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1、 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 山推股份（000680）證券研究報告 2024 年 10 月 06 日 投資評級 行業 機械設備/工程機械 6 個月評級 買入（首次評級）當前價格 8.39 元 目標價格 11.45 元 基本數據 A 股總股本(百萬股)1,500.33 流通A 股股本(百萬股)1,308.00 A 股總市值(百萬元)12,587.75 流通A 股市值(百萬元)10,974.09 每股凈資產(元)3.85 資產負債率(%)58.88 一年內最高/最低(元)9.49/4.44 作者 朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S111052208000

2、1 資料來源：聚源數據 相關報告 股價走勢 推土機行業龍頭，出口+高效體系實現跨越式發展 厚植工程機械行業，夯實核心競爭優勢：公司是國內推土機及道路工程機械行業頭部企業，業務遍及采礦、道路修筑、道路養護、農林水利等領域，以推土機為核心產品，衍生產品服務品類豐富，呈針對性布局。公司為省屬國有企業，依托山東重工集團，有國家資本背書，股權結構較為穩定。2023 年公司營業收入突破百億大關，24H1營收、歸母凈利潤 YOY+33.81%、38.49%，出口賽道穩健發力，盈利能力穩中向好。推土機市場鰲頭獨占，出口支撐強勁增長：全球推土機核心廠商包括卡特彼勒、山推、小松、約翰迪爾等，前 5 大廠商占據了推

3、土機市場份額的 80%以上，其中公司作為行業領軍企業、占據19%左右的市場份額。2022 年需求端市場總容量約為 2.8 萬臺，對于國內廠商而言，海外市場規模更大，具有潛在發展優勢；自 2018 年以來，推土機出口市場規模不斷擴大，并逐年穩步增長。在國內公司憑借 66.53%的市場份額以絕對優勢斷層穩居市場鰲頭，并且市場前 6 大廠商占據 96.5%的市場份額，呈現出較為穩定的市場競爭格局。擴大出口優勢+整合內外核心資源，創造新興增長點：1）內銷-出口結構改變，公司及時搶占出口市場：今年上半年海外收入占比超 55%；公司實行海外代理服務分級管理，發展海外服務站，全面調研全球代理服務水平，制定一

4、國一策服務方案，進一步提高海外服務質量。2）集團優質資源有效整合，形成完整高效生產體系：通過對不同事業部+子公司的專業化分工，公司形成了一套完善的生產體系，能夠發揮出規模經濟優勢；同時公司是山東重工集團旗下子公司，在集團強大的資本、技術、人才支持以及渠道協同支持下利用集團黃金產業鏈形成顯著競爭優勢。2021 年減資退出持有的小松山推工程機械有限公司 30%的股權，并解除與其在挖掘機方面的競業協議，又于 2022 年全資控股德工機械進軍裝載機等產品，后續挖、裝產品也有望形成公司第二增長極。盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 9.5、11.5、13.7億元，yoy 分別

5、為+24.6%、+20.4%、+19.2%；目前對應公司 2024 年 PE 為13.2x、具備估值優勢，我們給予公司可比公司平均估值，對應市值、目標價分別為 171.72 億元、11.45 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示：宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險，匯率風險，原材料價格波動的風險，公司國際化進展不及預期等，近半年內出現交易異動、請注意投資風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)9,997.83 10,540.86 13,424.32 15,937.54 18,430.73 增長率(%)9.15 5.43 27.36 18

6、.72 15.64 EBITDA(百萬元)1,269.60 1,442.30 1,415.13 1,639.35 1,892.70 歸屬母公司凈利潤(百萬元)631.74 765.42 953.44 1,148.16 1,368.71 增長率(%)201.58 21.16 24.56 20.42 19.21 EPS(元/股)0.42 0.51 0.64 0.77 0.91 市盈率(P/E)19.93 16.45 13.20 10.96 9.20 市凈率(P/B)2.57 2.26 2.02 1.79 1.57 市銷率(P/S)1.26 1.19 0.94 0.79 0.68 EV/EBITDA

7、 3.01 2.82 6.13 4.53 3.43 資料來源：wind，天風證券研究所 -14%2%18%34%50%66%82%98%2023-102024-022024-06山推股份滬深300 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄 1.厚植工程機械行業，夯實核心競爭優勢.4 1.1.四十余年厚植工程機械，科技創新締造龍頭體系.4 1.2.以推土機為核心產品，衍生產品服務品類豐富，呈針對性布局.6 1.3.出口賽道穩健發力，盈利能力穩中向好.7 2.推土機市場鰲頭獨占，出口支撐強勁增長.8 2.1.推土機結構復雜，應用廣泛.8 2.2.推土機市場前景向

8、好，公司穩居行業龍頭.11 2.2.1.全球市場寡頭競爭，面向海外市場廣闊.11 2.2.2.國內市場穩步回升，公司斷層行業龍頭.12 3.擴大出口優勢+整合內外核心資源，創造新興增長點.13 3.1.內銷-出口結構改變，公司及時搶占出口市場.13 3.2.集團優質資源有效整合，形成完整高效生產體系.14 3.2.1.事業部+子公司分工發力推土機事業，退資+并購拓展挖、裝產品.14 3.2.2.集團+公司協同作戰，創造產業鏈優勢.18 4.盈利預測.19 5.風險提示.20 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構穿透.4 圖 3：公司股權變動.4 圖 4：公司產品和業務結構.

