。根據 GGII 數據，2022 年中國市場工業機器人銷量 30.3 萬臺，同比增長 15.96%，預計 2023 年銷量有望超過 36.5 萬臺，同比增速超過 20%。圖圖 20：2021年世界主要國家工業機器人出貨量（萬臺）年世界主要國家工業機器人出貨量（萬臺）圖圖 21：我國工業機器人銷量及增速：我國工業

53、機器人銷量及增速 數據來源：IFR，公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：GGII，西南證券整理 微特電機是工業機器人的重要元件，自動化背景下得到快速發展。微特電機是工業機器人的重要元件，自動化背景下得到快速發展。微特電機對工業自動化設備的精度、工作可靠性以及質量的好壞起著重要的作用，是工業機器人產業不可或缺的重要組成部分。目前，絲桿步進電機、混合式步進電機、直流伺服電機等系列微特電機產品在工業自動化領域得到廣泛應用，為工業自動化設備實現自動對焦、精準平臺移動、自動抓取、精準流量控制等功能提供了重要保障。在全球工業自動化不斷升級的背景下，我國微特電機行業將得到進一步發展。醫療器械疊加工業自動

54、化，全球微特電機市場將達約醫療器械疊加工業自動化，全球微特電機市場將達約 561 億美元。億美元。根據 Market.Us 的統計數據，2022 年全球微特電機行業市場規模達到 358.5 億美元。據 Allied Market Research預測，隨著全球制造業工業自動化程度的不斷提升、醫療器械行業持續發展，全球微特電機行業將繼續呈現穩步發展態勢，預計到 2030 年全球微特電機市場規模將達 560.6 億美元。國內微特電機市場需求旺盛，海外市場發展潛力巨大。國內微特電機市場需求旺盛，海外市場發展潛力巨大。隨著我國工業領域自動化、武器裝備現代化、農業產業科技化、家庭生活智能化的持續推進，微

55、特電機作為各領域支撐產品，以及系統中不可缺少的執行元件和動力元件，其市場規模整體保持高位運行狀態。智能醫療器械、新能源汽車、可穿戴設備、機器人、無人機、智能家居等領域的興起，推動我國微特電機行業持續發展。中商產業研究院數據顯示，我國微特電機需求量從 2014 年的 100 億臺增長至 2021 年的 138 億臺，到 2023 年將達 147 億臺。根據產業信息網數據，我國微特電機市場規模從 2018年的 1024.1億元增長至 2021年的 1343.7億元，期間復合增長率為 9.5%。性能和價格雙重優勢，國產微特電機出口擴大。性能和價格雙重優勢，國產微特電機出口擴大。國產微特電機成本低、質

56、量高，使得我國成為微特電機出口大國。2019 年，受國際市場經濟放緩影響，加之歐美發達國家通過頒布技術法規、推行技術標準、實施認證制度構建技術性貿易壁壘，對我國微特電機出口造成一定不利影響，出口規模有所下滑，但仍保持較高水平，根據產業信息網數據，2022 年出26.82 8.43 5.07 4.72 3.11 3.59 中國 歐洲 美國 日本 韓國 其他 5.68 6.86 8.5 13.6 15.64 15.31 16.97 26.13 30.3 36.8 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540我國工業機器人銷量及預測（萬臺）yoy 公司研究報

57、告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 口規模達 11.31 億美元。隨著歐美發達國家下游應用產業的不斷升級，對高效節能、智能化等高端微特電機產品的需求將持續增加，海外市場仍有較大發展空間，掌握微特電機核心技術、擁有較高技術研發水平、具備高端微特電機生產與研發能力的微特電機企業將獲得發展機遇。圖圖 22：我國微特電機行業市場規模（億元）：我國微特電機行業市場規模（億元）圖圖 23：我國微特電機出口規模（億美元）：我國微特電機出口規模（億美元）數據來源：wind，公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：產業信息網，公司招股說明書，西南證券整理 2.

58、3 微特電機競爭格局分散，進口替代邏輯持續演繹微特電機競爭格局分散，進口替代邏輯持續演繹 國產微特電機技術水平持續提升，高端產品進口替代邏輯演繹。國產微特電機技術水平持續提升，高端產品進口替代邏輯演繹。微特電機屬于技術密集型行業，日本、德國、美國、英國、瑞士、瑞典等國家是傳統的微特電機生產強國。我國是微特電機生產大國，但技術水平不高，產品檔次集中在中低端領域，在汽車、家電、視聽產品、電動玩具等領域占比較大。與國外知名企業產品相比，國內企業生產的高精密、高效能微特電機在性能、質量、可靠性和穩定性方面存在較大差距，存在能效標準執行、技術開發、創新能力、專用化率、體系匹配、工藝水平等方面的差距，因此

59、，在醫療、高端機器人、高精尖國防裝備等領域需要的高精密微特電機主要依賴進口。但隨著我國微特電機生產企業不斷加大技術研發力度，部分龍頭企業產品技術已逐步達到國際先進水平，定制化服務能力得到顯著提升，國產微特電機正逐漸進入高端市場，未來有望擴大高端產品進口替代規模，并逐步走向海外市場。微特電機行業集中度較低，競爭日漸激烈。微特電機行業集中度較低，競爭日漸激烈。當前我國微電機行業仍主要以中低端為主，尚屬于勞動密集型行業，多數企業為中小型企業，競爭格局較為分散。公司主要競爭對手包括海頓直線電機有限公司、Geeplus、MAXON、上海鳴志電器以及常州富興機電有限公司，分別在各細分競爭領域具備優勢。未來

