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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：山東重工山東重工旗下旗下推土機龍頭，推土機龍頭，近年來出口順利推動利潤高增近年來出口順利推動利潤高增。公司隸屬于山東重工集團，深耕推土機行業 70 余載，穩居推土機行業第一梯隊。全球推土機行業海外需求占比達到 87%，近年來公司重視海外市場，大馬力推土機產品出海順利，海外收入占比從 21 年21%提升至 23 年 55%，23 年海外市場毛利率達到 24.1%（比國內市場高出 13.1pcts）,海外市場放量助力公司 23、24H1 業績高速增長，23、24H1 公司扣非后歸母凈利潤分別同比增長 175%、58%（以24H1 業績預告中值測算）。大馬力

2、推土機大馬力推土機壁壘高壁壘高，下游需求以礦山為主，有望充分受益礦山下游需求以礦山為主，有望充分受益礦山機械資本開支上行周期機械資本開支上行周期。1）壁壘高：推土機產品結構復雜，在發動機、傳動系統、液壓件等多個環節設計門檻高，且大馬力推土機對于發動機及動力總成要求更高，大推的批量生產存在較高的技術門檻；2）需求好：大馬力推土機（馬力在 320hp 以上）下游主要應用在礦山領域，我們根據頭部礦山機械公司年報測算，銅、金合計占礦山機械需求比例接近 50%，且從長周期來看，銅價、金價仍有望維持高位，支撐礦山資本開支長期上行；受益礦山資本開支提升，24M1-6 大馬力履帶式推土機出口銷量、出口額達到

3、554 臺、1.56 億美元，同比+56%、+86%。隨著礦山資本開支維持高位，全球大馬力推土機需求仍有望增長。募投擴產募投擴產高盈利高盈利大馬力推土機，放量后有望帶動利潤釋放。大馬力推土機，放量后有望帶動利潤釋放。根據公告，21 年公司募資 6.8 億元擴產大馬力推土機，量產后460/600/900 馬力的推土機年產能分別達到 120/120/60 臺；且 20年公司大馬力推土機毛利率已達 33.6%，遠超公司整體盈利能力。憑借著山東重工集團對于公司在技術和渠道的賦能，公司大馬力推土機出口銷量有望保持高增，助力公司利潤保持高增。盈利預測、估值和評級 我們預計 24-26 年公司營收為 126

4、.70/143.62/160.13 億元、歸母凈利潤為 9.44/12.01/14.34 億元，對應 PE 為 11/9/7 倍。給予公司 24 年 14 倍 PE，對應目標價 8.81 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 市場競爭加劇風險、大馬力產品銷售不及預期、貿易摩擦及匯率波動風險、限售股解禁風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)9,998 10,541 12,670 14,362 16,013 營業收入增長率 9.15%5.43%20.20%13.35%11.50%歸母凈利潤(百萬元)632 765 944 1,

5、201 1,434 歸母凈利潤增長率 201.58%21.16%23.34%27.24%19.36%攤薄每股收益(元)0.421 0.510 0.629 0.801 0.956 每股經營性現金流凈額 0.25 0.23 0.48 0.89 1.38 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.91%13.74%15.43%17.57%18.62%P/E 9.81 9.69 11.35 8.92 7.47 P/B 1.27 1.33 1.75 1.57 1.39 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007008004.005.006.007.008.009.0010.0023

6、0801231101240201240501人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額山推股份滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1.國內推土機行業龍頭，23 年利潤增速亮眼.4 1.1 山東重工企業推土機龍頭，集團協同效應持續顯現.4 1.2 營業收入恢復增長，利潤率大幅提升.5 1.3 海外收入占比提升，帶動盈利能力上行.6 1.4 發布股權激勵，完成考核目標.7 2.全球推土機行業呈現周期性波動，公司穩居行業第一梯隊.8 2.1 推土機行業下游應用廣泛，礦山領域以大馬力產品為主.8 2.2 國內：推土機需求穩定，行業集中度較高.8 2.

7、3 出口：推土機出口需求呈現增長趨勢.9 3.大馬力推土機壁壘高、盈利強，新品放量打開業績彈性.10 3.1 產品壁壘高：大馬力推土機產品液壓系統、結構件等環節難度大.10 3.2 大馬力推土機主要應用在礦山，礦山機械資本開支長期上行支撐產品長期需求.11 3.3 山東重工集團賦能技術+渠道，助力公司大推產品順利出口.15 3.4 大推產品盈利能力強，募投擴產后有望帶動公司業績釋放.17 4.盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測.17 4.2 投資建議.18 5.風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司工程機械主機產品圖譜齊全.4 圖表 2：深耕推土機行業 70 余載，經歷多階段

8、革新.5 圖表 3：公司實際控制人為山東省國資委.5 圖表 4：過去 5 年公司營收呈增長趨勢.6 圖表 5：22-24H1 公司扣非后歸母凈利潤大幅提升.6 圖表 6：24 年 Q1 扣非后歸母凈利潤維持高位.6 圖表 7：22-24 年公司扣非歸母凈利率大幅提升.6 圖表 8：23 年公司海外收入占比達 55%.7 圖表 9：21-23 年公司海外市場毛利率大幅提升.7 圖表 10：公司銷售和管理費用率近兩年控制良好.7 圖表 11：公司 22 年以來凈利率呈現提升態勢.7 圖表 12：公司股權激勵三個解鎖期條件及完成情況.8 圖表 13：公司各類型推土機產品全面布局且應用廣泛.8 aVa

9、VaYfVbUfYaYdXbRbP6MtRoOsQrNeRmMvNiNqQmO6MqRmMuOoPsMNZqMoQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：公司為國內推土機市場龍頭.9 圖表 15：21-22 年推土機國內銷量小幅下滑.9 圖表 16：近年來年中國推土機出口銷量保持增長.9 圖表 17：全球推土機行業市場規模有望在 25 年達到 36 億美元.10 圖表 18：美國是主要的推土機需求國家.10 圖表 19：推土機產品結構圖.10 圖表 20：液壓傳動簡易示意圖.11 圖表 21：液壓變矩器示意圖.11 圖表 22：不同馬力的推土機應用場景.11