9、6 圖 5：公司營收及增速情況.7 圖 6：公司歸母凈利潤及增速情況.7 圖 7：公司毛利率情況(業務分類%).7 圖 8：公司分地區營收占比情況(%).7 圖 9：公司財務指標情況.7 圖 10：公司各類資產周轉率情況.7 圖 11：公司各項費用占比及增速情況(%).8 圖 12：推土機結構示意圖.9 圖 13：推土機結構.9 圖 14：全球推土機市場 2023 年競爭格局.11 圖 15：2024 年全球推土機市場區域需求規模.11 圖 16：推土機出口情況.11 圖 17：履帶式推土機出口額.11 圖 18：大馬力推土機出口情況.11 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

10、和免責申明 3 圖 19：國內推土機市場規模.12 圖 20：國內推土機市場 2024 年競爭格局.12 圖 21：公司業務收入地區結構.13 圖 22：公司業務國內外毛利率.13 圖 23：山推 e 路行.13 圖 24：公司結構（部分）.15 圖 25：山重建機產品.16 圖 26：公司部分裝載機產品.17 圖 27：濰柴動力部分推土機發動機產品.18 圖 28：山東重工集團結構.18 圖 29：山東重工集團主營業務.18 表 1：公司高管簡介.5 表 2：推土機主要應用場景.10 表 3：公司銷售模式.14 表 4：公司結構功能（部分）.15 表 5：公司未來 3 年盈利預測（億元）.1

11、9 表 6：可比公司估值（單位：億元）.19 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.厚植工程機械行業，夯實核心競爭優勢 1.1.四十余年厚植工程機械，科技創新締造龍頭體系 公司是國內推土機及道路工程機械行業頭部企業，業務遍及采礦、道路修筑、道路養護、農林水利等領域。產品覆蓋推土機系列、道路機械系列、混凝土機械系列、裝載機系列、挖掘機系列等十多類主機產品和底盤件、傳動部件、結構件等工程機械配套件。1993 年成立山推工程機械股份有限公司，并于 1997 年 1 月在深交所掛牌上市。公司大力推進科技化轉型，四十余年間先后設立科研工作站、開創科技大會、推進信息化轉型

12、，推進智能制造等，涉足工程機械行業的道路機械、裝載機、挖掘機、混凝土機械和施工方案服務等多個細分領域。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司為省屬國有企業，依托山東重工集團，有國家資本背書，股權結構穩定。前三大股東分別為山東重工集團有限公司，濰柴動力股份有限公司、香港中央結算有限公司，總持股比例超過 42%；2024 年經股權變動后，前十大股東都為企業或機構法人。圖 2：公司股權結構穿透（截至 24H1）圖 3：公司股權變動 資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公

13、司高管層經驗豐富，前多在山東重工集團及子公司任職，具有豐富的生產、市場營銷、企業技術、公司治理等經驗。表 1：公司高管簡介 姓名 職務 基本信息 李士振 公司黨委書記、董事、總經 理，價值工程部部長 2002 年 7 月參加工作，歷任濰柴動力股份有限公司采購管理部部長助理、副部長、濰柴 MAZ 項目副總經理、駐白俄羅斯副總代表，馬茲濰柴有限公司副總經理，濰柴動力股份有限公司駐馬茲項目副總代表，馬茲濰柴有限公司總經理，中國重汽/中國重汽(香港)公司采購中心主任，山東重工集團有限公司采購總監，重汽(濟南)汽車部件有限公司黨委書記、董事、董事長，重汽(濟南)傳動軸有限公司黨委書記、董事、董事長，中國

14、重汽/中國重汽（香港）公司價值工程部部長，中國重汽集團杭州發動機有限公司黨委委員、書記、董事、總經理、質量總監、HOS 總監、董事長，臨沂山重挖掘機有限公司董事長、總經理，山重建機（濟寧）有限公司董事長，山重建機有限公司總經理等職?，F任公司黨委書記、董事、總經理，價值工程部部長，山東山推智慧工程科技有限公司董事長，山推投資有限公司董事長、總經理，山推（德州）工程機械有限公司董事長，山東省共同體工程機械有限公司執行董事、經理，山重建機有限公司董事長、黨委書記。具有豐富的機械制造企業技術、生產采購和安全管理經驗。黃亞軍 公司副總經理、黨委委員 2000 年 8 月加入公司，歷任公司工程機械研究總院

15、院長助理，工程機械研究院推土機研究所二所所長、黨支部書記（兼），全液壓推土機產品經理，工程機械研究院副院長、常務副院長、院長、黨委書記，質量部部長、黨支部書記等職務?，F任公司黨委委員、副總經理，山推投資有限公司董事，山推（德州）工程機械有限公司董事。具有豐富的機械制造產品研發、技術和質量管理經驗。韓保輝 公司副總經理、黨委委員 2006 年 7 月參加工作，歷任濰柴動力股份有限公司客戶服務中心總經理助理兼服務管理部經理，濰柴動力工程機械動力銷售公司副總經理(助理級)、總經理(副部級)，濰柴動力(青州)傳控技術公司董事，山重建機有限 公司黨委委員、副總經理、國際業務支持部部長，臨沂山重挖掘機有限