60、，隨著行業競爭日趨激烈，規模較小、綜合競爭力較弱的企業將面臨著淘汰的風險。1024.1 959.6 1069.5 1343.7 1471.0 1610.4 02004006008001000120014001600180020182019202020212022E2023E8.83 9.62 9.88 10.15 10.92 10.57 9.73 12.24 11.31 02468101214201420152016201720182019202020212022 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 5：公司主要競爭對手：公司

61、主要競爭對手 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 主要競爭領域主要競爭領域 海頓直線電機（常州）有限公司 海頓直線電機(常州)有限公司成立于 2003年，隸屬于阿美特克（AMETEK）集團公司，阿美特克為材料分析、超精密測量、過程分析、測試測量與通訊、電力系統與儀器、儀表與專用控制、精密運動控制、電子元器件與封裝、特種金屬產品等領域提供技術解決方案。絲桿步進電機 Geeplus Geeplus 成立于 2004 年，專業設計和生產先進的驅動設備，產品包含音圈電機、步進電機、無刷電機、線性電磁鐵、震動執行器等。音圈電機 MAXON MAXON成立于 1961年，研發并生產電動驅動器，主要產品包括

62、有刷和無刷直流電機、無刷盤式電機、行星齒輪箱、正齒輪箱、特殊齒輪箱、傳感器、伺服放大器、位置控制器等。直流無槽電機 上海鳴志電器股份有限公司 鳴志電器成立于 1994年，2017年在上交所主板上市，是控制電機系統的提供商和生產商，產品覆蓋步進電機、直流無刷電機、伺服電機、無刷無槽電機、直線電機等?；旌鲜讲竭M電機 常州富興機電有限公司 常州富興機電有限公司成立于 2001 年，生產各類混合式步進電機、直流無刷電機、伺服電機及相關的驅動器。步進電機、無刷電機 數據來源：各公司官網，公司招股說明書，西南證券整理 3 國內線性執行器龍頭，國產替代進程下持續受益國內線性執行器龍頭，國產替代進程下持續受益

63、 3.1線性執行器核心零部件自主可控，掌握多項微特電機核心技術線性執行器核心零部件自主可控，掌握多項微特電機核心技術 線性執行器性能指標比肩美國海頓，達到行業領先水平。線性執行器性能指標比肩美國海頓，達到行業領先水平。公司業務形態以線性執行器為主導，音圈電機、混合式步進電機、直流電機等多種產品快速發展。在線性執行器領域，美國海頓為國際領先的線性執行器制造商，公司線性執行器主要性能指標均與美國海頓相當，可以達到國際領先企業的技術水平。目前，國內尚無專業從事線性執行器的研發、生產及制造的上市公司，根據下游相關客戶反饋，公司技術指標已達到美國海頓水平，公司是國內線性執行器行業的龍頭企業。表表 6：公

64、司與美國海頓絲桿步進機性能指標對比：公司與美國海頓絲桿步進機性能指標對比 主要指標主要指標 鼎智科技鼎智科技 美國海頓美國海頓 應用領域 醫療領域、工業、通信 醫療領域、工業、通信 溫升 80K 80K 壽命 20000 小時 20000 小時 最小厚 20mm 20mm 最大力矩 13Nm 12Nm 驅動最大功率 20W 20W 噪音 35dB 35dB 數據來源：公司招股說明書，公司官網，美國海頓官網，西南證券整理 具備核心零部件的生產能力，具備核心零部件的生產能力，實現微特電機核心零部件自主可控。實現微特電機核心零部件自主可控。核心零部件是微特電機的重要組成部分，對微特電機性能的發揮有著

65、重要作用，其中絲桿、螺母是線性執行器的關鍵零部件。在全球線性執行器產品領域內，公司是較少數具備絲桿部件和螺母部件獨立生產能力的企業。2022 年自制絲桿及螺母占比均達 90%以上，通過核心零部件的自制，公司在保證產品技術工藝與品質的同時使得產品材料成本降低，降低外購材料成本上漲的風險。公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 24：公司自制及外購絲桿占比：公司自制及外購絲桿占比 圖圖 25：公司自制及外購螺母占比：公司自制及外購螺母占比 數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理 數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理 自制核心零部件性

66、能指標逼近美國海頓，具備多方面競爭優勢自制核心零部件性能指標逼近美國海頓，具備多方面競爭優勢。公司積極推進絲桿、螺母等核心零部件的自制工藝，通過核心零部件的自制，公司在保證產品技術工藝與品質的同時，使得產品材料成本降低，降低外購材料成本上漲的風險。在絲桿方面，公司通過獨立設計的工藝裝置可自主生產 ACME、公制螺紋和特殊螺紋形式絲桿，絲桿精度、光潔度及傳動效率等性能優異，種類較美國海頓更為豐富，在產品精度和定制化程度上與美國海頓相當。在螺母方面，公司擁有 5 種不同的設計方案，且可根據客戶要求進行定制化服務，產品使用壽命優于美國海頓?？梢?，公司自制核心零部件絲桿及螺母相比于美國海頓的產品在精度