10、圖表 23：山推的大馬力產品應用于云南礦山.11 圖表 24：全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期.12 圖表 25：21 年開始礦山裝備需求開始顯著提升.12 圖表 26：23 年 Q1-Q4 礦山裝備需求維持高景氣.12 圖表 27：銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求.13 圖表 28：黃金價格漲超上一輪周期高點.13 圖表 29：銅價格漲超上一輪周期高點.13 圖表 30：24 年銅、金、鐵全球資本支出有望保持增長.14 圖表 31：24 年以來大馬力推土機出口銷量持續高增.14 圖表 32：24 年以來大馬力推土機出口金額持續高增.14 圖表 33：全球大馬力推土機產品需求量相比

11、2010 年明顯提升.15 圖表 34：山東重工集團旗下具有多家上市公司.15 圖表 35：集團技術賦能大馬力推土機多個領域.16 圖表 36：“黃金內核”產品實現將本增效.16 圖表 37：濰柴動力全球產業鏈布局.16 圖表 38：公司大馬力履帶式推土機與卡特彼勒、小松同類產品性能參數對比.16 圖表 39：20 年公司大馬力推土機毛利率更高.17 圖表 40：20-23 年公司工程機械主機毛利率呈上升趨勢.17 圖表 41：公司“高端大馬力推土機產業化項目”銷量預期（單位：銷量為臺，收入為萬元）.17 圖表 42：公司營業收入拆分及預測.18 圖表 43：可比公司估值比較.18 公司深度研

12、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1.國內推土機行業龍頭，23 年利潤增速亮眼 1 1.1.1 山東重工企業推土機龍頭，集團協同效應持續顯現山東重工企業推土機龍頭，集團協同效應持續顯現 國產推土機龍頭，產品覆蓋多類工程機械。國產推土機龍頭，產品覆蓋多類工程機械。公司以推土機為基礎，拓展了裝載機、攤鋪機、挖機等主機產品，近年來拓展新能源產品。公司同時布局售后及配件業務，包括推土機履帶底盤系統零件、變速箱、變矩器等核心零部件。下游主要應用領域為基建、礦山、農業等。圖表圖表1 1：公司工程機械主機產品圖譜齊全公司工程機械主機產品圖譜齊全 類別類別 產品種類產品種類 用途用途 示意圖

13、示意圖 工程機械主機 推土機 堆料、礦山、農業、物料裝砌和建筑工地等 裝載機 堆料、礦山、農業、物料裝砌和建筑工地等 攤鋪機 路基修筑、瀝青混凝土路面施工、道路改造等 挖掘機 土方工程、城市建設、建筑施工、礦山開采、園林綠化等挖掘作業 平地機 路面精平、路基筑建、積雪清除、物料散布等 混凝土機械 混凝土輸送、混凝土批量生產、建筑施工、橋梁建設、大型建筑工程等 壓路機 場地整平、道路壓實、土方工程等 配件產品 推土機、挖掘機、裝載機配件 來源：公司官網、國金證券研究所 深耕推土機深耕推土機 7070 余載，近年來余載，近年來海外市場海外市場推進順利。推進順利。1952 年，公司前身煙臺機械廠成立

14、；1989年山推首創工程機械產品年出口超 1000 萬美元。2002 年，公司年內第 1000 臺推土機順利下線入庫，主機產出首次突破年產千臺大關。2005 年，公司成功研發中國最大功率推土機 SD42-3。2010 年，公司推土機達到年產過萬臺。2022 年，山推大型礦山裝備批量發往“一帶一路”國家。2023 年，公司海外收入占比首次突破 50%。至今，公司已研制開發了全球首臺燃氣式推土機、全球首臺 5G 遠程遙控推土機、全球首臺純電動推土機、全國首臺推裝機等系列精品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：深耕推土機行業深耕推土機行業 7070 余載，

15、經歷多階段革新余載，經歷多階段革新 來源：公司官網，中國路面機械網，Wind，國金證券研究所 公司股權結構穩定，股東公司股權結構穩定，股東背景背景雄厚。雄厚。公司控股股東為山東重工集團，截至 2024 年 7 月，山東重工持股比例為 24.28%，山東省國資委直接持有山東重工集團 70%的股權，公司實際控制人為山東省國資委。圖表圖表3 3：公司實際控公司實際控制人為山東省國資委制人為山東省國資委 來源：iFinD，國金證券研究所 1 1.2.2 營業收入恢復增長，營業收入恢復增長，利潤率利潤率大幅提升大幅提升 22-23 年公司扣非后歸母凈利潤高速增長，23 年扣非后歸母凈利同比增長 175%

16、。2023 年得益于海外收入占比提升、大馬力高附加值產品放量，公司盈利能力提升，帶動利潤釋放，期間分別實現營業收入、扣非后歸母凈利潤 105.4 億元、7.0 億元（同比+20%、+175%）。根據公司 24H1 業績預告，24H1 公司預計實現扣非后歸母凈利潤 3.82-4.47 億元，同比+45%-70%，繼續保持高速增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：過去過去 5 5 年公司營收呈增長趨勢年公司營收呈增長趨勢 圖表圖表5 5：2222-2424H1H1 公司扣非后歸母凈利潤公司扣非后歸母凈利潤大幅提升大幅提升 來源：iFinD,國金證券研究

17、所 來源：iFinD,國金證券研究所 注：24H1 數據采用業績預告中值 受益于大馬力推土機放量，單季度歸母凈利創受益于大馬力推土機放量，單季度歸母凈利創 2020 年以來新高。年以來新高。2019-2022 年受全球公共衛生事件影響，公司出口承壓、毛利率有所下滑。隨著海外用戶采購需求回暖和高盈利能力的大馬力產品逐漸成熟，公司盈利能力逐步提升，毛利率/扣非歸母凈利率由 22 年14.7%/2.5%提升到 23 年的 18.4%/6.7%。24 年 Q1 單季度歸母凈利率達到 6.8%，保持較高水平。圖表圖表6 6：2 24 4 年年 Q Q1 1 扣非后歸母扣非后歸母凈利潤維持高位凈利潤維持高

18、位 圖表圖表7 7：2 22 2-2424 年年公司扣非歸母凈利率大幅提升公司扣非歸母凈利率大幅提升 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1 1.3 3 海外收入占比提升，帶動盈利能力上行海外收入占比提升，帶動盈利能力上行 大馬力推土機出口需求旺盛，產品在國際市場的競爭力提升帶動公司盈利能力提升。18-23 年公司海外市場不斷拓展，23 年公司海外收入占比達 55%，相對 21 年提升近 34pcts。海外市場毛利率遠超國內市場，23 年公司海外毛利率比國內毛利率高 13.1pcts，隨著公司產品順利出口，盈利能力有望保持良好的發展勢頭。80.0 64.0 71