16、公司銷售公司總經理、大挖銷售部部長（兼）等職。具有豐富的市場營銷、服務經驗。朱來鎖 公司黨委委員、副總經理、工會主席、安全總監 2000 年 8 月在山推股份參加工作，歷任公司制造部部長助理、履帶底盤分公司副總經理、副總經理（主持工作）、分黨委副書記、總經理、分黨委書記，后市場營銷總監，后市場開拓部部長，山東山推工程機械結構件有限公司董事長，山東山推歐亞陀機械有限公司董事長等職務?，F任公司黨委委員、副總經理、工會主席、安全總監，工藝管理部部長（兼），山推投資有限公司董事，山東山推工程機械結構件有限公司董事，山東山推歐亞陀機械有限公司董事、總經理等職務。具有豐富的精益生產和企業管理經驗。袁青 董

17、事會秘書 2001 年 8 月加入公司，2006 年 1 月取得董事會秘書資格證書。歷任公司證券部主管、副部長、董事會辦公室副主任、證券部部長，財務管理部副部長、董事會辦公室主任、財務管理部部長、黨支部書記，審計法務部部長、財務審計黨支部書記、證券與投資部部長、投資證券部部長、山東山推工程機械進出口有限公司監事、山東山推智慧工程科技有限公司董事、山推楚天工程機械股份有限公司董事、山東山推工程機械結構件有限公司董事等職務?，F任公司董事會辦公室主任、證券部部長、財務證券黨支部書記，董事會秘書，山推投資有限公司監事、山東山推工程機械進出 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

18、 6 口有限公司董事、山東恒基材料成型有限公司監事會主席，濟寧市公眾公司協會副會長等職務。具有豐富的資本運作、證券事務、財務管理和投資管理等工作經驗。資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.以推土機為核心產品，衍生產品服務品類豐富，呈針對性布局 公司的產品服務按售出形態可分為三個板塊：整機、部件和智慧施工方案。其中整機有推土機、挖掘機、裝載機、混凝土攪拌設備等共計 15 個品類 126 款產品；部件涵蓋 8 個品類，主要針對推土機、挖掘機和裝載機提供配件；智慧施工方案主要針對不同工程場景提供專業服務，服務涵蓋采礦、道路修筑、道路養護、農林水利、港口碼頭等 10 個不同施工場景，并針對不同場

19、景和機械設備提供多種可參考的工程案例。圖 4：公司產品和業務結構 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.3.出口賽道穩健發力，盈利能力穩中向好 2023 年公司營業收入突破百億大關，2016-2023 年營業收入 CAGR 達到 13.28%；2024H1營收達到 65.08 億元、YOY+33.81%，當年營收有望更上一層樓。20222023 年歸母凈利潤較往年實現跨越式發展，其原因在于出海業務得到大力發展，2023 年達到 7.65 億元，2016-2023 年 CAGR 高達 50.65%，利潤表現優異，2024H1

20、歸母凈利潤達到 4.18 億元、YOY+38.49%。圖 5：公司營收及增速情況 圖 6：公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2023 年公司三大業務板塊：工程機械整機、機械配件、智慧施工方案毛利率回升，分別達到 23%、9%、13%；其中工程機械整機仍然是公司利潤最主要來源，智慧施工方案服務有望成為公司利潤的另一大源泉。2021 年后公司營收全球地區結構發生重大變化，2021 年及以前，公司國內營收占國內外營收和的比例常年居于 80%以上，2021 年后營收地區結構大幅改變，到 2023 年國外營收已激增至國內外營收和的 61.8

21、%，并仍有上升趨勢。圖 7：公司毛利率情況(業務分類%)圖 8：公司分地區營收占比情況(%)資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司財務結構狀態向好發展。2017-2023 年，公司杠桿率不斷減小，近年穩定在 240%左右；資產周轉率較為穩定，維持在 85%-90%區間內，2023 年下降 5.29 個百分點。ROE 和銷售凈利率在 2020 年及以后逐年上漲，在 2022 年前后有跨越式發展，于 2023 年末分別達到14.62%和 7.26%。公司營運能力較強。2017-2023 年資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率均整體呈增長態勢，

22、其中 2023 年資產周轉率達到 84.5%，處于合適水平，應收賬款周轉率達到 5.92，仍存在改善空間；存貨周轉率達到 4.83，固定資產周轉率達到 7.72。圖 9：公司財務指標情況 圖 10：公司各類資產周轉率情況 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司費用控制和盈利能力穩定向好。相較往年，2023 年和 2024H1 公司營業成本占比有所下降，穩定在 94%左右。同時在 8 年間費用控制表現較好，管理費用、銷售費用占比階梯式下降，2024H1 達到 2.46%和 3.00%，財務費