67、、定制化程度、種類、壽命等方面均具備優勢。表表 7：公司與美國海頓絲桿及螺母性能指標對比：公司與美國海頓絲桿及螺母性能指標對比 項目項目 指標指標 鼎智科技鼎智科技 美國海頓美國海頓 絲桿 種類 包含 ACME、公制螺紋和特殊螺紋形式 包括公制和左旋螺紋形式 直徑 2mm-16mm 2mm-23mm 導程范圍 0.3mm-25.4mm 0.3mm-92mm 一致性精度 絲桿標準的一致性精度可達 0.0006mm/mm（配套 DINGS 消間隙螺母）絲桿標準的一致性精度高于 0.0006mm/mm（配套 Kerk 的消間隙螺母）定制化程度 絲桿尺寸和形式可以根據客戶要求進行定制 絲桿尺寸和導程可

68、以根據客戶要求進行定制 螺母 種類 擁有 5種消間隙螺母的設計方案，并且可以根據客戶要求進行定制化螺母 擁有 7種標準的消間隙螺母設計，并且可以根據客戶要求進行定制化螺母 生產方式 可以根據客戶要求采用機械加工和注塑兩種形式 注塑成型 使用材料 選用標準自潤滑聚縮醛材料（Derlin）和高性能聚合物材料（PBT)），還可根據特殊的使用環境定制高性能聚合物供客戶選擇 使用自潤滑乙縮醛螺母材料，并提供定制的Kerkite 復合聚合物材料 壽命 傳動壽命可達 500萬次（150mm行程往返）以上 螺母壽命可達 300million inches 運動形成 綜合先進性 國內先進 國際先進 數據來源：公

69、司招股說明書，西南證券整理 國產替代進程加速，公司有望持續受益。國產替代進程加速，公司有望持續受益。根據江蘇雷利公告，在全球醫療器械設備市場，公司的絲桿組件市占率約為 10%，僅次于美國海頓。在國內市場，公司產品符合客戶的性能要求，具備價格優勢，并且公司能為客戶提供更加穩定的供貨渠道，因此公司業務在國內占優。未來，隨著我國醫療器械和工業自動化企業技術水平的不斷突破，其對微電機產品要求44.95%55.86%81.49%92.97%55.05%44.14%18.51%7.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q3自制絲桿占比 外購

70、絲桿占比 57.90%90.61%94.41%91.23%42.10%9.39%5.59%8.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q3自制螺母占比 外購螺母占比 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 逐步提升，帶來中高端微電機的旺盛需求，產品性能優良、性價比占優的國內微特電機企業有望持續受益。加快布局其他電機領域，掌握多項產品核心技術。加快布局其他電機領域，掌握多項產品核心技術。目前，公司已掌握精密運動控制領域的絲桿滾軋技術、螺紋一體注塑技術、高速無槽無刷電機制造一體

71、化技術等多項核心技術，產品體系不斷豐富，電機控制精度、傳動效率及使用壽命等指標持續改善，公司生產技術在國內微特電機行業企業中具有先進性。其中，音圈電機的核心技術“音圈電機制造一體化技術”涵蓋了 10 項專利技術，該產品能將電能直接轉化成直線運動的機械能而不需要任何中間轉換機構的傳動裝置，可應用于光學系統、醫療設備、航空航天及半導體制造設備等領域，公司通過自主創新，攻克了低摩擦、高動態響應、長壽命等核心技術難題，打破國外壟斷，已與邁瑞醫療達成深度合作關系；公司自主研發的“混合式絲桿步進電機”、“混合式旋轉步進電機”被認定為常州市高新技術產品。表表 8：公司核心技術及其先進性：公司核心技術及其先進

72、性 產品產品 主要應用技術主要應用技術 技術介紹技術介紹 技術的先進性及具體表征技術的先進性及具體表征 線性 執行器 絲桿滾軋技術 獨立設計 T 型絲桿的牙形及滾壓輪，采用目前國際先進 Kinefac 滾壓設備和生產工藝，具有良好的絲桿精度、光潔度及傳動效率。絲桿表面光潔度 Ra0.2，導程精度0.002mm，行程誤差0.1mm300mm；最小產品外徑2mm，最小導程 0.3mm，最大產品外徑15.875mm，最大導程25.4mm。螺紋一體注塑技術 配合 T 型絲桿的傳動，依托自主研發的材料配方，自主研發設計的模芯牙形及獨特的脫模裝置，采用 TOYO注塑機，產品外形和傳動螺紋一體注塑成型。公司

73、通過螺紋一體注塑技術生產的螺母，配合精度高，一致性好，與絲桿配合使用背隙可達 0.01mm以內，傳動壽命可達 500萬次以上，具有良好的傳動精度、傳動效率及壽命。絲桿與電機直連 一體技術 絲桿步進電機的絲桿與電機轉子的直接連接，省去聯軸器的轉接方式，使原先的組件結構變得更加簡單，也減少了聯軸器的精度損失，從而使精度更高。公司通過絲桿與電機轉子直接連接，并配備螺母通過與絲桿的相對位移實現電機旋轉運動向直線運動的轉化，外形尺寸從 14mm 到 86mm，從0.0015mm/步到 0.127mm/步，多種步長可選，最大推力可達到 2400N。直流無槽 電機 高速無槽無刷電機 制造一體化技術 公司根據

74、產品構思、結構設計，確定繞線原理，攻克了繞線工藝、繞線成型、線包固化等多項技術難點。該技術的掌握，為高端醫療裝備及國防航天生產單位用高速無槽無刷電機的進口替代提供了解決方案。公司高速無槽無刷電機可實現平穩的高低速轉換、精準控制、高效率和功率密度，目前電機最大效率達到 90%，轉矩波動3%，調速范圍大于 200，齒槽轉矩額定轉矩5%。齒輪箱 高精密行星齒輪 制造一體化技術 采用先進齒輪設計軟件，具有體積小、純扭矩傳動、工作平穩等特點，自主研發微型齒輪箱在 2 萬轉高速工況下，可實現低噪音、低背隙、高精度的運行效果。公司行星齒輪箱結構是多個行星齒輪圍繞一個太陽輪轉動，從而將轉速降低，成比例增大電機

