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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：增持（首次）增持（首次）市場價格：市場價格：5 5.6666 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 Email： 分析師：姜楠宇分析師：姜楠宇 執業證書編號：執業證書編號：S0740522110001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,501 流通股本(百萬股)1,064 市價(元)5.66 市值(百萬元)8,495 流通市值(百萬元)6,024 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢

2、對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）9,160 9,998 10,536 11,560 12,321 增長率 yoy%29%9%5%10%7%凈利潤（百萬元）209 632 622 751 838 增長率 yoy%108%202%-2%21%11%每股收益（元）0.14 0.42 0.41 0.50 0.56 每股現金流量 0.28 0.25 0.21 0.53 0.72 凈資產收益率 4%12%11%12%12%P/E 4

3、0.6 13.4 13.7 11.3 10.1 P/B 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 備注：截止 2023 年 07 月 04 日 報告摘要報告摘要 公司介紹：國內推土機龍頭，產品型譜布局完善公司介紹：國內推土機龍頭，產品型譜布局完善。公司的前身是成立于 1952 年的煙臺機器廠，2009 年山推股份并入山東重工，實控人為山東國資委，2020 年發布股權激勵計劃，核心人員激勵充分。公司的工程機械主機產品營收占比 6-7 成，包括推土機、挖掘機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、混凝土機械、裝載機等；配件營收占比 3-4 成，包括履帶底盤總成、傳動部件等核心零部件；智慧施工技術解決方案覆

4、蓋采礦、道路修筑等場景。公司業績隨工程機械行業呈周期波動，23Q1 歸母扣非凈利潤 1.44 億元，同比增長 97.57%。工程機械行業：工程機械行業：2023 年周期探底，出口對沖。年周期探底，出口對沖。本輪工程機械下行周期自 2021 年 5 月起，受地產加速下行和原材料成本上行影響，挖機銷量持續下行，當前拐點仍需等待。根據我們的測算，2023-2025 年挖機總銷量 24.7/30.0/38.3 萬臺，同比-5.5%/21.4%/27.9%，出口對沖作用下 2023 年挖機銷量有望提前觸底，2024 年有望迎來新一輪國內上行周期，對行業不必過于悲觀。推土機行業：市場規模和競爭格局穩定，海

5、外大馬力推土機空間千余臺推土機行業：市場規模和競爭格局穩定，海外大馬力推土機空間千余臺。推土機的技術壁壘較強，全球僅有卡特彼勒、小松、山推股份、約翰迪爾、紐荷蘭等五家有影響力的制造商，國內山推股份市占率 60%以上一家獨大。推土機的全球市場規模穩定在30-40 億美元，2022 年美國/中國/俄羅斯的市場規模為 13.5/4.3/3.9 億美元，占比 40%/13%/12%，其中大馬力推土機的全球市場空間約 1000-1757 臺。國內推土機銷量周期和挖掘機基本同步，近五年銷量基本維持在 6000-7000 臺，以中小馬力為主。2022 年推土機出口占比已達到 62.3%，預計 2023 年國

6、內推土機銷量降幅收窄，出口保持增長，整體有望實現增長。公司：公司：大馬力推土機高毛利，產品出口促進盈利修復。大馬力推土機高毛利，產品出口促進盈利修復。推土機行業龍頭，形成多樣化主機及配件的完整布局。推土機行業龍頭，形成多樣化主機及配件的完整布局。公司 DH46-C3 全液壓推土機等產品整體技術達到國際領先，超大馬力機型銷量超越主要進口品牌，實現國產化替代。2022 年公司通過減資和收購，進入挖掘機和裝載機業務，市場空間廣闊。公司壓路機市占率保持國內行業前五。配件業務內部配套及外供，份額穩定。發揮集團一體化優勢，國企改革進入業績釋放期發揮集團一體化優勢，國企改革進入業績釋放期。公司控股股東山東重

7、工在裝備制造領域的產業鏈豐富，擁有濰柴動力、中國重汽、德國凱傲集團、德國林德液壓、美國德馬泰克等國內外知名品牌。公司股權激勵即將進入第三個解鎖期，2023 年營收目標 101.29 億元，今年一季度公司凈利潤率已提升至 7.17%，在激勵目標考核之下，公司有望繼續精益管理，保持利潤率穩中向好。大馬力推土機產能釋放大馬力推土機產能釋放+出口占比提升，公司盈利能力改善。出口占比提升，公司盈利能力改善。俄烏沖突以來，日美歐企業停止向俄羅斯供應機械產品，公司把握機遇，大馬力產品出口高增，出口占比從2020 年的 19.71%提升至 2022 年的 49.14%，且大馬力產品毛利率在 30%以上，使得

8、2022 年出口毛利率 22.48%顯著高于國內的 8.01%。公司大馬力推土機訂單飽滿，募投產能逐步釋放，未來份額提升有望提升公司的盈利能力。我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 105/116/123 億元；分別同比+5%/+10%/+7%；歸母凈利潤分別為 6.22/7.51/8.38 億元，分別同比-2%/+21%/+11%。2023 年 7月 4 日股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 13.7、11.3、10.1 倍。公司作為推土機國內龍頭，在集團整合優勢下新增挖機和裝載機業務，打開市場空間；高毛利的大馬力推土機產能釋放，盈利能力提升空間大。首次覆蓋，給予“增持

9、”評級。山推股份：山推股份：國內推土機行業龍頭，大馬力產品出口盈利改善國內推土機行業龍頭，大馬力產品出口盈利改善 山推股份（000680.SZ）/機械設備 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 07 月 04 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示：宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險；匯率風險；原材料價格波動的風險；測算與實際情況不一致的風險；研報使用信息數據更新不及時的風險。EYiZ9WnYcZfZMB8ZmR9PdN9PtRmMoMmPiNrRoRlOnNtM6MqRoOxNnMmOvPtQsM 請務必閱讀正

10、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 推土機作為土方機械的一種，本篇報告結合工程機械行業的周期性以及山推股份的亮點進行分析。經過測算，我們認為 2023 年工程機械出口預計仍保持增長，國內工程機械行業處于探底期，在出口對沖作用以及更新周期作用下，2024 年有望迎來新一輪上行周期。公司作為國內推土機行業龍頭，是國內大馬力推土機的唯一供應商，出口訂單充裕，產能逐步放量，實現對卡特、小松的替代；同時，受益于山東重工集團的整合優勢，公司的主機產品型譜逐漸完善，挖機和裝載機滲透率提升空間大，打開長期成長空間。投資邏輯投