23、用率平穩下降。圖 11：公司各項費用占比及增速情況(%)資料來源：wind，天風證券研究所 2.推土機市場鰲頭獨占，出口支撐強勁增長 2.1.推土機結構復雜，應用廣泛 推土機是鏟土運輸機械中最常用的作業機械之一，是由履帶式拖拉機或輪胎式牽引車在前面安裝推土裝置及操縱機構的自行式施工機械，主要用來開挖路塹、構筑路提、回填、鏟除障礙等，也可完成短距離松散物料的鏟運和堆積作業。推土機屬于技術壁壘較強的產品，生產制造呈現多品種、小批量、多零部件、復雜工藝制造等多種特點，入行門檻較高。根據推土機馬力大小的不同，可以將其分為小型推土機（130HP）、中型推土機（130HP220HP）。根據推土機的行走方式

24、可以分為履帶式推土機和輪胎式推土機，前者牽引力大，接地比壓小，爬坡能力強，適應惡劣工作環境，作業性能優越，是多用的機種；后者行駛速度快，機動性好，作業循環時間短，轉移方便迅速，不損壞地面，特別適合城市建設和道路維修工程中使用。山推股份主營的推土機主要是履帶式推土機。公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖 12：推土機結構示意圖 資料來源：中國建設職業教育網，天風證券研究所 履帶式推土機結構復雜，基本結構可分為底盤、動力裝置、電氣系統、工作裝置和機架。這些結構單獨集合形成衍生零部件市場；基本工作系統可分為發動機、傳動系統、行走系統、工作裝置和操作控制系統等幾部分。

25、其中傳動系統有四條技術路線，分別為機械傳動、液力機械傳動、全液壓傳動和電傳動。機械傳動具有設計制造容易、工作可靠、傳動效率高、維修方便等優點；但操作費力，傳動裝置對負荷的自適應性差，容易引起發動機熄火，從而降低作業效率，目前只有小型推土機采用機械傳動。液力機械傳動采用液力變矩器與動力換擋器組合的液力機械傳動，具有載荷自適應且可帶載換擋，減少換擋次數，操縱輕巧靈活，作業效率高等優點；但工作時易發熱，傳動效率低，結構復雜，維修困難，目前用于大、中型推土機。全液壓傳動由液壓泵和液壓馬達組成行駛驅動系統，結構簡單，總體布置方便，操作輕便，可實現原地轉向；但其制造成本高，且耐用度和可靠性差，目前只在小、

26、中等功率的推土機上采用全液壓傳動。電傳動由發動機帶動發電機，進而由電動機驅動其行走裝置；這種電傳動結構緊湊，總體布置方便，也能實現原地轉向，可無級變速；但由于質量大，結構復雜和成本高，目前只在中、小功率推土機上使用。圖 13：推土機結構 資料來源：中國建設職業教育網，天風證券研究所 推土機應用廣泛，多用于采礦、道路、農林水利、港口等大規模建設運輸場景的土方工程、公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 土地平整、山地開采、開山和回填等大規模運作工程。表 2：推土機主要應用場景 主要應用場景 工況 主力推土機 現場照片 代表事件 采礦 煤場施工 SD17-G 某煤礦施

27、工 道路修筑 鐵路施工 SD32 某國外某鐵路施工項目 農林水利 水利樞紐土方施工 DH17-C3 安徽淮河水利樞紐工程土方施工 環衛 垃圾場 SD22R 環衛先鋒浙江省 XXX 生活垃圾衛生填埋場作業 港口碼頭 散煤堆運 DH24-C2 某港口煤場施工 采石混凝土 開山排土 SD90-C5 “開山力士”山推SD90-5 推土機強勢登陸央視 我愛發明 城市建設 公共設施建設 山推設備助力濟寧高鐵站建設 機場 平整回填 DH08-B2 XL 金邊新機場土方平整、回填 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2.推土機市場前景向

28、好，公司穩居行業龍頭 2.2.1.全球市場寡頭競爭，面向海外市場廣闊 全球推土機核心廠商包括卡特彼勒、山推、小松、約翰迪爾等，前 5 大廠商占據了推土機市場份額的 80%以上，其中山推股份占據 19%左右市場份額，世界排名第二，是行業領軍企業。據推土機市場規模與前景分析報告 2024估計，2023 年全球推土機市場總規模達到 322.92 億元，預計推土機市場將以 7.56%的復合年增長率增長，預估在 2029 年全球推土機市場總規模將會達到 452.24 億元。2022 年需求端市場總容量約為 2.8 萬臺，主要集中于美國、中國、東南亞等地區，其 2024 年分別貢獻 41%、13%和 11

29、%的市場規模，亞洲是所有地區中需求增長率最高的地區，對于國內廠商而言，海外市場規模更大，是未來發展方向。圖 14：全球推土機市場 2023 年競爭格局 圖 15：2024 年全球推土機市場區域需求規模 資料來源：互動易，天風證券研究所 資料來源：中國報告大廳，天風證券研究所 自 2018 年以來，推土機出口市場規模不斷擴大，并逐年穩步增長，出口額在 2023 年達到7.72 億美元，并達到 29.4%的年增長率。同時推土機出口銷量長期來看也呈現出穩步增長的趨勢。圖 16：推土機出口情況 資料來源：ifind，天風證券研究所 其中履帶式推土機、大馬力推土機出口市場向好發展，在 2021 年后出口