19、.0 91.7 100.0 105.4 30.7-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120公司營收（億元）yoy1.1-0.1 0.9 2.2 2.5 7.0 4.2-200%0%200%400%600%800%1000%-1012345678201820192020202120222023 2024H1公司扣非歸母凈利潤（億元）yoy0.4 1.0 0.7 0.2 0.3 0.7 0.4 0.8 0.6 1.4 1.2 2.0 2.4 2.1-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.5

20、山推單季度扣非后歸母凈利潤（億元）yoy16.0%15.7%13.7%14.8%14.7%18.4%17.1%1.4%-0.2%1.2%2.4%2.5%6.7%6.8%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024Q1山推股份毛利率山推股份扣非歸母凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：2 23 3 年公司海年公司海外外收入占比達收入占比達 5 55%5%圖表圖表9 9：2121-2323 年年公司公司海外市場毛利率大幅提海外市場毛利率大幅提升升 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研

21、究所 公司近年費用控制良好，凈利率呈現提升趨勢。2018-2023 年公司在銷售、管理費用管控有力，銷售費率、管理費率從 19 年的 6.0%/4.0%壓縮至 23 年的 3.5%/3.7%。隨著大型化產品逐步放量、海外市場發力，近年來公司凈利率呈現增長趨勢；其中 22Q1 凈利率較高，主要系公司單季度有 3.03 億元的非經常性損益（22Q1 固定資產及長期股權投資等資產項目產生的損益達到 2.99 億元）。圖表圖表1010：公司公司銷售和管理費用率銷售和管理費用率近兩年控制良好近兩年控制良好 圖表圖表1111：公司公司 2222 年以來年以來凈利率凈利率呈現提升態勢呈現提升態勢 來源：iF

22、inD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1.1.4 4 發布股權激勵，發布股權激勵，完成考核目標完成考核目標 2020 2020 年實施股權激勵，年實施股權激勵，激勵激勵目標目標已完已完成。成。公司于 2020 年發布股權激勵計劃，激勵股數共計 2527 萬，授予價格 1.81 元/股，共有三個解鎖期。激勵對象為中高級管理人員，企業骨干等 72 人。23 年公司營收/扣非后歸母凈利潤/加權平均凈資產收益率分別達到 105.4億元/7.0 億元/14.7%，相對 17-19 年均值復合增長為 11%/130%/65%,達到股權激勵第三個考核期的考核要求。13.1%15.2%15

23、.2%20.8%49.1%55.1%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201820192020202120222023山推股份國內收入（億元)山推股份出口收入（億元)海外收入占比10.1%15.1%6.9%6.0%22.5%24.1%13.5%12.1%11.4%12.4%8.0%10.9%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023山推股份海外市場毛利率山推股份國內市場毛利率5.1%6.0%3.8%3.8%4.0%3.5%3.5%3.8%4.0%4.0%4.5%3.4%3.7%2.5%0%1%2%3%4%5%6%7

24、%20182019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率-5%0%5%10%15%20%25%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：公司股權激勵三公司股權激勵三個個解鎖期條件及完成情況解鎖期條件及完成情況 類別類別 解禁時間解禁時間 解鎖比例解鎖比例 考核目標考核目標 完成情況完成情況 股權激勵 2021 34%21 年扣非歸母凈利潤復合增長不低于 15%，加權平均凈資產收益率不低于30%，營收復合增長率不低于10%已完成 2022 33%22 年扣非歸母凈利潤復合增長不低于 15%，加權平均凈資產

25、收益率不低于50%，營收復合增長率不低于10%已完成 2023 33%23 年扣非歸母凈利潤復合增長不低于 15%，加權平均凈資產收益率不低于65%，營收復合增長率不低于10%已完成 來源：公司公告，iFinD，公司公告，國金證券研究所 注：對應考核指標以 17-19 年平均值為基數 2.全球推土機行業呈現周期性波動，公司穩居行業第一梯隊 2.1 2.1 推土機行業下游應用廣泛推土機行業下游應用廣泛，礦山領域以大馬力，礦山領域以大馬力產品產品為主為主 推土機行業下游以電廠、煤礦廠、推土機行業下游以電廠、煤礦廠、機場等領域機場等領域為主，其中大馬力產品下游以礦山領域為主。為主，其中大馬力產品下游

26、以礦山領域為主。推土機開挖、退運、堆積、回填土石方以及完成各種土地濕度情況的作業。推土機的傳動形式包括電傳動、機械傳動、液力傳動、靜液壓傳動；按類型分為小型推土機、中型推土機、大型推土機。中小型產品應用范圍覆蓋廣泛，包括電廠、煤礦、鋼廠、公路、鐵路、機場等作業工況，大型產品主要用于礦山、大型水利工程等。公司 DH46-G 系列大馬力推土機產品馬力達到 460HP，填補了國內空白。圖表圖表1313：公司公司各類型各類型推土機產品全面布局推土機產品全面布局且且應用廣泛應用廣泛 傳動形式傳動形式 類型類型 型號型號 主要主要應用應用 推土機 電傳動 中型推土機（130HP-220HP）DE26-X2

27、、DE17-X2 主要用于電廠、煤礦、鋼廠等作業工況，適用松散物料的推運、堆積、回填等作業。機械傳動 中型推土機（130HP-220HP）SD17T-G 適用于公路、鐵路、礦山、機場等地面的推運、開挖、回填土石方以及其它散料的作業 液力傳動 中型推土機（130HP-220HP）SD17-G、SD15-G 適用于公路、鐵路、礦山、機場等地面的推運、開挖、回填土石方以及其它散料的作業 大型推土機（220HP 以上）SD60-G、SD34-G、SD24-G、SD90-C5 靜液壓傳動 小型推土機（130HP 以下）DH10-G、DH08-G 主要適用于公路、鐵路、礦山、機場等地面的推運、開挖、回填土