11、資邏輯 公司作為推土機國內龍頭，在集團整合優勢下新增挖機和裝載機業務，打開市場空間；高毛利的大馬力推土機在手訂單充裕，盈利能力提升空間大。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 各項業務關鍵假設如下：1）推土機）推土機：大馬力推土機出口需求旺盛，且公司定增募投項目產能釋放，假設大馬力產品銷量高增；中小馬力產品受國內基建需求影響，預計 23 年國內需求有所下降，隨后企穩回升。2）裝載機和挖掘機）裝載機和挖掘機：22 年并入上市公司體內，基數較低，借助集團海外銷售渠道，受益于工程機械出口，預計收入迅速增長；假設毛利率維持穩定。3）配件：）配件：具備耗材屬性，預計增速保持穩定略有增長；由于

12、23 年一季度鋼材價格下滑，假設 23年毛利率提升，后續維持穩定。我 們 預 計 2023-2025 年 公 司 營 收 分 別 為 105/116/123 億 元；分 別 同 比+5%/+10%/+7%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為6.22/7.51/8.38億 元，分 別 同 比-2%/+21%/+11%。公司作為推土機龍頭，我們選擇挖機龍頭三一重工，以及同樣在2022 年進行了國企改革的工程機械企業徐工機械和柳工作為可比公司，2023 年可比公司 PE 均值在 16.0 倍。2023 年 7 月 4 日股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 13.7、11.3、10.1 倍。首

13、次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、公司介紹：國內推土機龍頭，產品型譜布局完善、公司介紹：國內推土機龍頭，產品型譜布局完善.-5-1.1、發展歷程：歷史悠久，由推土機向多主機和配件業務布局.-5-1.2、主營業務：工程機械主機產品+配件全面布局.-5-1.3、財務分析：業績隨行業周期波動，一季度歸母扣非凈利率大幅修復.-7-1.4、股權結構：省國資控股，發布股權激勵計劃.-9-2、工程機械行業：周期探底，出口對沖工程機械行業：周期探底，出口對沖.-9-2.1、工程機械行業正處于下行周期

14、的探底期，出口起到對沖作用.-9-2.2、推土機行業：市場規模和競爭格局穩定，海外大馬力推土機空間千余臺-11-3、公司是國內推土機行業龍頭，高毛利產品出口促進盈利修復、公司是國內推土機行業龍頭，高毛利產品出口促進盈利修復.-14-3.1、推土機行業龍頭，形成多樣化主機及配件的完整布局.-14-3.2、發揮集團一體化優勢，國企改革進入業績釋放期.-15-3.3、大馬力推土機產能釋放+出口占比提升，公司盈利能力改善.-16-4、首次覆蓋，給予、首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級.-17-5、風險提示、風險提示.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深

15、度報告公司深度報告 1、公司介紹：、公司介紹：國內推土機龍頭，產品型譜布局完善國內推土機龍頭，產品型譜布局完善 1.1、發展歷程：、發展歷程：歷史悠久，歷史悠久，由推土機向由推土機向多多主機主機和和配件配件業務布局業務布局 山推工程機械股份有限公司的前身是成立于 1952 年的煙臺機器廠，1980 年濟寧機器廠、濟寧通用機械廠和濟寧動力機械廠三家企業合并組建山東推土機總廠。1993 年成立山推工程機械股份有限公司，并于1997 年 1 月在深交所掛牌上市。1995 年，公司與日本小松成立合資公司。2009 年山推股份并入山東重工的管轄，先后并購或注入了撫順起重機、山東建機、山推道機、山推重裝叉

16、車等資產。2022 年 1 月，公司減資退出小松合資公司，重新進入挖掘機業務；2022 年 3 月完成對德州德工、山東德工的收購，完善裝載機業務布局。根據公司官網，現年生產能力達到 1 萬臺推土機、6000 臺道路機械、500 臺混凝土攪拌站、15 萬條履帶總成、100 萬件工程機械“四輪”、8 萬臺套液力變矩器、2 萬臺套變速箱。推土機產銷量全球持續領先，國內連續十八年第一，是全球建設機械制造商 50 強、中國制造業 500 強。圖表圖表1：山推山推股份發展歷程股份發展歷程 來源：公司官網、中泰證券研究所 1.2、主營業務：、主營業務：工程機械工程機械主機產品主機產品+配件配件全面布局全面布

17、局 公司公司產品型譜齊全產品型譜齊全，包括工程機械主機、配件，包括工程機械主機、配件，以及以及智慧施工方案智慧施工方案。其中主機產品包括推土機、挖掘機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、混凝土機械、裝載機等；配件包括履帶底盤總成、傳動部件等核心零部件；智慧施工技術解決方案覆蓋采礦、道路修筑、農林水利、港口碼頭、采石與混凝土等場景，可實現設備規格和數量的最佳匹配，實現資源利用最大化，從而降低運營成本，提高施工效率。1）工程機械主機板塊：收入占比）工程機械主機板塊：收入占比 6-7 成，近成，近 5 年毛利率在年毛利率在 16%-21%。公司的工程機械主機產品包括推土機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨

18、機、裝載機六大系列，作為國內推土機行業龍頭，推土機是公司主要產品，市場占有率連續多年始終保持 60%以上。推土機、壓路機、裝載機等產品主要用于基礎建設等土石方工程，混凝土機械主要運用于高速鐵路、橋梁建設、水利水電、高層建筑等方面，因此公司主機銷售更多受到基礎設施建設的影響。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：2017-2022年主機板塊營收、毛利率年主機板塊營收、毛利率 圖表圖表3：2003-2016年推土機業務營收及毛利率年推土機業務營收及毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 2017