30、迅速增長，至今景氣維持，在 2024 年 4 月履帶式推土機和大馬力推土機出口雙雙創新高，履帶式推土機出口額達到 8811 萬美元，大馬力推土機出口額達到 3983 萬美元。圖 17：履帶式推土機出口額 圖 18：大馬力推土機出口情況 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 2.2.2.國內市場穩步回升，公司斷層行業龍頭 國內推土機市場受經濟周期影響，呈現波動態勢，由于近年經濟增長放緩預期，推土機市場規模增長面臨較大壓力，2019-2022 年維持較低增速增長，截止到 2022 年，國內推

31、土機市場容量達到 7241 臺，2023 年中國國內推土機市場規模達到 118.06 億元。圖 19：國內推土機市場規模 資料來源：ifind，天風證券研究所 國內競爭格局顯示出一超多強的局面，山推股份以 66.53%的市場份額，以絕對優勢斷層穩居市場鰲頭；并且市場前 6 大廠商占據 96.5%的市場份額，呈現出較為穩定的市場競爭格局。圖 20：國內推土機市場 2024 年競爭格局 資料來源：中國報告大廳，天風證券研究所 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.擴大出口優勢+整合內外核心資源，創造新興增長點 3.1.內銷-出口結構改變，公司及時搶占出口市場 在

32、 2020 年疫情情況下公司毛利率明顯下滑后，公司及時調整內銷-出口結構，明確市場銷售導向，因勢利導，重點緊盯東南亞、泛俄、中東等“家門口”市場、大項目和優質代理商，運用“一商一策”全力支持，大力拓展銷售渠道，業務增長實現突破，使公司在 2021年后迅速獲得國外超額利潤，國外銷售毛利率 2023 年甚至達到 24.05%，2024 年上半年達到 22.06%，成功讓公司歸母凈利潤和總營收達到新高度，2023 年分別達到 7.65 億和 105.41億。公司實行海外代理服務分級管理，發展海外服務站，全面調研全球代理服務水平，制定一國一策服務方案，進一步提高海外服務質量。截至 2023 年建成全球

33、服務網點 1100 家，國內 700 家、國外 400 家；建設全球培訓中心，為服務網點培育專業服務人才。2023 年全年海外出口收入實現 58.78 億元，YOY+33.74%，出口收入占比達 55.77%；2024H1實現國外收入 36.25 億元，占比達到 55.69%，實現出口比例增長，實現了挖掘機、裝載機出口新突破，有效彌補了國內市場增長放緩帶來的影響。圖 21：公司業務收入地區結構 圖 22：公司業務國內外毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 注：2022 年及此后數據已剔除內部抵消部分 資料來源：wind，天風證券研究所 為加快拓展全球市場業務，公司建立完善全球服務。公司在

34、全球建立了 80 家辦事機構，1100 個服務網點，163 個專營店及產品經銷商，2700 余名服務工程師，1300 余輛服務車輛，能最大限度為全球客戶提供完整、專業的售前售后服務；同時公司推出智慧服務 app山推 e 路行，該 APP 通過提供一鍵報修、一鍵保養、設備定位、設備工況、智能預警、智能派工、信息交流、意見反饋等功能，為客戶和山推之間建立便捷溝通和服務的橋梁，提高客戶滿意度，同時承諾 15 分鐘響應，2 小時到達，24 小時解決問題，覆蓋設備生命全周期維護。圖 23：山推 e 路行 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：公司官網，天風證券研

35、究所 其中全球銷售服務模式成熟、高效。公司采取的銷售模式主要為“代理+直銷”。以市場為基點，以客戶為中心，推出更為貼近市場和激發代理商積極性的區域化、個性化、階段性的銷售政策。同時緊盯市場變化，適時推出靈活性的銷售政策，提升產品市場競爭力。在公司代理經銷制的基礎上，公司與銀行和融資租賃公司進一步開展了保兌倉、按揭、融資租賃及金融信貸授信。表 3：公司銷售模式 名稱 2023 年銷售金額 具體說明 保兌倉業務 43,521.29 萬元 保兌倉方式主要為合作銀行對公司授予一定的綜合授信額度，專項用于公司的代理商開立銀行承兌匯票，公司代理商利用上述協議項下的銀行承兌匯票購買公司的各類工程機械，在銀行

36、承兌匯票到期后代理商無法交存足額票款時，其仍未銷售的庫存工程機械，由公司按照協議規定承擔相應的回購責任，并及時將購買款項劃入指定賬戶用于償還承兌匯票款項。按揭業務 1,988.40 萬元 按揭貸款方式是指公司與合作銀行簽訂金融服務合作協議，并由公司的代理商與合作銀行簽訂相關從屬協議。在前述合同項下，合作銀行與代理商推薦的終端客戶簽訂按揭合同專項用于購買公司各類工程機械；當終端客戶在貸款期限內連續三期未能按時、足額歸還銀行貸款本息或貸款最后到期仍未能足額歸還本息時或放款 90 天內未將抵押資料手續辦理完畢并送達銀行的，由代理商承擔回購義務，如回購義務發生，且代理商未能承擔回購義務，公司承擔回購義