28、石方以及其它散料的作業，以及軟土、濕地、沼澤地帶的施工作業 中型推土機（130HP-220HP）DH17-G、DH24-G 適用于公路、鐵路、礦山、機場等地面的推運、開挖、回填土石方以及其它散料的作業 大型推土機（大型推土機（220HP220HP 以上）以上）DH80DH80-C6 RSC6 RS、DH46DH46-G G 適用于礦山，大型水利工程等地面的推運、開挖、回填土石適用于礦山，大型水利工程等地面的推運、開挖、回填土石方以及其它散料的作業方以及其它散料的作業 來源：公司官網，iFinD，國金證券研究所 2.2 2.2 國內：推土機國內：推土機需求穩定需求穩定，行業集中度較高，行業集中度

29、較高 推土機市場推土機市場歷史上歷史上具有明顯的周期性。具有明顯的周期性。推土機行業的上游產業包括鋼鐵工業、工程機械零部件制造業，而下游為基礎設施建設、房地產開發、農業和礦業等領域。這些行業的需求會隨著經濟周期的變化而波動，并受排放標準迭代、價格影響。（1）2008-2010 年，推土機行業進入上行周期，由于中國政府發布“四萬億”計劃，旨在通過大規模的基礎設施建設和其他投資來提振中國經濟，推土機銷量快速增長，2010 年達到 11591 臺頂峰。（2）2010-2015 年，推土機行業進入下行周期，2015 年，國內推土機需求觸底。（3）2016-至今，下游地產、基建需求企穩，推土機行業進入穩

30、定期。2022 年，中國推土機銷量為 2753 臺，行業需求穩定。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 公司公司為為國內推土機市場龍頭，市場份額達國內推土機市場龍頭，市場份額達 6 64 4.5%.5%。國內推土機行業主要廠商為山推股份、山工機械、柳工、宜工等企業，行業內集中度較高，根據前瞻產業研究院爭力，前 6 名推土機廠商國內市場占有率保持在 95%以上。其中公司導國內推土機市場，市占率超 60%。圖表圖表1414：公司公司為為國內推土機市場龍頭國內推土機市場龍頭 圖表圖表1515：2121-2222 年推土機國內銷量年推土機國內銷量小幅下滑小幅下滑 來源：前瞻研究

31、院，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 2.3 2.3 出口：推土機出口需求出口：推土機出口需求呈現增長趨勢呈現增長趨勢 國產品牌競爭力提升國產品牌競爭力提升，推土機，推土機近年來出口保持增長近年來出口保持增長。隨著國產工程機械產業鏈競爭力提升，疊加國產廠商服務響應能力提升，國產推土機開始批量出口，2023 年中國推土機出口銷量達 6718 臺，同比增長 15.7%。圖表圖表1616：近年來近年來年中國推土機出口銷量年中國推土機出口銷量保持保持增長增長 來源：中國工程機械工業協會，iFinD，國金證券研究所 全球推土機市場規模有望在 25 年達到 36 億美元。推土機廣泛應用于建

32、筑、林業、采礦、道路建設等領域，與經濟發展水平密切相關。隨著美國基建計劃、歐洲復蘇計劃推進，疊加礦山資本支出上行，根據 QY research 預測，2025 年推土機市場規模將增長至 36.3億美元，相比 23 年提升 4.6%。推土機需求主要集中在歐美等發達國家和地區，其中美國推土機銷量份額最大，2022 年市場規模為 13.5 億美元，占全球需求的 40.3%。64.5%7.2%6.7%6.3%4.3%3.5%4.7%推土機行業競爭格局山推山工柳工宜工移山彭浦其它-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012

33、00014000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國內推土機銷量(臺)yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000推土機出口銷量（臺）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：全球推土機行業市場規模有望在全球推土機行業市場規模有望在 2525 年達到年達到 3636億美元億美元 圖表圖表1818：美國美國是主要的推土機需求是主要的推土機需求國家國家 來源：iFinD，Q

34、Y Research，國金證券研究所 來源：機械工程商貿網，國金證券研究所 3.大馬力推土機壁壘高、盈利強，新品放量打開業績彈性 大馬力推土機行業壁壘高、格局好、盈利能力強，下游需求主要以礦山為主，我們認為隨著礦山企業資本開支持續提升，大馬力推土機產品未來的需求有望持續增長，公司作為全球極少數能夠量產大馬力推土機的企業，該產品持續放量有望助力于公司未來利潤釋放。3.1 3.1 產品壁壘高：大馬力推土機產品液壓系統、結構件等環節難度大產品壁壘高：大馬力推土機產品液壓系統、結構件等環節難度大 推土機產品結構件要求復雜，包括發動機、推土鏟、行走結構、液壓缸等多個結構，其中發動機、液壓系統、傳動系統等

35、領域的具有較高的門檻。圖表圖表1919：推土機產品結構圖推土機產品結構圖 來源：中國工程機械商貿網，國金證券研究所 1）液壓系統難：推土機在實際工作時，工作裝置液壓系統的作用主要是控制鏟刀和松土器。閥與泵組成的工作系統會受到作業阻力，保證動力轉化率是一大難題。液力變矩器是液壓系統中核心零件，它作為介質把來自發動機的轉矩倍增后傳給自動變速箱（行星齒輪機構）。液力變距器由泵葉輪、渦輪、單向離合器和定子，以及將所有這些部件包含車內的變距器外殼組成。2）運輸技術系統難：以國外卡特彼勒的采礦鏟土運輸技術系統(METS)為例，整個系統包括多種多樣的技術產品，如無線電數據通信、機器監測、診斷、工作與業務管理

36、軟件和機器控制等裝置。該系統由以下三部分組成：計算機輔助鏟土運-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035402018201920202021202220232025E銷售額（億美元）yoy40.26%12.77%11.54%10.55%24.88%全球推土機需求量分布美國中國俄羅斯東南亞其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 輸系統(CAES)；關鍵信息管理系統(VIMS)；CAESOffice 軟件。3）內部結構件（以行星齒輪為例）：連接盤通過內部漸開線花鍵連接太陽輪軸，是整個行星減速結構扭矩輸入端，需具有承載能力強、花鍵使用