19、 年起披露口徑合并為“工程機械主機”圖表圖表4：山推股份主營業務和產品：山推股份主營業務和產品 來源：公司官網、中泰證券研究所 2）工程機械配件板塊：）工程機械配件板塊：營收占比營收占比 3-4 成，毛利率呈下降趨勢。成，毛利率呈下降趨勢。公司零部件產品涵蓋履帶鏈軌、工程機械四輪、液力變矩器、變速箱、駕駛室、金屬結構件、保養件和易損件等，憑借先進的技術、制造工藝，覆蓋了工程機械后市場的中高端市場。由于配件市場競爭激烈，公司毛利率呈下降趨勢，由 2009 年的 19.38%下降至 2022 年的 5.84%，其中 2015年因市場需求減弱產量減少，固定成本分攤增加而導致毛利率下降為-2.52%。

20、產品系列及用途產品系列及用途示意圖示意圖推土機SD系列推土機：用于土地平整、場地開墾、路基建設等土方工程DH系列多功能推土機：適用于土地平整、場地開墾、道路建設、堆場整理等多種作業DE系列：純電推土機挖掘機SE系列：適用于土方工程、建筑施工、礦山開采和其他挖掘作業；SY系列：大型挖掘作業、土方工程、礦山、港口和其他重型施工項目；SWE系列輪式挖掘機：輪式移動性便捷，適用于城市建設、管道敷設、園林綠化等作業壓路機用于道路壓實、土方工程、場地整平等攤鋪機瀝青混凝土路面施工、路基修筑、道路改造等平地機適用于路基筑建、路面精平、物料散布、挖溝刮坡積雪清除等混凝土機械混凝土輸送泵：將混凝土輸送至遠距離或

21、高難度地形的工地；混凝土泵車：混凝土輸送和泵送，適用于建筑施工、橋梁建設等；混凝土攪拌站：混凝土批量生產，適用于大型建筑工程和混凝土供應商裝載機用于物料裝卸、場地整理、堆料、礦山、農業和建筑工地等配件產品智慧施工方案工程機械主機產品分類產品分類通過智慧施工技術解決方案，實現設備規格和數量的最佳匹配，實現資源利用最大化，從而降低運營成本，提高施工效率。覆蓋采礦、道路修筑、農林水利、港口碼頭、采石與混凝土等場景。推土機、挖掘機、裝載機配件：四輪一帶等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：配件板塊營業收入及增速配件板塊營業收入

22、及增速 來源：Wind，中泰證券研究所 1.3、財務分析、財務分析：業績隨行業周期波動，：業績隨行業周期波動，一季度一季度歸母扣非歸母扣非凈利率大幅修復凈利率大幅修復 公司公司的的業績隨業績隨工程機械工程機械行業行業呈呈周期波動，周期波動，2023 年一季度歸母扣非凈利年一季度歸母扣非凈利潤高增。潤高增。公司 2022 年實現營業收入 99.98 億元，同比增長 9.02%；實現歸母凈利潤 6.32 億元，同比增長 288.55%；實現歸母扣非凈利潤2.54 億元，同比增長 16.52%。公司 2023 年一季度實現營業收入23.72 億元，同比增長 1.42%；實現歸母凈利潤 1.69 億元

23、，同比減少53.61%；實現歸母扣非凈利潤 1.44 億元，同比增長 97.57%。23 年一季度歸母凈利潤同比下滑是因為 22 年一季度處臵小松山推及其他聯營企業盈利確認的投資收益 3.4 億元。圖表圖表6：2005-2023Q1公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表7：2005-2023Q1公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 2021 年年至至 2023 年一季度年一季度公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率持續持續回升回升，期間費用期間費用率率保持穩定保持穩定。2015 年因市場需求減弱產量減少，毛利率和凈利率下

24、降明顯，期間費用率增加；2020 年以來，行業進入旺季產品需求量大，公司產銷量提升，同時高毛利的大馬力產品趨于成熟，公司毛利率和凈利率逐年上升，2020 年-2023 年一季度毛利率從 13.7%提升 18.9%，凈利率從 1.5%提升至 7.2%，預計公司盈利水平保持穩中有升。公司期間費用率整體保持穩定，22 年由于利息減少和匯兌收益，財務費用為負，預計未來隨著收入規模增長和管理體系改革，持續優化提升管理效能，期間費用率穩中有降。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：公司毛利率及凈利率變化趨勢：公司毛利率及凈利率變化趨勢

25、 圖表圖表9：公司期間費用率變化趨勢：公司期間費用率變化趨勢 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表10：公司：公司2020-2022年產品銷售量增長（臺）年產品銷售量增長（臺）圖表圖表11：公司：公司2020-2022年產品產量及庫存量年產品產量及庫存量（臺）（臺）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 經營效率提升，現金流回款健康經營效率提升，現金流回款健康。2015 年工程機械行業下滑、市場低迷，行業內企業惡性競爭，隨著行業秩序的恢復和信用條件逐步轉好，公司的存貨和應收賬款周轉天數逐步下降，存貨周轉天數由 2018 年的 183

26、天下降至 2022 年的 75 天。由于公司推土機下游應用場景以基建、礦山等大項目為主，資金相對健康，2016 年以來經營性凈現金流均能覆蓋凈利潤（除 2022 年凈利潤包含 3.4 億非經常性投資收益）。圖表圖表12：公司存貨：公司存貨和和應收賬款回收加快應收賬款回收加快 圖表圖表13：近年近年經營性凈現金流覆蓋凈利潤經營性凈現金流覆蓋凈利潤 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 1.4、股權結構：、股權結構：省國資控股，省國資控股，發布股權激勵計劃發布股權激勵計劃 公

27、司公司屬于屬于地方國有企業，地方國有企業，控股股東為山東重工集團有限公司，直接持有公司 24.27%股份，同時通過濰柴動力間接持有公司 2.57%股份。公司實際控制人為山東省人民政府國有資產監督管理委員會。2021 年，公司向濰柴動力增發 2.37 億股，濰柴動力同為山東重工控制下的企業，濰柴動力成為公司第二大股東。發布發布股權激勵計劃，核心人員激勵充分。股權激勵計劃，核心人員激勵充分。2020 年 11 月公司發布 2020年限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予不超過 2,527.00 萬股限制性股票，授予價格為 1.81 元/股，公司 68 名激勵對象包括高級管理人員、中層管理人員、業務骨干