75、扭力，可 2萬轉高速工況實現低噪音、低背隙、高精度。新能源 電機 新能源電機制造 一體化技術 通過 JMAG電磁仿真優化設計和 MotorCAD進行電機散熱分析，對標同行類似電機公司同等功率下電機重量下降 10%，通過技術革新降低了成本，提高了公司競爭力。目前樣機已經通過整車測試。公司新能源電機在同等功率下電機重量更輕，具有較大的功率密度、過載能力及高效率。音圈 電機 音圈電機制造 一體化技術 公司通過自主創新，研發音圈電機制造一體化技術攻克了低摩擦、高動態響應、長壽命等核心技術難題，打破了國外壟斷，成為邁瑞醫療有創呼吸機供貨產品。公司通過自主創新，攻克了低摩擦、高動態響應、長壽命等核心技術難

76、題，開發了標準圓形音圈電機、標準弧形音圈電機、標準矩形音圈電機產品。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 新建研發中心，進一步提升公司技術研發水平和產品競爭力。新建研發中心，進一步提升公司技術研發水平和產品競爭力。公司募投項目“鼎智科技研發中心建設項目”建設期為 3 年，公司將通過搭建專業實驗室，購置先進的研發、分析、檢測等硬件設備，配置設計、流體仿真、電磁仿真軟件，吸引行業內高端技術人才，進一步完善公司研發平臺建設，并對“醫療器械核心零部件”、“工業自動化領域線性運動智能化解決方案”、“塑料齒

77、輪及齒輪箱”、“高精度傳動組件”等課題進行研究，以提高核心技術研發水平和產品核心競爭力，增強自主創新能力、研發實力和產品競爭力，豐富公司產品結構并實現現有產品迭代，滿足客戶不斷提高的產品需求。表表 9：公司募投“鼎智科技研發中心建設項目”研究課題：公司募投“鼎智科技研發中心建設項目”研究課題 項目研發課題名稱項目研發課題名稱 項目研發課題概述項目研發課題概述 醫療器械核心零部件 本課題研究的是一種具有高動態響應、低摩擦力、低遲滯力及超長壽命的醫醫療器械核心零部件療器械核心零部件，是廣泛應用各類型呼吸機、麻醉機等醫療器械呼、吸氣閥控制及快速響應部位的核心零部件，其產品結構緊湊，控制簡單，具有良好

78、的氣密性，經過對核心技術的攻關，其性能可靠性優于其它產品。工業自動化領域線性運動 智能化解決方案 本課題是關于單軸工業機器人的研究與開發，通過在工業自動化領域將線性工業自動化領域線性運動智能化解決方案運動解決方案與智能化(IOT)結合，實現運動解決方案的模塊化、小型化、智能化，助力工業自動化領域客戶高速發展。軍用級無槽無刷電機效率性能提升技術 本課題研究的是無刷無槽電機效率及性能提升的解決辦法，是能使得電機更軍用級無槽無刷電機效率性能提升技術加高效、節能、低成木、批量化生產的技術。直線電機 本課題研究的是一種可以將電能直接轉換成直線運動機械能而不需要任何中間轉換機構的傳動裝置，該產品可以視為旋

79、轉電機按徑向剖開并展為平面而成的新產品，由于該產品無需借助于其他轉換機構進行能量轉換，因此可以大大提高電機效率。高精度高性能混合式 步進電機 本課題研究的是一種步進角小、高速力矩大、運行平穩的混合式步進電機，高精度高性能混合式步進電機適用于有精度高、運行平滑、安靜要求的應用場合。塑料齒輪及齒輪箱 本課題研究的是塑料齒輪及齒輪箱產品。齒輪傳動作為機械傳動中應用最廣泛的方式之一，近幾十年來，隨著高分子合成材料工業的發展，塑料作為一種齒輪材料得到了越來越廣泛的應用。塑料齒輪作為齒輪的一個分支，因其輕量化、低噪音、低成本、適應復雜結構及其自潤滑特性，已廣泛應用于玩具、家電、汽車、航空、醫療、能源、化工

80、等行業。高精度傳動組件 本課題研究的是具有高定位精度的滑動絲桿和使用高性能聚合物材料制造的高精度傳動組件消隙螺母配套而成的組件，該組件可以將旋轉運動與直線運動功能相互轉換，具有高重復定位精度、高使用壽命、適應多種環境等優良性能。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.2 客戶資源優渥，下游頭部企業參與戰投彰顯發展信心客戶資源優渥，下游頭部企業參與戰投彰顯發展信心 深耕行業十余年，贏得下游客戶一致認可。深耕行業十余年，贏得下游客戶一致認可。公司經過多年的發展，憑借質量和口碑積累，聚集了眾多優質的客戶資源，產品及服務獲得了客戶的普遍認可。目前，公司已與多家國內外知名醫療器械和工業自動化企業建立