37、壽命長和齒面定心等特點。圖表圖表2020：液壓傳動簡易示意圖液壓傳動簡易示意圖 圖表圖表2121：液壓變矩器示意圖液壓變矩器示意圖 來源：機械設備維修保養大全公眾號，國金證券研究所 來源：汽車動力總成公眾號，國金證券研究所 3.23.2 大馬力推土機主要應用在礦山，礦山機械資本開支長期上行支撐產品大馬力推土機主要應用在礦山，礦山機械資本開支長期上行支撐產品長期長期需求需求 礦山領域工作環境惡劣，催生大馬力推土機需求礦山領域工作環境惡劣，催生大馬力推土機需求。在礦山機械工作環境下，需要推土機應對工作時間長、工作量大和環境惡劣等諸多問題。大馬力產品動力強勁，性能優越，能夠應對礦山領域復雜的工作場景

38、。圖表圖表2222：不同馬力的推土機應用場景不同馬力的推土機應用場景 圖表圖表2323：山推的大馬力產品應用于云南礦山山推的大馬力產品應用于云南礦山 功率檔次范圍功率檔次范圍 適應工程狀況適應工程狀況 235kw235kw（320320 馬力以上）馬力以上）大型水利、礦山開采等工程大型水利、礦山開采等工程 169-235kw（220-320 馬力）中型公路建設、水利工程及基礎設施建設 118-169kw（160-220 馬力）一般性工程施工 96-118kw（130-160 馬力）小型工程施工及一般農田作業 76kw 以下（100 馬力以下）零散工作、松散物料堆聚 來源：上海彭浦機器廠，國金證

39、券研究所 來源：公司官方公眾號，國金證券研究所 礦山行業資本開支礦山行業資本開支進入新一輪上升期進入新一輪上升期：2001-2008 年：新興經濟體建設發展、城鎮化發展催動礦業需求，采礦業投資穩健上行。2008-2009 年：受國際金融危機影響，宏觀經濟增長壓力大，礦業資本開支收窄。2009-2013 年：多數發展中國家政策推進宏觀經濟修復，銅、鐵等工業金屬需求擴張，催化行業資本開始快速上行。2013-2017 年：工業金屬需求下行，頭部廠商資本開始趨于謹慎。2017-2023 年：全球發達國家能源轉型及發展中國家工業化推進，銅礦等工業礦產需求增長，推動頭部礦商資本開支增長。公司深度研究 敬請

40、參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期 來源：Capital IQ，Bloomberg，國金證券研究所 年度維度：年度維度：21 年市場需求持續回暖。在經歷上一輪工業需求下行后，全球礦山 5 大類礦業機械的需求自 2016 年開啟短暫復蘇，但受公共衛生事件影響，復蘇進程有所中斷。隨著全球發達國家能源轉型及發展中國家工業化推進，21 年起市場需求持續回暖，22、23年 5 大類礦業機械（小松口徑）需求分別為 5773、5824 臺，位于近 10 年高位。季度維度：季度維度：從短期來看，近三年

41、全球礦業機械需求穩定提升后，穩定維持在較高水平，23Q1-Q4 全球需求分別為 1578、1446、1557、1369 臺，同比+27%、+18%、+20%、-19%。圖表圖表2525：2 21 1 年開始礦山裝備需求開始顯著提升年開始礦山裝備需求開始顯著提升 圖表圖表2626：2 23 3 年年 Q Q1 1-Q4Q4 礦山裝備需求維持高景氣礦山裝備需求維持高景氣 來源：小松 23 年 presentation，國金證券研究所 注：礦業機械統計范圍為自卸卡車，525 馬力以上推土機，200t 以上挖掘機，810HP 以上裝載機，280HP 以上平地機 來源：小松 23 年 presentat

42、ion，國金證券研究所 注：礦業機械統計范圍為自卸卡車，525 馬力以上推土機，200t 以上挖掘機，810HP 以上裝載機，280HP 以上平地機 銅、金、鐵礦為礦山裝備的主要下游，銅、金、鐵礦為礦山裝備的主要下游，金屬礦長期需求很大程度決定了礦山企業資本開支金屬礦長期需求很大程度決定了礦山企業資本開支。我們根據愛百拓、維爾集團、山特維克三家公司下游需求匯總測算，22 年銅、金、鐵礦開采為主要礦業機械需求領域，占比分別為 24.3%、24.6%、7.4%，合計占比超過 50%，這三類金屬礦產的資本支出將較大程度地影響礦業裝備行業需求的景氣度。0100020003000400050006000

43、70008000單位：臺北美拉丁美洲大洋洲中東&非洲歐洲&俄語地區日本&中國亞洲020040060080010001200140016001800單位：臺北美拉丁美洲大洋洲中東&非洲歐洲&獨聯體國家日本&中國亞洲公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求 來源：安百拓年報，偉爾集團年報，山特維克年報，國金證券研究所 銅、黃金價格維持高位，有望支撐行業資本開支持續上行。銅、黃金價格維持高位，有望支撐行業資本開支持續上行。通過對比上一輪周期（2001-2013 年），黃金、銅價格與頭部礦業公

44、司資本支出呈現較明顯的正相關關系；23 年黃金、銅價格已經超過上一輪上行周期高點，但行業資本支出并未恢復前高，我們認為主要金屬價格高位運行有望繼續催化資本開支維持高水平。圖表圖表2828：黃金價格漲超上一輪周期高點黃金價格漲超上一輪周期高點 圖表圖表2929：銅價格漲超上一輪周期高點銅價格漲超上一輪周期高點 來源：Capital IQ，iFinD，世界黃金協會，國金證券研究所 注：世界前三十大礦商選取依據 S&P Global Intelligence 劃分口徑 來源：Capital IQ，iFinD，上海有色，國金證券研究所 注：世界前三十大礦商選取依據 S&P Global Intelli

45、gence 劃分口徑 主流金屬礦資本支出將位于相對高位水平。根據 S&P Global 預測，隨著礦山項目資本密集度提升，疊加老礦山設備更新及礦山智能化建設推進，24 年銅、金、鐵全球資本支出有望增長至 786.4 億美元，保持相對高位水平。24.3%24.6%7.4%43.6%銅金鐵其他01002003004005006007008000200400600800100012001400160020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023世界前三十大礦業公

46、司資本支出（億美元）黃金價格指數(1991年1月為100)050010001500200025003000350040004500500002004006008001000120014001600世界前三十大礦業公司資本支出（億美元）銅價格指數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：2424 年銅、金、鐵全球資本支出年銅、金、鐵全球資本支出有望保持增長有望保持增長 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 受益于礦山企業資本開支提升，大馬力履帶式推土機（馬力320hp）出口銷量持續增長。24M1-M6 大馬力履