28、以及董事會認為需要激勵的其他人員。圖表圖表14：截至截至2022年報年報公司持股公司持股1%以上股東的股權結構以上股東的股權結構 來源：Wind，中泰證券研究所 2、工程機械行業、工程機械行業：周期探底，出口對沖周期探底，出口對沖 2.1、工程機械工程機械行業正行業正處于下行處于下行周期周期的探底期，出口起到對沖作用的探底期，出口起到對沖作用 工程機械工程機械的的品類眾多，其中挖掘機品類眾多，其中挖掘機市場規模最大且施工順序靠前，市場規模最大且施工順序靠前，居居于核心地位。于核心地位。我國工程機械種類繁多，傳統的工程機械產品周期屬性較強，包括土方機械、起重機械和混凝土機械，從 2022 年工程

29、機械協會披露的銷量數據來看，挖掘機銷量 26.1 萬臺，市場規模最大，主要應用在基建、地產、市政工程與農田水利等領域，應用場景最為廣泛；起重機械應用在設備吊裝、原材料跨區域、跨高度搬運、預制件吊裝等，近年來應用場景逐漸增多；混凝土機械應用在混凝土澆筑，主要應用場景有地產和基建等。而叉車、高空作業平臺的下游領域分散，除周期屬性之外，也具備一定的成長屬性。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：工程機械設備及工程機械設備及銷量銷量 來源：中國工程機械工業協會，Wind，中泰證券研究所 以挖機為代表，以挖機為代表，我國工程機械

30、行業經歷了成長階段和兩輪成熟的大周我國工程機械行業經歷了成長階段和兩輪成熟的大周期期，當前工程機械拐點仍需耐心等待當前工程機械拐點仍需耐心等待。我國工程機械行業自 80 年代末進入成長階段，經歷 20 多年的快速發展，2008 年金融危機后，行業經歷三年快速增長階段，隨后經歷 4 年低谷期，2016 年迎來新一輪上行。圖表圖表16：工程機械行業正處于第二輪下行周期的筑底階段工程機械行業正處于第二輪下行周期的筑底階段 來源：中國工程機械工業協會，中泰證券研究所 （1）2008-2011 年第一輪上升周期，“四萬億”是行業發展的最大驅動力，下游需求主要由地產和基建的“新增需求”拉動，2011 年銷

31、量17.8 萬臺；（2）2012-2015 年，隨著房地產調控深入推進，工程機械的需求下滑，由于 08-11 年廠商采取“零首付”政策透支了銷量，需求下滑后設備開工嚴重不足，產能過剩行業出清，行業步入長達 4 年的調整期，2015年銷量 5.6 萬臺觸底；（3）2016-2021 年，行業進入第二輪上升期，下游需求更加多元化，由“更新需求”+“新增需求”驅動，在國標切換、更新需求、基建逆周期調節、出口、新農村建設、機器替人等因素推動下，挖掘機行業復蘇，2021 年銷量 34.3 萬臺；產品分類產品分類主要工程機械主要工程機械產品產品工地入場工地入場順序順序周期周期/成長成長2022年銷量202

32、2年銷量（萬臺）（萬臺）同比同比產品下游產品下游挖掘機26.1-23.8%基建、地產、礦山、農業裝載機11.1-13.4%路基、港口、礦山、水利推土機0.74.2%路基工程汽車吊2.6-47.9%基建、地產、工業、能化隨車吊1.7-31.7%地產、港口、電力履帶吊0.3-19.4%電力、水利、能化塔吊42.1-57.9%地產泵車攪拌車攪拌站平地機0.73.3%路基、機場壓路機1.5-22.8%路基工程攤鋪機0.1-37.2%路基工程樁工機械旋挖鉆機地產、基建、公路橋梁工業車輛叉車/牽引車周期+成長104.8-4.7%倉庫、港口、機場、物流高空作業高空作業平臺周期+成長18.421.9%廠房、房

33、建、城市基建周期地產、基建、水利、交通土方機械起重機械混凝土機械路面機械123 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 （4）2021 年 5 月起，受地產加速下行和原材料成本上行影響，挖機銷量持續下行。2022 年挖機累計銷量 26.1 萬臺，同比下降 24%，其中內銷波動，外銷亮眼。挖掘機國內銷量 15.2 萬臺，同比下降 45%；出口銷量 10.9 萬臺，同比增長 60%，占總銷量的比重由 2021 年的 20%提升至 42%。2023 年 1-5 月，共銷售挖掘機 93052 臺，同比下降23.9%；其中國內 44933 臺，

34、同比下降 43.9%；出口 48119 臺，同比增長 13.9%，拐點仍需等待。根據我們的測算，根據我們的測算，2023 年挖機銷量有望提前觸底，年挖機銷量有望提前觸底，2024 年有望迎來新年有望迎來新一輪國內上行周一輪國內上行周期。期。根據我們在工程機械行業深度報告如何看2023 年的挖機銷量？中的測算，2023-2025 年挖機國內銷量11.6/14.9/21.7 萬臺,同比-24%/29%/46%（其中新增需求 1.0/2.0/4.1萬臺，自然更新需求 8.6/10.3/14.6 萬臺，環保更新需求 2.0/2.5/3.0 萬臺），2023-2025 年挖機出口銷量預計同比增長 20%

35、/15%/10%，即13.1/15.1/16.6 萬臺。2023-2025 年挖機總銷量 24.7/30.0/38.3 萬臺，同比-5.5%/21.4%/27.9%。2022 年是整體挖機銷量下滑的第 1 年，2020 年是挖機內銷負增長的第一年，若按照上一輪挖機下行周期持續5-6 年進行線性外推，本輪下行周期將持續到 2024-2025 年，在出口對沖之下，2023 年挖機銷量觸底。圖表圖表17：挖機銷量測算挖機銷量測算 來源：中國工程機械工業協會，中泰證券研究所測算 2.2、推土機行業推土機行業：市場規模和市場規模和競爭競爭格局穩定格局穩定，海外海外大馬力推土機大馬力推土機空間千余臺空間千

36、余臺 推土機推土機是是土方工程機械土方工程機械之一之一，全球市場規模穩定在全球市場規模穩定在 30-40 億美元，美億美元，美中俄三國份額最大。中俄三國份額最大。推土機主要用于建設排土場、平整汽車排土場、堆集分散的礦巖，平整工作平盤和建筑場地等。不僅用于輔助工作，也可用于主要開采工作。根據馬力分類，推土機可劃分為小、中、大馬力，其中小馬力推土機主要用于農田水利的建設，中馬力用于道路建設，大年份年份201520162017201820192020202120222023E2024E2025E測算國內新增需求（臺）467811770578160673121890122784156001113916