37、務。融資租賃業務 23,217.78 萬元 融資租賃方式是指公司與租賃公司簽訂業務合作協議書，租賃公司與代理商推薦的終端客戶簽訂融資租賃合同專項用于購買公司各類工程機械；當終端客戶在貸款期限內發生 3 次或 3 次以上遲延支付租金的，代理商承擔回購義務；如回購義務發生，且代理商未能承擔回購義務，公司承擔回購義務。金融信貸授信業務 6,195.13 萬元 公司與合作銀行簽定數據網貸合作協議，合作銀行對公司授予一定的綜合授信額度，專項用于金融信貸授信業務，該授信額度僅用于經銷商支付采購公司所用設備貨款，中國農業銀行向經銷商發放貸款后，貸款資金即時通過,借款經銷商賬戶受托支付至公司收款賬戶。公司承擔

38、回購義務。資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.集團優質資源有效整合，形成完整高效生產體系 3.2.1.事業部+子公司分工發力推土機事業，退資+并購拓展挖、裝產品 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 公司現有 4 家控股子公司、4 家全資子公司、2 家分公司和 3 個事業部。并且擁有國家級技術中心和博士后科研工作站、國家級企業技術中心、國家級工業設計中心、多項省級技術平臺、智能控制實驗室、傳動實驗室、綜合產品驗證中心等一系列專業重點研發中心和專業實驗室；在北美、德國和日本與山東重工集團共享創新研發中心，形成了推土機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、裝載機

39、六大系列主機產品及工程機械零部件全面發展的產品鏈。我們認為，公司通過對不同部分的專業化分工進而形成了一套完善的生產體系，將工程機械上游的傳動設備、履帶底盤、駕駛室、零部件等行業完全整合進公司體系，便于減少合作成本，能夠發揮出規模經濟優勢；同時通過公司和子公司對不同行業生態位的占領，公司已在混凝土攪拌、混凝土運輸、挖掘機、平地機等橫向細分領域發力。同時由于進出口子公司的存在，為公司進一步拓展海外業務提供較大的便利性。公司不斷提升產品研發和創新能力，推出純電推土機 DE26、純電裝載機 LE60、純電挖掘機 EE225 等新能源產品完善產品譜系，整體技術達到國際先進水平，其中純電推土機為國際領先水

40、平。SD60、SD90 等系列超大馬力機型填補技術空白。圖 24：公司結構（部分）資料來源：公司官網，天風證券研究所 表 4：公司結構功能（部分）分支 主營 現場圖 事業部 一號主機廠 推土機及其衍生品 二號主機廠 推土機、壓路機、平地機、裝載機駕駛室 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 分公司 履帶底盤 傳動裝置 全資子公司 山推（德州）工程機械有限公司 裝載機、推土機 山東山推工程機械進出口有限公司 產品及工程機械零部件出口業務和國外零部件進口業務 控股子公司 山東山推工程機械結構件有限公司 商業混凝土成套設備 山推建友機械股份有限公司 混凝土攪拌和輸送機

41、械 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司于 2021 年 11 月通過非同比例減資方式以 75,040.58 萬元的減資對價退出持有的小松山推 30%的股權，并在 2022 年 1 月份減資退出小松時已解除與其的競業限制，挖掘機業務將成為公司重點發展方向。2018 年 2 月，山東重工集團基于戰略業務發展，對挖掘機業務和品牌進行整合，山重建機挖掘機全面切換成山推品牌，2024 年山推啟動并購山重建機有限公司，并不斷推進該項事宜。圖 25：山重建機產品 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：山重建機官網，天風證券研究所 2022 年，山推工程機械股份

42、有限公司全資控股德工機械，更名為山推（德州）工程機械有限公司，在后續不斷發展為集研發、生產工藝、加工制造、涂裝、裝配于一體的現代化大型工廠。山推充分利用山東重工集團和山推股份公司研發、管理、市場、產業鏈等雄厚的資源優勢，加大對該子公司軟硬件投入，不斷發展以成為以裝載機、平地機等產品為主的山推輪式工程機械產品制造基地?，F今公司裝載機產品份額處于行業第二梯隊，依托集團黃金內核產業鏈優勢，完善產品系列，大噸位、電裝、靜液壓產品銷量同比大幅增長，促進了市場份額的不斷提升，在整個行業下滑的背景下，逆市上漲，裝載機市場占有率實現較大幅上升，進一步縮小與第一梯隊的差距。公司裝載機在山東重工集團的整合優勢下不

43、斷提升產品性能，產品更加完善、優勢凸顯，市場份額逐年提升進一步提升了公司產品在市場中的競爭力。圖 26：公司部分裝載機產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司多種工程機械參與眾多國內外項目建設。2023 年公司推土機、壓路機、裝載機、混凝土機械、攪拌站等多種設備參與了西香高速公路項目、津濰高鐵項目、利咸高速公路項目、深汕高鐵項目、西海岸瓦韓路西延工程項目、中材國際尼日利亞礦山項目、中國土木坦桑尼亞公路項目、中國交建馬來西亞東海岸鐵路項目、重慶博賽圭亞那礦山項目、中鐵十八局幾內亞礦山項目等國內外重大工程項目建設。公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 3.2.