81、了穩定的合作關系。公司生產的線性執行器為行業領先產品，在邁瑞醫療、深圳新產業、美國 IDEXX、美國 Adaptas、韓國三星等國內外知名企業產品中得到應用；呼吸機配套音圈電機打破國外壟斷，已在邁瑞醫療呼吸機中批量應用；混合式步進電機、直流電機產品受到了萬孚生物、三諾生物、美國 Adaptas、意大利 SERVO等客戶認可。公司產品受到眾多客戶的一致好評，先后榮獲邁瑞醫療抗疫突出貢獻獎、優利特最佳合作伙伴獎、萬孚生物卓越質量獎、帝邁生物優秀供應商獎等獎項。公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 完善國內運營網絡布局，設立海外辦事處，快速

82、響應客戶需求。完善國內運營網絡布局，設立海外辦事處，快速響應客戶需求。公司在國內外建立了較為完善的營銷網絡，公司總部設立于江蘇常州，在深圳、美國、韓國、德國設有辦事處，可覆蓋華東區域、華南區域、北美地區、亞太地區、歐洲地區，形成了廣泛且穩定的銷售服務網絡。此外，經銷商遍布國內外多座城市，可對直銷未覆蓋區域提供必要補充，是直銷網絡的必要補充，有利于公司業務進一步擴大。一體化研究團隊迅速響應客戶需求，客戶粘性強。一體化研究團隊迅速響應客戶需求，客戶粘性強。公司技術研發團隊由電機設計與制造、機電工程、化學工程與工藝、機電一體化、機械制造及其自動化等專業人員組成，按照項目組、品線模式進行各類產品的多角

83、度技術研發，可以迅速反應，響應客戶需求。此外，公司下游客戶對于供應商的選擇有嚴格的標準，從產品質量、產品供應能力、生產技術標準、經營狀況、企業信譽等多個方面進行考核，并且從產品設計、產品試制、模具開發到產品批量化生產一般會經歷較長的時間周期，尤其是醫療器械領域客戶，在醫療設備注冊審批時需要對零部件進行同步備案，一旦更換零部件則需要重新進行備案審批，因此客戶一旦選定供應商，通常會形成長期穩定的合作關系。對比同行業其他公司，公司毛利率處于領先水平。圖圖 26：公司全球銷售網絡：公司全球銷售網絡 圖圖 27：公司毛利率水平行業領先：公司毛利率水平行業領先 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：

84、公司招股說明書，西南證券整理 下游頭部公司入股，彰顯對公司長期發展前景的強勁信心。下游頭部公司入股，彰顯對公司長期發展前景的強勁信心。公司本次發行的戰略配售機構包括了深圳邁瑞與浙江三花綠能。其中深圳邁瑞是邁瑞醫療旗下的投資公司，邁瑞醫療是公司產品在醫療器械應用領域的重要客戶之一，公司呼吸機配套音圈電機已在邁瑞醫療呼吸機中批量應用。浙江三花綠能是三花集團旗下的投資公司，三花集團旗下子公司三花智控是國內領先的新能源汽車零部件制造企業，新能源汽車零部件是直流電機產品的主要應用領域之一。3.3 空心杯電機已可量產，人形機器人市場廣闊放量可期空心杯電機已可量產，人形機器人市場廣闊放量可期 多地出臺人形機

85、器人相關政策，利好消息頻出。多地出臺人形機器人相關政策，利好消息頻出。2023 年以來，人形機器人備受關注。3月 1 日，工信部部長金壯龍提出將加快布局人形機器人；3 月 14 日，上海市印發第一批上海市智能機器人標桿企業與應用場景推薦目錄，提出到 2025 年，將打造 1000 億元機器人關聯產業規模；隨后山東、北京、深圳等多地相繼發布有關政策。5 月，馬斯克在特斯拉 2023年股東大會上展示了與車同源的人形機器人 Optimus 的全新型號，并宣稱未來人形機器人市場需求或將達百億級，超過電動車。52.88%52.12%52.93%55.39%51.74%37.87%40.17%37.66%

86、38.20%38.63%42.34%42.62%41.64%37.57%38.17%27.77%29.05%30.49%27.76%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20192020202120222023Q1鼎智科技 鳴志電器 雷賽智能 合泰電機 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 10：人形機器人相關產業政策及消息：人形機器人相關產業政策及消息 時間時間 消息消息 5 月 馬斯克在特斯拉股東大會上展示了與車同源的人形機器人 Optimus 的全新型號，并宣稱未來人形機器人市場需求或將達百億級，超過電動車

87、。5 月 31 日 深圳市印發深圳市加快推動人工智能高質量發展高水平應用行動方案（20232024年），通知提到，要聚焦通用大模型、智能算力芯片、智能傳感器、智能機器人、智能網聯汽車等領域；開展通用型具身智能機器人的研發和應用；加快組建廣東省人形機器人制造業創新中心。發揮粵港澳大灣區制造業優勢，開展人形機器人規?；瘧?。4 月 20 日 北京市印發北京市機器人產業創新發展行動方案（20232025年）（征求意見稿）征求意見，通知指出要發揮人工智能融合創新優勢，加緊布局人形機器人整機。4 月 29 日 山東省印發山東省制造業創新能力提升三年行動計劃（20232025年），通知指出，要加快布局未來