37、101692043941287測算自然更新需求（臺）903641123251391861695251711981435561174429389385509103428146012測算環保更新需求（臺）200002500030000國內銷量（臺）國內銷量（臺）5061862993130630184320209077292864274357151889115677148867217299yoy-40.1%24.4%107.4%41.1%13.4%40.1%-6.3%-44.6%-24%29%46%出口量（臺）出口量（臺）573173279672191002661634741684271094571

38、31348151051166156yoy-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%60.0%20%15%10%挖機總銷量（臺）挖機總銷量（臺）5634970320140302203420235693327605342784261346247026299918383455yoy-37.7%24.8%99.5%45.0%15.9%39.0%4.6%-23.8%-5.5%21.4%27.9%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 馬力推土機主要用于礦山開采。根據 QY Research，2022 年全球推土機市場

39、銷售額為 33.49 億美元，預計 2029 年將達到 40.48 億美元，2022-2029 年復合增長率（CAGR）為 2.75%。全球推土機消費市場主要集中在亞太、歐洲和北美等地區，其中美國推土機銷量份額最大，美國 2022 年市場規模 13.5 億美元，占據全球的 40.26%；中國 4.3 億美元，占全球的 12.77%；俄羅斯占有 11.54%的市場份額，東南亞占有10.55%的市場份額。圖表圖表18：推土機全球銷售額（億美元）：推土機全球銷售額（億美元）圖表圖表19：2022年推土機全球市場金額及占比（億年推土機全球市場金額及占比（億美元，美元，%）來源：QY Research，

40、中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 推土機技術壁壘較強，行業進入門檻較高。推土機技術壁壘較強，行業進入門檻較高。挖掘機的零部件包含液壓油箱、主泵、多路閥、各管路及執行各動作的油缸、馬達等部件。而推土機的機械及液壓傳動系統包括液力變矩器、聯軸器總成、行星齒輪式動力換擋變速器、中央傳動、轉向離合器和轉向制動器、終傳動和行走系統等，零部件更多，變速箱、齒輪等零部件制造需要和整機配套，制造工藝更復雜。圖表圖表20：推土機的制造工藝更復雜（以山推：推土機的制造工藝更復雜（以山推SD16為例）為例）圖表圖表21：挖掘機的結構和零部件構成：挖掘機的結構和零部件構成 來源：山推官網，中泰證券研究所

41、 來源：挖掘機的基本構造及工作原理，中泰證券研究所 全球全球推土機行業推土機行業呈寡頭競爭格局呈寡頭競爭格局，國內山推股份一家獨大。，國內山推股份一家獨大。目前世界上主要有卡特彼勒、小松、山推股份、約翰迪爾、紐荷蘭等五家有全球影響力的推土機制造商。國內推土機制造企業經過市場的優勝劣汰，目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 前僅剩十余家企業能夠進行規?；a與銷售，且以山推股份為主要龍頭企業，其市場占有率在 60%以上，行業內集中度較高。目前國內推土機生產企業主要有山推工程機械股份有限公司、陜西中聯重科土方機械有限公司、廣西柳工機

42、械股份有限公司、河北宣工機械發展有限責任公司、天津移山工程機械有限公司、內蒙古第一機械集團股份有限公司等大型國有企業。國內推土機以中小馬力為主，國內推土機以中小馬力為主，大馬力推土機的全球市場空間大馬力推土機的全球市場空間約約 1000-1757 臺臺。根據工程機械協會統計，2021 年中國推土機銷量的 57%（3941 臺）為 160 馬力，400 馬力以上的銷量僅有 17 臺。根據 AEM協會統計，全球自 2010 年以來 400 馬力以上推土機的年銷售量平均在1,000 臺左右，其中 2012 年達至約 1,757 臺，大馬力推土機主要用于大型露天煤礦、鐵礦、銅礦以及石灰石礦等礦山，主要

43、銷售市場包括俄羅斯、澳大利亞、印度、印尼、加拿大、中國等。圖表圖表22：2021年中國各類型推土機銷量占比年中國各類型推土機銷量占比 來源：中國工程機械工業協會、中泰證券研究所 推土機推土機的銷量的銷量周期和挖掘機基本同步周期和挖掘機基本同步。2008 年在國家投資帶動下，國 內基建投資加大，推土機銷量迅速增長。2010 年推土機銷量達到最大值 13918 臺，隨著市場熱情逐漸退去，2015 年銷量下滑至 3682 臺。伴隨著“一帶一路”政策的深入開展及疫情的緩解，推土機產品銷量增加，近五年推土機銷量基本維持在 6000-7000 臺的銷量水平，2019 年基建投資不及市場預期，銷量下滑，受到

44、地產投資下滑影響，2021-2022 年推土機國內銷量下降，出口高增起到對沖作用，2022 年推土機出口占比已達到 62.3%。預計 2023 年國內推土機銷量降幅收窄，出口保持增長，整體有望實現增長。圖表圖表23：2009-2022年推土機銷量（臺）年推土機銷量（臺）圖表圖表24：2008-2022年挖掘機銷量（臺）年挖掘機銷量（臺）來源：中國工程機械工業協會，wind,中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，wind,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：2009-2022年推土機國內銷量（臺）

45、年推土機國內銷量（臺）圖表圖表26：2009-2022年推土機出口銷量（臺）年推土機出口銷量（臺）來源：中國工程機械工業協會，wind,中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，wind,中泰證券研究所 3、公司是公司是國內推土機行業龍頭，國內推土機行業龍頭，高毛利高毛利產品出口促進產品出口促進盈利盈利修復修復 3.1、推土機行業龍頭，形成、推土機行業龍頭，形成多樣化多樣化主機主機及配件的及配件的完整布局完整布局 公司的公司的推土機推土機市占率市占率 60%以上以上，大馬力大馬力推土機推土機國內獨家國內獨家。公司是繼卡特彼勒、小松之后又一個產品系列齊全、市場分布廣泛的推土機制造商。公司推土機