44、2.集團+公司協同作戰，創造產業鏈優勢 公司是山東重工集團旗下子公司，公司在集團強大的資本、技術、人才支持及渠道協同支持下利用集團黃金產業鏈競爭優勢實現動力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發等方面的資源共享，可以便于公司得到生產所可靠需零部件，2023 年公司前兩名供貨商分別為臨沂山重挖掘機有限公司和濰柴動力股份有限公司，供貨額占比高達 25.52%。其中濰柴動力及其合資公司對公司助力較大，濰柴動力為山推推土機、裝載機等提供性能優良的發動機裝置。圖 27：濰柴動力部分推土機發動機產品 資料來源：濰柴動力官網，天風證券研究所 圖 28：山東重工集團結構 資料來源：公司官網，天風證券研究

45、所 圖 29：山東重工集團主營業務 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：公司官網，天風證券研究所 4.盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 134.2、159.4、184.3 億元，yoy 分別為+27.4%、+18.7%、+15.6%；歸母凈利潤分別為 9.5、11.5、13.7 億元，yoy 分別為+24.6%、+20.4%、+19.2%；目前對應公司 2024 年 PE 為 13.2x、具備估值優勢，我們給予公司可比公司平均估值，對應市值、目標價分別為 171.72 億元、11.45 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。表 5：

46、公司未來 3 年盈利預測（億元）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 64.0 71.0 91.6 100.0 105.4 134.2 159.4 184.3 工程機械主機 34.2 39.0 56.6 62.2 67.7 94.1 116.7 138.8 配件 22.5 24.2 24.3 27.3 27.5 28.9 30.3 31.8 其他業務 7.4 7.9 10.8 10.5 10.3 11.3 12.4 13.7 營收 YOY-20.0%10.9%29.1%9.2%5.4%27.4%18.7%15.6%工程機械主機-21.

47、1%14.1%45.1%9.6%8.8%39%24%19%配件-13.2%7.4%0.6%13.9%0.9%5%5%5%其他業務-31.8%6.4%37.0%-2.2%-2.5%10%10%10%毛利率(%)15.7%13.7%14.4%14.7%18.4%17.0%17.3%17.5%工程機械主機 20.9%16.6%17.3%19.2%23.2%20%20%20%配件 9.8%9.2%9.2%5.8%8.8%10%10%10%其他業務 9.6%13.4%10.6%11.0%13.0%10%10%10%資料來源：wind，天風證券研究所 表 6：可比公司估值（單位：億元）證券代碼 證券簡稱

48、總市值 歸母凈利潤 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600031.SH 三一重工 1,600.08 61.51 79.23 100.17 26.02 20.19 15.97 000425.SZ 徐工機械 918.12 65.18 82.02 104.12 14.09 11.19 8.82 000157.SZ 中聯重科 657.79 43.70 55.80 68.49 15.05 11.79 9.60 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 000528.SZ 柳工 247.37 14.65 19.45 25.35 16

49、.89 12.72 9.76 均值 855.84 46.26 59.12 74.53 18.01 13.97 11.04 000680.SZ 山推股份 125.88 9.53 11.48 13.69 13.20 10.96 9.20 資料來源：wind（可比公司盈利預測為 wind 一致預期），天風證券研究所（注：表中數據對應時間為 2024/09/30）5.風險提示（1）宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險：公司所屬的工程機械行業與宏觀經濟周期密切相關，基建項目、財政政策、貨幣政策等將會直接影響工程機械行業市場需求量。國際市場方面，區域政治形勢緊張、地區經濟受到制裁、貿易保護主義、政府政策引導影

50、響國際市場需求、市場價格變化。（2）匯率風險：隨著公司國際業務的不斷發展，國際化進程的進一步深入，海外銷售體系日益完善，受國際收支及外匯儲備、政治局勢及人民幣匯率走勢不確定性的影響，導致結算或收匯金額與合同金額存在差異產生損失的可能性。（3）原材料價格波動的風險：公司以鋼材為主的原材料可能受到多種因素的影響，價格存在波動風險，對公司成本控制帶來較大壓力。（4）公司國際化進展不及預期風險：當前公司依靠出海拓展搶占市場份額，全球化受阻或不及預期將對公司財務狀況造成不利影響。（5）近半年內出現交易異動、請注意投資風險。公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要

51、 資產負債表(百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,657.36 3,287.74 3,716.75 4,956.61 5,902.76 營業收入 9,997.83 10,540.86 13,424.32 15,937.54 18,430.73 應收票據及應收賬款 2,917.38 3,397.21 4,060.75 4,793.44 5,445.85 營業成本 8,529.04 8,596.83 11,140.96 13,177.25 15,199.37 預付賬款 288.37 3

52、66.01 500.51 597.60 669.02 營業稅金及附加 58.54 58.79 74.04 86.14 102.99 存貨 1,390.92 2,170.27 2,471.80 3,018.72 3,314.35 銷售費用 399.04 365.38 402.73 478.13 552.92 其他 1,103.09 949.57 1,069.62 1,058.71 1,141.24 管理費用 339.17 389.92 335.61 398.44 460.77 流動資產合計 8,357.11 10,170.81 11,819.42 14,425.08 16,473.22 研發費用