47、帶式推土機出口銷量、金額分別達到 554 臺、1.56 億美元，同比+56%、+86%。24 年以來國內大馬力推土機出口銷量高增，隨著銅、金、鐵等金屬礦資本開支持續維持高位，大馬力推土機出口有望維持高景氣度。圖表圖表3131：2424 年以來大馬力推土機出口銷量持續高增年以來大馬力推土機出口銷量持續高增 圖表圖表3232：2424 年以來大馬力推土機出口金額持續高增年以來大馬力推土機出口金額持續高增 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 全球大馬力推土機銷量約為全球大馬力推土機銷量約為 18001800 臺，相比臺，相比 20102010 年需

48、求實現接近翻倍增長。年需求實現接近翻倍增長。根據 AEM 協會統計，2010 年全球 400 馬力以上的推土機產品銷量在 1000 臺左右；根據公司投資者關系記錄，目前全球大馬力推土機產品需求在 1800 臺，主要銷售往俄羅斯、澳大利亞、印度、印尼、加拿大等國外市場。隨著礦山企業資本開支持續提升，全球大馬力推土機需求量有望進一步增長。264.0324.0374.6319.6313.9230.6291.1299.8295.2288.5163170156150184010020030040050060070080090020202021202220232024E單位：億美元銅金鐵-200%0%20

49、0%400%600%800%0204060801001201401602017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02履帶式推土機（320hp以上）出口銷量（臺）yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.02017-012017-072018-012018

50、-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01履帶式推土機（320hp以上）出口金額（萬美元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：全球大馬力推土機產品需求量相比全球大馬力推土機產品需求量相比 20102010 年明顯提升年明顯提升 來源：AEM，公司投資者關系記錄，國金證券研究所 3.3.3 3 山東重工山東重工集團賦能技術集團賦能技術+渠道，渠道，助力公司助力公司大推產品順利大推產品順利出口出口 公司隸屬于山東重工集團，集團旗下

51、具有多家頭部上市公司，集團多家上市公司之間技術和海外渠道有望產生協同效應，有助于公司產品打開海外市場。圖表圖表3434：山東重工集團山東重工集團旗下具有多家上市公司旗下具有多家上市公司 來源：山東重工集團官網，濰柴控股公司官網，國金證券研究所 技術端：技術端：公司升級版“黃金內核”大馬力推土機集合集團優勢于一體，產品性能明顯提升。根據第一工程機械網公眾號披露，“黃金內核”是由濰柴動力、林德液壓、山推股份三個公司海內外研發中心協同，在濰柴發動機、林德液壓件、山推傳動件基礎上進行匹配、改進、驗證的動力傳動系統總成，新一代動力總成實現相同效率下省油 10-15%、相同油耗下效率提升 15%以上、內核

52、關鍵零部件三包期延長至 5 年；大馬力推土機產品性能在集團賦能下有所提升。1000180002004006008001000120014001600180020002010。2023全球大馬力推土機需求（臺）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：集團集團技術技術賦能賦能大馬力推土機多個領域大馬力推土機多個領域 圖表圖表3636：“黃金內核”“黃金內核”產品實現將本增效產品實現將本增效 來源：濰柴動力官網，公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 渠道端：渠道端：公司與濰柴動力、中國重汽同屬于山東重工集團旗下，濰柴集團、中國重汽在全球多

53、個大區具有較好的渠道優勢；根據公司投資者關系記錄，公司目前產品，有望借助集團業務協同銷售，實現礦山產品（大馬力推土機和挖機）一體化銷售。公司產品遠銷 160多個國家和地區，現已發展 140 余個代理商、10 個海外子公司、32 個海外辦事處和服務站 圖表圖表3737：濰柴動力全球產業鏈布局濰柴動力全球產業鏈布局 來源：濰柴動力官網，國金證券研究所 公司同級別大馬力產品核心參數對標或超越海外龍頭。在工作重量 100T 等級的大馬力推土機中，公司 SD90 型產品在額定功率、松土深度指標上超越小松、卡特的產品，在接地比壓、燃油箱容量指標上基本對標。圖表圖表3838：公司大馬力公司大馬力履帶式履帶式

54、推土機與卡特彼勒、小松推土機與卡特彼勒、小松同類產品同類產品性能參數性能參數對比對比 公司公司 山推股份山推股份 小松小松 KomatsuKomatsu 卡特彼勒卡特彼勒 CaterpillarCaterpillar 產品型號 SD90 D475A-5E0 D11 額定功率（kW）708 664 634 工作重量（kg）106260 108390 104236 額定功率/額定轉速（kW/rpm）708（2100）664（-）634（1800）接地比壓（MPa）0.144 0.166-松土深度（mm）1670 1010 1612 燃油箱容量（L）1750 1670 1895 公司深度研究 敬請參

55、閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 來源：各公司官網，國金證券研究所 3.4 3.4 大推產品盈利能力強，募投擴產后有望帶動公司業績釋放大推產品盈利能力強，募投擴產后有望帶動公司業績釋放 大馬力產品盈利能力強，產品放量帶動工程機械主機板塊毛利率提升。根據公司投資者關系記錄，20 年公司大馬力推土機產品毛利率已在 33%以上，該產品毛利率遠超過公司整體毛利率水平。根據公司公告，大馬力擴產項目已經開始實現生產銷售，公司以推土機產品為主的工程機械主機產品毛利率穩步提升，2024Q1 公司工程機械主機毛利率達 23.2%。圖表圖表3939：2020 年公司大馬力推土機毛利率更高年公司大馬力推土

56、機毛利率更高 圖表圖表4040：2020-2 23 3 年公司工程機械主機毛利率呈上升趨勢年公司工程機械主機毛利率呈上升趨勢 來源：山推股份公告，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司募投大馬力產品，定增擴產能。21 年公司發行 2.37 億股，發行價格 2.88 元，合計募資金額 6.82 億元，主要用于“高端大馬力推土機產業化項目”。根據公告，公司遠期460、600、900 馬力推土機年產能分別有望達到 120、120、60 臺，大型產品供應能力有望得到擴充；隨著礦山企業資本開支持續提升，大馬力推土機產品需求有望維持高位，看好公司定增落地后大馬力推土機產品放量帶動公司業績進