46、在國內保持 60%以上市占率。過去高端大馬力推土機產品基本上被國外企業（日本小松、美國卡特彼勒、德國利勃海爾等公司）主導，整機及配件主要依賴進口，采購、維修及外匯成本高昂。公司DH46-C3 全液壓推土機等產品整體技術達到國際領先，超大馬力機型銷量超越主要進口品牌，實現國產化替代。圖表圖表27：SD90-C5推土機推土機 來源：公司官網、中泰證券研究所 2022 年通過減資和收購，進入年通過減資和收購，進入挖掘機挖掘機和裝載機業務和裝載機業務，市場空間廣闊，市場空間廣闊。公司于 2022 年 1 月出售完成其持有的小松山推工程機械有限公司 30%的股權，2022 年公司向臨沂山重按市場價格采購

47、挖掘機后再向境外客戶銷售。2022 年公司通過現金購買方式取得山東德工、德州德工100%股權，完善裝載機業務產業布局。公司裝載機產品份額處于行業第二梯隊，在山東重工集團的整合優勢下，不斷提升產品性能，依托集團黃金內核產業鏈優勢，不斷加大設備與研發投入，進一步提升了產品競爭力，遍布全國的銷售服務網絡促進了 2022 年度銷量持續提升，市場占有率達到近年新高。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 壓路機壓路機市占率市占率保持國內行業前五保持國內行業前五。近年來公司大力發展道路機械，制定液壓壓路機銷售激勵政策，探索小型及大型壓路機市場，創

48、新租賃銷售模式，拓展銷售渠道，并建立代理商壓路機專職部長考核機制，依靠產品技術和渠道方面的資源優勢，公司壓路機產品市場競爭力逐步提升，壓路機國內市場占有率持續保持行業前五名，2022 年壓路機產品國內市場占有率達到近十二年新高，處于行業領先地位。配件業務內部配套及外供，配件業務內部配套及外供，份額穩定份額穩定。公司的配件有四輪一帶、變速箱、變矩器、斗桿、動臂等。公司配件除公司內部配套以及滿足公司產品后市場需求外，還向國 內外各大工程機械主機廠配套。目前公司配套的主機廠有小松、雷沃、徐工、臨工、柳工、中聯、三一、山河智能等。憑借先進的技術、制造工藝，覆蓋了工程機械后市場的中高端市場。3.2、發揮

49、發揮集團一體化優勢，國企改革進入集團一體化優勢，國企改革進入業績業績釋放期釋放期 公司利用集團黃金產業鏈優勢，提升資源配臵的廣度與深度。公司利用集團黃金產業鏈優勢，提升資源配臵的廣度與深度。公司控股股東山東重工旗下在裝備制造領域產業鏈豐富，擁有濰柴動力、中國重汽、陜汽重卡、濰柴雷沃智慧農業、山推股份、中通客車、法士特變速器、漢德車橋以及意大利法拉帝、德國凱傲集團、德國林德液壓、美國德馬泰克、美國 PSI、法國博杜安、加拿大巴拉德等國內外知名品牌。公司向濰柴動力采購發動機、從林德液壓采購液壓件、從山重建機采購挖掘機等，實現動力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發等方面的資源共享，發揮“1

50、+12”的集合效應，實現了集團內部的優勢互補，形成了人無我有的資源優勢，極大提升了公司的核心競爭力。圖表圖表28：2022年年公司的公司的子公司子公司介紹介紹和和主要主要關聯方關聯方（單位：萬元）（單位：萬元）來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 憑借強大的集團支持憑借強大的集團支持和和產品優勢產品優勢，公司參與多個重大項目建設。，公司參與多個重大項目建設。2022年，公司推土機、壓路機、裝載機、混凝土機械、攪拌站等多種設備參與了內蒙古達拉特旗沙漠光伏治理項目、京臺高速改擴建項目、山東臨滕高速項目、重慶蟠龍抽水蓄能電站施工項目、老撾 13 號公路升級改造項目、馬來西亞沿海岸鐵路項目、剛果金

51、礦山項目、印度尼西亞礦山項目、幾內亞礦山項目等國內外重大工程項目建設。公司名稱公司名稱公司類型公司類型主要業務主要業務營業收入營業收入凈利潤凈利潤山東山推工程機械進出口有限公司子公司機電產品及零部件、機電成套設備的進出口業務441,107.6518,762.33山東山推工程機械結構件有限公司子公司液壓挖掘機、裝載機的作業機械及配件54,063.061,450.59山東山推歐亞陀機械有限公司子公司工程機械主機配套的四輪（支重輪、托輪、引導輪、驅動輪）及漲緊裝置55,783.14326.29山推楚天工程機械有限公司子公司攪拌運輸車、拖泵、臂架式泵車、攪拌站1,731.00165.61山推建友機械股

52、份有限公司子公司混凝土攪拌運輸車、泵車、泵、建筑、起重、清潔、廢物處理機，可移動金屬建筑物60,266.48-4.48山推（德州）工程機械有限公司子公司裝載機、冷再生機械及零部件75,425.63-233.79山重建機有限公司關聯方濰柴動力股份有限公司關聯方2010年3月，山重建機成立，致力于液壓挖掘機的研發、生產與銷售；2018年2月，山重建機挖掘機全面切換成山推品牌。目前，山重建機具備萬臺液壓挖掘機的生產能力，2-5萬臺擴能項目也已經納入規劃，進入項目準備期。主導產品為山推SE系列液壓挖掘機，產品從5噸到70噸，目前有16個規格。產品的市場覆蓋率在90%以上。公司是國內唯一同時擁有整車、動

53、力總成、豪華游艇和汽車零部件四大業務平臺的企業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 股權激勵即將進入第三個解鎖期，一季度利潤率股權激勵即將進入第三個解鎖期，一季度利潤率高增高增。公司 2020 年發布限制性股票激勵計劃，第三個解鎖期考核 2023 年業績，根據業績考核目標計算，公司 2023 年激勵目標為營收 101.29 億元，歸母扣非凈利潤股權激勵目標 4360 萬元。今年一季度在產品結構改善、原材料成本下降，和公司治理改善等多因素作用下，公司凈利潤率已提升至7.17%，在激勵目標考核之下，公司有望繼續精益管理，保持利潤率穩中