88、產業。研究制定山東省未來產業高質量發展行動計劃，加快布局人形機器人、元宇宙、量子科技、未來網絡、碳基半導體、類腦計算、深海極地、基因技術、深?？仗扉_發等前沿領域，推進 6G技術研發和應用。3 月 14 日 上海印發第一批上海市智能機器人標桿企業與應用場景推薦目錄，提出，請各有關機器人企業持續加強新產品、新終端研發創新，加大供給高端裝備、拓展應用廣度深度；請各相關企事業單位積極對接推廣機器人典型應用場景，支撐城市數字化轉型;請各區產業主管部門支持推動以機器人為代表的智能終端產業發展，培育一流營商發展環境。力爭到 2025 年，本市將打造 10家行業一流的機器人頭部品牌、100 個標桿示范的機器人

89、應用場景、1000億元機器人關聯產業規模。3 月 1 日 工業和信息化部部長金壯龍在國新辦舉行的“權威部門話開局”系列主題新聞發布會上表示，工信部將研究制定未來產業發展行動計劃，加快布局人形機器人等前沿領域。數據來源：財聯社，36氪，深圳人民政府，北京市經信局，山東省工業和信息化廳，上海市經濟和信息化委員會，西南證券整理 人型機器人市場有望開啟高速增長，新增電機需求。人型機器人市場有望開啟高速增長，新增電機需求。隨著人形機器人相關技術不斷發展，功能持續完善，其在教育、零售、醫療等行業的需求不斷增長，Markets and Markets 預測全球人形機器人市場規模預計將從 2022 年的 15

90、 億美元增長到 2027 年的 173 億美元。以 ROBOT·X為例，其各活動關節配置有多達 17 個伺服器，具有 17 個自由度，能完成諸如手臂后擺 90 度等動作，自由度要求帶來了大量的伺服電機需求。根據 ofweek，在工業機器人產業鏈中，伺服電機占總成本的 24%，我們判斷人形機器人成本中減速器占比較大，假設伺服電機占比為 20%，則 2027 年用于人形機器人的伺服電機市場規模將達 34.6億美元。圖圖 28：全球人形機器人市場規模（億美元）：全球人形機器人市場規模（億美元）圖圖 29：機器人產業鏈各環節成本占比：機器人產業鏈各環節成本占比 數據來源：Markets

91、and Markets，西南證券整理 數據來源：ofweek，西南證券整理 15 173 0204060801001201401601802002022E2027E36%24%12%22%6%精密減速機 伺服電機 控制器 本體 其他 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 空心杯電機是人形機器人核心零部件，公司已具備量產能力?？招谋姍C是人形機器人核心零部件，公司已具備量產能力。根據母公司江蘇雷利的公告，未來人形機器人將是重點布局領域之一，江蘇雷利將以鼎智科技的絲桿組件為核心，打造工業自動化及人形機器人的線性傳動產品線。目前，鼎智科技的

92、空心杯電機及精密行星齒輪箱也已進入可量產階段，自研的精密齒輪箱、空心杯電機、滑動絲桿、行星滾柱絲桿等多款產品在工控、軍工、機器人等領域小批量驗證中，發展空間廣闊。3.4 布局中高端微電機，募投生產基地打開產能天花板布局中高端微電機，募投生產基地打開產能天花板 現有產線超負荷運轉，募投擴充高端微電機產能?，F有產線超負荷運轉，募投擴充高端微電機產能。公司產品生產具有“小批量、多批次”的特點，因此公司采用柔性化生產模式，可以根據下游客戶訂單需求在不同產品之間快速切換。2019-2022年，公司產能利用率自 92.4%提升至 105.8%，產銷率由 90.3%增長至 102.5%，產能利用率及產銷率保

93、持在較高水平。圖圖 30：公司總產能利用率：公司總產能利用率 圖圖 31：公司分產品產能利用率：公司分產品產能利用率 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 圖圖 32：公司總產銷率處于較高水平：公司總產銷率處于較高水平 圖圖 33：公司分產品產銷率：公司分產品產銷率 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 募投項目突破產能瓶頸，布局中高端微電機。募投項目突破產能瓶頸，布局中高端微電機。公司募投“鼎智科技智能制造基地建設項目”建設期為 3年，預計于 2016 年建成投產，項目將通過新建生產用房及相關配套設施，引進滾

94、絲機、磨齒機、螺旋拉床、氣相色譜儀等先進的生產設備及自動化生產線，同時配置 SRM供應商關系管理系統、MES 生產制造管理系統、WMS 倉儲管理系統、BI 商業智能管理等信息化管理系統，升級 SAP 軟件系統，進行中高端微電機的產能建設。根據公司對該項目經濟效益的測算，該項目達產后，年均將形成收入和凈利潤分別為 2.5 億元和 6069.9 萬元。92.39%102.16%105.72%105.84%85%90%95%100%105%110%201920202021202270%80%90%100%110%120%2019202020212022線性執行器 混合式步進電機 直流電機 音圈電機

95、90.27%88.03%87.48%102.46%75%80%85%90%95%100%105%201920202021202250%70%90%110%130%150%170%190%2019202020212022線性執行器 混合式步進電機 直流電機 音圈電機 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：伴隨著募投生產基地項目產能逐漸釋放、下游體外診斷設備、工業設備行業帶來需求提升，公司線性執行器收入有望穩步增長。我們預計 2023-2025 年，

96、線性執行器產量為 80/95/115 萬臺，價格保持穩定。假設 2：在體外診斷設備、工業設備等下游行業高景氣背景下，混合式步進電機、直流電機需求旺盛，公司產能逐年釋放后，混合式步進電機、直流電機收入有望快速增長。我們預計 2023-2025 年，混合式步進電機產量為 65/80/95 萬臺，直流電機產量為 15/20/25 萬臺，價格保持穩定。假設 3：伴隨著公司產能釋放，規模效應顯現，同時自制核心零部件占比提升，公司營收規模相對小的混合式步進電機、直流電機業務毛利率有望延續上行態勢。我們預計2023-2025 年，混合式步進電機毛 利率為 42.0%/43.0%/44.0%，直流 電機毛利率