53、 398.41 457.78 443.00 557.81 645.08 長期股權投資 485.08 513.26 513.26 513.26 513.26 財務費用(58.98)(4.80)(34.12)(51.91)(70.44)固定資產 1,412.82 1,319.13 1,144.28 969.42 794.57 資產/信用減值損失(126.74)(93.05)(84.38)(93.36)(99.38)在建工程 244.20 221.24 221.24 221.24 221.24 公允價值變動收益(0.07)1.51 0.00 0.00 0.00 無形資產 597.70 411.59

54、394.86 378.13 361.40 投資凈收益 339.99 45.39 142.64 152.43 170.11 其他 418.91 769.75 769.37 769.56 769.47 其他(579.75)(77.27)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計 3,158.71 3,234.97 3,043.01 2,851.61 2,659.93 營業利潤 699.17 800.38 1,120.36 1,350.75 1,610.77 資產總計 11,523.16 13,426.80 14,862.43 17,276.69 19,133.15 營業外收入 9.55 8.38

55、 8.96 8.67 8.82 短期借款 710.49 618.47 500.00 500.00 500.00 營業外支出 0.72 0.91 0.81 0.86 0.84 應付票據及應付賬款 4,495.50 5,678.00 6,700.84 7,940.54 8,947.65 利潤總額 708.00 807.85 1,128.51 1,358.55 1,618.75 其他 629.10 520.74 870.85 1,244.23 1,123.33 所得稅 71.73 39.35 169.28 203.78 242.81 流動負債合計 5,835.09 6,817.21 8,071.69

56、 9,684.77 10,570.98 凈利潤 636.28 768.49 959.23 1,154.77 1,375.94 長期借款 0.00 50.04 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 4.54 3.08 5.79 6.61 7.23 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 631.74 765.42 953.44 1,148.16 1,368.71 其他 282.59 250.67 266.63 258.65 262.64 每股收益（元）0.42 0.51 0.64 0.77 0.91 非流動負債合計 282.59 300.70 266

57、.63 258.65 262.64 負債合計 6,343.77 7,563.99 8,338.32 9,943.42 10,833.62 少數股東權益 287.51 291.81 295.86 300.49 305.55 主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,501.25 1,500.86 1,500.33 1,500.33 1,500.33 成長能力 資本公積 1,538.95 1,547.56 1,548.90 1,548.90 1,548.90 營業收入 9.15%5.43%27.36%18.72%15.64%留存收益 1,934.43 2,58

58、5.83 3,253.24 4,056.96 5,015.05 營業利潤 227.31%14.48%39.98%20.56%19.25%其他(82.74)(63.25)(74.23)(73.41)(70.29)歸屬于母公司凈利潤 201.58%21.16%24.56%20.42%19.21%股東權益合計 5,179.39 5,862.81 6,524.11 7,333.27 8,299.54 獲利能力 負債和股東權益總計 11,523.16 13,426.80 14,862.43 17,276.69 19,133.15 毛利率 14.69%18.44%17.01%17.32%17.53%凈利率

59、 6.32%7.26%7.10%7.20%7.43%ROE 12.91%13.74%15.31%16.33%17.12%ROIC 23.69%30.09%41.44%47.78%69.99%現金流量表(百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力 凈利潤 636.28 768.49 953.44 1,148.16 1,368.71 資產負債率 55.05%56.34%56.10%57.55%56.62%折舊攤銷 184.42 201.58 191.59 191.59 191.59 凈負債率-34.69%-42.97%-47.39%-59.24%-63.66%財務費用

60、 24.88 43.98(34.12)(51.91)(70.44)流動比率 1.38 1.40 1.46 1.49 1.56 投資損失(340.84)(47.87)(142.64)(152.43)(170.11)速動比率 1.15 1.10 1.16 1.18 1.24 營運資金變動 291.98(786.43)(273.96)248.40(216.35)營運能力 其它(416.55)169.70 5.79 6.61 7.23 應收賬款周轉率 4.22 3.34 3.60 3.60 3.60 經營活動現金流 380.17 349.45 700.10 1,390.42 1,110.62 存貨周轉

61、率 5.92 5.92 5.78 5.81 5.82 資本支出 419.28(41.08)(15.96)7.98(3.99)總資產周轉率 0.90 0.84 0.95 0.99 1.01 長期投資 29.39 28.19 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）其他(596.64)141.33 152.22 147.64 172.51 每股收益 0.42 0.51 0.64 0.77 0.91 投資活動現金流(147.97)128.44 136.26 155.62 168.52 每股經營現金流 0.25 0.23 0.47 0.93 0.74 債權融資 61.25(87.11)(109.4

62、2)39.43 76.68 每股凈資產 3.26 3.71 4.15 4.69 5.33 股權融資(249.04)(197.35)(297.93)(345.61)(409.67)估值比率 其他(417.74)(197.77)0.00 0.00(0.00)市盈率 19.93 16.45 13.20 10.96 9.20 籌資活動現金流(605.53)(482.23)(407.35)(306.19)(332.99)市凈率 2.57 2.26 2.02 1.79 1.57 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.01 2.82 6.13 4.53 3.

63、43 現金凈增加額(373.32)(4.33)429.01 1,239.85 946.15 EV/EBIT 3.52 3.28 7.09 5.13 3.81 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限

64、公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候

65、均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一

66、致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明 類別 說明 評級 體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數

67、的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風證券研究 北京 ?？?上海 深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：