54、向好。圖表圖表29：公司：公司2020年年股權激勵股權激勵第三個解鎖期業績考第三個解鎖期業績考核目標核目標 解鎖期解鎖期 業績考核目標業績考核目標 20232023 目標目標 第三個解鎖期（1）以 2017-2019 年歸母扣非凈利潤平均值為基數，公司 2023 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于15%，且不低于同行業平均業績水平；扣非歸母凈利潤4360 萬 （2）以 2017-2019 年加權平均凈資產收益率平均值為基數，公司 2023 年加權平均凈資產收益率增長率不低于 65%，且不低于同行業平均業績水平；加權 ROE：1.17%（3）以 2017-2019 年營業收入平均值為基數，公司20

55、23 年營業收入復合增長率不低于 10%。營收 101.29 億 來源：公司公告、中泰證券研究所 3.3、大馬力推土機大馬力推土機產能釋放產能釋放+出口占比提升，出口占比提升，公司公司盈利能力改善盈利能力改善 大馬力產品把握出口機遇大馬力產品把握出口機遇，定增募投產能，定增募投產能逐步放量。逐步放量。2020 年公司大馬力推土機年產量僅在 10 臺左右，2022 年募投項目工程進度已完成37.28%，產能逐步釋放。2022 年 3 月以來，日美歐企業停止向俄羅斯供應機械產品，公司把握機遇，大馬力產品出口高增。且相比卡特和小松，山推的產品交貨周期較短、性價比更高，售后服務及時，維修成本和后續保養

56、成本較低。全球大馬力推土機空間 1000-1757 臺，按照公司募投項目的產能規劃測算，“T+3”年銷售 80 臺的份額僅不到 8%，未來提升空間巨大。圖表圖表30：公司：公司定增募投“定增募投“高端大馬力推土機產業化項目高端大馬力推土機產業化項目”營收測算”營收測算（單位：臺，萬元）（單位：臺，萬元）來源：公司公告、中泰證券研究所 大馬力推土機大馬力推土機毛利率比中小馬力高約毛利率比中小馬力高約 6pct，出口出口占比提升，盈利能力占比提升，盈利能力改善。改善。大馬力推土機毛利率水平較高，根據公司公告，2020 年 1-9 月公司大馬力推土機綜合毛利率 33.63%，高于推土機產品的綜合毛利

57、率26.15%，其銷量增長能有效提升公司盈利能力。公司目前銷售體系和營銷服務網絡健全完善，公司在全國建有 27 個營銷片區，80 余家專營店，設立 360 余個營銷服務網點。公司產品遠銷海外 160 多個國家和銷量銷量收入收入銷量銷量收入收入銷量銷量收入收入銷量銷量收入收入銷量銷量收入收入銷量銷量收入收入銷量銷量收入收入460hp41,200103,000309,0005015,0009027,00010531,50012036,000600hp62,400124,8003212,8006526,0009036,00010542,00012048,000900hp64,080106,80018

58、12,2403523,8004027,2005034,0006040,800合計167,6803214,6008034,04015064,80022090,200260107,500300124,800T+3T+4T+5T+6T+7-T+12型號型號T+1T+2 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 地區，現已發展了 140 余家海外代理商、10 個海外子公司、31 家海外辦事處和服務站，形成完善的海外營銷渠道。緊跟歐美高端市場需求，公司不斷推進高端推土機研發，通過了 CE 和北美認證。2020 年以來，公司出口收入占比不斷提升，從

59、 2020 年的 19.71%提升至 2022 年的49.14%，且 2022 年出口毛利率 22.48%顯著高于國內的 8.01%。圖表圖表31：公司國內外收入拆分：公司國內外收入拆分（億元）（億元）圖表圖表32：國內與海外毛利率對比：國內與海外毛利率對比（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 4、首次覆蓋，給予“增持”評級、首次覆蓋，給予“增持”評級 公司是推土機行業龍頭，形成多樣化主機及配件的完整布局。國產大馬力推土機國內獨家，實現外資品牌替代，出口訂單充裕逐步放量；受益于山東重工集團的整合優勢，公司的主機產品型譜逐漸完善，挖機和裝載機滲透率提升空間大。各項

60、業務關鍵假設如下：1）推土機：大馬力推土機出口需求旺盛，且公司定增募投項目產能釋放，假設大馬力產品銷量高增；中小馬力產品受國內基建需求影響，預計 23 年國內需求有所下降，隨后企穩回升。2）裝載機和挖掘機：22 年并入上市公司體內，基數較低，借助集團海外銷售渠道，受益于工程機械出口，預計收入迅速增長；假設毛利率維持穩定。3）配件：具備耗材屬性，預計增速保持穩定略有增長；由于 23 年一季度鋼材價格下滑，假設 23 年毛利率提升，后續維持穩定。我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 105/116/123 億元；分別同比+5%/+10%/+7%；歸母凈利潤分別為 6.22/7.51/8.

61、38 億元，分別同比-2%/+21%/+11%。2023 年 7 月 4 日股價對應 2023-2025 年 PE 分別為13.7、11.3、10.1 倍。公司作為推土機國內龍頭，在集團整合優勢下新增挖機和裝載機業務，打開市場空間；高毛利的大馬力推土機產能釋放出口高增，盈利能力提升空間大。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表33：可比公司估值：可比公司估值 2023/7/4股價（元）股價（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E三一重工600031.SH16.650.510.801.061.3333.0720.7115.7812.56徐工機械0004

62、25.SZ6.60.360.550.690.8918.4112.099.587.44柳工000528.SZ7.80.310.510.761.0225.3915.3210.307.6725.6216.0411.899.22山推股份000680.SZ5.660.420.410.500.5613.4513.6711.3010.14公司公司代碼代碼EPS(元）元）PE(倍）倍）平均值平均值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所 注：山推股份盈利預測來自中泰證券預測，其他盈利預測來自 wind 一致預期 圖表圖

63、表34：公司業績拆分：公司業績拆分 來源：wind，中泰證券研究所 業務業務項目項目2020A2021A2022A2023E2024E2025E工程機械主機收入（百萬元）3,898.45,656.36,219.46,730.47,616.88,233.0工程機械主機收入YOY（%）14.1%45.1%10.0%8.2%13.2%8.1%工程機械主機收入占比（%）54.9%61.7%62.2%63.9%65.9%66.8%工程機械主機毛利率（%）20.9%16.6%17.3%19.4%19.7%19.9%工程機械主機毛利潤（百萬元）812.8939.01,074.71,303.61,500.41