57、一步釋放。圖表圖表4141：公司“高端大馬力推土機產業化項目”銷量預期公司“高端大馬力推土機產業化項目”銷量預期 （單位：銷量為臺，收入為萬元）（單位：銷量為臺，收入為萬元）型號型號 T+1T+1 T+2T+2 T+3T+3 T+4T+4 T+5T+5 T+6T+6 T+7T+7-T+12T+12 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 460hp 4 1,200 10 3,000 30 9,000 50 15,000 90 27,000 105 31,500 120 36,000

58、 600hp 6 2,400 12 4,800 32 12,800 65 26,000 90 36,000 105 42,000 120 48,000 900hp 6 4,080 10 6,800 18 12,240 35 23,800 40 27,200 50 34,000 60 40,800 合計 16 7,680 32 14,600 80 34,040 150 64,800 220 90,200 260 107,500 300 124,800 來源：山推股份公告，國金證券研究所 4.盈利預測與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 我們預計 24-26 年公司的營業收入為 126.70

59、/143.62/160.13 億元、歸母凈利 潤為9.44/12.01/14.34 億元。1 1、工程機械主機工程機械主機：營收：營收：公司深耕推土機行業 70 余年，國內市占率超 60%。近年來，推土機行業出口高增，公司積極推進推土機等主力產品出海，截止 2023 年海外收入占比提升至 55.8%，銅、金價格維持高位運行，預計將為下游礦山資本支出提供支撐，高附加值的大馬力產品需求將持續提升，隨著公司募投的大馬力推土機持續放量，預計 24-26 年公司工程機械主機收入為 88.13/104.20/119.84 億元，同比+31%/+18%/+15%。毛利率：毛利率：公司大馬力推土機項目持續放量

60、中，根據公司公告，20 年公司大馬力產品毛利率已達 33.6%，高于工程機械主機板塊毛利率，隨著大馬力產品銷量擴張，預計 24-26 年公司工程機械主機產品毛利率保持分別為 23.5%/24.0/24.5%。26.2%33.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%推土機產品毛利率大馬力推土機毛利率16.6%17.3%19.2%23.2%0%5%10%15%20%25%2020202120222023工程機械主機毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 2 2、配件配件 營收：營收：公司配件板塊主要為履帶總成、工作油泵、超越離合器等，主要配套主機產品使

61、用，隨著國內市場需求逐漸修復，預計 24-26 年公司配件板塊營 收分 別為28.31/29.16/30.03 億，同比+3%/3%/3%。毛利率毛利率：配件市場格局較為穩定，近年來公司業務保持穩定，預計 24-26 年公司配件板塊毛利率保持在 9.0%。3 3、其他業務其他業務 營收：營收：公司其他業務近年來保持穩定，預計 24-26 年營收保持為 10.26 億元；毛利毛利率率：預計 24-26 其他業務毛利率保持為 12%。圖表圖表4242：公司營業收入拆分及預測公司營業收入拆分及預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20

62、26E2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）91.6 100.0 105.4 126.7 143.6 160.1 yoy 29.0%9.1%5.5%20.6%13.4%11.5%毛利率 10.7%14.7%18.3%19.3%20.1%20.8%工程機械產品（億元）工程機械產品（億元）56.6 62.2 67.3 88.1 104.2 119.8 yoy 45.1%9.9%8.8%30.9%18.2%15.0%毛利率 17.3%19.2%23.2%23.5%24.0%24.5%配件（億元）配件（億元）24.3 27.3 27.5 28.3 29.2 30.0 yoy 0.5%12.3%0

63、.8%3.0%3.0%3.0%毛利率 5.8%8.8%8.8%8.8%8.8%其他業務（億元）其他業務（億元）10.8 10.5 10.3 10.3 10.3 10.3 yoy 37.1%-2.2%-2.5%0.0%0.0%0.0%毛利率 11.0%11.7%12.0%12.0%12.0%來源：Wind，國金證券研究所 費用率預測：費用率預測：考慮到大馬力推土機產能釋放和海外市場持續開拓,我們預計 24-26 年公司的銷售費率、管理費率保持穩定，預計 24-26 年銷售費用率保持在 3.5%，管理費用率保持在 3.7%，公司將持續保持高研發投入，預計 24-26 年研發費用率保持在4.3%。4

64、.24.2 投資建議投資建議 我們選取徐工機械、中聯重科、三一重工、柳工做可比公司。我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤為 9.44/12.01/14.34 億元，對應 PE 分別為 11/9/7 倍。參考可比公司估值，考慮到公司大馬力推土機持續放量，帶動毛利率持續提升，看好公司 24-25 年業績保持增長，給予公司 2024 年 14 倍 PE，則合理估值為 132.16 億元、對應目標價8.81 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表4343：可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 20

65、23A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600031 三一重工三一重工 16.15 0.51 0.53 0.70 0.92 1.13 31.41 25.81 23.07 17.55 14.29 000157 中聯重科中聯重科 6.73 0.27 0.43 0.51 0.70 0.90 20.47 16.16 13.20 9.61 7.48 000425 徐工機械徐工機械 6.55 0.36 0.45 0.57 0.66 0.84 13.91

66、12.11 11.49 9.92 7.80 000528 柳工柳工 10.04 0.31 0.44 0.77 1.00 1.26 19.18 15.15 13.04 10.04 7.97 平均平均 0.36 0.46 0.64 0.82 1.03 21.24 17.31 15.20 11.78 9.38 000680 山推股份山推股份 7.14 0.42 0.51 0.63 0.80 0.96 9.81 9.69 11.35 8.92 7.47 來源：Wind，國金證券研究所 注：截止日期為 2024.07.31；可比公司均為國金預測數據 5.風險提示 市場競爭加劇風險。公司大馬力產品毛利率較

67、高，若市場大型化產品競爭加劇，或將對公公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 司利潤釋放帶來不利影響。大馬力產品銷售不及預期。公司盈利能力提升主要系大馬力推土機放量推動，若國內外宏觀經濟、政策變化對下游需求造成影響，或將對公司盈利能力產生不利影響。貿易摩擦、匯率波動風險。截至 2023 年，公司海外收入占比提升至 55%，若出現貿易摩擦、匯率波動或將對公司業績表現產生不利影響。限售股解禁風險。公司限售股份 23,670.56 萬股已于 2024 年 4 月 29 日解禁并上市流通，占公司總股本比例為 15.77%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更