97、為43.0%/44.0%/45.0%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入及成本如下表：表表 11：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 線性執行器 收入 191.9 220.7 264.8 317.8 增速 53.3%15.0%20.0%20.0%成本 67.30 79.5 95.3 114.4 毛利率 64.9%64.0%64.0%64.0%混合式步進電機 收入 65.5 85.1 102.2 122.6 增速 76.3%30.0%20.0%20.0%成本 37.6 49.4 58.2 68

98、.6 毛利率 42.6%42.0%43.0%44.0%直流電機 收入 46.1 59.9 74.8 93.5 增速 239.0%30.0%25.0%25.0%成本 26.6 34.1 41.9 51.5 毛利率 42.4%43.0%44.0%45.0%音圈電機 收入 5.2 6.8 8.5 10.1 增速-60.9%30.0%25.0%20.0%成本 3.9 5.1 6.3 7.4 毛利率 24.3%25.0%26.0%27.0%其他 收入 9.8 10.8 11.9 13.1 增速 95.7%10.0%10.0%10.0%成本 6.7 8.1 8.9 9.8 毛利率 32.1%25.0%25

99、.0%25.0%公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 合計 收入 318.5 383.3 462.2 557.2 增速 64.0%20.3%20.6%20.6%成本 142.1 176.1 210.6 251.7 毛利率 55.4%54.0%54.4%54.8%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取了主營電機的鳴志電器、新雷能、雷賽智能和主營機器人核心零部件精密諧波減速器的綠的諧波作為可比公司。對比其他三家電機行業上市公司，鼎智科技產品

100、性能行業領先，毛利率顯著高于鳴志電器、新雷能、雷賽智能，具備更強的盈利能力；對比綠的諧波，二者同屬于機器人核心部件生產商，同屬于人形機器人概念，具備一定可比性。從 PE 的角度看，23-25 年，四家公司平均估值為 57/41/30 倍。預計公司 2023-2025年營業收入分別為 3.8 億元/4.6 億元/5.6 億元，yoy 為 20.3%/20.6%/20.6%；預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.2 億元/1.5 億元/1.9 億元，CAGR 為 22.6%，對應 PE 為48/39/31 倍?？紤]到 2024 年可比公司平均估值為 41 倍，公司作為國內線性執行器龍

101、頭企業，深耕精密運動控制系列多年，下游醫療器械、工業自動化行業持續帶動需求提升，人形機器人空心杯電機有望量產，募投項目將突破產能瓶頸，擴充高端微電機產能，有望推動公司業績穩步上升。公司雖處于北交所市場，但近一月區間內，公司成交額占北交所板塊總成交額超過 10%，月平均換手率為 9.7%，顯著高于可比公司，公司流動性充足，我們給予公司 2024 年 43 倍 PE，對應目標價為 134.16 元，首次覆蓋，給予“持有”評級。表表 12：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 股價股價 月平均換手率月平均換手率 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（億元）（億元

102、）（元）（元）（%）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 603728.SH 鳴志電器 295.51 70.35 3.16 0.59 0.96 1.45 2.00 56.63 73.20 48.59 35.12 002979.SZ 雷賽智能 71.05 22.95 3.37 0.71 0.80 1.01 1.27 31.72 28.61 22.63 18.11 300593.SZ 新雷能 120.61 22.42 3.05 0.68 0.77 1.03 1.36 61.69 28.98 21.78 16.48 688017.SH 綠的諧波 237.64 140.89

103、6.53 0.92 1.47 2.02 2.70 105.06 96.10 69.66 52.16 平均值 63.78 56.72 40.67 30.47 873593.BJ 鼎智科技 58.11 121.00 9.70 2.10 2.52 3.12 3.87 58 48 39 31 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截止日期2023.7.5）公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 5 風險提示風險提示 技術泄密風險。技術泄密風險。公司自主研發形成的核心技術及持續的創新能力是公司在行業內保持競爭優勢的關鍵，若核心技術泄密，將會對公司

104、的競爭優勢造成不利的影響。技術創新風險。技術創新風險。未來公司可能出現技術研發、創新拘泥于現有產品、技術滯后，甚至偏離市場需求的情況，進而影響公司未來發展的持續性和穩定性。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。大宗商品市場上銅、鋼等相關金屬產品價格波動對公司生產經營具有一定影響。若主要原材料價格持續上漲，在一定程度上影響公司的盈利水平。國外市場經營穩定性風險。國外市場經營穩定性風險。近年來，國際貿易摩擦有所加劇，尤其是中美貿易摩擦給產業、經濟運行均帶來一定不確定性。未來，若中美貿易摩擦進一步升級或公司主要海外客戶或主要海外市場所在國家或地區的政治、經濟、貿易政策等發生較大變化或經濟形勢惡化，

105、我國出口政策產生較大變化或我國與這些國家或地區之間發生較大貿易摩擦等情況，均可能對公司的出口業務產生不利影響。匯率波動風險。匯率波動風險。公司境外銷售規模較大，一般以美元結算，美元兌人民幣的匯率受國際政治、經濟不確定因素影響較大，若人民幣持續大幅升值，將產生較大匯兌損益，將對公司經營業績帶來不利影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。公司本次募投項目包括鼎智科技智能制造基地建設項目、鼎智科技研發中心建設項目和補充流動資金項目。若本次募集資金投資項目的市場環境發生未能預計的變化，將可能出現銷售不及預期導致新增產能無法消化、項目實施受阻等情形，進而影響公司本次募集資金投資項目實現的經濟效益。募投