64、,636.3配件系統收入（百萬元）2,414.72,427.92,726.12,753.32,891.03,035.5配件收入YOY（%）7.4%0.5%12.3%1.0%5.0%5.0%配件收入占比（%）34.0%26.5%27.3%26.1%25.0%24.6%配件毛利率（%）9.2%9.2%5.8%7.8%7.8%7.8%配件毛利潤（百萬元）222.9223.6159.2214.8225.5236.8其他業務收入（百萬元）785.091,086.381,052.431,052.431,052.431,052.43其他業務收入YOY（%）6.4%38.4%-3.1%0.0%0.0%0.0%

65、其他業務收入占比（%）11.1%11.8%10.5%9.9%9.1%8.5%其他業務毛利率（%）-7.7%103.9%9.5%30.0%30.0%30.0%其他業務毛利潤（百萬元）-60.83189.98234.89315.73315.73315.73營業收入（百萬元）7,0989,1719,99810,53611,56012,321營業收入YOY（%）10.9%29.2%9.0%5.4%9.7%6.6%銷售毛利率（%）13.7%14.7%14.7%17.4%17.7%17.8%銷售毛利潤（百萬元）974.861,352.551,468.791,834.052,041.632,188.85銷售

66、凈利率（%）1.5%1.8%6.4%5.9%6.5%6.8%歸母凈利潤（百萬元）100.75162.59631.74621.63751.41837.82歸母凈利潤YOY（%）77.9%61.4%288.5%-1.6%20.9%11.5%非經常性損益（百萬元）14.22-55.30377.8615.0015.0015.00扣非歸母凈利潤（百萬元）86.53217.89253.88606.63736.41822.82扣非歸母凈利潤YOY（%）-811.0%151.8%16.5%138.9%21.4%11.7%其他業務合計工程機械主機配件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

67、部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：盈利預測表：盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金2,6571,9982,5073,429營業收入營業收入9,99810,53611,56012,321應收票據2391213營業成本8,5298,7029,51910,132應收賬款2,8952,5882,9293,071稅金及附加59626862預付賬款28829

68、4322343銷售費用399421428441存貨1,3912,0202,2102,352管理費用339390428450合同資產7889研發費用398383407467其他流動資產1,1101,3741,4251,430財務費用-59-1385流動資產合計8,3648,2849,40510,637信用減值損失-54000其他長期投資235240249255資產減值損失-73000長期股權投資485485485485公允價值變動收益0000固定資產1,4131,3011,5931,510投資收益340000在建工程2443699959其他收益86435560無形資產598549501460營業

69、利潤營業利潤699645782874其他非流動資產184184184184營業外收入10151615非流動資產合計3,1593,1273,1112,954營業外支出1111資產合計資產合計11,52311,52311,41111,41112,51612,51613,59113,591利潤總額利潤總額708659797888短期借款710000所得稅72334044應付票據2,7202,7753,0353,231凈利潤凈利潤636626757844應付賬款1,7761,7551,9192,043少數股東損益5456預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤631622752838合同負債2

70、26238261279NOPLAT583614765848其他應付款233233233233EPS（按最新股本攤?。?.420.410.500.56一年內到期的非流動負債150150150150其他流動負債245229243252主要財務比率主要財務比率流動負債合計6,0615,3815,8436,188會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率9.1%5.4%9.7%6.6%其他非流動負債283283283283EBIT增長率146.0%-0.5%24.6%10.9%非流動負債合計

71、283283283283歸母公司凈利潤增長率201.6%-1.6%20.9%11.5%負債合計負債合計6,3446,3445,6645,6646,1266,1266,4716,471獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益4,8925,4566,0936,817毛利率14.7%17.4%17.7%17.8%少數股東權益288292297303凈利率6.4%5.9%6.5%6.8%所有者權益合計所有者權益合計5,1795,7486,3907,120ROE12.2%10.8%11.8%11.8%負債和股東權益負債和股東權益11,52311,52311,41111,41112,51612,51613,5

72、9113,591ROIC12.7%12.9%14.4%14.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率55.1%49.6%48.9%47.6%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比22.1%7.5%6.8%6.1%經營活動現金流經營活動現金流3803158021,086流動比率1.41.51.61.7現金收益7628009371,042速動比率1.21.21.21.3存貨影響595-629-190-142營運能力營運能力經營性應收影響-1,084314-372-163總資產周轉率0.90.90.90.9經營性應付影響216

73、34425319應收賬款周轉天數85948688其他影響-110-204130應付賬款周轉天數71736970投資活動現金流投資活動現金流-148-163-169-46存貨周轉天數71718081資本支出-396-151-147-30每股指標（元）每股指標（元）股權投資-29000每股收益0.420.410.500.56其他長期資產變化277-12-22-16每股經營現金流0.250.210.530.72融資活動現金流融資活動現金流-606-812-123-119每股凈資產3.263.634.064.54借款增加2-71000估值比率估值比率股利及利息支付-77-144-167-171P/E1

74、3141110股東融資100100100100P/B1.71.61.41.2其他影響-631-58-56-48EV/EBITDA22221917單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 5、風險提示、風險提示 宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險。宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險。公司所屬的工程機械行業與宏觀經濟周期密切相關，基建項目、財政政策、貨幣政策等將會直接影響工程機械行業市場需求量。國際市場方面，區域政治形勢緊張、地區經濟受到制裁、貿易保護主義、政府政策引導影響國際市場需求、市場價格變化。匯率風

75、險。匯率風險。隨著公司國際業務的不斷發展，國際化進程的進一步深入，海外銷售體系日益完善，受國際收支及外匯儲備、政治局勢及人民幣匯率走勢不確定性的影響，導致結算或收匯金額與合同金額存在差異產生損失的可能性。原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司以鋼材為主的原材料可能受到多種因素的影響，價格存在波動風險，對公司成本控制帶來較大壓力。測算與實際情況不一致的風險。測算與實際情況不一致的風險。本報告對工程機械行業的測算包含基于歷史數據的假設和推算，實際情況可能與歷史情況不一致。研報使用信息數據更新不及時的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

76、的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10

77、%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有

78、中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本

79、公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。