68、多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 9,1609,160 9,9989,998 10,54110,541 12,67012,670 14,36214,362 16,01316,013 貨幣資金 2,742 2,657 3,288 3,836 4,184 6,511 增長率 9.1%5.4%20.2%13.4%11.5%應收款項

69、 2,326 3,492 3,840 4,117 4,667 4,765 主營業務成本-7,845-8,529-8,597-10,226-11,480-12,689 存貨 1,986 1,391 2,170 2,196 2,466 2,726%銷售收入 85.6%85.3%81.6%80.7%79.9%79.2%其他流動資產 887 824 894 1,066 1,130 1,180 毛利 1,315 1,469 1,944 2,444 2,881 3,324 流動資產 7,942 8,364 10,192 11,215 12,447 15,181%銷售收入 14.4%14.7%18.4%19

70、.3%20.1%20.8%總資產 73.9%72.6%75.9%78.4%79.9%82.8%營業稅金及附加-43-59-59-63-72-80 長期投資 627 738 1,125 1,125 1,125 1,125%銷售收入 0.5%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%固定資產 1,437 1,657 1,540 1,543 1,575 1,582 銷售費用-331-399-365-443-503-560%總資產 13.4%14.4%11.5%10.8%10.1%8.6%銷售收入 3.6%4.0%3.5%3.5%3.5%3.5%無形資產 619 609 423 429 435 441

71、管理費用-378-339-390-469-531-592 非流動資產 2,804 3,159 3,235 3,098 3,135 3,149%銷售收入 4.1%3.4%3.7%3.7%3.7%3.7%總資產 26.1%27.4%24.1%21.6%20.1%17.2%研發費用-340-398-458-545-618-689 資產總計資產總計 10,74610,746 11,52311,523 13,42713,427 14,31314,313 15,58215,582 18,33018,330%銷售收入 3.7%4.0%4.3%4.3%4.3%4.3%短期借款 610 861 719 1,24

72、8 988 2,098 息稅前利潤（EBIT）223 274 672 924 1,158 1,403 應付款項 4,513 4,729 5,938 6,241 7,007 7,745%銷售收入 2.4%2.7%6.4%7.3%8.1%8.8%其他流動負債 398 471 607 284 326 366 財務費用-56 59 5 9 6 6 流動負債 5,521 6,061 7,263 7,773 8,322 10,210%銷售收入 0.6%-0.6%0.0%-0.1%0.0%0.0%長期貸款 248 0 50 50 50 50 資產減值損失-69-127-93-45-6-5 其他長期負債 27

73、8 283 251 81 81 80 公允價值變動收益 0 0 2 0 0 0 負債 6,047 6,344 7,564 7,904 8,452 10,340 投資收益 82 340 45 50 50 50 普通股股東權益普通股股東權益 4,384 4,892 5,571 6,117 6,838 7,698%稅前利潤 39.3%48.0%5.6%5.0%4.0%3.3%其中：股本 1,502 1,501 1,501 1,501 1,501 1,501 營業利潤 214 699 800 988 1,258 1,503 未分配利潤 895 1,519 2,170 2,736 3,457 4,318

74、 營業利潤率 2.3%7.0%7.6%7.8%8.8%9.4%少數股東權益 315 288 292 292 292 292 營業外收支-6 9 7 6 6 6 負債股東權益合計負債股東權益合計 10,74610,746 11,52311,523 13,42713,427 14,31314,313 15,58215,582 18,33018,330 稅前利潤 208 708 808 994 1,264 1,509 利潤率 2.3%7.1%7.7%7.8%8.8%9.4%比率分析比率分析 所得稅 3-72-39-50-63-75 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所

75、得稅率-1.5%10.1%4.9%5.0%5.0%5.0%每股指標每股指標 凈利潤 211 636 768 944 1,201 1,434 每股收益 0.139 0.421 0.510 0.629 0.801 0.956 少數股東損益 1 5 3 0 0 0 每股凈資產 2.919 3.259 3.712 4.077 4.558 5.131 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 209209 632632 765765 944944 1,2011,201 1,4341,434 每股經營現金凈流 0.284 0.253 0.233 0.479 0.893 1.380 凈利率 2.3%6.3%

76、7.3%7.5%8.4%9.0%每股股利 0.010 0.015 0.076 0.252 0.320 0.382 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 4.78%12.91%13.74%15.43%17.57%18.62%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 1.95%5.48%5.70%6.60%7.71%7.82%凈利潤 211 636 768 944 1,201 1,434 投入資本收益率 4.06%4.05%9.62%11.39%13.47%13.14%少數股東損益 1 5 3 0 0 0 增長率增長率

77、 非現金支出 260 311 295 217 199 223 主營業務收入增長率 29.05%9.15%5.43%20.20%13.35%11.50%非經營收益-3-372-15 140 21 49 EBIT 增長率 75.19%22.81%145.65%37.43%25.36%21.14%營運資金變動-42-196-699-583-81 366 凈利潤增長率 107.91%201.58%21.16%23.34%27.24%19.36%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 427427 380380 349349 719719 1,3401,340 2,0712,071 總資產增長率 10.76%

78、7.23%16.52%6.60%8.87%17.64%資本開支-37-61 18-174-225-225 資產管理能力資產管理能力 投資 874-106 90 0 0 0 應收賬款周轉天數 72.8 86.0 108.9 100.0 100.0 90.0 其他 52 20 20 50 50 50 存貨周轉天數 79.6 72.3 75.6 80.0 80.0 80.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 889889 -148148 128128 -124124 -175175 -175175 應付賬款周轉天數 71.0 71.8 75.6 70.0 70.0 70.0 股權募資 722 100

79、 0 0 0 0 固定資產周轉天數 46.3 51.6 45.7 37.5 33.4 29.7 債權募資-942-83-92 417-260 1,110 償債能力償債能力 其他-420-623-390-463-557-678 凈負債/股東權益-40.10%-39.35%-45.56%-41.97%-46.24%-56.50%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -640640 -606606 -482482 -4646 -817817 431431 EBIT 利息保障倍數 4.0-4.6-139.9-103.9-192.1-241.8 現金凈流量現金凈流量 670670 -369369 -2020

80、 548548 348348 2,3272,327 資產負債率 56.27%55.05%56.34%55.22%54.24%56.41%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 3 4 4 6 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告

81、評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務

82、特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見

83、解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或

84、金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報

85、告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判

86、斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806