106、項目不及預期風險。募投項目不及預期風險。若公司募投項目在實施過程及后期經營中，宏觀政策、相關行業政策和市場環境等方面發生不利變動，行業競爭加劇、技術水平發生重大更替，或因募集資金不能及時到位等其他不可預見因素等原因造成募投項目不能如期完成或順利實施，將可能對項目的完成進度和投資收益產生一定影響。公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025

107、E 營業收入 318.47 383.27 462.17 557.16 凈利潤 100.87 120.98 149.76 186.07 營業成本 142.08 176.13 210.65 251.72 折舊與攤銷 6.51 12.54 24.26 31.59 營業稅金及附加 2.02 2.38 2.86 3.84 財務費用-4.89 0.36 -2.34 -4.10 銷售費用 24.81 27.68 35.54 42.16 資產減值損失-0.84 -0.20 -0.20 -0.20 管理費用 19.16 34.49 39.28 44.57 經營營運資本變動 14.32 -27.72 -8.08

108、-9.74 財務費用-4.89 0.36 -2.34 -4.10 其他 12.09 -0.24 1.90 -1.06 資產減值損失-0.84 -0.20 -0.20 -0.20 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 128.07 105.72 165.30 202.56 投資收益-4.48 0.50 0.50 0.50 資本支出-53.68 -120.00 -100.00 -35.00 公允價值變動損益-0.31 -0.10 -0.14 -0.19 其他-104.17 40.55 -4.00 -3.70 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額

109、-157.85 -79.45 -104.00 -38.70 營業利潤營業利潤 119.93 142.82 176.74 219.47 短期借款 10.01 -10.01 0.00 0.00 其他非經營損益-0.76 -0.49 -0.55 -0.57 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 119.17 142.34 176.19 218.91 股權融資 98.09 407.22 0.00 0.00 所得稅 18.30 21.35 26.43 32.84 支付股利-42.72 -20.17 -24.20 -29.95 凈利潤 100.87 120.98 149.76

110、 186.07 其他-6.67 -1.52 2.34 4.10 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 58.71 375.51 -21.86 -25.85 歸屬母公司股東凈利潤 100.87 120.98 149.76 186.07 現金流量凈額現金流量凈額 33.57 401.79 39.44 138.01 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 83.07 484.86 524.30 662.31 成長能力

111、成長能力 應收和預付款項 46.78 65.71 77.04 91.75 銷售收入增長率 63.99%20.34%20.59%20.55%存貨 40.11 49.72 57.46 70.06 營業利潤增長率 106.53%19.09%23.75%24.18%其他流動資產 79.52 39.36 44.16 49.11 凈利潤增長率 103.39%19.94%23.79%24.24%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 90.60%28.11%27.57%24.32%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程

112、76.75 185.86 263.25 268.30 毛利率 55.39%54.05%54.42%54.82%無形資產和開發支出 28.73 27.56 26.38 25.20 三費率 12.27%16.32%15.68%14.83%其他非流動資產 11.19 12.71 14.24 15.77 凈利率 31.67%31.57%32.40%33.40%資產總計資產總計 366.15 865.78 1006.83 1182.51 ROE 37.58%15.59%16.61%17.59%短期借款 10.01 0.00 0.00 0.00 ROA 27.55%13.97%14.87%15.74%應付

113、和預收款項 61.21 78.19 92.50 110.66 ROIC 86.26%54.36%43.59%46.10%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 38.17%40.63%42.98%44.33%其他負債 26.50 11.55 12.72 14.12 營運能力營運能力 負債合計負債合計 97.72 89.73 105.22 124.78 總資產周轉率 1.20 0.62 0.49 0.51 股本 34.71 48.02 48.02 48.02 固定資產周轉率 10.48 4.00 2.28 2.20 資本公積 124.30 518.21 518.

114、21 518.21 應收賬款周轉率 10.15 9.16 8.53 8.76 留存收益 109.00 209.81 335.38 491.49 存貨周轉率 4.06 3.92 3.86 3.86 歸屬母公司股東權益 268.43 776.05 901.61 1057.73 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 109.67%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 268.43 776.05 901.61 1057.73 資產負債率 26.69%10.36%10.45%10.55%負債和股東權益合計 366.15 865.78 1006.8

115、3 1182.51 帶息債務/總負債 10.24%0.00%0.00%0.00%流動比率 2.68 7.51 6.98 7.26 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.25 6.93 6.41 6.68 EBITDA 121.55 155.72 198.66 246.97 股利支付率 42.35%16.67%16.16%16.10%PE 57.61 48.03 38.80 31.23 每股指標每股指標 PB 21.65 7.49 6.44 5.49 每股收益 2.10 2.52 3.12 3.87 PS 18.25 15.16 12.57

116、10.43 每股凈資產 5.59 16.16 18.77 22.03 EV/EBITDA 33.34 33.98 26.41 20.67 每股經營現金 2.67 2.20 3.44 4.22 股息率 0.74%0.35%0.42%0.52%每股股利 0.89 0.42 0.50 0.62 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/鼎智科技（鼎智科技（873593）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論

117、，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來

118、6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之

119、間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進

120、行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。